2014年4月29日星期二

陽房財政穩陣嗎?

最近讀者朋友來函,問陽光房地產基金(435)(陽房)的財政是否穩陣可靠,皆因他將大部分資產押了下去,期望獲取穩定回報。坦白講,瓜瓜不懂得投資,只知道不要將所有雞蛋放在一籃子內的道理。當然,各人對風險的取態不盡相同,因此這樣做沒有對錯,最重要是沒有押錯籌碼,因為高風險未必一定帶來高回報,若果冒極大風險但原來回報平平,這就不值得了。

回說陽房,或許先簡單說說截至2013年12月底的頭6個月業績,期內營業額有3.36億元,較2012年同期增加9%,減去物業營運開支,物業收入淨額增加了8.1%,至2.59億元。不過,由於物業營運開支的升幅高於營業額,物業收入淨額對營業額的比率下降了0.7個百分點至77%。換句話說,2012年上半年度,陽房每賺100元,減去22.3元營運開支後,能得到77.7元收入,到了2013年上半年度,則略為下跌至77元。

此外,期內投資物業公允價值收益有4.51億元,較2012年同期減少了50.7%,加上行政開支增加7%,至4,291.3萬元,財務成本上升2%,至6,104.6萬元,以及所得稅增加23.7%,至3,051.7萬元,埋單計數,上半年度除稅後純利只有5.77億元,按年大減44.1%。

等等,既然純利大跌,為何每個基金單位分派的收入卻上升12.9%,至9.6仙?這是因為在計算可分派收入總額時,需要剔除非現金收入和支出,包括投資物業公允價值收益,非現金財務成本,遞延稅項,及以基金單位支付之管理人費用等,最後得出的可分派收入總額有1.68億元,按年增加12%。

有一點值得留意,若將可分派收入總額與營業額相除,期內有49.8%,較去年同期增加1.3個百分點。換言之,在每收到100元收入當中,49.8元可以向單位持有人派發。是高還是低呢?或許以冠君產業信託(2778)來比較吧。為甚麼選他們?因為他們與陽房一樣,所持物業中既有寫字樓,也有商場。當然,兩者的物業租合級別不盡相同,因此只能參考。

回到正題,以2013年全年計,冠君的可分派收入總額與營業額比率有58.3%,2013年上半年更高達59.8%,兩個數值都較陽房為高。究其原因,很大程度與管理人和物業管理人費用有關。計算了一下,於上半年度,陽房兩項費用對營業額的比率分別是11%和6.9%,兩者合計已佔了營業額17.9%之多。反觀冠君,去年全年的比率分別是9.6%和4.3%(包括了租金佣金),合共只佔營業額13.9%。

陽房的管理人是恒基陽光資產管理有限公司,隸屬於恒基地產(012)旗下。按中期報告披露,管理人費用的計算方法分兩個部分,基本費用是按物業價值的0.4%計算,浮動費用則是物業收入淨額的3%。由於期內物業價值由2012年12月底的138.79億元,增加了7.2%,至2013年12月底的148.74億元,加上期內物業收入淨額上升了8.1%,兩者合計,管理人費用按年增加7.5%,至3,705.8萬元。此外,陽房的物業管理人是恒基陽光物業管理有限公司,也是恒基成員,管理人費用也分兩部分,除了按物業收益總額的3%來計算外,也會收取租約佣金。

兩項管理人費用是陽房的主要營運開支,任何重大變動對其溢利有著舉足輕重的影響,翻查最近3年數據,兩項費用合計對營業額的比率都在17.9%至18.4%之間,看來十分穩定,只要租金收入保持平穩,可分派收入總額應不會差到那裡去。

至於財政狀況方面,此類房產基金的最大風險是負債。截至2013年12月底,陽房的借貸合共是39.22億元,按總資產155.87億元計算,資產負債比率有25.2%,雖然略高於冠君的23.3%,但由於期內物業估值上升,因此令比率稍為下降了0.7個百分點。按中期報告披露,大部分借貸於兩年後才需要償還,當中約有75%在兩年後但少於5年內,其餘都在5年後,看來在短期內沒有融資需要。

此外,將期內特殊收益從經營溢利撇除,並且讓財務成本與之相除,得出的比率有28%,顯示盈利水平足以應付財政開支,加上約有66.2%的貸款做了利率掉期安排,變相將部分浮動利息開支變成固定利息,綜合上述各點,看不到陽房的財政狀況在短期內有甚麼不妥的地方。

文章來源:am730 2014-04-29

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2014年4月25日星期五

聯合光伏買貴嘢?

聯合光伏(686)最近公布2013年全年業績,成績慘不忍睹,雖然收入按年增加51.6%至3.38億元,但卻錄得7,400萬元毛損,較2012年擴闊了10.5%,股東應佔虧損更高達23.05億元,較2012年進一步擴大了182.8%。

虧損如此龐大,主是原因是去年需要做三筆減值,分別是12.05億元商譽減值、8.19億元特許權減值,以及1.64億元認沽期權公允值虧損,三項合計已是21.88億元。去年業績差勁,初時以為全因特殊虧損所致,但撇除這些特殊虧損後,去年股東應佔虧損仍有3.15億元,與2012年的2.02億元比較,虧損擴闊了56.1%,數字變化反映出,即使不計算特殊項目,去年營運表現其實較2012年更差。

為甚麼?或許先看看收益,去年太陽能產品的銷售增加了39.8%,相當於多賺8,478萬元,加上新收購的太陽能發電站,為去年額外貢獻了3,952.9萬元收入,整體收益因而增加。可是,由於太陽能電池業務的產能使用率低,加上固定銷售成本高企,單是折舊及攤銷已經有5,297萬元,令此業務錄得6,789.7萬元毛損。至於太陽能發電站,由於折舊費用高企,去年就有3,331.8萬元,因此也錄得616.6萬元毛損。換句話說,未計分銷、行政等經營開支,兩項業務已經是入不敷支,產品根本沒有盈利可言。

其實聯合光伏以前是從事製衣的,於2010年收購了太陽能產品業務後才轉型。當時收購價是21.63億元,商譽(即是收購價溢價)卻高達17.45億元,換句話說,逾八成作價是溢價,只有約二成是實質資產。可是,這條轉型之路並非平坦,除了2010年和2011年賺到毛利外,其後一直錄得毛損。2011年的銷售可算是歷年最高,金額達7.69億元,毛利也有1.27億元。不過,由於當時市場對光伏電池的需求下跌,售價也大幅下降,現金流收入無可避免將會減少,故此在收購後不久就要為商譽做減值,金額達到11.32億元,相當於把收購回來的商譽大砍64.9%。埋單計數,集團該年錄得10.41億元股東應佔虧損。然而故事還未完結,一年之後即2012年,由於太陽能市場持續欠佳,餘下的6.13億元商譽需於2012年全數撇減。至此,當初支付的溢價不用3年就全數泡湯。

聯合光伏可算「黑仔」,相同不幸情況再次出現。聯合光伏去年才以34.09億元完成收購中國太陽能電力集團,當中產生的12.05億元商譽需於同年即時減值。此外,由於去年下半年出現國家政策改變,收購回來的24.48億元特許權,需要減值8.19億元,相當於特許權價值的33.5%,反映他們再次買貴嘢。按公告披露,他們今年仍進行收購,若果再次買貴了而要減值,真不知道管理層如何向股東交代。

連連虧損下,流動資金自然是關注焦點,未看資產負債表,單看核數師報告已經心知不妙,皆因報告內載有強調事項,流動負債較流動資產高出10.01億元,以及去年產生23.05億元虧損。這還未止,由於該集團於今年1月已簽訂了合約,將會收購常州鼎暉太陽能發電業務,截至去年12月底,該公司的債務高達24億元。此外,他們於今年完成收購兩家發電公司,其債務合共是11.6億元。換句話說,聯合光伏的債務將無可避免進一步增加。

未計上述新增債項,目前的債務水平其實已經很高。先說流動資本,截至去年12月底,流動資產有7.39億元,流動負債卻有17.4億元,計算了一下,流動比率只有0.42,較2012年的0.58差。換言之,即是將流動資產全數套現,也未能償還所有流動負債。

至於債務方面,由於去年發行了11.6億元可換股票據,加上因收購中國太陽能電力,致使集團承擔了他們約18.87億元的借貸。因此,聯合光伏的債務總額增加了218.8%,至24.78億元,減去現金及現金等價物,債務淨額也增加214.2%,至23.41億元,與同期的4.5億元權益總額計算,資本負債比率高達83.9%,與2012年相比,高出7個百分點。

不要說把bottom line轉虧為盈,單是去年的收入就不能抵銷銷售成本,因此出現毛損。可是,看看公告,管理層只強調可再生能源發電之需求日趨迫切,太陽能為可再生能源行業內之主要增長部分,但似乎未有具體披露如何去改善業績,在此情況下,怎不叫人擔心呢?

