2018年10月26日星期五

大麻與大麻股

加拿大剛於本月正式將休閒大麻合法化,不少朋友感到譁然。無他,大麻一向被視為毒品,合法化意味較從前容易獲取,擔心日後氾濫成災遺害社會。

所謂寓禁於征,以加徵重稅手段去遏止某一行業,煙稅就是一例。加國更進一步,索性寓禁於管,既可打擊黑市販賣活動,政府又可從中獲取豐厚稅收。加拿大總理杜魯早前表示,孩子太容易取得大麻,在政府規管下進行售賣,反而有助減少青少年吸食的比例。新例成效如何有待觀察,但為政府帶來的稅收相信十分可觀。目前聯邦政府向大麻銷售徵收10%銷費稅,加上各州的地方徵稅,稅率最高可達25%。

其實藥用大麻早於2001年已在該地放寬限制,容許有醫療需要並已登記的人士,吸食自家種植的大麻。及後實施新法,由持牌藥商供應大麻以取代私種。2014年曾寫過一篇叫《大麻經濟》的文章,文中提及一間種植和生產藥用大麻的加拿大公司,現在已改名成為Canopy Growth Corp(多倫多證券交易所:WEED)。

2014年招股上市,首日股價收報2.59加元,目前股價已升至65.76加元,4年半時間升值24倍。其實股價在2017年第3季或之前都只在10加元以下徘徊,多得大麻合法化,之後股價就節節上升至今。還有反映18隻大麻股股價表現的「加拿大大麻指數」,2016年初才是88.568點,如今已升至721.72點。

說到大麻相信大家不會陌生,我們日常生活中用到的麻繩、麻包袋和麻布,就是由大麻的纖維製成。還有涼茶舖的火麻仁,材料就是炒過的大麻種子。有朋友說大麻那麼貴,何不將麻繩和麻布充當大麻葉來燒。實情是這些工業用大麻的毒性極低,不可能用來吸食。在網上查看了一下,按用途分類,除了工業大麻外還分藥用和休閒兩種。藥用大麻主要成分是大麻二酚(Cannabidiol,CBD),屬於非精神科成分,可用來抗焦慮、抗精神病、止吐和抗炎等。至於休閒大麻,成分主要是四氫大麻酚(Tetrahydrocannabinol,THC),有別於CBD的震靜作用,THC能讓人感到歡愉和興奮(即是好High),據說是造成上癮性的主要成分。於加拿大藥用大麻市場而言,Canopy Growth可算數一數二。截至去年12月底,當地藥用大麻註冊患者有27萬人,今年3月底升10.1%至29.7萬人。同時,Canopy Growth服務註冊患者分別有6.9萬人和7.4萬人,升幅僅7.2%。由此推算,Canopy Growth在加拿大市場份額以患者計,由去年底的25.6%略降0.7個百分點至24.9%。份額下跌估計是新競爭者加入市場有關。截至去年12月底,持牌大麻供應商有84間,今年3月底躍升16.7%至98間。值得一提,目前持牌供應商有134間,藥用大麻市場激烈將會愈來愈大。

在最近5年,Canopy Growth都是處於虧損狀態。如2019財年第1季,截至今年6月底的收入升63.3%至2,591.6萬加元,但期內經營虧損卻有3,070.6萬加元。即使是經調整的除息稅折舊和攤銷前虧損(LBITDA)仍有2,247.9萬加元,較2018財年第1季擴闊4.8倍。不過,由於預計藥用大麻需求將會持續增加,加上休閒大麻合法化帶來的新商機,相信Canopy Growth的前景相當不錯。大麻合法化是墮落還是進步,是一個爭論不休的議題。即使說到投資也一樣,究竟投資大麻股是否有違道德,你如何看呢?

原文刊於:am730 2018-10-26

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2018年10月19日星期五

明日大嶼值得起嗎?

「明日大嶼」的爭論持續不休,相信是建造費用史無前例般龐大,惹來「掏空庫房」和「耗盡儲備」之說。其實不論是5,000億元甚至1萬億元,再糾纏下去相當沒意思,投資講回報,問題不在於有多貴而在於值不值。除非工程爛尾,否則造了新地就有地可賣,只要預期收回的比支出的多,而且又負擔得起,何樂而不為?再講,政府花那麼多錢,對本地GDP具有正面影響。當然,GDP增而市民未必能受益也是有可能的。

現在不少人質疑為何政府不先發展棕地,說其成本效益高於明日大嶼云云。對此說瓜瓜甚有保留,發展棕地涉及的問題複雜,除了收地成本外,還要安置、調遷以及提升基建設施,成本未必低過填海造地。就以鋪設電纜和排污渠為例,要改動原用設施,隨時較從零開始建造難。

退一萬步,就算發展棕地的成本效益高於「明日大嶼」,但棕地能提供的土地並非很多。根據土地供應專責小組網頁上的資料,香港目前有1,300公頃棕地,其中540公頃已被政府納入發展計劃,爭議點就在餘下的760公頃,而且零散在各區不易規劃。既然涉及的棕地只有這麼多,但「明日大嶼」可提供1,700公頃新地,實在看不到理由為何不能同時進行。只要成本效益是正數,理論上都值得去做。

說了那麼多,即是代表瓜瓜支持「明日大嶼」?非也!

