2018年9月17日星期一

為何瑞聲說人仔升 舜宇說跌?

早前瑞聲科技(2018)公布今年上半年業績,毛利率下降4.3個百分點至36.7%。按管理層解釋,當中3個百分點是「人民幣升值」所致。無獨有偶,舜宇光學(2382)的業績也受人民幣影響,同期淨利率下降1.7個百分點至9.9%,管理層解釋原因有二,其一是手機攝像模組毛利率同比下降,其二是因「人民幣兌美元貶值」,期內出現2.01億元(人民幣,下同)外匯淨虧損,主要是今年1月發行的6億美元債券所產生。

一個有趣問題,兩間公司的會計基期都同樣由今年1月1日至6月30日,兩者的利潤也受外匯兌換所影響,但為何一間說人民幣升值,另一間卻說貶值?莫非是平行時空不成?

先說瑞聲,其帳目是以人民幣記帳。不過,他們有不少海外客戶,出口訂單均以美元結算。於今年上半年,海外銷售對收入的佔比就達到64%。好了,若人民幣兌一美元升值,即是人民幣變得貴了,瑞聲從美元兌換到的人民幣將會減少。相反,若人民幣兌美元貶值,即人民幣便宜了,同一筆美元換到的人民幣將會增加。

由於不可能獲取每單銷售收入的金額和匯率,我們可以利用平均匯率來作說明。今年上半年,美元兌人民幣的平均匯率約是6.3665,去年同期則是6.8751。即是說,瑞聲每賺取10萬美元收入,今年上半年可換到63.665萬元,去年卻可換得68.751萬元。同樣的銷售金額,兌換成人民幣計卻減少7.4%,難怪影響毛利率那麼多。此外,今年上半年瑞聲的毛利減少12.6%至30.95億元。以此倒算,人民幣升值令瑞聲的毛利少賺3.17億元。

接著是舜宇,有別於瑞聲,海外銷售對收入的佔比只有15%,因此人民幣對毛利率的影響沒有那麼大。不過,於今年1月尾,舜宇發行的一筆6億美元債券卻受匯率影響。於今年6月底,資產負債表顯示這筆債券的帳面值是39.31億元,即是匯率大概是6.552。按管理層披露,2.01億元匯兌虧損大部分來自這筆債券,以此全數倒算,當時債券的帳面值約是37.3億元,匯率約是6.2169。匯率由低轉高代表美元變貴,人民幣貶值下令美元負債增加。

從上述例子可見,匯率變動對損益表和資產負債表有著不同的計算方法,而且本幣升值或貶值,視乎量度的基點是甚麼。
值得留意,近期人民幣持續貶值,執筆之時在6.84水平。人民幣兌一美元變得便宜,有利瑞聲這些以美元出口為主的企業。雖然舜宇的銷售同樣受惠,但出口佔比不高,相信貢獻有限。反而是美元債券,由於發行時人民幣的匯價較貴,現在進一步貶值變相將債務推高,預計今年下半年相關的匯兌虧損將會增加。

人民幣貶值對瑞聲和舜宇有著不同程度的影響,有意投資兩者的朋友不可掉以輕心。

原文刊於:am730 2018-09-14

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眾安虧損問題在哪?

還記得香港首隻上市的FinTech股嗎?說的就是經營網上保險的眾安在綫(6060)。上市快有1年了,可是仍未能扭虧為盈,今年上半年虧損不單擴闊1.3倍,至6.67億元(人民幣,下同),尤更甚者,核心業務仍未有止血跡象,承保虧損增51.4%至8.68億元。量度承保盈利能力的綜合成本率,期內雖然改善了5.3個百分點至124%,但仍高於100%水平,代表每賺到100元保費,眾安還要補貼24元。

有別於毛利率愈高愈好,綜合成本率則是愈低愈賺。倘若比率等於100%,代表已賺保費剛好抵銷成本(即賠款和經常開支),即是打成平手沒有賺蝕。若果是高於100%,代表成本高於已賺保費,即是虧損。相反,若比率低於100%,代表成本低於已賺保費,即是出現盈利。綜合成本率可細分為賠付率和費用率,前者將已產生賠款淨額除以已賺保費淨額得出,後者則是保險經營開支除以已賺保費淨額。眾安的綜合成本率於期內得以改善,原因是費用率減少6.7個百分點,至69.8%,部分被賠付率增加1.4個百分點,至54.2%而抵銷。

費用包括手續費及佣金,以及業務及管理費。前者開支增加95.8%,主要是健康險、意外險、僱員責任險及汽車險產品的業務規模增加。後者升61.7%,主要是技術及諮詢服務費用,以及廣告成本增加所致。不過,由於已賺保費增幅高於費用,在經濟規模效益下令費用率大幅改善。