文章來源:am730 2014-04-25

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2014年4月24日星期四

青蛙王子純利為何倒退

早前青蛙王子(1259)遭Glaucus質疑誇大銷售,股份曾經一度停牌,其後雖然作出澄清,但復牌後股價仍然大跌22.1%。所謂福無重至,禍不單行,他們最近公布2013年業績,由於表現遠遜預期,全年純利減少17.2%,至2億元(人民幣,下同),導致股價於公布翌日急瀉25%。未被質疑前,即2013年10月15日,股份收市價是6.27港元,2013年業績公布後,即今年3月27日的收市價是2.38港元,計一計數,股價由被質疑至今累跌62%之多,短短5個半月市值更蒸發了39.3億港元。

股價跌得那麼慘烈,初時以為業績一定很難看吧?可是細閱損益表內各個項目,全年收益不減反增8.9%至17.12億元,減去銷售成本後,得出的毛利上升12.3%,至8.1億元,再減去所有經營開支和融資成本,除稅前溢利也增加3.7%,至3.1億元,雖然不算是十分出色,但至少勝過2012年,為甚麼純利反而倒退?

答案原來在所得稅開支,去年大升91.3%,至1.1億元,相當於多繳5,252.2萬元稅項,將去年多賺到的1,099萬元除稅前溢利消磨殆盡之餘,最後還要「倒貼」。將去年的所得稅開支與除稅前溢利相除,得出來的實際稅率為35.5%,較2012年的19.3%,高出16.3個百分點,為甚麼青蛙王子突然要繳納接近多一倍的稅款?

按公告披露,這是因為稅率轉變所致。目前青蛙王子需要在內地繳納所得稅,根據2007年中國政府頒布的稅法,所有企業的所得稅率統一為25%。不過,青蛙王子等內資企業在過渡期內可享有優惠,於2008年和2009年豁免繳納所得稅,2010年至2012年則享有稅率減半優惠,即是繳稅稅率為12.5%。到了2013年,由於優惠期已過,因此青蛙王子的所得稅需按照得稅率25%來計算。其實這不是甚麼新鮮事,青蛙王子於2011年上市時,此問題已經在上市文件內披露,而且其後各年的年報也清楚顯示,自2013年1月1日起,適用稅率將為25%。

銷售備受質疑,核數師所受壓力肯定不少,相信他們在審核中花了不少額外功夫,估計核數費用也會相應增加。撇開疑點不說,究竟青蛙王子的營運表現如何呢?首先看看核心業務,即是兒童個人護理產品的表現,於2013年,收益增加了18.9%,至15.19億元。此外,佔總收益的份額也由81.3%,進一步增加至88.7%。按公告披露,此業務去年的毛利率有49.9%,較2012年減少了0.7個百分點,主要原因是通過套裝方式進行促銷,即是將兒童洗髮沐浴產品和口腔護理產品捆綁出售,由於此法的毛利率較單個產品為低,因此拖低了毛利率。

不過,若計入各項經營開支後,此業務的經營溢利有6.49億元,與2012年相比增加了29.6%,經營溢利率也因而上升了3.5個百分點,至42.7%。換句話說,每賣出100元兒童護理產品,青蛙王子可賺到42.7元經營溢利,在各項業務中最賺錢能力最強,而且盈利貢獻也最高,去年佔經營溢利達到92.6%。

至於家庭衛生產品,2012年的銷售佔總額達到9%之多,但由2013年開始終止了此業務,原因是毛利率較低。翻查上市文件,此業務主要是製造和銷售殺蟲劑和空氣清新劑,2010年的毛利率分別為28%和29.4%。

坦白講,這些產品與兒童護理產品有點格格不入,終止了就可以騰出資源在利潤較高的業務上,去年總體收益和溢利上升,證明此舉正確。可是有一個疑問,在2013年和2012年的帳目上,找不到大額的資產出售收益或虧損,既然已停止此業務,餘下來的資產如何處理?此外,該集團的員工人數於年內不跌反升,此業務的員工又如何安排呢?

從事產品製造和銷售,資金回籠時間至為重要,看看應收帳款周轉期,於去年增加了2天,至26天,存貨周轉期卻減少了5天,至20天,因此資金回籠時間減少了3天,至46天。不過,由於應付帳款周轉期同時也減少3天,最後令資金周轉期維持在18天。

坦白講,對於青蛙王子被質疑誇大銷售,從去年的業績實在看不到甚麼蛛絲馬跡。當然,我們不能抹煞所有可能,特別是通過分銷商做銷售的企業,即使核數師如何金睛火眼,也無法百分百肯定銷售沒有水份。不過,由於上述的周轉期沒有惡化跡象,相信銷售誇大的可能不高。

文章來源:am730 2014-04-24

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2014年4月22日星期二

萬洲慷誰人之慨?

早近有報道指,豬肉食品企業萬洲國際(288)為表彰及獎勵兩位高層,於去年9月成功收購Smithfield所作的貢獻,因此他們配發了8.18億股股份,數量相當於完成上市後已發行股本約5.6%,股份當時估值約為5.97億(美元,下同)。報道還引述其CFO解釋,說該批股權獎勵並不涉及任何現金流出,因此相信不會對業績或營運產生任何影響。

這倒奇怪了,此類以股權做獎勵的計劃屬於「股份為基礎付款」,於萬洲而言,雖然的確不涉及現金流出,但在帳面上也是開支,故此需要按照會計準則,計出相關股權的公允值,並且在損益表內確認。再講,按招股書顯示,該筆開支早已計入去年業績,金額按股份授出日期的估計公允價來入帳,估計方法則以市場法來釐定,即是通過與類似股份的交易價格,來估計這批股份價值。由於此項開支龐大,故此導致該年錄得6,700萬元虧損。說不會對業績或營運產生任何影響,這又如何說起?相信報道出錯吧?翻查另一份報章,其實CFO原來是說,此項開支不會影響「今年」的業績,這樣就合理了。

不過,即使此開支是一次性,並且只影響去年業績,但嚴格來說,對今年還是有影響的。此話怎講?道理不難明白,當要公布今年業績時,自然要拿去年純利來做比較,既然基數低了,今年的增幅肯定非常可觀。舉個例子,若沒有此項特殊開支,萬洲去年純利將是5.3億元,假設今年純利維持相同水平,增長就是零。現在有了這項開支令去年出現虧損,即使今年沒有增長,但互相比較後,今年業績即時變成大升891%,這不是影響嗎?

以公司股權做獎勵高層,這種做法在上市企業中非常普遍。不過,大多數獎勵都是與業績掛鈎,公司賺錢愈多,獎勵自然愈高。反觀萬洲這次獎勵,為的只是要表彰兩高層在收購Smithfield所作出的貢獻,有別於其他香港上市公司做法。當然此獎勵在上市前發生,既然當時股東已首肯,外人實在無從琢磨洽當與否。不過,有趣的是,能完成這麼大宗的交易,整個集團卻只有兩個人居功至偉,彷彿其他人毫無貢獻,管理層又如此慷慨,整項收購的總代價才不過49億元,股權獎勵的公允值卻相當於收購價的12.2%,實在令人嘖嘖稱奇。不是嗎?

倘若其他職員在此項交易中也有建樹,理應也獲得對等獎賞才對吧?再說萬洲已向兩位高層支付薪酬,以去年為例,撇除上述獎勵,他們共獲得約200萬元左右董事袍金及薪酬。既然是受薪,協助公司處理及完成收購事宜自然是職責所在,實在不明白為何仍要作出如此重賞。此外,收購剛在9月完成,萬洲已急不及待於10月將股權配發,這麼好的僱主,真不知道在哪裡找到!萬洲目前還有另一宗收購正在進行,倘若收購成功,是否還會再次配發巨額股權做獎勵?

