京東與阿里巴巴確不同

被譽為中國第二大電商的京東(NASDAQ：JD；9618)，終於成功來港作第二上市。不論是市值還是總資產，京東都較一哥阿里巴巴(NYSE：BABA；9988)為低。可是，大家可有留意，京東一年的收入卻比阿里巴巴還要多？就以2019年度為例，京東的收入有5,768.88億元(人民幣，下同)，反觀阿里巴巴於2019/20年度只有5,097.11億元。為甚麼？其實與兩者的營運模式有關。

首先，阿里巴巴的電商業務相對簡單，主要是提供一個平台，促成顧客和供應商造買賣，然後從中抽取佣金，這些佣金就是阿里巴巴的收入。例如2019年度阿里巴巴的商品交易總額(GMV)是7.053萬億元，將上述總收入與之相除，變現率有7.2%。換句話說，阿里巴巴促成每100元生意，就能大約賺到7.2元佣金收入。

反觀京東的電商業務就複雜得多，預先購入商品，然後在自家平台向顧客銷售，商品的淨售價就是京東的收入。此外，也有第三方供應商將商品放在京東的平台上寄賣，京東從中抽取的佣金也計入收入中。由於京東的收入包括了貨價，加上收取的第三方佣金，其收入較阿里巴巴高並不奇怪，同時也解釋了為何京東的變現率有27.7%，較阿里巴巴為高。

不過，若比較兩者的GMV，就會發覺阿里巴巴的生意量遠超京東。於2019年度京東的GMV有2.085萬億元，金額只是阿里巴巴的30%左右。

或許這樣說，阿里巴巴的營運模式與美國eBay接近，而京東的營運模式則與美國的亞馬遜和香港的HKTVMall相似。

那個營運模式較好呢？視乎在那一個角度去看了。站在客戶角度，因為商品先由京東購入，賣出後又經其自營物流送至客戶手中，無論在商品質素、包裝、配送速度，以至售後服務都由京東控制，用戶體驗似乎較有保障。至於阿里巴巴，商品質素以至配送服務全賴供應商自律。雖然平台對供應商設有評分制度，用戶一個負評足以斷送其前程，但這些都只是間接手段，而且等到出了問題才去解決，不像京東般直接施以預防控制。

站在管理者角度來看，阿里巴巴較為容易管理，因為只需要將大部分資源集中在平台的建立和維護就成。相反京東由採購、銷售、配送一條龍服務，都需要完善管理。此外，當中最大問題是自營物流，其容量限制了業務發展。京東想多做生意，就要多建物流倉和運送設施，彈性不及依靠第三方物流商的阿里巴巴。

站在股東角度來看，暫時來說阿里巴巴佔優，因為其盈利能力較佳。2019/20年度，阿里巴巴的經營溢利率有17.9%，反觀京東於2019年度只有1.6%，而且是自2014年在美國上市以來首度錄得盈利。無他，因為京東自營物流需要龐大的前期投資，是阻礙盈利能力的主要原因之一。不過，隨著業務量提升，物流的規模效應漸現，因而帶動盈利能力抽升。

不過，阿里巴巴利用自身優勢，已經將業務拓展至金融、娛樂、健康、雲計算等領域，對比還在電商平台拼搏的京東，阿里巴巴似乎稍勝一籌。

原文刊於：am730 2020-06-26

&&&&&&&&

雲遊大戰羅兵咸

早前雲遊控股(484)怒炒核數師羅兵咸永道(下稱羅兵咸)，理由是公司認為羅兵咸不願就2019財年發出審計報告，並指經長時間的準備及包容，繼續永無止境滿足羅兵咸索取資料的要求可能不符合公司的利益，與其繼續無了期與羅兵咸周旋、支付巨額費用、提供大量分析仍不得要領，因此建議罷免。

一般來說，因為審計事項無法達成共識導致分手收場，為顧存雙方顏面，核數師通常以核數費等理由提出請辭。這次雲遊高調罷免羅兵咸，雙方關係有幾差可想而知。相信羅兵咸不甘受辱，因此罕有作出反擊，按照相關規定去信雲遊管理層，並要求該函件提請公司股東垂注。

雲遊指控羅兵咸不願意發出審計報告，其實他們有沒有認真想過為何？羅兵咸想賺多些核數費嗎？相信不是。一般而言，雙方在核數前早已談妥核數費，核數師根本沒有誘因去「揼波鐘」。核數也是一盤生意，核數師只想盡快完成手頭工作，然後將資源投入另一個審計項目。

因此，不願意發出報告的理由只有一個，就是未能取得足夠證據以支持財報公允無誤。不要忘記，羅兵咸頂頭上還有一個財匯局，若然羅兵咸未有按照審計準則取得足夠資料就發出報告，將會面對重大的法律後果。2018年的審計費用只是500萬元(人民幣，下同)，核數師沒有為這點錢甘冒風險吧？

罷免羅兵咸的理由，其實可以歸納為四個字，就是「苛索無度」，即是要求看些不應看的東西，問些不應問的問題。好了，就拿兩個審計事項出來評評理，看看誰是誰非。

首先，按羅兵咸的信函所示，雲遊於2019年為總值3,970萬元的企業貸款，作全額減值虧損撥備，經調查後發現，除了無法聯絡借款人、貸款申請所載資料不足、部分借款人可能是空殼公司外，還可能與公司前任CEO李魯一所控制的公司有關。可是，雲遊既無法證實相關交易的性質，又未能確認借款人是否關聯方。特別是後者，其實上市條例已清楚列出關聯方的定義，「是」與「否」真的那麼難回答嗎？

再講，截至2019年6月，雲遊的淨資產才是9.71億元，上述貸款相當於淨資產的4.1%，這麼一大筆撇帳，身為核數師的羅兵咸，當然要打爛沙盤問到篤。

又例如雲遊於去年6月購入的子公司「北京西瓜」，但核數師發現若干不尋常交易，例如VR門店經營收入無法與營運數據核對；若干不尋常大額應付款由前任CEO的親屬和友好人士提供；若干客戶按金以員工名義記帳，但其後卻確認為收入；未有明確業務安排的加盟商獲得資金；宣傳推廣費用缺乏理據支持而且價格異常昂貴等。就上述問題，雲遊既未能作出合理解釋，亦未能確認加盟商是否關聯方。羅兵咸還列出的一些問題，有興趣請看雲遊於本年6月8日發出的通告。

當然，目前只是羅兵咸一方說法，雲遊暫時未有回應。不過，若然上述事項屬實例，難道羅兵咸應該不聞不問？

更重要的是，上述事項反映雲遊的管治及內部監控可能出了問題。管理層不是應該與核數師合作，趁機查找不足並加以整改嗎？若只著眼於審計報告能否發出，視核數只是上市合規的Sunk cost，這樣的管治態度又怎叫投資者放心？ 

原文刊於：am730 2020-06-19

&&&&&&&&

網易嘅易

一個有趣問題，剛剛來港作第二上市的網易(NASDAQ：NTES；9999)，那個「易」字應讀「容易的易」，還是「交易的易」？普通話沒有此煩惱，但廣東話的讀音卻有兩個。查了一下沒有結果，但估計是「容易的易」居多，因為網易的英文名稱是NetEase。 

網易新股認購反應熱烈，在認購之前，大家對這間公司的業務有多少認識？翻閱招股書，發現網易有不少業務，包括在線遊戲(自研和代理)、在線學習、音樂串流、電子商貿、網媒、遊戲直播，以及電子郵箱等。不過，若以2020年第一季度的收入計算，在線遊戲佔總收入的佔比有79.2%之多。反觀其競爭對手騰訊控股(700)，同期網絡遊戲的收入佔比只有34.5%，說網易是「遊戲股」不失為過。 

論收入，騰訊較網易為多。以2020年第一季度為例，騰訊的總收入有1,080.65億元(人民幣，下同)，網易同期的總收入只有170.62億元，只及騰訊的15.8%。不過，單以在線遊戲計算，差距沒有想像中大，網易同期的收入是騰訊的36.2%，難怪網易被視為中國第二大網絡遊戲商。另外，根據招股書所示，在2019年全球十大移動應用發行商排名中，網易排行第二，僅次於排行第一的騰訊。 

