不少內地企業均在中國和香港上市，在內地發行及掛牌的叫A股，在香港叫H股。雖然兩者擁有的權利如投票權和股息都是一樣，但股價卻有分別，大部分都是A股較H股貴。如近期股價表現大勇的比亞迪股份(1211，002594.SZ)，上周五H股收報70.6元，以當日兌換價計算相當於59.47元(人民幣，下同)。再與當日A股收市價62.32元計，A股對H股溢價有4.8%。
出現此等情況，除了是兩地投資者取態不同外，主要是A股和H股不能完全互通。不過，隨著「滬港通」和「深港通」相繼推出，這類AH股溢價逐漸收窄。如深港通開通首日(去年12月5日)，比亞迪AH股溢價是38.1%，今年首個交易日(1月3日)降至34.1%，半年結(6月30日)減至20%，上周五更降至4.8%。既然A股較H股貴，溢價收窄意味後者股價表現較佳。以深港通開通首日至上周五計算，A股累升16.1%，H股有61%，撇除匯兌因素是53%。
若要投資AH股，除股價表現和溢價外，也要留意中港兩地財務報表分別，特別是營業額，香港報告叫「收入」，截至今年6月底半年有438.17億元，國內報告叫「營業收入」，同期有450.38億元。兩者相差達12.21億元，主要是兩地會計準則對收入有不同的詮釋。首先是稅金，在國內購買汽車和電動車電池，買家須繳納消費稅，今年上半年比亞迪合共收到5.62億元。按內地會計準則須計入營業收入，然後在營業成本中扣減。其次，銷售原材料及物業，以及出售廢料等收入也須計入營業收入，同期金額是6.59億元。反觀香港報表，由於消費稅只是代政府收取，因此不包括在收入內，所以也不需在銷售成本中扣減。另外，銷售原材料和廢料等的收入則計入「其他收入及收益中」。
中港兩地報表顯示的收入不同，豈不是很混亂？放心，其實只是數字「擺位」問題，最重要的除稅後盈利方面，兩地財報沒有分別，今年上半年皆是21.65億元。可是小問題難免，如反映產品盈利能力的毛利和毛利率，若使用香港報表計算，期內分別是81.69億元和18.6%，改用國內報表計算分別是91.52億元和20.3%，進行財務分析時須多加留意。
說到盈利能力，比亞迪今年上半年表現麻麻，以香港報表作計算基礎，毛利減少0.8個百分點，故毛利減少4.2%至81.69億元。此外，由於銷售、研發和融資成本的升幅較高，除稅後溢利減少12.3%至21.65億元，溢利率跌0.7個百分點至4.9%。究其原因，主要是分額佔51%的汽車業務表現轉差，收入跌4.1%至224.33億元，分部業績跌38.5%至18.84億元。
管理層解釋，是新能源汽車補貼減少及產品准入規則調整令銷量下降。業務分額佔8%的二次充電電池及光伏表現更差，收入跌15.7%至34.21億元，分部業績轉盈為虧，由去年賺3.22億元至今年蝕1,367.5萬元。管理層解釋，雖然鋰離子電池業務出現增長，但光伏業務因市場競爭激烈，產品價格續下滑令收入大降。可幸份額佔41%的手機部件業務表現轉強，收入升10.2%至179.63億元，分部業績增1倍至16.61億元。
綜合而言，受汽車業務拖累，比亞迪上半年表現不濟。可是中國新能源汽車積分政策將於1至2年後實施，加上工信部已開始研究傳統能源車停產停售時間表，長遠對比亞迪發展應相當有利。
原文刊於：am730 2017-09-29
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2017年9月22日星期五
眾安在綫與傳統財險有何分別？
眾安在綫(6060)本周招股，挾著「三馬」之勢，市場反應甚佳。這隻號稱本港首隻「FinTech」股究竟與傳統財產保險有何分別？過去財務表現又如何？本文以傳統保險公司中國財險(2328)作比較。
首先是險種，與財險一樣，眾安賣的是非人壽保險，主打與「生活消費」生態相關產品。所謂生活消費其實是電子商貿，產品包括退貨運費險、任性退、商家保證金保險、手機意外險及碎屏險等。有別於傳統保險靠中介銷售，眾安主要與電子商務平台(如淘寶及微店)和電子產品製造商(小米)合作。如手機，在小米官網下訂單可同時買眾安提供的手機意外保險。就算當時未有投保，小米將在手機開通後3天內以Push或短訊形式提醒用家，只要點擊連結就可補購該保險。這種設計完全體現「找對人、說對話、做對事」的交叉銷售策略。
另一主打是「航旅」生態，如旅遊意外、航班延誤及航班取消等。銷售渠道主要是攜程(Ctrip)及其他互聯網旅遊代理，還包括航空公司和線下旅遊代理。去年生活消費和航旅對總保費收入佔比分別有47.6%和31.7%。這些保單有個特點，保額和保費不大，大保險公司未必看得上眼，但山大斬埋有柴，只要賠付率不高，費用率通過科技又控制得宜，業務應大有可為。
現實如何？看看眾安財務表現。先講總保費，近年增長可觀，2015年有1.8倍，去年有49%，主因是業務仍在發展階段。增長最高是健康類，去年總保費增1,127.2%至2.36億元(人民幣，下同)。金額增加最多是航旅，總保費增2.3倍至10.82億元。分額最大的生活消費類，增1.5%至16.2億元。
當保險公司收到保費，一般都會安排再保險以降低承保風險。眾安較特別，去年分出保費佔總保費僅1.2%，較財險的9.8%為低。因主要是健康險才作再保安排。問題來了，既然其他險種沒有安排再保，承保風險豈非很高？沒有錯，但實際賠付表現卻不差。於去年生活消費類賠付率最高，但也僅66.2%，即每100元已賺保費中，66.2元作賠償。其他險種如消費金融、健康、汽車和航旅賠付率介乎14%至20.5%，整體賠付率拉低至42%。相比財險就高得多，同期賠付率是63.5%，兩者相差達21.5個百分點。
眾安賠付率雖低，但費用率奇高，去年達62.7%，即每100元已賺淨保費中，62.7元作費用開支，較財險34.6%高28.1個百分點。等等，線上金融不是標榜不須人力和成本特低嗎？的確，傳統保險公司依靠中介銷售保單，如財險於去年保單獲取成本佔已賺保費約23.3%。眾安依賴線上，當然不需支付中介費，但部分險種須與合作夥伴分成。如航旅險須向攜程支付手續費及佣金，去年成本佔該險種已賺保費約22.3%。整體來說，此開支極低，對已賺保費比率整體僅8.9%。費用率高企，因經營開支續增，如僱員成本、折舊和推廣等，全是為營運發展，令費用率趨升。因此，眾安承保業務連續3年虧損。如去年綜合成本率是104.7%，財險是98.1%，代表每賺100元已賺保費，眾安須倒貼4.7元，財險則賺1.9元。若不是投資收益補貼，眾安的整體業績將會見紅。
最後，眾安目前發售價是53.7至59.7港元，以每股有形資產淨值12.57至13.38港元計，市帳率介乎4.3至4.7倍。但財險目前市帳率僅1.6倍，加上眾安明言今年將錄重大虧損，售價明顯較貴。是否值得認購，還是上市後伺機而動，留待讀者自行判斷。
原文刊於：am730 2017-09-22
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首先是險種，與財險一樣，眾安賣的是非人壽保險，主打與「生活消費」生態相關產品。所謂生活消費其實是電子商貿，產品包括退貨運費險、任性退、商家保證金保險、手機意外險及碎屏險等。有別於傳統保險靠中介銷售，眾安主要與電子商務平台(如淘寶及微店)和電子產品製造商(小米)合作。如手機，在小米官網下訂單可同時買眾安提供的手機意外保險。就算當時未有投保，小米將在手機開通後3天內以Push或短訊形式提醒用家，只要點擊連結就可補購該保險。這種設計完全體現「找對人、說對話、做對事」的交叉銷售策略。
另一主打是「航旅」生態，如旅遊意外、航班延誤及航班取消等。銷售渠道主要是攜程(Ctrip)及其他互聯網旅遊代理，還包括航空公司和線下旅遊代理。去年生活消費和航旅對總保費收入佔比分別有47.6%和31.7%。這些保單有個特點，保額和保費不大，大保險公司未必看得上眼，但山大斬埋有柴，只要賠付率不高，費用率通過科技又控制得宜，業務應大有可為。
現實如何？看看眾安財務表現。先講總保費，近年增長可觀，2015年有1.8倍，去年有49%，主因是業務仍在發展階段。增長最高是健康類，去年總保費增1,127.2%至2.36億元(人民幣，下同)。金額增加最多是航旅，總保費增2.3倍至10.82億元。分額最大的生活消費類，增1.5%至16.2億元。
當保險公司收到保費，一般都會安排再保險以降低承保風險。眾安較特別，去年分出保費佔總保費僅1.2%，較財險的9.8%為低。因主要是健康險才作再保安排。問題來了，既然其他險種沒有安排再保，承保風險豈非很高？沒有錯，但實際賠付表現卻不差。於去年生活消費類賠付率最高，但也僅66.2%，即每100元已賺保費中，66.2元作賠償。其他險種如消費金融、健康、汽車和航旅賠付率介乎14%至20.5%，整體賠付率拉低至42%。相比財險就高得多，同期賠付率是63.5%，兩者相差達21.5個百分點。
眾安賠付率雖低，但費用率奇高，去年達62.7%，即每100元已賺淨保費中，62.7元作費用開支，較財險34.6%高28.1個百分點。等等，線上金融不是標榜不須人力和成本特低嗎？的確，傳統保險公司依靠中介銷售保單，如財險於去年保單獲取成本佔已賺保費約23.3%。眾安依賴線上，當然不需支付中介費，但部分險種須與合作夥伴分成。如航旅險須向攜程支付手續費及佣金，去年成本佔該險種已賺保費約22.3%。整體來說，此開支極低，對已賺保費比率整體僅8.9%。費用率高企，因經營開支續增，如僱員成本、折舊和推廣等，全是為營運發展，令費用率趨升。因此，眾安承保業務連續3年虧損。如去年綜合成本率是104.7%，財險是98.1%，代表每賺100元已賺保費，眾安須倒貼4.7元，財險則賺1.9元。若不是投資收益補貼，眾安的整體業績將會見紅。
最後，眾安目前發售價是53.7至59.7港元，以每股有形資產淨值12.57至13.38港元計，市帳率介乎4.3至4.7倍。但財險目前市帳率僅1.6倍，加上眾安明言今年將錄重大虧損，售價明顯較貴。是否值得認購，還是上市後伺機而動，留待讀者自行判斷。
原文刊於：am730 2017-09-22
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2017年9月15日星期五
舜宇瑞聲業績大比併
早前大台有一套電視劇叫《超時空男臣》，劇情講述3位明朝臣子穿梭時空來到香港，為找尋太子妃的故事。古人在現代生活，自然鬧出不少笑話。例如手機，即他們口中的「小鐵盒」，居然能夠響鬧又可以通話和攝影，就令他們讚嘆不已。當然，這些劇情全屬虛構，但幾位演員演技了得，將角色演繹得淋漓盡致。
回到現實世界，若說手機是世界近代偉大發明之一，相信沒有人反對。特別是智能手機的出現，重大影響我們的生活。有沒有試過外出時忘記攜帶手機所遇到的種種不便？除了睡覺外，放下手機不碰的最長時間又是多久？現代人愈來愈依賴手機，相關行業自然生意滔滔，企業股價也因而水漲船高。
如發明和售賣iPhone的蘋果公司(NASDAQ：AAPL)，今年首8個月的股價已累升37%。又如互聯網公司騰訊控股(700)和手機遊戲開發商IGG(799)，同期股價升幅分別是74%和1.3倍。以為最高？未算，手機設備股如舜宇光學(2382)，升幅達2.3倍。即使早前被沽空機構狙擊的瑞聲科技(2018)，股價升幅也有1倍。有趣的是，這兩隻股份同屬「蘋果概念股」，但股價表現卻較蘋果公司優勝。
今年上半年的經營表現，舜宇和瑞聲均取得絕佳成績。如收入增長率分別增69.8%和55.4%，期內溢利升幅分別增1.4倍和57%。舜宇的收入和溢利增幅較瑞聲高，難怪股價升幅也較好。不過，論盈利能力，瑞聲則較高。如毛利率，瑞聲期內微跌0.2個百分點至41%，溢利率則增0.3個百分點至24.6%。反觀舜宇，雖然同期毛利率升3.9個百分點至20.6%，溢利率也增3.7個百分點至11.6%，但比率遠低於瑞聲。
瑞聲能享有較高的盈利能力，主要是產品獨特性。如蘋果所用的觸控馬達，據悉包括瑞聲在內目前只有3家供應商能提供。這也解釋為何瑞聲的研發開支對收入佔比較高，今年上半年和去年同期分別是8.4%和8.8%，舜宇則分別只是5.3%和4.6%。
投資者著重回報，這方面似乎舜宇的表現較瑞聲為佳。如總資產回報率，舜宇是19.4%，瑞聲只有17.4%，兩者差距只是兩個百分點。即是每投資100元在資產，舜宇能得到19.4元回報，瑞聲較低，只有17.4元，顯示舜宇在資源運方面較瑞聲有效率。
不單如此，看看權益回報率，舜宇是43.6%，即每投入100元股本權益，舜宇能得到43.6元回報，但瑞聲只是29.1%，差距達14.5個百分點。為何總資產回報率的差距較少，權益回報率的差距較多？原因是舜宇的財務槓桿較高。舜宇的負債權益比率是114.4%，即在每100元資產當中，46.6%依靠權益，53.4%從負債融資得來。瑞聲的負債權益比率則只有63.9%，即在每100元資產當中，61%依靠權益，39%從負債融資得來。從上述可見，舜宇利用較高的借貸水平來放大回報。
綜合而言，今年的中期業績舜宇稍勝瑞聲。至於全年業績誰勝誰負，現在言之尚早，因為兩者的前景甚佳。如舜宇，因雙鏡頭手機的需求日增，料出貨量將持續上升。瑞聲也不遑多讓，各大手機紛紛升級防水功能和配置觸控馬達，勢必有利銷售增長。
在智能產品的升級潮下，加上新款iPhone將推出市場，舜宇和瑞聲今明兩年的業績相信同樣受惠。不過，兩者的市盈率已經相當高，目前分別是93倍和38倍，若然現價入市須小心平衡風險。
原文刊於：am730 2017-09-15
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回到現實世界，若說手機是世界近代偉大發明之一，相信沒有人反對。特別是智能手機的出現，重大影響我們的生活。有沒有試過外出時忘記攜帶手機所遇到的種種不便？除了睡覺外，放下手機不碰的最長時間又是多久？現代人愈來愈依賴手機，相關行業自然生意滔滔，企業股價也因而水漲船高。
如發明和售賣iPhone的蘋果公司(NASDAQ：AAPL)，今年首8個月的股價已累升37%。又如互聯網公司騰訊控股(700)和手機遊戲開發商IGG(799)，同期股價升幅分別是74%和1.3倍。以為最高？未算，手機設備股如舜宇光學(2382)，升幅達2.3倍。即使早前被沽空機構狙擊的瑞聲科技(2018)，股價升幅也有1倍。有趣的是，這兩隻股份同屬「蘋果概念股」，但股價表現卻較蘋果公司優勝。
今年上半年的經營表現，舜宇和瑞聲均取得絕佳成績。如收入增長率分別增69.8%和55.4%，期內溢利升幅分別增1.4倍和57%。舜宇的收入和溢利增幅較瑞聲高，難怪股價升幅也較好。不過，論盈利能力，瑞聲則較高。如毛利率，瑞聲期內微跌0.2個百分點至41%，溢利率則增0.3個百分點至24.6%。反觀舜宇，雖然同期毛利率升3.9個百分點至20.6%，溢利率也增3.7個百分點至11.6%，但比率遠低於瑞聲。
