2016年8月26日星期五

百富環球的痛處?

圖為百富中期報告。
百富環球(327)可謂是非纏身,先有CFO李書沸大鬧分析員後黯然下台,後有謠言說海外銷售涉造假,前後夾擊令股價一蹶不振。本月10日收報6.78元,本月19日跌至6.02元,累跌逾11%。其實與分析員過不去非新鮮事,前任特首曾蔭權在回歸前出任財政司長時就大罵別人是「二流分析員」,氣勢逼人。李先生是否有樣學樣無法得知,但故事給我們的教訓是,若要罵分析員,最好先衡量自己有多少斤両,若不如曾爵士般霸氣,還是忍一忍海闊天空。

說也奇怪,李先生一派官仔骨骨,除CFO一職外,還兼任公司投資者關係主管,按理應精於與分析員打交道。再者,看看百富環球股價於2011年8月李先生加入前才不過2元,與現價相比,成績有目共睹,反映李先生能力極佳,為何沉不住氣?有人說是被分析員踩到「應收帳」這痛處,才氣急敗壞。實情是否如此不得而知,但有一點可肯定,就是該股應收帳升了不少。

截至今年6月底,應收帳款及應收票據14.54億元,較去年12月底增15.3%,比去年6月底更增30.7%。但期內收入只增20.3%,前者升幅高於後者,反映應收款回籠時間延長。有幾嚴重?今年上半年應收帳周轉期186天,較去年上半年高出21天。看看應收帳帳齡,截至今年6月底,180日以內帳款共10.37億元,但今年上半年收入僅13.33億元。即期內有77.8%收入於半年結前仍未收妥,較去年上半年的59.9%和去年下半年的53.5%高很多。

新債增加,舊債也未見有甚麼改善。截至去年12月底,帳齡在180日以內的帳款9.44億元,當中24%或2.26億元(即今年6月底帳齡在181日至365日的應收款)在半年結前仍未收回。此外,去年帳齡在181日至365日及365日以上的應收帳合共1.23億元,當中83.6%或1.02億元(即今年6月底帳齡在365日以上的應收款)仍未被償還。

應收帳周轉情況轉差,按理會加重流動資金壓力。但今年上半年存貨周轉期大減36日,加上應付帳周轉期延長8日,現金周轉期不升反跌23日,至171日。留意該股在今年上半年用保理(Factoring)作融資,將部分應收帳「出售」換取資金,並出現736.9萬元財務費用。因中期報告未披露詳情,不知具體金額、條款和費率。但應收帳周轉期沒有改善,估計該股沒有將應收帳賣斷給保理商。

應收帳上升原因,按管理層解釋發生一次過物流事件,該股須向巴西出口重要部件,故延後向其他客戶交貨。另一原因是延長客戶信貸期限,帳齡超過180日的帳款主要來自內地銀行和巴西客戶,管理層認為風險不大。但為何延長信貸期,是百富環球還是客戶提出?客戶周轉不靈?措施是暫時還是永久性?涉及個別還是所有客戶等,冀管理層進一步說明。要知道該股有信貸集中風險,如去年來自五大客戶銷售佔總收入44.4%,佔應收帳結餘37.5%,若延長信貸期涉及五大客戶,勢必對應收帳和現金流帶來負面影響。應收帳和現金流息息相關,如今年上半年應收帳增1.93億元,加上應付帳減1.96億元,難怪錄3.07億元純利下,經營業務現金流卻現1.17億元淨流出。可幸流動資金仍豐厚,手頭現金20.2億元,流動比率高達5.4倍,暫看不到償付能力有何問題。綜合而言,應收帳在今年下半年會否續增,應收帳周轉期會否延長,影響經營業務現金流,甚至令保理費用趨升,都是投資者須留意的地方。

原文刊於:am730 2016-08-26

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2016年8月19日星期五

滙控的回購魔法符咒

圖為滙控行政總裁歐智華。(資料圖片)
瓜瓜是《哈利波特》迷,小說未拍成電影時已追看,最近出了第8集,背景是哈利打敗佛地魔的19年後,內容主要講述哈利一家,特別是步入中年的哈利及其二子的故事。新小說於發售當日已經入手,可惜近來太忙仍未翻閱。喜愛哈利波特小說,其中一個原因是書中描寫的魔法世界極為有趣,巫師只要揮一揮魔杖,唸一唸咒語,就好像甚麼都能解決。不過,印象中好像沒有咒語能把真正的加隆(小說中最貴重的錢幣)變出來。有趣的是,在現實財金世界卻有此厲害咒語,說的就是股票回購。