從上述數字可見，騰訊業務較網易多元，網易較側重網絡遊戲。業務集中好處是資源運用效率較高，容易提升盈利能力。例如今年第一季度，網易的整體毛利率有55%，較騰訊的48.9%高出6.1個百分點之多。不過，壞處就是將大部分雞蛋放在同一個籃上，出意外時對收入以至盈利的衝擊也會較大。 

特別是網絡遊戲在中國承受不少政策風險，例如廣電總局曾於2017年年尾批評「食雞遊戲」血腥，導致騰訊代理的《絕地求生》需要改編成非暴力的《和平精英》。網易的同類遊戲《荒野行動》，也是在內容大幅修改後才獲批版號。 

說到食雞遊戲有一段小插曲，《絕地求生》的開發商藍洞於2018年4月在美國狀告網易的《荒野行動》抄襲。雖然雙方於2019年3月達成和解協議，但藍洞一方於2019年10月再次入稟法院，控告網易違反和解協議，目前為止訴訟仍在進行中，不知如何收科。 

騰訊和網易的遊戲收入極度依賴中國市場，沒有拿到廣電總局的版號之前，騰訊和網易的食雞遊戲在中國就不能正式上架，沒有收入如何是好？答案是向外闖。騰訊將該遊戲向全球發行，網易就比較特別，遊戲在初期沒有日語版的情況下，居然成功打進日本市場，在當地掀起熱潮。由此可見，中國遊戲商進軍海外市場是何等重要。 

網易當然明白這一點，所以近年致力將遊戲拓展至海外。於2019年，網易有11%的遊戲收入來自海外。另外，是次來港上市籌集到的資金，約有45%將用於「全球化戰略及機遇」，當中包括豐富海外市場遊戲內容、增強全球研發和遊戲設計，以及向國際遊戲開發商投資。 

綜合而言，網易業務較集中在網絡遊戲，收入容易受遊戲開發周期影響，受歡迎的遊戲愈多，遊戲周期愈持久，收入自然愈多，反之亦然，投資者須要留意。 

原文刊於：am730 2020-06-12 

 &&&&&&&&

中概股與郭富城

藝人郭富城最近舉辦了一場網上演唱會，為本地舞者和電影從業員籌款。瓜瓜雖然說不上是其粉絲，但見他賣力演出而且風采依然，不禁掏出錢包捐輸。眾所周知，郭富城在出道之初發展平平，及後在台灣發跡，挾著一時無兩的聲勢回港發展，結果成為四大天王之一，雄霸樂壇多年。

有趣的是，股壇也有不少郭富城，說的就是中概股。例如阿里巴巴(NYSE：BABA；9988)、網易(NASDAQ：NTES；9999)、京東(NASDAQ：JD)、百度(NASDAQ：BIDU)，業務發展之初，由於內地A股上市要求嚴格，而且融資渠道不多，因此紛紛到美國上市。經過多年努力，業務終於有成，內地投資者盼望他們「回A」，心情極像當年香港粉絲望穿秋水，等待郭富城回港發展一樣。不過，中概股沒有郭天王那樣一帆風順，因為回A之路有不少阻礙，特別是股權架構問題。

例如上述四間中概股，所屬行業在中國是受限行業，外資持股比例受到嚴格限制。為了讓股份能在境外上市，於是採用了「VIE架構」(欲知詳情，請參閱2020年3月6日的拙作《阿里巴巴年結日與股權架構》)。

在VIE架構下，雖然核心業務在中國，但上市主體卻在外地註冊(例如阿里、網易和京東的註冊地均是開曼群島)，並以預託證券(ADR)形式在美國上市。若然要如中國公司般，將普通股直接掛在A股市場買賣，過程就相當複雜。

首先，由於過去A股市場還未容許境外公司上市，中概股須要先在現有上市市場提出私有化，順利通過後，將VIE架構拆除並重組成為中國公司，然後才可以申請在A股上市。當然還要符合好些條件，在此不贅。這樣做的話，除了交易成本巨大，耗時也較長。奇虎360(上交所：601360)就是當中的表表者，由2015年6月發起私有化要約，到2018年2月成功在A股上市，歷時超過兩年半，據聞耗資接近100億美元。

此外，如何說服外國的基石投資者也頭痛。例如軟庫持有阿里巴巴超過25%權益，若阿里巴巴全面回A，意味軟庫所持股份將由美元資產變成人民幣資產。再者，財報由原來採用美國會計準則，改為中國會計準則，無疑令合規成本大增，這還未計派發股息所引起的稅務成本。還有一個重要問題，就是人民幣在資本項下仍未能自由兌換，為境外投資者增持或減持股份帶來不便。

俗語有云，辦法總比困難多，雖然全面回A障礙重重，但要達到回A目的還是有辦法，就是採用中國預託上市方式，即俗稱CDR。據說CDR的概念沿自ADR，目的就是要繞過A股的嚴格上市規定，為境外上市的中國企業提供境內直接融資渠道。

可是，CDR推出以來，暫時仍未有中國公司獲批，碰巧美國最近大肆針對在美上市的中概股，為買個保險免受被除牌影響，加上阿里巴巴起了示範作用，因此造就中概股來港第二上市的熱潮。由此可見，香港市場既靈活又成熟，就是我們的優勢。不過，當CDR全面推行，更多中概股回A，內地投資者便可以直接買賣這些股份，不用轉折來港投資，到時港股成交額勢必受到影響吧？

最後一提，隨著愈來愈多的中概股來港上市，上市後有一系列持續合規要求須要遵守。港交所(388)是否應檢討一下，重設於2009年取消的合資格會計師要求？

原文刊於：am730 2020-06-05

&&&&&&&&

小米識搵股東錢

小米集團(1810)上市快滿兩年，一直認為做小米顧客好過做其股東。無他，小米產品物超所值，而且董事長雷軍曾揚言，硬件的利潤率不會超過5%，所以一直都是小米產品的忠實用戶。至於投資小米股票，瓜瓜的心態則是可免則免。雖然偶爾也會趁低吸納，但只會短炒而非長線投資。其中一個重要原因，就是管理層太過懂得從股東身上搵錢。這裡說的「搵錢」，並非如配股那般涉及現金流，而是不知不覺間將每股盈利攤薄。

「僱員股份獎勵計劃」就是一例。做了一個統計，由2018年7月底上市至今年3月底，因該計劃而新增的股份有17.89億股，加上股份獎勵的2,125.86萬股，短短20個月就增發了18.1億股，相當於小米剛上市後總股份數的8%。攤薄效應有多大？就以今年第一季度為例，每股盈利有0.091元(人民幣，下同)，簡單地將上述新增股數從已發行普通股加權平均數相減，每股盈利就是0.098元。換句話說，假設一切不變，若然沒有該計劃，今年第一季的每股盈利將多賺0.007元。

雖然小米曾進行4次股份回購，但涉及股數合共只有3.38億股，遠低於新發行股數。更重要的是，按該僱員股份獎勵計劃發行的股份，20個月以來的平均認購價只有0.345港元，而且每個月都會授出。就以今年3月為例，月內授出了2,789.4萬股，按小米3月份股市的總成交量41.67億股計算，新股相當於該月成交量的0.7%。即是說，每月都有一批成本價極低的新股可供市場出售。至於會否影響股價表現，留待讀者自行判斷。

另一個例子就是最近小米收購紫米一事。收購代價是1.03億美元，當中25%以現金支付，其餘75%則以新發行股本支付，涉及股數為5,437.9萬股，相當於每股10.984港元。不過，此股份數只佔總股數的0.23%，也只相當於今年1至3月僱員股份獎勵計劃所增加的股數，數量可算是濕濕碎。

當然，股份被攤薄並非一定是壞事，還要看股東付出所換來的東西是否物有所值。單看今年第一季度的業績，Non-GAAP淨利潤升10.6%至23.01億元，似乎還可以接受。其實在疫情肆虐下，小米能有此業績算是不錯。特別是收入升13.6%至497.02億元，當中佔比最大的智能手機增12.3%，其餘物聯網和互聯網業務分別升7.8%和38.6%。此外，盈利能力不跌反升，整體毛利率增3.3個百分點至15.2%。除了因為2019年同期業績較差外，也因新型號手機推出市場拉升毛利率。

