2017年5月19日星期五

瑞聲沽空報告可信嗎?

上周瑞聲科技(2018)遭沽空機構葛咸城研究(Gotham City Research)狙擊,股價以收市價計單日急挫10.5%至99.4元。儘管管理層於翌日業績公布會上否認指控,加上今年首季業績理想,股價一度重上100元,但收市倒跌3.4%至96元。股價續受壓,股東固然傷亡慘重,博反彈追入的投資者相信也損手不少。葛咸城研究其實早在2015年已釘上了瑞聲,選在這時才出手,相信是趁在最肥美之時噬之,可憐的是要一眾股東和投資者陪葬。

瑞聲貴為強勢藍籌股,葛咸城研究也敢挑戰,更令其市值單日蒸發逾140億元,沽空報告內容想必厲害。可是,翻看該報告後有點失望。雖然整份報告有5頁,但免責聲明和目錄已各佔1頁,撇除首頁的標題和圖片,內容實際只有2頁半。當然,報告質素與頁數多寡沒有直接關係,但指控的理據較薄弱,而且也沒有羅列具體證據。首先,報告指控瑞聲藉隱藏外判商誇大盈利,理據之一是其「純利率」不尋常地高於同業,甚至較大客戶蘋果公司(NASAQ:AAPL)的更高。問題來了,純利率是將除稅後溢利除以營業收入,當中扣除一些非經營成本開支如財務和稅務開支。但即使是同一行業,每間公司的負債比率、債務和稅負不盡相同,因此比較純利率意義不大。

要比較盈利能力的合理性,應以毛利率為佳。於2014至2016年,瑞聲毛利率分別是41.4%、41.5%和41.5%。若與報告內提到的同業Knowles Corporation (NYSE:KN)比較,同期的毛利率分別是38.9%、36.8%和38.2%,與瑞聲的差距並非不尋常。

但若看另一間同業Goertek(歌爾聲學,深圳證券交易所股票編號:002241),同期毛利率分別僅22.4%、24.9%和27.4%。還有Merry Electronics(美律實業,台灣證券交易所股票編號:2439)更分別低至19.9%、19.6%和24.2%。瑞聲毛利率較兩者高,相信因產品是自主研發,故能爭取到較高利錢。

其次,報告說瑞聲純利率高於蘋果公司並不合理。如前所說,我們應比較毛利率,去年蘋果公司有39.1%,較瑞聲低2.4個百分點,差距並不很重大。此外,一部手機的部件由多間供應商提供,利潤肯定不會一樣,若部件較為簡單或檔次較低,利潤會低一些。相反,技術要求較高或複雜的部件,利潤當然較高。其實上述各同業的毛利率差距已清楚說明這一點,不然哪有人願意投入資金做研發?

第三,報告指瑞聲的核數費對營業收入比率過低。但兩者並無必然關係。核數費主要取決於審計人員所用時間,若公司帳目清楚,業務相對簡單,核數費用較低並不出奇。另外,報告說瑞聲的核數師德勤被譽為「the audit firm that has had the most trouble in China」,似乎暗示瑞聲的財報並不可靠。但德勤是行內四大之一,若然聘用他們也算是罪,叫一眾德勤客戶情何以堪?

綜合而言,除了隱形外判商的指控算較具殺傷力外,其他理據不足以支持瑞聲「做數」的指控。說也奇怪,報告可靠度存疑,居然也令股價震盪,究竟是市場相信其說法,還是嫌瑞聲股價太貴借勢調整,留待大家判斷。執筆之日,葛咸城研究剛剛發表了第二份報告,瑞聲股價即時再被重創,此事往後發展如何,只能說剝定花生等睇戲。至於新報告的內容,我們下篇再作討論。

文章刊於:am730 2017-05-19

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2017年5月12日星期五

渣打與滙控的不履約貸款

上周探討國內四大銀行不良貸款,不良貸款率雖改善,但不良貸款餘額和減值費用均增。特別是減值費用對營業收入比率皆升,若情況持續,盈利將無可避免被蠶食。中國銀監會主席郭樹清早前指,今年首季內地不良資產升勢未變,關注類貸款及逾期類貸款餘額續升。看來內地不良貸款問題仍是內銀一大挑戰。內地信貸環境未見明顯好轉,國外又如何呢?這篇主要集中研究渣打集團(2888)和滙豐控股(005)的業績,看看能否找到端倪。

早前渣打公布今年首季度業績,表現出乎預期。不單經營收入增7.9%至36.08億(美元,下同),計入重組費用的除稅前盈利更是扭虧為盈,由去年第四季度蝕8.71億元,到今年首季賺9.9億元。若與去年同期比較,升幅達98%,成績令人鼓舞。究其原因,除經營收入增加,與貸款減值大減58%至1.98億元不無關係。貸款減值減少那麼多,主要受惠於整體信貸質素改善。截至今年3月底,渣打的貸款總額和淨額分別是2,760.55億元和2,697.4億元,兩者相減後得出的63.15億元就是累計減值撥備,將此數與貸款總額相除,得出的貸款撥備率為2.3%,即每借出100元就有2.3元有機會是壞帳,較去年底減少0.1個百分點。

此外,渣打的不履約貸款增1.9%至98.69億元,金額是貸款總額的3.6%,較去年底下降0.1個百分點。值得留意,渣打將客戶的信貸評級分成14級,第1級至12級為履約客戶,第13級及14級為不履約客戶,級數愈大代表信貸風險愈高。渣打除了披露不履約貸款(即第13級及14級)的情況外,還會披露第12級客戶的金額。按渣打年報所示,此級數的客戶在「企業及機構銀行業務以及商業銀行業務」上相等於標準普爾外部評級的「B-/CCC」 或違約或然率在15.751%至50%。若是「私人銀行」相當於由集團特別資產管理部管理的帳戶,在「零售銀行」則代表逾期30天以上至90天內的貸款。

截至今年3月底,第12級客戶的貸款金額為11.84億元,較去年底減少22.2%,佔貸款總額的比重也跌0.2個百分點至0.4%。上述各項數據反映出,客戶整體信貸質素的確有所改善。不過,管理層也不諱言今年首季的減值異常偏低。此外,若細看不履約貸款,持續經營業務的金額較去年底增4.5%,信貸質素會否改善須多加留意。

無獨有偶,滙控今年首季度的業績也符市場預期,列帳基準計的收入和除稅前盈利分別減13%至129.93億元和19%至49.61億元。經調整計則分別增加2%至128.43億元和12%至59.37億元。滙控表現理想,最大貢獻來自貸款減值及其他信貸風險準備。以列帳基準計減幅達80%,經調整計也跌71%。在滙控的公告中找不到不履約貸款餘額和逾期貸款等資料,但披露了減值準備開支對貸款餘額的比率。經調整計於今年首季是0.11%,較去年首季跌0.26個百分點。值得留意,雖然整體信貸有所改善,但今年首季減值下跌,主要受惠於減值撥回和收回先前撇帳額增加,若只計新增減值,金額其實與去年第四季相若。

綜合而言,從渣打和滙控的業績來看,雖然減值開支大減,但不履約貸款並未有非常明顯的改善,目前的信貸狀況宜須維持審慎。

文章刊於:am730 2017-05-12

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