2019年12月30日星期一

TVB的問題在哪裡?

受近來經濟市道低迷所影響,電視廣播(511,下稱TVB)宣布重組業務,計劃裁減一成人手,約為350人。其實TVB裁員不是新鮮事,2018年也裁減了200人。

有別於外國的電視台,TVB的營運模式是「製播合一」,即是由節目製作,發行至播出皆一手包辦,而且還兼營經理人業務,包攬整個產業鏈。此模式其實就是垂直整合策略,除了容易控制節目質素外,更賺取了每個環節之間的利潤。當規模愈來愈大,就愈容易造成壟斷。

此模式之所以成功,因過去的娛樂選擇不像今天的豐富,免費電視自然成為大眾的娛樂首選。再者,自家製作的劇集除了在本地播放外,還可以發行到其他華語地區,以增加收入來源。不過,現今娛樂選擇多如繁星,人們花在電視的時間不斷下跌。最近就有報道指出,美國人每天花在平板電腦和手機的時間較電視為多。

此外,Facebook和Google等互聯網公司的冒起,也搶去了部分傳統電視業的生意。雖然電視觀眾數量多而且層面廣闊,但電視廣告不及互聯網廣告般,可以精準推送至目標顧客群。因此,TVB的收入在最近5年呈下跌趨勢,如2014年有49.12億元,到了2018年降至44.77億元,5年間跌幅達8.8%。

此外,製播合一的缺點是營運成本高。在最近5年,TVB的經常開支持續增加,如2014年是33.35億元,到了2018年已經增至40.62億元,增幅達22%。

收入不升反跌,相反支出卻持續上升,令TVB的盈利能力大不如前。就以2014年和2015年為例,以股東應佔盈利計算的溢利率分別高達28.7%和29.9%。可是,其後急速滑落,2016年跌至11.9%,2017年出現單位數的5.6%,2018年更轉盈為虧錄得負4.4%。

溢利能力急降,除了上述原因外,TVB對星美控股(198)的債券投資,相信最為投資者所詬病。於2018年4月,TVB認購了星美兩批債券,分別是2,300萬美元的無抵押定息債券,以及8,300萬美元的有抵押可換股債券。不幸的是,同年9月星美宣布債務重組,而且股份停牌至今仍未恢復買賣。

結果,在2018年度,TVB將該批無抵押定息債券全數減值,涉及的金額為1.8億元,而可換股債券則需減值3.2億元,差不多是本金的一半。換句話說,向星美投資了的8.32億元,只餘3.32億元,僅半年光景就掉了5億元。

等等,無抵押債券全數泡湯可以理解,但可換股債券不是有抵押嗎?而且涉及的資產是位於中國成都的影院。就算星美股票不值錢,把抵押品賣掉不成嗎?有趣的是,原來所謂的抵押品早於去年6月和8月期間已抵押於他人。雖則如此,在今年的中期業績中,TVB對該批可換股債券的估值維持不變。至於今年度年結時會否進一步減值,是外界關注的重點。

撇開星美一事不說,對於TVB的盈利能力每況愈下,有人歸咎製播合一模式。可是,君不見Netflix和Disney+也朝這個方向走嗎?說到底,做廣播最重要還是內容,而TVB在這方面其實不差。或許是傳統免費電視模式的發展已走到盡頭,如何將內容直接變現,相信是TVB需要探索的方向。

原文刊於:am730 2019-12-27

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2019年12月20日星期五

會計師黃藍之戰

香港會計師公會一年一度的理事選舉剛於上星期完結,今屆選情極受外界注目,皆因繼區議會選舉(下稱區選)後,黃藍兩大陣營再次對壘。結果不感意外,在7個席位當中,民主派支持的6名候選人全數當選,餘下1席由建制派取得。

會計業界一向被視為香港縮影,是次選舉也不例外,而且結果與區選有幾個頗為類似的地方。

首先,今屆會員反應異常踴躍,投票人數超過1萬人,投票率達到25%。當然,與區選的71%沒法比,但往年理事會選舉的投票率皆是個位數,今屆大幅飆升意義重大。

第二是選舉結果呈一面倒。有別於區選的單議席單票制,在公會的理事選舉制度下,每名會員最多可選7名候選人,獲得最多票數的7位便可當選。將所有候選人的得票加起來計算,民主派獲得總數約69%,勝過區選的57%。另外,6位民主派當選人的人均得票為8,460票,較建制派人均2,520票高236%。

