2019年7月12日星期五

安樂上市前派息有冇問題?

安樂工程(1977)最近招股上市,由於上市前向股東派發巨額股息,惹起爭議。如2018年度合共派發了10.37億元,但集資額才不過3.4億元,因此被人質疑有沒有上市集資需要。

其實上市前派發股息並非安樂獨有,例如正在申請上市的日式放題集團大喜屋,2018年度已經派發了1.59億元股息,截至今年5月再派了6,000萬元。又例如鴻福堂(1446)上市前派發4,000萬元中期股息,而集資額是1.48億元。

既然有錢派息,何不留作發展而要上市集資?想到的原因有三個。
首先是股東壓力。於大部分公司而言,雖然股息派發與否以及派發多少全由公司管理層決定,但至少也要符合股東期望。當然,每人的期望不盡相同,若要量度股東的最低要求,即所謂股本成本(Cost of Equity),我們可以利用資本資產定價模型(Capital Assets Price Model)或者股息資本模型(Dividend Capitalization Model)來計算。

不少朋友有一個錯覺,以為債權成本(Cost of debt)比股本成本高,因為借貸連利息必定要清還,相反股東的股息不一定要派發。其實恰恰相反,由於股東面對的風險較債權人為大,所以要求的回報也較大。在正常情況下,公司的股本成本應高於債權成本。上市前派息的另一種原因,就是企業上市前多涉及重組,為公平對待舊有股東,派發股息是常用手段。例如2002年上市的漢寶集團,當年為了將私人投資項目與上市資產分開,因此上市前派發了2億元特別股息,但淨集資額卻只是2,450萬元。

上市前派息的第三種原因,就是上市目的。沒有錯,公司上市的主要目的應該是籌集資金,但現實中不少人視之為發展里程碑,或提升社會地位的工具(上市公司主席多好聽!),更有人當作是套現機會,甚至是退出策略。因此,就算沒有集資需要也上市如儀,而且也大派股息以獲得最大利益。

至於安樂,他們基於何種原因在上市前派息,外人當然無從得知,但有一點可以肯定,就是安樂在未上市前是私人公司,只要不違反公司法例及公司章程,賺到了錢派息回饋股東實屬正常。或許有人會說,安樂的大股東同時也是董事,派股息都只是左手交右手的遊戲。話雖如此,但我們也不能忽視其股東的應有權利。若限制公司上市前不可派息,對舊有股東不公平。

派息大多涉及資金流出,而且股息較上市集資額還要多,究竟會否影響安樂的財務狀況?目前來看不會,但有一點值得留意,就是安樂將一間持有北角港運大廈兩層物業(即安樂總部現址)的公司之股權,以實物分派形式派給股東。有甚麼問題?

以前物業屬於自用,沒有資金流出。現在物業不屬於自己,自然就需要繳付租金。簡單地以租金總額除以租約期,租金每月平均為144.9萬元,1年就是1,738.4萬元,相當於去年度純利的5.5%。雖然對財務的影響不大,但寫字樓租金易升難跌,安樂往後需要面對租金上升的風險。綜合而言,安樂在上市前派息,暫時看不到有甚麼大問題。再講,招股書已清楚披露,相信市場在買賣時,將會考慮到這一點並作出調整。正如電器舖出售陳列品(純粹比喻,並不代表安樂是次等),只要明碼實價清楚標明,雙方買賣又是你情我願,確實沒有問題。安樂今天掛牌,且看其股價表現如何。

原文刊於:am730 2019-07-12

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2019年7月5日星期五

淺談維他奶業績

因憧憬內地業務將有大幅增長,近年維他奶國際(345)的股價突飛猛進,今年6月中更創下47.25元新高。但好景不常,雖然業績持續增長,但僅符合市場預期,股價因而受壓。若以上星期五(6月28日)收市價37.55元計,股價由高位回落超過20%。

翻查維他奶的財務資料,在2015年或以前,以收入計貢獻最大的地區仍是香港,如2015年收入佔比有41%,中國內地只有39%。不過,內地業務在2016年開始追上香港,而且佔比持續擴大至目前的61%,香港只剩30%,其他地區則佔10%(見圖)。內地收入佔比擴大,主要是收入持續錄得雙位數增長所致。

圖表來源:am730

內地業務近年增長迅速,原來是靠一句網民戲語「維他檸檬茶,爽過吸大麻」,民眾在好奇心作祟下試飲,結果推高銷量。在香港,維他檸檬茶的主要競爭對手是可口可樂的陽光檸檬茶。說到陽光,當然少不了那些經典廣告,當中造就了不少明星。平心而論,雖然陽光的廣告攻勢凌厲令人難忘,但口味略嫌太甜,瓜瓜還是喜歡維他那種澀味。這種獨特的口味,相信就是俘虜一眾客戶的主因。

不過,熱潮始終有退卻的一天,到時內地能否維持收入高增長是個問題。例如截至2019年3月底年度增長有24.9%,較2018年的36.9%明顯放緩。不單如此,目前維他奶的經營溢利極度依賴中國業務,2019年度的佔比就達到六成三。雖然經營溢利按年增長達32.8%,但較2018年度的71%減少了不少。中國業務的收入和經營溢利增長減速,相信也是近來股價受壓的原因。

雖然增長不似預期,但維他奶2019年度的銷售表現其實不俗。除了中國業務外,香港、澳洲及新西蘭,以及新加坡的收入均錄得4.3%至7.9%的增長。可是,經營溢利卻齊齊倒退,香港和澳洲及新西蘭分別減少3.7%和2%,前者因基礎設施升級及加強新組織管理實力所致,後者則受澳元貶值影響。

至於新加坡經營溢利倒退88.2%,管理層解釋需投放資源以逐步擴大經營規模,並專注投資於品牌價值及組織管理實力。

在業績公告中,經常提到要加強品牌價值和組織管理實力,說穿了其實就是增加宣傳和增聘人才。這也解釋為何市場推廣、銷售及分銷費用增22%,以及行政費用升14%。

值得一提,有些公司喜歡依靠借貸來投資,維他奶則靠內部資金和少量銀行借貸。目前維他奶的借貸水平極低,借貸對股東應佔權益比率維持在1%,難怪融資成本對經營溢利只有0.21%。

綜合而言,維他奶的盈利能力不差,受惠於原材料價格下降,毛利率增0.8個百分點至53.7%,經營溢利率也升0.3個百分點至13%,只要能在中國市場保持增長,以及其他地區的業績逐步改善,相信盈利將會進一步提升。

原文刊於:am730 2019-07-05

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