避免對沖 唯有轉工

對於強積金與遣散費和長期服務金對沖問題，特首梁振英終於在任內最後一份施政報告中正面回應，算是對我們有所交代。打工仔看似勝了一仗，但不要開心得太早，因為要平衡各方利益，政府建議只是逐步取消，而且還要作出一些犧牲，計落只算慘勝。

首先，建議一旦落實，將不具追溯力，僱主在實施日前的強積金供款仍可用作對沖，對於供款已久的僱員作用有限。其二是長期服務金將大幅減少。按目前法例，服務滿1年可獲每月工資的三分二作為補償，建議實施後，下調至每月工資的一半。以法例訂明的每月工資上限22,500元計算，即是由15,000元(22,500元x2/3)下調至11,250元(22,500元x1/2)，減幅高達25%。當然，建議令打工仔既獲得補償，又可繼續享受退休福利，加起來一定有賺。但短期則不然，因強積金要到退休時才能拿出來，若被遣散又等錢使，但即時到手的金額卻減少，境況有多淒涼可想而知。

其三是新法例會否影響僱主行為。雖然法例列明，若僱員連續受僱於同一僱主4星期或以上，而每星期最少工作18小時便屬「連續性合約」，僱主須支付遣散費或長期服務金，但建議實施後，會否令更多僱主走法律罅，如改用短期僱傭合約，並開設不同公司輪流與僱員續約，目前還是未知之數。再者，做生意講究成本，這筆額外開支怎樣也會算到僱員身上，僱主日後在調整薪金時必轉趨審慎。

建議對現時的打工仔是慘勝，商界當然更難過。早於退保諮詢時，商界已高調反對取消對沖，並且預期將有不少公司結業。當時不少人認為商界在嚇鬼，但實情是否如此？朋友在港經營小生意，目前聘用了幾位老員工。

早前他就訴苦，說政府一旦落實對沖，唯有將生意結束，因為財政上無法負擔。為何不聘請年輕的員工平衡一下？原來後生不肯入行。面對如此處境，難怪他意興闌珊。香港經濟依賴中小企，究竟有多少公司像朋友般，值得關注。

平心而論，雖然政府建議並不完美，但至少造福後人，而且同時推出措施以協助中小企，除了上述的對沖豁免安排外，政府將於10年內補貼部分額外遣散費或長期服務金開支。按新紮政務司長張建宗表示，補貼比例由首年五成，其後每兩年遞減一成，至第十一年全面取消補貼。此外，政府擬將員工薪金和年資「定影」(即新例實施前，一切條款不變)，遣散費或長期服務金將分兩部分，一份按實施日前的舊制計算，另一份按實施後新制計算。計算變得那麼複雜，負責計算薪酬的人力資源人員可辛苦了。

雖然強積金將不被對沖，但管理收費高昂一樣能侵蝕我們的供款收益。有趣的是，施政報告以即將於本年4月推出的「預設投資策略」(即懶人基金)，作為「收費高、選擇難」問題的回應。可是，懶人基金只惠及50歲或以上的供款人，其他人仍要繼續捱貴(請看下述的澄清啟事)。值得安慰的是，報告提到積金局將建立中央電子平台，藉此標準化、簡化和自動化行政程序，有望全面降低強積金的管理成本。

忽發奇想，若然想避免強積金被對沖，就要鎖住供款，如何去做？唯有不停地轉工，雖然無奈但有用啊！

文章刊於：am730 2017-01-27

澄清啟事：文中提到「懶人基金只惠及50歲或以上的供款人，其他人仍要繼續捱貴」。這一說法並不正確，事實是所有人都可以選擇懶人基金，並受惠於法例訂明的收費上限。出現此等錯誤實在抱歉。

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淺析香港電訊業績

最近香港電訊(6823)話題多多，首先是自去年底高調批評政府的頻譜政策，如去年11月稱消費者不接受政府調高頻譜使用費，去年12月發出公開信批評政府重拍頻譜，今年1月指政府的「零」新增頻譜做法不可接受，大有引起公眾輿論向政府施壓的味道。

其次是以神乎奇技的速度完成年結，於1月13日公布2016年全年業績。有趣的是，香港電訊的年結日是每年12月31日，今個年度不用10個工作天就完成埋數、核數和業績公布，在芸芸大型上市公司中相信是最快速。以為負責的核數師應該很辛苦，但聽聞審核工作早已在年結前開展，而且香港電訊還長期預留了一個房間給核數師使用。若多幾個這樣的客戶，核數師行老闆必定開心，因為所有工作不用堆積在Peak season，人手調配自然較鬆動。當然，若不是香港電訊的業務較為單一，收入來源也較為集中在本地，相信想快也快不來。

至於業績表現，貢獻總收入(以抵銷前計)約63%的電訊服務，去年上半年增幅只有1.6%，去年下半年卻發力增至3.5%，全年平均的升幅為2.6%。儘管住宅電話線路的數量略減0.5%，令本地電話服務收入微跌0.4%，國際電訊收入也減0.4%，但受惠於客戶持續訂用及服務升級，本地數據服務收入因而增加3.4%。

電訊業務包括兩個範疇，其一是寬頻網絡業務。記得郭富城那個扮演技術員的廣告嗎？由他代言的「Now one 4K」盒子，去年6月推出市場後反應理想，帶動1Gbps光纖入屋服務的客戶數目上升，收入因此增3%。其二是本地數據收益，由於企業客戶對跨境傳輸服務方案、網絡設施管理服務及管理式雲端服務的需求增加，此業務收入也升3%。另外，雖然去年電訊服務EBITDA(除息稅折舊和攤銷前溢利)增2.2%，但因銷售和營業成本增2.8%，導致EBITDA邊際利潤率輕微減少0.1個百分點至35.8%。

至於貢獻總收入約39%的流動通訊，去年收入減少8.8%，主因去年缺乏熱門手機推出。若只計算流動通訊服務，去年收入增4.5%。因多了客戶將服務升級，推動ARPU(每位用戶平均收入)升1.3%至233元，但因流動通訊用戶數量下跌1%而被部分抵銷。此外，與CSL網絡的整合於去年第三季完成，成本節省下EBITDA增9.4%，邊際利潤率也增6.9個百分點至41.6%。

整體而言，雖然去年收入減少2.5%至338.47億元，但受惠於CSL的協同效應，EBITDA反而增加4.8%至126.84億元，扣除折舊和融資成本等開支後，除稅前溢利更增24.2%至56.98億元。值得一提，香港電訊於 2015年7月和2016年2月分別發行了兩批合共10億美元(約78億港元)的擔保票據，息率分別為5.25%和4.25%，除減少集團對借貸的依賴，也藉此節省融資成本，由2015年的2.8%降至去年的2.5%。

在股息分派方面，末期股息為34.76分，連同中期股息27.09分，全年合共派發61.85分，按去年每股溢利64.62分計算，派息比例為95.7%。執筆之日，香港電訊的股價是10.52元，即是收益率達6.1%。雖然母公司電訊盈科(008)的收益率也有6.1%(以去年股息28.33分和同日股價4.62元計)，但ViuTV仍在燒錢階段，短期內勢將拖累電盈業績。相較之下，香港電訊業務較穩健，是好「息」之徒的好選擇。

文章刊於：am730 2017-01-20

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從西九故宮談內控監管

在立場先行的今天，未討論前先聲明瓜瓜贊成在西九文化區興建香港故宮文化博物館，因有助加強中國與香港文化交流，更可鞏固香港作為內地窗口角色。但贊成不等於愛屋及烏，見到不合理的就要出聲，將探討前期顧問合約爭議。