一個有趣發現，今年第一季度手機銷量升4.7%至2,920萬部，每部手機的全球平均售價也增7.2%至1,038.5元。可是，業績公告卻披露內地市場的平均售價升18.7%，境外市場升13.7%。既然如此，全球平均售價怎可能只升7.2%這樣少？估計公告提及的境外升幅是以當地貨幣計算，因此出現此差距。

最後一提，恒生指數公司最近公布諮詢結果，決定將同股不同權和第二上市公司納入恒生指數及國企指數的選股範疇內，意味小米最快在今年8月可成為藍籌股。至於最終結果如何，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2020-05-29

&&&&&&&&

疫情下騰訊業績

新冠肺炎肆虐，於內地而言，最惡劣的時間在今年第一季。由於人人都不能外出，須要躲在家中工作和消費，因而出現所謂「宅經濟」。要數當中的受惠股，就不得不提騰訊控股(700)。騰訊剛公布了今年第一季的業績，疫情下表現如何？有沒有值得留意的地方？本文嘗試探討一二。

首先，不論是GAAP還是Non-GAAP，盈利皆遠勝預期。以股東應佔盈利為例，前者升6.2%至288.96億元(人民幣，下同)，後者更增29.4%至270.79億元。(註：如希望了解兩者的分別，請看2019年8月23日的拙作《騰訊兩個盈利信邊個？》。）

盈利升幅顯著，主要是期內收入增加26.4%所帶動。在疫情下，騰訊三大業務的收入均有可觀升幅。增值服務升27.5%、金融科技及企業服務升21.5%，網絡廣告則升32.4%。特別是收入佔比達58%的增值服務，人們在家的時間多了，對網絡遊戲、音樂和視頻的需求也大增，期內因而多賺134.55億元收入。或許有人會問，網絡遊戲賺到多些，還是音樂和視頻呢？答案是前者，期內收入升31%至372.98億元，後者則升23%至251.31億元。此外，由於毛利率增1.5個百分點至59%，其內毛利因而增30.7%至368.52億元，是貢獻盈利的主要來源。

至於收入佔比排行第二的金融科技及企業服務，表現稍為遜色，收入升幅較其他業務為低。其實這一項業務頗令人期待，心想不少人都須要留在家中工作，企業對雲的需求應該增加吧？可是，疫情下雲業務的項目交付及新客戶獲取均有所延遲，加上線下交易及提現減少，若以環比計算收入下降12%。換句話說，按年出現升幅，主要原因是基數低而已。此外，毛利率按年也跌0.6個百分點至27.9%，限制了毛利升幅，期內只增18.9%至73.82億元。

至於收入佔比排行第三的網絡廣告卻令人驚喜，期內收入升幅不單跑贏其他業務，毛利率更升7.3個百分點至49.2%，故毛利增55.5%至87.1億元。業績發布前，不少評論並不看好此項業務在今年第一季的表現。的確，受宏觀經濟疲弱以及體育賽事暫停，期內媒體廣告收入減少10%至31.21億元。可是，受移動廣告聯盟及微信朋友圈帶動，社交廣告收入急升47%至145.92億元，完全抵銷了媒體廣告的減少。

值得留意，騰訊在今年第一季做了應收帳撥備。雖然沒有披露具體金額，但估計在16.45億元以內。科網業務有賒貸銷售？有的，涉及的業務主要包括網絡廣告和金融科技，賒帳期為90天以內，第三方平台商則為60天。應收帳撥備增加，相信與帳齡有關。截至今年3月底，超過90天的應收帳較去年12月底增加了33.34億元，對應收帳總額的比例也由去年12月底的14%，升至今年3月底的19.4%。當然，應收帳撥備對期內收入的比率最多只有1.5%，金額實在微不足道，但或多或少反映目前內地經濟的困境。

總體而言，在疫情下騰訊涉及娛樂的業務受惠較多，這些業務都是盈利主要來源，因而造就了漂亮的業績。隨著內地各地開始復工復產，今年第二季仍否維持如此增長，是投資者須要關心的問題。

原文刊於：am730 2020-05-22

&&&&&&&&

股神也有生鏽的一天？

在巴郡(Berkshire Hathaway，NYSE： BRKA，NYSE：BRKB)的投資者關係網頁中，引用了該公司行政總裁巴菲特的金句：「Rule No.1：Never lose money. Rule No.2：Never forget rule No.1」。有趣的是，巴郡最近在投資上損手，今年第一季度錄得556.17億(美元，下同)投資損失，當中545.17億元來自股票，餘下11億元來自衍生工具。因投資失利，導致巴郡轉盈為虧，由2019年第一季度賺216.61億元，變成今年第一季度蝕497.46億元。

在公司的周年大會上，巴菲特承認投資失誤，買錯了美國四大航空公司的股份，導致出現重大虧損。提到當初為何購入航空股，股神的理由很簡單，就是有利可圖。以70億元至80億元成本買入，預期每年可收取大約10億元股息，年回報率高達12.5%至14.3%。可是，一場世紀新冠肺炎疫症重創航空業，行業前景也極為不明，股神已經悉售航空股份。

再鋒利的刀也有生鏽的一天，莫非股神已不復當年勇？個人又不認為這樣。首先，上述金句其實並非說投資不能輸，而是說明如何才算是明智投資。記得他說過，投資不是賭博，不應投資在不熟悉的東西上。投資前應先作詳細研究，清楚了解目標企業的基本面，若無法理解便應放棄。

再說，就今年第一季度而言，巴郡的投資損失主要受疫情影響，屬於非戰之罪。況且該損失是未兌現虧損，即是將手上股票於季結日的收市價減以帳面值得出的盈虧，亦即所謂的「Mark to market」，盈虧只是暫時性質，不涉及現金流，所以一日未賣出手上股票，一日都未分勝負。

若然撇除投資損失，巴郡今年第一季度的業績看似不算太差，營運收益有58.71億元，較2019年同期升5.7%。不過，細看明細後發現，原來受惠於保險業務的投資收益上升12%所帶動，其他業務的收益如保險承保跌6.7%、鐵路跌5%、公用與能源跌7.3%，以及製造、服務和零售跌7.4%。大部分業務的收益出現倒退，主要受世紀疫症爆發有關。

股神曾批評相關會計準則，認為將未兌現投資盈虧計入損益表，盈利會被嚴重扭曲以致誤導投資者。或許大家心中都有疑問，既然問題這麼大，為何仍要將未兌現投資盈虧計入損益表？其實這是2008年金融海嘯的後遺症。

當年不少企業手持的金融資產大幅貶值，但舊會計準則對減值損失的計提過少兼不及時，以致企業的財報無法反映實況，當時不少銀行因此高估了企業的資產價值。

為此，國際會計準則理事會(IASB)及財務會計標準委員會(FASB)制定出新的會計準則《國際財務報告準則第9號－金融工具》，美國相應的準則是《ASU 2016-01》，並於2018年1月1日起生效，藉此劃一金融工具包括貸款、股權和衍生工具的減值方法，並要求減值損失需在損益表中確認。

興一利必生一弊，個人認為利還是大於弊。不過，該會計準則令盈利變得波動，而且未能反映實際營運表現。據悉準則制定者正研究統一營運收益的計算標準，此舉有助解決上述會計問題，期望盡快落實和推行。

原文刊於：am730 2020-05-15

&&&&&&&&

反向ETF搵笨嗎？

因近來市況反覆，恒生指數由高位回落了不少，加上新冠肺炎重挫全球經濟引發衰退憂慮，不少朋友投資在恒指反向產品上。論成交量和活躍程度，當然要數南方東英恒生指數每日反向(-2x)產品(7500)。不過，有些朋友大呼搵笨，說其價格升跌完全不像盈富基金(2800)般鎖定恒指點數，損耗實在太大，睇錯方向難以翻身，不值得投資云云。

朋友還舉了以下實例。恒指本年3月13日收報24,032點，之後幾經起跌，到了4月16日收報24,006點，期間跌了0.1%。盈富基金兩日收市價分別是24.6元和24.25元，期間跌了1.4%。好了，7500是反向產品，按道理應上升0.1%的兩倍，即0.2%。可是，兩日的收市價分別是8.19元和7.75元，期間不升反跌了5.4%。