不單如此,翻查招股書,他們還設有兩個股份獎勵計劃,最多可以分別配發6.32億股和3.51億股新股,合計的數量相當於完成上市後已發行股本的6.7%,若果上市後萬洲繼續如此慷慨,不知將會如何影響業績?

有不少朋友認為,此類開支不涉及公司的現金流,影響只在帳面上,而且只是「搵街外錢」,故此,不必大驚小怪,也無需驚訝。此話差矣,不說對業績的影響,單說配發所用的新股,已經可以攤薄股東權益。故此,公司只是在慷股東之慨。因其重要,才有會計標準專題講解。

其實想想也是,所謂世事如棋日日新,相比起其他,萬洲的慷慨只是小菜一碟。就以高鐵延誤為例,運房局長表示驚訝,面對高官如此反應,市民如瓜瓜者就更驚訝了。按港鐵(066)解釋,工程延誤是受到黑雨影響。可是,自2010年4月正式動工起計,不計算今年3月這一次,黑雨警告就發出過3次,紅雨警告有14次,八號或以上的風球警告有11次。在那麼多惡劣天氣中,偏偏就是這一次令工程延誤,而且還達到9個月那麼久!當愈來愈多驚訝事件發生,我們自然習以為常。所謂見怪不怪,其怪自敗,原來不要管他,就萬事大吉!

文章來源:am730 2014-04-22

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2014年4月20日星期日

財務分析由問號開始

在日劇《神探伽利略》中,男主角湯川學經常都說,所有現象都可以解釋的。其實財務報表也是一樣,所有數字變化都代表有事情發生,都是可以解釋的。此外,財務報表還有一項特點,就是數字環環相扣,一組數字出現變化必定會影響其他數字。

舉個簡單例子,當一件貨物以賒賬方式出售,銷售金額自然增加,應收賬也必然會增加。當客人支付賬款後,應收賬就會減少,而現金則會增加。此外,貨物出售後存貨便會減少,而銷售成本則會增加。這就是會計奇妙之處,一個賬項的增減必定牽引其他賬項增減。或許你會問,為什麼有些賬項會同時增加,但有些則相反,一個增加但另一個卻減少?其實這涉及賬項的性質,要明白則需要具備基本的複式簿記知識。不過原理其實很簡單,總知一方出現借記 (Debit),另一方必定是貸記 (Credit)。此外,賬項之間的關連也有規矩需要遵從的。就以上述例子為例,賒賬銷售必然對應收賬;應收賬又必然對現金賬。其實這就是我們所謂的記賬 (Entry) 了。

就是因為會計有著這個特性,因此做財務分析時,不少朋友和我都喜歡由數字變化開始著手。或許這樣說,我們的分析方法,就是由一堆問話符號開始,並且試圖為每個問號找出原因。除此以外,我們還會利用一些財務指標或比率來幫助分析。不過,指標和比率單獨去看是沒有多大意思的,必須要通過比較才有用。比較方法有多種,例如與往績或預算來做,又可以與競爭對手和行業平均來比。

下次做財務分析時,不妨留意數字變化,並且嘗試找出答案。

文章來源:Education post 2014-04-18

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2014年4月19日星期六

會計師會被電腦取代嗎?

早前牛津大學有兩位研究員發表了一份研究報告,指出在702種職業中,約有57.1%(即401種職業),有一半或以上機會在未來20年被電腦取代。看了看每種職業的被取代機率,會計師和核數師竟然有94%,簿記、會計和核數文員更高達98%。

不是吧?怎會如此?不甘心下找來該份研究報告,原來計算機率的方法,主要是按照各項職業在三個方面的要求程度,包括知覺和操控能力、創造力和社交能力。這些要求愈高,被電腦取代的機會就愈低,反之亦然。因為電腦目前仍未發展至具備這些能力,在可見將來也不會發生。研究報告舉了幾個例子,例如外科醫生,由於他們需要具備很高的知覺和操控能力,報告認為他們被電腦取代的機率只有0.42%;反觀電話推廣員,由於工作沒有這方面的要求,被取代的機率就有99%。此外,那些講求創意的職業,例如時裝設計師,被電腦取代的機率只有2.1%;相反,法庭文員不需要創意,機率就有46%。至於需要高度社交能力的職業,例如公關,被電腦取代的機率只有1.5%,不需要社交能力的洗碗工,其機率卻有77%。

電腦科技日益普及,其實簿記、會計和核數等工作早已開始電腦化。20年前出來工作時,第一份工作就是核數,記得在那些年,每當要開展一項審計工作,第一件事就是拿着客戶的試算表,用計算機檢查其總計有沒有算錯,若果試算表只有一頁固然是好,若遇上大公司,試算表隨時有好幾頁,單是檢查總計就得花上至少半個小時。現在呢?一切賬目均電腦化,一經輸入就會全自動計算清楚。此外,坊間還有不少審計專用軟件,只要載入數據,所有檢查只有按幾下就能完成。會計也是一樣,以前要人手編製賬目,每個月要關賬就是一項大工程,沒有幾天至幾星期是辦不成的。現在會計電腦化,關賬時間大大縮短之餘,人手也不用以前那麼多。

因循守舊勢被取代

這麼說,電腦取代我們這班會計師的日子看來不遠了?討論這個問題前,不如看看另一個商界少不了的職業,律師。眾所周知,會計師需要非常熟悉會計標準和相關的商業法規,律師也一樣,需要終日埋首於法律條文和案例。在電腦化的大環境下,律師不少工作早已交由電腦代替。例如不少律師行已經將大量訴訟案情摘要和案例輸入電腦,並且形成龐大的資料庫,方便日後查閱和參考。可是,根據研究報告,律師被電腦取代的機會只有3.5%,為何較會計師低那麼多?因為他們需要的批判性思考、解決問題能力、判斷力、談判技巧和說服力等,電腦目前仍未能完全取代。反觀會計師,雖然我們也需要具備上述各種能力和技巧,但相對律師而言卻沒有那裡重要。我們不像律師般要在法庭上雄辯滔滔,或者費盡脣舌為當事人力爭權益,只要把賬目做好,基本上責任已完成。

究竟會計師和核數師會否被電腦取代呢?瓜瓜沒有水晶球,當然不會知道。不過,這項研究給了我們一個啟示,若果我們仍是不思進取,因循守舊,將難逃被取代的命運。經常有朋友說,財務報表是用「火星文」寫成,沒有學過會計的地球人根本無法明白。瓜瓜一直有個想法,會計師何不多做點功夫,按不同用家的需求,將財務報表翻譯成「人話」,讓不懂會計的朋友也能明白?況且,會計師的職責不單編製財務報告,例如企業會計師,工作還包括財務管理、稅務策劃、融資安排、投資評審和監管等。這個研究正好說明,會計專業不應只在數字上埋頭苦幹,我們應該多為客戶(不論是內在或外在)想想。正如會計師公會的口號「The success ingredient」,我們是商界和社會的成功關鍵,聽來有點狂妄自大,可是,這才是我們會計行業應走的方向。

撰文:Bittermelon

文章來源:信報財經新聞

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2014年4月17日星期四

淺談永亨業績

老牌華資銀行永亨(302)被華僑銀行收購,公布當天正值愚人節,謹慎起見,直接到了永亨網站翻閱新聞稿。無辦法,這個年代資訊氾濫,惡搞又特別多,一不小心就會鬧出笑話。最近就有兩位朋友,搞了一場別開生面的惡作劇,他們聲稱將會推出一款名為Livr的手機程式,只要裝上配件就能偵測用家體內的酒精濃度,若果喝醉了,某些功能就會解鎖,包括玩Truth and dare遊戲,胡亂致電其他用家,或者標示附近其他醉貓的位置。由於這個惡作劇非常認真,不單聘請演員假扮創辦人,而且還製作訪問短片和設置網站,成功令不少外國傳媒廣泛報道。其實單看程式名字已看出端倪,將v字倒轉就會變成「Liar」,即大話精是也!