瑞聲能享有較高的盈利能力，主要是產品獨特性。如蘋果所用的觸控馬達，據悉包括瑞聲在內目前只有3家供應商能提供。這也解釋為何瑞聲的研發開支對收入佔比較高，今年上半年和去年同期分別是8.4%和8.8%，舜宇則分別只是5.3%和4.6%。
投資者著重回報，這方面似乎舜宇的表現較瑞聲為佳。如總資產回報率，舜宇是19.4%，瑞聲只有17.4%，兩者差距只是兩個百分點。即是每投資100元在資產，舜宇能得到19.4元回報，瑞聲較低，只有17.4元，顯示舜宇在資源運方面較瑞聲有效率。
不單如此，看看權益回報率，舜宇是43.6%，即每投入100元股本權益，舜宇能得到43.6元回報，但瑞聲只是29.1%，差距達14.5個百分點。為何總資產回報率的差距較少，權益回報率的差距較多？原因是舜宇的財務槓桿較高。舜宇的負債權益比率是114.4%，即在每100元資產當中，46.6%依靠權益，53.4%從負債融資得來。瑞聲的負債權益比率則只有63.9%，即在每100元資產當中，61%依靠權益，39%從負債融資得來。從上述可見，舜宇利用較高的借貸水平來放大回報。
綜合而言，今年的中期業績舜宇稍勝瑞聲。至於全年業績誰勝誰負，現在言之尚早，因為兩者的前景甚佳。如舜宇，因雙鏡頭手機的需求日增，料出貨量將持續上升。瑞聲也不遑多讓，各大手機紛紛升級防水功能和配置觸控馬達，勢必有利銷售增長。
在智能產品的升級潮下，加上新款iPhone將推出市場，舜宇和瑞聲今明兩年的業績相信同樣受惠。不過，兩者的市盈率已經相當高，目前分別是93倍和38倍，若然現價入市須小心平衡風險。
原文刊於：am730 2017-09-15
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2017年9月8日星期五
港姐賽制應如何改善？
由電視廣播(511，TVB)舉辦的香港小姐競選，不知不覺已經45屆，每屆總掀起一些是非和爭議。較小的如某港姐太醜或者誰與誰不和。較大的要數2012年度，當年破天荒由網民一人一票選出冠亞季，可惜投票反應太過踴躍導致系統癱瘓，最後改由大會評判做決定，結果大熱門只得季軍，網民自然鬧爆。
有別於前幾屆，今年三甲改為由大會評判選出，以為可減少爭議，結果也不能倖免。根據大會賽制，三甲先由觀眾在網上選出，再由8位專業評判逐一投票，票多者勝，其實沒有甚麼好爭議。可是，問題出在最後兩強。7位評判投票後，1號和5號佳麗分別得到4票和3票，輪到最後一位評判鄭裕玲(Do姐)，她將手上一票給了5號，結果是4比4打成平手。
有趣的是，根據賽例，打和須由Do姐做最終決定，最後她一鎚定音選了5號為冠軍。結果即時惹來各方批評，如一人說了算太兒戲，之前7位評判等於白費。更有人質疑造馬，何不索性將港姐改名為Do姐小姐競選。
說Do姐操控賽果沒有道理，因5號佳麗是由網民選進三甲，她無從左右，極其量只能說賽果受她喜惡影響。但想深一層，選美本身就是一場主觀遊戲，美醜標準因人而異。況且，Do姐投決定票前曾徵詢現場觀眾反應，被罵實在無辜。其實錯不在她，換了別人也可能出現相同情況，問題在於賽制的觀感太差。
在現今社會，我們對投票活動不會感到陌生，如區議會選舉，出現平手時應如何處理，相信不是每人皆熟悉。不查也不知道，原來候選人票數相同但議席不夠分配時，是以抽籤形式來解決。區議會選舉花費資源龐大，抽籤定勝負可以理解，若套用在港姐競選，批評聲音相信更大。
是次港姐競選的平手安排，其實不少企業也採用，如董事會表決議案，支持和反對票數相同時，其中一個做法就是由主席多投一票來決定。說到底，選美其實是一場Show，所謂The show must go on，是次安排相信是出於節目流暢和觀賞度考慮。
如何做得更好？個人認為，最佳方法是令平手情況消失，如將評判人數定在單數。另外，雖然評判逐一投票能提升刺激感，但愈後投票所受的壓力愈大，且容易受氣氛影響而左右投票意向。為了維持公平而不失刺激，最好先由評判同時投票，然後主持逐一公布投票結果。若評判人數必定是雙數或者平手情況無可避免，另一做法是兩位佳麗再戰一場，如向她們多問一條問題來決勝負，又或者評判退席再作商議。
或許有人會說，選美活動純為娛樂，何須如此認真？可是，港姐競選歷史悠久，而且廣受公眾關注，TVB有責任顧及市民感受。再者，TVB是本地最具規模的廣播機構，完善賽制以維持公信力，百利而無一害，對吧？
原文刊於：am730 2017-09-08
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有別於前幾屆，今年三甲改為由大會評判選出，以為可減少爭議，結果也不能倖免。根據大會賽制，三甲先由觀眾在網上選出，再由8位專業評判逐一投票，票多者勝，其實沒有甚麼好爭議。可是，問題出在最後兩強。7位評判投票後，1號和5號佳麗分別得到4票和3票，輪到最後一位評判鄭裕玲(Do姐)，她將手上一票給了5號，結果是4比4打成平手。
有趣的是，根據賽例，打和須由Do姐做最終決定，最後她一鎚定音選了5號為冠軍。結果即時惹來各方批評，如一人說了算太兒戲，之前7位評判等於白費。更有人質疑造馬，何不索性將港姐改名為Do姐小姐競選。
說Do姐操控賽果沒有道理，因5號佳麗是由網民選進三甲，她無從左右，極其量只能說賽果受她喜惡影響。但想深一層，選美本身就是一場主觀遊戲，美醜標準因人而異。況且，Do姐投決定票前曾徵詢現場觀眾反應，被罵實在無辜。其實錯不在她，換了別人也可能出現相同情況，問題在於賽制的觀感太差。
在現今社會，我們對投票活動不會感到陌生，如區議會選舉，出現平手時應如何處理，相信不是每人皆熟悉。不查也不知道，原來候選人票數相同但議席不夠分配時，是以抽籤形式來解決。區議會選舉花費資源龐大，抽籤定勝負可以理解，若套用在港姐競選，批評聲音相信更大。
是次港姐競選的平手安排，其實不少企業也採用，如董事會表決議案，支持和反對票數相同時，其中一個做法就是由主席多投一票來決定。說到底，選美其實是一場Show，所謂The show must go on，是次安排相信是出於節目流暢和觀賞度考慮。
如何做得更好？個人認為，最佳方法是令平手情況消失，如將評判人數定在單數。另外，雖然評判逐一投票能提升刺激感，但愈後投票所受的壓力愈大，且容易受氣氛影響而左右投票意向。為了維持公平而不失刺激，最好先由評判同時投票，然後主持逐一公布投票結果。若評判人數必定是雙數或者平手情況無可避免，另一做法是兩位佳麗再戰一場，如向她們多問一條問題來決勝負，又或者評判退席再作商議。
或許有人會說，選美活動純為娛樂，何須如此認真？可是，港姐競選歷史悠久，而且廣受公眾關注，TVB有責任顧及市民感受。再者，TVB是本地最具規模的廣播機構，完善賽制以維持公信力，百利而無一害，對吧？
原文刊於：am730 2017-09-08
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2017年9月1日星期五
IGG不靠研發 靠營銷？
剛過去中期業績公布高峯期，有沒有留意到，若希望股價大升，不單要有亮麗業績支持，而且還要慷慨派息。如中國平安(2318)，收入和稅前利潤分別增23.4%和16.9%，新業務價值升46.2%。如此漂亮業績，加上中期股息大增1.5倍，股份立時備受追捧，股價更高見64.9元，以業績公布前收報59.35元計，升幅達9.4%。可謂同人唔同命，IGG(799)今年業績對辦，股息更增6.5倍，雖然公布後股價曾升7.3%至12.86元，但隨後回軟，最終收報12.16元，升幅收窄至只有1.5%。
其實IGG中期業績非常理想，收益急增1.1倍至2.74億(美元，下同)，期內溢利升2倍至7,615.6萬元。收益增幅主要來自熱門遊戲《王國紀元》，今年6月月流水(Monthly gross billing)就達到4,110萬元，以1月3,160萬元計，期內升幅達30%。月流水即遊戲玩家每月課金總數，支付平台如Google Play和Apple App Store扣除約30%的渠道費用後，餘下的70%就會按時付給遊戲商。
須留意一點，按IGG的會計政策，月流水並不立即確認為收益，而是先計入資產負債表內的遞延收益，當玩家購買的遊戲資源到期後，相關金額才會確認為收益。截至今年6月底，遞延收益結餘有2,610.9萬元，相當於今年上半年收益約9.5%。這些遞延收益將陸續於今年下半年確認為收益。
說到渠道成本，主要是支付平台的服務費用，期內增1.5倍至8,241.7萬元，對收益佔比也升4個百分點至30.1%。換句話說，去年上半年每100元收益當中，支付平台分成26.1元，今年上半年則升至30.1元。金額和佔比增加，導致銷售成本增1.33倍至8,740.4萬元。心水清的朋友或許已看到，銷售成本的升幅高於收益，意味毛利率下降。沒有錯，期內毛利率跌2.3個百分點至68%，主要是手機遊戲業務增長迅速，但其渠道成本較網頁和客戶端遊戲為高所致。
此外，員工成本也影響盈利能力，今年上半年升32%至2,299.7萬元。成本上升主要是員工人數增12.5%至1,024人，以及人均薪酬(以上半年計)升17.3%至22,458元。不過，對收益的佔比卻減少5.4個百分點至8.4%。
還有銷售及分銷成本，今年上半年升79.1%至6,098.6萬元。成本上升主要是《王國紀元》的廣告及宣傳活動增加所致，對收益佔比降4.7個百分點至22.3%。不過，管理層明言今年下半年將增加宣傳，全年營銷成本對收益的佔比將增至30%。當然，此比率較去年的24.9%和2015年的20.6%為高，或對盈利造成影響，但管理層的策略是公司做大規模後，藉增加市場推廣以提升整體增長。IGG過去幾年收益增長，主要依靠已經上線4年的《城堡爭霸》。雖然目前活躍用戶人收仍維持在800萬名以上，月流水也保持在逾1,100萬名，但生命周期始終會完結，未來盈收增長需靠開發新遊戲。很明顯，IGG欲將《城堡爭霸》的成功複製到《王國紀元》，但幾年後又如何？
遊戲商要持續發展，個人認為研發才是基本。雖然管理層透露將推出幾款新遊戲，當中《Reborn》更有機會超越《王國紀元》。可是，看看研發開支，雖然金額自2015年不斷上升，但對收益的佔比卻持續下降，如2015年有13.3%，2016年跌至11.2%，今年上半年更降至7.9%，較去年同期減4.9個百分點。科技公司的增長從來都是靠研發，IGG卻相對上側重營銷，會否因而影響未來新遊戲的開發？相信IGG將為我們做示範，我們拭目以待。
原文刊於：am730 2017-09-01
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其實IGG中期業績非常理想，收益急增1.1倍至2.74億(美元，下同)，期內溢利升2倍至7,615.6萬元。收益增幅主要來自熱門遊戲《王國紀元》，今年6月月流水(Monthly gross billing)就達到4,110萬元，以1月3,160萬元計，期內升幅達30%。月流水即遊戲玩家每月課金總數，支付平台如Google Play和Apple App Store扣除約30%的渠道費用後，餘下的70%就會按時付給遊戲商。
須留意一點，按IGG的會計政策，月流水並不立即確認為收益，而是先計入資產負債表內的遞延收益，當玩家購買的遊戲資源到期後，相關金額才會確認為收益。截至今年6月底，遞延收益結餘有2,610.9萬元，相當於今年上半年收益約9.5%。這些遞延收益將陸續於今年下半年確認為收益。
說到渠道成本，主要是支付平台的服務費用，期內增1.5倍至8,241.7萬元，對收益佔比也升4個百分點至30.1%。換句話說，去年上半年每100元收益當中，支付平台分成26.1元，今年上半年則升至30.1元。金額和佔比增加，導致銷售成本增1.33倍至8,740.4萬元。心水清的朋友或許已看到，銷售成本的升幅高於收益，意味毛利率下降。沒有錯，期內毛利率跌2.3個百分點至68%，主要是手機遊戲業務增長迅速，但其渠道成本較網頁和客戶端遊戲為高所致。
此外，員工成本也影響盈利能力，今年上半年升32%至2,299.7萬元。成本上升主要是員工人數增12.5%至1,024人，以及人均薪酬(以上半年計)升17.3%至22,458元。不過，對收益的佔比卻減少5.4個百分點至8.4%。
還有銷售及分銷成本，今年上半年升79.1%至6,098.6萬元。成本上升主要是《王國紀元》的廣告及宣傳活動增加所致，對收益佔比降4.7個百分點至22.3%。不過，管理層明言今年下半年將增加宣傳，全年營銷成本對收益的佔比將增至30%。當然，此比率較去年的24.9%和2015年的20.6%為高，或對盈利造成影響，但管理層的策略是公司做大規模後，藉增加市場推廣以提升整體增長。IGG過去幾年收益增長，主要依靠已經上線4年的《城堡爭霸》。雖然目前活躍用戶人收仍維持在800萬名以上，月流水也保持在逾1,100萬名，但生命周期始終會完結，未來盈收增長需靠開發新遊戲。很明顯，IGG欲將《城堡爭霸》的成功複製到《王國紀元》，但幾年後又如何？
遊戲商要持續發展，個人認為研發才是基本。雖然管理層透露將推出幾款新遊戲，當中《Reborn》更有機會超越《王國紀元》。可是，看看研發開支，雖然金額自2015年不斷上升，但對收益的佔比卻持續下降，如2015年有13.3%，2016年跌至11.2%，今年上半年更降至7.9%，較去年同期減4.9個百分點。科技公司的增長從來都是靠研發，IGG卻相對上側重營銷，會否因而影響未來新遊戲的開發？相信IGG將為我們做示範，我們拭目以待。
原文刊於：am730 2017-09-01
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2017年8月25日星期五
JV撐起長和業績
長江和記實業(001)未公布中期業績前，市場憧憬表現理想股價因而炒上。公布業績兩周前股價報100.4元，業績當日炒上至108.5元，升幅達8%。可惜業績公布翌日股價急挫3%，及後漸跌，業績公布後兩周股價回落至100元。若看長和管理層財務表現概要，或發覺為何業績對辦，但股價掉頭向下。其實看真點，中期業績主要由合資企業(Joint venture)撐起，長和與子公司表現並不理想。
首先是收益，升5.3%至1,900.5億元，撇除貨幣因素升幅為9%。但在附註中列明，此收益包括長和按比例所佔聯營公司與合資企業應佔部分。值得留意，此做法與長和會計政策不符。長和的綜合損益表中不會計入這兩類公司收益和成本，只會確認期內應佔盈虧。所以，表現概要上的收益與綜合損益表上列示的有分別。