其實朋友根本沒有了解清楚7500如何運作，若以為是盈富基金的「反轉版」就大錯特錯。首先，雖然與盈富基金同樣是ETF，但7500的運作方式和投資目標南轅北轍。前者是被動型基金，通過持有與恒指一樣比例的恒指成分股，從而提供緊貼恒指表現。如上述例子，當恒指處於約24,000點時以大概24元購入盈富基金，不論恒指往後如何升跌，當重回24,000點時，盈富基金價格都在24元左右。若嫌時間差距太少不可作準？那就看遠一點，如2015年1月12日恒指收報24,026點，2800收報24.3元。例如2017年2月17日，恒指收報24,033點，2800收報24.25元。

7500就不一樣，它是靠買賣恒指期貨及融資掉期合約來複製大市反向倍數升跌幅度。發行商每日會調整投資組合，確保產品提供單日固定槓桿比率。換句話說，當恒指跌1%，發行商就會減少投資令基金回報出現2%升幅，反之亦然。總括，盈富基金追蹤恒指點數，7500追蹤恒指單日升跌幅度。

更重要一點，因盈富基金的價格升跌與恒指幾乎同步，故適宜長期持有。反觀7500旨在複製恒指每日的反向投資業績，若持有超過1日，在基金每日調整及複合效應下，令投資回報有可能偏離恒指的累計表現。所以，7500只適宜用作短期買賣，絕不適宜用作長期投資。每當說到反向ETF必定提及複合效應(Compounding effect)。不明所以？坊間有一支歌仔可解疑惑，就是「利疊利，利疊利，認真和味，借借下，利疊利，三千變六皮」。即是本金和利息一起滾存的效應，而且在恒指波動時複合效應的影響就更加明顯。舉個例子，假設恒指的初始值為24,000點，連續4日梅花間竹以5%跌升跌升，第4日就會變成23,880點，期間累計跌幅為0.5%，以此計算反向兩倍就是升1%，即是7500預期的升幅。可是，假設7500的初始值是7.5元，同樣梅花間竹以5%的兩倍，即10%，升跌升跌後價格是7.35元，期間累跌2%，表現差於上述按指數表現計算的預期升幅。由此可見，反向ETF在波動市甚為不利。

若遇上恒指大跌又如何？利用上述數值並假設恒指連續4日每日跌5%計，恒指將累跌18.5%，2倍反向的預期就是升37.1%。7500因反向兩倍，即以10%連升4日，累升將是46.4%，表現優於預期。若恒指大升呢？結果有些出人意表，以上述數值和假設恒指連續4日每日升5%計，恒指累升21.6%，2倍反向就是跌43.1%，7500則在4日連跌10%後，累跌34.4%，較預期少。綜合而言，7500及類似反向產品只適宜短線投資，持有時間愈長損耗就愈大。最後一提，最近因期油ETF大跌，有朋友對ETF畏之如虎，認為只是專業投資者玩意，散戶不沾手為妙。個人認為問題不在ETF本身，而是投資前究竟對產品有多了解。其實所有ETF在發行前均備有產品資料概要供查閱，「先了解，後投資」才是正確投資態度，對吧？

原文刊於：am730 2020-05-08

&&&&&&&&

原油ETF等同期油？

本周紐約期油(WTI原油期貨合約)下跌，5月份期油(NYMEX：CL2005)於星期一(4月20日)亞洲交易時段低見每桶13.44美元。見到當日不少朋友買入三星原油期貨(3175)或United States Oil Fund，LP(NYSE Arca：USO)博反彈，結果愈買愈輸。例如3175，於本星期三(4月22日)跌46%至1.79元。USO也要跌超過10%。

相信沒有人想到，一隻ETF可以單日下跌接近五成吧？究竟有多少朋友清楚自己買的實際是甚麼？首先，3175和USO都是透過買賣紐約期油以達至投資目標的ETF。雖說兩者主力買賣即期交收期油，但期油會到期(在前一個月25號的前3或4個工作天停止買賣)，因此基金經理每月需為基金進行轉倉。

就以3175為例，轉倉每月為期5天，從當月第五個標普高盛營業日開始，至當月第九個標普高盛營業日結束。由於本星期一是4月20日，3175早已完成轉倉，當日主要持有的期油合約為6月份(WTI期貨合約CL2006)。有趣的是，3175於星期二臨時修改轉倉策略，於當晚賣出6月份期油並換入9月份。至於USO，剛於本年4月7日至13日進行轉倉，目前主要持有6月期油合約。

好了，本星期一暴跌的是5月期油(CL2005)，最終在停止買賣前跌至負數(你沒有看錯，瓜瓜也沒有寫錯)。雖然6月期油也在跌，但跌幅較5月期油低。如星期一亞洲交易時段只跌8.71%，至22.85美元。因此，若打算賭一鋪，博油價由負數反彈，那就不應該買入3175或者USO，而是在到期前直接買賣5月份期油。

現在買3175或USO其實分別是賭9月和6月期油反彈，但令人擔心會否步5月期油後塵，進一步跌至負數呢？5月期油跌得特別低殘，是有著特殊原因。

第一，新冠肺炎在美國依然肆虐，不少城市實施封城，大大影響原油需求。第二，目前美國儲油設施近幾飽和，投資了5月期油的投資者，若按期油合約提取實物原油，根本找不到地方儲存。第三，既然5月期貨無法提取實物，投資者還有兩個選擇，要麼就轉倉到6月期油，要麼就沽出。可是，若然轉倉需支付兩者的差價，意味投資成本將會大增，可謂未見官先打三十大板。既不能提貨，也不宜轉倉，剩下的選項就是沽售。碰巧5月期油的交易限期在4月21日，投資者唯有爭相沽貨，人踩人下價格不暴跌才怪。

雖然3175和USO都是ETF，但其運作與盈富基金(2800)完全不同。盈富基金是被動型基金，通過持有與恒生指數一樣比例的恒指成分股，從而提供緊貼恒指表現的投資回報。此外，因基金價格與恒指掛鈎，例如恒指在24,000點以24元購入盈富基金，即使期間恒指幾經起跌，當恒指重回24,000點時，盈富基金也會在24元左右，因此可作長期投資。

反觀3175和USO買賣即期交收期油，存在轉倉風險，損耗可以很大，所以不宜長期持有。綜合而言，投資3175或USO等同買賣原油期貨合約，屬於高風險投資，投資前務必細讀產品資料和銷售文件，以了解清楚其運作和風險。

原文刊於：am730 2020-04-24

&&&&&&&&

政府應阻止滙控停派息？

滙豐控股(005)早前宣布，取消去年度的第四季股息，而且表明今年將停止派息。消息一出，管理層被怒轟罔顧股東利益。其實又難怪股東那麼憤怒，因股份早已除淨，不單差不多到口的肥豬肉被拿走，而且股價暴跌，財息兼失不激動才怪。

有人提議香港金管局以至香港政府應出手阻止，並且以撤銷滙豐銀行發鈔銀行地位作談判籌碼。這樣的餿主意其實等於推滙控去死，因為滙控不是沒有能力派息，而是英國監管當局不准許，而且態度強硬。

根據英國銀行監管機構審慎監管局(Prudential Regulation Authority，PRA)於今年3月31日向滙控行政總裁祈耀年發出的信函，當中就語帶恐嚇說「The PRA stands ready to consider use of our supervisory powers should your group not agree to take such action」。句子中的action就是指停止派發股息。

就此事金管局表示，香港銀行資本充足遠高於要求，因此該局不認為有此需要，但卻沒有任何實際行動去「撥亂反正」。為甚麼？因為銀行暫停派息和回購股份本身是好事，可以鞏固資本壯大緩衝以應對新冠肺炎疫情帶來的衝擊。最怕是金管局強出頭為派息背書，萬一不幸有銀行真的因資本不足而出問題，到時就無端背上黑鍋。始終未來經濟情況將有多壞實在難料，銀行面對的壞帳風險將會增加，金管局不出手絕對正確。

要求銀行暫停派息和回購，其實最先由歐洲央行提出，並要求實施至今年10月。英國剛剛脫歐，英國銀行當然不必跟從。不過，相信英國監管當局也認為有此需要，而且更進一步要求措施於今年全年執行，由此也反映英國經濟有多嚴峻。