首先,未來的事無人能肯定,但以政府一貫的理財能力,不需要太過擔心5,000億元甚至1萬億元的基建,會拖垮香港的經濟和掏空財政儲備。瓜瓜反而擔心,工程會否出現嚴重超支甚至爛尾。不用解釋也知道,近年基建的監管屢出問題,高鐵工程延誤和超支、沙中線紅磡站剪短鋼筋,還有港珠澳大橋工程,延誤和超支不在話下,更涉及混凝土壓力報告造假。有這樣的往績怎叫人安心?當然,所謂失敗乃成功之母,可以從錯誤中學習,問題是政府好像從來都沒有汲取教訓,去避免重蹈覆轍。

特別是香港經常受颱風吹襲,相信大家對「山竹」帶來的災禍猶有餘悸。目前建築科技先進,只要設計得宜,相信未來的人工島能抵禦颱風。例如日本關西機場建在人工島,雖然颱風「飛燕」令機場水浸,但問題只發生在人工島第一期,第二期受損輕微。

不過,設計歸設計,施工歸施工,正如港鐵(066)沙中線紅磡站月台工程,所用螺絲頭居然可以比圖則設計少2,000個,更恐怖的是,身為工程監工的港鐵說被蒙在鼓裡,路政署也懵然不知,只推說對監工失去信心,如此監管質素怎叫擔憂?

其實現在的工程監管制度有漏洞,例如工程監督這個確保質素的關鍵位置,雖然工程出問題他們需負刑責,但在地盤現場監工多由下屬負責。可是,說了多年的監工註冊制度,到了現在仍未見蹤影。

剛過去的星期日,連團結香港基金的劉炳章也在電視時事節目中表示,以政府的官僚作風,項目必定超支。如此看來,「明日大嶼」是否值得興建,或者改為風險和成本都沒有那麼大的填海,希望政府好好考慮清楚。

原文刊於:am730 2018-10-19

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2018年10月12日星期五

「明日大嶼」之我見

今時今日香港的政治氣氛恐怖到不得了,所有討論皆是立場先行,背後是非對錯一概不理。劉天王如是,小市民如瓜瓜者也如是。

前日特首林鄭月娥在施政報告中提出「明日大嶼」計劃,在交椅洲填海造地,更在喜靈洲附近興建人工島,合計可提供1,700公頃土地,供70萬至110萬人居住。公布後不久網上就出現批評聲音,說此項目將會耗盡政府財政儲備。
就此論點瓜瓜當日在社交平台發文,認為項目不會耗盡儲備。理由很簡單,就算項目工程費真的如「消息人士」說是5,000億元,工程耗時20至30年,平均攤分每年才167億元至250億元。除非政府庫房由今天起沒有任何收入,否則又怎會耗盡儲備呢?再講,填海造地後就有地可賣,以政府一貫「高地價政策」,就算新土地的公私營比例是7比3,但既有鐵路連接又鄰近機場,未來的賣地收益還會少?即使彌補不了全部建造費用,至少也幫補一二吧?大家不妨看看往績,港府於1989年提出興建機場,當時預算的工程費用超過2,000億元,但當年的財政儲備才只有615億元。若果「耗盡」邏輯成立,香港早已山窮水盡,對吧?

有人以此大造文章不奇怪,就以發文當日為例,最初網上流傳的建造費只是4,000億至5,000億元,其後就被說成是1萬億元了。可是,林太在施政報告中和其後的記者會上從未提及具體成本,究竟建造費用是誰說出來,尤更甚者是否準確根本無人知曉。奇怪的是,不少朋友竟然不去求證便信以為真。更有趣的是,瓜瓜只是質疑此論點,還未表態支持項目興建與否,就立即被朋友們標籤為「建制派」,有朋友更說瓜瓜與他們「愈走愈遠」、還有「智障」、「退化」等形容詞不在話下。這種只問立場不求甚解的態度,實在令瓜瓜傷心透頂。

欄友徐家健教授說得對,政府應拿出實質證據去說服市民,當中包括成本與效益分析,只有在成本高於效益時才反對。瓜瓜雖然不是經濟學人,我們會計人一樣信奉此法。不過,由於這類分析靠估居多,容易操控分析結果。純粹經驗之談,見過不少分析都是按照想要的結果倒算出來的。不要說甚麼,單是折現率的大小,很多時已經可以左右結果。

再講,成本與效益分析只是經濟方面,項目對環境的影響更大。撇開犧牲海洋生物不說,也不計技術可行性,在海中心填出這樣一個島,如何承受如「山竹」般的超級颱風所帶來的破壞?

