早前寫了《依波路淨利潤率下降之謎》，文中提及依波路(1856)於2013年的銷售收益有6.04億元，但同期的存貨卻有4.24億元，反映存貨流動較慢。有幾慢？根據招股書披露，存貨周轉期長達617天之久，即是存貨由生產至出售需時1年零8個月。文章刊出後，朋友質疑他們的周轉期太過長，即使存貨不再增加，但若市況出現逆轉而引致收益下跌，容易出現庫存積壓問題，流動資金必然受壓。其實有這種憂慮不無道理，因為依波路明言於未來3年將會新增400個銷售點，以目前960個計算，增幅達42%。
銷售點數量增加，意味存貨也會隨之而增加，粗略將去年12月底的存貨除以銷售點數目，得出的44.2萬元就是每個銷售點的平均存貨額，假設此數不變，3年後的存貨將會衝破6億元大關。此外，招股書進一步透露，今年4月底的存貨已經增至4.87億元，短短4個月已經增加了14.7%。
究竟同行的存貨周轉期是多少？就拿另一家在港上市的時計寶(2033)來比較。兩家企業都是從事手錶製造和銷售，而且主要市場在內地，不妨互相比較一下。據時計寶最新的中期報告，今年上半年的存貨周轉期只有224天，較依波路短逾1年。為甚麼差別那麼大？相信是兩者的市場定位有別。依波路著重中、高端市場，以2012年為例，其機械手錶的平均售價是每枚6,352元，石英手錶是2,502元，整體平均則是4,327元。至於時計寶，他們的收益主要來自中、低端市場，以其主要品牌天王錶為例，2012年高、中和低端手錶的平均售價分別是每枚6,910元，1,501元和506元，但整體平均售價則只有844元。另一品牌拜戈的整體平均售價高一些，但也只是2,699元。
這說明甚麼？要應付中、低端市場，其生產模式必然是大量生產，否則難以有利可圖。其實看看銷售量已知道，以2012年為例，時計寶全年賣出120.2萬枚手錶，依波路同期只賣出14.1萬枚。或許這樣說，時計寶著眼中、低端市場，產品的生產工序自然相對簡單，可以大量生產以應付市場需要，因此存貨周轉期較短。
反觀依波路，他們主要著眼於中、高端市場，產品自然不可能量產，否則誰買？因此生產工序相對繁複，存貨周期自然較長。再者，目前依波路每年的產量不到8.5萬枚手錶，生產團隊只有19人，每名製錶師平均每天生產26枚，工序複雜程度可見一斑，若不囤積多一些存貨，隨時無貨可賣。
有一點要留意，其實兩個市場定位沒有優劣之分，只是大家做生意的方向不同而已，時計寶售賣平靚正的大眾化手錶，依波路則售賣奢侈品手錶，各取所需。有趣的是，兩家企業的整體毛利率差不多，以去年全年為例，時計寶有60.6%，依波路是62.9%，反映兩者的產品盈利能力相差不遠。雖則如此，若以金額計，時計寶手錶的平均售價較低，賺取的毛利自然也較低，故此必須要賣得多。依波路則相反，由於平均售價相對上較高，賺取的毛利自然也較高，所以銷售量也較低。
兩個截然不同的策略，當然有其好處和壞處。於財政而言，特別是流動資金，時計寶面對的風險相對上較少，因為資金回籠時間較短，以今年上半年為例，存貨和應收帳周轉期合計只有279天，減去應付帳周轉期的55天，得出的現金周轉期只有224天。至於依波路，去年全年的應收帳和應付帳周轉期分別是62天和46天，計入前述的存資周轉期後，現金周轉期達633天。
現金周轉期那麼長，其流動資金的壓力有多大呢？不妨拿依波路比較新的數字計算一下。截至今年4月底，其流動資產有7.09億元，與3.06億元流動負債相除，流動比率只有2.31倍，撇除存貨後的速動比率更只有0.73倍。不過，隨著依波路這次上市集資，扣除包銷及佣金等開支後籌得1.67億元，假設一切不變，此筆資金即時將流動比率推高至2.86倍，速動比率也大幅改善至1.27倍。
時計寶自去年2月上市後，營運表現不俗，最近還預示本財年的利潤將至少增長40%，雖然依波路因上市開支關係而發出盈警，但之後能否像時計寶一樣錄得佳績？我們拭目以待。
文章來源：am730 2014-08-12
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