不論企業或機構，採購幾乎必有功能，小至買一支原子筆，大至建樓都涉採購程序。一個完善採購程序不外乎保證3點就是「平，靚，快」。「平」是指採購回來的物品價錢要合理，「靚」指物品質素和數量須符要求，「快」則指物品須準時送達。當涉及大型採購如建造工程且金額龐大，選擇供應商方式多以公開投標進行。包括明標、暗標和議標，藉此揀選合適供應商。在特殊情況如時間緊迫、保護專利和保障版權等就採用單一招標，即只邀一位供應商投票。

故宮館爭議之一是西九管理局未按慣例公開招標，卻以單一招標聘任建築師嚴迅奇作項目前期諮詢顧問，合約費450萬元，事前未經董事局審批。按該局解釋，西九行政總裁有權直接批出500萬元以下顧問合約。的確，該局工作繁重，沒理由每單採購都須經董事局審批。但何不公開招標，綜合該局和林鄭月娥司長回應，單一招標理由有二，包括項目需趕及在2022年完成及與故宮簽訂合作備忘錄前須保密。

沒有錯，公開招標涉多個步驟如準備招標文件、初步審核供應商、發布招標文件、召開投標會議、收取和審核標書及公布招標結果等。事前還要成立標書評審委員會，決定招標方式、設計落標程序、標書規格、封存及遞送方法、標箱設計、標書儲存方法、審標標準及程序等。單是聽已覺得很煩吧？等到全部執行和落實，三幾個月是等閒事。但距離2022年還有6年，為爭取「快」而犧牲「平」和「靚」值得商榷。另外，在該局準備的那份長達16頁回應，雖提及為何項目須保密，但在近900字解釋中，只描述核心小組成員如何及何時組成、成員角色和國寶級文物外借規定等，根本沒有正面回應保密理由何在。

更有趣的是林鄭司長在此事角色。上述回應中提及，基於項目特殊性，林鄭司長於2016年5月詢問嚴先生參與項目設計意向，司長在徵得他同意後，責成管理局行政總裁栢志高跟進。林鄭司長是管理局董事局主席，董事局責任應是為局方重大策略事宜訂立方向，具體運作和執行應由行政總裁負責。現在林鄭司長這樣橫插一手，叫栢先生情何以堪？就當栢先生不介意，若他與嚴先生在顧問合約的細節如價錢談不成，他能否對聘任說不？正如前財爺曾俊華的名句「You always agree with your boss」，此事有沒有大石砸死蟹的成分？

另外，450萬元合約費用是如何釐訂，由嚴先生開價，然後由該局審議後討價還價？費用按甚麼基礎計算？有否與同類合約比較？林鄭司長有否找過其他建築師？相信不少公眾對這些問題甚為關注。

為釋除公眾疑慮，建議西九管理局的審計委員會介入，為此事進行專項調查。當然，由政府審計署負責就更好。要知道此事不單涉及公營機構管治，更為公眾立下榜樣，不然廉署怎樣宣傳防貪及內控監管措施也沒有用。

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文章刊於：am730 2017-01-13

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叱吒樂壇須忘本

瓜瓜是本地樂迷，在幾個流行曲頒獎禮中，個人比較喜歡商台舉辦的「叱咤樂壇流行榜頒獎典禮」。論賽果，今年較矚目的要數「我最喜愛的歌曲大獎」。經過3輪網上投票，再由頒獎禮現場觀眾一人一票，最終鄭欣宜的《女神》擊敗方皓玟的《你是你本身的傳奇》奪該獎項。

身為樂迷替得獎者高興，但對「叱咤十大」賽果頗感意外，因多首受歡迎歌曲失落獎項。特別是入選「我最喜愛的歌曲」10強幾首歌如謝安琪《山林道》、Dear Jane《經過一些秋與冬》、JW《矛盾一生》、Supper Moment《同一》、方皓玟《你是你本身的傳奇》和陳柏宇《沒有你，我甚麼都不是》，6首歌竟全部落選「叱咤十大」。當然，「我最喜愛的歌曲」和「叱咤十大」賽制不同，前者由樂迷投票選出，後者按播放率決勝負。但播放率取決於DJ選曲喜好，在10首樂迷最喜愛歌曲中，僅4首入選十大，某程度反映DJ與樂迷口味存在差距。某位網友講得好，電台既不能帶領主流，還與主流觀眾脫節，看來商台管理層應關注一下。

在頒獎典禮中，留意到兩個環節。其一是開幕片段，有趣而扼要介紹一首歌曲如何在香港誕生。不說也不知，除歌手、作曲人和填詞人外，還有不少崗位參與包括決定大方向的唱片公司老闆、發掘和訓練歌手的Artist and Repertoire部門，還有音樂監製、編曲人、樂手、MV製作人員和宣傳人員等。一首歌曲需要那麼多人才能誕生，生產成本可不輕，不計MV和後期宣傳，據說每首歌製作成本需5萬元。但要回本何其困難，如將歌曲放在網上平台賣，每首售價僅8元，要下載6,250次才回本。假設網上平台拆帳成本是30%，下載量更要8,929次才可回本。若是網上串流就更慘，如小型唱片公司，一首歌播放1,000次才得4元。

或許你會說，今時今日歌手不靠賣歌，將Music Video上載YouTube也能賺錢。但按頒獎典禮另一環節「樂壇大數據」透露，每1,000次觀看才賺6元，但製作一個MV成本約5萬至6萬元，保守估計要觀看833萬次才能回本，縱觀本地歌手，有幾多位能達標？

歌手可開演唱會嘛。於一線歌手來說當然不成問題，但其他歌手如樂隊「RubberBand」，去年在麥花臣場館舉辦3場演唱會，成績叫好又叫座。據說每場平均觀眾為1,800人，以票價320元計總收入172.8萬元。扣除製作費和唱片公司分成後，樂隊淨賺16萬元，約為總收入9%。表演3天能賺此數看似不錯，但演唱會不是每天舉行，歌手難以靠開騷維持生計。再者，歌手容祖兒在得獎感言中提到，香港出騷機會不多。容祖兒貴為本地一線歌手尚且如此，其他歌手演出機會如何呢？今年頒獎禮主題是「忘我不忘本」，看來要改為「忘我忘成本」，才夠資格在香港叱吒樂壇一番。

現在香港歌手要生存，除接拍廣告和出席大小活動外，北上發展已是常態。既然要北上，總得要唱普通話歌，變相扼殺廣東歌的生存空間。不論是歌迷與否，廣東歌是香港文化重要部分，我們應好好守護，不要讓它消失。如何去做？最直接方法就是以實際行動支持自己心儀的歌手，如購買音樂專輯和表演門票。若能力所限，最低限度也要拒絕非法上載和下載歌曲，對音樂人來說已是很大幫助。

文章刊於：am730 2017-01-06

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會計選委選舉餘波

今屆行政長官選舉委員會選舉十分熱鬧，特別是會計界別，儘管結果塵埃落定，但餘波未了。先是宣布參選行政長官的葉劉淑儀，其「精英論」惹怒一眾會計選委。事緣葉太在一次電台訪問指，曾向會計師公會秘書處查詢一眾當選選委資料，但對方回覆從不認識，故認為有關選委為「非精英」。有趣的是，公會其後澄清從無收到相關查詢，故無作過有關回覆。究竟是有人講大話還是有人將個別人士言論當作公會官方意見，執筆時葉太未交代清楚。

其二是有份角逐會計界別選委的重量級前輩周光暉，最近以《會計界六位前會長被一鑊鏟起》為題撰文，指建制派在選委選舉中大敗，原因之一是「新年輕會計師大部分都未置業或未能置業，他們同時亦因為年資、職位及薪水較低要受氣而投反建制一票。」周前輩看法與瓜瓜早前寫的《會計選委ABC成功之謎》不謀而合。其實不難理解，社會渴望求變，英國脫歐公投如是，美國特朗普當選總統如是，故今年才現多宗黑天鵝事件。但更重要的是，會計選民不把票投予建制派，不信他們按選民意願投票才是致命傷。為何大部分選民有此想法，是往績使然，還是形象問題，值得建制派深究。