有朋友問審慎監管局是甚麼？顧名思義，就是執行審慎監管規則的機構，目前隸屬於英倫銀行，負責對在英逾1,500間金融機構和保險公司進行微觀審慎監管。該些規則主要要求金融機構維持足夠的資本和適當的風險控制。此外，規例也授權監管當局對金融機構實施密切的監督，全面了解其經營活動之餘，更可在問題發生前介入。

同屬英倫銀行的另一監管機構是金融政策委員會(Financial Policy Committee，FPC)，主要負責宏觀審慎監管，即系統風險。英倫銀行的網頁就用了jigsaw puzzle來形容兩者的分工。PRA負責監管每一塊puzzles，確保他們各安其分。FPC則負責監管整個拼圖。綜合而言，審慎監管就是防範風險於未然，香港這方面的工作由金管局負責。

最後一提，為平息股東怒憤，滙控何不將現金股息改為以股代息？反正發出的都是新股，純粹塘水滾塘魚，但股東手上的股票好像多了，至少心理上獲得安慰。況且，此舉既不影響現金流也不削弱資本，符合審慎監管局的原意，滙控不妨再考慮看看。

原文刊於：am730 2020-04-17

&&&&&&&&

波音前景堪憂

二十世紀初有萊特兄弟發明飛機，現今則有波音飛機(NYSE：BA)和空中巴士(泛歐交易所：AIR)這對難兄難弟。兩兄弟雄霸大型飛機的生產市場多年，共同度過航空業的起落興衰。

就以2019年為例，因737MAX客機在2018年10月，以及2019年3月發生兩宗空難，繼而遭多國禁飛。受事件影響，波音於2019財年錄得6.36億美元虧損，是22年以來首次。

737MAX被禁飛，以為最大競爭對手空巴有運行？沒有錯，空巴的飛機交付量於去年創新高至863架，可惜因早前爆出賄賂醜聞，需向英美法等地的監管機構支付35.98億歐元和解金，加上A400M運輸機的額外12.12億歐元開發費用、沙特阿拉伯武器出口禁令帶出的2.21億歐元賠償，以及A380的額外成本，空巴於2019財年錄得13.25億歐元虧損，是10年以來首次。

雖然兩兄弟去年同時錄得虧損，但論前景空巴稍勝，因為至少不需像波音那樣存在極不確定性。其實737MAX禁飛對波音的衝擊相當大，除了導致該型號的生產需要暫停外，也令相關生產成本增加。等等，既然停產，為何生產成本還要增加那麼多？因為涉及到波音的獨特會計入帳方法「Program accounting」。

這裡的Program是指飛機建造計劃，即是所有成本核算均以每一個飛機計劃為單位，不像傳統的「Unit cost accounting」般以每架飛機為單位。舉個例子，飛機公司預計某型號飛機在未來10個月，每月交付1架飛機，每架售價為150萬元。在頭5個月，生產首5架飛機的生產成本為每架100萬元，因此每架賺到的利潤為50萬元。至於後5架，因學習和經驗累積提高了生產效率，生產成本降至每架50萬元，每架的利潤就是100萬元。以每架飛機為單位入帳，生產成本先大後小，導致利潤先小後大，這就是傳統的Unit cost accounting。

為了解決上述問題，Program accounting應運而生。按上述例子，整個計劃(即10架飛機)的生產成本是750萬元，每架平均就是75萬元。頭5架的生產成本是每架100萬元，多出來的25萬元將會被資本化，隨後攤銷到後5架的生產成本中，結果10架飛機的利潤均為75萬元，解決了利潤先小後大的問題。

聰明的讀者想必已看出問題了吧？此會計方法有效與否，全建基於未來交付量的預測，因生產成本是以此作攤分基礎。好了，現在737MAX禁飛，未來交付量受到嚴重影響，早前資本化了的生產成本怎麼辦？當然就是提早攤銷，去年涉及金額為63億美元。此外，波音還需額外撥備26億美元，用作向訂購了737MAX的客戶賠償。

以為最差，只有更差。波音預計今年還需額外多花40億美元在停飛上。此外，目前的生產成本攤銷是假設737MAX將可在今年年中復飛。換句話說，若未能如期復產，恐怕將有更多資本化的生產成本需要提早攤銷，加上新型冠狀病毒肺炎肆虐重創航空業，波音2020年的前景實在令人堪憂。

原文刊於：am730 2020-04-03

&&&&&&&&

越南取代中國論

隨著不少工廠將生產線遷移，發覺愈來愈多人相信，越南等地將取代中國成為世界工廠，更有朋友認為短期將會實現。就算無法完全取代，至少也搶去中國一半生意云云。無關政治立場，純粹以事論事，個人認為莫講是一半，能搶去五分之一生意已經很好，更莫說三至五年就能成事。

為甚麼這樣說？要判斷越南能否短期內取代中國，其實只看一樣東西就足夠，這就是港口貨櫃吞吐量。說得上世界工廠，製造出來的產品總要運到世界各地，若然港口貨櫃吞吐量不足，任憑生產線如何林立，工廠如何蓬勃也是枉然，對吧？好了，根據聯合國貿易和發展會議的數據，越南的集裝箱港口吞吐量於2018年有1,637.42萬個標準箱(TEU)，中國則有2.26億個TEU，是越南的13.8倍。

數字清楚說明，若果越南要取代中國，最起碼要做到的，就是將貨櫃吞吐量一下子提升12.8倍。有沒有可能呢？過去5年，越南貨櫃吞吐量的平均增幅為60.7%，假設未來5年的增長率相同，5年後的吞吐量只是2,631.44萬個TEU，與中國仍有一段距離。

很多人都有一個錯覺，以為將生產線遷移到外地很容易，有錢使得鬼推磨嘛。誰不知設立生產線並非單純是覓地、建廠、買機械和請工人那麼簡單，更重要還是配套。例如製衣廠，周邊需要有充足的原材料供應商，包括布匹、布襯、鈕扣、車衣線、標籤、包裝等。富士康在美國威斯康星州建廠，其中一個難度就是該地缺乏原材料零件供應。當然，問題可以靠外地採購解決，但運輸費用勢必另製造成本上升。

除了原材料供應，一些周邊配套也必不可少。例如裁布機、車衣、熨斗等機械的維修商，以及各式各樣的加工和代工商。製衣還要加工？這個當然，例如繡花和燙畫，工廠未必備有相關機器和熟練工人，那就必須外判給加工商代勞。

製衣業在越南發展多年，上述的配套相對完備，問題只是數量能否一下子提升。除此之外，工人招募也是大學問。就以車衣工人為例，基本要求是手指要纖細，越南女性在這方面符合要求，但人力供應遠遠不及大陸。再者，因技術工人短缺，越南發展已到了樽頸。

雖然越南不至於取代中國，但在中美貿易戰下已成功分一杯羹。根據一個美國網站的調查，去年美國從中國進口的貨物總值跌16%，或1,016.4億美元。與此同時，美國由越南進口的貨物總值增36%，或174.7億美元。貨物主要以手提電話和相關設備為主，其餘依次是家具、跑步運動鞋、衛衣和皮鞋。

隨著中美貿易爭議降溫，越南能否繼續在中美角力中得利本是疑問，但新型冠狀病毒肺炎爆發隨時出現新變局，美國會否借病毒再次向中國發難，實在是未知之數。

原文刊於：am730 2020-03-27

&&&&&&&&

嘉年華郵輪開心大發現

新型冠狀病毒肺炎在全球肆虐，多個行業大受打擊，郵輪旅遊業更在風眼之中，因幾艘郵輪有乘客確診，當中包括「鑽石公主號」、「至尊公主號」及「世界夢號」。

受疫情影響，世界各地多間郵輪公司宣布停航，例如行業龍頭嘉年華遊輪集團(NYSE/LSE：CCL；NYSE：CUK)，不久前才暫停了公主郵輪、嘉年華郵輪、冠達郵輪、荷美郵輪以及璽寶郵輪等歐美品牌，過了不足一星期，就決定全球所有品牌將會停航。

有沒有發覺嘉年華在紐約和倫敦兩地上市，但公司名稱卻有分別？在紐約上市的是Carnival Corporation，股票編號是CCL。可是，在倫敦上市的是Carnival Plc，股票編號同樣是CCL，並以預託證券形式在紐約上市，股票編號是CUK。

