2016年3月30日星期三

國泰燃油對沖有沒有錯?


油價急跌,航空股受惠。如國泰航空(293)2015年業績,收益雖下滑3.4%至1,023.42億元,但計入對沖虧損後的燃油開支減18.2%及其他開支跌31.1%,即使其餘開支增幅介乎3.4%至9.2%,但整體營業開支減5.8%至956.78億元,令營業溢利多賺50.3%至66.64億元。

國泰未公布業績前,市場焦點放在其油價對沖虧損上。國泰去年下半年為70%燃油做對沖,並將價格鎖定在每桶90美元,但同期布蘭特期油市場平均價僅47.9美元,當時市場估計對沖虧損將達84億元。結果如何?一如所料,去年燃油對沖虧損創新高達84.74億元,較2014年勁升830.2%,不少評論認為國泰對沖失當。這樣批評其實不公平,也不明白對沖作用。國泰之所以為燃油做對沖,目的是要穩定燃油成本,將成本鎖定在某個範圍,避免開支波動而影響盈利。要知道航空公司最大成本是燃油,2015年開支佔總營運開支接近35%,2014年接近40%。

要評價對沖成敗,我們應先看看計入對沖盈虧後的燃油成本是否下降。首先國泰去年燃油成本總額跌37.8%至244.94億元,計入燃油對沖虧損後則減18.2%至329.68億元。但因去年燃油耗油量必未與2014年相同,單靠金額無法得知成本是否真的下降,故我們需計算每個單位的燃油價格。按公告披露,國泰於2015年的耗油量是4,350萬桶,燃油成本與之相除,每桶燃油平均成本為757.89元,較2014年的966.4元減達21.6%。既然每桶燃油成本下降,而且減幅不算低,證明對沖起作用。

當然,你可反駁不做對沖成本將更低,但世上沒有人能預知未來。正如沒有人能預測到石油輸出國(OPEC)不肯減產,也無人估到歐美會全面解除對伊朗的經濟制裁,進一步推高石油供應。若然國泰不做對沖,但油價卻上升,就會有人質疑為何不做對沖。再者,若將布蘭特原油過去6年的年度平均價(藍線)與國泰未做對沖的平均燃油成本(灰線)對比,就會發現布蘭特原油波幅比率(即最高和最低價的差異除以最低價)為53%,國泰略低,僅45%。若然計入對沖盈虧的平均燃油成本(橙線),國泰的波幅比率即時減至26%。可見相對市場油價而言,對沖後的燃油成本較沒有對沖穩定,顯示國泰的對沖達到穩定的目標。

有說其他不做燃油對沖的航空公司不用承擔對沖虧損,這是因為大家只將注意力放在油價下跌上,忘記油價上升對成本的影響。以中國東方航空(670)為例,他們未有為燃油做對沖,由2010年至2014年燃油平均成本介乎每桶118.75美元和164.91美元,波幅比率為39%,與布蘭特原油同期的波幅比率41%比較,只略低2個百分點。反觀國泰,計入對沖盈虧後成本的波幅比率於同期只有35%,比東方航空低4個百分點,顯示國泰的成本較東方航空穩定。

此外,也有評論認為航空公司已徵收燃油附加費,質疑做對沖是多此一舉。由於國泰未有披露附加費收入詳情,無法評估這項收入能否抵銷油價升幅,但有一點可肯定,徵收附加費須民航處批准,滯後無可避免,而且附加費的作用,只是讓航空公司收回部分增加了的成本,不是百分百抵銷。

綜合而言,雖然國泰通過對沖減輕油價波動帶來的影響,但不代表沒有改善空間,如對沖合約年期較長,在市場瞬息萬變的今天自然欠缺彈性。按國泰披露,今年至2018年的對沖合約鎖定在每桶85美元,對比起今年2月平均每桶33.2美元計算,未實現虧損已達每桶51.8美元或60.9%。國泰做對沖沒有錯,但看來需要檢討如何執行得更好。

原文刊於:am730 2016-03-30

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2 則留言:

ccwhk 說...

airline is the consumer of oil....
it can just long call option (diff expiry, diff strike price) of oil instead of long the futures...
long call option will just have fixed cost (premium of the option) and no downside risk.....

匿名 說...

油價根本是由投資銀行操縱, 同投資銀行買期油對沖, 是與虎謀皮....
而且航空公司的賣票有效期最多一年, 對沖一年就可以了, 要做甘多年嗎? 有沒有人貪污? 定想從期油搵錢?

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