無國界醫生停捐潮，受累還是活該？

在理大事件中，無國界醫生(MSF)被指太官僚，對港人醫療危機視而不見，因而掀起停捐潮。說來實在諷刺，MSF的工作就是反官僚，為有需要人士提供緊急醫療服務。與其說他們官僚，不如說是錯判形勢，以及過於謹守其宗旨所致。

公平點說，未發生修例風波前，相信香港MSF及其捐款者也從未想過，香港居然需要人道醫療救援吧？香港醫療雖然有很多不足之處，但緊急救援屬一級水平。只要打緊急電話，救護車在十幾分鐘內就會到達。可是，在修例事件中，示威者害怕被拘捕而拒絕求醫，因此出現緊急人道醫療危機。

身為港人熱衷捐款的受惠機構之一，當有需要時出手援助是應有之義。雖然香港MSF最後也派員協助示威者，但來得太遲。

在眾多國際慈善組織中，香港MSF的善款收益屬數一數二，2018年就有5.18億元，加上60.4萬元其他收益，總收入達到5.19億元。翻查近5年的財務報告，發現2017年及以前善款升幅介乎12.3%至19.2%，到了去年卻大幅放緩至只有3.4%。此外，香港善款佔國際MSF全球收入的比率，於2014年只有2.6%，其後持續上升至目前的3.7%。由此可見，港人對國際MSF的貢獻與日俱增。不過，在大家慷慨解囊前，有否認真了解善款如何運用？

首先，公眾最關心的當然是救援項目。於去年，香港MSF在這方面的開支有4.46億元，對收入的比率是85.9%，較2017年減少1.2個百分點。比率減少因為籌款開支升1.1個百分點至10.7%，以及行政開支增0.1個百分點至3.4%。換句話說，向香港MSF捐出的每100元善款中，85.9元花在慈善項目，14.1元花在籌款和行政。是平還是貴？不妨比較一下。

香港紅十字會同為本地非政府醫療組織，以經常性收支計，慈善項目支出對收入的比率有89.2%，籌款和行政支出對收入的比率則只是6.4%。不過，其特殊學校受政府補助，輸血服務又有醫管局撥款，籌款壓力自然較輕。若撇除相關收支，兩個比率分別高達44.9%和38.5%。

與其他國際慈善組織比較又如何？如香港樂施會，兩個比率分別是75.8%和18.1%。又如香港世界宣明會，兩個比率分別是94.4%和5.6%。單以此來看，香港MSF不過不失。當然，由於機構背景、知名度、從事的慈善項目等不盡相同，單以上述比率來評論高低有欠公平。

香港MSF在財務報告中提到，定期每月捐款人為該會提供穩定收入，所以招募和挽留這些捐款人是首要任務。可是，由於停捐潮持續，相信將打擊今明兩年的捐款收入。

無論如何，在決定捐款時，相信不少朋友都是認同MSF在海外的救援工作，也沒有預期需要回饋香港吧？再講，內地民眾動輒因政治立場而杯葛港台藝人或品牌，所謂己所不欲勿施於人，因為不認同MSF的判斷而呼籲停捐，本質上不是與內地作法一樣？

個人認為香港MSF並非活該，而是政府作孽的犧牲品而已。

原文刊於：am730 2019-11-29

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361度核數師辭任皆因審計費嗎？

內地體育用品商361度(1361)公布更換核數師，結果引發股價於上周四暴瀉最多38%，雖然其後略為回升，但收市仍要跌15.6%。根據公告，前任核數師畢馬威之所以辭任，原因是雙方未能為今年的審計費達成共識。單單只為審計費而終止多年的合作關係，實在有點匪夷所思。觀乎股價表現，看來市場不太相信此解釋。

市場有此反應其實不無道理。翻查年報，2017年和2018年的審計費是396萬元(人民幣，下同)，佔行政費用的比率分別只是0.8%和0.7%，金額微不足道。再講，今年上半年361度的除稅前盈利有5.4億元，相比起來核數費只是九牛一毛。受消息影響，361度的市值於一日內便蒸發了5.17億港元，若然只為區區不到400萬元的審計費而更換核數師，可謂得不償失。

有朋友說，可能是今年審計費用大增所以鬧翻，但此說法講不通。自361度於2009年上市以來，畢馬威已經擔任其核數師，按理應非常熟悉其運作，核數工作早已駕輕就熟。再講，361度的資產負債表比較簡單，今年又沒有重大收購，業務模式也沒有重大變動，就算要上調核數費，相信幅度也不會太大。

不少投資者認為，上市公司核數師跳船，都是企業財務出現問題的警號。去年沽空機構GMT才質疑361度等幾間體育用品股的盈利能力，今年安踏體育(2020)更先後被兩間沽空機構狙擊，認為其財務數據造假。言猶在耳，此時畢馬威突然辭任，難免再度引發市場對361度的憂慮。

按目前資料來看，個人認為審計費並非核數師辭任的主要原因，至於真正原因則難以推測。但有一點可以肯定，就是361度的股價表現落後於同業。今年體育板塊表現強勁，李寧(2331)自年初至今股價已累升198%，安踏也升98%，特步國際(1368)較遜色但也升1.4%。偏偏361度斯人獨憔悴，股價累跌19.4%，就算是未出事前也累跌3%。

為甚麼？皆因業績跑輸同業。就以今年上半年為例，三間同業的收入增幅介乎23%至40%，但361度只升7%。股東應佔溢利也一樣，三間同業的增幅介乎23%至196%。升幅最高的李寧，就算扣除一次性收益也升109%。反觀361度，同期升幅只有9.7%，大大落後於同業。

中國消費市場增長不俗，今年上半年社會消費品零售總額增8.4%。有研究發現，當前兩成的主流消費者佔零售消費總量約70%，他們要求質素較高的產品，反映中產冒起並且形成一股龐大的消費力。

可是，361度的品牌定位較低端，未能迎合這股新趨勢。雖然361度最近推出品牌重塑計劃，打算提升產品檔次以迎合市場，但目前多達75%的門店設在中國三線或以下城市，看來單單改革產品並不足夠，還要調整銷售網絡才成。今年第三季，361度主要品牌的零售額只有低單位數增長，童裝產品好一點也只有高單位數增長。除非接下來的3個月戲劇性急升，否則今年的全年業績相信仍然跑輸同業。

原文刊於：am730 2019-11-22

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會計師月均搵7萬？平均值惹的禍！

香港會計師公會早前對會員進行了一項就業調查，結果發現接近四成受訪者正從事非傳統會計工作，而僱主亦表示在徵才留才方面遇到挑戰。

會計師工作不再局限於會計和核數，這麼好的題材不是很值得報道嗎？偏偏有傳媒將注意力放在就業調查的薪酬結果上，大字標題說會計師平均月薪有7萬元。

初看標題嚇了一跳，雖然會計師月薪7萬元並不罕見，財務總監一般都拿這個水平，但說到「平均」就有點誇張。與同業們討論後，大家都不敢相信。

翻看公會的調查報告，發覺傳媒引用的數字無誤。回覆的受訪者有2,612人，平均年薪是83.5萬元，攤分12個月月薪就是7萬元，莫非會計師如傳聞所言，全部都肥到著唔到襪？

細讀報告後找到答案，原來是「平均值」惹的禍。根據報告提供的圖表，最高薪的6%受訪者將平均值拉高，當中2%的年薪介乎180萬元至240萬元(月薪15萬元至20萬元)，2%介乎240萬元至340萬元(月薪20萬元至28.3萬元)，1%介乎340萬元至540萬元(月薪28.3萬元至45萬元)，1%在540萬元以上(月薪45萬元)。

若然看眾數就合理得多，最多人賺到的年薪其實是40萬元至60萬元(月薪3.3萬元至5萬元)，佔受訪人數27%。其次是60萬元至80萬元(月薪5萬元至6.7萬元)有22%。

這個例子說明一個事實，平均值容易受極端數值影響。其實公會的報告同時公布了中位數，即介乎60萬元至69萬元(或月薪5萬元至5.7萬元)，此數值較能反映會計師普遍薪金水平。

港人的入息中位數大約是1.9萬元，由此可見會計師是一份不錯的職業。不過，風光背後付出的代價可不少。工時過長以及無償加班一直為人詬病，請人難也是中小企和中小型會計師事務所遇到的問題。就以核數為例，經濟環境日益轉差，核數費加幅有限，但同時又要加薪以聘用和挽留人才，可謂腹背受敵。