瓜瓜較感興趣的是周前輩對業界看法。對年輕會計師視大型會計師行為無良僱主，埋怨他們以低工資、長工時及上級刻薄等欺壓員工，周前輩不以為然，並提4點反駁。篇幅所限恕不盡錄，但簡單歸納為兩點，就是年輕會計師應「食得鹹魚抵得渴」和「飲水思源」。資訊科技日新月異，用電腦數據分析甚至人工智能有助減輕核數工作，但當今審計仍算是人手密集行業，每年需聘大量專才入行。明知工作繁重，加班食鐘是常識，即使待遇較其他專業不算特別高，但每年仍有大批畢業生對大行職位趨之若鶩，為的只是一個較理想職業發展機會。

沒錯，絕大部分會計師不是被人拿著槍威逼入行，既然是自願，而且又清楚生活與工作無法平衡，理應無可怨言。可是，吃這樣的一小片「鹹魚」，是否值得像困在沙漠中一樣「抵得渴」。這個當然是個人取捨問題，但明知行業生態不健康，僱主有否盡力改善，還是擺著一副「老奉」心態，要求員工硬食，值得業界反思。另外，做人要飲水思源是應該，但不要忘記，不論是年輕會計師還是老闆，大家都同飲這一瓢水，一味叫人飲水思源，但對水質變壞卻置諸不理，怎樣說也說不過去吧？

當然，單單怪責大行也不公平，因食鐘文化與經營環境轉差不無關係。會計師行也是生意，既要顧及審計質素，同時須維持業務盈利。但近年會計準則修改頻繁，審計準則和相關規管更是愈收愈緊。例如被業界視為惡法的公司條例第408條，除了觸犯罪行的會計師外，連審計員也有機會負上刑責，名副其實的一鑊鏟起，睇少兩眼隨時惹禍。審計工作愈來愈重，客戶又不會乖乖追加核數費，成本壓力著實不輕。

無論如何，時移世易，跟年輕一代說教只會適得其反。聆聽他們的聲音，多從他們的角度考慮事情，會計業界才能持續發展下去。

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文章刊於：am730 2016-12-30

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致胡官：公共資產上市是毒藥

前大法官胡國興和新民黨主席葉劉淑儀相繼宣布參選行政長官，細閱雙方在經濟和公共財政的政綱後，發覺胡官寫得較為具體，葉太則寫得較為虛無。例如雙方皆認為，香港須發展新產業，胡官明確認為，應以發展創新科技為香港第五大產業這方向來走，葉太只提到香港必須制訂新的產業政策，並審視目前的優勢，鞏固現有產業及物色適合香港人的新產業云云，大有「阿媽係女人」的味道。

在公共理財方面，兩人的概念明顯出現分歧。胡官對金融管理局年初設立的「未來基金」似乎相當滿意，因此建議再成立一個類似的基金，供強制公積金供款者選擇投資。葉太則認為，政府理財過度保守，既沒有扮演經濟領袖的角色，也未有提出振興經濟的政策，因此認為，未來特區政府不能繼續保守被動只管理盈餘，應學懂善用盈餘來振興經濟，縮窄貧富差距，以及協助弱勢社群。可是，善用盈餘的具體建議卻欠奉。

雖然胡官在經濟和公共財政方面的政綱較葉太的用心，但當中一項瓜瓜極不同意，就是如何改善隧道塞車問題。胡官在政綱這樣寫道：「建議將所有汽車隧道(暫時撇除仍為私人擁有的西區海底隧道)注入公營機構後上市，由政府持有60%，公眾認購餘下股份作投資收取穩定回報。在西隧私人經營權屆滿或之前，將其回購並注入上市公司，政府可藉此將隧道收費合理化以疏導擠迫的交通，又可透過調控收費主導上市公司的財政。在此架構下，投資者可獲得穩健的回報，還富於民的同時，也能令政府更有效監管全港交通情況。」

不少人視上市是搵錢途徑，如當年領展(823)上市遭市民提出司法覆核，此舉就被人痛罵為「阻人發達」。以當年招股價10.3元和現價每股50.2元計算，不計股息，累計升幅有387%，若計入港人九折認購優惠，升幅更達442%，阻人發達一點沒錯。可是，將公共資產上市並非真正「還富於民」，實情只是「還富於富」，因為購入股票需要資金，以現價計算不計印花稅和手續費，入場費每手逾25,000元，試問窮等人家如何買得起？既不是人人有此財力，也不是每位市民能免費獲得該股，還富於民又如何說起？結果只會加劇貧富懸殊。

更重要的是，公共資產上市後須照顧小股東利益，對公眾利益無可避免出現矛盾。如胡官在政綱內提到將隧道收費合理化以疏導交通，但何謂「合理」？於市民來說當然是物有所值，愈平愈好。於投資者而言，合理就是要賺到盡，因上市公司有責任為投資者帶來最多利潤。若所有隧道皆由這家上市公司持有就更弊傢伙，因為變成獨市生意，日後收費只會有增無減。不要說得遠，看看港鐵(066)自上市以來，除了兩鐵合併首年凍結票價外，何曾試過降低票價？

現在政府庫房水浸，根本沒有實際融資需要，將隧道上市只是投資者受惠，拉闊貧富差距，相信不會是胡官的原意。相比起上市帶來的問題，發行債券或將隧道再融資較為可取，至少政府可以藉融資提高隧道資產的股本回報率。當然，美國加息周期已經開始，現時是否適合時機則另作別論。

總括而言，上市並非靈丹妙藥，將公共資產上市更是毒藥！

文章刊於：am730 2016-12-23

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會計選委ABC成功之謎

選委會投票，泛民在會計界奪26席。(資料圖片)

上周日是行政長官選舉委員會選舉日，因抱恙在身兼票站離家甚遠，加上特首梁振英宣布不競逐連任，已經沒有動力去投票。但想深一層，是次選舉的選民人數才23萬多，自己有票都不出來投，實在對不起沒有票的市民，因此盡公民責任投票去。

瓜瓜所屬的會計界別，今屆有62位候選人競逐30個席位。未選之前，焦點均放在非建制派，看看能否乘今屆立法會選舉之勢再下一城，增加在選委會的影響力。豈料結果出乎意料地一面倒，不單泛民取得26席，連打著ABC旗號的親建制派也囊括餘下4席。換句話說，只要政綱有ABC就差不多穩操勝券。另一個有趣的地方，就是大部分當選者是新名字、新面孔。反觀建制陣營，候選人全是業內明星級人馬，如會計師大行老闆，還有歷任公會會長，可惜竟然沒有任何一位當選。

說也奇怪，梁特首在選舉前已表明放棄競逐連任，既然目標達成，按理ABC策略應不再奏效。再講，建制陣營打出的口號較為理性，例如承諾以既定標準及民調來選擇特首，按理應能打動講求理性的會計師選民，為何事與願違？究其原因，相信是階級矛盾的延續。

在今年9月舉行的立法會選舉，深得一眾會計明星支持的候選人以12,131票對6,836票大比數落敗。這次明星們親身披甲上陣不單鍛羽而歸，結果更是懲罰性的一面倒慘敗。坦白講，眾星對業界的貢獻無容置疑，是次選舉卻得到如此冷待，比較可取的解釋就是遭選民報復。

眾所周知，會計業界普遍工時過長，待遇卻不算特別高。據公會今年的調查，年薪在30萬元以下的會計師約佔38%，30萬元至60萬元以下的佔17%。要成為會計師，除了考試取得合格成績外，還要有至少3年工作經驗。但逾半數會計師的年薪在60萬元以下，加上漫長工時，待遇其實較其他專業差。

此外，雖然會計業界經歷了多年「好景」，但礙於人才供應充足，向上流動機會不多。每天辛苦工作兼進修卻得不到成果，基層會計師早已怨聲載道，但又礙於前途，大多敢怒而不敢言。適逢兩大選舉，年輕會計師藉投票予「對家」以宣洩不滿。與其說選民認同ABC政綱，倒不如說是對現有制度不滿的投射。

