2013年7月26日星期五

百佳現值算算看

【am730專欄】傳聞和記黄埔(013)將出售百佳超市,坊間除了臆測是否出於政治考慮外,也有不少對百佳估值的傳聞和分析。例如早前傳和黃將以78億至156億元出售百佳,本周一更傳叫價高達234億至312億元。難得出現這個熱門話題,瓜瓜也來湊湊熱鬧,運用僅有一點小見識,嘗試計算百佳現值是多少。一盤生意的估值方法大致可分為兩類,第一類叫絕對估值法(Absolute valuation),主要是通過現金流貼現模型(Discounted cash flow model)來計算企業的內在價值(Intrinsic value)。簡單來說,首先找出百佳未來每年淨現金收入,再以貼現率(discounted rate)將之轉化為現值(Present value),然後把所有淨現金現值加起來,就能得出內在價值。此方法的最大好處是考慮未來現金流。但計算需要詳細的財務資訊,且涉不少預測、假設和估算,除非是和黃的內部人員,一般外人是拿不到這些資料的。

另一類方法較簡單,叫相對估值法(Relative valuation),只要找到百佳去年淨溢利,再以相同行業市盈率(PE)做估算。此方法除簡單外,好處還有考慮市場看法。記得PE的計算方法嗎?就是股價現價除以每股淨溢利,反映市場投資者願意以淨溢利多少倍的價錢去購入股票。但其壞處也不輕,如PE會受其他外在因素影響而升跌,大市出現超買或超賣時就是最佳例子。由於手頭上百佳的資料有限,現嘗試以這個方法估算。

據和黃最近年報披露,包括百佳在內的「其他零售及製造」業務,2012年EBIT(除息稅前溢利)是18.46億元,同期收益總額是369.51億元,將兩者相除,得出來的5%就是EBIT margin,姑且翻譯為除息稅前溢利邊際比率吧。和黃早前透露百佳去年營業額217億元,假設百佳EBIT margin也是5%,EBIT就是10.85億元了。若百佳EBIT相等於經營溢利的話,接下來只需估算利息開支和稅務支出,就能計算出百佳去年的淨溢利。

再翻閱和黃年報,截至去年12月,零售業務長期負債63.07億元,佔整個集團長期負債總數約2.3%。另外,集團於2012年度利息總開支92.43億元,假設此開支與負債成正比,按2.3%計,零售業務利息開支約2.13億元。但此數包括其他零售業務利息開支,但年報未有提及百佳長期負債額,唯有假設其利息開支與營業額成正比。撇開聯營公司不計,去年和黃零售業務營業總額1,215億元,百佳約佔當中17.9%。以此計算,百佳去年利息開支約0.38億元。

至於稅務開支,由於百佳主要業務在香港,假設百佳實際稅率與本港利得稅稅率相同,即16.5%,去年稅務開支1.73億元。埋單計數,百佳去年淨溢利約8.74億元,溢利率約4%。

最後一步是找出合適的PE做比較。綜觀在港上市的企業,從事超市生意而又比較有規模的要數聯華超市(980),執筆之時的PE是10.29倍。可是,聯華業務主要在內地,而且去年的溢利率只有1.17%,用來與百佳比較似乎不太合適。另外兩家世界級超市企業家樂福(泛歐交易所股票編號:CA)和沃爾瑪(紐約交易所股票編號:WMT),現時PE分別大約是12.77和15.36倍。然而,他們的業務分散在世界各地,去年的溢利率也只有1.61%和3.78%,看來也不適合做比較。百佳的主要競爭對手惠康又如何?惠康是牛奶國際(新加坡交易所股票編號:D01)旗下的子公司,牛奶國際目前的PE約是36.18倍,理論上用作比較最適合。可是,超市業務營業額較百佳大,去年有473.85億元,加上只佔牛奶國際營業總額約53%,其PE就不完全合用了。

既然沒有完全合用的PE,不如來個大膽假設,就以聯華的PE做估值下限,牛奶國際為上限,出來的估值將會介乎90億至316億元,若取上下限的平均數來計算,估值就約為203億元。

以上可見,為企業估值其實是很困難的,假設和推測的空間很大。其實不論收購或者出售一盤生意,估值固然重要。可是,出來的結果往往只能作買賣雙方討價還價的參考,最終作價多少,還是看雙方的談判技巧、意向、作價底線、收購和出售目的等,直至一方認為抵買,另一方認為抵賣為止。

文章來源:AM730 2013-07-26

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7 則留言:

Ebenezer 說...

好多時做到死下死下嘅時候,我都會幻想自己識得計d股票明日會係乜野價,咁樣我就可以發達唔洗做^^

Bittermelon 說...

Ebenezer 兄, 我以前都係咁樣諗喎! 哈哈

the inner space 說...

以前凡有買賣盤還要看埋員工的公積金是否 fully funded 如今有強積金計劃應該是有簡化了。

匿名 說...

好鍾意睇你的文章,以會計的角度看股票,是真正的投資,令我獲益良多。不過文中以pe計算估值,會唔會用ev/ebit計ev再減debt,remove capital structure effect 會更好?

Bittermelon 說...

Hi 匿名君,
多謝你的支持,同PE一樣,EV/EBITDA 都係relative valuation 的方法之一,其實都可以試一試計出嚟,睇睇結果如何都好喎^_^

Ian Lam 說...

可唔可以點唱296英皇娛樂酒店? 因為佢長期都處於好低的pe,但我又睇唔到間公司有咩問題。(不過就算有問題都未必在於會計上,那就不用麻煩閣下了)

Bittermelon 說...

Hi Lan,
296嗎?好的,我試試看. 謝謝!

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