若只計長和與子公司收益，上半年實際上減8.4%。至於長和應佔聯營公司與合資企業收入，期內增39%。增幅這麼高，因歐洲3集團與歐洲電訊商VEON於去年合組Wind Tre及基建部門於去年和今年的多項收購。若計算資產周轉率，即收入除以平均資產總額，聯營公司與合資企業上半年的比率是53.8%，按年高10.4個百分點。至於長和與子公司期內的比率降1個百分點至30.8%。綜合兩者計算，長和整體比率增2.3個百分點至36.8%。比率變動反映新增合資企業推高了長和的整體資產運用效率。
接著是經營溢利，如看整體EBITDA(除息稅折舊和攤銷前溢利)期內增2.4%至453.11億元。當中聯營公司與合資企業增27.2%，長和及子公司跌14.1%。若計算資產回報率，即EBITDA除以平均資產總額，聯營公司與合資企業有16.7%，按年高2個百分點，長和與子公司則跌0.6個百分點至6%。綜合兩者，長和的整體資產回報率升0.3個百分點至8.8%。與收益一樣，聯營公司與合資企業EBITDA升幅可觀，有賴新增合資企業Wind Tre所賜。也是這原因，上半年來自歐洲3集團的EBITDA漲32.5%至112.55億元，資產回報率升4.7個百分點至16.2%，不論是回報率和升幅都較其他業務突出。
Wind Tre可謂長和今年成功的投資，自去年11月組成後為歐洲3集團帶來不少生意。截至今年6月底，登記客戶人數按年升67.5%至5,231.6萬名，活躍客戶人數也增68.9%至4,524.7萬名。但需留意一點，增長能否持續才是關鍵，若看今年首6個月增長率，登記和活躍客戶分別倒退1%和2%。另外是客戶結構，合約客戶的收益一般較非合約客戶高，如過去12個月每名活躍客戶的每月平均收益(ARPU)分別是24.88歐元和10.38歐元。可是，活躍合約客戶佔活躍客戶總人數的佔比由去年同期的67%，下跌至今年43%。
綜合而言，長和今年的中期業績主要靠Wind Tre撐起，皆因其他業務以EBITDA計，除了赫斯基能源錄得9%升幅外，其餘業務均出現下跌，如和記電訊亞洲跌79%，基建減5%，港口、零售以及和記電訊香港控股(215)均跌1%。今年下半年，相信Wind Tre仍能繼續為長和的盈利帶來可觀貢獻。至於其他業務，正如李嘉誠在主席報告中的展望所說，地緣政治風險、商品價格前景再度不明朗及市場對利率與貨幣波動之關注，看來能夠保持現有表現已經不錯。
原文刊於：am730 2017-08-25
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首先是收益，升5.3%至1,900.5億元，撇除貨幣因素升幅為9%。但在附註中列明，此收益包括長和按比例所佔聯營公司與合資企業應佔部分。值得留意，此做法與長和會計政策不符。長和的綜合損益表中不會計入這兩類公司收益和成本，只會確認期內應佔盈虧。所以，表現概要上的收益與綜合損益表上列示的有分別。
若只計長和與子公司收益，上半年實際上減8.4%。至於長和應佔聯營公司與合資企業收入，期內增39%。增幅這麼高，因歐洲3集團與歐洲電訊商VEON於去年合組Wind Tre及基建部門於去年和今年的多項收購。若計算資產周轉率，即收入除以平均資產總額，聯營公司與合資企業上半年的比率是53.8%，按年高10.4個百分點。至於長和與子公司期內的比率降1個百分點至30.8%。綜合兩者計算，長和整體比率增2.3個百分點至36.8%。比率變動反映新增合資企業推高了長和的整體資產運用效率。
接著是經營溢利，如看整體EBITDA(除息稅折舊和攤銷前溢利)期內增2.4%至453.11億元。當中聯營公司與合資企業增27.2%，長和及子公司跌14.1%。若計算資產回報率，即EBITDA除以平均資產總額，聯營公司與合資企業有16.7%，按年高2個百分點，長和與子公司則跌0.6個百分點至6%。綜合兩者，長和的整體資產回報率升0.3個百分點至8.8%。與收益一樣，聯營公司與合資企業EBITDA升幅可觀，有賴新增合資企業Wind Tre所賜。也是這原因，上半年來自歐洲3集團的EBITDA漲32.5%至112.55億元，資產回報率升4.7個百分點至16.2%，不論是回報率和升幅都較其他業務突出。
Wind Tre可謂長和今年成功的投資，自去年11月組成後為歐洲3集團帶來不少生意。截至今年6月底，登記客戶人數按年升67.5%至5,231.6萬名，活躍客戶人數也增68.9%至4,524.7萬名。但需留意一點，增長能否持續才是關鍵，若看今年首6個月增長率，登記和活躍客戶分別倒退1%和2%。另外是客戶結構，合約客戶的收益一般較非合約客戶高，如過去12個月每名活躍客戶的每月平均收益(ARPU)分別是24.88歐元和10.38歐元。可是，活躍合約客戶佔活躍客戶總人數的佔比由去年同期的67%，下跌至今年43%。
綜合而言，長和今年的中期業績主要靠Wind Tre撐起，皆因其他業務以EBITDA計，除了赫斯基能源錄得9%升幅外，其餘業務均出現下跌，如和記電訊亞洲跌79%，基建減5%，港口、零售以及和記電訊香港控股(215)均跌1%。今年下半年，相信Wind Tre仍能繼續為長和的盈利帶來可觀貢獻。至於其他業務，正如李嘉誠在主席報告中的展望所說，地緣政治風險、商品價格前景再度不明朗及市場對利率與貨幣波動之關注，看來能夠保持現有表現已經不錯。
原文刊於：am730 2017-08-25
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2017年8月18日星期五
為何業務分拆有助釋放價值
九龍倉(004)計劃將投資物業業務分拆上市，由於涉及的物業屬於本地一線，消息公布後，刺激股價上揚達14%。可惜碰上地緣政治局勢升溫，股價隨之而急跌，加上有大行看淡，令升值所得差不多消磨殆盡。
不少評論認為，是次分拆有助九倉釋放價值，因為該批物業總值估計逾2,300億元，反觀計劃未公布前九倉的市值只有2,121億元。等等，這批物業不是早已在九倉的帳上嗎？為何物業總值較九倉市值還要高？其實這是股價對每股資產淨值存在折讓所致。
首先，股價是市場給予公司的價值。估值方法如利用市盈率和市帳率的相對估值法，或通過貼現現金流模型的絕對估值法，都是市場普遍採用的。另外，影響股價升跌的因素有很多，如公司盈利能力、派息率、行業前景、股票流通量和市況等，但總的來說，股價是買賣雙方拉鋸後的結果。
另外，每股資產淨值是帳面值，計算時須將總資產減去總負債、永續證券和非控股權益，然後除以普通股發行數。以九倉為例，截至今年6月底，撇除非控股權益後的總權益是3,244.56億元，已發行普通股股數是30.34億股，兩者相除後得出的106.94元就是每股資產淨值。值得留意，不少人誤以為此數值等於當天把資產賣掉後所得。其實不然。因為計算資產負債時，需假設公司是持續經營，若公司清盤，須用不同的方法計算。
至於股價對每股資產淨值出現折讓，主要是市場給予多元化企業的「懲罰」。如九倉公布今年中期業績前的股價是69.9元，與今年6月底的每股資產淨值比較折讓有35%。即使業績公布後股價升至79.65元，折讓率仍有26%。折讓之所以出現，因為相對於單一業務的企業，多元化企業提供的資訊較少，投資者難以找出業務的真實價值。例如經營開支，由於九倉的業務包括投資物業、發展物業、酒店、物流和有線寬頻(1097)，財報只會列示集團整體情況，各業務的成本結構無從分析。因此，若多元化企業將業務分拆，普遍受市場歡迎帶動股價造好，這個現象就是所謂「釋放企業價值」。
說到釋放價值，長江和記實業(001)可謂這方面的表表者。與九倉一樣，長和系涉足不同行業，因此其財報多年來被認為最難讀得懂。相信是這個原因，長和在未重組前的股價與每股資產淨值長期出現折讓。以2014年為例，截至年底的每股資產淨值是170.17元，當年公布業績後的股價是109.35元，折讓率達36%。為了釋放股東價值，消除控股公司折讓，長和於2015年進行重組，結果呢？截至今年6月底每股股東應佔資產淨值是105.44元，以公布業績翌日的股價105.1元計算，股價折讓幾乎消除。
是次九倉分拆，若能取得與長和一樣的效果，將折讓減至零，以目前股價每股70元和每股資產淨值106.94元計，股價潛在升幅可達53%。不過，九倉主席吳天海曾表示，分拆目的非為籌集新資金，亦不是為求增加估值，將來派息亦不會因分拆而增加，純粹只為將分工更清晰。此舉市場受落與否，看看九倉近日股價表現可知一二。無論如何，九倉的價值會否因分拆而釋放，我們拭目以待。
原文刊於：am730
2017-08-18
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2017年8月11日星期五
會計師失掉光環怎麼辦？
記得在幾年前，若問學生理想職業是甚麼，會計師定必在最受歡迎之列。無他，香港是國際金融中心，加上近年大量企業來港投資甚至上市，會計人才需求甚大。雖然每年入行者眾，但流動性相當大。各大會計師行為搶人，紛以高薪吸引人才，令會計畢業生對Big 4一紙聘書趨之若鶩。就算進不了四大，會計師銜頭也是邁向中產之路的保證，故不論自己喜歡不喜歡，也不考慮合適與否，不少學生選讀會計。但會計師光環終被打破，早前一個DSE考生職業意向調查發現，會計師不單打不入十大，會計和審計更被列入最不受歡迎工作。由萬人景仰至被人唾棄，究竟出了甚麼問題，令「𡃁仔𡃁妹」們想法有如此大的轉變？其實，行業惡化生態沒有多大轉變，人手特別是基層職位仍短缺，超時加班仍舊困擾業界，歸根究柢只是期望與現實落差太大，令部分上了船的選擇跳船。見到跳船的人漸多，新一代自然醒覺過來不肯上船。
現今互聯網也幫了一把，看看各大專院校的社交群組，經常看到師兄師姐的勸喻，說千萬不要選修會計。而大多數的理由都是工時過長，沒有社交和低薪等。還有幾位現職或曾從事審計的朋友，通過社交平台揭露工作不為人知的一面。當中兩位更將自身經歷輯錄成書或改寫成小說，聽閒銷量甚佳。對此現象，部分業內人士甚為不滿，質疑他們在入行應早已了解清楚，所謂食得鹹魚抵得渴，現在反過來唱衰行業，是輸打贏要的表現。
故勿論誰是誰非，這些資訊有助新一代了解行業生態，能起期望管理之效。其實DSE考生的看法，某程度是業界在過去一味唱好造成。如曾有業界中人將超時加班吹捧成發達必經過程，預期比天高，但當新人發現與現實相差太遠時，怨恨油然而生，愈積愈多下導致今日爆發。將矛頭指向肯講真話者，實在有欠公允。沒有新人願意入行，對業界發展當然不利，要解決問題須由根源做起。首先，不合理的加班文化(如沒有實際加班需要也要留下)固然要改，人手密集的工序也要改革。以審計為例，目前最花時間的工作就是搜集資料、核查文件和分析數據，當中被「放飛機」的風險，也令不少核數師合伙人頭痛。
隨著人工智能的發展，這些既費時又沉悶的工作，我們大可交給機械人代勞。情況就如個人電腦普及後，審計人員不需再以人手進行核算，將騰出來的時間專注於高增值工作。
或許有朋友會問，人工智能的裝置成本高昂，只有Big 4等大型會計師行才能負擔，中小行豈非等執笠？瓜瓜的想法較為樂觀，理由有二。其一，當人工智能技術發展成熟，用家熟悉度又提高後，生產商為了競爭自然會壓低成本和售價。其二，未來的商用人工智能系統配以雲端相信是主流，因為用家數量和種類能夠擴大，有助提高系統的接觸面和學習機會以累積經驗。於用家而言，雲端應用無論在購置和日常維護都較獨立系統便宜，相信大部分中小企都能負擔。可以想像得到，未來審計人員只需配備一部智能手機，就能協助其工作所需。
今屆DSE畢業生的想法，反映4至5年後會計新人的供應將會減少，到時人工智能可否全面填補真空，目前作判斷言之尚早。但幾可肯定，人手短缺將繼續困擾中小型會計師行，至於率先開發人工智能的大行，預期受到的衝擊將會較少。
原文刊於：am730 2017-08-11
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現今互聯網也幫了一把，看看各大專院校的社交群組，經常看到師兄師姐的勸喻，說千萬不要選修會計。而大多數的理由都是工時過長，沒有社交和低薪等。還有幾位現職或曾從事審計的朋友，通過社交平台揭露工作不為人知的一面。當中兩位更將自身經歷輯錄成書或改寫成小說，聽閒銷量甚佳。對此現象，部分業內人士甚為不滿，質疑他們在入行應早已了解清楚，所謂食得鹹魚抵得渴，現在反過來唱衰行業，是輸打贏要的表現。
故勿論誰是誰非，這些資訊有助新一代了解行業生態，能起期望管理之效。其實DSE考生的看法，某程度是業界在過去一味唱好造成。如曾有業界中人將超時加班吹捧成發達必經過程，預期比天高，但當新人發現與現實相差太遠時，怨恨油然而生，愈積愈多下導致今日爆發。將矛頭指向肯講真話者，實在有欠公允。沒有新人願意入行，對業界發展當然不利，要解決問題須由根源做起。首先，不合理的加班文化(如沒有實際加班需要也要留下)固然要改，人手密集的工序也要改革。以審計為例，目前最花時間的工作就是搜集資料、核查文件和分析數據，當中被「放飛機」的風險，也令不少核數師合伙人頭痛。
隨著人工智能的發展，這些既費時又沉悶的工作，我們大可交給機械人代勞。情況就如個人電腦普及後，審計人員不需再以人手進行核算，將騰出來的時間專注於高增值工作。
或許有朋友會問，人工智能的裝置成本高昂，只有Big 4等大型會計師行才能負擔，中小行豈非等執笠？瓜瓜的想法較為樂觀，理由有二。其一，當人工智能技術發展成熟，用家熟悉度又提高後，生產商為了競爭自然會壓低成本和售價。其二，未來的商用人工智能系統配以雲端相信是主流，因為用家數量和種類能夠擴大，有助提高系統的接觸面和學習機會以累積經驗。於用家而言，雲端應用無論在購置和日常維護都較獨立系統便宜，相信大部分中小企都能負擔。可以想像得到，未來審計人員只需配備一部智能手機，就能協助其工作所需。
今屆DSE畢業生的想法，反映4至5年後會計新人的供應將會減少，到時人工智能可否全面填補真空，目前作判斷言之尚早。但幾可肯定，人手短缺將繼續困擾中小型會計師行，至於率先開發人工智能的大行，預期受到的衝擊將會較少。
原文刊於：am730 2017-08-11
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2017年8月4日星期五
淺談毛記業務模式
靠雜誌起家，及後在網上累積知名度，憑藉人氣和創意轉型至廣告服務，最近還把生意申請上市，林日曦、阿Bu和陳強3位年輕人的故事，正正就是港人經常講的獅子山下傳奇。但奇怪的是，毛記葵涌有限公司(下稱「毛記」)的上市報道一出，網上負評如潮，還有不少網民化身成專家，質疑他們志在吸水和賣殼，但理據甚為薄弱，說穿了其實是葡萄作祟，酸味甚濃。