選舉後，曾與幾位年輕會計師交談引證了這點，他們清楚知道，即使特首換了人，香港的情況也不會有甚麼大改善。但為何仍要投票給ABC，就是要一眾金字塔頂端的會計師不順心，情緒宣洩多於寄望改變。

不要小看年輕會計師，他們才是候選人的老闆。根據會計界別的選委投票結果，30位當選者合共獲取191,078票，每位當選者平均得到6,253票。假設這些選票皆由非建制支持者投出，6千多人佔投票人數比例就是56%。他們的具體背景當然無從稽考，但按會計師公會最新年報，44歲或以下的會計師約佔總數的58%。當然，我們不能單單以此作結，認為投向ABC的選民必定是基層會計師，但幾可肯定，如何取信於他們才是關鍵。

除了會計業界，其他幾個專業界別的選委席位都由非建制派囊括，原因是否如會計業界般，瓜瓜不敢妄斷。但經此一役，相信眾多專業人士已意識到，自己的一票對特首選情何等重要。

文章刊於：am730 2016-12-16

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Tesla Non-GAAP收入不再

Tesla提供回售保證計劃。

不論香港還是其他地方，常見上市公司公布業績時用「非通用會計準則」(以下簡稱Non-GAAP)計溢利。如騰訊控股(700)今年第三季溢利107.76億元人民幣，Non-GAAP盈利有119.29億元人民幣。如滙豐控股(005)今年第三季列帳基準除稅前利潤8.43億(美元，下同)，經調整除稅前利潤(即Non-GAAP)則是56億元。

上市公司喜歡用Non-GAAP績效指標，除看起來較佳外，普遍認為較能反映業務實際營運表現。特別是非現金項目如以股權形式支付的開支及因收購合併出現的攤銷等，純粹是會計要求造成，與營運沒有多大關係。但也有評論認為採用該指標易造成誤導，因投資者應得每股溢利按通用會計準則計算。或許感到有濫用跡象，美國證券交易委員會(SEC)終出手，於今年5月發指引，限制美國上市公司用Non-GAAP指標。首當其衝要數Tesla(NASDAQ：TSLA)，由第三季起不再公布以Non-GAAP計算的收入。自2014年推出「Resale value guarantees」回售保證計劃及其後向銀行伙伴推出類似回購保證以來，Tesla公布的Non-GAAP收入惹來不少爭議。如今年第二季，按GAAP和Non-GAAP計算的收入分別是12.7億元和15.63億元，兩者差距足有2.93億元，因回售帶來的會計問題。

不少Tesla愛好者知道買指定汽車能有回售保證，可選擇在3年後以保證價格將汽車退回。當然有不少限制，如須通過指定財務機構「上會」、行車里數不能多於4.5萬公里，否則相應扣減車價及車身損壞再作扣減等。計劃推出後令不少車主心動，但於Tesla來說卻製造入帳問題。

若沒有回售保證，Tesla售車所得當然可袋袋平安。但回售保證安排卻跌入Lease accounting(租賃會計)範圍，按會計準則不能立即確認為收入。假設車價是10萬元及保證回收價是6.5萬元，Tesla須將6.5萬元列作負債，待保證期後才能全數確認為收入，餘下3.5萬元也須視作負債，但可在3年內以直線方式攤分並確應為收入。可見Tesla即使出售汽車，大部分所得款只能在3年後確認為收入，公司業績當然不會好看。為反映「實況」，加上回售宗數不算多，如今年第三季要求回售的汽車只佔合資格總數約2%，Tesla同時公布Non-GAAP收入。如上述第二季的2.93億元差額，就是撇除Lease accounting影響，假設車主3年後不行使回售權而計算出來。平心而論，Non-GAAP通常只將與實際營運無直接關係的項目剔除，Tesla卻無視回售風險來計算Non-GAAP收入，如此進取難免遭SEC質疑。

沒有Non-GAAP包裝，Tesla今年第三季表現其實不差，收入按年增145%至22.98億元。升幅那麼大，有賴汽車銷量升114%至24,821部。當中32%經回售保證出售，但汽車銷售仍增152%至21.49億元。今年第二季經回售保證出售的汽車佔當季銷量36%，第三季的比重下跌，相信因今年7月起美國市場不再推出回售保證計劃有關。

經過連蝕3年，Tesla終在今年第三季轉虧為盈並錄2,187.8萬元溢利，因製造效率改善及生產規模擴大以至提升經濟效益，毛利率增3個百分點至27.7%，毛利多賺175%至6.37億元。經股東大會表決通過，Tesla將與太陽能面板製造商SolarCity合併，管理層相信SolarCity於未來3年能為Tesla帶來5億元資金及預期合併後首年因協同效應節省1.5億元成本。合併後Tesla的表現能否進一步改善？我們拭目以待。

文章刊於：am730 2016-12-09

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周大福與六福 零售復甦誰較受惠？

周大福半年度收入減23.5%。(資料圖片)

說股市是「向前看」一點不假，最近周大福(1929)和六福集團(590)股價表現足以證明。於2017財政年度上半年，兩者收入分別減23.5%和21.5%，純利也分別少賺18.8%和6.4%。如此醜樣的成績表，股價理應受壓。但一句「最壞時候差不多已過去」，股價於業績公布後翌日收市價計，周大福升8.8%，六福升3%。

業績雖差勁，但兩者毛利率皆於期內提升。周大福增3.8個百分點至31.7%，即使計入黃金借貸未變現對沖虧損，經調整毛利率仍增1.6個百分點至30.1%。至於六福毛利率也增5.3個百分點至28%。兩者毛利率升，主因受黃金需求下跌影響，令毛利率較低的黃金產品銷售佔比下降及珠寶鑲嵌首飾與黃金產品毛利率提高所致。特別是黃金，根據香港金銀業貿易場數據顯示，於今年4月1日，九九金收市價每両11,408元，半年後(即今年9月30日)升7.2%至12,230元，假設珠寶行以此價賣出黃金金飾，不計算手工費和買入賣出差價等費用，毛利也即時拉升。雖則如此，但期內收入減少太厲害以至毛利跟隨下跌。如周大福，毛利率雖增，令毛利多賺10.64億元，但收入減少令毛利少賺20.93億元，互相抵消後，毛利淨減10.29億元。六福也一樣，毛利率增加令毛利升3.72億元，但收入減少令毛利減4.19億元，最後毛利淨減4,738.9萬元。

零售著重同店銷售增長，能反映老店(即營業超過1年的店舖)表現，但兩者於上半年度比率極難看。周大福港澳區情況續惡劣，去年倒退18.2%，今年擴闊至25.7%。中國內地更差勁，去年增0.1%，今年卻倒退20.9%。六福也不遑多讓，港澳區去年倒退12.6%，今年擴闊至32.3%，內地由去年增長1.2%到今年倒退23.7%。

其實不用看數據也可知，即使在五一黃金周，店內顧客也是寥寥可數，減肥瘦身無可避免。這也解釋為何影響經營溢利較重的銷售及分銷成本均下降，周大福和六福分減16.8%和1.7%。前者減幅較大，主要是員工人數和薪金浮動部分下降引致成本跌11.3%，店舖租金(包括專櫃分成)更因關閉部分店舖降15.2%。至於六福，雖然員工人數靠自然流失略減1.4%，但人均薪金卻增5.2%，令員工成本不跌反升3.7%，店舖租金則略減2%。

一個有趣問題，若香港零售真的見底並復甦，周大福還是六福受惠較大？個人認為是六褔，因港澳區業務較重，收入佔比達68%，內地只佔32%。反觀周大福，港澳和內地佔比分別是40%和60%。更重要是六褔在內地的業務主要是通過特許經營，相比自營店投資不算多。因今年上半年人民幣貶值，資產換算產生並計入其他全面收益的匯兌虧損8,256.5萬元，相當於期內溢利19%。周大福面對的情況較差，因在內地的投資規模較大，換算產生的匯兌虧損達5.95億元，相當於期內溢利46.9%。