弄得這樣複雜，源於一宗收購合併。於2003年，在紐約上市的Carnival Corporation收購在倫敦上市的P&O Princess Cruises Plc，即Carnival Plc的前身。為了維持P&O在倫敦的上市地位，以及保留英國股東和管理團隊，因此該收購同意保留P&O為獨立公司，其後更名為現時的Carnival Plc。

此外，兩間公司透過合同協議，雙方股東同意兩者的股票均具有相同的經濟和投票權益。在這安排下，雖然表面上是兩間獨立公司，但實際上是一個經濟實體，這就是所謂的雙重上市(Dual listing)。不過，兩間公司的股份不可以互換。

嘉年華發展至今，目前是全球最大的郵輪公司，2019年的載客量高達1,290萬人次。雖然嘉年華的載客量持續上升，如2017年至2019年間的升幅有6.6%，但市場總量的升幅更高有12.7%，因此嘉年華的市場份額呈下跌趨勢，如2019年是42.9%，較2017年下跌2.5個百分點。

雖則如此，郵輪假期的潛在市場非常龐大，如2018年的滲透率於澳紐只有5.2%，美加也只有3.9%。餅愈大，對身為行業龍頭的嘉年華愈有利。截至2019年11月底，嘉年華擁有104艘郵輪。為了迎合市場增長，17艘郵輪正在興建中，並預計在今年至2025年陸續投產。可是好景不常，一場病疫隨時打亂發展大計。

其實嘉年華去年的業績相當不俗，收入升10.3%，至208.25億(美元，下同)，升幅是近5年最高。可是，純利略為減少5.1%，至29.9億元。原因有多個，包括美國限制古巴旅遊、波斯灣地緣政治事件、颶風多利安吹襲、計劃外的進塢維修以及造船廠延誤交付船隻，不少航班需要取消或縮短了預訂時段，因而影響收入。

由於嘉年華全面停航，管理層已預示今年將會錄得虧損，若然不幸言中，是公司自1987年上市以來首次。幸運的是，嘉年華已獲得30億元貸款，以解目前燃眉之急。

一個開心大發現，原來只要持有100股嘉年華股票，訂購航程時可以獲得最多250元的船上銷費額。執筆之時，嘉年華的股價跌至9.3元，100股的成本才是930元，比今年初的50.81便宜了82%。趁股價低迷時買下，看來甚為化算。當然，大前提是疫情過去，以及嘉年華捱得過這個旅業寒冬，並且如期復航。

原文刊於：am730 2020-03-20

&&&&&&&&

銷售稅平等但不公平

最近財爺陳茂波一個訪問，令銷售稅(即商品及服務稅)再度成為熱門議題。先說立場，個人非常反對政府開徵銷售稅，原因有二。一、此稅種極不公平，違反能者多付的徵稅原則。二、極為擾民，與香港奉行的簡單低稅制背道而馳。

說銷售稅平等，除了稅率劃一外，也因為徵收對象人人有份永不落空。不論貧富地位、不論年齡性別、不論宗教種族，由嬰兒到長者，誰不要消費？

可是，平等不等於公平。在衡量稅制是否公平時，就不得不提稅收公平原則(Principle of Tax Equity)。

根據此原則，稅負應該公平地分配至所有納稅人。如何才算公平？當中有一說應以納稅人的經濟狀況來決定。對於經濟條件相若的納稅人，其稅負應該相同，這叫橫向公平(Horizontal equity)。另一方面，對於經濟條件不同的人，其稅負應有所分別。條件較好者多付一些，條件較差者少付一些，這就是縱向公平(Vertical equity)。銷售稅只按消費多寡來徵收，沒有考慮納稅人的經濟和負擔能力，完全違背稅收公平原則。

更差的還是銷售稅的累退性質。累退的反面是累進，香港的薪俸稅和個人入息課稅稅率就是累進稅。納稅人課稅金額愈高，其級距稅率就愈高。換句話說，賺錢愈多交稅愈多，符合稅收公平原則。

反觀累退稅，納稅人的稅負率隨著淨收入增加而減少。不明白？就以香港實際情況來說明。根據立法會秘書處資料研究組於2016年發表的《香港家庭面對的財務挑戰》研究簡報，本地住戶收入中位數在每月13,500元的組別，其每月平均開支為13,200元。假設推行銷售稅，並按5%向所有消費徵稅，該組別住戶每月的銷售稅款就是660元。將稅款除以收入中位數，稅負比率是4.9%。以相同方法計算其他組別的稅負，發現住戶收入愈高，稅負比率就愈低。例如收入中位數在7.3萬元的組別，稅負比率只有2.9%。

以上計算除了清楚顯示銷售稅的累退性質外，結果也反映此稅將加劇社會貧富懸殊。

說銷售稅擾民，因為全港各大小企業變為稅吏，替政府收取稅項。有別於零售稅只向消費者徵收，銷售稅又叫增值稅，由生產至分銷的每個階段都會徵稅，並且以抵免機制運作。所謂抵免，即是將銷項稅減去進項稅，兩者相減後得出淨額，正數時需向稅局繳納，負數時則申請退還。可以預見，各大小企業需配備具相關知識的會計人才。除非政府向企業派發補貼或稅務優惠，否則就是企業貼錢替政府徵稅。

銷售稅一無是處嗎？那又不是，因為人人有份，所以稅基極大。香港稅基狹窄，難怪政府於2006年大力推銷。當年社會反對銷售稅之聲極大，政府不得不撤回建議。不過，此一時彼一時，現屆政府會否從善如流顧及民意，還是一意孤行硬推，你說呢？

原文刊於：am730 2020-03-13

&&&&&&&&

阿里巴巴年結日與股權架構

早前阿里巴巴(9988)公布截至去年12月底的第三季度業績，收入升38%至1,614.56億元(人民幣，下同)，股東應佔溢利更升58%至523.09億元。有沒有發覺，阿里巴巴的年結日是在每年的3月31日，是不像其他內地公司一樣，將年結日定在12月31日？

首先，阿里巴巴的收入高峰期在每年的第四季(即10月至12月)和翌年的第一季(即1月至3月)，前者有「雙11購物節」，後者則是農曆新年旺季。公司年結日設在3月底，兩者的最新收入便可在同一個會計期間入帳。以2019財年為例，第三和第四財季(即2018年10月至2019年3月)的收入，就佔了總收入的56%。

當然，這只是誘因，國家會計法不允許企業另定年結日也是枉然，但為何阿里巴巴做得到？答案很簡單，因為阿里巴巴並非中國註冊公司，自然不必跟從。根據上市文件，阿里巴巴集團(即Ailbaba Group Holding Limited)在開曼群島註冊，該地對如何設定會計年度沒有特殊限制。

等等，阿里巴巴的主營業務是科網，在內地屬於受限制行業。根據目前中國的相關法律，外資一般不可持股高於50%。既然阿里巴巴並非中國公司，又如何持有內地業務？

與騰訊控股(700)和百度(NASDAQ：BIDU)等科網公司一樣，阿里巴巴採用了「VIE架構」。VIE是Variable Interest Entity的簡稱，中文譯作「可變利益實體」，是當年美國監管當局為應對安然公司(Enron)的會計醜聞而發明，原本是用於堵塞「表外實體(Off Balance Sheet Entity)」漏洞。有趣的是，中國的律師和會計師巧妙地利用了VIE，將中國的受限制行業帶到境外上市。

在會計處理上，VIE與子公司沒有分別，其帳目一樣需要併入集團的財報，不同之處在於股權並非由集團直接持有，而是找信得過的自然人或內資公司代勞。例如淘寶業務，在阿里巴巴集團眼中就是VIE，通過一連串複雜的股權架構，由中國籍的合夥人或中國籍的管理團隊成員代為持有，以符合中國法律的要求。

如此同時，集團在內地開設的境內全資子公司(Wholly Foreign Owned Enterprise，簡稱WFOE)與這些合夥人簽訂一連串協議，當中包括借款、獨家購股權、投票表決權委託和股權質押等，目的是讓集團能有效控制VIE，將他們由表外變回表內，從而符合相關的會計準則。此外，VIE與WFOE簽訂獨家技術服務協議，將VIE的經營利潤合法地轉移至集團。