曾有人質疑其創意只是執人口水尾的二次創作，此課題當然值得探討，但他們的作品廣為接受是事實，證明大有市場。如近期鄭秀文做主角的《姨婆(大壽)掉眼淚》，故事簡單又有趣，將舊曲配以搞笑新詞，擺明是Hard sell銀行服務，但又不落俗套，單是網上觀看次數已達113萬。又如早前與黃子華合作的銀行廣告，網上觀看次數更逾340萬，試問本土有那個網媒能有此佳績？
毛記申請上市，除了盈利能力外，投資者最關心莫於收入來源。翻看上市申請文件，發覺毛記已由純雜誌出版快速成功轉型為廣告創作，而且轉身快速。如2015年逾99%的收入來自印刷媒體業務，2016年設立數碼媒體業務，向客戶提供一站式廣告解決方案，其收入佔比達51.8%，2017年更進一步升至78.2%。至於盈利能力，2015年的整體毛利率有63.2%。隨著享有較高毛利率的數碼媒體業務急速發展，2016年的整體毛利率升至66.3%，2017年稍為回落至61.2%。
由於找不到類似的上市公司，因此不能斷定毛利率是高是低。不過，若看看大台電視廣播(511)，2015年和2016年的毛利率分別是45.36%和54.9%。另外，從事戶外廣告的雅仕維(1993)，同期毛利率分別只有20.6%和19.8%。又例如於內地從事廣告的思美傳媒(深圳證券交易所股票編號2712)，2016年電視廣告和內容營銷的毛利率分別是10.9%和11.5%。
毛記的盈利能力那麼高，究竟其業務模式是甚麼？不少人認為是廣告創作和傳播，瓜瓜卻認為更像免費電視台或電台，最大分別是播放渠道主力在互聯網。以毛記電視為例，他們不斷製作各式各樣以娛樂為主的內容，當中包括視頻、文章和節目，透過臉書、網站和手機應用程式發放以吸引觀眾。當觀眾群累積至一定數量，就能吸引品牌和廣告代理商落廣告。由於廣告創作、製作和發放均是一條龍，還像電視台般擁有自己的藝人，難怪毛記像電視廣播般享有高毛利率，而且有過之而無不及。
綜合而言，毛記為本土網媒起示範作用，與其妒忌別人成功，倒不如認真研究他們的業務模式。不過，毛記的發展有一定隱憂，如其中一項優勢是人少公司細，彈性較高轉身夠快。上市後規模變大，行政工作勢必倍增，3位創辦人能否兼顧，或者可否找到合適的人才來執行，相信是一個不小的考驗。另外，毛記的政治取態也是挑戰，雖然目前定位與時下不少青年接近，但想造大業務就不可能只側重年輕一代這個Niche market，若改變定位，處理得不好可能引發反效果，隨時得不償失。
題外話，商業電台是孕育創意的好地方，除了3位創辦人外，歷年人才輩出。在新一代DJ當中，瓜瓜最看好是阿檸(薛晉寧)，且看他能否如3位前輩般跑出。
原文刊於：am730 2017-08-04
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曾有人質疑其創意只是執人口水尾的二次創作，此課題當然值得探討，但他們的作品廣為接受是事實，證明大有市場。如近期鄭秀文做主角的《姨婆(大壽)掉眼淚》，故事簡單又有趣，將舊曲配以搞笑新詞，擺明是Hard sell銀行服務，但又不落俗套，單是網上觀看次數已達113萬。又如早前與黃子華合作的銀行廣告，網上觀看次數更逾340萬，試問本土有那個網媒能有此佳績？
毛記申請上市，除了盈利能力外，投資者最關心莫於收入來源。翻看上市申請文件，發覺毛記已由純雜誌出版快速成功轉型為廣告創作，而且轉身快速。如2015年逾99%的收入來自印刷媒體業務，2016年設立數碼媒體業務，向客戶提供一站式廣告解決方案，其收入佔比達51.8%，2017年更進一步升至78.2%。至於盈利能力，2015年的整體毛利率有63.2%。隨著享有較高毛利率的數碼媒體業務急速發展，2016年的整體毛利率升至66.3%，2017年稍為回落至61.2%。
由於找不到類似的上市公司，因此不能斷定毛利率是高是低。不過，若看看大台電視廣播(511)，2015年和2016年的毛利率分別是45.36%和54.9%。另外，從事戶外廣告的雅仕維(1993)，同期毛利率分別只有20.6%和19.8%。又例如於內地從事廣告的思美傳媒(深圳證券交易所股票編號2712)，2016年電視廣告和內容營銷的毛利率分別是10.9%和11.5%。
毛記的盈利能力那麼高，究竟其業務模式是甚麼？不少人認為是廣告創作和傳播，瓜瓜卻認為更像免費電視台或電台，最大分別是播放渠道主力在互聯網。以毛記電視為例，他們不斷製作各式各樣以娛樂為主的內容，當中包括視頻、文章和節目，透過臉書、網站和手機應用程式發放以吸引觀眾。當觀眾群累積至一定數量，就能吸引品牌和廣告代理商落廣告。由於廣告創作、製作和發放均是一條龍，還像電視台般擁有自己的藝人，難怪毛記像電視廣播般享有高毛利率，而且有過之而無不及。
綜合而言，毛記為本土網媒起示範作用，與其妒忌別人成功，倒不如認真研究他們的業務模式。不過，毛記的發展有一定隱憂，如其中一項優勢是人少公司細，彈性較高轉身夠快。上市後規模變大，行政工作勢必倍增，3位創辦人能否兼顧，或者可否找到合適的人才來執行，相信是一個不小的考驗。另外，毛記的政治取態也是挑戰，雖然目前定位與時下不少青年接近，但想造大業務就不可能只側重年輕一代這個Niche market，若改變定位，處理得不好可能引發反效果，隨時得不償失。
題外話，商業電台是孕育創意的好地方，除了3位創辦人外，歷年人才輩出。在新一代DJ當中，瓜瓜最看好是阿檸(薛晉寧)，且看他能否如3位前輩般跑出。
原文刊於：am730 2017-08-04
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2017年7月31日星期一
眼科名醫也上市
由眼科名醫林順潮醫生創立的希瑪眼科醫療控股，最近申請在港上市。
林醫生的醫術如何高超相信不用多說，剛巧瓜瓜是其診所的病人，所以先講一下感受。畢竟要了解一盤生意，最佳方法是成為其顧客親身體驗。
在幾年前的聖誕節，左眼突然感到不適，視線模糊之餘，更出現許多像毛髮的飛蚊。當時已心知不妙，因這些是視網膜脫落的徵兆。可是，那時正值公眾假期 ，眼科醫生關了門，情急之下上網尋找，看到林醫生醫務所的網頁，上面有一個緊急求診電話。致電後依指示等待，不多久收到診所的范愷醫生回覆，初步了解情況後，他著我立即到診所應診。一如所料，診斷結果是視網膜脫落，隨即安排到醫院進行緊急手術。
萬幸的是，手術非常成功，並需留家靜養，估不到的是，范醫生竟然連續兩星期每晚來到我家，為我檢查眼睛狀況，而且不另收費。這樣說出來希望不會為范醫生帶來不便，但這樣好的醫生，真不知到哪裡去找。另外，每次到他們的中環診所覆診，例必座無虛席。除了林醫生的名氣外，相信與其診所的服務質素不無關係。
從上述親身經歷推斷，希瑪的生意應該不俗。看看上市申請文件，香港診所加上內地醫院於去年收入達2.49億元，毛利有9,497.6萬元，毛利率約38.2%。純利為4,688.7萬元，純利率是18.9%。即是說，希瑪每收100元診金及手術費，減去銷售成本如眼科醫生分成、藥物和醫療用品、員工薪金、診所和醫院租金等，從中能賺取38.2元毛利。再扣除銷售和行政開支以及所得稅後，賺取到的純利有18.9元。
看看另一間在本地開辦診所的盈健醫療(1419)，去年整體毛利率是39.9%，專科業務的毛利率則只有36.2%，看來專注眼科專科的希瑪稍勝。
值得一提，以分額計，香港眼科醫生分成是希瑪最大的成本，佔收入的比率於去年達25.4%，即是每100元診金及手術費當中，逾四分一須支付給醫生。分額這樣高，因香港眼科醫生並非希瑪的僱員，按行業慣例，收入扣除醫療耗材及手術室等成本後，需與醫生按比例分攤。
希瑪在內地醫院的做法則不同，醫生是希瑪的僱員，成本計入員工薪金。有別於其他香港眼科醫生，林醫生為希瑪賺取的收入不會分成，即是希瑪獨享林醫生帶來的收入，林醫生只收取固定董事酬金，希瑪的毛利率可能因此較高。希瑪未上市前，林醫生及其太太是主要控股股東，林醫生不分成並不出奇，反正大部分純利最終都歸他們所有。可是，希瑪上市後仍維持此做法，對林醫生不公平，相信制定其董事酬金時，應作了相應補償。
如前所述，希瑪的純利率有18.9%，反觀盈健僅得5.8%，另一個本地上市的醫療集團聯合醫務(722)，去年純利率更只有1.5%。
假設林醫生的董事酬金已計入醫生分成因素，看來希瑪的盈利能力仍較同業為高。香港人口已出現老化，包括眼科在內的需求預期將會增加，加上內地私營眼科專科的發展潛力甚大，以林醫生的知名度和希瑪的口碑，相信未來幾年的發展應該不俗。
原文刊於：am730 2017-07-28
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林醫生的醫術如何高超相信不用多說，剛巧瓜瓜是其診所的病人，所以先講一下感受。畢竟要了解一盤生意，最佳方法是成為其顧客親身體驗。
在幾年前的聖誕節，左眼突然感到不適，視線模糊之餘，更出現許多像毛髮的飛蚊。當時已心知不妙，因這些是視網膜脫落的徵兆。可是，那時正值公眾假期 ，眼科醫生關了門，情急之下上網尋找，看到林醫生醫務所的網頁，上面有一個緊急求診電話。致電後依指示等待，不多久收到診所的范愷醫生回覆，初步了解情況後，他著我立即到診所應診。一如所料，診斷結果是視網膜脫落，隨即安排到醫院進行緊急手術。
萬幸的是，手術非常成功，並需留家靜養，估不到的是，范醫生竟然連續兩星期每晚來到我家，為我檢查眼睛狀況，而且不另收費。這樣說出來希望不會為范醫生帶來不便，但這樣好的醫生，真不知到哪裡去找。另外，每次到他們的中環診所覆診，例必座無虛席。除了林醫生的名氣外，相信與其診所的服務質素不無關係。
從上述親身經歷推斷，希瑪的生意應該不俗。看看上市申請文件，香港診所加上內地醫院於去年收入達2.49億元，毛利有9,497.6萬元，毛利率約38.2%。純利為4,688.7萬元，純利率是18.9%。即是說，希瑪每收100元診金及手術費，減去銷售成本如眼科醫生分成、藥物和醫療用品、員工薪金、診所和醫院租金等，從中能賺取38.2元毛利。再扣除銷售和行政開支以及所得稅後，賺取到的純利有18.9元。
看看另一間在本地開辦診所的盈健醫療(1419)，去年整體毛利率是39.9%，專科業務的毛利率則只有36.2%，看來專注眼科專科的希瑪稍勝。
值得一提，以分額計，香港眼科醫生分成是希瑪最大的成本，佔收入的比率於去年達25.4%，即是每100元診金及手術費當中，逾四分一須支付給醫生。分額這樣高，因香港眼科醫生並非希瑪的僱員，按行業慣例，收入扣除醫療耗材及手術室等成本後，需與醫生按比例分攤。
希瑪在內地醫院的做法則不同，醫生是希瑪的僱員，成本計入員工薪金。有別於其他香港眼科醫生，林醫生為希瑪賺取的收入不會分成，即是希瑪獨享林醫生帶來的收入，林醫生只收取固定董事酬金，希瑪的毛利率可能因此較高。希瑪未上市前，林醫生及其太太是主要控股股東，林醫生不分成並不出奇，反正大部分純利最終都歸他們所有。可是，希瑪上市後仍維持此做法，對林醫生不公平，相信制定其董事酬金時，應作了相應補償。
如前所述，希瑪的純利率有18.9%，反觀盈健僅得5.8%，另一個本地上市的醫療集團聯合醫務(722)，去年純利率更只有1.5%。
假設林醫生的董事酬金已計入醫生分成因素，看來希瑪的盈利能力仍較同業為高。香港人口已出現老化，包括眼科在內的需求預期將會增加，加上內地私營眼科專科的發展潛力甚大，以林醫生的知名度和希瑪的口碑，相信未來幾年的發展應該不俗。
原文刊於：am730 2017-07-28
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2017年7月21日星期五
AI=會計師末日？
人工智能(AI)再次掀起會計人不安，事緣某財經雜誌最近做了個專題報道，探討AI如何搶人類飯碗，當中一篇更講述Big 4在此領域的應用和發展。
所謂太陽底下無新事，不妨先回顧一下歷史。早於三、四十年前，個人電腦不像現時普及，人手造帳仍然盛行，但當時不少人已預言，電腦將取代會計師。理由很簡單，電腦快而準，而且節省人手。如大型企業年結要做關帳，不說別的，只簡單地將帳簿上每個帳目的結餘抄入試算表，然後將借貸兩方加總，若順利沒有差異，至少要花上1個小時，若不幸兩方不平衡，更需花時間找出原因。反觀現在，人手造帳幾乎成絕響，電腦會計系統平靚正，關帳只在彈指之間。電腦在人手配置上更顯絕對優勢，以前大型企業的會計部，配備過百人是常態，現在閣下公司又有多少會計部同事？
電腦那麼好，按理會計師早應乞食，為何近幾十年人數不減反增？答案只有一個，世界在變，會計師也與時並進。簿記並非會計師的唯一工作，其他還包括制定稅務計劃、管理財務資產、安排融資、編製管理報表、監察預算執行情況、評審投資項目、處理收購合併，和定內控程序等，電腦不單沒有搶去飯碗，更協助我們提升服務水平。如編製財務報告，以前需時以小時甚至天計，現在按一下鍵，所有報告即時準備妥當。
AI無疑比電腦更兇猛，因它懂得學習，一旦學懂了會計師一切技能後，就可以將我們踢走。可是，究竟有多少人認真探討過，AI可以全面取代會計師嗎？
或許我們先看AI目前的發展。如畢馬威採用IBM Watson的認知計算技術，為客戶分析結構化和非結構化財務數據。所謂結構化，即是將數據安排得整整齊齊，儲存到數據庫時已經被定義，不論是欄位、格式和佔用大小等都固定。相反，非結構化數據就是一堆亂七八糟的資料，格式可以是電郵、報告及影片等。IBM Watson其中一個厲害之處，是通過學習能解讀非結構化數據，正如會計師閱讀各式各樣的財務報告，然後從中抽出有用的數據做分析。
又如德勤與Kira Systems合作，為會計、稅務和審計引入AI。Kira Systems其中一個強項，就是通過學習以識別各類文件。如物業租賃合同，系統能列出合同名稱、各簽約方名稱、物業資料如地址和面積、簽約日期、具體條款如租賃期和租金。系統還可自動檢查，找出有問題或遺漏條款，甚至可能不符合法律的條文。
從上述兩個例子可見，目前AI的強項能像人類般閱讀和分析數據，而且做得更好。人類身體有極限，亦容易受情緒影響表現，機械卻能不眠不休地工作，而且任勞任怨不會罷工。
會計師豈非末日？非也！根據牛津大學早前的研究指出，在可見將來，AI在感知及操控能力、創造力和社交能力三方面難與人腦匹敵。然而，會計師日常的工作，不單是閱讀和分析，我們需要具備良好的社交能力，如與企業內各部門合作，共同制定和執行財政預算，以及與銀行維持良好合作關係。我們也要創造能力，這裡說的當然不是造假數，而是想辦法解決企業遇到的種種問題，包括稅務、收購合併，以至日常營運等。會計既是科學又是藝術，會計師不單需要科學家頭腦，同時要具備藝術家的氣質。個人認為，AI不單不會取代會計師，更協助我們將服務提升至另一層次。立此存照，將來看看瓜瓜的預測是否正確。
原文刊於：am730 2017-07-21