回說永亨,根據新聞稿,是次收購的每股作價是125元,金額相當於目前資產淨值逾2倍,換句話說,華僑銀行以2倍的市帳率(Price to book ratio)來收購永亨。可是,翻看最近的年報,截至2013年12月底的每股資產淨值是70.59元,與作價相除得出來的市帳率卻是1.77倍,為何有此差異?原來永亨在計算時扣除了兩個項目,分別是21.33億元的銀行行址重估儲備,以及4.98億元的2013年末期股息。試算了一下,經調整的每股資產淨值是62.03元,將每股作價與之比較,出來的市帳率就是2.02倍了。

為甚麼要計算市帳率?於銀行來說,此乃資產估值的指標,相當於用在一般企業的市盈率(Price to earnings ratio)。銀行的主要資產是客戶貸款、存款和金融資產等,以2013年為例,永亨的總資產有2,143.75億元,當中客戶貸款及其他帳款就佔了66.4%,現金和存款包括定期佔12.5%,所有金融資產和投資則佔18.3%,加起來佔總資產逾97%,由於這些資產的帳面值較貼近市價,而且資產愈大,經營能力相對愈高,因此市場喜歡用市帳率來衡量銀行股的股價。

永亨去年的業績如何呢?先看核心業務的表現,受惠於貸款額增加,年內利息收入有59.32億元,按年增加了3.3%。其實看看資產負債表已經估計得到,截至2013年12月底,客戶貸款及其他帳項合共1,423.57億元,較2012年同期增加了17.7%。同一時間,由於利息開支不升反跌6.9%,令淨利息收入增加13%至33.38億元,淨息差因而上升9個基點至1.71%。利息開支下跌,主要是客戶存款的利息支出減少了6.7%,以及後償負債的利息支出減少14.4%,若轉換成金額來看,相當於分別少付1.44億元和5,099萬元。

後償負債去年的利息支出減少可以理解,因為當中一筆年息率達到9.375%的票據於去年9月提早贖回,令後償負債只剩31.69億元,較2012年減少了36%。可是,客戶存款卻增加了7.2%至1,779.1億元,當中以活期存款和定期存款的升幅最高,年內分別增加了9%和9.5%。為何利息支出卻減少?原來是實際利率下降,以2013年12月為例,計算利息支出的實際利率平均為1.48%,較2012年12月的1.42%減少了6個基點。至於非利息收入,去年有9.62億元,按年增加了2.7%。收入增加主要來自服務費及佣金增加,當中包括保險、信用卡和股票經紀,這些服務帶來的收入合共為6.61億元,按年增加了5%。

綜合利息與非利息收入,去年上升了10.5%至43.01億元。可是,由於營業支出的升幅有20.8%之多,導致未計減值損失前的營業溢利只增加1.3%至20.65億元。可幸的是,貸款減值損失及準備大減,金額由2012年的2.36億元減少63.4%至去年只有8,634.7萬元,令營業溢利增加9.5%至19.78億元。減值下跌,主要是減值客戶貸款佔總額的比率下降了0.01個百分點至0.44%。細心研究一下,新增的減值撥備去年只有1.41億元,較2012年減少50.3%之多。另一方面,減值回撥也增加了14.5%至5,439.7萬元,難怪下跌那麼多了。此外,由於去年永亨出售附屬公司,額外多賺2.5億元收益,加上出售可供銷售的金融資產得到的收益按年上升了143.2%,埋單計數,去年純利增加了21.3%至21.87億元,每股基本盈利有4.08元,並且創下5年新高。

不過,假設永亨的每股基本盈利不變,以每股125元收購價計算,未計折現等因素也需要30.6年才能回本,願意支付那麼多溢價,看來是次收購出於商業策略考慮居多。無他,誰不想在人民幣業務上分一杯羹?

文章來源:am730 2014-04-17

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2014年4月16日星期三

盈大每股NBV將被攤薄多少?

若經常留意財經版,相信對每股資產淨值(Net book value per share)不會陌生吧?計算方法非常簡單,只要將企業的總資產減去總負債再除以已發行股數即成。理論上,若企業出售所有資產並且清還所有負債後,資產淨值就是股東可取回的金額。可是,由於資產淨值是按帳面計算,即使現在公允值會計法當道,實際所得金額隨時可以不同。

此外,雖然每股資產淨值大小未必對股價有直接影響,特別是上市公司,股價升跌還受其他因素影響,可是,若有企業的股份有可能被大幅攤薄,其影響將令每股資產淨值下挫逾七成,投資者又會怎樣想呢?或許可以問問盈大地產(432)的一眾股東。何解?還不是他們早年向期大股東電訊盈科(008)發行的兩批可換股票據!其一是紅利可換股票據,若按條款全數以兌換價每股0.5元轉換成普通股,盈大的股票發行股數將增加11.85億股。其二是於今年5月9日到期的可換股票據,若到期後盈大不贖回,電盈很大機會行使權利,並以兌換價每股3.6元股票轉換票據,屆時盈大的股票發行股數將增加6.72億股。假若「不幸」兩批票據同時兌換,新增股數合計是18.87億股,較目前已發行股數3.98億股,高出3.7倍。

對每股資產淨值有甚麼影響?截至去年12月底,盈大總資產有123.37億元,減去總負債68.38億元,資產淨值是54.99億元,按現行已發行股數計算,每股資產淨值是13.83元。好了,若上述的可換股票據全數兌換,盈大股數即時急升467.1%,至22.55億股。此外,由於盈大同時會收取兌換價,資產淨值將增加至85.12億元。可是,資產增加敵不過股份攤薄的影響,因此,每股資產淨值將被攤薄至只有3.77元,跌幅高達72.7%!

坦白講,這樣說其實有點譁眾取寵,上述的最壞情況相信不會發生。不過,每股資產淨值被攤薄的機會倒不少,問題是幅度有幾大而已。根據報道,電盈有意行使全部或部分於今年到期的可換股票據,假設全數行使,盈大的發行股數將增加169%,至10.7億股,計入收取的兌換收益,每股資產淨值將跌46.5%至7.4元。等等!按年報披露,電盈目前持有盈大的股數達74.5%,公眾持股量則是25.5%,行使票據必定令電盈的持股量上升,因此,公眾持股量隨時低於25%的上市規定,到時怎麼辦?不用想,自然是出售部分股份套現。

雖則如此,但其實還有變數,因為最近盈大以72.01億元代價出售北京盈科中心。按公告透露,此宗交易預計為集團帶來26.46億元除稅前溢利。盈大已在公告表明,出售所得將用於償還目前銀行借款,餘下或用於贖回今年到期可換股票據。又來計一計數,截至去年12月底,盈大的銀行借款餘額是14.67億元,假設該筆除稅前溢利全數是現金,償還借款後將剩下11.79億元,再假設全數用於贖回可換股票據,到時票據餘額將是16.65億元,相當於票據的58.5%。若電盈將這些票據悉數兌換成普通股,盈大的股數將增加3.94億股,總發行股數增加99%至7.91億股。以此計算,並且計入收取的兌換收益,每股資產淨值將是8.74元,較目前的13.83元下跌36.8%。究竟最後結果如何,相信最遲於今年5月自有分曉吧?

既然盈大股份的攤薄效益那麼大,每股盈利豈不受到影響?可是,看看去年的損益表,每股攤薄後盈利和每股基本盈利毫無分別,為何這樣呢?因為紅利可換股票據持有人也可分紅,所以在計算每股基本盈利時,已將其攤薄效應計算在內。如何計算?由紅利可換股票據引起的11.85億股攤薄效應,加上3.98億股普通股,經加權調整和小量僱員購股權攤薄影響後,用以計算每股攤薄後盈利的股數是15.83億股,將盈大去年的7,700萬元純利與之相除,每股盈利就是4.89仙。

有趣的是,2014年可換股票據的攤薄效應卻沒有納入計算內,原因是盈大需要向票據持有人支付利息,去年就合共支付了1.87億元。若果票據全數兌換成6.72億股普通股,雖然股份數量會增加至22.55億股,但利息支出卻省下,令純利增加至2.64億元,每股攤薄後盈利將增加至11.71分。這些財技,實在令人眼花繚亂吧?

