老恒和營運資金需求增

上篇提到老恒和(2226)近年收入和毛利高速增長，於短短不到3年，毛利率由2010年的36.9%飆升至2013年首8個月的59.7%，主因銳意發展毛利較高的「料酒產品」。但也帶來隱憂，因老恒和目前收入和毛利集中在料酒產品身上，於2013年首8個月，其收入佔集團總額達72.3%，毛利佔集團總額的比重也有71.1%。

到他們的網頁瀏覽一下，發現料酒系列只有18款產品，管理層透露還會進一步精簡產品，將不受歡迎的逐漸剔除。其實自2010年起已開始，當時老恒和的產品多達112款，到了現在只餘下46款，減幅達59%。特別是醬油、醋製品和其他調味品，2010年共有76款，淘汰後只餘22款，減幅達71.1%。當然，由「大包圍」轉做「專攻」幾款產品的經營策略，從老恒和近年業績來看似乎是成功的，但並不代表沒有風險，試想一下，過於集中某些產品，若有甚麼不利因素或負面新聞令需求下降，無疑對集團收入和溢利造成重大影響。

根據招股書介紹，目前料酒產品分4個檔次，包括特級、高端、中端和平價料酒。至於他們的精簡計劃，主要是專注於特級和高端料酒的發展，為何有此取捨？第一，這兩個檔次的產品售價和毛利率都是較高，於2013年首8個月，特級料酒平均售價為每升16.7元(人民幣，下同)，平均毛利率則有73.8%，高端料酒則分別為每升11元和64.8%，兩者數字都較目前主力，即中端料酒的每升6.2元和43.8%為高。第二，由於料酒市場的競爭激烈，為了要與競爭對手有所區分，因此有必要將產品特色化，即是要讓消費者覺得他們的產品是與別不同。

但此策略帶來的財務風險著實不少。首先，要增加特級和高端料酒產量，就需要釀製大量「陳年基酒」。要達到這個目的，第一步就是要擴建生產設施和採購大量原材料，即是大米，因此需要投放大量資金。不過，老恒和選擇上市集資來解決資金問題。按招股書透露，約一半的上市集資所得款項將會用於購置大米，另外的四分一將會用於擴建生產設施，包括添置300萬個瓦壇，100個不銹鋼發酵罐，還要建造幾個車間和倉庫。

好了，既然需要大量陳年基酒，說得上陳年，釀製時間必定較長，這就意味存貨周轉期，即是由產品製造至賣出的時間將會延長。看看他們的存貨周轉期，2010年需要271天，隨著推出料酒產品，令基酒的存量下降，因此2011年和2012年的周轉期分別下跌至246天和226天。

可是，到了2013年頭8個月，調頭回升至343天，與2012年比較，足足增加117天。據管理層解釋，原因之一是要囤積基酒，以生產足夠的陳年基酒。既然老恒和計劃進一步發展特級和高端料酒，存貨周轉期勢必延長。原材料一日未製成產品，一日都不能套現。存貨也一樣，一日未賣出，資金就無法回籠。因此可以預期，他們對營運資金的需求將會擴大。

說到營運資金，除了受存貨周轉期影響外，應收帳周轉期也不容忽視。於2010年，從客戶收回帳款的時間只需6天，到了2011年和2012年卻分別大幅飆升至29天和43天，於2013年頭8個月更是61天。按管理層解釋，以前老恒和的產品主要是賣給一家名為中味的公司(中味曾由老恒和現任首席執行官陳衛忠擁有，但於2012年售予獨立第三方)，銷售主要透過即時結算，所以沒有多少應收帳款。其後老恒和不斷增加經銷商以拓展銷售，賒貸銷售隨之而增加，因此帶動應收帳周轉期上升。

由於存貨和應收帳款周轉期增加，例如將2012年與2013年頭8個月比較，資金回籠時間合共增加了135天，至404天，加上同期的應付帳款周轉期下跌了14天，最後令現金周轉期(即是將存貨和應收帳款周轉期相加，再減應付帳款周轉期)增加149天，至355天。

綜合而言，老恒和專攻特級和高端料酒產品的策略，無疑將為營運資金帶來壓力，根據招股書披露，約10%(相當於6,950萬港元)的上市所得款項，將會用於營運資金，是否足夠，我們須密切留意。

文章來源：am730 2014-02-21

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