回說公會調查結果，這次的重點是發現會計師專業正在轉型，不少同業正從事非傳統會計工作。以非執業會計師為例，這些工作包括企業財務、投資及財務管理、內部監控、風險管理及合規管理等。

會計師出任或兼任其他職務並非今天才發生，不過經官方機構有系統地調查和確認，沒有記錯應屬首次。有趣問題，為甚麼僱主找會計師來做這些職務？好聽點說是倚重我們的專業，難聽點說是「諗縮數」。請個會計師那麼貴，當然要用到盡。

無論如何，會計師的專業領域得以擴展，而且廣為僱主和客戶接受，證明大家的努力沒有白費。擁有多元化技能，軟硬知識兼備，就是當今會計師需要走的路。

原文刊於：am730 2019-11-15

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中銀存款流失與網民抵制有關嗎？

在社會事件之初，有網民發起金融不合作運動，當中包括抵制中資銀行。事有湊巧，最近中銀香港(2388)公布今年第三季業績，截至今年9月底客戶存款有19,856.69億元，雖然較去年尾增4.6%，但較今年第二季下降。流失多少公告沒有透露，只籠統地說「儲蓄存款」增加、「即期及往來存款」減少，「定期、短期及通知和結構性存款」亦有所下跌。

究竟存款流失與抵制活動有關嗎？由於中銀香港沒有解釋原因，此文嘗試以僅有的資料來尋根究柢。

首先，翻查今年的中期業績，截至今年6月底客戶存款有20,182.23億元，與今年9月底相減後得出的325.54億元，就是客戶存款於今年第三季流失的金額。可是，客戶存款大致分活期和定期，究竟問題出在那裡？

可以透過「支儲存款佔比(CASA ratio)」來找答案。所謂支儲即支票戶口(Current Account)和儲蓄存款(Saving Account)的簡稱。按公告披露，今年9月底有55.9%。換句話說，支儲存款約有11,099.89億元，餘下的44.1%或8,756.8億元就是定存和結構性存款的金額。再與今年6月底的金額比較後發現，支儲存款在今年第三季只減少79.08億元，定存卻流失了246.59億元，是客戶存款下跌的元兇。

跨行轉帳日漸普及，早前中銀香港決定取消戶口最低結餘以挽留客戶和存款。支儲存款按季微跌，看來新措施有效。不過，現在定存流失，是否受社會運動影響？個人認為若抵制有效，定期和儲蓄存款應該同時下跌。可是，現在只影響前者，後者反而增加，看來不似與網民呼籲有關。至於是否反映資金撤離香港，需等待金管局公布的統計數字。

但有一點可以肯定，即使流失300幾億元存款，客戶存款也只下跌1.61%，影響實屬輕微。再者，定存減少但儲蓄存款上升，銀行的存款成本必定下降(因為銀行支付儲蓄存款的息率較定存低很多)，難怪今年頭9個月的淨息差按年升10個基點至1.7%，第三季較第二季也升1個基點至1.72%。

既然客戶存款減少，按理貸款也會減少以維持資金流動風險。說也奇怪，中銀香港的客戶貸款卻持續增加。截至今年9月底有13,888.43億元，較去年尾增9.6%，較今年第二季則升2.68%。由於貸款升幅高於存款，結果令貸存比率由年初的66.8%，攀升至今年第三季69.9%。即是說，銀行每收100元存款，年初會將當中66.8元借出，留下33.2元作流動準備。現在則將69.9元借出，只留下30.1元作流動準備。

其實中銀香港的貸存比率一向較低於同業平均。以2018年為例，中銀香港只有66.8%，較銀行體系的72.6%為低，反映放貸業務較同業保守。即使今年較為進取，相信貸存比率仍低於同業平均。

客戶存款會否進一步縮減，甚至因而影響放貸業務增長，值得我們密切留意。

原文刊於：am730 2019-11-08

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百威亞太業績易睇錯

翻看百威亞太(1876)的業績公告，初時看得一頭霧水。例如收入，今年頭9個月只有53.44億(美元，下同)，較去年同期的54.23億元倒退1.5%。可是，公告卻說增3.1%。毛利也一樣，今年頭9個月有28.94億元，明明較去年同期只升1.3%，怎麼公告卻說升5.7%？

仔細翻查下，發現答案藏於附註內。原來整份業績公告所用的百分比是「內生增長(Organic growth)」，即是計算時撇除一切資產收購與剝離，以及貨幣換算之影響。

雖然百威亞太未有披露明細，但根據母公司AB InBev(Euronext：ABI)同期的業績公告，亞太區的收入受資產收購與剝離的影響極為輕微，反觀貨幣換算的影響較大。其實也難怪，百威亞太其中一個重要市場是中國，今年初美元兌人民幣是6.87637，今年9月底升至7.12173，期內人民幣貶值約3.6%。

不單如此，業績公告還採用「正常化EBITDA」、「正常化溢利」和「正常化每股盈利」等指標。所謂正常化，意指扣除一切非經常性項目，上市開支就是一例。

如何影響盈利？按會計準則，百威亞太今年頭9個月的股東應佔盈利按年倒退5.1%至8.53億元，但在「正常化」後變成按年增加4.9%至9.57億元。神奇的是，在「正常化EBITDA」下變成增9.1%至18.51億元。更神奇的是，因公告只計「內生增長」，盈利升幅因而進一步升至13.9%。

盈利出現倒退，但被「正常化」後變成增長，是否如百威亞太所說更反映業務實況，留待讀者自行判斷。可是，投資者關心公司的全盤風險，我們需要清楚了解資產收購與剝離和貨幣轉換對收入以至業績的影響。公告只集中討論內生增長和正常化數據，投資者不得不花時間自己計算實際變化。最怕是一時大意未有察覺，因而做出錯誤決定。

翻看新聞報道，發現至少有三間傳媒引用了公告中的內生增長率作為收入增長率，但未有註明數值是內生增長。換句話說，若投資者單看新聞報道而未有翻查公告，隨時誤以為財報上的收入真的升3.1%。

雖然百威亞太在公告中不忘提醒投資者，不應以正常化指標取代會計準則的計量指標。可是，把整份公告翻來覆去，談論會計準則指標的篇幅極少。就以盈利為例，不論是第1頁的「摘要和主要數據」，還是第2至5頁的「管理層意見」，談論的主要是內生增長和正常化數據，只有在幾個圖表中才看到會計準則下計算的盈利。

當然，內生增長和正常化數值常見於跨國企業的業績公告中。不過，人家如雀巢公司(瑞士證券交易所：NESN)就會將內生增長和會計準則數據一併列示和討論。貴為啤酒行業龍頭，百威是否應考慮改善一下會計準則數據的發布方式，以防投資者過分依賴非會計準則數據？

再一次證明，投資者擁有會計知識是何等重要。若不想看錯也不自知，亦不想人家給甚麼只能照單全收，還是早點學習會計吧！

原文刊於：am730 2019-11-01

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WeWork將EBITDA推向極致

近幾年不少新經濟股湧現，其一大特色是業務處於發展階段，雖然收入增長以倍數計，但仍未有盈利甚至出現巨額虧損。如何告訴投資者將有利可圖？投資領域中有一樣東西叫EBITDA(除息稅折舊和攤銷前盈利)，大家慣常以此來量度基礎業務表現。若然連這個也處於虧損的話，還有一招叫Adjusted EBITDA，即是按自身情況將數字再作調整。

對於EBITDA這類非會計準則(Non-GAAP)指標，國際會計準則理事會主席Hans Hoogervorst曾指，於用戶而言容易使用，但幾乎總是比實際情況描繪得更樂觀，並且產生極大的誤導。Non-GAAP指標有沒有被濫用很難說，但被廣泛採用是事實。以早前宣布擱置上市的WeWork為例，個人認為他們將Non-GAAP指標推向極致。

據其招股書所載，由2016年至今年上半年均錄得虧損，金額也逐年擴大。如2016年經營虧損為3.96億(美元，下同)，去年增至16.91億元，今年上半年蝕13.69億元。有趣的是，按照他們發明的「邊際貢獻(Contributions margin)」計算卻出現盈利，而且金額年年大升，由2016年的4.92億元，增至去年的21.58億元，今年上半年更賺17.09億元。如何由蝕十幾億元，變賺十幾二十億元？秘密就是狠狠地撇除若干經營開支，包括開業前支出、營銷與市場、新市場開發、一般行政、折舊、股票支付，以及在租賃合約中獲得的免租期優惠。