股票回購在眾多「盈利管理」技巧中較為獨特,不打盈利主意,而是向「每股盈利」埋手。假設某企業已發行股數為100萬股,今年純利100萬元,將純利除以發行股數,每股盈利1(100萬元/100萬股)。豈料管理層料明年純利將跌10%90萬元,為向股東交代,在市場回購10萬股,每股盈利基數即減至90萬股,計算後每股盈利仍是1(90萬元/90萬股)。不用提升企業實質盈利就能變出錢來,這個咒語神奇吧?遇過有些食肆為節省成本而減食材分量,為免顧客投訴便把碗碟換較細的,這種掩眼法與股票回購同出一轍。須留意,根據會計準則,股份回購時出現任何盈虧一律不會影響損益表,因公司與股東被視為一體,公司向股東回購股份,會計上只是「左手交右手」,只有在股東權益變動表才能看出端倪。

當然,企業回購股票不等於一定是「盈利管理」,每當上市公司宣布回購股票,市場多視為好消息利好股價。如早前公布2016年中期業績的滙豐控股(005),儘管上半年除稅前利潤(以列帳基準計)大跌28.7%97.14(美元,下同),即使撇除特殊重大項目,經調整除稅前利潤仍減14%107.95億元,但管理層決定動用25億元回購股份,消息一出即令股價一洗頹風。業績公布前一個交易日,滙控收報50.8港元,執筆時(本月11)收報54.4港元,加上約0.775港元中期股息,累升近9%

其實,滙控這次回購規模不算大,按本月9日收報54.35港元計,25億元約可回購3.59億股普通股,以當日已發行股數199.24億股計,可回購股數只相當於總股數約1.8%,而且對每股盈利正面影響有限,如今年上半年每股盈利0.32元,股數減1.8%後,只升至0.33元。回購那麼少,對每股盈利影響也甚輕微,但卻大幅推高股價,看來這25億元使得物有所值。

值得留意,回購將降低資本充足比率,對銀行來說並不是好事。但回購規模細,影響非常有限。此外,回購的股票將以庫存方式持有,即是將買回來的股票存放在公司而非註銷,這些股票既沒有投票權,也不享有股息,故能減少市場上的股票數目,亦可提高每股盈利和股息。以庫存方式持有的好處是具彈性,當需要資金時,只要將庫存股向市場出售就可套現,而且又可留起來作其他用途,如員工股權激勵計劃。

截至本月11日,滙控已動用3.46億港元在市場回購637.6萬股股份(約佔已發行股數0.03%),最高和最低買入價分別為55.06港元和52.92港元,平均買入價則為54.25港元。回購將於今年內完成,此舉是否有利下半年股價表現,回購又會否加碼,我們拭目以待。


原文刊於:am730 2016-08-19

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2016年8月12日星期五

阿信屋的困境與前路

圖為759阿信屋門市。(資料圖片)
做零售生意很易跌落Overtrading陷阱,特別是在市道好景時。所謂Overtrading是指一盤生意過度擴張,結果因流動資金不足令生意難以維持,當中有7個表徵包括營業額急速膨脹、純利未能同步增長、流動負債和短期借貸急升、庫存積壓、賒帳銷售大增、應付帳款延遲支付及現金周轉不靈。拙作《阿信屋是否Overtrading》寫於2013年,文中提到阿信屋母公司CEC(759)符合上述頭3項表徵。但其他均有改善,加上現金流不俗,當時斷定CEC沒有Overtrading問題。事隔多年,阿信屋店舖數目比2013年增1倍至271間,營業額差不多翻了一番至24.59億元,但截至2016年4月底全年卻轉盈為虧錄2,971.5萬元虧損。為何業績見紅?面臨甚麼問題?此文嘗試探討。

