2014年9月2日星期二

航運股PB如何不可靠


早前寫了《市帳率限制多》,嘗試講解市帳率(Price to book ratio)的計算方法,以及用來衡量股價的原理和限制。碰巧最近看了一篇財經專欄,作者採用了PB來估算某企業的股價,發現當中有典型的運用錯誤,值得用來做反面教材,為存忠厚姑諱其名。

該作者認為,目前中外運航運(368)的PB只得0.58倍,反觀其他航運企業如中海發展(1138)、東方海外(316)和太平洋航運(2343)等,他們的PB值均較高,因此認為中外運平通同類股份。作者更以航運業的PB平均值0.95倍,估算出中外運的股價應值4元,較現價2.44元高出64%,即使打了九折,也有48%上升空間。

如何計算出來?於2014年8月21日,中外運的收市價是2.44元,按目前0.58倍PB計算,每股資產淨值就是4.21元,將此值套入行業平均PB,股價便是4元(4.21元x0.95倍)了。此算式完全沒有錯,但問題在於不應利用PB來為航運股做估值。

為甚麼?首先,PB估值法其中一項缺點是完全沒有考慮盈利。不要忘記,企業就是為股東創造最大價值而設,達成此目的之首要條件是「有利可圖」而非「增加資產」。最重要的是,市場普遍也這樣認為。不是嗎?一家企業盈利大升,股價通常也會上升,但可曾見過一隻股票,可以單憑增加資產就能推高股價?或許你會問,收購不就是例子嗎?的確,但大前提是收購回來的資產,必須能為企業增加盈利,若是拖累業績的不良資產,股價還會升嗎?

利用PB估值,其實是假設了企業有著相同的資產運用效率,但實情並非如此,即使在同一個行業,A企業憑藉100元資產能創造100元收入,未必代表B企業也能同樣做到。如何證明?只要計算一下上述企業的資產周轉比率(Assets turnover ratio)就一清二楚。以中外運為例,2013年的總資產平均值是22.15億美元(2012年和2013年年底資產總值相加再除二),將該年的營業額與之相除,得出來的0.09就是資產周轉比率。換句話說,中外運每投入100元資產,能夠產生的收入只有9元。利用相同方法計算其他3家航運企業同期的資產周轉比率,中海發展有0.19倍,東方海外有0.72倍,太平洋航運有0.68倍,全部均高於中外運。

資產回報率(Return on total assets)也一樣,即是純利除以總資產平均值,上述所有企業的比率全部不同,以2013年為例,中外運的比率只有0.2%,即是每投入100元資產能創造0.2元純利,中海發展是負3.8%,東方海外是0.5%,太平洋航運是0.1%。上述計算足以證明,企業之間的資產運用效率分別可以很大。

文章另一個問題是使用了航運業的PB平均值。坦白講,換在另一個行業可能沒有問題,但航運業是一個非常獨特的行業,當中細分了不同市場,而且各有特色,供求情況也不一樣。例如集裝箱和乾散貨已經是兩個不同的市場,即使是乾散貨,也會分中國沿海和國際市場,而且表現各異。

就以2013年為例,用來量度前者運費的「中國沿海散貨綜合運價指數」,全年平均值與2012年基本沒有大變動。反觀用來量度後者的「波羅的海綜合運價指數」,全年的平均值則上漲32.3%。中外運主要走乾散貨國際航線,因此受後者影響。業務同樣是乾散貨航運的中海發展,由於國際航線的收入佔總數57%,國內航線則佔43%,因此同時受兩者影響。至於另外兩家,東方海外是集裝箱,太平洋航運則是乾散貨和拖船,四家企業皆專注不同的市場,只簡單利用PB平均值來計算,其可比性有幾低可想而知。

除了市場外,資產結構也各有分別。例如東方海外,因為他們還兼顧其他業務,因此包括船舶在內的固定資產帳面值,佔總資產的比例只有59%。反觀中海發展和太平洋航運,相關比例卻分別是81%和64%。此外,中外運因持有大量現金,相關比例僅有49%。資產結構分別那麼大,PB的可比性自然就較低。所以,若真的要採用PB來為中外運估值,應該找一家資產結構和營運市場相同的企業來做比較,而不是簡單地用行業的平均值。

發覺愈來愈多財經專欄只單憑PB來預測股價,再次重申,除非是銀行和金融類股份,否則極不可靠。

文章來源:am730 2014-09-02

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4 則留言:

止凡 說...

航運股乃周期股,單看PB的確很不可取。

多年前看個有blog文分享,航運股跟不少其他行業應該要看盈利,而簡單看PE的話,反而要高才好買入,PE低時就要沽售。

原來其理論是行業的周期性,當PE很高時,即行業盈利差,競爭大,成本高,這都是行業的最壞情況,這是買入的時候。相反到盈利很好時,其PE會相對很低,一般股票都算最「物有所值」之時,這就是壞情況在後頭,應該沽售。

我沒有好好驗證這個理論,亦沒有研究過航運股,不知是對是錯。

Bittermelon 說...

謝謝止凡兄留言,若論困難時刻,相信航運股仲「有排衰」,因運力仲係處於供過於求階段.

有興趣請看早前拙作.大家研究一下. ^_^

中遠洋經營環境堪憂
http://bittermelon2009.blogspot.hk/2013/10/blog-post_24.html

止凡 說...

這篇文章的確是很好的分享。

總結是航運業正面對成本問題,包括運費、保費、油費,而在供過於求的情況下,又不能有效地轉移到客戶去,這看來航運業真的是四面楚歌。

多謝Bittermelon兄的分享,令小弟獲益良多。

Blogger 說...

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