按會計準則，若出租人提供免租期，承租人應將租金總額按直線法攤分至整個租賃期。舉個例子，若果租賃期是24個月，每月租金是1萬元，以及首兩月免租。那麼，租金總額將是22萬元，攤分至24個月得出的平均月租是9,167元，需以此數每月在損益帳確認。不過，WeWork卻別出心裁，在計算其所謂邊際貢獻時把免租期開支撇除，令租賃初期的租金開支被低估。以今年上半年為例，因免租期而產生的開支有1.98億元，相當於邊際貢獻的58%，影響效果甚大。

另一匠心之處在收入，WeWork採用「Run-rate」來估算未來收入。具體做法是利用各財年或財季最後一個月的收入乘以12。由於WeWork的業務處於發展階段，此法有利收入計算。結果顯示2018年按Run-rate計算的收入有24億元，較該年以會計準則確認的收入高出41%。今年第二季按Run-rate計算的收入更高達33億元，較同期以會計準則確認且經年化後的收入高出22%。

若然回歸基本步去分析，不難發現WeWork的營運其實不太理想，經營虧損年年擴大不用說，收入更有輕微放緩跡象。如2017年收入增長率達99.6%，去年略降至95.8%，今年上半年跌至88.9%。若將收入攤分至每個工作間(Workstation)，2017年是4,050.9元，2018年降10.1%至3,642.4元。會員數目也一樣，2017年收入按每位會員計平均有4,660.7元，去年跌9.2%至4,232.8元。即使兩者今年上半年略有改善，但跌幅分別有5.9%和3.9%。此外，利用他們的邊際貢獻計算，今年上半年邊際利潤率僅25.2%，按年減少3個百分點。以GAAP計，經營溢利率是負89%，代表每收取100元收入還要倒貼89元，何時才扭虧實在令人擔憂。

雖然美國證監會有一套標準來規範Non-GAAP指標，但WeWork的例子似乎說明不足夠，看來更嚴格的規管將陸續有來。其實會計準則製訂者也是時候推出新準則以彌補不足。畢竟因市場認為會計準則有缺陷，Non-GAAP指標才會應運而生，對吧？

原文刊於：am730 2019-10-25

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沽港元買美元的成本考慮

最近經常有人倡議「提取現金攞美元」，說一來可作為抗爭手段，二來保護自己血汗錢。

不少朋友對現屆政府失望透頂，社會運動本來多次可以和平解決，可是政府卻屢屢錯失機會。不過，失望還失望，利用金融不合作運動來讓政府嘗苦頭，瓜瓜對此有保留，因為政府的錢其實是我們的錢，沒理由和自己荷包作對。再講，提取現金攞美元涉及成本，包括外匯買賣差價和匯率浮動，加起來以百分比計並不算低。

首先是外匯買賣差價。執筆之日，滙豐銀行的美元現鈔買入價是7.7803，賣出是7.9073。若於當日將10萬港元兌換成美鈔，以賣出牌價計可得12,646.5美元(實際兌換只給整數現鈔，但為方便計算不予理會)。假設匯價一直維持不變，將所得美元兌換回港元，以買入牌價計只得98,393.9元，埋單計數蝕1,606.1元，或1.6%。

接著是匯價升跌。現在美元持續強勢，若進一步升值有望抵銷差價損失。可是，港元與美元匯價掛鈎，兌換價的波幅控制在7.75(強方兌換保證)與7.85(弱方兌換保證)之間。目前港元逼近弱方兌換保證，意味港匯進一步轉弱的空間有限。舉個例子，假設港匯到達7.85水平，計入銀行的買價差(假設為買賣差價除二)後，美元現鈔的買入牌價將會是7.7865。將手上的12,646.5美元以此牌價兌換回港元，最終可得98,472.3元，虧損將略為收窄至1,527.7元，或1.5%。換句話說，就算港元持續走弱，在聯繫匯率制度下仍然要虧蝕。

再者，港匯不會永遠弱勢，總有調頭轉強的一天。假若到了7.75盡頭，即強方兌換保證，計入銀行的買價差後，美元現鈔的買入牌價將會是7.6865。將手上的12,646.5美元以此牌價兌換回港元，最終只得97,207.6元，虧損將擴闊至2,792.4元，或2.8%。Downside risk大過Upside risk，以投資角度去看不划算。

歸納以上計算，提取現金攞美元所涉及的成本由1.5%至2.8%不等，而且還未計犧牲了的銀行利息。不過，要減低損失其實有不少方法，例如坊間有些銀行和找換店的外幣兌換差價較低，不過要花時間找。另外，有些銀行容許客戶以較低的電匯價買入外幣，然後從戶口提取外幣現鈔，但一般設有提取上限，超過限額就要補收電匯與現鈔的差價。另外，若擁有離岸戶口，可將美元存入以賺取利息，藉此抵消損失。還有一招，就是永遠都不把美元轉回港元，例如出於移民和海外留學等需要，那就不會發生兌換虧損。

當然，上述計算基於一個重大假設，就是聯繫匯率制度不變。最近有國際炒家揚言要狙擊港元，但香港外匯儲備豐厚，截至今年9月底有4,387億美元，相當於流通貨幣的7倍。此外，目前貨幣基礎有16,538億元，當中銀行體系總結餘有544億元，由銀行持有可作抵押以拆借港元的外匯基金票據更有9,893億元。炒家想如97金融風暴般狙擊港元，成功機會不高，否則也不會出口術事先張揚吧。

說白一點，沽港元買美元其實是在賭聯繫匯率制度將會崩潰，值不值得花錢當買個保險請自行考慮。與其盲目相信坊間KOL意見，不如信自己先計清楚。

原文刊於：am730 2019-10-18

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摑不醒

自反送中運動以來，不時傳出不利金融體系的謠言。究竟是以訛傳訛還是意圖惹起混亂，留待大家自行判斷，但有一點可以肯定，就是政府如何澄清仍受質疑，歸根究柢源於社會不相信政府。此情況有惡化跡象，皆因政府決定引用《緊急法》來訂立《禁蒙面法》，惹起香港會否立法限制資金進出的憂慮。

實施外匯管制的前提是資金大規模撤走，究竟是否已發生？既然官信不過，倒不如信數據。

首先，根據金管局發表的統計，今年8月銀行存款總額微升0.2%，但港元存款卻減少1.6%，外幣存款則升2.1%，當中以美元增幅最高達2.7%。港元存款減少，金管局解釋部分原因是月內集資活動減少所致，若看9月首三個星期已輕微上升。至於美元存款增加，是外匯基金的資金調撥所致，撇除後美元及外幣存款均微升0.2%。數據顯示不似有資金大規模撤走，但有不少人將港元存款轉為美元。

第二，根據本報曾國平教授在《供求分析港匯、拆息、走資》一文中提到，量度走資的方法有兩個，一是看香港的金融帳，二是將貨幣基礎和銀行體系所有外幣的現貨未平倉淨額相加，然後再觀察每月變化。可惜前者是每季度才公布一次，後者只更新至今年6月，因此無法得知現況。

不過，從港匯走向仍可看到蛛絲馬跡。按目前美元掛鈎機制，假若很多投資者同時大手變賣港元資產並撤出香港，港匯將會轉弱，若匯價觸及7.85弱方兌換保證，金管局或需應銀行要求承接港元沽盤以穩定匯價。此舉等同將港元從香港銀行體系結餘中抽走，並會引發銀行同業拆息抽升。因此，我們可以觀察港匯和同業拆息變化，來推斷走資是否發生。

現實如何？執筆之時港匯處於1美元兌7.84港元水平，而且今年年初多次觸及弱方兌換保證，金管局亦曾出手干預，但自5月開始未再發生過，銀行體系結餘多月來維持在545億元左右，不似有資金大舉流出。此外，銀行同業拆息最近也未見抽升。相反，在10月4日(即公布引用緊急法當日)，港元一個月拆息更跌至近兩個月新低。