畢竟日後人工島容納的居民數量以十萬計,這是不少市民關心的問題。當然還有對航道、水流和周邊地區的影響,更需要研究清楚並毫無保留地向市民交代。明日大嶼是一個影響深遠的項目,而且為期20至30年,不需急在一時。希望政府不要像當年「高鐵項目」般匆匆去馬,請拿出具體數據說服我們,然後積極疏導好民情,盡量與社會達成共識才去實行。

原文刊於:am730 2018-10-12

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2018年10月5日星期五

停牌新規令核數師變夾心餅

上周聯交所發出諮詢文件,建議當上市公司的財報遭其核數師發出「無法表示意見」或「否定意見」時,公司股票將要停牌,直至相關問題解決且令核數師滿意。公司同時也須披露足夠資料,好讓投資者評估其財務狀況。

其實審計意見分為「無保留意見Unmodified opinion」和「非無保留意見Modified opinion」。「無保留意見」即行內俗稱的Clean report,代表核數師認同財報是按會計準則來編製,而且「真實而中肯」(True and fair)地反映財務實況。這種財報大可安心使用,自然不適用於新規。

「非無保留意見」分為三類,包括「保留意見Qualified opinion」,和納入停牌新規的「無法表示意見Disclaimer of opinion」和「否定意見Adverse opinion」。保留意見代表財報存在或可能存在重大但非廣泛的失實陳述。嚴重程度是三類中最輕,相信因此不被納入新規。無法表示意見代表核數師無法為財報提供意見,原因是未能取得所需的審核憑證,而且認為潛在的失實陳述有可能對財報造成重大及廣泛影響。就算取得憑證,若問題涉及多個不確定性,而且有機會互相影響並產生累積效應,也可導致核數師無法表示意見。例如新昌集團(404)的前核數師羅兵咸永道,就曾為該公司的2016年財報不發表意見。有興趣請看拙作《新昌核數師以「死」相諫》。

最後是否定意見,代表核數師在取得所需審核憑證後,認為財報出現重大及構成廣泛影響的失實陳述。此舉十分罕見,碰巧最近有一例,就是太陽國際(8029)的前核數師思捷會計師行,因應收帳、客戶墊款及持續經營等問題,對該公司2018年度的財報給予否定意見。

論嚴重程度,無法表示意見和否定意見最為嚴重,相信也是這原因而被納入停牌機制。兩者相同之處在於影響既重大且廣泛,分別則在於是否獲得所需憑證作意見基礎。

就算沒有新規,若果核數師就某些問題打算發出這兩類意見,而在業績公布期限前仍未解決,目前大多數上市公司都會自行申請停牌,以爭取時間滿足核數師要求。倘若問題最終仍未能解決,唯有如實公布。與新規不同的是,現有條例下股份仍可繼續買賣。新規則更嚴,問題不解決就不能復牌。

於一些上市公司而言,停牌沒甚麼大不了。現在則不同,除牌新規今年8月開始生效,但凡主板和創業板公司分別持續停牌年半和1年就要除牌。加上停牌新規,將迫使管理層盡快解決問題。於核數師而言看似是好消息,但實情未必如此。不要以為新規是尚方寶劍,核數師操著上市公司生殺大權。說穿了審計也是一盤生意,上市公司始終是付鈔的客人,若向客人捅出這一劍,幾可肯定被炒魷收場。當然,就算沒有新規,作出此等意見反映彼此失去互信,分手在所難免。

綜合而言,停牌新規將令上市公司對審計意見的反應更敏感,向核數師施加更多壓力是預料的事。不難想像,為避免因審計意見與客人鬧翻而收不到審計費,相信不少核數師將要求加大預付款的金額。

有評論認為,新規將導致「Opinion shopping」,因核數師要維持生意而「放生」客戶,或者客戶多付些錢另找核數師以換取「有得救」。可是,核數師監管愈來愈嚴,有誰甘冒被釘牌的風險?新規勢將核數師夾在中間成為磨心,左右做人難啊!

原文刊於:am730 2018-10-05

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