還有實際稅率，今年上半年六福略升1個百分點至19%，但周大福卻增9.3個百分點至32%。六福實際稅率較低，因僅55%經營溢利來自稅率較高的內地業務，周大福有91%經營溢利來自內地。周大褔需從內地調撥資金以支付特別股息，期內產生額外稅費以致推高實際稅率。

最後一提，金價由10月開始反覆回落，執筆日(即11月25日)九九金收市價每両10,980元，若與年初和半年結價格相比分別跌4%和10%。若情況持續，周大福和六福今年上半年毛利率能否維持是未知之數。但金價回落加上人民幣貶值，或許吸引內地民眾來港購買黃金，以致帶動營業額回升也未可知。

文章刊於：am730 2016-12-02

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淺析騰訊第三季業績

騰訊股價曾在兩日跌7.8%。(資料圖片)

受美國科技股下跌拖累，騰訊控股(700)股價以收市價計在短短兩日(即本月11及14日)急挫7.8%。以為第三季業績能夠沖喜，豈料股價再跌1.1%至194.8元。說也奇怪，騰訊業績一點不差，第三季(7月至9月)收入升52%至403.88億元(人民幣，下同)，盈利和非通用會計準則(以下簡稱Non-GAAP)盈利分別升42%和41%，試問在芸芸上市公司中那一家能有此佳績？但一眾投資銀行似不太滿意，認為競爭激烈，投放於內容視頻和支付相關服務成本將增，毛利料跌，故紛下調目標價。此文嘗試逐一分析騰訊業績前，先講解甚麼是Non-GAAP盈利。

所謂無規不成圓，財務報表像圓圈，須用財務報告準則這個圓規編製，好處是可比性高，方便財報使用者比較企業不同時期，或不同企業同期業績。但統一的結果是犧牲彈性，如盈利計入非現金項目、來自合資和合營公司盈虧、無形資產攤銷、減值撥備等，這些項目與核心業務無直接關係，單看盈利無法有效評估核心業務表現。為此，不少企業自訂一些財務指標。如騰訊，除公布按財務報告準則計算盈利外，同時也公布Non-GAAP盈利，今年第三季分別是107.76億元和119.29億元。兩者出現11.53億元差距，因計算Non-GAAP盈利時撇除若干非現金和併購產生的項目，包括投資公司收益23.09億元，股份酬金12.96億元，無形資產攤銷4.26億元及減值撥備17.43億元。不少朋友說Non-GAAP盈利是自訂，難免被用作隱惡揚善。選擇用這些指標前，應先了解如何計算。

回說騰訊第三季業績，收入增長雖令人艷羨，但整體盈利升幅追不上收入，特別是毛利只增40%，毛利率更跌4.5個百分點至54%，反映成本增幅較高以至影響盈利能力。看看個別業務毛利率，增值服務增1個百分點至65.2%，其他業務更由虧轉盈，升19.7個百分點至18.1%，唯獨網絡廣告跌12.6個百分點至36.3%。

網絡廣告收入表現不俗，第三季增50.9%，但收入成本卻增88.1%，以至毛利僅升11.9%。管理層解釋，成本上升主因視頻內容投資及攤銷增加所致。如攤銷於去年第三季僅6.54億元，今年第三季急升80.1%至11.81億元。攤銷那麼大，相關無形資產相信不少。看看資產負債表，無形資產於9月底有331.93億元，比6月底的141.9億元，短短3個月增133.9%，意味攤銷於未來幾季續高企。若新投資未能帶來更多收入，毛利率無可避免續被拖低。按管理層公布的策略，將增加交互形式廣告、優化廣告主工具及提升廣告定向技術等，個人認為措施能提升效果廣告收入。至於收入佔比達69%的增值服務，收入成本雖增32.4%，但收入升幅更高，有36.2%，毛利因而增38.3%，繼續是騰訊現金牛。管理層透露將擴大遊戲類型，包括多用戶遊戲(如棋類和玩家對戰)和高收入遊戲(如角色扮演)。此外，營運重點將由延長用戶在遊戲內的時長轉到擴展用戶互動。個人相信這些措施將吸引玩家「課金」，增加增值服務收入。

值得留意，包括支付服務和雲服務的其他業務，收入佔比雖僅只有總收入12%，毛利佔比更只有4%，但第三季收入急升347.6%，毛利更是轉虧為盈至9億元，一旦發展成熟，將來可望成為可觀收入來源。

綜合而言，收入成本增加將削弱盈利能力，新推出的策略能否提升收入增長是關鍵。(利益申報：本人現持有騰訊股份)。

文章刊於：am730 2016-11-25

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馬莎之反擊

馬莎擴大食品業務。(資料圖片)

機動戰士迷不要誤會，文章講的非馬沙(Char Aznable)，而是深受港人喜愛的馬莎百貨(倫敦交易所股票編號：MKS)。他們公布2016/17年度中期成績表，業績甚醜樣。收入雖微升0.9%至49.94億(英鎊，下同)，但基本溢利減18.8%至2.69億鎊，特殊開支2.06億鎊，稅前溢利跌88.4%至僅2,510萬鎊。基本溢利減，因英國本土服裝和家居毛利減5.2%及經營開支增1.8%。慶幸的是，食品業務毛利增4.3%，基本溢利才不至續跌。

本土經營困難，海外業務也一樣，儘管收入升7.6%至5.45億鎊，但獨資店舖錄2,050萬鎊虧損及特許經營溢利減15.4%，海外溢利減25.5%至僅1,840萬鎊。獨資店連蝕兩年，且認為轉虧為盈機會不大，管理層宣布將撤出中國和法國在內10個市場。身為其忠實顧客，當然替他們可惜，但也不感奇怪。因馬莎售賣的是英式品味，不是每個人都喜歡。個人認為他們的食品尚能打入海外市場，服裝則較難。

食品較易接受，高質素是原因之一，如其杏仁餅、奶油酥餅和薯片，食物櫃內總有幾包，工作累了來個小歇，是紅茶或咖啡的最佳良伴。至於服裝，瓜瓜是他們上班服的常客，家中衣櫃幾乎所有恤衫、領帶和西裝都是馬莎出品。無他，款式實而不華，用料和剪裁俱佳，洗熨容易且耐用。最重要是服裝尺碼齊備，是瓜瓜般體態豐盈人士的救星。但他們的休閒服就一件也沒有，因款式太老套。現在服裝潮流是Fast fashion當道，以便宜價錢就能購得設計上乘衣飾，難怪馬莎近年處於捱打狀態。

翻查最近5年業績，整體收入雖以每年平均1.7%升幅增加，但服裝和家居產品收入續萎縮，如2011年度有42.3億鎊，2016年度僅39.6億鎊，每年平均跌1.3%。到2017年度上半年更減5.3%。反觀食品收入，2011年度有45億鎊，2016年度升至55.1億鎊，每年平均升幅為4.5%，即使2017年度上半年也有4%。換句話說，若不是食品收入維持增長，馬莎的整體收入早已撐不住。

這麼說，馬莎不是死路一條？個人認為不會，因馬莎衣服是物有所值。如一件外衣，用料較佳，穿幾年仍光潔如新。剪裁也一樣，只要看看他們的男裝格仔或直紋恤衫，衣袖、錶袋和衫身的花紋是對稱的，代表裁剪和車工都有一定要求，非一般Fast fashion產品可比。產品質素好，但價錢並不昂貴，就是馬莎的競爭優勢。這也解釋為何馬莎的顧客有54%是逾50歲。此外，按市場調查，光顧馬莎原因之一是追求風格(style)而非時尚(fashion)。由此可見，馬莎服裝在市場仍能佔一席位。

