領展房產基金(823)上周公布截至2018年3月底年度業績，可分派總額升7%至54.31億元，每基金單位分派(Distribution per unit，DPU)則增9.4%至249.78仙(見圖)，後者升幅高於前者，為甚麼？答案是領展去年進行了回購令基金單位數量減少。
在盈利管理中，有一招叫「Shrink the ship」，具體方法就是透過回購股份以提升每股盈利。不少公司愛用此法，除可以支持股價外，在損益表不留痕跡。因按會計準則，股份回購出現任何盈虧均不須在損益表內確認。其理論是公司和股東被視為一個整體，回購只是左手交右手，直接在權益扣除即可。至於原理非常簡單，每股盈利的計算是將當期盈利除以已發行股份加權數量，回購能讓後者減少，分子不變分母變少下每股盈利自然增加。
領展回購基金單位，有著相同的效果。舉個實例說明，截至今年3月底，領展已發行基金單位(即分母)是21.5億個，將末期可分派總額27.58億元(即分子)與之相除，得出的末期DPU是128.28仙。好了，領展去年利用部分出售資產所得，合共回購了6,450萬個基金單位，假設沒有回購並將回購數量加回，已發行基本單位將是22.15億個，末期DPU將會是124.54仙。
換句話說，回購令末期DPU多派了3.74仙或3%。若與2017年度的末期DPU比較，沒有回購的升幅只有6.8%，回購則增至10%。領展管理層已表示將於未來幾個月，持續回購最多8,000萬個基金單位，以抵銷物業出售對DPU的影響。
其實領展回購自2015年度已經開始，該年度比較特別，可分派總額只增9.5%，是首次出現單位數增長。反觀前3年(即2012至2014年度)的增長介乎14.4%和18.9%，當時不少評論認為業務發展已經放緩甚至見頂。
巧合的是，該年首次進行回購，涉及資金9.56億元，全來自出售9項物業的部分所得款項。當年回購的理由也和今天一樣，主要是抵銷物業出售對DPU之影響，結果該年的DPU因而增10.3%，剛好保得住雙位數增長。自此之後，領展回購未有停止過，皆因每年均有物業出售，並且動用部分出售所得來進行。
值得留意，在2015年度前，可分派總額的增長皆高於DPU的增長。全靠回購，2015年度及以後則反轉過來。不過，從圖表所見，可分派總額和DPU的增長均有放緩趨勢，2018年度可分派總額的增幅是近年新低。即使進行了回購，DPU也只能錄得單位數增長，是歷年首次。
有趣的是，市場似乎不太介意，股價於公布業績後照樣上升，或許是憧憬新物業如旺角T.O.P將帶來可觀收益，以及物業租用率和續租租金調整率升幅強勁，前者增0.9個百分點至97%，後者升5.3個百分點至29.1%。
最後一提，以執筆時股價71.7元計，領展的收益率只有3.48%，但房託的行業平均值是5.89%，當中最低的冠君產業信託(2778)也有4.4%，由此反映據領展現價貴絕同行。再者，被視為零風險的美國30年期國債，息率也有3.125%，領展現價是否吸引，留待各位自行判斷。
利益申報：本人持有領展股份。
原文刊於：am730 2018-06-15
&&&&&&&&
4 則留言:
我也認同現在領展的收息率在眾房託中是低,的確不便宜.
支持高價的原因如其他股票-未來前景.眾多房託中只有
領展在過去數年有雙位增長(今年除外),若要解釋,會是
剛賣出十多個物業,減少收入,分派變得保守.
會憧憬的,除了筆者說的Top會增加收入外,還有與南豐合作發
展的商夏.更厲害的是去年賣出物業後,獲得二百三十億元.
相信大部份資金會用作收購,回看以往做法.領展因收購內
地物業有顯著增長,看年報會知道眾多物業中內地收入最為出色.
從地區的經濟增長看,投資內地物業確是一個合理選擇.比較各
房託過往數年的分派增長,答案自然跑出來了.
我估計,領展會在下一浪人民幣匯價略低時入貨.身為投資者,也可以
在價位調整時,考慮往後增長才決定買進.
個人認為，Bittermelon 你並未深入了解領展，過去3 - 4年，領展一直動用大額資金回購領展，主要原因是過去3 - 4年，領展每年出售都有 non-core properties，而且出售價遠比賬上 carrying amounts 為高。當出售 non-core properties 後，total net property income 會跌，如果領展不回購，Distribution per Unit (DPU) 就會跌
我會用以下例子去解釋回購對「每股分派」的提振作用。
從前有一座佛寺，這座佛寺有100,000平方呎的農田種米，足夠寺內100個和尚每日有1碗飯，總數每日可以有100碗飯。主持打算將 10%面積農田出售（10,000平方呎），如果寺內繼續有100個和尚，當出售10%面積農田後，每人只可分到0.9碗飯，每人每日分到的飯會比之前少，每個人都會唔夠食。
不過，由於近期地價颷升，出售10%面積農田的款項足夠賠錢請走13個和尚離開寺廟。當出售10%農田後，每日米飯總產出只剩下90碗，但同時寺廟賠錢請走13個和尚后（佔和尚總數的13%），寺廟只剩下87個和尚，這樣，每人每日1.0345碗飯（90 / 87），每人每日可分到的米飯會比賣地前多3.45%。而上述出售10%農田的款項足夠請走13%和尚的例子，正正是領展出售物業後回購股份的寫照，而出售物業的價款普遍較賬面值高約3成。而這策略是有助提升領展的每股分派，對現存繼續持有領展的持有人是有好處。
同時，股份回購的另一個好處是可以永久性地消滅、減少股份數目，這樣可分錢的股數就會減少。如用上述寺廟的例子，當請走13個和尚後，這13個和尚永遠唔會再係這寺廟等開飯，而佢地係會永遠地係這寺廟飯堂內消失。試想想，如果寺廟賣走的10%農田，是屬於產出無提升潛力的瘦田，寺廟賣地收錢後馬上請走13個和尚，這樣亦可以提升往後每個和尚的米飯產出及分派的增長速度。
以下這篇文章是小弟對領展的財務分析。
領展的資本/營運策略分析
http://lauming70s.blogspot.com/2017/08/blog-post.html
領展同其他 REIT最大的分別是 DPU (Dividend) 的增長持續性
領展2006年上市至今，average annual DPU growth > 10%，相信香港或亞洲冇一隻 reit 可以做到這增長持續性。簡單說，2007 Final DPU 為 HK$0.3462，2018 Final DPU 已經係HK$1.2828，而且過去10幾年，每次公佈業績 DPU 都創歷史新高，增長從冇間斷。
這增長持續性才是領展的投資價值
發佈留言