中國科網公司採用VIE架構作境外上市，嚴格來說是走法律罅。然而VIE之所以出現，是要堵塞會計漏洞，以防止表外實體出現。利用一個反漏洞工具來規避另一個管制，你說多有趣。

早前市場盛傳中國政府或會出手管制VIE，特別是在中美貿易糾紛下，將巨企及其現金留在境內是個極大誘因。可幸的是，政府暫時未有這樣做，去年通過的外商投資法並沒有直接提及VIE，大家仍可放心買賣這些科網巨企的股票。

話說回來，其實又有多少投資者關心這個風險呢？

利益申報：本人於執筆之日持有阿里巴巴股份。

原文刊於：am730 2020-03-06

&&&&&&&&

從滙控業績看商譽

滙豐控股(005)早前公布2019年全年業績，表現遠差於預期，股東應佔利潤大跌53%，至只有59.69億(美元，下同)，第四季更出現虧損。業績這樣差，主要原因是去年需要為商譽進行減值，涉及金額為73.49億元。

究竟商譽是何物，能夠如此影響滙控業績？於會計而言，商譽是一個會計概念， 用以反映商業實體公允價值以外的價值。一般來說，商譽只會在企業收購合併時產生。舉個例子，當收購一項資產時，若作價高於該資產的公允價值，超出的溢價就是商譽，並視作無形資產在資產負債表中確認。

不少朋友認為商譽只是用作平衡資產負債表的「Plug」，但商譽背後其實有意思，就是將一切難以定價的無形資產以一個金額籠統地歸納起來。當中包括品牌知名度、專利、客戶忠誠度、競爭地位和研發等。

會計準則要求，企業需定期為商譽進行減值測試。有趣的是，商譽不可能獨立於其他資產帶來現金流。因此，進行減值測試時，必須將商譽和相關資產一併考慮。根據滙控的年報披露，去年商譽減值之所以發生，皆因滙控更新了長遠經濟增長前景的假設。若以易於明白的語言來說，即是從前以溢價買回來的資產，現在發覺買貴了，而且預計不可能「翻本」。

滙控這次商譽減值涉及甚麼資產呢？在73.49億元減值當中，40億元來自環球銀行及資本市場業務(GB&M)、25億元來自歐洲工商金融業務(Europe-CMB)、4億元來自北美環球私人銀行業務(North America-GPB)、3億元來自拉丁美洲工商金融業務(Latin America-CMB)，以及1億元來自中東及北非工商金融業務(MENA-CMB)。值得一提，上述業務的商譽是遭全數減值。例如GB&M，資產帳面值本來是607億元，減值測試後，當中的40億元商譽需全數減值。

一個有趣問題，既然商譽屬於資產，其減值又往往影響盈利表現，何不將商譽按可用年期逐年攤銷，以減輕對業績的衝擊？其實以前商譽是可以攤銷的，後來《國際財務報表準則第3號-商業合併》(IFRS 3)於2004年實施後才取消。為甚麼？

國際會計準則理事會主席(IASB)Hans Hoogervorst在幾年前的一番話就給了一些啟示。

首先，我們無法客觀地確定商譽攤銷的時間分布。第二，商譽的使用壽命難以確定，在某些情況下，其價值可能不會隨時間而降低。第三，許多投資者不喜歡將商譽攤銷，若然這樣做，他們反會將攤銷重新添加到其盈利分析中，這將與IASB推動的反Non-GAAP運動背道而馳。

可是世事無絕對，IASB早前透露，他們正考慮重新引入商譽攤銷，作為其對IFRS 3實施後審查的一部分。結果將會如何，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2020-02-28

&&&&&&&&

平安好醫生賺錢模式

一直以來，對互聯網醫療都是半信半疑，特別是遠端問診。說相信，主要在於人工智能在斷症的應用。說不相信，實在懷疑只靠一部手機如何做到有效問診。試想想，醫生只靠影像而不能聽、嗅和摸，唯有靠病人自己描述。若描述有誤，就有可能耽誤病情。不論相信與否，互聯網醫療在中國發展迅速。最近更因新型冠狀病毒肺炎爆發，造就互聯網醫療的需求急升。就如平安好醫生(1833)，自疫情爆發以來，累計訪問人次達11億次，新用戶註冊量和日均問診量較疫情前分別急增10倍和9倍。由此可以預期，今年第一季的收入將有可觀升幅。

當然，疫情總有過去的一天，上述營運指標能否持續尚待觀察。但有一點幾可肯定，就是一旦有新用戶註冊，商機隨之而來。其實不難理解，人總會生病，當頭暈身㷫還要輪候看醫生是苦事。現在不單不用排隊，而且還可安坐家中看醫生，除非首次體驗極差，否則總有機會再幫襯。一旦成為習慣，以後就不再想排隊看醫生了。

平安好醫生提供的醫療服務主要是「家庭醫生」，是一個相當聰明的選擇。首先，如文首所說，受手機問診所限，平台不可能即時提供較專門的醫療服務。第二，互聯網交易的特點是既平且快，要賺錢就要靠量多。家庭醫生其實是第一線醫療服務，為病者作初步評估和斷症後，小病就直接轉到藥局開藥和送藥，大病或未能確定的就轉介到醫院和專科，而且還可以即時掛號，這就是平安好醫生的「在線醫療」業務。中國最新人口有14億，若所有病人都先經過平安好醫生問診，是個何等龐大的市場。

於2019年，在線醫療的收入升108.9%至8.58億元(人民幣，下同)。雖然對總收入的佔比只有16.9%，但毛利有3.79億元，佔總毛利32.3%，是重要毛利來源之一。

既然聚了一眾用戶，當中必定有體檢和醫療美容等服務的需求，透過數據分析把這些服務推送至各用戶，這就是「消費型醫療」業務。去年收入升22.9%至11.12億元，但毛利卻跌4.2%至4億元。主要是賺錢較少的團體體檢收入佔比上升，以及客戶購買體檢後的履約率上升所影響。

看醫生和做體檢，目的都是為了健康，作為一站式醫療健康服務平台，又怎會忽略保健需求？旗下的電商平台健康商城提供各類產品，包括非處方藥品、營養保健、醫療器材、母嬰育兒和運動健身等，去年收入升55.7%至29.02億元，是最大的收入來源。不過，電商平台毛利率不高，去年只有8.1%，但毛利也升16.9%至2.35億元。

截至去年底，註冊用戶升18.9%至3.15億人，用戶那麼多，接受企業客戶在平台作廣告宣傳自然少不了。這塊健康管理和互動業務，去年收入增22.7%至1.93億元，毛利也增22.7%至1.57億元。佔比雖少但毛利率達81.6%，是最賺錢的業務。

綜合來說，平安好醫生主要依靠在線醫療來吸引用戶，同時提供一站式醫療健康服務，從中賺取收入。於這類醫療平台而言，追求用戶回頭率比流量更重要。雖然公司未有公布相關數據，但去年12月底的付費用戶數量按年增加26%，較註冊用戶的升幅為高，意味新註冊用戶願意以真金白銀使用平台。此外，簡單地將全年收入除以付費用戶數量，得出的每戶平均收入為1,706.1元，較2018年升20.5%。如何進一步提升每戶平均收入，也是投資者值得關注的地方。

原文刊於：am730 2020-02-21

&&&&&&&&

公開招標買不到口罩？未必！

俗語有云「人比人，比死人」。自新型冠狀病毒肺炎爆發至今，港府給市民的印象都是慢幾拍，而且往往等到疫情轉差才採取行動，似乎在「抗疫」而非「防疫」。例如口罩，於今年1月中疫情有趨勢蔓延時，澳門已趕在農曆新年前增加採購量，而且還推出限價限購措施，確保澳門居民有口罩可用。

鄰近新加坡也推出針對措施，政府不單向零售商釋出口罩以增加市場供應，同時向全國130萬個家庭免費派發，每個家庭可憑身份證領取4個。政府同時警告零售商勿抬高口罩價格，若查明屬實將按例採取行動。

反觀香港，限價限購措施欠奉，零售商抬價也懶得理會。雖然懲教署也製造口罩，但政府表明不會供應市場，以免造成競爭。最為人所詬病的，就是未能未雨綢繆，農曆新年前看不見有甚麼行動。