但做生意始終要賺錢，不能單靠食品業務補貼時裝業務，故馬莎改革如推簡約時尚風格優質服飾、減少產品種類，增加尺碼和顏色選擇、產品按種類而非按品牌展示，並在試身室和付款櫃枱添加人手，種種措施旨在提升客戶滿意度。此外，還計劃整合店舖網絡，減少服裝店數量，但在較佳地點設分店及加開純賣食物的分店。至於海外業務，如前所述，馬莎將撤出部分市場，只保留包括香港在內有錢賺的分店。或許是經驗欠佳，管理層承認部分店舖太分散及欠缺規模，故往後將減少獨資店舖，把精力集中在特許經營，借助合作伙伴在當地拓展海外業務。

消費習慣改變，漸多人網購，加上速食文化衝擊，但願馬莎反擊能夠成功。

文章刊於： am730 2016-11-18

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核數師改革更新報告

圖為財匯局主席潘祖明。(資料圖片)

上周與朋友閒聊，得知財務匯報局(下稱財匯局)向執業會計師寄發《獨立審計監管的更新報告》。朋友形容報告印刷精美，合共30彩頁，隨附的信函更用上高級信紙。可是，現時正值會計師繁忙期，誰有閒心去翻閱？朋友還說，雖然全港只有4,500多位執業會計師，但並非每位都關心監管改革，看來不少份報告將淪為枱墊。按目前安排，財匯局經費由四間機構分攤，包括香港會計師公會，即瓜瓜有份為這精美報告埋單。錢還是其次，現在環保呼聲高企，與其花資源印製大量未必人人看的報告，何不讓有興趣人士自行上網下載電子版本？正如里安納度狄卡比奧最近拍攝的紀錄片《洪水來臨前》，警示世人地球已危在旦夕，人類再繼續目前生活方式，不用再過多久我們就要付出沉重代價。身為公營機構，希望財匯局多行一步帶頭推動環保。

回說監管改革，究竟更新報告有何新發現？對比兩個重要國際組織入會要求後發現，執業會計師不可參與財匯局管治架構、質量鑒證人員須過冷河三年、檢查部門人員須獨立和避免利益衝突等。不過，翻閱該報告後得出一個強烈感覺，就是為政府早前推出的方案吶喊助威。沒有錯，香港貴為國際金融中心，沒有理由自絕於國際社會，核數師監管制度必須改革至國際可接受水平。再者，目前採用的自我監管模式已不合時宜，制度確實存在問題，就好像長達10年聆訊的「胡定旭案」，當年就有不少聲音質疑公會。雖然改革勢在必行，但更新報告像推銷政府方案多一點，主要羅列方案如何符合國際規定，但對業界關心問題卻沒有詳加研究。

例如財匯局日後升格為獨立監管機構後擁有的權力，將包攬日常巡查、調查和處罰權，即是集警察和法官於一身。業界擔心其權力過大，如會計師公會早已表明反對。雖然更新報告詳列幾個重要海外司法管轄區做法，如英國和新加坡另設委員會或仲裁處作判罰決定，但為何香港仍要像美國和加拿大般權力一把抓？相信此議題並非研究範圍，所以更新報告未有解釋原因，只提及將有上訴機制，但詳情欠奉。此外，也未見財匯局進一步回應，更遑論如何紓解業界憂慮了。第二是公眾利益實體定義，按政府早前諮詢文件和及後總結，暫時只涵蓋上市公司。對於其他非上市公眾利益實體如學校、律師事務所、證券經紀、保險中介等，政府表明待新制度運行後再檢討。於中小型會計師行而言，這些非上市公眾利益實體核數服務是重要收入來源，其核數師一旦被定為監管對象，要麼撤出不幹或乖乖受財匯局監管，到時行政成本將更高昂。可是，更新報告只重申政府循序漸進建議，並無探討納入監管範圍引起的影響。第三是罰則，政府建議最高罰款額為一千萬元或獲取利潤的三倍，業界已表明罰款太重所以反對。雖然政府回應指出，建議無意藉施加罰款令核數師拮据財困，並表示將由財匯局制定判罰指引，但到目前為止仍未見財匯局在這方面的片言隻字，實在令人擔心。有趣的是，更新報告提及某些海外司法管轄區的罰款不設上限，某地區甚至判處監禁，是否暗示政府方案已屬仁慈之舉，業界好應感恩戴德額手稱慶？

最後，更新報告指出，政府將於本屆立法會會期提交修訂條例草案。可是，觀乎立法會目前的亂局，加上特首選舉和政府換屆在即，草案能否如願提交立法會頓成疑問。更重要的是，與其要業界硬食政府方案，倒不如切實解決業界憂慮，相信政府不願見到醫委會改革一役，在核數師改革中重現吧？

文章刊於： am730 2016-11-11

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金額微不足道 動機舉足輕重

香港大學校委候選人發微信紅包涉受賄事件。(資料圖片)

香港大學最近再受公眾關注，事緣在本屆校委選舉中，某候選人被指以微信紅包賄賂選民，事件經校委討論，最後以票數9比7裁定賄選投訴不成立，涉事人更成功當選為校委。但理由也頗有趣，據報有校委竟然指紅包金額「微不足道」，因此不構成賄選誘因。

說到微不足道(Immaterial)，相信沒有會計師會感到陌生，因重要性原則(Materiality concept)是會計和核數重要基礎之一。所謂重要性水平，其實是對財報有舉足輕重影響的臨界值。套用在會計上，典型例子是低價值固定資產。按會計的配合原則(Matching concept)，即收入須與開支匹配，購入的固定資產須按使用年期做折舊。但為行政方便，一般公司會為固定資產設置門檻，低於門檻的資產當成開支在損益表確認。此做法雖違反配合原則，但在財報用家的角度，根本不會關心一千幾百元資產的折舊。在會計師角度，為這些細額資產造帳也費時失事。

應用在核數也一樣，若帳目出現錯漏，只要金額是微不足道，就算不去改正或披露，財報用家不會因此而被誤導，核數師一般都會接受。因此，在開展核數工作前，核數師須計算出重要性水平(Materiality level)。舉例如審核一間公司收入時，其年度收入10億元，在考慮其實際執行的重要性水平(Performance materiality)時，若可接受水平是0.5%，所有500百萬元或以上的交易須核查，低於500萬元的交易則再用另一個方法進行抽樣，具體操作在此不贅。由此可見，重要性水平的高低將影響審計風險，即是核數師睇漏眼，並且發表不恰當的審計意見。一般來說，重要性水平愈高，審計風險愈低，反之亦然。

但這不代表重要性水平蓋過一切。如在抽樣檢查中發現錯漏，不論涉及金額有多少，我們一般會擴大抽查範圍，旨在確定錯漏是否「偶爾發生」。結果只是個別事件當然最好，若是經常發生，核數師就不得不著力關注了。

另一個考慮點是問題的性質，一時大意或輸入錯誤之類不成問題，但若性質嚴重如失職甚至舞弊，即使金額如何微不足道，面對此等誠信危機，核數師是不會輕易接受的。道理很簡單，所謂一次不忠，百次不用，今日只貪少許，難保明日不會多貪。正如水箱穿了個小咕窿，不及時修補，日後隨時變成大窿。

既然重要性水平如此重要，究竟核數師如何設定呢？雖然審計準則並沒有統一的數值，但卻指示了方向，如在審計開展前和結束前需計算和重算重要性水平。此外，香港會計師公會出版的《Audit practice manual》提供一些參考基準，如一間公司的淨資產或收入在750萬元以內，其重要性水平可定為3%，750萬元與1,500萬元之間可定為2.5%，1,500萬元至3,000萬元為2%，3,000萬元至5,000萬元為1.5%，超過5,000萬元則是1%。值得留意，此手冊自2010年起未有更新，上述基準是否仍然適用，須留待核數師自行判斷。

