百佳現值算算看

【am730專欄】傳聞和記黄埔(013)將出售百佳超市，坊間除了臆測是否出於政治考慮外，也有不少對百佳估值的傳聞和分析。例如早前傳和黃將以78億至156億元出售百佳，本周一更傳叫價高達234億至312億元。難得出現這個熱門話題，瓜瓜也來湊湊熱鬧，運用僅有一點小見識，嘗試計算百佳現值是多少。一盤生意的估值方法大致可分為兩類，第一類叫絕對估值法(Absolute valuation)，主要是通過現金流貼現模型(Discounted cash flow model)來計算企業的內在價值(Intrinsic value)。簡單來說，首先找出百佳未來每年淨現金收入，再以貼現率(discounted rate)將之轉化為現值(Present value)，然後把所有淨現金現值加起來，就能得出內在價值。此方法的最大好處是考慮未來現金流。但計算需要詳細的財務資訊，且涉不少預測、假設和估算，除非是和黃的內部人員，一般外人是拿不到這些資料的。

另一類方法較簡單，叫相對估值法(Relative valuation)，只要找到百佳去年淨溢利，再以相同行業市盈率(PE)做估算。此方法除簡單外，好處還有考慮市場看法。記得PE的計算方法嗎？就是股價現價除以每股淨溢利，反映市場投資者願意以淨溢利多少倍的價錢去購入股票。但其壞處也不輕，如PE會受其他外在因素影響而升跌，大市出現超買或超賣時就是最佳例子。由於手頭上百佳的資料有限，現嘗試以這個方法估算。

據和黃最近年報披露，包括百佳在內的「其他零售及製造」業務，2012年EBIT(除息稅前溢利)是18.46億元，同期收益總額是369.51億元，將兩者相除，得出來的5%就是EBIT margin，姑且翻譯為除息稅前溢利邊際比率吧。和黃早前透露百佳去年營業額217億元，假設百佳EBIT margin也是5%，EBIT就是10.85億元了。若百佳EBIT相等於經營溢利的話，接下來只需估算利息開支和稅務支出，就能計算出百佳去年的淨溢利。

再翻閱和黃年報，截至去年12月，零售業務長期負債63.07億元，佔整個集團長期負債總數約2.3%。另外，集團於2012年度利息總開支92.43億元，假設此開支與負債成正比，按2.3%計，零售業務利息開支約2.13億元。但此數包括其他零售業務利息開支，但年報未有提及百佳長期負債額，唯有假設其利息開支與營業額成正比。撇開聯營公司不計，去年和黃零售業務營業總額1,215億元，百佳約佔當中17.9%。以此計算，百佳去年利息開支約0.38億元。

至於稅務開支，由於百佳主要業務在香港，假設百佳實際稅率與本港利得稅稅率相同，即16.5%，去年稅務開支1.73億元。埋單計數，百佳去年淨溢利約8.74億元，溢利率約4%。

最後一步是找出合適的PE做比較。綜觀在港上市的企業，從事超市生意而又比較有規模的要數聯華超市(980)，執筆之時的PE是10.29倍。可是，聯華業務主要在內地，而且去年的溢利率只有1.17%，用來與百佳比較似乎不太合適。另外兩家世界級超市企業家樂福(泛歐交易所股票編號：CA)和沃爾瑪(紐約交易所股票編號：WMT)，現時PE分別大約是12.77和15.36倍。然而，他們的業務分散在世界各地，去年的溢利率也只有1.61%和3.78%，看來也不適合做比較。百佳的主要競爭對手惠康又如何？惠康是牛奶國際(新加坡交易所股票編號：D01)旗下的子公司，牛奶國際目前的PE約是36.18倍，理論上用作比較最適合。可是，超市業務營業額較百佳大，去年有473.85億元，加上只佔牛奶國際營業總額約53%，其PE就不完全合用了。

既然沒有完全合用的PE，不如來個大膽假設，就以聯華的PE做估值下限，牛奶國際為上限，出來的估值將會介乎90億至316億元，若取上下限的平均數來計算，估值就約為203億元。

以上可見，為企業估值其實是很困難的，假設和推測的空間很大。其實不論收購或者出售一盤生意，估值固然重要。可是，出來的結果往往只能作買賣雙方討價還價的參考，最終作價多少，還是看雙方的談判技巧、意向、作價底線、收購和出售目的等，直至一方認為抵買，另一方認為抵賣為止。

文章來源：AM730 2013-07-26

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