文章來源:am730 2014-04-15

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2014年4月14日星期一

會計害蟲

眾所周知,香港是國際金融中心,此名號不是自己封,而是別人給的,並且受到廣泛認同。有沒有想過,為何香港能夠有今日的成就?治安良好,法制建全?經濟自由,交通便利?相信這些全是,但更重要的是,香港人相對上誠實可靠,辦事效率極高,在此環境下,自然吸引不少人來做生意和投資,令我們的經濟得以蓬勃發展。

可是,有些人正在摧毀我們賴以成功的基石,會計業界更是首當其衝。我不知道這些人是誰,只知道他們偷偷摸摸,行事骯髒不堪。此話怎講?或許由兩位會計同行最近的遭遇說起。

搞亂機制

就在不久前,會計師W突然收到某機構的函件,大致說接納了他們的報價,並且正式聘請其為核數師。W君莫名其妙,因為他並不認識此機構,印象中也沒有向他們報價;可幸的是,他每次必定出具正式報價單,因此着對方提供。不問由自可,問後卻大驚,所謂的報價單,其格式與自己所用的完全不同,但顯示的會計師樓名稱、地址和聯絡電話等卻是一樣。很明顯,有人假冒W君的公司接生意,又或者冒認W君出具較高價格的報價單,藉此造成自己出價較低的假象來騙取生意。

無獨有偶,差不多在同一時間,會計師R收到內地某政府機構來電,要求核實某份會計師報告是否真確。不看由自可,一看把幾火,有人假冒R君出具已審核財務報告。為了此事,R君特意北上到訪該政府機構,負責人說這不是偶然事件,他們已發現了很多同類個案,都是有人冒認香港會計師出具報告。雖然R君已向會計師公會求助,但能做的不多,只是着R君報警和向稅局備案,若日後警方查出案件涉及註冊會計師,也請R君通知公會。

有朋友說,香港執業會計師有三千多人,為何偏偏選中W君和R君?或許是個別事件,不必大驚小怪。可是,瓜瓜認識的同行不多,但已經同時有兩位「中招」,就不禁令人擔心,這是否只是冰山一角!

企業財務報表所以需要審核,為的就是要減低交易成本。試想想,財務報告實在有不少「用家」:股東、潛在投資者、稅局、銀行、監管機構、債權人等等,若果沒有核數服務,他們每次要看賬目都要找人去核實,是多麼費時失事?因此,若果愈來愈多假冒會計師,就會搞亂這個機制,因為大家需要花時間和資源去核實會計師的真偽。

更可怕的是,香港會計專業無端蒙受造假之名,以後還有誰敢相信我們出具的報告?

香港會計師主要受《專業會計師條例》監管,根據條例第42條,若有人冒充為註冊會計師,最高可處第4級罰款,即是2.5萬元。若偽冒者是個人,除了上述罰款外,還可能判處監禁12個月。或許瓜瓜孤陋寡聞,鮮有聽見有人因此而被判罰。為什麼?因為目前公會只能管制會員,非會員卻無能為力,必須依靠警方執法。

執法不力 罰則太輕

其實,公會在4年前也在期刊中專題報道,在2005至2009年之間,公會合共收到21宗有關投訴,在2005年的8宗個案中,只有1宗被判有罪,但只罰款3000元;於2006年有6宗投訴,但只有1宗由警方發信警告。此外,原來檢控有時效限制,警方必須在事發後6個月內提出檢控,否則,便眼白白讓偽冒者逃之夭夭。

這就難怪為什麼經常見到那麼多近乎冒牌的會計師服務廣告了,因為有恃無恐,雖然法例寫得非常清楚,但卻無力執法,而且罰則也太低。以前都只是冒認會計師接生意,現在竟然發展到明目張膽偽造文書,這樣下去,隨時能把整個行業弄垮。不要以為是小事,正如家裏發現一只害蟲,若不趕緊處理,等到尾大不掉在家生了一大窩,那時已經太遲。

希望公會主動與警方聯手,早日把會計害蟲除掉!

撰文:Bittermelon

文章來源:信報財經新聞

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2014年4月11日星期五

論盡體育用品股(二)

上一篇講了5家體育用品股的財務狀況,這篇則講講他們的盈利能力,以及資產使用效率。

首先看看營業額,一如所料,行業龍頭安踏(2020)排名最高,去年有72.81億元(人民幣,下同),其餘依次是李寧(2331)有58.24億元,特步(1368)有43.43億元,361度(1361)有35.83億元,以及最後的匹克(1968)有26.13億元。不過,單看數字沒有多大意思,最多只能夠說安踏的市場佔有率最大,匹克佔最少。因此,不妨看一看收入增長。然而,去年市況甚為差勁,其實應看誰倒退得最少,即是所謂輸少當贏。究竟哪一家表現最好?答案原來是安踏,去年收入按年只減少4.5%,其餘依次是匹克下跌10%,李寧減少12.8%,特步下挫21.7%,361度最差,收入急挫27.6%。

有趣的是,將5家企業的收入加起來,去年合共是236.45億元,較2012年減少14.6%。若視此為行業平均值,安踏、匹克和李寧均優於平均值,特步和361度則差於平均。行業情況如此差勁,主要受到存貨過剩,以及零售渠道過度擴張和管理問題等影響。對此,5家企業均減少未來訂單、關閉店舖、清理庫存,以及改革零售渠道。此外,幾家企業視兒童體育用品為未來增長動力,包括安踏、特步和361度。

另一個值得看看的地方是資產周轉率,即是將收入除以總資產於年內的平均值,從中可以知道誰在資產運用方面較有效率。不要以為資產高,規模大就必定較佳,這次的答案原來是李寧,去年的比率有96.8%,即是每運用100元資產能賺到96.8元收入,而且非常突出,較排第二的安踏高出24.5個百分點之多。換句話說,雖然安踏賺取的收入最多,但論資產運用效率卻不及李寧。其餘3家的比率按次序是特步有62.9%,361度有50%,匹克最低只有49.8%。記得上一篇講過,匹克的變現能力最高嗎?其流動比率和速動比率分別有4.6和4.2。與資產周轉率和收入一併來看,估計市況並不理想,匹克雖然坐擁流動資本,可是寧願減少投資以減低存貨風險。

企業收入高固然是好,但不代表有利可圖,因此接下來看看毛利率,從中可以看出產品盈利能力。未看個別企業之前,先看行業平均值,即是將5家企業的毛利總值除以收入總值,於2013年是41.1%,按年增加了2.5個百分點。接著看各企業的毛利率,於2013年,最高是李寧有44.5%,其餘依次是安踏有41.7%,特步有40.2%,361度有39.5%,匹克最低有35.5%。

行業毛利率之所以增加,主要貢獻來自李寧和安踏,兩者皆高於平均值,而且前者按年大升6.9個百分點,後者也增加3.8個百分點。至於其餘3家,雖然毛利率遜於平均值並且下跌,但相對上較為穩定,匹克下跌1個百分點,特步和361度分別下降0.4和0.3個百分點。

李寧的毛利率於去年飆升,按公告解釋,主要是加大了李寧牌陳舊產品的折扣,令庫存得以清理。與此同時,這些舊貨已於早年做了減值撥備,既然成功賣出,相關的減值就要回撥,導致銷售成本減少。此外,去年自營店舖的銷售對李寧牌營業額的比率有所提升,2012年才是22%,2013年已增加至32.6%。由於自營店舖的毛利率較高,加上紅雙喜牌銷量不俗,較高毛利率產品的銷量上升,所以帶動整體毛利率上升。值得一提,由於公告未有披露舊貨減值回撥的金額,因此未能確定對毛利率有多大影響。可是,此等回撥對成本的影響只屬短期,當庫存清理完成後,擔心李寧的毛利率未必能維持在現有水平。

至於安踏,毛利率按年升幅有3.7個百分點。產品盈利能力之所以改善,主要是2012年的毛利率,因存貨減值令比率偏低,以及新收購的鞋類產品生產線投產,效率提升下令銷售成本減少。由此看來,雖然去年的毛利率較李寧為低,但似乎較為踏實,是名副其實的「安踏」。

於股東而言,究竟哪家企業最賺錢?那要看股本回報率,以安踏最高有18.6%,即是每投入100元股本權益,能賺取18.6元純利。其次是特步有13.7%,匹克和361度較少,但也分別有6%和4.5%。至於李寧,由於去年虧損,因此股本回報率是負15.3%。綜合各方面財務狀況和能力,看來安踏在5家當中比較優勝。