回說港大校委涉嫌賄選事件，由於缺乏具體資料，因此不便評論誰是誰非。但若校委真的只以金額微不足道為由拒納投訴，而不考慮其動機或對選情舉足輕重，實在令人對這座擁有百年歷史的高尚學府徹底失望。香港剩下的核心價值已不多，若連引以為傲的廉潔也守不住，香港還有甚麼未來可言？

文章刊於： am730 2016-11-04

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減值或不減值 費煞思量

漢能仍停牌。(資料圖片)

停牌多時的漢能薄膜發電(566)有望復牌，早前傳媒報道證監會已開出條件，當中包括委任財務顧問以遞交復牌建議書及公司帳目的核數師報告須為「無保留意見」。但漢能隨即發出聲明，指該消息並非由他們披露，但對報道所提及的條件卻不置可否。

若報道所言非虛，漢能復牌機會有多大？委任財務顧問並非難事，最大問題在於核數師會否出具「Clean report」。翻查2015年年報，核數師安永就漢能應收帳的可回收性出具保留意見，包括漢能聯屬公司和第三方客戶的應收款、預付款和合約款項等合共55.97億元，佔相關款項總額約76%。
今年情況如何呢？未探討前，必先講講漢能業績。今年上半年收入急升55.6%至32.96億元，毛利連帶升41.4%至20.65億元。此外，由於幾項重大費用減少，如分銷費用減27.7%，行政費用減25.9%，研發成本減29.1%，埋單計數半年純利為8.21億元，較去年同期5,932.3萬元虧損大幅改善。可是不用開心得太早，業績背後存在重大隱憂，說的就是應收帳回收問題。

截至今年6月底，應收合約客戶總額增2.1%至29.93億元，貿易應收帳更急升47.5%至54.51億元。特別是後者，上升原因是上半年收入增加及去年舊債還未償還。按貿易應收帳的帳齡，6個月內總額有19.08億元，這些帳款全來自今年上半年收入，佔當中約57.9%。即是說，在每收到100元收入中，僅42.1元是在半年結日或之前已回收，餘下的57.9元仍結欠，新債回收情況似乎不算理想。

至於舊債，今年上半年漢能主要客戶是山東新華聯(獨立第三方)和漢能聯屬公司(關聯公司)，其銷售佔總收入分別為64%和14%。細看個別客戶的貿易應收帳，山東新華聯尚欠24.23億元，當中帳齡超過1年有9.37億元，主要來自去年帳齡6個月至1年的應收帳。一個有趣現象，將山東新華聯貿易應收帳結餘減去承前再加今年上半年銷售，得出的6.97億元就是期內向漢能償還的金額，但當中6.39億元(今年上半年銷售減去帳齡在6個月內的應收帳)是來支付新債，只有5,796.8萬元用來支付舊債。

漢能聯屬公司情況也差不多，截至6月底貿易應收帳有26.38億元，當中帳齡6個月至1年有4.85億元，主要來自去年帳齡3個月內及3至6個月內的應收帳，超過1年更高達20.85億元，主要來自去年帳齡6個月至1年及超過1年的應收帳。以上述同一方法計算，漢能聯屬公司於期內向漢能償還了得出的4.06億元，但當中3.78億元用以支付新債，餘下只有2,723.8萬元是用來支付舊債。

從上述帳齡分析可以看出，新債回收情況欠佳，舊債更是沒有甚麼進展，實在令人擔心其可回收性。在今年下半年，若回收情況仍未有好轉，而且漢能依然不為債項做減值，核數師會否簽發「Clean report」頓成疑問。或許你會說，漢能只要把心一橫做減值，問題不就解決了嗎？的確是，但因涉及金額並非細數目，以去年核數師有意見的應收帳55.97億元計算，相當於目前資產淨值約69%。換句話說，若在今年全數減值，股東權益將大跌接近七成，就算「投降輸一半」只減值五成，資產淨值也要減少34%，即使股票能夠復牌，到時股價表現又會如何？
假若復牌條件真的需要「Clean report」且回收依然未見改善，漢能就要面對「減值或不減值」的兩難局面，費煞思量呀！

原文刊於：am730 2016-10-28

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Note 7對三星財務之影響

三星業績受Note7停產影響。(資料圖片)

三星電子(韓國交易所：5930)旗艦品牌Galaxy Note 7面世僅1個月，因發生多宗電池起火事件而需緊急召回。但更換後的新機依然出事，最後落得停產收場。

繼Galaxy S7後，Note 7本可成為三星另一棵搖錢樹，手機發布後預訂反應熱烈，如在韓國短短兩日已接獲破紀錄20萬部預約量，據說相當於S7的兩倍。即使期後因產品檢測出問題而延售，以至出現第一次召回和停售，用家反應似乎頗正面。按三星於本月初公布的盈利預測，預期第三季總收入49萬億(韓圜，下同)，較去年同期減5.2%，料經營溢利則增5.5%至7.8萬億圜。

不幸後來三星宣布Note 7永久停產，收入預測隨之下調至47萬億圜，經營溢利預測更調低至5.2萬億圜，兩者較去年同期分別減9.1%和29.6%。值得留意，下調數字只是中間數，按管理層最壞打算，總收入或跌11%至46萬億圜，經營溢利或跌31%至5.1萬億圜，故推算Note 7將於第三季損失2萬億圜收入，帶來2.6萬億圜虧損。

若以Note 7售價每部100萬圜計，涉及手機數量約200萬部。三星還預計今年第四季和明年第一季經營溢利將分別減2.5萬億和1萬億圜，連同第三季的損失，三星將要花6.1萬億圜為Note 7埋單。本來高高興興坐收可觀盈利，現在變成巨額虧損，是否有點紅事變白事味道？難怪三星股價在公布停產後急挫8%至153.5萬圜。

三星2015年業績可謂乏善足陳，總收入跌3%，手機業務收入更跌6%。若非半導體業務撐起業績，經營溢利不可能錄5.5%增長。來到今年第一季，推出S7令業績現起色，手機業務收入升8%，帶動總收入升6%，經營溢利增長更達11.7%。儘管當時有分析員認為，業績理想皆因S7提早在第一季推出，預期第二季將無以為繼。豈料S7不負所望，第二季手機收入仍增2%，加上其他業務表現理想，總收入增5%，經營溢利更升18%。可能是食髓知味，Note 7提早在8月發布及9月開售，好讓盈利提早入帳，更有不少評論認為，三星欲趕在iPhone 7開售前搶吃市場份額。但或許是過於倉促以致品質測試未有做好，匆匆推出市場結果弄至今日田地。

若有留意，Note 7電池容量是3,500mAh，較S7的3,600mAh低，為何後者沒事(盛傳曾發生數宗事故)，但前者偏偏出事？據聞問題出在電池。因Note 7配置較密集，單是觸控筆已佔不少空間，採用外殼較薄的電池。但當手機遇上短路變得過熱，電池內的化學物質不停膨脹，電殼不勝負荷而爆開。實情是否如此留待三星調查結果，但有一點幾可肯定，事件將令用家失去信心。

一個既無聊但有趣的發現，目前三星股價是每股153.5萬圜，相當於1.5部Note 7售價。反觀蘋果公司(NASDAQ：AAPL)，以目前每股117美元計，1股只能買到八分一部iPhone 7 plus 256GB。

上述計算當然沒有甚麼參考價值，但有趣的是，蘋果於07年6月29日開賣第一部iPhone，以8G為例售599美元，當時蘋果股價是21.82美元，若將購買iPhone的錢轉投蘋果股票並持貨至今，不計股息，單是股價升值已令該筆投資增436%至3,212美元。另外，第一部Galaxy Note在2011年10月面世，當時售價折合為85.77萬圜，三星當年股價約96.8萬圜，若不買手機，轉為投資三星股票，不計股息，持貨至今也升值59%，至136萬圜。從中得出一個結論，不論蘋果或三星，買其股票可累積財富，買其手機則累積電子垃圾，對吧？

文章刊於：am730 2016-10-21

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夢遺呀嗱

#我認我無聊 #夢遺 #等天收 #提防影射認明真身

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法律面前...