綜合而言，數據顯示不似有巨額資金撤走。不過，上述大部分數據只反映政府引用《緊急法》前的狀況，接下來會否出現外資信心危機引發走資潮，政府又是否有能力應對，實在令人擔心。

說到底《緊急法》碰不得。香港之所以能成為國際金融中心，外資願意以香港作跳板而非直接投資內地，全因他們認為香港制度比較健全，長官的個人意志凌駕不了法律。現在政府動用了《緊急法》，特首的權力不再受制衡，今天說不會的事，難保他朝不會反口，由信靠制度變成要信靠人，叫人怎不擔心？

早前倫敦證券交易所(LSE：LSE)拒絕港交所(388)收購建議，首個列出的理由，就是質疑港交所能否在亞洲提供最好選擇，而且毫不客氣表示更珍惜與上海證券交易所的直接關係。這一巴掌還未夠清楚？

外資已經質疑香港這個中間人還可當多久。政府不單未有被摑醒，而且還親手閹割法治這個核心價值，香港還有甚麼前途可言？

原文刊於：am730 2019-10-11

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新世界捐地是否損害股東利益？

新世界發展(017)宣布捐出300萬方呎農地予社會興建房屋，此舉遭獨立股評人David Webb質疑，認為若捐地不能為股東創造價值，便是損害股東利益，違反「受信責任(Fiduciary duties)」。

於香港而言，公司董事責任大致分為受信責任，和「以謹慎、技巧及努力行事的責任(Duties of care, skill and diligence)」。前者源自普通法，至今仍未將之編纂為成文法例。其實《公司條例》於2006年至2013年重寫期間，政府曾探討過董事責任的立法問題，但經討論和諮詢後，決定只對後者立法。

按普通法，董事受信責任包括：1)為公司利益真誠行事；2)為正確目的行使權力；3)避免個人與公司利益之間的衝突，以及4)不謀取私利。David Webb質疑的相信是第二點，即捐地目的是否正確。

究竟捐地是為股東創造價值還是損害利益呢？

單純以財務角度看，自然是損害居多。農地是以公司資金購入，現在平白捐出去，不單造成資產流失，而且影響盈利。簡單地以目前政府收回農地的補償價每方呎1,124元計算，是次捐地損失的機會成本合共33.72億元，相當於去年股東應佔純利約18%，是個不小的數字。

不過，捐地並未全部落實，因此不會一次過撇銷。若是每年捐出一小部分，相信對每年盈利影響有限。再講，除非當初買地成本高於補償價，否則捐地損失只會按購入成本計算，由此推斷最終金額(以現價計)應低於33.72億元。

以商業角度看捐地，個人認為得大於失。目前改劃農地作住宅用途，申請手續繁複，就算獲批也要向政府補償地價。以政府一向不成文的「高地價」政策，涉及金額不菲。不過，這非重點，因為地價可轉嫁給買家。重點是更改規劃不容易，遇到的問題通常是土地用途不協調及基建設施容量不足。就算申請成功，因新界土地的地積比率普遍較低而限制了發展規模。

現在可好，新世界帶頭大規模捐地，若其他發展商跟隨，政府就多了一批農地可用作建屋。近年政府正處於覓地荒，加上目前民情對現屆政府極不信任，料「明日大嶼」將延後甚至擱置。在此形勢下，不敢想像現屆政府還可如2013年般拒絕富豪捐地。有了農地，政府自然要改善基建設施，也不得不放寬發展密度限制以容納更多人口。到時整個新界區將煥然一新，發展商手上的農地就變得值錢。截至今年6月底，新世界擁有1,690萬方呎待更改用途的農地，只是捐出18%就有機會釋放餘下82%的價值，這一招拋磚引玉相當化算。就算政府不為所動令捐地計劃失敗，新世界至少也得個好名聲，何樂而不為？

最後，若以政治角度去看，中央官媒不久前才將社會混亂源頭歸咎於地產商，認為他們是時候釋放最大善意，不應囤地居奇賺到盡。新世界這次舉措正好作了適當回應。

由家族第三代接手以來，新世界處處呈現新氣象。是次捐地，管理層表示已籌備經年，並非因為最近有政黨倡議《收回土地條例》而提出。若真是這樣，反映管理層對政治風險具前瞻性的觸覺。

綜合上述分析，個人認為新世界股東利益沒有受損，而且有機會藉此提升也未可知。

原文刊於：am730 2019-10-04

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港視網購何時止血

若有留意香港電視(1137)HKTVmall的廣告，他們經常強調無需負擔高昂舖租，而且又省卻店舖人手和營運開支，因此產品賣得較連鎖店便宜。

的確，在今年上半年，包括實體店租金和店員薪金在內的市場推廣開支，對GMV(Gross Merchandise Volume，訂單總商品交易總額)的比率只有6.1%。反觀其他零售集團(由於沒有本地超市的財務數據，退而求其次看其他類別)，例如本地著名化妝品連鎖店莎莎國際(178)，去年租金和工資對收入的比率分別是11.3%和14%。本地零食連鎖店優品360(2360)，去年同期也分別有9.5%和9.3%。

可是，港視的廣告沒有告訴你，物流及配送成本佔GMV高達15.9%，加上電子商貿營運及支援的9.6%，以及其他非現金項目如折舊的4%，總經營開支對GMV比率合共是35.6%。不幸的是，港視的總體毛利率只有21.2%，因此經營溢利對GMV是負14.4%。

換句話說，客戶每下100元訂單，扣除商品成本或商戶付款後，港視平均可賺取21.2元，但經營開支卻需要35.6元，因此需要倒貼14.4元。這也解釋為何港視於今年上半年仍錄得1.55億元虧損，而且較去年擴闊了11.1%。

持續虧損不是辦法，怎麼辦？管理層已有計劃，並且預期在2021年底或以前，EBITDA(除息稅折舊和攤銷溢利)可達至收支平衡。計劃詳情如下：第一，通過業務量倍增以提升採購的議價能力，預期整體毛利率因而推高至25%。第二，通過倉庫自動化和規模經濟，每日平均訂單量將由目前的15,000單增至25,000單，預期配送成本對GMV比率因而降至13.5%或以下。最後，穩定固定營運成本於現有及更低水平，當中包括市場推廣及銷售，以及各個後勤支援功能(即是凍結人手吧？)。

計劃可行嗎？首先，港視今年上半年的GMV有12.35億元，假設兩年後升1倍至24.7億元，同時毛利率如計劃般提升至25%，到時整體毛利將增至6.17億元。接者是配送成本，若如期降至13.5%，或3.33億元，以及其他成本維持在現有1.93億元水平，到時EBITDA將可出現9,076.4萬元盈利，邊際利潤率約為3.7%。

說到底，此計劃的成敗在於業務量能否倍升。今年上半年港視的GMV增54.7%，若此趨勢能夠持續，相信兩年升1倍並非難事。

最後一提，目前港視客戶的年齡分布集中在25歲至44歲，人數佔整體客戶合共71%。45至54歲和55歲或以上分別只佔13%和7%。有見銀髮族客戶的佔比偏低，港視計劃推出專為年長人士而設的手機應用程式。除此之外，個人認為可考慮在實體店設立長者專用櫃枱，以協助長者使用程式來網購。其實網購模式對長者來說理應十分吸引，除了產品價格相宜外，更重要是送貨上門，省卻不少氣力。此外，要讓長者口耳相傳，最好能改一個二至四個字的中文名(例如港視網購)。因為「HKTVmall」有五個音節讀起來不順口，認識的長者中，就有人索性以「王維基」來取代之。

港視的計劃能否達標，業績又能否轉虧為盈，我們將在日後再作跟進。

原文刊於：am730 2019-09-27

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太興業績很差嗎？

今年6月上市的太興集團(6811)早前公布業績，今年上半年股東應佔溢利大跌65.1%，至5,027.6萬元。跌幅那麼驚人，看似業績急速走樣，其實不然。若撇除特殊項目包括1,801.6萬元上市開支、採用新會計準則FRS16後造成的1,460萬元影響，以及去年同期因出售金融資產而獲得的7,212.7萬元收益，經調整後股東應佔溢利其實增加10.1%，至8,290萬元。

