2019年7月19日星期五

百母煞停分拆只因禮金少?

未來外母獅子開大口,弄致情侶不能成婚的電影橋段,相信大家不會陌生。在現實的金融市場中,「嫁又唔嫁」其實也時有發生,最近又添一例。說的就是全球矚目的百威亞太上市計劃有變,百母(即百威亞太的母公司AB InBev(Euronext:ABI)於上星期五決定煞停分拆,官方解釋是受「現行市況」影響。

按招股書所示,百母本來以每股40元至47元,出售不多於18.705億股或17.25%的百威亞太股份予公眾,集資額可達748.2億元至879.14億元,超越Uber(NYSE:UBER)今年5月創下的632億元(約81億美元)招股集資紀錄。

究竟百威亞太的上市計劃是撤回還是暫緩?雖然百母和百威亞太沒有清楚交待,但個人估計是暫緩居多,等到日後市況好轉應會捲土重來。道理很簡單,因百母需要修補其資產負債表。目前百母的負債水平甚高,截至2018年12月底的借貸就有1,099億美元,債務對總權益比率高達153%。翻譯成人話,即是每100元總資產內,有60元是靠借貸買回來,其餘40元才是靠股本。

百母債務這麼重,是大舉收購的後遺症。其實百母一直沒有停過收購,如其前身InBev,就是於2004年由當時世界第三大比利時啤酒廠Interbrew,以及第五大巴西啤酒廠Ambev合併而成。到了2008年收購了美國的Anheuser-Busch,成為今日的AB InBev。

不過,由於在2016年以高價收購世界第二的南非釀酒廠SABMiller,百母的債務由該年初的421.85億美元,躍升至年底的1,079.53億美元。債重利息開支自然高,去年淨利息開支升33.2%,至91.68億美元,加上EBITDA(除息稅折舊與分攤前溢利)微跌0.3%,利息開支覆蓋率減0.8個百分點至只有2.3倍,反映利息開支壓力加重。值得留意,截至2018年12月底,百母的商譽(Goodwill)佔總資產值達57.4%,或多或少反映過往的收購需要支付巨額溢價。雖然目前未見大幅減值,但未來業務表現下滑,隨時產生巨額減值影響溢利。

百母現在將賺錢及具市場潛力的亞洲業務分拆上市,既可利用上市所得還債(雖然是杯水車薪),更可通過百威去收購區內競爭對手,可謂一石二鳥。可惜如意算盤打不響,生不逢時碰著當前市況。等等,莫非是近日香港政局不穩有關?非也,根據外媒報道,原來是機構投資者反應冷淡,不單認購不足額,而且還要被人壓價,盛傳只願意以38元至40元去認購。有趣的是,百威亞太在招股時,香港十個有八個股評人都說值得認購,更說相比起青島啤酒(168)和華潤啤酒(291)的市盈率,百威的定價合理云云,結果市場告訴你原來是貴,而且並非唔憂嫁!

百威亞太上市遭煞停,相信港交所(388)頗為傷心。本來信心滿滿,今年必定摘下全球集資額第一名,豈料到口邊的肥肉跌了出來,有幾失望可想而知,唯有寄望快點重啟上市程序吧。

說也奇怪,美股近來屢創新高,港股也由年初低位回升不少。可是,百威亞太上市觸礁,瑞士再保險(瑞士證券交易所:SREN)也因投資者需求疲弱,宣布暫停分拆計劃,加上不少在中國設有業務的公司,盈利出現倒退,是否預示今年下半年大市的表現呢?

原文刊於:am730 2019-07-19

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2019年7月12日星期五

安樂上市前派息有冇問題?

安樂工程(1977)最近招股上市,由於上市前向股東派發巨額股息,惹起爭議。如2018年度合共派發了10.37億元,但集資額才不過3.4億元,因此被人質疑有沒有上市集資需要。

其實上市前派發股息並非安樂獨有,例如正在申請上市的日式放題集團大喜屋,2018年度已經派發了1.59億元股息,截至今年5月再派了6,000萬元。又例如鴻福堂(1446)上市前派發4,000萬元中期股息,而集資額是1.48億元。

既然有錢派息,何不留作發展而要上市集資?想到的原因有三個。
首先是股東壓力。於大部分公司而言,雖然股息派發與否以及派發多少全由公司管理層決定,但至少也要符合股東期望。當然,每人的期望不盡相同,若要量度股東的最低要求,即所謂股本成本(Cost of Equity),我們可以利用資本資產定價模型(Capital Assets Price Model)或者股息資本模型(Dividend Capitalization Model)來計算。

不少朋友有一個錯覺,以為債權成本(Cost of debt)比股本成本高,因為借貸連利息必定要清還,相反股東的股息不一定要派發。其實恰恰相反,由於股東面對的風險較債權人為大,所以要求的回報也較大。在正常情況下,公司的股本成本應高於債權成本。上市前派息的另一種原因,就是企業上市前多涉及重組,為公平對待舊有股東,派發股息是常用手段。例如2002年上市的漢寶集團,當年為了將私人投資項目與上市資產分開,因此上市前派發了2億元特別股息,但淨集資額卻只是2,450萬元。

上市前派息的第三種原因,就是上市目的。沒有錯,公司上市的主要目的應該是籌集資金,但現實中不少人視之為發展里程碑,或提升社會地位的工具(上市公司主席多好聽!),更有人當作是套現機會,甚至是退出策略。因此,就算沒有集資需要也上市如儀,而且也大派股息以獲得最大利益。

至於安樂,他們基於何種原因在上市前派息,外人當然無從得知,但有一點可以肯定,就是安樂在未上市前是私人公司,只要不違反公司法例及公司章程,賺到了錢派息回饋股東實屬正常。或許有人會說,安樂的大股東同時也是董事,派股息都只是左手交右手的遊戲。話雖如此,但我們也不能忽視其股東的應有權利。若限制公司上市前不可派息,對舊有股東不公平。

派息大多涉及資金流出,而且股息較上市集資額還要多,究竟會否影響安樂的財務狀況?目前來看不會,但有一點值得留意,就是安樂將一間持有北角港運大廈兩層物業(即安樂總部現址)的公司之股權,以實物分派形式派給股東。有甚麼問題?

以前物業屬於自用,沒有資金流出。現在物業不屬於自己,自然就需要繳付租金。簡單地以租金總額除以租約期,租金每月平均為144.9萬元,1年就是1,738.4萬元,相當於去年度純利的5.5%。雖然對財務的影響不大,但寫字樓租金易升難跌,安樂往後需要面對租金上升的風險。綜合而言,安樂在上市前派息,暫時看不到有甚麼大問題。再講,招股書已清楚披露,相信市場在買賣時,將會考慮到這一點並作出調整。正如電器舖出售陳列品(純粹比喻,並不代表安樂是次等),只要明碼實價清楚標明,雙方買賣又是你情我願,確實沒有問題。安樂今天掛牌,且看其股價表現如何。

原文刊於:am730 2019-07-12

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