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所謂太陽底下無新事，不妨先回顧一下歷史。早於三、四十年前，個人電腦不像現時普及，人手造帳仍然盛行，但當時不少人已預言，電腦將取代會計師。理由很簡單，電腦快而準，而且節省人手。如大型企業年結要做關帳，不說別的，只簡單地將帳簿上每個帳目的結餘抄入試算表，然後將借貸兩方加總，若順利沒有差異，至少要花上1個小時，若不幸兩方不平衡，更需花時間找出原因。反觀現在，人手造帳幾乎成絕響，電腦會計系統平靚正，關帳只在彈指之間。電腦在人手配置上更顯絕對優勢，以前大型企業的會計部，配備過百人是常態，現在閣下公司又有多少會計部同事？
電腦那麼好，按理會計師早應乞食，為何近幾十年人數不減反增？答案只有一個，世界在變，會計師也與時並進。簿記並非會計師的唯一工作，其他還包括制定稅務計劃、管理財務資產、安排融資、編製管理報表、監察預算執行情況、評審投資項目、處理收購合併，和定內控程序等，電腦不單沒有搶去飯碗，更協助我們提升服務水平。如編製財務報告，以前需時以小時甚至天計，現在按一下鍵，所有報告即時準備妥當。
AI無疑比電腦更兇猛，因它懂得學習，一旦學懂了會計師一切技能後，就可以將我們踢走。可是，究竟有多少人認真探討過，AI可以全面取代會計師嗎？
或許我們先看AI目前的發展。如畢馬威採用IBM Watson的認知計算技術，為客戶分析結構化和非結構化財務數據。所謂結構化，即是將數據安排得整整齊齊，儲存到數據庫時已經被定義，不論是欄位、格式和佔用大小等都固定。相反，非結構化數據就是一堆亂七八糟的資料，格式可以是電郵、報告及影片等。IBM Watson其中一個厲害之處，是通過學習能解讀非結構化數據，正如會計師閱讀各式各樣的財務報告，然後從中抽出有用的數據做分析。
又如德勤與Kira Systems合作，為會計、稅務和審計引入AI。Kira Systems其中一個強項，就是通過學習以識別各類文件。如物業租賃合同，系統能列出合同名稱、各簽約方名稱、物業資料如地址和面積、簽約日期、具體條款如租賃期和租金。系統還可自動檢查，找出有問題或遺漏條款，甚至可能不符合法律的條文。
從上述兩個例子可見，目前AI的強項能像人類般閱讀和分析數據，而且做得更好。人類身體有極限，亦容易受情緒影響表現，機械卻能不眠不休地工作，而且任勞任怨不會罷工。
會計師豈非末日？非也！根據牛津大學早前的研究指出，在可見將來，AI在感知及操控能力、創造力和社交能力三方面難與人腦匹敵。然而，會計師日常的工作，不單是閱讀和分析，我們需要具備良好的社交能力，如與企業內各部門合作，共同制定和執行財政預算，以及與銀行維持良好合作關係。我們也要創造能力，這裡說的當然不是造假數，而是想辦法解決企業遇到的種種問題，包括稅務、收購合併，以至日常營運等。會計既是科學又是藝術，會計師不單需要科學家頭腦，同時要具備藝術家的氣質。個人認為，AI不單不會取代會計師，更協助我們將服務提升至另一層次。立此存照，將來看看瓜瓜的預測是否正確。
原文刊於：am730 2017-07-21
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2017年7月14日星期五
航運股併購陸續有來
本周最矚目本地財經消息，相信是中遠海運控股(1919)夥拍上港集團，以每股78.67元收購東方海外(316)。按東方海外已發行股份6.26億股計，交易總額最高將是492.31億元。是次收購相信東方海外股東最開心，因以上周五最後一個交易日收市價57.1元計，溢價達37.8%，若以去年12月底每股資產淨值56.2元計，溢價更高達40%。
其實今年初已傳出東方海外將被收購消息，但一直只聞樓梯響，市場一度盛傳世界貨櫃運力排名第3的法國達飛輪船和第4的中遠最有可能出手收購。但中遠被睇高一線，因市場相信中央不會容許外國公司持有東方海外。此外，當交易完成後，中遠將取代達飛輪船成為第3大貨櫃航運商。
一個有趣問題，既然中遠排名已那麼高，收購後排名僅升1位，花這麼多錢值得嗎？其實貨櫃航商併購潮早已開始，以力抗低迷市場環境，今日不隨波逐流，他日就會將地位拱手讓人。先說大環境，因近年新增運載力續增，特別是新船既快運力又大，供過於求下，運價屢創新低。如東方海外，2016年總載貨量雖升9.1%，但每個標準箱收益卻急跌17.4%，引致收益減9.9%，當中以亞洲/歐洲及歐洲區內航線表現最差，收益跌13.3%。表現最好是亞洲區內及澳亞航線，但收益跌幅也有8.8%。又如中遠，2016年總載貨量勁升54.4%，收益也增33.8%，但每個標準箱收益卻急跌13.3%。從兩間公司去年表現所見，貨櫃運載量雖升，但彌補不了運價下跌的損失，是名副其實的「量升價跌」，加上運價已持續低迷好幾年，航運公司要生存，所謂密食當三番，規模經濟才是出路，而併購和合併就是最快最直接了當的方法。
行內併購活動近年轉趨活躍，如達飛輪船去年收購新加坡貨櫃航商海皇輪船(Neptune Orient Lines)。又如業界一哥馬士基航運(Maersk)於去年收購貨櫃航商漢堡南美(Hamberg Sud)。還有現時排名第5的德國伯羅特(Hapag-Lloyd AG)於今年5月與阿拉伯國家聯合輪船合併。另外，日本三大航運巨頭商船三井(MOL)、日本郵船(NYK)和川崎汽船(K Line)的貨櫃業務將合併，預計新公司將於明年4月開始營運。由此看來，若中遠不進行收購，市場地位遲早保不住。
市場環境造就併購和合併，中遠收購東方海外相信還有另一層意義，就是配合國家的一帶一路發展。成為中遠的子公司後，東方海外要肩負國家任務自然變得順理成章。值得留意，是次中遠以高溢價收購東方海外，意味中遠的帳目將會出現巨額商譽。影響是甚麼？簡單舉個例子，假設完成交易後，東方海外資產淨值的公平值仍是每股56.2元，減去收購價78.67元，餘下的22.47元就是商譽。東方海外於收購後賺錢固然理想，但去年錄得2.19億美元虧損，若今年甚至未來幾年仍未能轉虧為盈，這筆商譽就可能需要減值。特別是中遠打算將東方海外的總部及管理職能留在香港，並且繼續以其獨立品牌經營及於兩年內會保留原薪酬福利體系。這些舉措實在令人懷疑會否出現協同效應。若不出現，巨額商譽將對中遠未來業績帶來隱憂。
綜合而言，除非航運業營商環境突然大幅改善(個人認為機會不大)，否則航運公司為了生存，收購合併將陸續有來。
原文刊於：am730 2017-07-14
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其實今年初已傳出東方海外將被收購消息，但一直只聞樓梯響，市場一度盛傳世界貨櫃運力排名第3的法國達飛輪船和第4的中遠最有可能出手收購。但中遠被睇高一線，因市場相信中央不會容許外國公司持有東方海外。此外，當交易完成後，中遠將取代達飛輪船成為第3大貨櫃航運商。
一個有趣問題，既然中遠排名已那麼高，收購後排名僅升1位，花這麼多錢值得嗎？其實貨櫃航商併購潮早已開始，以力抗低迷市場環境，今日不隨波逐流，他日就會將地位拱手讓人。先說大環境，因近年新增運載力續增，特別是新船既快運力又大，供過於求下，運價屢創新低。如東方海外，2016年總載貨量雖升9.1%，但每個標準箱收益卻急跌17.4%，引致收益減9.9%，當中以亞洲/歐洲及歐洲區內航線表現最差，收益跌13.3%。表現最好是亞洲區內及澳亞航線，但收益跌幅也有8.8%。又如中遠，2016年總載貨量勁升54.4%，收益也增33.8%，但每個標準箱收益卻急跌13.3%。從兩間公司去年表現所見，貨櫃運載量雖升，但彌補不了運價下跌的損失，是名副其實的「量升價跌」，加上運價已持續低迷好幾年，航運公司要生存，所謂密食當三番，規模經濟才是出路，而併購和合併就是最快最直接了當的方法。
行內併購活動近年轉趨活躍，如達飛輪船去年收購新加坡貨櫃航商海皇輪船(Neptune Orient Lines)。又如業界一哥馬士基航運(Maersk)於去年收購貨櫃航商漢堡南美(Hamberg Sud)。還有現時排名第5的德國伯羅特(Hapag-Lloyd AG)於今年5月與阿拉伯國家聯合輪船合併。另外，日本三大航運巨頭商船三井(MOL)、日本郵船(NYK)和川崎汽船(K Line)的貨櫃業務將合併，預計新公司將於明年4月開始營運。由此看來，若中遠不進行收購，市場地位遲早保不住。
市場環境造就併購和合併，中遠收購東方海外相信還有另一層意義，就是配合國家的一帶一路發展。成為中遠的子公司後，東方海外要肩負國家任務自然變得順理成章。值得留意，是次中遠以高溢價收購東方海外，意味中遠的帳目將會出現巨額商譽。影響是甚麼？簡單舉個例子，假設完成交易後，東方海外資產淨值的公平值仍是每股56.2元，減去收購價78.67元，餘下的22.47元就是商譽。東方海外於收購後賺錢固然理想，但去年錄得2.19億美元虧損，若今年甚至未來幾年仍未能轉虧為盈，這筆商譽就可能需要減值。特別是中遠打算將東方海外的總部及管理職能留在香港，並且繼續以其獨立品牌經營及於兩年內會保留原薪酬福利體系。這些舉措實在令人懷疑會否出現協同效應。若不出現，巨額商譽將對中遠未來業績帶來隱憂。
綜合而言，除非航運業營商環境突然大幅改善(個人認為機會不大)，否則航運公司為了生存，收購合併將陸續有來。
原文刊於：am730 2017-07-14
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2017年7月7日星期五
交叉持股是邪惡還是善良之槍？
上周細價股出現股災，雖然市場消息一面倒將矛頭指向某莊家，但成因卻眾說紛紜，真不知誰真誰假。但有一點幾可肯定，就是與「交叉持股」有關。
所謂交叉持股，最簡單的形態是兩間公司互相持有對方股份。複雜一點的則是環形，如A公司持有B公司，B公司持有C公司，C公司持有A公司。至於David Webb早前公布的《50隻不能持有的股份》，當中繪畫的那個交叉持股關係圖，相信是最高級的網形。值得一提，母公司和子公司也有交叉持股情況，但不是所有地方容許，如香港《公司條例》明文禁止，故不是此文討論範圍。需要強調一點，交叉持股本質上沒有好壞之分，全視乎如何運用。正如槍殺傷力強，用來犯罪當然邪惡，但用於維護法紀就是善良。
若要數本地最佳交叉持股例子，當然是國泰航空(293)和中國國航(753)，國泰持有國航18.13%股權(2017年3月前是20.13%)，國航則持有國泰29.99%股權。當年之所以有此安排，純粹出於雙方的發展策略，國泰欲打入內地市場，國航則希望走出世界，互相持股形成的聯盟，可以鞏固雙方關係，作用遠遠大於從持股得來的投資回報。
另一個例子是日本的富士汽車與鈴木汽車，雙方自1999年開始合作，並且互持對方股份，富士持有的鈴木股份約佔總發行量的1.18%，鈴木則持有富士1.75%股權。雖然持股量微不足道，但是意義重大，自此兩間公司加深合作，如2005年雙方夥拍豐田汽車推出跑車。可惜近年合作關係轉差，加上當地新企業管治規定出台，誘發雙方於去年將對方股份沽售。
於大股東而言，交叉持股有其吸引之處。首先是股權較為穩固不易被動搖，特別是面對惡意收購時，互相持有對方股權形成聯盟，既能出手穩定股價，又能以股東身份表決阻止收購。據說日本企業自二戰後，紛紛採用此法來防止敵意收購。此外，交叉持股能帶動資產升值。如國泰和國航，只要其中一方賺錢，必定惠及另一方的業績，資產值連帶上升，股價自然造好。當然，這是一把雙刃劍，若其中一方股價下跌，自然也會影響另一方。若交叉持股涉及多隻股份，就會出現骨牌效應，是次細價股股災就是一例。
還有一點，若安排得宜，便能做到以小控大的效果。舉個例子，如股東A同時持有B公司和C公司60%權益，股東A將B公司的60%權益賣給C公司，並將C公司的50%賣給B公司，最後股東A只須持有10%C公司股權，就能保住兩間公司的控制權，又可以將股權套現，一舉兩得。此外，若與其他行業的公司交叉持股，雙方既可分散經營風險，又不需額外資金作投資，締造雙贏。
於小股東而言，交叉持股雖然可為股份增值，但最大問題在於削弱企業管治能力。一來股權結構牢不可破，若要改革管理層將會很困難。二來若雙方互相透過所持股份的表決權來配合管理層行動，就能操縱股東會。如果雙方故意不派代表加入董事會就更恐怖，因對方身份是獨立股東，能左右關連交易的審批結果，完全為所欲為。
綜合而言，交叉持股是邪惡還是善良，主要靠企業管理層自律。經過這次細價股股災，或許是時候檢討一下，是否需要加強交叉持股的監管，如在披露方面。
原文刊於：am730 2017-07-07
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所謂交叉持股，最簡單的形態是兩間公司互相持有對方股份。複雜一點的則是環形，如A公司持有B公司，B公司持有C公司，C公司持有A公司。至於David Webb早前公布的《50隻不能持有的股份》，當中繪畫的那個交叉持股關係圖，相信是最高級的網形。值得一提，母公司和子公司也有交叉持股情況，但不是所有地方容許，如香港《公司條例》明文禁止，故不是此文討論範圍。需要強調一點，交叉持股本質上沒有好壞之分，全視乎如何運用。正如槍殺傷力強，用來犯罪當然邪惡，但用於維護法紀就是善良。
若要數本地最佳交叉持股例子，當然是國泰航空(293)和中國國航(753)，國泰持有國航18.13%股權(2017年3月前是20.13%)，國航則持有國泰29.99%股權。當年之所以有此安排，純粹出於雙方的發展策略，國泰欲打入內地市場，國航則希望走出世界，互相持股形成的聯盟，可以鞏固雙方關係，作用遠遠大於從持股得來的投資回報。
另一個例子是日本的富士汽車與鈴木汽車，雙方自1999年開始合作，並且互持對方股份，富士持有的鈴木股份約佔總發行量的1.18%，鈴木則持有富士1.75%股權。雖然持股量微不足道，但是意義重大，自此兩間公司加深合作，如2005年雙方夥拍豐田汽車推出跑車。可惜近年合作關係轉差，加上當地新企業管治規定出台，誘發雙方於去年將對方股份沽售。
於大股東而言，交叉持股有其吸引之處。首先是股權較為穩固不易被動搖，特別是面對惡意收購時，互相持有對方股權形成聯盟，既能出手穩定股價，又能以股東身份表決阻止收購。據說日本企業自二戰後，紛紛採用此法來防止敵意收購。此外，交叉持股能帶動資產升值。如國泰和國航，只要其中一方賺錢，必定惠及另一方的業績，資產值連帶上升，股價自然造好。當然，這是一把雙刃劍，若其中一方股價下跌，自然也會影響另一方。若交叉持股涉及多隻股份，就會出現骨牌效應，是次細價股股災就是一例。