第三是素人也能當選。在6位民主派會計師當中,兩位未曾擔任公會公職。一直以來,若會計師有意競選理事,通常先主動出任一些公職,累積了知名度後參選,往往都能成功當選。今屆有建制派候選人就是循此途徑參選,可惜落敗。

這條方程式看似已不再奏效,相信只是暫時而已。例如上述的那位候選人,得票超過3千,換了在往屆已經足夠當選。若他繼續努力,相信假以時日必能當選。

黃營大勝,修例風波固然是催化劑,但公會本身的問題也有關係。例如「一人一票選會長」,這個議題講了N年,去年在特別會員大會上更通過了普選會長和副會長的決議,可惜到現在還未有甚麼重大進展。此議題爭議較大,建制派普遍認為因涉及修改《專業會計師條例》,短期難以實現。就算採取迂迴方法達至普選效果,技術可行性低,因此傾向不支持。可是,這是大部分會員的意願,連方案和時間表也欠奉,部分會員十分不滿,推動這個議題落實的民主派,其選情自然較有利。

選戰離不開宣傳,這次兩陣對壘,所用的方法也各異。

首先,民主派的文宣不多,除了政綱外,就是一幅公會電子選票的截圖。其特別之處在於將建制派候選人一一標籤為大行老闆、高層和親政府機構派系,並配以「米豬連」和「連登狗」作插圖,方便「黃絲」會員按圖索驥去投票,相信也是推高投票率的原因之一。

反觀建制派仍然採取一貫手法,由大行高層出面四出拉票。坦白講,候選人經大行高層加持其實是「死亡之吻」。眾所周知,會計業界無償加班問題嚴重,令從業員特別是初級會計師苦不堪言,大行高層往往被視為既得利益者。可是,公會近年會員人數不斷擴大,根據公會今年所做的職業調查發現,從事審計的會員當中約有45%是經理級或以下。這代表甚麼?即是向大部分選民說,你獲得他們眼中的「仇家」所支持,你的選情如何可想而知吧?

2020年立法會選舉將至,兩陣在會計界別再次交鋒在所難免,民主派能否維持目前優勢,還是建制派扳回一城,結果如何我們拭目以待。

原文刊於:am730 2019-12-20

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2019年12月13日星期五

ATM取代BAT?

一直以來,國內科網巨頭有BAT之說,即百度(NASDAQ:BIDU)、阿里巴巴(NYSE:BABA;9988),以及騰訊控股(700)。不過,因為百度今年的業績下滑,於今年第一季更出現上市以來首次虧損,股價持續低迷,今年累計已跌27%。

反觀另一隻科網股美團點評(3690),由於今年的業績大幅改善,在市場憧憬成為下一隻股王下,股價於今年累計已升136%,目前市值有6,015億元,超越了百度的3,162億元,因此有說BAT已被ATM取代(M代表美團點評)。

被踢出榜,不明就裡的還以為百度好像要垮倒一樣。但所謂爛船都有三斤釘,更何況百度不是爛船。若論營收和資產規模,截至今年9月底百度分別有785.29億元(人民幣,下同)和3,028.59億元,仍然大幅高於美團點評的501.97億元和1,278.72億元。

一個有趣問題,BATM四間公司包辦了內地民眾的生活所需,於2018年的營收合計有8,570.42億元,2019年上半年更有4,813.79億元,究竟他們的財務表現誰勝誰負?

不妨先看看營收增長。先撇除美團點評這個後起之秀不說,於過去15個自然季度(圖A),阿里巴巴和騰訊的收入都能維持高增長。若以2016年第一季作起點,截至今年第三季,阿里巴巴表現最好升392%,騰訊稍為落後但也有204%,反觀百度最差只有78%。

若以2017年第三季作起點,美團點評表現最好升184%,其次是阿里巴巴升116%,騰訊和百度就較遜色分別只有49%和20%。近年美團點評和阿里巴巴營收增長可觀,相信是受惠於國內電子商貿日益普及所帶動,而且監管也相對寬鬆,有利業務發展。反觀騰訊和百度,處身的行業正值整改,國家政策趨嚴,因此限制了業務進一步發展。