首先是營業額急速膨脹但純利未能追上問題存在已久,於2014年度,營業額增43%,但純利只升18%。2015年度情況差不多,兩個增長率分為32%和17%。到2016年度急轉直下,營業額只增1.5%,純利更大跌207%至虧損。若看盈利能力一點不差,綜合毛利率升1.6個百分點至33.4%,毛利因而增6.5%。但銷售及分銷費急升18.2%,多賺的毛利不足以抵銷開支增加。租金和員工薪酬是開支增加主因。如租金佔零售收益比重升1.2個百分點至11.8%,因年內加開22間分店。員工薪酬佔零售收益比重也升1個百分點至8.9%。但輸得最慘是日圓匯價,因2016年初大幅反彈,零售業務淨匯兌損失2,920.7萬元。若沒有此損失,業績可望不用見紅。另一問題是庫存。2013年度存貨周轉期僅56天,2015年度僅57天。但分店數目升,貨品種類增(特別是去貨較慢的化妝品和耐用家品家電),加上零售市道欠佳,2016年度存貨周轉期急升13天,至70天,資金回籠時間勢必延長。於2013年度,現金周轉期75天,2014年度和2015年度分別降至64天和61天,但2016年度急升至71天,流動資金壓力勢增。其實CEC流動負債比率已不理想,2013年度僅0.8倍,反映流動資產不足以抵償流動負債。去年度更降至0.7倍。撇除存貨的速動比率於2013年度僅0.5倍,去年度續跌至0.3倍,距離「1」合格水平漸遠。

CEC過度擴張影響已浮現,歸根究底是分店開得太快太多,碰上零售市道變差來不及轉身。其實阿信屋擴充銷售網絡是必需,因其經營策略是薄利多銷,純利率較低,要賺錢只能靠規模,集中大批採購爭取折扣,然後盡快出售圖利,分店需夠多才成。但若零售市況急速逆轉,投資在貨品資金被套住,加重流動資金壓力。此外,CEC純利率本身已甚低,如2015年度僅1.1%,即每賣出100元貨品才淨賺1.1元,只要經營成本和開支稍增,辛苦賺來的微利隨時被吃掉。

要挽回頹勢,阿信屋應重組銷售網絡,特別是分店重疊地區如大角咀及奧運站一帶有3間759阿信屋、2間Kawaiiland、1間急凍食品市場和1間麵包工房,阿信屋並非便利店,不用做到梗有一間係左近吧?最後一提,拙作《短評759中期業績》寫於2014年,當時提出CEC純利率太低,當時林偉駿先生在我的網誌留言說租金和皮費難以低於對手,唯有在股東利益動手,只給微薄回報。其實何不趁情況未算太壞,向股東集資減輕借貸水平?現在融資成本佔營業額僅0.9%不算貴,但難保日後成盈利負累。
聖經故事中,勇敢的大衛戰勝巨人歌利亞,希望阿信屋能像大衛般打敗大財團,再為港人創奇蹟。

原文刊於:am730 2016-08-12

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2016年8月8日星期一

內審通識:為何審計人不能收禮

自從在審計這個範疇工作以來,一向謝絕收取任何禮物。即使簡單如一頓飯,也會事先向對方表明,不能接受奢華款待。至於同事間互送禮物,除非是喜慶事,否則可免則免。試過有新同事在農曆新年送禮物給我,連忙回了一封價值相若的利是,並表明以後不用再送。

在不少人眼中我太過不近人情,甚至有人說我失禮,但這樣做可省掉不少麻煩。或許是華人的饋贈文化所影響吧?甚麼「知恩圖報」、「得人恩果千年記」、「滴水之恩,湧泉相報」等的薰陶下,每當我們接受別人恩惠,回報念頭油然而生,否則心裡自然產生愧疚感。現在無端受別人好處,日後總要連本帶利歸還。特別是做審計,在工作上做到中立和持平異常重要。試想想,若在審計過程中發現問題,你如何面對送禮給你的Auditee?尤更甚者,若他要求不要揭發,你能如何拒絕呢?又例如下屬表現不達標,但卻收了他的禮物,身為上司的你又如何好意思訓斥甚至解僱?

