老恒和收入高速增長之謎

早前閱讀《am730》的新聞版得知，著名食家蔡瀾狀告某家連鎖餐廳，指他們擅自將其相片製作成廣告海報，並且張貼在餐廳內以作招徠，要求索償廣告費用之餘，還申請禁制再次使用該海報。初時以為雙方只因經濟糾紛或誤會而訴諸於法律，但細看報道，原來蔡san與該餐廳並無任何聯繫，亦從未推薦或認同他們及其食品。有趣的是，於同日《am730》的財經版內也見到他的蹤影。浙江調味品生產商老恒和(2226)來港上市，蔡san不單現身其招股記者會，而且還站在管理層中間來個大合照，連集團主席也要站在一傍，若不看內文，還以為是老恒和要員。由此可見，他在飲食界的江湖地位有幾高。

著名食家也肯親身「撐場」，看來老恒和的產品應該不錯吧？聽說他們的玫瑰腐乳很有名，可惜未有試過。說起腐乳，記得年幼時，老爸最愛吃港產的「廖孖記」，每次從玻璃瓶中挾出兩三塊，放些砂糖，並加入剛煮熟的食油，一小碟足夠吃下兩大碗飯，難怪當年腐乳有「白切雞」之稱，遺憾的是，現在再找不到這個品牌，問過幾間南貨店都說沒有出售。

老恒和賣調味料好賺嗎？他們的營運表現究竟如何？翻閱他們最近3年損益表，先給收入嚇了一跳，皆因2011年和2012年的增長比率分別高達201.7%和207.9%，2013年首8個月也有71.4%。之後給毛利嚇出個第二跳來，因為其增長於上述年份分別是245.4%、317.2%和79.1%。所謂「一不離二，二不離三」，第三跳在溢利，按年增長比率分別是221.8%、387%和72.1%。這還未止，算一算他們的毛利率，2010年才只有36.9%，即是每賣出100元產品能賺到36.9元毛利，到了2011年增加5.4個百分點至42.2%。之後沒有停止，2012年飆升15個百分點至57.2%，2013年首8個月更進一步擴闊至59.7%。

短短不到3年時間，老恒和能夠將毛利率推高22.8個百分點之多，究竟如何做到？根據招股書解釋，主要是銳意發展毛利較高的「料酒產品」有關。甚麼是「料酒」？其實，即是用於烹飪的酒。吃過醉雞沒有？其主要材料花雕就屬於料酒。記得曾吃過一道叫香糟肉的菜餚，其主要材料香糟酒也屬於料酒。根據招股書介紹，老恒和的料酒產品共分特級、高端、中端和平價4個檔次，售價方面，以2012年為例，特級料酒每升平均售價為16.7元(人民幣，下同)，平價料酒則為2.5元。十元八塊的售價看似很低，但毛利率卻奇高，特級料酒有75.6%，即是賣出1升能賺到12.6元毛利，就算平價料酒，毛利率也有55.5%，即是每賣出1升能賺到1.4元毛利。反觀「醬油產品」，2012年每升平均售價為4.3元，毛利率則只有37%，即是每賣出1升所賺取的毛利僅得1.6元。雖然略高於平價料酒，但與特級料酒比較相差還很遠。

於2010年，料酒產品收入佔集團總收入只有46.5%，此比重於2011年提升至54.9%，到了2012年則進一步增加至86.7%。收入增長也十分驚人，2011年和2012年的增長比率分別是297.8%和385.9%。至於醬油產品，其收入佔集團總收入的比重就持續下跌，2010年有29.9%，到了2011年和2012年分別下降至18.8%和3.8%。料酒產品的毛利率較醬油產品為高，前者收入持續增長，這就解釋該集團總收入和毛利率為何有如此驚人的升幅。

不過，老恒和似乎調整了策略，於2013年推出售價和毛利較高的醬油產品，根據披露出來的數據，2013年首8個月的每升平均售價達到10.5元，平均毛利率則有69.5%。歸納起來去看，老恒和希望提升產品檔次以賺取更高盈利。從過去3年的數據證明，這個經營策略似乎成功。可是，目前仍有不少隱憂，問題之一在於料酒產品。細閱披露出來的數據，其收入主要來源並非特級或高端，而是中端。於2013年首8個月，中端料酒產品的收入佔集團總收入約28.6%，在眾產品中最高。其銷售量也是一樣，同期賣出1,481.2萬升，佔所有料酒產品總銷售量約53.5%。以此來看，中端料酒產品似乎較受市場歡迎，但其毛利率較特級和高端甚至平價料酒為低，期內只有43.8%。

其實還有一個隱憂是關於料酒產品，篇幅所限，將連同老恒和其他財務表現和狀況，一併在下篇繼續探討。

文章來源：am730 2014-02-20

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