接著是盈利能力。於過去15個自然季度(圖B),阿里巴巴和騰訊的淨利潤以非公認會計準則計算,都能維持高增長。以2016年第一季作起點,截至2019年第三季,阿里巴巴表現最好升333%,騰訊稍為遜色也有148%,百度是最差只有86%。至於美團點評,由於剛在對上兩個季度開始錄得盈利,若然趨勢持續,其營收有望超越百度,並可能在不久將來取而代之。

這麼說是否代表阿里巴巴較騰訊買得過?那要看估值。目前阿里巴巴的滾動市盈率(Trailing twelve months PE ratio)是24倍,低於騰訊的33倍,但營收和淨利潤的增長較騰訊為高,驟眼看來阿里巴巴現價較便宜。不過,究竟是騰訊股價向阿里巴巴市盈率靠攏而調低,還是阿里巴巴股價按騰訊市盈率調高,留待讀者自行判斷。

利益申報:執筆之日,持有騰訊股份,以及阿里巴巴和美團點評的衍生工具。

原文刊於:am730 2019-12-13

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2019年12月6日星期五

利用Benford's Law檢測區議會選舉結果

就今屆區議會選舉,光頭警長質疑票數和投票人數嚴重不符,因此要求重新點票。有趣的事,經某Facebook專頁調查後,發現有人不懂得使用Excel,未有將付有*號的當選人票數計入,給果引發誤會。光頭警長主動查驗選舉結果,可謂其志可嘉,但只靠「加數」要求核查票數,層次略嫌不足。

有沒有較高層次的檢測方法?有的,就是2009年伊朗總統大選中,一戰成名的「Benford’s Law(本福特定律)」。話說當年歐洲一位學者,發現某候選人在各區的得票數字,以7字開頭的特別多,不符合本福特定律。此結果被引用作為選舉舞弊證據之一,為當年伊朗綠色革命充當火藥引。本福特定律指在一堆自然產生而且相關數值中,字頭為「1」的機率最高大約30.1%,其次是「2」和「3」分別是17.6%和12.5%,餘下字頭的數值愈大,出現的機率就愈少。

所謂自然產生,是指不經人工修飾、沒有上下限制,而且不是發明或分配出來。例如各國人口、河流長度、股票價格、會計帳目、選舉結果等都屬於自然產生。相反,設有最低工資的薪金、電話號碼、藍球員身高、六合彩結果等,就不是自然產生。


如何應用於檢查選舉?理論很簡單,只要統計所有選票的字頭分布,再與本福特定律預期值對比,若兩者存在巨大差異,代表選票數字好大可能經人為竄改或捏造。利用此定律分析本屆區議會選舉結果,圖A紅線代表所有候選人得票字頭分布,綠線代表本福特預期分布。結果顯示以1為字頭票數較預期少,2和3卻較預期多,其餘位數則大致與預期相若。嘩!結果不就是說香港選舉造假?冷靜!大部分選舉都有兩個特性,影響分析的準確度,就是選區大小會被劃分致相等,以及選民傾向支持少數派。



以香港而言,選舉法例規定在劃分選區時,每選區的人口不得高或低於標準人口基數的25%,今年的基數為16,599人,即是每個選區的人口限制在12,449人至20,749人之間。再者,因修例風波令今屆選民有懲罰建制的心思,這兩點相信是選票字頭分布與本福特定律不一致的原因。明明顯示有異,現在卻諸多解釋,瓜瓜你講晒啦!稍安毋躁,為改善本福特定律的準確度,有學者提出檢查第二位數。方法和上述一樣,不同的只是第二位數分布曲線沒有第一位數那麼傾斜。分析結果在圖B,紅線為今年選配第二位數分布。除0外,其他位數大致符合本福特預期分布。更重要是,以相同方法分析2015年區議會選舉結果(藍線),曲線形態與本屆大致相若。換句話說,若然說今屆造假,上一屆也一樣造假。

總括而言,上述分析結果反映出,本屆選舉不似有造假跡象。再講,香港的選舉一向以公平公正和制度建全見稱,整個點票過程又經公眾現場監察,指選舉不公甚至舞弊,請拿出具體證據,不然只是輸打贏要耍無賴了吧?

原文刊於:am730 2019-12-06

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