2016年12月2日星期五

周大福與六福 零售復甦誰較受惠?

周大福半年度收入減23.5%。(資料圖片)
說股市是「向前看」一點不假,最近周大福(1929)和六福集團(590)股價表現足以證明。於2017財政年度上半年,兩者收入分別減23.5%和21.5%,純利也分別少賺18.8%和6.4%。如此醜樣的成績表,股價理應受壓。但一句「最壞時候差不多已過去」,股價於業績公布後翌日收市價計,周大福升8.8%,六福升3%。

業績雖差勁,但兩者毛利率皆於期內提升。周大福增3.8個百分點至31.7%,即使計入黃金借貸未變現對沖虧損,經調整毛利率仍增1.6個百分點至30.1%。至於六福毛利率也增5.3個百分點至28%。兩者毛利率升,主因受黃金需求下跌影響,令毛利率較低的黃金產品銷售佔比下降及珠寶鑲嵌首飾與黃金產品毛利率提高所致。特別是黃金,根據香港金銀業貿易場數據顯示,於今年4月1日,九九金收市價每両11,408元,半年後(即今年9月30日)升7.2%至12,230元,假設珠寶行以此價賣出黃金金飾,不計算手工費和買入賣出差價等費用,毛利也即時拉升。雖則如此,但期內收入減少太厲害以至毛利跟隨下跌。如周大福,毛利率雖增,令毛利多賺10.64億元,但收入減少令毛利少賺20.93億元,互相抵消後,毛利淨減10.29億元。六福也一樣,毛利率增加令毛利升3.72億元,但收入減少令毛利減4.19億元,最後毛利淨減4,738.9萬元。

零售著重同店銷售增長,能反映老店(即營業超過1年的店舖)表現,但兩者於上半年度比率極難看。周大福港澳區情況續惡劣,去年倒退18.2%,今年擴闊至25.7%。中國內地更差勁,去年增0.1%,今年卻倒退20.9%。六福也不遑多讓,港澳區去年倒退12.6%,今年擴闊至32.3%,內地由去年增長1.2%到今年倒退23.7%。

其實不用看數據也可知,即使在五一黃金周,店內顧客也是寥寥可數,減肥瘦身無可避免。這也解釋為何影響經營溢利較重的銷售及分銷成本均下降,周大福和六福分減16.8%和1.7%。前者減幅較大,主要是員工人數和薪金浮動部分下降引致成本跌11.3%,店舖租金(包括專櫃分成)更因關閉部分店舖降15.2%。至於六福,雖然員工人數靠自然流失略減1.4%,但人均薪金卻增5.2%,令員工成本不跌反升3.7%,店舖租金則略減2%。

一個有趣問題,若香港零售真的見底並復甦,周大福還是六福受惠較大?個人認為是六褔,因港澳區業務較重,收入佔比達68%,內地只佔32%。反觀周大福,港澳和內地佔比分別是40%和60%。更重要是六褔在內地的業務主要是通過特許經營,相比自營店投資不算多。因今年上半年人民幣貶值,資產換算產生並計入其他全面收益的匯兌虧損8,256.5萬元,相當於期內溢利19%。周大福面對的情況較差,因在內地的投資規模較大,換算產生的匯兌虧損達5.95億元,相當於期內溢利46.9%。

還有實際稅率,今年上半年六福略升1個百分點至19%,但周大福卻增9.3個百分點至32%。六福實際稅率較低,因僅55%經營溢利來自稅率較高的內地業務,周大福有91%經營溢利來自內地。周大褔需從內地調撥資金以支付特別股息,期內產生額外稅費以致推高實際稅率。

最後一提,金價由10月開始反覆回落,執筆日(即11月25日)九九金收市價每両10,980元,若與年初和半年結價格相比分別跌4%和10%。若情況持續,周大福和六福今年上半年毛利率能否維持是未知之數。但金價回落加上人民幣貶值,或許吸引內地民眾來港購買黃金,以致帶動營業額回升也未可知。