齊來研究一下太興的業績。首先是收入，今年上半年升6.5%至16.39億元，當中香港、澳門和台灣地區升11.1%，至13.1億元，內地則跌8.2%，至3.3億元。

由於公告沒有分列香港、澳門和台灣的收入，唯有假設全數來自香港吧。根據香港統計處的資料，今年1月至6月包括茶餐廳在內的中式餐館，期內的總收益有253.6億元，較去年同期微跌1.2%。太興勝過市場平均，相信是期內加開新店所致。

可是，內地業務較為遜色。按國家統計局的數據，今年上半年全國餐飲收入有21,279億元人民幣，按年升幅有9.4%。今年上半年，太興在內地開設數間餐廳，收入不單未能追上市場而且還下跌，太興未有解釋原因，個人相信部分是由於人民幣貶值之故。

此外，若簡單地將期內總收入除以期末餐廳數量，每店平均收入為828萬元，較去年同期只微跌0.5%。記得翠華(1314)上市後的頭幾年，就是依靠加開新店來催谷收入，可是每店平均收入一直下跌。現在太興能做到持平，反映其開新店擴張策略較翠華做得好。

接下來是成本結構。餐廳的主要成本是食材、人工和舖租，今年上半年對收入的比率(見下表)，與去年同期比較大致持平，唯一是人工對收入的比率稍升0.6個百分點，但剛好被食材的減幅所抵銷。另外，與翠華比較，雖然太興在食材和人工方面略高於翠華，但租金和其他開支較翠華優勝很多，因此太興的經營溢利率較翠華高。綜合而言，太興的業績不算差，表現也較翠華為佳。

有別於翠華的單一品牌策略，太興走多品牌路線，目前來看發展不俗。例如敏華冰廳、錦麗和靠得住，期內同店收入增長分別有4.8%、5.7%和4.7%。當然，多品牌策略好處是分散投資，但壞處是必須兼顧各品牌的獨特需要，令資源難以完全統一。這也解釋為何太興的食材成本對收入比率較翠華為高。

最後一提，翠華的客路包括內地遊客，近3個月的社會運動已令訪港旅客數目大減。例如今年7月訪港旅客人次按年減少4.8%，內地旅客的降幅更有5.5%，相信對翠華的收入有一定影響。反觀太興的客源主要是港人，相信社會運動對其收入影響有限。再講，香港第三季出現經濟衰退看來已成定局，經濟下行往往對快餐業有利，相信太興能從中得益。

原文刊於：am730 2019-09-20

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做小米顧客好過做股東

顧客、員工和股東是企業的三大持份者，對待的優先次序一直爭論不休，而且風向隨時代改變。例如資本主義興起之初是「股東至上」，企業的責任只有一個，就是為股東爭取最大利益，一派「要不是股東出資企業就完蛋了」的論調。

後來有人提出「持份者論」，主張企業應照顧所有持份者的利益。現在就更有趣，不單認為股東非最優先，而且更變成包尾大幡。此說最有名的要數馬雲，他說阿里巴巴(NYSE：BABA)堅持顧客第一，員工第二，股東第三。其理論是「只有滿足了客戶的需求，員工快樂，才有可能創新；只要客戶滿意了，員工滿意了，股東一定會滿意」。

不過，做得淋漓盡致的必定要數小米集團(1810)。先講顧客，瓜瓜是小米產品的支持者，原因只有四個字，「物超所值」。例如手機，今年第二財季的毛利率雖然增1.4個百分點，但也僅是8.1%。賣一部手機給你，每100元售價才賺8.1元，而且還未計營銷和行政等成本。當然，超低毛利率靠互聯網廣告補貼，用家需經手機預載程式接收這些廣告訊息。

顧客快樂，小米員工就更快樂，特別是有資格參加僱員股份獎勵計劃的那些。小米股份分A股和B股，A股由董事長雷軍和總裁林斌持有，每股擁有10票投票權。B股由小米高管、員工和公眾持有，每股只有一票投票權。根據小米由去年7月至今年8月的月報表做了一個統計，在這短短的14個月，因上述計劃而發行的新股(全是B股)合共有15.17億股，平均認購價是0.258元(約0.033美元)，加上另一股份獎勵發行的181.2萬股，新B股總發行數量是15.19億股，相當於去年7月剛上市時B股總數的9.6%，或總股數(即A股加B股)的6.7%。簡單點算，僱員以每股0.258元認購股份，以現值9.1元計，每股淨賺8.842元，即是認購價的34.27倍，爽吧！

至於股東，自小米上市以來的14個月，計入發行新股和回購等因素，股份數量淨增長有6.2%。若以今年上半年股東應佔盈利50.78億元人民幣計算，未發行前每股盈利是0.225元人民幣，發行後是0.212元人民幣，代表每股盈利被攤薄5.8%。

朋友說，小米現在不是宣布回購嗎？股份數量將會減少，每股盈利和每股資產將會上升，不是很好嗎？的確，假設回購價是現價9.1元(執筆時股價)，以及用盡120億元上限，股份數量將減少5.5%，每股盈利因而回升大約5.8%，差不多彌補了早前的攤薄效應。

不過，股份回購將動用公司資金。去年上市籌集了275.61億元，現在卻動用最多120億元來回購股份，即是集資所得的44%，會否影響當初的集資用途呢？根據去年年報，研發核心內部產品和擴大及強化生態投資還未完成，現在資金用作了回購，小米是否應交代一下項目如何繼續？

此外，涉及回購的股份是B股，回購將令B股數量減少，但A股數量不變，意味A股持有人的投票權影響力進一步增加。再講，小米當初以17元招股，若以9.1元計帳面虧蝕46.5%。你說，做小米顧客好過做股東，對吧？

原文刊於：am730 2019-09-13

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帶量採購對中生製藥之影響

受中美貿易戰影響，香港股市呈下行趨勢，不少股票沉底，唯獨幾個板塊例外，包括醫藥股，而中國生物製藥(1177)可算是表表者。以今年年初的收市價計，中生股價目前升幅接近140%。升幅那麼高，其實是去年跌得太低殘，究其原因，還不是受到內地「帶量採購」影響所致。

慎防讀者忘記，簡單覆述一下甚麼是帶量採購。中國政府為了壓抑藥價，去年在11個城市推出一項新措施，對某些指定藥物實行集中採購，並以招標形式進行。說得上招標，自然是價低者得，藥企盈利肯定受壓。不過，由於採購數量龐大，倘若中標有望彌補藥價損失，這就是所謂「以量換價」。

新措施推出至今，中生有兩個產品入選帶量採購名單，分別是乙肝病藥潤眾(香港名稱是恩替卡韋)，和鎮痛藥凱紛(氟比洛芬酯)。究竟新措施對中生的影響有多大？

首先是潤眾，在新措施實行前一年，即2018年，據報每粒售價是6.72元(人民幣，下同)，新措施後爆跌91%至0.62元。於今年上半年，此藥的營業額是16億元，與去年同期比較減少7.8%。假設帶量採購於今年1月1日生效，簡單地將營業額除以單價，今年上半年的銷量是26.66億粒，與去年同期比較急升932%。由此可得出一個結論，於潤眾而言，帶量採購雖然令單價大跌，但銷量上升彌補了九成以上因單價造成的損失。

至於凱紛，目前中標價是每盒109.75元，翻查報道價格降幅約65%，即313.57元。今年上半年的營業額是5.97億元，較去年同期跌33.4%。採用上述假設和計算，今年上半年的銷量是544萬盒，較去年同期增90.2%，此增幅大約抵銷約五成單價下跌的損失。

值得留意，潤眾和凱紛是中生的重要收入來源。於2018年上半年，兩者的營業額佔總收入分別是17.8%和9.2%，但是今年上半年分別降至12.8%和4.8%。雖則如此，中生今年上半年仍能保得住總收入不跌反升28.8%至125.27億元，因為其他產品表現出色。當中以抗腫瘤用藥最為突出，期內營業額增145.5%，其他如心腦血管用藥、骨科用藥和消化系統用藥也不錯，期內營業額分別升23.4%、12%和33.7%。

雖然中生今年上半年收入錄得增長，純利也升5.8%至14.4億元，但盈利能力輕微下降。例如總體毛利率減0.5個百分點至80.4%，以及經營溢利率降2.9個百分點至21.6%。此外，純利率跌2.8個百分點至17.4%，即使扣除因增持聯營公司北京泰德股權而產生的無形資產攤銷，以及金融資產的公允值變動，純利率也要減1.2個百分點至19.3%。