好了好了,即使你面皮夠厚堅持秉公辦理,也不怕負上「忘恩負義」之名。可是,單單「人言可畏」四字,就足以讓你名譽掃地甚至葬送前途。為甚麼?以發現審計問題為例,假設最後你確認屬低風險而無需上報管理層。可是,人家只知道你曾收過禮,但你卻難以解釋不把問題上報的決定,是基於客觀中立分析得出。就算給你做得到,莫說人家心裡總會有條刺,要大費周章證明自己清白,實在也費時失事。與其這般麻煩,不如拒絕所有饋贈為佳。

審計強調獨立,不收禮,不怕得罪人,都是審計人的必備條件。

原文刊於:Education post 2016-08-05

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2016年8月5日星期五

《Pokémon GO》的商機

Pokémon GO為蘋果和Google帶來收益。(資料圖片)
拙作《任天堂流淚》寫於2014年,指任天堂(東京證券交易所股票編號:7974)收入和純利均跌,因遊戲機銷量減。雖加強研發遊戲機和遊戲軟件,但銷量最佳遊戲仍離不開《孖寶兄弟》及相關人物。但最近有突破,在多國引起熱潮的手機遊戲《Pokémon GO》上周一終登陸香港。從「Google play」見此遊戲下載量達5,000萬次。試玩幾天發覺遊戲模式與「野外定向(Orienteering)」類似。

喜歡戶外活動的朋友都會知道,野外定向是尋寶遊戲,玩家用地圖和指南針順序到訪各控制點。每個控制點皆有一個打孔器,玩家須在控制卡打卡以證明曾到訪,誰在最短時間完成就能勝出。野外定向還有其他玩法如「奪分式定向」,各控制點有不同分數,難度愈高,距離愈遠的分數較高,玩家在指定時間取最高分數者勝。除徒步,還可以滑雪和單車形式進行。野外定向是一項高度發揮個人智慧和體能的野外運動,玩家須具備高超指南針運用技巧和地圖閱讀能力。 反觀《Pokémon GO》只要一機在手就成。說穿了,整個遊戲是用Pokémon包裝的野外定向,將現實與虛擬世界聯繫起來。

有趣的是,虛擬遊戲為現實世界帶來不少商機。如香港電訊(6823)旗下CSL及1010用戶可免費無限數據玩此遊戲,藉此吸引新客戶。如有叫車平台推出包車服務,玩家只要支付每小時計定額費用,就能邊乘車邊捕捉小精靈。有公司更推導賞團,為玩家定下可捕獲最多小精靈路線。載通國際(062)旗下九巴也不甘示弱,在Facebook網頁大賣廣告,教人如何乘搭巴士以捕捉「水系精靈」。

還有信和集團旗下商場在指定日期不定時免費開放「Lure module(小精靈誘餌)」。身為小精靈訓練員必定知道,當PokéStop使用此誘餌,半小時內能吸引各種稀有小精靈出現。但每次用誘餌盛惠100個Pokécoins(最低消費為8元)。雖然所費不高,但商場推出如此「大圍福利」,加上商場還舉辦活動,最快捉到指定精靈的玩家可獲現金券,有利吸引人流。外國也有不少有趣商機如俄羅斯聯邦儲蓄銀行(Sberbank)推出意外保險,主要對象為此遊戲玩家。如美國有人提供代捉小精靈服務,時薪20美元。英國更有人在網上兜售高Level帳號,據報個別帳號被炒至近7.5萬元。

至於Pokémon創造者任天堂自遊戲於7月6日推出以來,股價經歷暴升暴跌。如當天收市價14,380日圓,若以7月19日高位31,770日圓計,累升達121%。但當市場搞清楚任天堂在此遊戲的角色後,股價隨即急瀉18%至23,220日圓。跌勢雖未止,但以7月28日收市價21,080日圓計,仍累升47%。

按任天堂澄清公告,《Pokémon GO》由美國公司Niantic, Inc開發,任天堂只佔該公司32%股權。更重要的是,任天堂是以權益法(Equity method)為此投資入帳,故只有Niantic的分佔盈利計入損益表,加上任天堂只向Niantic收取授權費及研發和營運協作費,貢獻盈利有限。儘管任天堂將推出周邊產品「Pokémon GO Plus」,但管理層透露相關銷售已包括在早前公布的全年盈利預測內。

究竟誰最受惠?相信是蘋果公司和Google。如遊戲要在App Store上架,蘋果除收取上架費外,也從玩家購買道具的收益中分成。自遊戲推出以來,每當打開遊戲皆看到一片「落櫻」,證明不少玩家願意付費。遊戲最終為兩間公司帶來多少收益,且看下一期季度業績。

原文刊於:am730 2016-08-05

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