一個比率搞掂晒

當分析企業的財務狀況和營運表現時，我們很多時候都會運用各式各樣的比率，例如企業的盈利能力，我們會用毛利率、經營溢利率等；資產管理效率則用上固定資產周轉率、存貨周轉率等；企業借貸情況會使用流動比率、債務股本比率等。

究竟有沒有一個比率可以涵蓋上述各項？最近朋友介紹了一本好書，其中一章就提供了答案，這就是股本回報率(Return on equity，ROE)。計算方法很簡單，只要將該年的淨溢利除以總權益的平均值即成。等等！此比率不是用來衡量盈利能力的嗎？況且，剛才不是說此比率涵蓋面闊嗎？計算這麼簡單還能反映出甚麼？還未說完嘛，因為比率有一個特別的地方，就是可以拆開做三個比率，分別是量度盈利能力的淨溢利率(Net profit margin)、量度資產運用效率的總資產周轉率(Total asset turnover)，以及量度借貸程度的財務槓桿比率(Financial leverage ratio)，將三個比率相乘就能得出股本回報率了(見圖)。

其實盈利能力和資產運用效率涉及企業的業務風險(Business risk)，將淨溢利比率乘以總資產周轉率更能得出資產回報率(Return on assets)，這也是杜邦公司(DuPont)於1920年使用的財務分析方法，因此稱為DuPont model。

可是，此方法未有考慮企業如何透過借貸去為資產做融資，所以忽略了企業的財務風險(Financial risk)。為了令分析較為全面，後人在DuPont model的基礎上發展出ROE model，即是將資產回報率乘以財務槓桿比率而得出股本回報率。ROE model除了考慮了上述各個因素外，也因為股東最關心的就是回報，因此常用於財務分析中。

ROE model其實帶出一個重要訊息，股本回報率要高，單是增加溢利是不足夠的，還要有效運用資產。此外，利用借貸做槓桿也能將回報率推高。不過不是無止境的，因為借貸需要支付利息，而且企業借貸愈高，財務風險隨之而增加，因此借款人傾向要求更高的息率，結果會影響溢利，反令淨溢利比率下跌。若要衡量借貸利息開支是否過高，我們可以運用利息覆蓋率(Interest coverage ratio)。

說了那麼多理論，不如拿個實例來看看，就用最近寫過的中國建材(3323)吧。該股於2012年上半年，他們的淨溢利率有7%，資產周轉率有42%，財務槓桿比率有465%，將三者相乘，得出來的14%，就是股本回報率了。

在這四個比率當中，有沒有發覺財務槓桿比率最為突出？比率那麼高，皆因他們每100元的資產，當中有78元是靠借貸來融資，餘下的22元才是來自股本。剛才說過，財務槓桿能夠推高股本回報率，因此，槓桿比率理應愈高愈好。不是嘛？借別人的錢來做生意多好。可是，如前面所說，借貸高企的代價就是利息開支蠶食盈利，反而令淨溢利率下跌。

中國建材今年上半年就是一個好例子，他們在收入大增33%的情況下，期內溢利卻下跌25%，就是因為利息開支大增的關係。由於持續借貸，他們的財務槓桿比率較去年同期增加了106個百分點，至571%。此外，未計已資本化的利息，去年上半年的利息開支有29億元(人民幣，下同)，同期的除息稅前溢利有60億元，因此利息覆蓋率約有2倍。

反觀今年上半年，利息開支急升59%，至46.2億元，但除息稅前溢利卻只上升17%，至70.4億元，因此，利息覆蓋率下跌至只有1.52倍，除了令淨溢利率由去年的7%，下跌至今年的4%外，也令資產回報下跌4個百分點至39%。埋單計數，最後股本回報率只有9%，較去年同期下跌了5個百分點。這個例子就說明，財務槓桿並非可以無限大。

最後一提，雖然ROE model能有效分析企業的盈利能力、資產管理效率以及財務槓桿，但一家企業的營運表現又豈止這些？例如市場和經營環境、法律法規、技術發展，還有企業與客戶、供應商、競爭對手和僱員關係等，這些都是財務分析不能觸及的。因此，在分析企業的營運表現時，也要留意財務以外的東西。

文章來源：am730 2013-11-26

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