閱文估值和隱憂

騰訊控股(700)旗下的閱文集團(772)上周開始招股，市場反應熱烈。做了些研究後，發覺基本面不差，招股價又不算貴，更重要是前景大有可為，因此認為值得認購。不過，閱文並非一面倒好，至少有兩個隱憂值得投資者留意。

首先，現時閱文大部分收入來自在線閱讀，即用戶付費才可看內容。如今年上半年約85%收入來自此業務。可是，中國盜版猖獗眾所周知，就以閱文出版的人氣小說《三生三世十里桃花》為例，不少內地文學網站均上載全文供免費閱讀。根據招股書披露，盜版對網絡文學市場造成的經濟損失於2016年約114億元(人民幣，下同)，相當於整個市場收入的兩倍以上。其實從閱文公布的付費率(即付費用戶對活躍用戶比例)已能窺探一二。雖然比率由2015年的3.3%升至今年上半年的6%，但100個活躍用戶才有6個肯付費，既要與業內對手競爭，又要與盜版抗衡，經營有幾艱難可想而知。

可幸的是，閱文提供的閱讀器容易使用，加上不斷獨家推出文學作品，而且費用相宜，最便宜的包月計劃只須每月15元，就能在指定專區任看作品，活躍用戶人數不斷攀升。如2015年有1.17億個用戶，今年上半年已達1.92億個。此外，每戶平均收入也顯著上升。如去年上半年是90.6元，今年上半年增35.5%至122.8元。價量升勢能否維持，相信是未來幾年營運表現的關鍵。

另一問題是對版權業務是否過於樂觀。此業務主要將受歡迎的文學作品改編成各類產品，包括遊戲、電視劇、電影和漫畫等。版權業務目前貢獻的收入佔比不多，如今年上半年僅佔總收入約8%。雖然閱文計劃投資30%的上市所得款項於此業務，但改編作品能否成功，準確捕捉和迎合市場口味尤其重要，資金豐厚不代表必定成功。例如美國的DC漫畫(DC Comics)，多年來將旗下作品改編成電影，都是近年才算有點成績。即使是佼佼者漫威(Marvel)，經過多年發展，也是到了《鐵甲奇俠》才收個滿堂紅。若期望版權業務能在短期內成為主要收入來源，似乎有點不切實際。

至於閱文招股價48(港元，下同)至55元究竟是平還是貴？根據招股書，上市後每股淨資產介乎9.29元至10.35元，招股價相當於市帳率5.2倍和5.3倍。看看閱文的競爭對手掌閱科技(603533.SH)，目前在內地網絡文學市場的市佔率排第二，閱文排第一。他們最近在A股上市，上市不到一個月，股價幾乎天天漲停板(A股市場規定，股價升跌超過10%時須於當日暫停買賣)。無論如何，他們最新的市帳率是21.7倍，而且天天在升，相對來說閱文明顯較便宜。

使用市盈率做估值的結果也一樣。閱文過去12個月的每股盈利是0.34元人民幣，兌換成港元後約是0.4元，將招股價與以相除，滾動市盈率介乎119倍和136.3倍，較掌閱的138.7倍為低。況且，閱文市場佔有率(以活躍用戶數量計)較掌閱高，兩家的比率分別是48.4%和25%。閱文的財務表現也較掌閱佳，如今年上半年收入增長達92%，掌閱只有63%。又如毛利率和純利率，閱文分別是50%和11.1%，掌閱分別只有30.8%和8.6%。單以此來推斷，閱文的招股價較為便宜。當然，港股投資者不一定跟隨A股的市帳率和市盈率來投資，上述計算僅供參考，讀者必須留意。

原文刊於：am730 2017-11-03

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