2018年6月15日星期五

領展回購


領展房產基金(823)上周公布截至2018年3月底年度業績,可分派總額升7%至54.31億元,每基金單位分派(Distribution per unit,DPU)則增9.4%至249.78仙(見圖),後者升幅高於前者,為甚麼?答案是領展去年進行了回購令基金單位數量減少。

在盈利管理中,有一招叫「Shrink the ship」,具體方法就是透過回購股份以提升每股盈利。不少公司愛用此法,除可以支持股價外,在損益表不留痕跡。因按會計準則,股份回購出現任何盈虧均不須在損益表內確認。其理論是公司和股東被視為一個整體,回購只是左手交右手,直接在權益扣除即可。至於原理非常簡單,每股盈利的計算是將當期盈利除以已發行股份加權數量,回購能讓後者減少,分子不變分母變少下每股盈利自然增加。

領展回購基金單位,有著相同的效果。舉個實例說明,截至今年3月底,領展已發行基金單位(即分母)是21.5億個,將末期可分派總額27.58億元(即分子)與之相除,得出的末期DPU是128.28仙。好了,領展去年利用部分出售資產所得,合共回購了6,450萬個基金單位,假設沒有回購並將回購數量加回,已發行基本單位將是22.15億個,末期DPU將會是124.54仙。

換句話說,回購令末期DPU多派了3.74仙或3%。若與2017年度的末期DPU比較,沒有回購的升幅只有6.8%,回購則增至10%。領展管理層已表示將於未來幾個月,持續回購最多8,000萬個基金單位,以抵銷物業出售對DPU的影響。

其實領展回購自2015年度已經開始,該年度比較特別,可分派總額只增9.5%,是首次出現單位數增長。反觀前3年(即2012至2014年度)的增長介乎14.4%和18.9%,當時不少評論認為業務發展已經放緩甚至見頂。

巧合的是,該年首次進行回購,涉及資金9.56億元,全來自出售9項物業的部分所得款項。當年回購的理由也和今天一樣,主要是抵銷物業出售對DPU之影響,結果該年的DPU因而增10.3%,剛好保得住雙位數增長。自此之後,領展回購未有停止過,皆因每年均有物業出售,並且動用部分出售所得來進行。

值得留意,在2015年度前,可分派總額的增長皆高於DPU的增長。全靠回購,2015年度及以後則反轉過來。不過,從圖表所見,可分派總額和DPU的增長均有放緩趨勢,2018年度可分派總額的增幅是近年新低。即使進行了回購,DPU也只能錄得單位數增長,是歷年首次。

有趣的是,市場似乎不太介意,股價於公布業績後照樣上升,或許是憧憬新物業如旺角T.O.P將帶來可觀收益,以及物業租用率和續租租金調整率升幅強勁,前者增0.9個百分點至97%,後者升5.3個百分點至29.1%。

最後一提,以執筆時股價71.7元計,領展的收益率只有3.48%,但房託的行業平均值是5.89%,當中最低的冠君產業信託(2778)也有4.4%,由此反映據領展現價貴絕同行。再者,被視為零風險的美國30年期國債,息率也有3.125%,領展現價是否吸引,留待各位自行判斷。

利益申報:本人持有領展股份。

原文刊於:am730 2018-06-15

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4 則留言:

kwoksai 說...

我也認同現在領展的收息率在眾房託中是低,的確不便宜.
支持高價的原因如其他股票-未來前景.眾多房託中只有
領展在過去數年有雙位增長(今年除外),若要解釋,會是
剛賣出十多個物業,減少收入,分派變得保守.

會憧憬的,除了筆者說的Top會增加收入外,還有與南豐合作發
展的商夏.更厲害的是去年賣出物業後,獲得二百三十億元.
相信大部份資金會用作收購,回看以往做法.領展因收購內
地物業有顯著增長,看年報會知道眾多物業中內地收入最為出色.
從地區的經濟增長看,投資內地物業確是一個合理選擇.比較各
房託過往數年的分派增長,答案自然跑出來了.

我估計,領展會在下一浪人民幣匯價略低時入貨.身為投資者,也可以
在價位調整時,考慮往後增長才決定買進.

樓明文集 說...

個人認為,Bittermelon 你並未深入了解領展,過去3 - 4年,領展一直動用大額資金回購領展,主要原因是過去3 - 4年,領展每年出售都有 non-core properties,而且出售價遠比賬上 carrying amounts 為高。當出售 non-core properties 後,total net property income 會跌,如果領展不回購,Distribution per Unit (DPU) 就會跌

我會用以下例子去解釋回購對「每股分派」的提振作用。

從前有一座佛寺,這座佛寺有100,000平方呎的農田種米,足夠寺內100個和尚每日有1碗飯,總數每日可以有100碗飯。主持打算將 10%面積農田出售(10,000平方呎),如果寺內繼續有100個和尚,當出售10%面積農田後,每人只可分到0.9碗飯,每人每日分到的飯會比之前少,每個人都會唔夠食。

不過,由於近期地價颷升,出售10%面積農田的款項足夠賠錢請走13個和尚離開寺廟。當出售10%農田後,每日米飯總產出只剩下90碗,但同時寺廟賠錢請走13個和尚后(佔和尚總數的13%),寺廟只剩下87個和尚,這樣,每人每日1.0345碗飯(90 / 87),每人每日可分到的米飯會比賣地前多3.45%。而上述出售10%農田的款項足夠請走13%和尚的例子,正正是領展出售物業後回購股份的寫照,而出售物業的價款普遍較賬面值高約3成。而這策略是有助提升領展的每股分派,對現存繼續持有領展的持有人是有好處。

同時,股份回購的另一個好處是可以永久性地消滅、減少股份數目,這樣可分錢的股數就會減少。如用上述寺廟的例子,當請走13個和尚後,這13個和尚永遠唔會再係這寺廟等開飯,而佢地係會永遠地係這寺廟飯堂內消失。試想想,如果寺廟賣走的10%農田,是屬於產出無提升潛力的瘦田,寺廟賣地收錢後馬上請走13個和尚,這樣亦可以提升往後每個和尚的米飯產出及分派的增長速度。

以下這篇文章是小弟對領展的財務分析。

領展的資本/營運策略分析
http://lauming70s.blogspot.com/2017/08/blog-post.html

樓明文集 說...

領展同其他 REIT最大的分別是 DPU (Dividend) 的增長持續性

領展2006年上市至今,average annual DPU growth > 10%,相信香港或亞洲冇一隻 reit 可以做到這增長持續性。簡單說,2007 Final DPU 為 HK$0.3462,2018 Final DPU 已經係HK$1.2828,而且過去10幾年,每次公佈業績 DPU 都創歷史新高,增長從冇間斷。

樓明文集 說...

這增長持續性才是領展的投資價值

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