毛利率跌幅較少，但其他盈利指標相對上跌幅較大，似乎並非帶量採購造成，個人相信與增持北京泰德有關。以2018年的數據計算，各子公司的純利率相當不俗，當中包括正大天晴有28.7%、南京正大天晴有19.3%，連雲港潤眾更有31.4%。可是，北京泰德只有11.7%。由於中生增持純利率較低的北京泰德，可能因此拉低了總體純利率。當然，中生增持北京泰德主要是看中其競爭優勢，特別是高端製劑產品和創新藥物開發的定位，而非目前的盈利能力。

綜合而言，帶量採購相信會進一步擴展至全國，且涉及藥物將愈來愈多，以量換價雖能抵銷部分影響，但長遠而言還需靠不斷開發新藥。中生增持北京泰德來得正是時候。

原文刊於：am730 2019-09-06

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煤氣是否再適合作避險？

中華煤氣(003)一向都是好息之徒的愛股，往日即使大行紛紛叫減持或沽售，皆無阻投資者購買和持有的意欲。不過，此情況或許會變，因為最近公布的中期業績急速走樣，而且前景充滿挑戰。

先講整體表現。雖然今年上半年收入增5.8%至203.52億元，但總營業開支的升幅更高，增9.5%至160.75億元，結果令經營溢利少賺6.4%至42.77億元。此外，儘管利息開支減少8.2%至5.6億元，但聯營和合資公司的所佔利潤，分別大幅倒退34.7%至10.65億元，和17%至6.87億元，埋單計數，期內股東應佔溢利急跌18.8%至38.89億元。就算撇除國際金融中心的投資物業估值變動，股東應佔溢利也要跌5.3%至37.52億元。

公用股之所以值得投資，其中一個重要原因是派息穩定而且吸引。要做到這點，大前提是業績需穩步增長以支持派息政策。雖然今次中期業績維持派發每股12仙不變，但市場憧憬加派股息願望落空，加上盈利倒退，難怪股價於業績公布後大幅回落。

為何煤氣業績不理想？首先是貢獻總收入逾兩成半的香港燃氣業務。即使本地客戶數量增1.6%，但煤氣銷售量跌2.4%，以致營業額跌2%，已調整EBITDA(除息稅折舊及攤銷前利潤)更減4.5%。管理層解釋，因本地經濟增長放緩，餐飲業煤氣銷量下降，加上本地平均氣溫較去年高，也影響煤氣銷售。翻查2018年年報，商業用燃氣銷售佔總營業額18%。或許你已察覺，今年7月至8月本地餐飲業表現相信不會好，因此能保得住煤氣銷量不跌已屬萬幸。至於8月開始調升燃氣價格，以及用戶量持續增長能否彌補銷量損失，個人感覺不太樂觀。

接著是營業額貢獻總收入逾六成六的內地燃氣業務，今年上半年表現不錯，營業額升12.5%，主要受惠於用戶數量升7.7%，以及燃氣銷售量增12.9%所帶動。雖然營業額增長達雙位數，但已調整EBITDA只增2.8%，計入聯營和合資公司的應佔盈利後，升幅更只有2.6%。

其實內地燃氣業務的盈利能力不高，調整EBITDA的邊際利潤率只有21.5%，即是賣出100元燃氣才賺21.5元，而且還未計息稅和折舊等開支，遠遠低於香港業務的50.3%。究其原因，相信是銷售氣價受限，收費標準全由當地物價局釐定所致。

綜合而言，中美貿易戰持續至今，對經濟的負面影響逐步浮現，加上人民幣貶值幅度擴大，今年下半年內地業務的表現難以樂觀。不用說甚麼，人民幣兌一美元的匯價由今年7月初6.87，進一步跌至目前的7.16，若此匯價於今年下半年不變，煤氣坐著甚麼也不做，內地盈利也要跌4.1%。

由於內地盈利佔整體盈利(以已調整EBITDA計)約54.3%，因此預計整體盈利將減少2.2%。香港業務的前景就更差，外圍有貿易戰，內圍就有《逃犯條例》修訂而觸發的社會運動，內憂外患雙重夾擊，連煤氣這些公用股也受波及。

早前中電控股(002)因資產減值而令中期業績由盈轉虧，現在煤氣業績更受經濟影響，公用股是否再適合作避險工具，值得我們再三思考。

原文刊於：am730 2019-08-30

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騰訊兩個盈利信邊個？

騰訊控股(700)公布截至今年6月底中期股東應佔盈利(以下簡稱GAAP盈利)增25%，至513.46億元(人民幣，下同)，以非通用會計準則(Non-GAAP)計算只升17%，至444.55億元。經常有朋友問兩個盈利有甚麼分別，更有人誤以為是真假帳。其實只要想一想，假帳又豈會公開發表呢？

之所以出現兩個盈利，還不是拜會計準則所賜。一直以來，會計準則都不斷修改以迎合商業需要。不過，近年的改動偏向公允值會計，使資產和負債的計量更能反映市值。雖然資產負債表因而變得較為可靠，但因太多「雜質」計入盈利，變相犧牲了損益表反映核心業務表現的能力。

以騰訊為例，這些雜質包括個別業務分拆上市帶來的一次性收益、金融資產因公允值變動帶來的未兌現盈虧、股份酬金、無形資產攤銷和資產減值撥備等。這些項目既不能反映核心業務表現，又同時令盈利變得波動。為了較準確反映業務表現，Non-GAAP數據應運而生，而且漸受市場重視。

有朋友問，現在很多投資者關注Non-GAAP數據，但聽說如何計算全由管理層決定，而且又不需要核數師審核，究竟可靠嗎？

首先，港交所(388)於今年4月發布一份指引(HKEX-GL103-19)，明確規定Non-GAAP數據如何在上市文件中披露，當中包括每個披露的Non-GAAP指標必須清楚界定並闡明其計算基準、使用時需不偏不倚、披露時不可較GAAP數據顯眼，以及需提供對帳表，解釋Non-GAAP指標如何從GAAP指標計算出來等。

雖然此指引只適用於上市文件，但上市公司的季報、中期報告和年報早已應用當中的原則。更重要的是，儘管核數師沒有責任去審核Non-GAAP指標，但審計準則規定核數師必須閱讀這些指標，並且審視是否與財報不符。若發現Non-GAAP指標有問題，核數師必須向公司負責管治的管理層匯報。若問題仍沒有改善，最壞情況是核數師須要辭職。

回說騰訊今年上半年業績，Non-GAAP盈利較GAAP盈利少68.91億元，此差異較去年同期增120.3%。差異主要是期內出現168.73億元投資收益，並抵銷了50.78億元股份酬金、24.65億元無形資產攤銷、30.81億元資產減值，以及負6.42億元稅務影響。

有兩點值得留意，其一是投資收益，以除稅前計差不多有一半是來自醫療保健和媒體等投資的公允值變動，另一半則是處置或視同處置運輸網絡投資帶來的收益。可以這樣說，騰訊基本上甚麼也不做，已穩袋這些未兌現收益。

其二是稅務影響。一般而言，內地企業所得稅的稅率是25%。由於騰訊獲得內地多項稅務優惠，包括高新技術企業的稅率只是15%，軟件企業10%，加上兩年免稅及三年減半等優惠，騰訊今年上半年的有效稅率降4.7個百分點至13.3%，期內節省的稅務開支達13.11億元。

綜合而言，雖然Non-GAAP數據較能反映核心業務表現，但由於計算缺乏統一標準，公司與公司間的可比性非常低。相反，GAAP數據不單可以用作公司間互相比較，而且結果經核數師驗證，保護用家免受誤導。況且，股價最終都是看GAAP數據，例如每股盈利，派息比率等，Non-GAAP數據只宜作參考用。(利益申報：執筆之日，本人持有騰訊股份。)

原文刊於：am730 2019-08-23

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一年後國泰的結局

國泰航空(293)早前公布中期業績，今年上半年由虧轉盈，扭轉對上兩個半年結的劣勢。加上成功收購了香港快運航空，有望提升市場佔有率和滲透率，理應歡天喜地從自始霉氣盡除。豈料壞消息一浪接一浪，先有經濟不明朗及香港持續示威影響下，旅客訂票量在未來兩、三個月出現倒退，中美貿易磨擦更令貨運量顯著下跌。後有旗下機師涉及示威被補，不單因此遭內地民航局發出重大安全風險警示，更有傳國企禁止員工出差時選乘國泰和港龍航班。