文章來源:am730 2014-04-11

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2014年4月10日星期四

論盡體育用品股(一)

今年3月頭,體育用品企業安踏體育(2020)公布2013年業績,雖然收入和純利分別下跌4.5%和1.9%,但由於成績勝過預期,加上市場憧憬行業艱難時間已過,因此,幾隻體育用品股均被炒上。

可是,開心的日子維持不了多久,體育用品企業陸續公布業績,包括特步國際(1368),匹克體育用品(1968)和361度(1361),然而,營運表現都不太理想,收入全線報跌,幅度分別為21.7%、10%和27.6%,純利也分別下挫25.3%、21.3%及70%,因此股價受壓。

到了3月底由李寧(2331)壓軸登場,收入也逃不過下跌的命運,去年跌幅有12.8%。值得慶幸的是去年虧損收窄,與2012年的虧損相比,大幅改善了81.6%。雖則如此,股價於業績公布翌日仍大瀉11%。以廣東話來說,「呢鋪真係論盡」。心血來潮,不如為5家企業來個財務分析,嘗試在幾個方面比併一下,看看誰強誰弱,想想也好玩吧。

論市值,安踏是5家公司中最高,執筆之日有294.46億元。有趣的是,其餘4家的市值加起來也不及安踏,金額只有222.32億元。不過,市值大小與財政狀況沒有直接關係,市值大不代表公司資本雄厚,市值小亦不代表公司缺乏資金。

因此,不妨看看總資產值。截至2013年12月底,安踏排第一有101.18億元(人民幣,下同),特步和361度較為接近,分別是73.07億元和71.19億元。李寧和匹克則最少,分別是60.17億元和54.48億元。資產愈大,能運用的資源自然較多,究竟當中有多少是股東權益,又有多少是依靠借款取得?這時就得看財務槓桿比率了。

計算了一下,李寧的比率最高,2013年達到255.9%,代表100元資產中,只有39.1元是股東權益,餘下的60.9元是借貸和負債。至於餘下4家,其中特步和361度相若,比率分別是36.4%和33.9%,最少的是安踏和匹克,比率分別只有29.1%和21.8%。

為甚麼要看財務槓桿?皆因運用得宜的話,它能倍大企業盈利。可是,負債高,利息開支自然也高,當公司賺錢自然不成問題,若反過來蝕錢的話,負債就會變成負累。其實李寧就是最佳例子,未計入財務成本,去年已經錄得1.69億元經營虧損,計入1.5億元財務成本及投資溢利後,除稅後虧損達到3.17億元,反映他們未能賺取足夠的盈利去應付。

至於匹克和特步,經營溢利對財務開支的比率分別為30.8和27.6,代表他們能夠賺取充足的盈利以應付財務開支。361度的比率就略低,只有4.5。安踏則最佳,由於借款較少,銀行貸款除以資產總值得出的負債比率只有4.8%,加上財務收入高於開支,因此沒有多少負擔。

接下來看看他們的變現能力。若以流動比率來看,即是流動資產除以流動負債,匹克的比率最高有4.6,顯示他們的流動資本非常充裕,流動資產能應付流動負債有餘。其餘4家依次為361度有3.6、安踏有3.2,及特步有2.7。李寧雖然最細,但仍有2。

若以速動比率來看,即是計算流動比率時撇除存貨,排名也沒有改變,最高是匹克有4.2,最低是李寧有1.5,而且5家的比率都高於「1」的合格水平。

值得一提,特步於2012年的流動比率有4.1,然而到了2013年卻下降至只有2.7。初時以為流動資產大幅減少,可是期內卻增加了8.8%,至63.52億元,主要原因是手頭現金增加了4.41億元,已抵押銀行存款和應收帳款也分別增加1.58億元和1.15億元。既然如此,那必定與流動負債有關吧?對,此數去年增長了64%,至23.56億元,主要原因是銀行借款由非流動負債重新分類至流動負債,導致數值大升。若該筆貸款於今年續借,屆時流動負債應會減少,流動比率將會回升。

寫到這裡先做個小結,綜合上述各點,5家企業的財政狀況都是健康,論資產資源,安踏最是豐厚,變現能力也強,而且借貸低,沒有多大財務負擔。

特步與361度的資產屬於中游位置,變現能力也強,雖然也有負債,但盈利足以應付財務開支。此外,匹克雖然資產最細,但變現能力最強,負債比例也較低。至於李寧,他們資產較少,變現能力最低,借貸卻最高,財務負擔也很重,加上仍未能轉虧為盈,實在令人有些少擔心。

下一篇繼續論盡5家體育用品股。

文章來源:am730 2014-04-10

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2014年4月8日星期二

剖析碧桂園業績

現代人喜歡稱企業的CFO為掌櫃,何解?顧名思義,掌櫃是「掌管錢櫃鎖匙之人」,而CFO總管企業財務,因此得名不足為奇。有趣的是,當初掌櫃之所以出現,原來是專門替別人保管錢財的。翻查網上資料,唐代經濟活動發達,當時在長安就有不少櫃坊,專為客人保管財物,其經營者被稱為掌櫃。到了明清時期,掌櫃還引申至老闆、店家和商人等稱呼。

CFO是個重要職位,特別是上市公司,假若突然出現人事變動,難免惹人猜測,繼而影響股價。碧桂園(2007)最近就發生了類似情況。根據報道,管理層早前才說短期內不會有重大人事變動,豈料相隔一天就公布CFO呈辭,因此拖累股價下瀉,股價更創下一年新低。說也奇怪,雖然碧桂園2013年的收入急升49.6%,純利也增加了28.5%,但股價自業績公布後一直受壓,據說是增長遜預期,加上整體毛利率下跌6.4個百分點至30.3%,市場質疑他們能否降低建築成本。

究竟情況有幾嚴重,或許先集中看一看房地產開發的表現。於2013年,此核心業務的收入有600.43億元(人民幣,下同),按年升幅達到50.1%。表現如此理想,皆因出售的總建築面積增加了50%至924萬方米。不過,若將收入除以建築面積,得出的平均銷售價格為每方米6,498.4元,略高於2012年的6,497.3元。由於公告未有披露相關的銷售成本,因此未能準確判斷每方米的成本。不過,若根據此業務的經營利潤125.72億元去計算,去年的平均經營利潤是每方米1,360.6元,較2012年的1,894.7元,下挫28.2%。

綜合來說,於2012年,每賣出1方米房地產,碧桂園可收到6,497.3元收入,減去4,602.6元銷售成本和經營開支後,賺取到的經營利潤是1,894.7元。到了去年,雖然每方米的收入微升至6,498.4元,但銷售成本和經營開支增加了11.6%,至5,137.7元,導致經營利潤減少至1,360.6元,經營利潤對收入的比率,也下降8.2個百分點,至只有20.9%。換句話說,去年銷售收入和盈利增加,全靠數量取勝。此外,由於未能將成本轉嫁給客戶,令盈利能力下跌,難怪市場擔心了。

為甚麼成本上漲了那麼多?公告未有詳細解釋,但從「在建物業」中看出一點端倪。在建物業像製造商的「半製成品」,樓房未建好並賣出前,都會被視為資產而放在資產負債表內。截至去年12月底,在建物業的總金額為1,075.54億元。另一方面,按公告透露,目前共有171個發展項目,已取得國有土地使用權證、開發經營權或土地業權之建築面積有7,227萬方米。假設全數為在建物業並與上述金額相除,得出的每方米金額為1,488.2元,較2012年12月底的1,169.6元,增加了27.2%。

細看去年的在建物業,當中54.1%是建造成本,42.1%是土地使用權,餘下的3.8%則是資本化利息開支,即使物業發展的借貸成本。將金額攤分至每方米計算,建造成本佔了804.8元,按年增加33%;土地使用權佔626.2元,按年增幅也有21.4%;資本化利息開支則佔57.2元,按年升17.7%。由於去年各項目的建築進度和2012年未必相同,這樣比較並不準確,不過從中也可以推斷,各項成本和開支均上升了不少。

