2018年7月3日星期二

他日小米 今日美圖

小米(1810)終於在港招股上市,招股價介乎每股17元至22元。若以2018年預期經調整盈利計算,市盈率在40至51倍之間。所謂經調整盈利,就是撇除了若干與經營沒有直接關係的項目,包括可轉換可贖回優先股的公允值虧損、以股份為基礎的薪酬、投資公允值增益,以及收購所得無形資產攤銷。因此,使用經調整盈利來計算市盈率較為合理。

小米市盈率貴絕一眾科技公司,貴不是問題,最重要是否物有所值。未繼續探討前,先回顧一下歷史。以「美圖秀秀」聞名的美圖公司(1357),於2016年12月中以8.5元招股,是當時最大規模的科技股IPO。股價表現至今有如過山車,上市初期表現標青,股價曾高見23.05元,可惜回落至招股價水平。其後雖然曾回彈至13元左右,但之後轉趨下跌並跌破招股價,最近低見6.68元,執筆之時在6.75元徘徊。

拿美圖來比較,皆因有著與小米類似的地方。例如兩者都是以「科網股」掛帥,但收入卻以售賣手機為主,從互聯網賺到的收入相對很少。兩者上市前的估值高昂,美圖上市前的估值是50億美元,小米更高達700億美元。兩者仍然錄得巨額虧損,主要原因均是可轉換可贖回優先股,其公允值虧損惹的禍。有人說這是「Happy loss」,一來虧損不影響現金流,二來虧損愈大反映公司估值愈大,但相信只有優先股持有人才會Happy。

當然,兩者獲得高估值的原因不盡相同。美圖主要是擁有龐大的用戶群,市場憧憬可以將用戶量變現。儘管2017年業績大幅改善,收入和毛利分別增加1.9倍和3.4倍,年內虧損也由62.61億元(人民幣,下同)收窄至只有1.97億元,互聯網收入更增6.5倍,顯示用戶變現見成效,但用戶數量有下降趨勢,市場似乎不滿意,因此股價受壓。另外,股份上市禁售期屆滿,也可能是沽壓原因。

市場極為無情,表現稍不達標就會被投資者離棄。看看小米,高估值得以支持,除了手機出貨量持續增長外,也和物聯網生態和互聯網願景有關。因此,一些基本指標如互聯網相關收入增長是否可觀,每用戶平均收入能否大幅提升等,對小米上市後的股價至為重要。不過,從多隻新經濟股上市後的股價表現可看出一點,一級市場估值往往偏貴,導致上市後跌穿招股價。小米能否例外,留待讀者自行判斷。

最後一提,小米因可轉換可贖回優先股引致巨額虧損,上市後將不再出現,因到時優先股將自動轉換成普通股。不過,需留意後遺症。根據小米註冊地開曼群島的公司法,累計虧損不一定限制派發股息,除非影響日常債務償還,公司仍可從股份溢價帳派發股息。

截至2018年3月底,股份溢價帳有9.74億元。可是,因可轉換可贖回優先股造成公允值虧損,股東應佔累計虧損有1,359.68億元。由此推斷,除非未來幾年錄得可觀盈利,否則小米很可能不會派發股息。

原文刊於:am730 2018-06-29

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2 則留言:

Oscar211 說...

多謝分享

tomfong 說...

文中提及上市後優先股自動轉換成普通股. 那麼上市後的小米市值已經包含了 IPO新股 + 股東舊股 + 所有優先股換成的新股嗎? 若是, 將來計算PE會容易得多了. 謝謝!

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