文章刊於:am730 2016-12-02

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2016年11月25日星期五

淺析騰訊第三季業績

騰訊股價曾在兩日跌7.8%。(資料圖片)
受美國科技股下跌拖累,騰訊控股(700)股價以收市價計在短短兩日(即本月11及14日)急挫7.8%。以為第三季業績能夠沖喜,豈料股價再跌1.1%至194.8元。說也奇怪,騰訊業績一點不差,第三季(7月至9月)收入升52%至403.88億元(人民幣,下同),盈利和非通用會計準則(以下簡稱Non-GAAP)盈利分別升42%和41%,試問在芸芸上市公司中那一家能有此佳績?但一眾投資銀行似不太滿意,認為競爭激烈,投放於內容視頻和支付相關服務成本將增,毛利料跌,故紛下調目標價。此文嘗試逐一分析騰訊業績前,先講解甚麼是Non-GAAP盈利。

所謂無規不成圓,財務報表像圓圈,須用財務報告準則這個圓規編製,好處是可比性高,方便財報使用者比較企業不同時期,或不同企業同期業績。但統一的結果是犧牲彈性,如盈利計入非現金項目、來自合資和合營公司盈虧、無形資產攤銷、減值撥備等,這些項目與核心業務無直接關係,單看盈利無法有效評估核心業務表現。為此,不少企業自訂一些財務指標。如騰訊,除公布按財務報告準則計算盈利外,同時也公布Non-GAAP盈利,今年第三季分別是107.76億元和119.29億元。兩者出現11.53億元差距,因計算Non-GAAP盈利時撇除若干非現金和併購產生的項目,包括投資公司收益23.09億元,股份酬金12.96億元,無形資產攤銷4.26億元及減值撥備17.43億元。不少朋友說Non-GAAP盈利是自訂,難免被用作隱惡揚善。選擇用這些指標前,應先了解如何計算。

回說騰訊第三季業績,收入增長雖令人艷羨,但整體盈利升幅追不上收入,特別是毛利只增40%,毛利率更跌4.5個百分點至54%,反映成本增幅較高以至影響盈利能力。看看個別業務毛利率,增值服務增1個百分點至65.2%,其他業務更由虧轉盈,升19.7個百分點至18.1%,唯獨網絡廣告跌12.6個百分點至36.3%。

網絡廣告收入表現不俗,第三季增50.9%,但收入成本卻增88.1%,以至毛利僅升11.9%。管理層解釋,成本上升主因視頻內容投資及攤銷增加所致。如攤銷於去年第三季僅6.54億元,今年第三季急升80.1%至11.81億元。攤銷那麼大,相關無形資產相信不少。看看資產負債表,無形資產於9月底有331.93億元,比6月底的141.9億元,短短3個月增133.9%,意味攤銷於未來幾季續高企。若新投資未能帶來更多收入,毛利率無可避免續被拖低。按管理層公布的策略,將增加交互形式廣告、優化廣告主工具及提升廣告定向技術等,個人認為措施能提升效果廣告收入。至於收入佔比達69%的增值服務,收入成本雖增32.4%,但收入升幅更高,有36.2%,毛利因而增38.3%,繼續是騰訊現金牛。管理層透露將擴大遊戲類型,包括多用戶遊戲(如棋類和玩家對戰)和高收入遊戲(如角色扮演)。此外,營運重點將由延長用戶在遊戲內的時長轉到擴展用戶互動。個人相信這些措施將吸引玩家「課金」,增加增值服務收入。

值得留意,包括支付服務和雲服務的其他業務,收入佔比雖僅只有總收入12%,毛利佔比更只有4%,但第三季收入急升347.6%,毛利更是轉虧為盈至9億元,一旦發展成熟,將來可望成為可觀收入來源。

綜合而言,收入成本增加將削弱盈利能力,新推出的策略能否提升收入增長是關鍵。(利益申報:本人現持有騰訊股份)。

文章刊於:am730 2016-11-25

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