2014年6月5日星期四

阿里巴巴企業結構風險

阿里巴巴最終選擇在美國上市,各方最關心的自然離不開其估值及早前鬧得熱烘烘的合夥人制度。但瓜瓜想探討他們的企業架構風險。

或許先說點背景資料,按照中國法例,某些受限行業包括互聯網,經營者需是中國公民或內資企業。若希望在中國境外上市,目前流行架構是VIE。甚麼來的?VIE是Variable interest entity簡寫,中文譯作「可變權益實體」。其實VIE與一般子公司無異,其帳目也併入集團合併財務報表,不同之處在於其股權並非由集團直接持有,而是找信得過的人代勞,如創辦人和公司高層。同時,集團與他們簽訂一連串協議。以阿里巴巴為例,協議包括借款、優先購股權、投票表決權和股權抵押等,目的讓集團能有效控制VIE。不單如此,集團還會在內地成一家外商獨資公司,為VIE提供獨家服務,VIE盈利可名正言順以服務費形式支付給外商獨資公司。

自科技行業興起以來,不少內地企業通過此法到外地上市,新浪(NASDAQ:SINA)是當中佼佼者,很多外資也藉此法進入內地受限行業。因此有人形容此等安排為「走法律罅」。但這是有法律風險的,雖然中國法例未有明文禁止,但始終有違受限行業必須為內資的原意,一旦中國政府說不許,此等安排就會無效。然而,多年來相安無事,情況好比一個蜜蜂窩,你不去捅它便不會有即時危險。

但偏偏早前它就被捅了一下,說的是2011年支付寶股權爭議。當時支付寶仍是阿里巴巴集團的VIE。但當年為了讓支付寶順利取得第一批第三方支付牌照,阿里巴巴終止對支付寶的VIE關係,將其股權轉移至一家名為「小微金融服務集團」的內資公司內,馬雲則是該公司主要持有人。阿里巴巴當時解釋說,中國人民銀行規定牌照持有人必須是百分百內資,故不得不轉移。有趣的是,第一批獲得牌照的公司中有一、兩家是疑似外資背景。更重要的是,雅虎當時聲稱股權轉移前並不知情,且未獲阿里巴巴董事會和股東批准,阿里巴巴其後否認。無論誰是誰非,在整個事件上,阿里巴巴最為人詬病之處就是先終止VIE關係,然後才與雅虎等股東商討補償,馬雲當時也面對不少批評和指責。不單如此,此事還引起商務部注意,決定對VIE這種架構進行調研,當時令不少採用此法的企業擔心不已。

現在阿里巴巴上市,看看他們向美國證監會呈交的文件,內裡清楚顯示他們仍採用VIE方式。這難免令人擔心,類似支付寶事件會否重演。要知道VIE靠的其實只是幾紙合約,說到底還是講個「信」字。VIE持有人一旦單方面終止協議,集團得花時間和資源打官司,藉以強制協議執行去保障權益。既然有此前科,若你是小股東會如何想?還有一點,若果換了是其他普通公司,股東不滿董事表現可提出罷免,可是在合夥人制度下,阿里巴巴的股東想撤換董事並不容易,因為由合夥人提名的董事,只有合夥人才能罷免。

瓜瓜在危言聳聽?當然不是!上述各項風險皆在上市文件的風險因素中找到。但阿里巴巴的營運表現正是如日中天,2013年全年收入達到345.17億元(人民幣,下同),股東應佔純利則有85億元,收入及純利過去3年平均增長分別有73%和202%。若撇開股份基礎開支及一次性開支,去年純利將是133.95億元。以此計,溢利率高達38.8%,即每收到100元收入,阿里巴巴能賺到38.8元。盈利能力如此高,又有誰會理會這些企業結構風險?此外,VIE對阿里巴巴集團的影響並不算高,例如資產,截至去年12月底只佔總資產約17%;如收入,截至去年12月底的9個月,來自VIE金額只佔集團總收入約11.1%。

話雖如此,現在阿里巴巴在美國上市,若類似支付寶的爭議再度發生,管理層被小股東控告的機會相信不會低。說到底,美國市場對雙重股權制較為寬容,因為人家有集體訴訟制度,香港是羨慕不來的。

文章來源:am730 2014-06-05

&&&&&&&&

1 則留言:

匿名 說...

苦瓜兄, 我也支持港交所企硬, 始終佢個制度隱憂太大, 搏唔過...

LinkWithin

Blog Widget by LinkWithin