至於賠付率,期內上升主要是賠付率較高的險種增長有關,包括團體及個人意外險和汽車險。特別是汽車險,以總保費計增幅達121.6倍,其賠付率則是55.5%,難怪推高整體賠付率。不過,以生態計賠付率最高是消費金融類,期內有69.2%。最低是航旅僅有11.5%。

看看傳統財產保險公司中國財險(2328),同期綜合成本率僅95.9%。當中賠付率是61.2%,較眾安高出7個百分點,相信是財險的業務以汽車險為主,保險種類較多元的眾安享有優勢。可是財險的費用率只有34.7%,較眾安低35.1個百分點之多。眾安的保險產品主要經線上銷售,按理經營成本應較低才是,現在仍那麼高,主要是合作夥伴的諮詢費及服務費和渠道費等高企。以航旅險為例,渠道費是已賺保費的88%。收100元自己才拿12元,還要扣除11.5元賠付,餘下的0.5元根本不足以抵銷其他經營費用。

與其他保險公司一樣,眾安也會將保費拿去投資以賺取收益。今年上半年的投資收益淨額增1.2倍,至6.43億元。增幅那麼大主要是可投資資產大幅增加。可是,淨投資收益率(淨投資收益除以投資資產平均結餘)於期內只有2.1%,較去年同期下降1個百分點。總投資收益率(淨投資收益率計入公允價值變動)就更差,期內跌1.5個百分點至1.8%。拿100元去投資才賺1.8元,即使年化後也大概只有3.6%,較財險同期的5.2%為低。

綜合而言,眾安要轉虧為盈,相信要在費用和投資方面多下功夫。特別是費用,若然在線銷售的成本優勢無法發揮,「線上保險」經營模式還是賣點嗎?

原文刊於:am730 2018-09-07

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2018年9月3日星期一

誰為雷軍99億元薪酬埋單?

小米集團(1810)上市後派發第一張成績表,表現較預期理想,特別是今年第二季開始轉虧為盈,該季純利有146.33億元(人民幣,下同),非通用會計準則下的純利更升25.1%,至21.17億元,令市場帶來驚喜。

不過,公司於期內向員工發放99億元以股份為基礎的薪酬(據說是給董事長雷軍),卻帶來一番爭議。小米的確是風頭躉,因其同股不同權架構,加上招股時估值進取,上市前已引來不少批評。這次發放巨額薪酬,自然惹起「倒米者」口誅筆伐。

有評論認為,若不是此項薪酬將行政開支推高22.3倍,今年第二季就不會出現75.92億元經營虧損,純利更可大幅提升。「米粉」卻反駁說,所謂薪酬只是以股票來支付,屬於非現金支出,公司只須發行股份而毋須支付現金,不影響公司現金流。

一個有趣問題,究竟誰來承擔這筆巨額開支?答案是小米的股東,因為發行這批股票時,股東的權益被攤薄。當然,由於小米市值大,執筆之時約3,319.62億元(3,928.5億港元),新發行股份約只是市值的3%,對每股的影響不大。

記得小米招股上市前,因可轉換可贖回優先股出現巨額公允值虧損,導致2017年出現虧損嗎?例如去年上半年,相關公允值虧損達到244.69億元。有趣的是今年上半年卻錄得124.61億元公允值收益。公允值如此波動,主要是當初估值高於招股發售價所致。

按公告披露,去年為優先股估值時採用了貼現現金流量法,截至今年11日的公允值是1,614.51億元。小米於今年7月成功以每股發售價17港元上市,該批優先股以此發售價重新估值至1,505.63億元,扣除匯兌差額後得出的公允值收益於今年上半年的損益表確認。

另外,小米持有不少長期投資,今年上半年錄得22.9億元公允值收益,加上其他投資的公允值變動,期內淨收益是23.44億元。

撇除上述特殊項目後,期內經調整純利升62%38.16億元。有一點須留意,反映核心業務表現的經調整純利率(即經調整純利除以收入)稍降0.4個百分點至4.8%,代表每做100元生意才淨賺4.8元。盈利能力如此之低,皆因是公司物超所值經營策略所致,賺錢就得靠薄利多銷,並且以經營互聯網來補貼硬件業務。

坦白講,對於投資盈利能力低企的公司,瓜瓜一向有戒心,因為當經營環境一旦變差,沒有高盈利作緩衝容易影響業績。小米目前的收入約有36%來自海外,此佔比更有上升趨勢,小米的整體毛利率本已低企,今年上半年降1.4個百分點至12.5%,若人民幣持續貶值,將進一步影響毛利率。

再者,中美貿易戰未有解決跡象,會否影響內地經濟,目前仍是未知之數,加上手機市場競爭激烈,小米於今年下半年能否再次交出漂亮業績,我們拭目以待。

原文刊於:am730 2018-08-31


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