說到資本化利息開支,碧桂園主要透過優先票據和銀行借款來為項目融資。截至去年12月底,金額分別為230.6億元和331.89億元,按年分別增加62.2%和52.6%。因借貸增加,加上息率不菲,去年利息的實際利率由7.64厘至12.11厘不等,令相關利息支出增加33%,至41.19億元。由於這些開支被視作資本化利息,因此不會在損益表確認,只會計入在建物業。當項目完成並出售時,相關金額就會轉到銷售成本。既然利息開支增加,勢必影響盈利,這也解釋為何經營利潤對收入的比率下跌。

做了一個簡單的分析,截至去年12月底,碧桂園的權益及負債總數為2,062.39億元,上述借貸佔總額27.3%。除此以外,其他融資途徑包括22.3%股東權益、30.7%預收客戶帳款,以及19.7%貿易帳款及其他負債。

歸納上述各點,收入的增幅未能追上成本,導致盈利能力下跌,加上借貸水平增加,財務風險自然上升。即使業績如何亮麗,可是未能符合市場預期,而令股價下跌,碧桂園算是近期的好例子。

文章來源:am730 2014-04-08

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2014年4月7日星期一

會計黑魔法之六:掟走不肖子

續上:會計黑魔法之五:沖洗投資組合

不少集團都會透過子公司來進行商業活動,一般來說,集團只要擁有一間公司的話事權,例如持有50%以上具有投票權的股份,此公司將被視為集團的子公司,其賬目需要併入集團內。若果子公司的營運表現理想,集團當然得益。相反,若果表現差勁,隨時拖累集團業績,變成佗衰家的問題兒童。

所謂樹大有枯枝,族大有乞兒,假如集團不幸出了個不肖子,如何將他掟走?最乾脆的做法是把子公司賣掉。當然,價錢賣得高自然叫好,到時不單不會拖累母公司業績,反而帶來額外收益。可是世事豈會盡如人意?叫得做不肖子,營運表現想必不會好到那裡去,價錢賣得差就隨時出現虧損,並且即是在損益表入賬,這時就需要忍受陣痛。不過,母公司沒有了包袱,來年就可以重新上路。

若不想在報表內出現售後虧損,又或者根本賣不出去又怎麼辦?那就向現有股東打主意,將子公司分拆出去。實際操作比較複雜,但原理很簡單,將母公司所持的子公司股票分給其股東。在會計⻆度去看,將子公司分拆給股東其實是分配資產,因此不會出現收益或虧損。再者,為了易於比較,會計準則要求重列報表內去年的數字,將子公司的那部份從經營溢利剔除,這就不露山不顯水把不肖子踢走。

還有一個比較複雜的方法,就是成立Special purpose entity(特殊目的實體,簡稱SPE),然後將子公司轉移給他們。一般來說,SPE通常用作持有金融資產,由無關聯的機構持有,並且按照既定條文運作,若安排得宜,SPE的賬目就不會歸納在母公司的合併報表中,變相將不肖子扔掉。不過,轉移時若出現收益或虧損,就需要在母公司入賬。

一連寫了多篇會計黑魔法,旨在介紹一些常見的盈利管理技巧,這篇是此系列的最後一篇,希望大家喜歡。

文章來源:Education post 2014-04-04

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2014年4月4日星期五

新會計準則如何影響中國建築

中國建築(3311)最近公布2013年全年業績,財務表現非常理想,溢利和營業額都有可觀增長,按年升幅分別為26.1%和24.1%。但未看具體細節時有一個疑問,去年曾看過他們的業績公告,記得2012年營業額不到200億元,為何在最新的公告內,2012年經重列營業額卻有219.11億元?八卦之下翻看2012年年報,發覺當時公布的營業額只有197.65億元,較重列數字為低,看來與會計政策改動有關吧?

估計一點沒有錯,因為《香港財務報告準則第11號「共同安排」》已開始生效,以前被視為「共同控制實體(Jointly controlled entities)」的投資,現已歸類為「共同經營(Joint operations)」。這個改變相當重要,因為兩者的會計入帳方法差異很大,前者以權益法入帳,後者則需要根據權益,將相關的資產、負債、營業額以及費用入帳。

舉個實際例子,於2013年,中國建築所有共同經營營業額9.31億元,減去9.8億元建築及銷售成本,及204.7萬元所得稅費用淨額後,得出虧損是5,143.1萬元。按照以前入帳方法,損益表只會將5,143.1萬元虧損在損益表內確認,並且在「應佔共同控制實體虧損」顯示。

可是,在新會計準則下,共同控制實體被視為共同經營,其營業額、建築及銷售成本及所得稅費用淨額,均需要分別併入損益表內。就以2013年營業額共同經營未併入前是262.61億元,併入後變為271.92億元。但由於這些改動全在計算溢利之前發生,故不會影響溢利的數值。

或許你會質疑,左一個共同控制實體,右一個共同經營,搞出那麼多名堂,入帳方法又那麼複雜,但最後竟不會影響溢利,那又有甚麼意思?話不能這麼說,因為看損益表時不應只看溢利,表內其他細項變動也很值得關注的。如毛利,共同經營的營業額和建築及銷售成本未併入前,金額是378.45億元,毛利率是14.4%。可是,當併入共同經營後,毛利即時跌1.3%至373.51億元,毛利率則減少0.7個百分點至13.7%。又例如溢利,即使數值沒有影響,但營業額卻增加了,所以計算出來的溢利率也不一樣。未併入前是10.3%,併入後則是9.9%。

此外,資產負債表也有影響,由於不再以權益法入帳,因此非流動資產內的「合營企業之權益」減少1.11億元。同一時間,共同經營的流動資產和流動負債併入表內,令流動資產淨值增加1.11億元。但中國建築資產規模較大,未併入前流動資產淨值72.74億元,併入後變為73.85億元,影響其實有限。

說了那麼多會計上的東西,究竟中國建築去年的表現為甚麼這般好?首先是建築工程合約之收入,於去年增加22.7%至228.88億元。其次是其他業務,去年收入也增加31.9%至43.04億元。雖然公告沒有明確解釋上升原因,但看看新承接工程,2012年應佔合約金額為368億元,到了2013年升至455.26億元,增幅達23.7%。若將營業額以地區劃分,內地業務表現最為突出,營業額去年增加57.4%至138.64億元。香港的表現則持平,營業額略為上升0.4%至111.34億元。

計算一下,中國建築去年股本回報率是17.8%,即是股東每投資100元能賺取17.8元純利。可是,若與2012年的18.3%比較,回報率下跌0.5個百分點。將股本回報率拆開來看,兩年的溢利率沒有大變動,2012年和2013年分別為9.8%和9.9%。可是,總資產周轉率卻下跌10.3個百分點至99.6%,財務槓桿比率則上升9.5個百分點至180.3%。

從這3個比率變化來看,中國建築去年依賴借貸去把生意規模造大,這點從財務槓桿比率上升可以印證得到。此外,雖然借款總額較2012年下跌12.6%至87.76億元,但年內透過附屬公司發行為數38.6億元的擔保票據,總資產因而增加20.8%至298.72億元。按道理,加大財務槓桿能提升盈利能力。可是,總資產周轉率下跌,反映資產使用效率較以前遜色,以前使用100元資產可以賺取109.8元,現在降至99.6元,因此抵消了財務槓桿的正面影響,最終只讓溢利率略為提升。

最後一提,以上3個比率的計算方法恕在此不贅,有興趣請參閱最前拙作《一個比率搞掂晒》。

文章來源:am730 2014-04-04

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2014年4月3日星期四

續談利豐業績

上篇講過利豐(494)的分銷業務,這篇則講講另外兩項核心業務,分別是貿易和物流。論性質,兩項業務的分別很大,但其關係卻很密切。貿易業務主要為客戶包括零售商、品牌商和批發商提供採購服務。既然是採購,自然需要找人來運輸。

可是,一旦涉及國際貿易就不簡單,當中還有報關、保險和存倉等問題,這還未計因政治爭拗惹起的貿易制裁、禁運及出入口限制等,不找專人來做的話,出問題時,輕則費時失事,重則貨物運送延誤甚至被扣押。因此,利豐兼營物流,向客戶提供物流方案和國際貨運代理,方便客戶之餘,自己也多一項收入。

