中概股與郭富城

藝人郭富城最近舉辦了一場網上演唱會，為本地舞者和電影從業員籌款。瓜瓜雖然說不上是其粉絲，但見他賣力演出而且風采依然，不禁掏出錢包捐輸。眾所周知，郭富城在出道之初發展平平，及後在台灣發跡，挾著一時無兩的聲勢回港發展，結果成為四大天王之一，雄霸樂壇多年。

有趣的是，股壇也有不少郭富城，說的就是中概股。例如阿里巴巴(NYSE：BABA；9988)、網易(NASDAQ：NTES；9999)、京東(NASDAQ：JD)、百度(NASDAQ：BIDU)，業務發展之初，由於內地A股上市要求嚴格，而且融資渠道不多，因此紛紛到美國上市。經過多年努力，業務終於有成，內地投資者盼望他們「回A」，心情極像當年香港粉絲望穿秋水，等待郭富城回港發展一樣。不過，中概股沒有郭天王那樣一帆風順，因為回A之路有不少阻礙，特別是股權架構問題。

例如上述四間中概股，所屬行業在中國是受限行業，外資持股比例受到嚴格限制。為了讓股份能在境外上市，於是採用了「VIE架構」(欲知詳情，請參閱2020年3月6日的拙作《阿里巴巴年結日與股權架構》)。

在VIE架構下，雖然核心業務在中國，但上市主體卻在外地註冊(例如阿里、網易和京東的註冊地均是開曼群島)，並以預託證券(ADR)形式在美國上市。若然要如中國公司般，將普通股直接掛在A股市場買賣，過程就相當複雜。

首先，由於過去A股市場還未容許境外公司上市，中概股須要先在現有上市市場提出私有化，順利通過後，將VIE架構拆除並重組成為中國公司，然後才可以申請在A股上市。當然還要符合好些條件，在此不贅。這樣做的話，除了交易成本巨大，耗時也較長。奇虎360(上交所：601360)就是當中的表表者，由2015年6月發起私有化要約，到2018年2月成功在A股上市，歷時超過兩年半，據聞耗資接近100億美元。

此外，如何說服外國的基石投資者也頭痛。例如軟庫持有阿里巴巴超過25%權益，若阿里巴巴全面回A，意味軟庫所持股份將由美元資產變成人民幣資產。再者，財報由原來採用美國會計準則，改為中國會計準則，無疑令合規成本大增，這還未計派發股息所引起的稅務成本。還有一個重要問題，就是人民幣在資本項下仍未能自由兌換，為境外投資者增持或減持股份帶來不便。

俗語有云，辦法總比困難多，雖然全面回A障礙重重，但要達到回A目的還是有辦法，就是採用中國預託上市方式，即俗稱CDR。據說CDR的概念沿自ADR，目的就是要繞過A股的嚴格上市規定，為境外上市的中國企業提供境內直接融資渠道。

可是，CDR推出以來，暫時仍未有中國公司獲批，碰巧美國最近大肆針對在美上市的中概股，為買個保險免受被除牌影響，加上阿里巴巴起了示範作用，因此造就中概股來港第二上市的熱潮。由此可見，香港市場既靈活又成熟，就是我們的優勢。不過，當CDR全面推行，更多中概股回A，內地投資者便可以直接買賣這些股份，不用轉折來港投資，到時港股成交額勢必受到影響吧？

最後一提，隨著愈來愈多的中概股來港上市，上市後有一系列持續合規要求須要遵守。港交所(388)是否應檢討一下，重設於2009年取消的合資格會計師要求？

原文刊於：am730 2020-06-05

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