以前讀經濟，老師說生意人最棹忌政治風險，香港過去經濟蓬勃，有賴於政治相對穩定。目前香港政治局勢動盪不安，官民矛盾日深，看來經濟下行無可避免。不過，港人適應力特強，只要捱得過低谷，相信反彈可期。

回說國泰業績，今次之所以能夠扭虧為盈，主要是計入對沖虧損後的燃油成本減少7.7%所致，跌幅相當於節省12.39億元。下跌原因有三，其一是平均燃油價格下跌6.5%。其二是燃油效益提升令耗油量只升2%。兩者令燃油成本減少4.5%或節省了7億元。其三，也是公眾比較關注的，就是燃油對沖虧損，由去年上半年的6.53億元大跌82.5%，至今年同期只有1.14億元，即跌5.39億元。由於對沖燃油比率於今年下半年下調，相信對沖盈虧對盈利的影響將進一步降低。

轉虧為盈另一原因是收益增加0.9%，至535.47億元，增幅代表多賺4.69億元。受惠於乘客運載人次增加4.4%，以及加開新航線，以致客運服務表現較為突出，期內收入升5.6%至374.49億元。可是，因中美貿易戰導致環境貿易轉差，貨運量下降5.7%，期內收入更減少11.4%。客運漲幅抵銷了貨運跌幅，總收入因而微升。

值得留意，在北美客運業務當中，由於期內新增了航線，可運載量因而上升10.3%，但事與願違，市場對該航線的需求不似預期，結果拖低其運載率2.4個百分點至只有85.8%。換句話說，該航班平均載客低於八成六，也是期內唯一運載率下跌的航線。同一時間，此航線的收益率(即是乘客每千米的平均收益)也降1.1%。寫到這裡或許你會抱怨，又運載率又收益率一大堆專業名詞看不明白。

將上述指標翻譯成人話，運載量其實好比「產能」，運載率可視為「銷量」，收益率則可當作「單價」。歸納起來就是國泰當初看好北美航線所以加開航班，可惜看錯市，營運結果更是「價量齊跌」，這就是北美航線當前境況。貨運業務也遇到相同情況，可運載量增1.1%，但運載率卻降4.9個百分點至63.4%，收益率也減2.6%。

最近國泰決定辭退涉事機師和員工，有人認為國泰向人民幣「跪低」，個人不認同此說法。雖然未知來自中國航線的收入有多少，但北亞的客運可運載量達20%，代表國泰的客運運力有兩成屬於中國航線。不單如此，國泰飛往歐洲的航線不少也要途經中國領空，根本沒有不合作的餘地。

最近沈旭暉教授在FB上討論到，一年後國泰將有甚麼結局，個人認為是維持現狀居多。至於現有第二大股東中國國航(753)，會否通過收購取代太古(019)成為第一大股東，個人認為是早晚的事，而且不必向第三方股東埋手(因成本太高)，直接從太古手上討來就可以了。到時候，繼電視廣播(511)之後，本地又出產一間大灣區企業，想想也興奮吧！

原文刊於：am730 2019-08-16

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蘋果的「後iPhone時代」

蘋果公司(NASDAQ：AAPL)最近公布今年第三財季業績，截至6月底3個月，收入增1%至538.09億美元(下同)，總算扭轉過去兩季的跌勢(今年第一和二季分別跌4.5%和5.1%)。以產品分類，iPhone的營收雖然仍跌11.8%，但較過去兩季的跌幅(今年第一和二季分別跌14.9%和17.3%)明顯改善。

至於Mac和iPad表現較好，收入分別升10.7%和8.4%。比較觸目的是可穿戴裝置和服務業務，收入分別增48%和12.6%。

有幾點值得注意，首先，以季度計iPhone營收不再佔總收入過半，今年第三財季只有48.3%，與去年同期的55.3%相比減少7個百分點。

其次是服務的營收大增，今年第三財季有114.55億元，除了創出季度新高外，佔總收入的比率更高至21.3%，較去年同期的19.1%高出2.2個百分點。

第三是穿戴裝置，今年第三財季的營收有55.25億元，佔總收入達10.3%，超越了iPad的9.3%，並且差不多與Mac的10.8%看齊。

歸納上述幾點，可看出蘋果對iPhone的依賴開始減退。究其原因，相信是用家不像以往般頻繁地換機，畢竟iPhone的售價愈來愈貴，特別是以往走奢侈品路線的時候。有分析指出，iPhone用戶的換機頻率不斷延長，如2018年是3年，2019年已增至4年。所以，蘋果必須發掘新的收入增長來源，而服務和穿戴裝置正好彌補iPhone的缺口。

特別是服務業務，收入通常涉及訂閱制，可謂「長做長有」。根據一項調查，從前App store的應用程式多以「一次買斷」為主，但蘋果近年通過改變抽佣機制，鼓勵程式開發者改為訂閱制。

訂閱制其實是三方得益。由於蘋果降低續訂的佣金分成(據說用家第一次訂閱，蘋果從中抽佣30%，若用家其後續訂，分成將降至15%)，程式開發者為了增加收入，需要持續優化和更新程式以留住用家。於用家而言，訂閱制多是每月付款，消費金額較一次過支付為少，而且又可以隨時取消，負擔較輕。

至於蘋果，訂閱制既可提升程式質素，又可持續賺取穩定收入。不單如此，服務業務的毛利率較高，如今年第三財季有64.1%，代表每100元收入可賺64.1元。在iPhone型號當中，據說毛利率最高是iPhone 3GS有74%，iPhone XS也有60%左右。不過，以蘋果硬件產品平均計，今年第三財季只有30.4%，盈利能力遠不及服務業務。

此外，隨著服務營收增加，其毛利率也不斷提升，如今年第三財季就增2.3個百分點。難怪蘋果即將推出多項新服務，當中較為觸目是Apple TV+(串流影音服務)和Apple Arcade(遊戲訂閱服務)。前者將與Netflix及各大串流競爭(所謂的Streaming wars)，後者則是全球首創。隨著服務營收比重持續增加，估計有助提升蘋果的整體毛利率。以目前趨勢來看，蘋果將由售賣科技產品的公司，轉型成為一間提供多元化服務的媒體公司。當然，轉型仍有漫長路要走，成功與否尚待觀察，但總算邁出了一大步。

原文刊於：am730 2019-08-09

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Netflix如何應對串流之戰？

早前Netflix(NASDAQ：NFLX)調升美國本土的串流服務收費，升幅介乎13%至18%。雙位數升幅看似嚇人，但基本計劃每月只加1美元(下同)至9元，標準和高級計劃也分別只加2元至13元和16元。有趣的是，此舉卻引致本土訂戶數量於今年第二季流失了12.6萬個，跌幅有0.2%，是自2011年首次。至於國際訂戶，雖然今年第二季增加了282.5萬個或3.2%，但與管理層在年初預算的500萬個目標仍有距離，升幅也低於2018年第二季的7.2%，令人擔心訂戶增長是否已經見頂。

說也奇怪，美國經濟不是很好嗎？只因每月多付1至2元就不再幫襯，為何訂戶對價格如此敏感？管理層相信是該季節目內容不夠吸引所致。說到內容，據市場研究機構統計，Netflix去年最受歡迎50套劇集中，超過一半不是Netflix原創，而是由其他供應商提供。如收視排行第一的《我們的辦公室》和第三的《公園與遊憩》皆來自NBC環球、排行第二的《老友記》是華納媒體出品、排行第四的《醫人當自強》由迪士尼擁有，及排行第五的《俏妞報到》由霍士製作。

受歡迎劇集由其他供應商提供，除需要支付昂貴版權費外，本來也沒有甚麼大問題。可是，廸士尼剛完成收購霍士，並將推出自家串流頻道Disney+，而且NBC環球和華納媒體也將於年內推出串流服務。這些供應商就算不從Netflix抽走劇集，也會要求高昂版權費。如為了保留《老友記》，Netflix去年就不惜以1億元代價，向華納媒體買下今年播放權。不單如此，蘋果公司的Apple TV+和HBO Max將加入戰團，加上現有競爭者如亞馬遜的Amazon Prime Video 和Hulu，就是美國即將出現的所謂串流戰爭(Streaming Wars)。可以預期，為了減少對外依賴，Netflix將會投放更多資源在自家製作上。其實Netflix一直增加投資於內容上，如2017年支付了89.06億元現金以添購內容，此數於2018年躍升至120.44億元。此外，今年上半年已支付了63.5億元，看來今年將創新高。