還有一點，若安排得宜，便能做到以小控大的效果。舉個例子，如股東A同時持有B公司和C公司60%權益，股東A將B公司的60%權益賣給C公司，並將C公司的50%賣給B公司，最後股東A只須持有10%C公司股權，就能保住兩間公司的控制權，又可以將股權套現，一舉兩得。此外，若與其他行業的公司交叉持股，雙方既可分散經營風險，又不需額外資金作投資，締造雙贏。
於小股東而言，交叉持股雖然可為股份增值，但最大問題在於削弱企業管治能力。一來股權結構牢不可破，若要改革管理層將會很困難。二來若雙方互相透過所持股份的表決權來配合管理層行動，就能操縱股東會。如果雙方故意不派代表加入董事會就更恐怖，因對方身份是獨立股東，能左右關連交易的審批結果，完全為所欲為。
綜合而言，交叉持股是邪惡還是善良，主要靠企業管理層自律。經過這次細價股股災，或許是時候檢討一下，是否需要加強交叉持股的監管，如在披露方面。
原文刊於：am730 2017-07-07
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2017年6月30日星期五
新昌核數師以「死」相諫
曾有前輩教導說，核數師對帳目不發表意見等於「死諫」。所謂「死」，只是形容客戶關係結束，因核數師最終難逃辭職命運。畢竟審計也是一盤生意，誰願與客戶走到這一步？所謂「人之將死，其言也善」，但凡見到這類核數師報告，我們都應多加留意。最近就有個例子，羅兵咸永道對老牌建築商新昌集團(404)去年的帳目不發表意見，而且一如所料已退任核數師一職。
未講羅兵咸留下甚麼「諫言」前，先說一下新昌去年業績。若只論核心建築業務，表現一點也不差，相關收入雖減2.5%至93.14億元，但毛利率改善，毛利多賺4.1%至4.36億元，除稅前盈利更增15.2%至3.05億元。不幸的是，物業發展及投資出了狀況，物業公允值現8.84億元虧損，發展中物業須減值19.24億元，加上11.73億元其他相關虧損，此業務除稅前虧損43.95億元，拖累集團由2015年賺24.74億元變去年蝕27.12億元。業績倒退，核數師更對帳目不發表意見，因持續經營存在多項不明朗因素。核數師還提及3件值得關注的審核事項，全與投資物業有關。
先說持續經營問題，一般來說，只要財務報告作適當披露，核數師僅會在「強調事項」中提及，對帳目仍作「無保留意見」。當然，若披露欠奉或不妥當，核數師考慮作「保留意見」。但新昌財政看來較差，因若干借款逾期未還構成違約，導致最高62.94億元借款須立即償還，但手頭可用現金僅4.11億元，加上其他不明朗因素，核數師質疑持續經營能力，罕有作程度較嚴重的「不發表意見」。
至於審核事項，其一是與前執行董事周煒有關。事緣新昌以5億元(人民幣，下同)代價向周先生收購若干北京物業，並於去年8月支付1.29億元。按協議，周先生須租回該批物業，當清還所有租金後，新昌須以100元代價將物業轉回周先生。但交易於年結日尚未完成，代價餘額也未支付。有趣的是，此交易其後終止，早前支付的1.29億元當成無抵押貸款，按年息12厘計息，須於2024年8月21日前償還。由收購物業變長年期貸款，神奇吧？
不單如此，新昌與周先生另一間公司簽訂合約，除促使北京物業交接外，須按要求翻新物業。新昌於去年底及今年初已支付合共2.48億元，但收購未有完成，該筆付款變成按月息0.91667%計息的貸款，並於2018年11月12日前償還。值得留意，核數師指管理層無法證明交易事前獲妥善批准，或無法就業務理由及商業性質提供令人信服及一致性之解釋。就此，核數師已要求新昌的審核委員會進行獨立調查。接著是兩筆問題款項。新昌與一間建造公司簽訂協議，為佛山及泰安項目提供裝修補償服務，合約總值分別為7.65億元和1.36億元，並於去年分別支付4.33億元和2,200萬元。核數師發現新昌於去年曾向4間內地財務諮詢公司合共支付1.2億元。雖已訂立合約，但無列明服務詳情。就上述款項，核數師指管理層無法證實其性質及詳情，也無法就交易的商業實質提供令人信服解釋。
從核數師報告得出一個印象，物業投資業務的監管存在漏洞，希望新昌吸取教訓加以改善。此外，港交所(388)已要求新昌處理上述審核事項，以作為股份復牌條件之一，事態發展如何，我們遲些再作跟進。
原文刊於：am730 2017-06-30
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未講羅兵咸留下甚麼「諫言」前，先說一下新昌去年業績。若只論核心建築業務，表現一點也不差，相關收入雖減2.5%至93.14億元，但毛利率改善，毛利多賺4.1%至4.36億元，除稅前盈利更增15.2%至3.05億元。不幸的是，物業發展及投資出了狀況，物業公允值現8.84億元虧損，發展中物業須減值19.24億元，加上11.73億元其他相關虧損，此業務除稅前虧損43.95億元，拖累集團由2015年賺24.74億元變去年蝕27.12億元。業績倒退，核數師更對帳目不發表意見，因持續經營存在多項不明朗因素。核數師還提及3件值得關注的審核事項，全與投資物業有關。
先說持續經營問題，一般來說，只要財務報告作適當披露，核數師僅會在「強調事項」中提及，對帳目仍作「無保留意見」。當然，若披露欠奉或不妥當，核數師考慮作「保留意見」。但新昌財政看來較差，因若干借款逾期未還構成違約，導致最高62.94億元借款須立即償還，但手頭可用現金僅4.11億元，加上其他不明朗因素，核數師質疑持續經營能力，罕有作程度較嚴重的「不發表意見」。
至於審核事項，其一是與前執行董事周煒有關。事緣新昌以5億元(人民幣，下同)代價向周先生收購若干北京物業，並於去年8月支付1.29億元。按協議，周先生須租回該批物業，當清還所有租金後，新昌須以100元代價將物業轉回周先生。但交易於年結日尚未完成，代價餘額也未支付。有趣的是，此交易其後終止，早前支付的1.29億元當成無抵押貸款，按年息12厘計息，須於2024年8月21日前償還。由收購物業變長年期貸款，神奇吧？
不單如此，新昌與周先生另一間公司簽訂合約，除促使北京物業交接外，須按要求翻新物業。新昌於去年底及今年初已支付合共2.48億元，但收購未有完成，該筆付款變成按月息0.91667%計息的貸款，並於2018年11月12日前償還。值得留意，核數師指管理層無法證明交易事前獲妥善批准，或無法就業務理由及商業性質提供令人信服及一致性之解釋。就此，核數師已要求新昌的審核委員會進行獨立調查。接著是兩筆問題款項。新昌與一間建造公司簽訂協議，為佛山及泰安項目提供裝修補償服務，合約總值分別為7.65億元和1.36億元，並於去年分別支付4.33億元和2,200萬元。核數師發現新昌於去年曾向4間內地財務諮詢公司合共支付1.2億元。雖已訂立合約，但無列明服務詳情。就上述款項，核數師指管理層無法證實其性質及詳情，也無法就交易的商業實質提供令人信服解釋。
從核數師報告得出一個印象，物業投資業務的監管存在漏洞，希望新昌吸取教訓加以改善。此外，港交所(388)已要求新昌處理上述審核事項，以作為股份復牌條件之一，事態發展如何，我們遲些再作跟進。
原文刊於：am730 2017-06-30
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2017年6月23日星期五
發展商一按不是賭而是博
就最近有發展商向買家提供一手按揭，欄友渾水認為買家不單與發展商在對賭，而且更是賭命。若日後樓價大跌令物業變成負資產，發展商隨時可「call loan」，若業主無力支付差額(即貸款餘額減當時樓價)，樓盤頓成「地主盤」，發展商可回收重售賺多筆。有人讚渾水兄夠膽講真話，亦有人說他危言聳聽，瓜瓜也來湊熱鬧說一下想法。
首先是與發展商對賭問題。賭有一個重要特徵，就是雙方必有輸贏(平手另計)。若套用在物業買賣上，就會解讀成發展商預期未來樓價下跌，所以趁現在把樓盤賣出。相反，業主認為，樓價將會上升，因此把握時機現在入市。
於買家而言，若果動機是炒賣圖利無疑是賭，即使純粹是自用不打算放售，其實一樣是賭。無他，樓花有著期貨特性，若未來樓價上升，買家不用捱貴樓就是贏，若樓價下跌，變相買貴咗，買家自然是輸。
至於發展商就複雜一點，今天把樓花放售未必是看淡未來樓價，還有很多其他原因，如讓資金提早回籠以改善現金流及降低借貸成本。此外，發展商靠賣樓搵食，即使預期未來樓價上升，今天寧願少賺也要推出新盤，務求做到貨如輪轉，若一味囤積居奇，每年如何向一眾股東交代？更重要的是，發展商出售樓花是必賺的，因買地起樓，然後成功出售，當中已賺取利潤，問題只是賺幾多。既然一方必贏，那就不是賭而是博了。正如玩21點是賭，因莊閒雙方有機會贏或輸，但六合彩和賽馬則是博，因莊家必贏。
其次是發展商提供按揭問題。如日後樓價上升，買家當然歡喜，相反若樓價大跌，而且令物業淪負資產，發展商call loan與否目前無法得知。但肯定的是，發展商做生意而不是開善堂，一切決定都是利字當頭。若買家決定借發展商錢上車，選擇即供期較穩陣，只要收入穩定且還款紀錄良好，相信發展商不會貿然call loan，畢竟樓市大跌，收回來的樓盤也不值錢，即使留下來待價而沽，坐貨成本也不輕。
比較擔心是選擇建築期付款的買家，若上會時碰巧樓價大跌，導致估價不足，買家便須另籌資金以完成交易。不要以為到時可撻訂了事，當年97金融風暴，一批買了嘉湖山莊但無力上會的買家，就給長實追收差價。
發展商提供一手按揭並非新鮮事，美國於2008年出現次按危機後，銀行借貸變得嚴謹，很多民眾因信用紀錄轉差，銀行拒絕批出貸款。當年不少發展商看中市場需求，紛紛向這類買家提供融資以促成交易，這種安排就是賣方融資。據美國一個網站資料，於2009年至2014年，美國的賣家融資宗數持續增加。但近年房地產市場回暖，借貸利率低企加上借貸供應充裕，賣方融資宗數已回落至金融危機前水平。相比之下，香港情況很特別，不是買家信用轉差而借不到錢，而是在政府一次又一次辣招下，無奈變成「財力不足」人士。發展商要做生意，相信直接提供一按漸普遍。根據報道，發展商一按市佔率已由去年11月的2.37%急增至今年2月的21.68%，升勢明顯。
政府與其呼籲買家入市須審慎，倒不如想辦法提供幫助，畢竟上車需求殷切，再次加辣或期望樓價將自動調整都不是負責任做法吧？
原文刊於：am730 2017-06-23
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首先是與發展商對賭問題。賭有一個重要特徵，就是雙方必有輸贏(平手另計)。若套用在物業買賣上，就會解讀成發展商預期未來樓價下跌，所以趁現在把樓盤賣出。相反，業主認為，樓價將會上升，因此把握時機現在入市。
於買家而言，若果動機是炒賣圖利無疑是賭，即使純粹是自用不打算放售，其實一樣是賭。無他，樓花有著期貨特性，若未來樓價上升，買家不用捱貴樓就是贏，若樓價下跌，變相買貴咗，買家自然是輸。
至於發展商就複雜一點，今天把樓花放售未必是看淡未來樓價，還有很多其他原因，如讓資金提早回籠以改善現金流及降低借貸成本。此外，發展商靠賣樓搵食，即使預期未來樓價上升，今天寧願少賺也要推出新盤，務求做到貨如輪轉，若一味囤積居奇，每年如何向一眾股東交代？更重要的是，發展商出售樓花是必賺的，因買地起樓，然後成功出售，當中已賺取利潤，問題只是賺幾多。既然一方必贏，那就不是賭而是博了。正如玩21點是賭，因莊閒雙方有機會贏或輸，但六合彩和賽馬則是博，因莊家必贏。
其次是發展商提供按揭問題。如日後樓價上升，買家當然歡喜，相反若樓價大跌，而且令物業淪負資產，發展商call loan與否目前無法得知。但肯定的是，發展商做生意而不是開善堂，一切決定都是利字當頭。若買家決定借發展商錢上車，選擇即供期較穩陣，只要收入穩定且還款紀錄良好，相信發展商不會貿然call loan，畢竟樓市大跌，收回來的樓盤也不值錢，即使留下來待價而沽，坐貨成本也不輕。
比較擔心是選擇建築期付款的買家，若上會時碰巧樓價大跌，導致估價不足，買家便須另籌資金以完成交易。不要以為到時可撻訂了事，當年97金融風暴，一批買了嘉湖山莊但無力上會的買家，就給長實追收差價。
發展商提供一手按揭並非新鮮事，美國於2008年出現次按危機後，銀行借貸變得嚴謹，很多民眾因信用紀錄轉差，銀行拒絕批出貸款。當年不少發展商看中市場需求，紛紛向這類買家提供融資以促成交易，這種安排就是賣方融資。據美國一個網站資料，於2009年至2014年，美國的賣家融資宗數持續增加。但近年房地產市場回暖，借貸利率低企加上借貸供應充裕，賣方融資宗數已回落至金融危機前水平。相比之下，香港情況很特別，不是買家信用轉差而借不到錢，而是在政府一次又一次辣招下，無奈變成「財力不足」人士。發展商要做生意，相信直接提供一按漸普遍。根據報道，發展商一按市佔率已由去年11月的2.37%急增至今年2月的21.68%，升勢明顯。
政府與其呼籲買家入市須審慎，倒不如想辦法提供幫助，畢竟上車需求殷切，再次加辣或期望樓價將自動調整都不是負責任做法吧？
原文刊於：am730 2017-06-23
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2017年6月16日星期五
沽空機構像獵犬
近期多隻股份遭沽空機構追擊，花生指數最高要數瑞聲科技(2018)，該股遭葛咸城研究兩度追擊，停牌多日後，終於發出一份較具體澄清公告。不過，除關連交易外，公告對其他指控的反擊較薄弱，若不是另一間沽空機構匿名研究，罕有地為瑞聲發表報告反擊葛咸城，單靠這份澄清公告，相信很難令股價於復牌當日反彈。
瑞聲看來成功逃過一劫，但科通芯城(400)就沒有這麼幸運，近期被烽火研究發表報告追擊，股價急跌22%後停牌，之後作出澄清並復牌，但股價仍反覆向下。
還有渾水研究，早前預告將於本月7日發出報告追擊某港股，儼如預告殺人事件，報告未出爐已令多隻疑似目標股份遭洗倉。結果是敏華控股(1999)被渾水盯上，股價應聲下挫10%後停牌。同日還有F.G. Alpha Management，其創辦人質疑達利食品(3799)財務數據造假，令股價急瀉近7%。
沽空機構近來在港股中頻頻得手，不少人質疑不公平。無他，沽空報告篇幅一般較長，要消化內容需時，被狙擊公司根本無法迅速回應，投資者穩陣起見，大多選擇先行沽貨離場，爭相走避下，股價不急跌才怪。
有朋友問，上市公司帳目須經核數師審核，為何沽空機構仍有機可乘？撇開故意包庇舞弊和疏忽等不說，其實與目前審計採用的「Watchdog」方法不無關係。話說在1896年，英國有一宗關於核數師責任的官司，法官Lopes在審理時提到，核數師是Watchdog而不是Bloodhound。
這個影響後世審計發展的觀點，其意思是說，核數師有責任運用本身的專業知識，小心和謹慎地做好核數工作。然而，核數師不是偵探，他們不會以懷疑角度出發，也不會預設立場，認為帳目必定有問題。核數師的角色正如看門犬(Watchdog)而非獵犬(Bloodhound)。所以，若果核數師沒有發現企業的帳目存有異樣，即使真的存在造假，他們也不應負上責任。