#法律面前 #有片都無得告 #公義何在 #司法制度反思

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德銀付得起罰款嗎？

德意志銀行面臨美國巨額罰款。(資料圖片)

最近美國司法部要求德意志銀行(FWB：DBK)支付140億美元(約1,092億港元)罰款，作為住房按揭證券調查的和解費用。無獨有偶，早前歐盟裁定蘋果公司(NASDAQ：AAPL)須向愛爾蘭補繳130億歐元(約1,112億港元)巨額稅項，將兩事聯起來看，像是兩國拳腳交鋒，大有以牙還牙味道。不同的是，蘋果有的是錢，截至今年6月底手頭現金連同長短期金融資產有2,315.2億美元，稅款只佔當中6.3%。德銀可慘了，去年剛錄67.72億(歐元，下同)巨額虧損，雖然今年上半年不用虧蝕，但業績倒退81%至僅2.56億元，現在還要面臨巨額罰款，充分體現「屋漏偏逢連夜雨」景況。難怪消息一出，其在歐洲的股價即時下挫。以收市價計，股價於9月16日下跌8.5%至11.99元。

德國總理默克爾口裡雖說拒出手拯救，但傳德國政府低調與華府談判，冀盡快解決事件。究竟最終罰多少還是未知之數，但有一點可肯定，就是德銀對罰款所做撥備明顯不足。按中期報告披露，管理層早為該調查做撥備，但礙於當時仍與美國司法部講數，故未有披露撥備金額。但德銀為民事訴訟和監管執法撥備總額才不過55億元，即使計入「more than remote but less than probable」的17億元或有負債，總額也僅72億元。究竟德銀對罰款金額過於樂觀，還是美國司法部來一招「打死狗講價」，留待讀者自行判斷。

另一關注點是德銀財務狀況。面對巨額罰款，不少報道和分析皆認為德銀賠不起，理由之一是德銀市值僅160億元，罰款佔市值近八成。一般來說，市值多寡不會直接影響公司財務狀況。即使市值蒸發多少，影響的只是股東口袋，按理公司資產應不減分毫。但間接影響卻存在，如德銀若在此時發行新股集資，股價低迷當然影響集資額和投資者意欲。如以庫存方式回購公司股票(若有的話)，現在拿出來套現，所得資金自然減少。另外，市值大幅下滑反映投資者缺乏信心，或影響信貸評級而不利日常交易。德銀評級早被下調，如長期優先債於2014年分別獲穆迪、標準普爾及惠譽給予「A3」、「A」及「A+」評級，後兩者於去年分別降至「BBB+」和「A-」，前者於今年降至「Baa2」。還有一點，德銀屬「大到不能倒」，股價續急挫或連累其他相關行業股價，若德銀手持這些股票，價值當然也受影響。

回到基本問題，究竟德銀有能力支付罰款嗎？截至6月底，總資產18,032.9億元，當中流動準備金2,230億元。減去總負債，資產淨值仍有668.09億元，罰款金額相當於資產淨值約19%。但這不等於付得起，因銀行必須維持若干財務要求如資本充足度。來個大膽計算，德銀目前風險加權資產4,022.17億元，普通股權一級資本435.2億元，普通股權一級資本比率(CET1)是10.8%。若從風險加權資產和普通股權一級資本中扣除罰款，兩者分別減至3,897.17億元和310.2億元，相除後得出的CET1是8%，雖仍較歐盟《巴塞爾協議III》最低要求4.5%高，但在最近一次壓力測試中，德銀在極端條件下的CET1僅7.8%，是表現最差的12間銀行之一。若計入罰款，此比率相信將更低。因此推斷德銀極可能須集資才能渡過難關。

德銀將於本月底公布第三季度業績，究竟罰款撥備需多少及對業績的影響等，相信到時便會揭曉，我們遲些再作跟進。

原文刊於：am730 2016-10-14

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身體果然最誠實

#提防影射認明真身 #我認我無聊 #普教中



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馬會也有輸錢時

馬會投資也失利。(資料圖片)

記得有位前輩講過「賭」和「博」分別，前者莊家或輸，後者莊家必贏。在香港最佳例子是由馬會營辦的賭波、賭馬和六合彩等「博彩」活動。貴為全港最大莊家，每年盈利以億元計。有趣的是他們打破莊家必贏神話，扣除撥捐信託基金35億元後，去年度(截至6月底)居然虧損2.98億元。但虧損並非來自博彩業務，而是投資。

先講去年度博彩業務3個重要指標：投注總額增5.9%至2,026.96億元；博彩及獎券收入升4.6%至326.83億元；純利及佣金則漲4.8%至109.75億元。如何解讀？首先，將博彩及獎券收入與投注總額相除，得出16.1%就是利潤率，即每100元投注中扣除83.9元博彩彩金、回扣及獎券獎金後，馬會能賺16.1元收入。但還要向政府支付博彩稅、向獎券基金撥款及其他零星款項共10.7元，餘下5.4元才是純利及佣金收入，也代表博彩業務整體盈利能力。值得一提，論最賺錢要數足球博彩有6.9%，其次是六合彩有6%，賽馬則最低，僅4.3%。

所謂馬會多過米舖，去年度全港有102間場外投注站，還聘2萬名員工，加上日常燈油火蠟，經營成本增7.6%至96.42億元。按管理層解釋，主要受僱員成本和折舊開支增加影響。特別是前者，期內馬會員工人數減8.8%至2.2萬名，但僱員成本卻增6.7%，簡單地將兩者相除，得出人均年薪18.4萬元，較2015年度升17%。埋單未計投資回報及出售物業收益前稅後經營盈餘39.56億元。雖較2015年度減4.6%，但金額非常可觀。

接著是投資，去年度虧損9.33億元，較2015年度的15.5億元投資盈利跌160.2%。是次虧損是自09年度金融海嘯以來首次，還未計入在其他全面虧損確認的5.52億元公平值虧損。主因有幾項，包括衍生金融工具錄2.15億元淨虧損、兌換差額現2.41億元損失、可供出售財務資產減值2.13億元及承擔股票和債券基金除稅後虧損共5.9億元。

問題來了，馬會的投資策略以分散風險和爭取穩定回報為主，為何參與高風險的衍生工具？原來馬會計劃以借貸作融資來為跑馬地會所擴建，為對沖利率風險而訂立利率掉期合約。不幸的是，該合約的公平值於年結時下跌，因而出現1.94億元虧損。值得慶幸的是，虧損只是帳面而未實現，日後有機會回升，當然亦有可能續跌。至於兌換虧損，相信是人民幣貶值關係。截至6月底，以人民幣折算的金融資產和手頭資金約23.92億元。按年報披露敏感度分析，若人民幣貶值5%，去年度除稅後盈餘將減9,000萬元或30.2%。去年度人民幣持續貶值，難怪出現兌換虧損。

最後是股票和債券表現，由於缺乏資料，故無法討論。但粗略計算，馬會去年度金融資產平均帳面值約413.67億元，按投資虧損9.33億元計，投資回報率為負2.3%。去年股市雖較波動，如恒指在去年6月至今年6月底跌20.8%，但馬會投資在海外上市的股票和債券較多，同期道瓊斯工業平均指數升1.8%，倫敦富時100指數則跌0.3%，單以此來看，馬會的投資表現似乎不及市場平均。

馬會這邊廂從賭仔身上贏錢，那邊廂卻在投資市場輸錢，證明賭博不是好東西。所謂小賭怡情，大賭亂性，還是不碰為妙吧？

原文刊於：am730 2016-10-07

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