雖然Netflix近幾年都賺錢，但因內容投資龐大，經營活動現金流經常出現負數。如何解決現金需求？答案是不停借貸。好像今年上半年已多借了22.34億元，令長期債務截至6月底增至125.94億元。簡單地以同期的股東權益61.06億元相除，借貸權益比率有206%，代表每100元總資產中，67%靠借貸來融資，其餘33%才是靠股本。
債務龐大，利息開支自然高企，期內升57.3%至2.88億元，對收入比率則升0.4個百分點至2.8%，代表每賺100元收入需支付2.8元利息作融資。此外，假設今年全年純利是上半年的兩倍，即12.29億元，就算現在停止借貸，Netflix也需要用上10年時間才能還清當前債務。

市場競爭愈來愈激烈，既要加大原創內容投資，還要面對債務增加帶來的財務壓力，外憂內患齊來夾擊，Netflix如何應對？根據最新一期的致股東函，管理層認為新一輪競爭是好事，因各串流商將各出奇謀把傳統電視觀眾拉過來，把串流這個大餅造大。以美國市場為例，觀眾花在電視的時間，目前Netflix只拿到約10%，而且暫未動搖他們花在手機屏幕時間，所以管理層認為市場增長空間很大。再者，Netflix的另一優勢在於不會插播廣告，管理層重申這是品牌的重要組成部分，不會有任何改變。在串流戰爭中Netflix能否保持領先地位，我們不妨密切留意。

原文刊於：am730 2019-08-02

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翠華業績為何這樣差？

於2012年尾上市的翠華控股(1314)，近年股價不斷滑落，最近跌至0.6元新低，若以招股價2.27元計，跌幅達74%。股價續跌，相信與業績不無關係。如2015年3月底年度純利1.58億元，剛公布的全年純利卻大幅萎縮至只有約474萬元。

為甚麼這樣差？首先是收益下跌。截至今年3月底全年收益17.87億元，按年減2.9%。主要地區收益均下跌，佔總收益六成半的香港減3.1%，佔三成四的中國跌1.8%，其他地區減21.1%。不但如此，若簡單地以年結的店舖總數83間計，每店平均收益僅2,152.7萬元，按年跌18.1%。收益下跌，管理層歸咎香港餐飲業營商環境日益艱難，內地因餐飲行業結構轉變，以及消費力放緩。可是據香港統計處統計，去年第二季至今年首季，包括茶餐廳在內的中式餐館於期內收益有520.6億元，按年增1.9%。按國家統計局數據，同期全國餐飲收入有約4.36萬億元人民幣，按年多8.7%。兩個市場總收益均呈升勢，反觀翠華卻倒退，某程度反映翠華的業務表現較市場為差。

接下來是成本和開支。好的一面，已銷售成本隨收益下跌，故毛利率仍維持在72.2%水平。店舖租金和相關開支意外地降7.3%，若以每店平均租金開支計，跌幅達21.8%。可是壞的一面影響較大，年內員工成本升8.1%至5.75億元，包括新店增聘人手，令員工數目升1.8%至4,227人；員工平均年薪增6.2%至13.6萬元。加上人民幣貶值及新餐廳初始和營運成本，令其他營運開支漲21.1%至2.02億元。收入減少但開支增加，結果令經營溢利(即收益減去經營開支，但不包括融資成本)由去年度賺6,902.8萬元，變成今年度蝕1,082.6萬元。

若不是合營企業貢獻3,413.8萬元溢利，恐怕翠華全年將錄得虧損。翠華盈利能力本來已不高，2015年度純利率有8.8%已算不錯，但其後3年只介乎3.9%至4.9%，去年度跌至0.3%，即每做100元生意才賺0.3元，業績如此倒退叫人咋舌。翠華經營策略是加開新店以催谷收益，餐廳數目由2015年度的51間增至去年度的83間。這5年間收益未見大增，最近3個年度更呈倒退，每店平均收益續減。如2015年度每店平均收益有3,531.4萬元，去年度跌至2,152.7萬元。可見靠開新店去增加收入已不奏效，去年度業績更證明是負累。相信管理層已看到這點，故擬調整餐廳網絡，將商圈重疊餐廳整合，並擬以信息科技提升營運效益。翠華業績未來幾年能否翻身，還是從此一沉不振，拭目以待。

最後一提消夜時段食物選擇像愈來愈少，一些連茶餐廳基本菜色也不賣，倒不如早點關舖以節省成本，何必營業至凌晨甚至通宵，對吧？

原文刊於：am730 2019-07-26

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百母煞停分拆只因禮金少？

未來外母獅子開大口，弄致情侶不能成婚的電影橋段，相信大家不會陌生。在現實的金融市場中，「嫁又唔嫁」其實也時有發生，最近又添一例。說的就是全球矚目的百威亞太上市計劃有變，百母(即百威亞太的母公司AB InBev(Euronext：ABI)於上星期五決定煞停分拆，官方解釋是受「現行市況」影響。

按招股書所示，百母本來以每股40元至47元，出售不多於18.705億股或17.25%的百威亞太股份予公眾，集資額可達748.2億元至879.14億元，超越Uber(NYSE：UBER)今年5月創下的632億元(約81億美元)招股集資紀錄。

究竟百威亞太的上市計劃是撤回還是暫緩？雖然百母和百威亞太沒有清楚交待，但個人估計是暫緩居多，等到日後市況好轉應會捲土重來。道理很簡單，因百母需要修補其資產負債表。目前百母的負債水平甚高，截至2018年12月底的借貸就有1,099億美元，債務對總權益比率高達153%。翻譯成人話，即是每100元總資產內，有60元是靠借貸買回來，其餘40元才是靠股本。

百母債務這麼重，是大舉收購的後遺症。其實百母一直沒有停過收購，如其前身InBev，就是於2004年由當時世界第三大比利時啤酒廠Interbrew，以及第五大巴西啤酒廠Ambev合併而成。到了2008年收購了美國的Anheuser-Busch，成為今日的AB InBev。

不過，由於在2016年以高價收購世界第二的南非釀酒廠SABMiller，百母的債務由該年初的421.85億美元，躍升至年底的1,079.53億美元。債重利息開支自然高，去年淨利息開支升33.2%，至91.68億美元，加上EBITDA(除息稅折舊與分攤前溢利)微跌0.3%，利息開支覆蓋率減0.8個百分點至只有2.3倍，反映利息開支壓力加重。值得留意，截至2018年12月底，百母的商譽(Goodwill)佔總資產值達57.4%，或多或少反映過往的收購需要支付巨額溢價。雖然目前未見大幅減值，但未來業務表現下滑，隨時產生巨額減值影響溢利。

百母現在將賺錢及具市場潛力的亞洲業務分拆上市，既可利用上市所得還債(雖然是杯水車薪)，更可通過百威去收購區內競爭對手，可謂一石二鳥。可惜如意算盤打不響，生不逢時碰著當前市況。等等，莫非是近日香港政局不穩有關？非也，根據外媒報道，原來是機構投資者反應冷淡，不單認購不足額，而且還要被人壓價，盛傳只願意以38元至40元去認購。有趣的是，百威亞太在招股時，香港十個有八個股評人都說值得認購，更說相比起青島啤酒(168)和華潤啤酒(291)的市盈率，百威的定價合理云云，結果市場告訴你原來是貴，而且並非唔憂嫁！

百威亞太上市遭煞停，相信港交所(388)頗為傷心。本來信心滿滿，今年必定摘下全球集資額第一名，豈料到口邊的肥肉跌了出來，有幾失望可想而知，唯有寄望快點重啟上市程序吧。

說也奇怪，美股近來屢創新高，港股也由年初低位回升不少。可是，百威亞太上市觸礁，瑞士再保險(瑞士證券交易所：SREN)也因投資者需求疲弱，宣布暫停分拆計劃，加上不少在中國設有業務的公司，盈利出現倒退，是否預示今年下半年大市的表現呢？

原文刊於：am730 2019-07-19

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