雖然犬隻是人類的好朋友，但用來形容核數師實在有點那個。無論如何，此處的重點在於，看門犬的職責就是看門口，當有外人闖進就會吠叫以警惕主人。同理，核數師只有在發現問題後，才有責任向股東或管理層報告。至於獵犬，當嗅到血跡就會跟蹤着去追殺獵物，這就好比沽空機構，特意尋找目標公司帳目問題，一旦發現就盡情撕咬。
雖然獵犬方法較有效找出造假問題，但極花人力物力，而且也有違核數的原意。不幸的是，近年企業造數的醜聞不斷，大眾早已對核數師報告的可靠性存疑，亦造就了沽空機構有機可乘，難怪各地近年對核數師的監管愈來愈嚴。個人認為，監管走錯了方向，一來問題根源不在核數師而在造假的管理層，拿核數師代罪並不公平，二來要核數師改用獵犬方法來核數，不是不可以，但核數成本勢必變得高昂，最後又誰願意付鈔？
不是為核數師開脫，單靠核數師沒可能杜絕造假數，即使核數師發現問題，若涉及管理層，核數師最多只可以辭職，換了核數師後，假數問題仍然存在。忽發奇想，與其加強核數師監管，倒不如監管機構成立一個特別調查部門，以沽空機構所用的獵犬方法，把帳目有問題的上市公司抽出來，不是更好嗎？
文章刊於：am730 2017-06-16
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瑞聲看來成功逃過一劫，但科通芯城(400)就沒有這麼幸運，近期被烽火研究發表報告追擊，股價急跌22%後停牌，之後作出澄清並復牌，但股價仍反覆向下。
還有渾水研究，早前預告將於本月7日發出報告追擊某港股，儼如預告殺人事件，報告未出爐已令多隻疑似目標股份遭洗倉。結果是敏華控股(1999)被渾水盯上，股價應聲下挫10%後停牌。同日還有F.G. Alpha Management，其創辦人質疑達利食品(3799)財務數據造假，令股價急瀉近7%。
沽空機構近來在港股中頻頻得手，不少人質疑不公平。無他，沽空報告篇幅一般較長，要消化內容需時，被狙擊公司根本無法迅速回應，投資者穩陣起見，大多選擇先行沽貨離場，爭相走避下，股價不急跌才怪。
有朋友問，上市公司帳目須經核數師審核，為何沽空機構仍有機可乘？撇開故意包庇舞弊和疏忽等不說，其實與目前審計採用的「Watchdog」方法不無關係。話說在1896年，英國有一宗關於核數師責任的官司，法官Lopes在審理時提到，核數師是Watchdog而不是Bloodhound。
這個影響後世審計發展的觀點，其意思是說，核數師有責任運用本身的專業知識，小心和謹慎地做好核數工作。然而，核數師不是偵探，他們不會以懷疑角度出發，也不會預設立場，認為帳目必定有問題。核數師的角色正如看門犬(Watchdog)而非獵犬(Bloodhound)。所以，若果核數師沒有發現企業的帳目存有異樣，即使真的存在造假，他們也不應負上責任。
雖然犬隻是人類的好朋友，但用來形容核數師實在有點那個。無論如何，此處的重點在於，看門犬的職責就是看門口，當有外人闖進就會吠叫以警惕主人。同理，核數師只有在發現問題後，才有責任向股東或管理層報告。至於獵犬，當嗅到血跡就會跟蹤着去追殺獵物，這就好比沽空機構，特意尋找目標公司帳目問題，一旦發現就盡情撕咬。
雖然獵犬方法較有效找出造假問題，但極花人力物力，而且也有違核數的原意。不幸的是，近年企業造數的醜聞不斷，大眾早已對核數師報告的可靠性存疑，亦造就了沽空機構有機可乘，難怪各地近年對核數師的監管愈來愈嚴。個人認為，監管走錯了方向，一來問題根源不在核數師而在造假的管理層，拿核數師代罪並不公平，二來要核數師改用獵犬方法來核數，不是不可以，但核數成本勢必變得高昂，最後又誰願意付鈔？
不是為核數師開脫，單靠核數師沒可能杜絕造假數，即使核數師發現問題，若涉及管理層，核數師最多只可以辭職，換了核數師後，假數問題仍然存在。忽發奇想，與其加強核數師監管，倒不如監管機構成立一個特別調查部門，以沽空機構所用的獵犬方法，把帳目有問題的上市公司抽出來，不是更好嗎？
文章刊於：am730 2017-06-16
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2017年6月9日星期五
海之戀自家按揭創雙贏
長實地產(1113)新樓盤海之戀銷售理想，從電視新聞所見，首日開賣人山人海，氣氛相當熾熱。據說樓盤廣受年輕人追捧，若六成半準買家僅35歲或以下。為何年輕買家鍾情海之戀？莫非是代言人力量？沒錯，該樓盤找來男子組合C AllStar做代言，廣告更配以近期大熱情歌《一刻戀上》。但宣傳歸宣傳，若市場缺乏需求根本不能成事。
樓盤熱賣，有說是「借人頭」所致，即藉家中未置業年輕成員置業，以逃避政府印花稅。看似言之有理，但當人頭的門檻不高，只要未持物業便可，故未能解釋為何突然那麼多年輕人頭湧現。再講，人頭用來抽居屋的著數，比買私樓慳稅更大，精於計數的港人怎會輕易動用寶貴的人頭？究其原因，相信是市場的確存在這一批年輕買家，他們既有實際需要，又怕樓價愈來愈貴難圓置業夢。更重要的是，長實夥拍財務機構推出按揭計劃，申請門檻較一般銀行按揭寬鬆，認定是難得的上車好機會。
眾所周知，即使「有父幹」，現在要上車有如攀登珠峰，找一般銀行承造按揭，首個物業最多只能借到樓價六成，貸款限額僅500萬元，若樓價高於1,000萬元更低至五成。收入來源非本地就更慘，借貸成數按上述下調一成。
雖藉按揭保險計劃可最多借到九成，但限制多多，如必須是首次置業，按揭上限僅360萬元，申請人須是固定收入且來自本地，供款佔入息比率不可逾45%。換句話說，在港外工作或是Slash族免問。其實政府的政策很多時都自相矛盾，一邊廂鼓勵港青到內地發展，另一邊廂對他們回港買樓又設置限制，看來有意離港發展者，必須具備破釜沉舟的決心才成。就算通過首期這一關，置業者還要接受銀行的壓力測試，重重刁難加上辣招連連，有實際住屋需要，但卻被界定成「沒能力」的人愈來愈多。
相信是看準市場需求，長實索性賺埋銀行那一份，推出較為寬鬆的高成數按揭計劃，利人利己。或許有人會問，發展商提供按揭並非新鮮事，過往他們也提供二按，現在只不過多做一按而已，何奇之有？是次轉變的最大意義就是直接承造一按。發展商要借出二按，必先得到一按借款人即銀行的批准，若買家未能通過一按及二按的壓力測試，發展商想借也不成。現在由發展商提供一按，由於其運作不受金融管理局監管，故不用像銀行般綁手綁腳，借出成數可高些，也不用跟隨種種審批限制。海之戀銷情如此理想，相信其他發展商將爭相仿效。
當然，世上沒有免費午餐，買家選擇發展商一按就要支付高息。有趣的是，部分傳媒說搵笨，但發展商面對的信貸風險較銀行高，而且出售的樓盤不能即時全數套現，收取高息以彌補損失無可厚非。
能夠洞悉市場需求，不怕與政府對著幹，為客戶掃平入市障礙之餘，公司又可多賺一筆可觀利息，齊創雙贏局面，李超人之所以能成為香港首富，不是沒原因。但話說回來，長實始終不是銀行，用於向買家提供一按的資金相信不菲，此舉會否影響公司的資金流動性，借貸成本會否增高，值得我們往後留意。
文章刊於：am730 2017-06-09
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樓盤熱賣，有說是「借人頭」所致，即藉家中未置業年輕成員置業，以逃避政府印花稅。看似言之有理，但當人頭的門檻不高，只要未持物業便可，故未能解釋為何突然那麼多年輕人頭湧現。再講，人頭用來抽居屋的著數，比買私樓慳稅更大，精於計數的港人怎會輕易動用寶貴的人頭？究其原因，相信是市場的確存在這一批年輕買家，他們既有實際需要，又怕樓價愈來愈貴難圓置業夢。更重要的是，長實夥拍財務機構推出按揭計劃，申請門檻較一般銀行按揭寬鬆，認定是難得的上車好機會。
眾所周知，即使「有父幹」，現在要上車有如攀登珠峰，找一般銀行承造按揭，首個物業最多只能借到樓價六成，貸款限額僅500萬元，若樓價高於1,000萬元更低至五成。收入來源非本地就更慘，借貸成數按上述下調一成。
雖藉按揭保險計劃可最多借到九成，但限制多多，如必須是首次置業，按揭上限僅360萬元，申請人須是固定收入且來自本地，供款佔入息比率不可逾45%。換句話說，在港外工作或是Slash族免問。其實政府的政策很多時都自相矛盾，一邊廂鼓勵港青到內地發展，另一邊廂對他們回港買樓又設置限制，看來有意離港發展者，必須具備破釜沉舟的決心才成。就算通過首期這一關，置業者還要接受銀行的壓力測試，重重刁難加上辣招連連，有實際住屋需要，但卻被界定成「沒能力」的人愈來愈多。
相信是看準市場需求，長實索性賺埋銀行那一份，推出較為寬鬆的高成數按揭計劃，利人利己。或許有人會問，發展商提供按揭並非新鮮事，過往他們也提供二按，現在只不過多做一按而已，何奇之有？是次轉變的最大意義就是直接承造一按。發展商要借出二按，必先得到一按借款人即銀行的批准，若買家未能通過一按及二按的壓力測試，發展商想借也不成。現在由發展商提供一按，由於其運作不受金融管理局監管，故不用像銀行般綁手綁腳，借出成數可高些，也不用跟隨種種審批限制。海之戀銷情如此理想，相信其他發展商將爭相仿效。
當然，世上沒有免費午餐，買家選擇發展商一按就要支付高息。有趣的是，部分傳媒說搵笨，但發展商面對的信貸風險較銀行高，而且出售的樓盤不能即時全數套現，收取高息以彌補損失無可厚非。
能夠洞悉市場需求，不怕與政府對著幹，為客戶掃平入市障礙之餘，公司又可多賺一筆可觀利息，齊創雙贏局面，李超人之所以能成為香港首富，不是沒原因。但話說回來，長實始終不是銀行，用於向買家提供一按的資金相信不菲，此舉會否影響公司的資金流動性，借貸成本會否增高，值得我們往後留意。
文章刊於：am730 2017-06-09
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2017年6月2日星期五
再談瑞聲沽空報告
早前沽空機構葛咸城研究(Gotham City Research)發出報告，指控瑞聲科技(2018)透過隱藏外判商誇大盈利，瑞聲股價應聲下瀉逾10%。一星期後，即今年5月18日，葛咸城發出第二份報告，瑞聲股價再度重創，及後更是停牌。若以第一份報告發出前的收市價，與停牌前的股價計算，累計跌幅達26%，對於高位購入而仍未止蝕的投資者，唯有大嘆倒楣吧？
所謂第二份沽空報告，其實只是第一份的完整版，主要分別在於內容和理據較詳細。更有趣的是，此報告只是Part 1，意味可能還有Part 2甚至更多。無他，股票市場其實是心理遊戲，利用沽空報告製造恐慌情緒，羊群效應下投資者爭相沽售，股價不跌才怪，看來葛咸城擅打心理戰，相信麻煩不會一時三刻能解決。在新一份報告中，葛咸城列出多間未有在瑞聲年報中披露的外判商，而且指出這些外判商由瑞聲CEO的配偶、親屬和瑞聲的經理持有或控制。如報告指外判商瀋陽中北通磁實際是瑞聲的關聯人士，因瑞聲CEO的配偶持有該公司股份兼是董事會成員。尤更甚者，中北通磁的年報顯示瑞聲是其關聯人，但瑞聲的年報卻沒有披露。
中北通磁是內地公司，但內地與香港對關聯人士定義稍不同，兩者不符並不奇怪。另外，瑞聲的經理看來不是主要管理人員，按香港上市規則並非關聯人士。此處的重點並非披露關聯人士與否，而是瑞聲有否如報告所言，透過這些外判商誇大盈利。可是，報告未有提供充分證據證明這一點。如報告估造數所涉金額至少15億元(人民幣，下同)，但此數實際上是6間外判商收入總和，葛咸城沒有確實證據證明瑞聲未有將之入帳。
另一個有趣地方是自由現金流，葛咸城認為瑞聲的純利對自由現金流(Free Cash Flow)比率偏低，如2007年至2016年平均僅26.6%，即每賺100元純利，實際收到可自由運用現金僅26.6元，似乎暗示純利充滿水分。沒有錯，將經營現金流減資本開支後，得出的自由現金流是一個良好指標，反映企業可自由運用的現金數量。但以此與純利作對比，有點將蘋果與橙比較的味道，因計算純利時不扣減資本開支。若要評估純利是否水分過多，倒不如拿經營現金流比較，好處是口徑統一。以2016年為例，未扣減稅務開支的經營所得現金是52.6億元，除稅前溢利則是46.33億元，兩者相除後得出的比率是114%，2015年也有118%，反映純利質素甚佳。再講，瑞聲近年投放巨額於生產自動化上，自由現金流自然較低。對於瑞聲聲稱生產自動化有助維持高毛利率，葛咸城指未有證據顯示生產效率有所提高，原因是員工增長高於收入。如2013年至2016年，收入累計升幅是91.5%，但員工數目升幅卻是101.6%。但單看升幅不足以下此結論，比較每位員工平均收入似乎更準確。如2014年至2016年，收入對員工平均值分別是27.6萬元、32.9萬元和33.4萬元，數值反映員工產出續升，與葛咸城結論相反。
綜合而言，第二份報告只是推測居多，根本沒有提出確實證據指證瑞聲造數。自兩份報告發出以來，瑞聲雖然矢口否認，但截至執筆之日仍未對所有指控作出具體澄清。沽空機構少有狙擊藍籌股，這次事件有望成為經典案例。事態發展如何，我們將密切留意。
文章刊於：am730 2017-06-02
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所謂第二份沽空報告，其實只是第一份的完整版，主要分別在於內容和理據較詳細。更有趣的是，此報告只是Part 1，意味可能還有Part 2甚至更多。無他，股票市場其實是心理遊戲，利用沽空報告製造恐慌情緒，羊群效應下投資者爭相沽售，股價不跌才怪，看來葛咸城擅打心理戰，相信麻煩不會一時三刻能解決。在新一份報告中，葛咸城列出多間未有在瑞聲年報中披露的外判商，而且指出這些外判商由瑞聲CEO的配偶、親屬和瑞聲的經理持有或控制。如報告指外判商瀋陽中北通磁實際是瑞聲的關聯人士，因瑞聲CEO的配偶持有該公司股份兼是董事會成員。尤更甚者，中北通磁的年報顯示瑞聲是其關聯人，但瑞聲的年報卻沒有披露。
中北通磁是內地公司，但內地與香港對關聯人士定義稍不同，兩者不符並不奇怪。另外，瑞聲的經理看來不是主要管理人員，按香港上市規則並非關聯人士。此處的重點並非披露關聯人士與否，而是瑞聲有否如報告所言，透過這些外判商誇大盈利。可是，報告未有提供充分證據證明這一點。如報告估造數所涉金額至少15億元(人民幣，下同)，但此數實際上是6間外判商收入總和，葛咸城沒有確實證據證明瑞聲未有將之入帳。