貿易業務是利豐的主要收入來源,當中分採購代理和直接買賣,前者從客戶收取採購服務之佣金,後者則參與產品直接賣買,從中賺取差價。於2013年,貿易業務的收入有163.08億(美元,下同),佔集團總營業額78.6%。若與2012年相比,增長只有1.1%,但由於金額實在龐大,其增長相當於1.77億元。

按公告透露,雖然來自美國市場的收入只與2012年持平,歐洲更加倒退4%,但加拿大和澳洲的銷售卻很突出,拉上補下最終令銷售微升。

除此之外,此業務的總毛利也增加3%,至14.98億元。由於採購代理業務收取的佣金率保持穩定,加上買賣業務中,較高毛利產品的銷售有不錯增長,因此令毛利率上升0.2個百分點,至9.2%。至於核心經營溢利,雖然去年增加了2.5%,至5.39億元,但經營開支上升3.6%,因此核心經營溢利率沒有升跌,比率維持在3.3%水平。

至於物流業務,去年銷售有5.26億元,佔利豐總營業額只有2.5%,在三項核心業務中貢獻最少。不過,去年的增長相當強勁,與2012年比較,增加了30.4%,總毛利也增加21.7%,至1.94億元。心水清的朋友想必留意到了,後者增幅少於前者,代表總毛利率下降。有趣的是,公告不單未有解釋原因,而且也沒有像其他兩項業務般,將總毛利率顯示出來。

既然如此,自己動手計算吧。將總毛利率除以營業額,2013年是37%,較2012年的39.6%,下跌了2.6個百分點。可幸的是,由於去年實行優化生產流程及嚴格的成本控制,因此令核心經營溢利大升50%,至3,580.6萬元,核心經營溢利率也增加0.9個百分點至6.8%。

寫到這裡得出一個結論,由於三項主要業務的表現良好,令利豐的核心經營溢利大升70.4%,至8.71億元。此外,若將核心經營溢利除以營業額,得出的核心經營溢利率也增加1.7個百分點至4.2%。即是每賺取100元收入,減去各項經營開支後能賺到4.2元溢利。

不過,看看損益表的bottom line,去年純利只增加21.3%,至7.55億元,為甚麼升幅少了那麼多?原來與一項叫做「應付或然代價重估收益」下跌有關。甚麼來的?當利豐收購別人的業務時,他們會先支付首期,餘下則按被收購業務日後的表現來支付。例如於2013年,他們合共完成了10宗收購,收購總代價為5.41億元,當中的2.02億元是首期,餘下的2.76億元和6,300萬元則分別按「業績達到既定盈利標準」和「業績超出既定盈利標準」於將來支付。

簡單點說,若果被收購業務的表現達標,賣方才能得到餘款,超標就能得到更多。反過來說,若不達標,賣方就拿不到餘款,利豐就需要將這些款項視作收益,並且在損益表確認。

由於這個原因,利豐去年回撥了1.87億元,較2012年的3.26億元,減少了42.4%。一般而言,收入愈高當然愈好,但此等收益卻是相反,因為回撥減少,反映被收購業務的業績達標甚至超標,可以說是「好眼光,入靚貨」。同理,若果回撥增加,反映被收購業務的業績不達標,可能是「跌眼鏡,入錯貨」。

最後一提,雖然利豐並不是零售股,但大部分客戶是零售商和品牌商,特別是貿易業務,很大程度上依賴各主要市場的經濟。例如美國,因地產市道復甦,利豐旗下售賣家具的LF Products去年有不錯的成績;又例如歐洲,因為整體市場疲弱,因此影響了LF Fashion的全年銷售。

此外,目前利豐的營業額逾六成比重來自美國市場,若以產品種類劃分,逾六成涉及成衣品,這也解釋了,為何每當有美國經濟的消息時,對利豐股價會有影響。

文章來源:am730 2014-04-03

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2014年4月1日星期二

利豐掟走問題兒童?

於利豐(494)而言,2012年可算是艱難時刻,雖然營業額略增長1%,但幾個重要財務指標全線下滑,如總毛利倒退3.6%,核心經營溢利減少42%,及每股盈利萎縮11.6%。市場焦點自然落在2013年業績能否翻身。看看最新公布,雖然營業額按年只升2.6%,但總毛利和核心經營溢利分別增11.5%和70.4%,每股盈利也升16.5%,一片喜氣洋洋景象,難怪在業績發布當日,主席馮國綸笑容可掬,彷彿要告訴大家利豐終於吐氣揚眉。表現如此理想,股價自然造好,業績公布後翌日收報12.48元,升幅達21.2%,幾間證券大行還調高目標價和投資評級。

此外,另一焦點是分銷業務將重組,並且以實物分派形式於年內分拆上市。利豐2012年的表現之所以差勁,就是受到分銷業務拖累,現在要分拆,難道他們想「Throw out the problem child」?此乃「盈利管理」的慣常伎倆,當中有一個方法,就是透過分拆將問題業務從母公司剝離。然而細心想想又不是,皆因分銷業務已不再是problem child,其營業額於去年增4.2%至67.08億(美元,下同),相當於多賺2.72億元,是集團營業額增長最大來源。總毛利也一樣,去年為16.12億元,按年增19.1%或2.59億元。該集團去年總毛利多賺3.4億元,當中76.1%是來自分銷業務。不單如此,扣除經營開支後得出的核心經營溢利更是轉虧為盈,2012年虧損3,888.3萬元,到了去年變為2.96億元溢利,一來一回增加了3.34億元,佔集團核心經營溢利增長的93%。

分銷業務以批發形式為客戶提供設計和產品,客源主要是零售商。目前有四個營運單位,LF USA、LF Europe和LF Asia(FHBC)主要向當地零售商提供食品、健康產品、美容及化妝品;LF Asia(F&H)則提供時尚及家居商品。分銷業務去年如此「生性」,與總毛利率大幅改善不無關係,2012年只有21%,到了2013年提升3個百分點,至24%。

按業績公告解釋,總毛利率增長有賴LF USA利潤率復甦,皆因他們對營業額貢獻最多,佔分銷業務總額約52%。計算了一下,金額約是34.88億元。儘管經歷重組,並且結束了某些品牌業務,但去年營業額仍有2%增幅,相當於多做了6,839.3萬元生意。業績公告還透露,由於專注於利潤率較高的產品和更好的品牌組合,LF USA的總毛利率增加了3.4個百分點,加上經營開支下降,其核心經營溢利率有顯著改善,但未有披露相關數值。

論營業額增長最高要數LF Europe,去年增加了13%至16.1億元左右。總毛利的增幅更高,與2012年比較增加了33%。此部分以英國和德國為主,表現之所以如此優異,主要受惠於早前的收購、開拓新客源,以及增加產品及服務種類去吸引客戶。

至於LF Asia,兩個營運單位合計的營業額約為16.1億元。雖然LF Asia(FHBC)於去年削減了較低毛利的產品,以及LF Asia(F&H)於2012年和2013年分別出售Roots的零售業務和特許經營權,但總營業額仍有2%增幅。此外,LF Asia去年的總毛利增加了13%,除了受惠於營業額增長,還因為若干收購帶動,包括去年8月收購New Concept、9月參與Iconix合資項目、以及於10月收購Jeep的童裝經銷商。

分銷業務分拆上市前將會進行重組,目前的私屬牌子業務、批發及LF Asia的非品牌業務,將會歸入利豐的貿易業務。其餘業務,包括美國、歐洲及亞洲的環球品牌及授權業務,將會注入新組成的Global Brands Group(GBG)。

管理層解釋,因兩類業務的核心競爭力不同,所需的專業知識和管理技巧也有分別,所以有此安排。完成重組後,GBG將有超過3,000位員工和700位設計師,擁有的品牌及授權業務超過350個,以及於環球各地設有超過50個辦事處。

至於財政方面,假設GBG已經分拆並以2013年的數值計算,其營業額、毛利和核心經營溢利將分別有32.88億元、10.1億元和1.34億元,雖然3個數值都較目前的分銷業務為低,但計算了一下,毛利率將有30.7%,較現有分銷業務的24%,高出6.3個百分點。可是,核心經營溢利率只有4.1%,略低於分銷業務的4.4%。此外,管理層也訂下了目標,希望於2016年或以前,GBG的核心經營溢利,能升至目前的雙倍,是否吸引就見仁見智了。

文章來源:am730 2014-04-01

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