好了，到全城出現口罩荒，政府才與口罩供應商「開會」以增加供應。此外，雖然政府物流服務署積極進行全球採購，但不久後特首林鄭月娥說不成功。我們不禁要問，為甚麼港府不像澳門那般，在農曆新年前已準備好？就算是假期關係，新加坡也準備得比香港好，難怪一說到口罩，港人就對政府咬牙切齒。

當然，香港人口遠比澳門多，而且也較新加坡高，要滿足口罩需求的確較為困難。剛巧物流服務署上月底招標，邀請供應商提供5,700萬個外科口罩。由於投標手續繁複，而且價低者得，輿論一面倒批評政府不食人間煙火，認為在非常時期不應採用「公開招標」方式來採購。

港府的採購活動是受到《物料供應及採購規例》規管。根據現行條例，政府如採購價值超逾140萬元的貨品或一般服務、超逾300萬元的顧問服務，以及超逾700萬元的建造及工程服務，一般須採用公開招標進行採購。

不過，規例也同時訂明，在一些例外情況下，例如時間緊迫，就可以只邀請特定批准的供應商，進行單一或局部性招標。另外，政府物流服務署也可以採用報價方式進行採購。審計署曾於2012年對該署進行審核，審計報告披露約有三成採購是按報價進行。

其實商經局長邱騰華早前已解釋過，說傳統的招標採購方式已不再可行，並指政府已主動接觸供應商，希望直接購買口罩。有趣的是，局長的說話沒有人理會。

此時此刻，公開招標又是否一定買不到口罩呢？這又未必。首先，上述招標是一份1年期供應合約，適合那些喜歡「長做長有」的供應商。再講，現在因疫情仍處於爆發階段導致口罩需求急升。可是，疫情終有回落的一天，到了6月至7月因天氣關係必會減退。其實目前有多間企業相繼開設或擴展口罩生產線，他們追求的肯定不是目前的短利。如無意外，政府該份招標應會吸引一些供應商入標。

忽發奇想，既然買口罩如此困難，政府何不找幾間供應商，特別是新開設或擴容的那些，然後買下他們未來幾年的所有生產量。一些知名企業如Nike、蘋果公司、無印良品等，就是利用這個方法，確保旗下產品質素和供應量，政府不妨考慮一下。

原文刊於：am730 2020-02-14

&&&&&&&&

Tesla真的轉虧為盈嗎？

Tesla(NASDAQ：TSLA)於上星期公布2019年第四季度以及全年業績，美國傳媒均以「Tesla posts first annual profit」為題作報道。所謂「首次年度盈利」其實是以非會計準則計算，簡單地將過去四個季度的股東應佔溢利相加，金額是3,600萬(美元，下同)，與2018年的2.27億元虧損相比，業績由虧轉盈，是Tesla上市以來首次。可是，若按會計準則計算，去年仍要虧損8.62億元，但較2018年收窄了11.7%。

於目前的Tesla而言，非會計準則和會計準則溢利的唯一分別，在於股份支付開支(Stock-based compensation expense)。由於近來公司的股價急升，去年股份支付開支增19.9%至8.98億元，是蠶食溢利的元兇之一。很多人對股份支付不以為然，認為只是非現金項目不影響現金流，更有人批評會計師多此一舉，這完全是誤解。股份支付看似是無本，利用街外錢去支付，實際上是慷股東之慨，透過發行股份去換取他人的服務，攤薄每股資產和盈利。若置之不理，開支就會少計並導致盈利多計，因此不容忽視。

雖然Tesla在會計上並非真正錄得盈利，但去年表現確實卓越，收入升14.5%至245.78億元，主要是旗下電動車Model 3大賣所帶動，年內交付了30.1萬部，較2018年度升了115%。市場對Model 3的需求殷切，基本上只要生產出來，就能立即變現。不過，受限於產品均價下降、生產成本因Model 3增產而上升，加上產品結構較側重租賃方式，年內整體毛利僅升0.7%，至40.69億元，同時令毛利率減少2.3個百分點至16.6%。

除此以外，龐大債務也需要留意。截至2019年12月底借款金額達118.01億元，較2018年增加11%。借貸對總資產比率則下降1.4個百分點至34.4%，代表每100元資產中，34.4元是依靠借貸取得。

債重利息開支自然大，年內淨利息開支升0.3%至6.41億元，是蠶食利潤的另一元兇。雖則如此，若以撇除股份支付後的經營溢利計算，利息覆蓋率為1.3倍，較2018年的0.6倍高，反映目前盈利能力足以支付利息開支。另外，淨債務對經營溢利比率也由2018年的19倍跌至2019年只有6.7倍。假設目前一切不變，理論上最快6.7年就可以還清債務，較2018年的19年大為改善。

至於今年展望，由於Tesla在上海設廠生產Model 3，加州費利蒙廠房又開始生產Model Y，預計今年的電動車產量將超過50萬部。前景一片光明，難怪業績一出股價就飆升10%。

可是，由於新型冠狀病毒爆發，目前上海廠房需要臨時關閉，管理層暫時預計內地的產品交付將延後1至1.5個星期，並預料影響整體盈利有限。不過，若疫情持續以致廠房未能如期復工，甚至供應鏈出現阻滯，會否影響生產目標仍是未知之數，投資者需密切注意。

原文刊於：am730 2020-02-07

&&&&&&&&

為何疫情推不動3M股價

自內地新型冠狀病毒爆發以來，口罩需求不絕，但供應緊張導致價格上升。就以3M(NYSE：MMM)的N95醫療級口罩為例，在中環竟有商販索價100元一個。香港奉行自由經濟，商品價格按供求調節本屬正常，奈何有人趁機抬價斂財，這就十分缺德。

可是，缺德不犯法，唯有靠政府管制。當澳門政府先知先覺實施口罩限價限購措施，以保障當地居民的同時，香港政府後知後覺，直至近日才說與供應商商討增加供應，是否已經太遲？一直以來，澳門給人「老二」的感覺，甚麼都學著香港來做。這次就不同了，對疫情處處表現果斷，將香港政府完全比下去。

說到3M，因疫情擴散導致旗下保護產品熱銷，本以為有利該公司股價，豈料由首宗確診病例的消息傳出至今，股價不單沒有彈升，執筆之時更跌接近5%，為甚麼？

首先，3M的業務龐大，由2019年第一季開始重新分為四大項，分別是安全與工業(Safety & Industrial)、運輸與電子(Transportation & Electrics)、醫療保健(Health Care)及消費者(Consumer)。

當中安全與工業的收入佔比最高，以2019年為例，其銷售佔總收入約36%，其次是運輸與電子佔30%，醫療保健和消費者則分別佔23%和16%(相加不等於100%，因為未計算跨業務銷售)。口罩和保護裝備歸入安全與工業，但只是眾多產品的其中一部分。即使近期需求殷切，但對推高整體收入的作用有限。

接著是3M近期業績差勁。2019年業績剛於本星期二出爐，收入跌1.9%至321.36億(美元，下同)，股東應佔溢利更跌14.6%，至45.7億元。為了救亡，3M將裁減1,500個職位，相當於全球人手的2%。

有今天的結果並非一日之寒，自2018年第三季度起，收入已連續按年下跌5個季度，跌幅介乎0.2%至5%。直至第四季度才回升至2.1%。

收入不振，主要是受到安全與工業和運輸與電子兩項業務所影響。以2019年為例，兩者的收入分別減少7.1%和5%，反映市場需求疲弱。若以地域劃分以亞洲和歐非中東市場表現最差，以行業劃分則以汽車和電子行業最差。

另外，雖然醫療保健和消費者業務表現平穩，兩者收入升幅分別有8.9%和0.1%，但對總收入的佔比加起來只有39%，未能抵銷前兩者的跌幅。

不單如此，盈利能力受壓亦困擾投資者。整體經營溢利率於2019年，跌2.8個百分點至19.2%，當中安全與工業跌4.6個百分點至22.8%，運輸與電子跌3.1個百分點至23.1%。此外，銷售表現較好的醫療保健也跌3.1個百分點，至25.1%，消費者則增0.7個百分點至21.7%。

於2019年，3M的每股盈利跌12%至7.81元，但預期2020年將回升至9.3元至9.75元。3M能否如願以償，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2020-01-31

&&&&&&&&