另一個有趣地方是自由現金流，葛咸城認為瑞聲的純利對自由現金流(Free Cash Flow)比率偏低，如2007年至2016年平均僅26.6%，即每賺100元純利，實際收到可自由運用現金僅26.6元，似乎暗示純利充滿水分。沒有錯，將經營現金流減資本開支後，得出的自由現金流是一個良好指標，反映企業可自由運用的現金數量。但以此與純利作對比，有點將蘋果與橙比較的味道，因計算純利時不扣減資本開支。若要評估純利是否水分過多，倒不如拿經營現金流比較，好處是口徑統一。以2016年為例，未扣減稅務開支的經營所得現金是52.6億元，除稅前溢利則是46.33億元，兩者相除後得出的比率是114%，2015年也有118%，反映純利質素甚佳。再講，瑞聲近年投放巨額於生產自動化上，自由現金流自然較低。對於瑞聲聲稱生產自動化有助維持高毛利率，葛咸城指未有證據顯示生產效率有所提高，原因是員工增長高於收入。如2013年至2016年，收入累計升幅是91.5%，但員工數目升幅卻是101.6%。但單看升幅不足以下此結論，比較每位員工平均收入似乎更準確。如2014年至2016年，收入對員工平均值分別是27.6萬元、32.9萬元和33.4萬元，數值反映員工產出續升，與葛咸城結論相反。
綜合而言，第二份報告只是推測居多，根本沒有提出確實證據指證瑞聲造數。自兩份報告發出以來，瑞聲雖然矢口否認，但截至執筆之日仍未對所有指控作出具體澄清。沽空機構少有狙擊藍籌股，這次事件有望成為經典案例。事態發展如何，我們將密切留意。
文章刊於：am730 2017-06-02
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2017年5月26日星期五
譚仔成功靠窮食
當今科技一日千里，與互聯網相關的行業發展蓬勃，「Hi-tech揩嘢」這句老話近幾成為絕響，但並不代表傳統行業會被比下去，只要市場定位得宜，「Low-tech」仍舊可以撈嘢。例如本地「窮食」佼佼者譚仔雲南米線(下稱譚仔)，最近就被日本「丸龜製麵」母公司「株式會社東利多控股」(東京證券交易所股票編號：3397)以10億元收購。
消息一出，頓時葡萄聲四起，不少朋友嘖嘖稱奇。不過，似乎大家小看了窮食這盤生意。按東利多的公告披露，譚仔由兩間本地公司同心飲食控股(Jointed-Heart Catering Holdings Limited)和新揚行(New Huge Corporation Limited)分別持有。截至今年3月底，兩間公司全年純利共9,900萬元，收購價與之相除，市盈率僅10.1倍。看看另一港人神話翠華控股(1314)，莫說當年以30倍市盈率上市，就算目前也有24.3倍。嫌翠華較高檔不適合用來比較？那就看看本地快餐一哥大家樂(341)，現市盈率有29.2倍。甚麼？大家樂業務夾雜中低檔組合，而且擁有海外業務不宜比較？索性看大快活(052)，業務集中在香港快餐市場，現市盈率有21.12倍。若以此值來計算，譚仔估值可達到20.9億元。由此看來，東利多其實是執到平貨。當然，為一盤生意估值，最佳方法是「絕對估值法(Absolute valuation)」，即先找出譚仔未來每年淨現金收入，再按合適貼現率轉化為現值，但礙於資料所限，無法使用此法。
雖然東利多披露譚仔的財務資料很有限，但從中可以看出幾點。首先是收入，譚仔去年有7.07億元，以目前有41間分店計，每間分店年均收入是1,724.3萬元，日均收入有4.7萬元。假設每位客人平均消費40元，每間分店日均人流是1,181人次，以每天營業12小時，每間分店平均每小時服務98人次。另外，譚仔分店面積不算大，假設每間店平均有54個座位，日均翻座率就是22次。若座位數是90個，日均翻座率就是13次。據聞翠華香港分店翻座率僅11.5次，譚仔高那麼多，估計是「搭枱」所致。值得一提，據政府純計處《食肆的收入及購貨額按季統計調查報告》，2016年第2季至2017年第1季12個月，食肆總收益按年增3.5%至1,084.6億元，中式餐館升1.8%至482.6億元。若只看同心飲食業績，同期收入升22%至6.95億元，增幅較全港食肆及中式餐館為佳。其次是資產。若只看同心，截至今年3月底淨資產增0.2%至1.57億元，增幅相當於38.7萬元。可是去年度純利是9,600萬元，餘下的9,561.3萬元去了那裡？估計大部分純利用於派股息，既然滾存盈利進帳不多，淨資產增幅自然較低。此外，將總資產4.33億元減去淨資產1.57億元，得出2.76億元就是負債，按年增7.6倍或2.44億元。同一時間，總資產也增1.3倍或2.44億元。兩者同時大升，估計是以按揭形式購買廠房或物業。
另外，譚仔去年平均淨資產是1.57億元，去年純利與之相除，股本回報率(Return on Equity)達61.5%，即是每投入100元淨資產能賺61.5元。ROE那麼高，料食肆屬低資產行業。看來好賺，但入行門檻低，市場競爭相當大。不過，反觀競爭對手同期ROE，如大快活有16.3%、大家樂14.4%，翠華僅6%，譚仔盈利能力明顯較佳。譚仔的成功固然值得稱頌，但也反映出窮食需求殷切。無他，當茶餐廳和快餐店貴到食唔起，連電視烹飪節目也標榜食平啲，平靚正自然有市場。譚仔愈成功，某程度反映出香港人的生活質素愈見艱難。
文章刊於：am730 2017-05-26
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消息一出，頓時葡萄聲四起，不少朋友嘖嘖稱奇。不過，似乎大家小看了窮食這盤生意。按東利多的公告披露，譚仔由兩間本地公司同心飲食控股(Jointed-Heart Catering Holdings Limited)和新揚行(New Huge Corporation Limited)分別持有。截至今年3月底，兩間公司全年純利共9,900萬元，收購價與之相除，市盈率僅10.1倍。看看另一港人神話翠華控股(1314)，莫說當年以30倍市盈率上市，就算目前也有24.3倍。嫌翠華較高檔不適合用來比較？那就看看本地快餐一哥大家樂(341)，現市盈率有29.2倍。甚麼？大家樂業務夾雜中低檔組合，而且擁有海外業務不宜比較？索性看大快活(052)，業務集中在香港快餐市場，現市盈率有21.12倍。若以此值來計算，譚仔估值可達到20.9億元。由此看來，東利多其實是執到平貨。當然，為一盤生意估值，最佳方法是「絕對估值法(Absolute valuation)」，即先找出譚仔未來每年淨現金收入，再按合適貼現率轉化為現值，但礙於資料所限，無法使用此法。
雖然東利多披露譚仔的財務資料很有限，但從中可以看出幾點。首先是收入，譚仔去年有7.07億元，以目前有41間分店計，每間分店年均收入是1,724.3萬元，日均收入有4.7萬元。假設每位客人平均消費40元，每間分店日均人流是1,181人次，以每天營業12小時，每間分店平均每小時服務98人次。另外，譚仔分店面積不算大，假設每間店平均有54個座位，日均翻座率就是22次。若座位數是90個，日均翻座率就是13次。據聞翠華香港分店翻座率僅11.5次，譚仔高那麼多，估計是「搭枱」所致。值得一提，據政府純計處《食肆的收入及購貨額按季統計調查報告》，2016年第2季至2017年第1季12個月，食肆總收益按年增3.5%至1,084.6億元，中式餐館升1.8%至482.6億元。若只看同心飲食業績，同期收入升22%至6.95億元，增幅較全港食肆及中式餐館為佳。其次是資產。若只看同心，截至今年3月底淨資產增0.2%至1.57億元，增幅相當於38.7萬元。可是去年度純利是9,600萬元，餘下的9,561.3萬元去了那裡？估計大部分純利用於派股息，既然滾存盈利進帳不多，淨資產增幅自然較低。此外，將總資產4.33億元減去淨資產1.57億元，得出2.76億元就是負債，按年增7.6倍或2.44億元。同一時間，總資產也增1.3倍或2.44億元。兩者同時大升，估計是以按揭形式購買廠房或物業。
另外，譚仔去年平均淨資產是1.57億元，去年純利與之相除，股本回報率(Return on Equity)達61.5%，即是每投入100元淨資產能賺61.5元。ROE那麼高，料食肆屬低資產行業。看來好賺，但入行門檻低，市場競爭相當大。不過，反觀競爭對手同期ROE，如大快活有16.3%、大家樂14.4%，翠華僅6%，譚仔盈利能力明顯較佳。譚仔的成功固然值得稱頌，但也反映出窮食需求殷切。無他，當茶餐廳和快餐店貴到食唔起，連電視烹飪節目也標榜食平啲，平靚正自然有市場。譚仔愈成功，某程度反映出香港人的生活質素愈見艱難。
文章刊於：am730 2017-05-26
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2017年5月19日星期五
瑞聲沽空報告可信嗎？
上周瑞聲科技(2018)遭沽空機構葛咸城研究(Gotham City Research)狙擊，股價以收市價計單日急挫10.5%至99.4元。儘管管理層於翌日業績公布會上否認指控，加上今年首季業績理想，股價一度重上100元，但收市倒跌3.4%至96元。股價續受壓，股東固然傷亡慘重，博反彈追入的投資者相信也損手不少。葛咸城研究其實早在2015年已釘上了瑞聲，選在這時才出手，相信是趁在最肥美之時噬之，可憐的是要一眾股東和投資者陪葬。
瑞聲貴為強勢藍籌股，葛咸城研究也敢挑戰，更令其市值單日蒸發逾140億元，沽空報告內容想必厲害。可是，翻看該報告後有點失望。雖然整份報告有5頁，但免責聲明和目錄已各佔1頁，撇除首頁的標題和圖片，內容實際只有2頁半。當然，報告質素與頁數多寡沒有直接關係，但指控的理據較薄弱，而且也沒有羅列具體證據。首先，報告指控瑞聲藉隱藏外判商誇大盈利，理據之一是其「純利率」不尋常地高於同業，甚至較大客戶蘋果公司(NASAQ：AAPL)的更高。問題來了，純利率是將除稅後溢利除以營業收入，當中扣除一些非經營成本開支如財務和稅務開支。但即使是同一行業，每間公司的負債比率、債務和稅負不盡相同，因此比較純利率意義不大。
要比較盈利能力的合理性，應以毛利率為佳。於2014至2016年，瑞聲毛利率分別是41.4%、41.5%和41.5%。若與報告內提到的同業Knowles Corporation (NYSE：KN)比較，同期的毛利率分別是38.9%、36.8%和38.2%，與瑞聲的差距並非不尋常。
但若看另一間同業Goertek(歌爾聲學，深圳證券交易所股票編號：002241)，同期毛利率分別僅22.4%、24.9%和27.4%。還有Merry Electronics(美律實業，台灣證券交易所股票編號：2439)更分別低至19.9%、19.6%和24.2%。瑞聲毛利率較兩者高，相信因產品是自主研發，故能爭取到較高利錢。
其次，報告說瑞聲純利率高於蘋果公司並不合理。如前所說，我們應比較毛利率，去年蘋果公司有39.1%，較瑞聲低2.4個百分點，差距並不很重大。此外，一部手機的部件由多間供應商提供，利潤肯定不會一樣，若部件較為簡單或檔次較低，利潤會低一些。相反，技術要求較高或複雜的部件，利潤當然較高。其實上述各同業的毛利率差距已清楚說明這一點，不然哪有人願意投入資金做研發？
第三，報告指瑞聲的核數費對營業收入比率過低。但兩者並無必然關係。核數費主要取決於審計人員所用時間，若公司帳目清楚，業務相對簡單，核數費用較低並不出奇。另外，報告說瑞聲的核數師德勤被譽為「the audit firm that has had the most trouble in China」，似乎暗示瑞聲的財報並不可靠。但德勤是行內四大之一，若然聘用他們也算是罪，叫一眾德勤客戶情何以堪？
綜合而言，除了隱形外判商的指控算較具殺傷力外，其他理據不足以支持瑞聲「做數」的指控。說也奇怪，報告可靠度存疑，居然也令股價震盪，究竟是市場相信其說法，還是嫌瑞聲股價太貴借勢調整，留待大家判斷。執筆之日，葛咸城研究剛剛發表了第二份報告，瑞聲股價即時再被重創，此事往後發展如何，只能說剝定花生等睇戲。至於新報告的內容，我們下篇再作討論。
文章刊於：am730 2017-05-19
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瑞聲貴為強勢藍籌股，葛咸城研究也敢挑戰，更令其市值單日蒸發逾140億元，沽空報告內容想必厲害。可是，翻看該報告後有點失望。雖然整份報告有5頁，但免責聲明和目錄已各佔1頁，撇除首頁的標題和圖片，內容實際只有2頁半。當然，報告質素與頁數多寡沒有直接關係，但指控的理據較薄弱，而且也沒有羅列具體證據。首先，報告指控瑞聲藉隱藏外判商誇大盈利，理據之一是其「純利率」不尋常地高於同業，甚至較大客戶蘋果公司(NASAQ：AAPL)的更高。問題來了，純利率是將除稅後溢利除以營業收入，當中扣除一些非經營成本開支如財務和稅務開支。但即使是同一行業，每間公司的負債比率、債務和稅負不盡相同，因此比較純利率意義不大。
要比較盈利能力的合理性，應以毛利率為佳。於2014至2016年，瑞聲毛利率分別是41.4%、41.5%和41.5%。若與報告內提到的同業Knowles Corporation (NYSE：KN)比較，同期的毛利率分別是38.9%、36.8%和38.2%，與瑞聲的差距並非不尋常。
但若看另一間同業Goertek(歌爾聲學，深圳證券交易所股票編號：002241)，同期毛利率分別僅22.4%、24.9%和27.4%。還有Merry Electronics(美律實業，台灣證券交易所股票編號：2439)更分別低至19.9%、19.6%和24.2%。瑞聲毛利率較兩者高，相信因產品是自主研發，故能爭取到較高利錢。
其次，報告說瑞聲純利率高於蘋果公司並不合理。如前所說，我們應比較毛利率，去年蘋果公司有39.1%，較瑞聲低2.4個百分點，差距並不很重大。此外，一部手機的部件由多間供應商提供，利潤肯定不會一樣，若部件較為簡單或檔次較低，利潤會低一些。相反，技術要求較高或複雜的部件，利潤當然較高。其實上述各同業的毛利率差距已清楚說明這一點，不然哪有人願意投入資金做研發？
第三，報告指瑞聲的核數費對營業收入比率過低。但兩者並無必然關係。核數費主要取決於審計人員所用時間，若公司帳目清楚，業務相對簡單，核數費用較低並不出奇。另外，報告說瑞聲的核數師德勤被譽為「the audit firm that has had the most trouble in China」，似乎暗示瑞聲的財報並不可靠。但德勤是行內四大之一，若然聘用他們也算是罪，叫一眾德勤客戶情何以堪？
綜合而言，除了隱形外判商的指控算較具殺傷力外，其他理據不足以支持瑞聲「做數」的指控。說也奇怪，報告可靠度存疑，居然也令股價震盪，究竟是市場相信其說法，還是嫌瑞聲股價太貴借勢調整，留待大家判斷。執筆之日，葛咸城研究剛剛發表了第二份報告，瑞聲股價即時再被重創，此事往後發展如何，只能說剝定花生等睇戲。至於新報告的內容，我們下篇再作討論。
文章刊於：am730 2017-05-19
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