凱知樂「樂高概念」還剩多少？

踏入今年第四季，市場相當熱鬧，因有多隻股份上市，比較矚目的要數閱文集團(772)、雷蛇(1337)和凱知樂國際(2122)。閱文就不用說了，網絡文學概念，加上分拆自股王騰訊控股(700)，而且又有實質盈利支持，自然受投資者追捧。另一隻於下周掛牌的雷蛇，是首隻電競概念股，而且獲李嘉誠私人基金入股投資，市場反應甚佳。可是，看看其財務資料，產品盈利能力不高，如2016年和2017年上半年的毛利率分別只有27.9%和27.5%，而且業務仍在虧蝕，如2015年和2016年分別虧損2,035.6萬(美元，下同)和5,961.6萬元，今年上半年更蝕5,264.4萬元。此外，經營活動現金流持續下跌，由2014年的3,441.4萬元減少至去年只有167.8萬元，今年上半年更淨流出2,944.8萬元。如此基本面實在令人不安，除非盡快轉虧為盈，否則只靠電競概念難以長久支撐股價。

至於從事玩具零售的凱知樂，雖然沒有明星祝福，但有樂高概念，業務更有盈利支持。凱知樂主要銷售「樂高Lego」產品，2014年至2017年上半年銷售額佔集團收入逾六成。不要小看兒童積木，有些模型的件數達幾百甚至上千，如近期推出的星戰系列75192千歲鷹，合共有7,541塊，是目前最多件數的樂高產品。雖然每套盛惠7,299港元(下同)，但因是限量發售，令不少樂高迷趨之若鶩，據聞炒價已逾萬元。模型愈複雜愈多件數就愈多人喜愛，生意可謂長做長有。

樂高概念有幾賺錢？凱知樂的毛利率於2016年有49.9%，產品盈利能力算是不錯。不過，若與彩星玩具(869)同期的60%比較，凱知樂明顯較低。溢利率也一樣，2016年凱知樂有5.5%，撇除上市費用也只有6%左右，彩星則有11.1%。究其原因，相信是彩星的產品由設計、開發到市場銷售都是一腳踢，因此能賺到較多毛利。

究竟凱知樂招股價平定貴？由於上市後架構重組，因此沒有每股盈利資料。即使有，上市後股權變動大，拿來比較也沒意思，不如退而求其次以市帳率代替。據招股書披露，上市後的每股資產淨值介乎1元和1.17元，以招股價1.5元和2.2元計，市帳率介乎1.5倍至1.9倍。與彩星玩具目前的1.4倍相比，凱知樂稍貴。不過，若與剛上市的童園國際(3830)比較，其招股價的市帳率是2.4倍，目前則是2.2倍，故凱知樂較便宜。但須留意，有別於凱知樂純為分銷，童園是玩具製造和銷售，用來比較未必準確。再者，童園整體盈利能力較凱知樂高，如2016年溢利率有7.6%，享有較高市帳率十分合理。

最後一提，凱知樂的賣點是樂高，但最大風險也是樂高。招股書透露雙方的分銷協議屆滿在即，新協議仍在商討階段，雖然預期原有條款不會出現重大改變，但不排除部分條款將下調而稍為影響盈利。另外，早前享有的獨家分銷權有變，零售店的分銷權自2016年已終止，分銷商的分銷權將於今年結束。雖然自2016年仍保留百貨公司分銷權，但樂高有權單方面終止。另外，樂高也曾向凱知樂的批發客戶直接供貨，這些客戶或會變成競爭對手，甚至有可能成為樂高的中國分銷商。值得慶幸的是，凱知樂採取多品牌和產品多元化策略，因此樂高產品的銷售額與集團收入佔比由2014年的66.5%，降至目前僅有61.2%。有趣一問，既然對樂高的依賴將逐漸減少，凱知樂的「樂高概念」還剩多少？

原文刊於：am730 2017-11-11

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