乳牛估值看前景

最近香港實施奶粉出境限制，據報內地的反響很大。這也沒法子，自從三聚氰胺毒奶事件發生之後，內地民眾對內地生產的奶類產品信心盡失，因此不惜跨境從香港購買奶粉，或經水貨購買，為的就是孩子能健康成長。這也難怪，內地父母大多數只得一孩，身為父母就更加疼愛，不惜一切來港搶購奶粉，其實可以理解。既然如此，按理內地乳業股不應「有運行」。所以，若有乳業股說業績理想，瓜瓜會十分有興趣去找出原因，碰巧最近就有這樣的公司。

現代牧業(1117)不久前公布了2012年至2013年度的中期業績。截至2012年12月底的6個月，合共錄得1.78億元(人民幣，下同)溢利，同比增長9.2%。期內的銷售額更按年大升48.5%，金額達到10.93億元。不單業績理想，前景看來也很不錯，因為管理層表示，估計奶價在未來2至3年，將會有2%至3%升幅。另外，他們需要預留資金，用作擴展業務，並打算增加乳牛數目，由現時的17萬頭，於3年內，計劃增至20萬頭，因此公司不派發中期股息。

業績雖然理想，但當中有一筆為數不少的非現金收入，就是「公平值變動減乳牛銷售成本產生的收益」。此項收益於本年度就有2,774萬元 ，較2011年度同期的6,351萬元下跌56.3%。由於此收益佔期內溢利的15%，去年的金額，更是同期溢利的39%，其變動足以影響業績。究竟是如何來的？因為背後的理論比較複雜，瓜瓜嘗試簡單地解釋一下。

由於現代牧業是售賣牛奶，所以飼養了不少乳牛，於公司而言，這些乳牛就是「生物資產」，其價值需要在資產負債表內披露。如何決定這些乳牛的價值呢？購買回來的價錢？這當然是其中一個考慮要素。可是，若果乳牛是自家配種繁殖出來的，那又如何計算？莫非資產值是零？再者，不論任何公司，很多資產都需要按公平值入帳，並且定期檢視是否有減值需要。

既然乳牛是「生物資產」，在確認為資產的那一刻，以及於財務報告結算日，牠們的價值就需要按公平值減銷售成本計算出來。在這個過程中，乳牛的價值或許會產生收益或虧損，其金額就會在損益表中確認。舉個例子，假設購買一頭乳牛回來用了2萬元，但在年結日，其公平值是3萬元，減去4,000元銷售成本，計算出來的價值就是2.6萬元，較原先購入價多出來的6,000元，就會當成收益於損益表中入帳。

或許你會問，乳牛的公平值如何得來？於現代牧業而言，他們聘請了獨立的專業估值師去為乳牛估值。估值師會按市場價格，並參考乳牛的年齡、品種及基因品種等因素來進行估值。可是，並不是所有資產也有市價，在此情況下，估值師就以「淨現值法(Net present value method)」來計算。具體方法是找出乳牛的預期現金流量淨值，並且按現有市價範圍將淨值貼現，即是將未來現金收益折合成現在的收益。目前現代牧業就是用淨現值法來為乳牛估值。

有趣的是，在計算現值時還要考慮乳牛的年齡。原來在一般情況下，小母牛長至14個月大才能配種，經過9個月懷孕，當小牛出生後，乳牛才開始生產牛奶，牧場就有奶可取了(那麼，小牛吃甚麼？)。不過，哺乳期是有限的，乳牛通常只能擠奶約340天，而且生產之奶量會愈來愈少，之後就會停止產奶60天。若要乳牛再次產奶，就要再次為牠配種了。有一個問題，出生的小母牛可以留下來做乳牛，若是小牛公又會怎樣？通告沒有說，但據聞是賣給屠房(可憐！)。

長篇大論去解釋「公平值變動減乳牛銷售成本產生的收益」，除了讓讀者了解收益的由來外，還有一點很重要，就是此項收益大減的預示。由於公平值之變動，主要依靠「未來現金收益」來計算。雖然公平值變動大減，未必代表未來收益也會減少，但在一定程度上，反映未來銷售額的增長將會放緩，前景未必那樣樂觀。下一篇續講他們的中期業績。

文章來源：AM730 2013-03-14

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