說天工造假，其中一項指控是毛利率較同行高。據去年年報計算，天工去年毛利率有24%。看看內地媒體舉出的3個例子，包括寶鋼股份、撫順特鋼和大冶特鋼，去年毛利率介乎9.6%至12.9%。只有3家豈能作準？因此查看了另外數家企業(見附表)，他們同期的毛利率由5.4%至26.4%不等。將所有企業加上天工的一起計算，平均值只有9.9%，看來天工的確較高。可是，天工並非最高，因為攀鋼釩鈦高達26.4%。
毛利率偏高並不一定有問題，只要解釋合理就可以。翻閱澄清公告，高毛利率皆因他們採用了「回收廢料渣冶煉生產技術」。其實天工在07年上市時，招股書的業務章節內已有提及，他們的主要原材料之一是廢鋼，除了從別處購入外，也會循環再用自身產生出來的廢料。以04年至06年為例，廢鋼佔生產成本的比例介乎16.8%至17.6%。其他原因還包括「垂直一體化生產模式」、「機械替代若干勞動力密集的生產線」，及「在非高峰時段生產以減少電費開支」。若果所說屬實，天工採用的競爭策略，就是著名管理和經濟學家Michael Porter所講的Cost leadership。
接下來另一項指控，說天工的負債處於危險水平。截至去年12月底，借貸共有27.27億元(人民幣，下同)，當中23.59億元需於一年內償還。可是同期手頭現金僅8.92億元。此外，去年營運資金變動前經營溢利只有8.82億元，假設今年相若，加上手頭現金，合共有17.74億元，根本不足以償還。由於年報未有透露如何應付，難怪令人擔心其負債情況。因此，債項能否成功續期就是關鍵。不過，按年報披露，天工可用的銀行及借款融資總額達到60.3億元，減去29.59億元已動用款項，可動用的額度還剩下30.71億元，除非出現突發情況，相信借款能夠續期的機會不小。
至於天工的現金流，雖然去年純利有4.7億元，但現金流淨額是負6,209.3萬元，代表去年現金淨流出。其中一個原因是年內存貨增加5.49億元及應收帳款增加1.04億元，故此，去年存貨周轉期增42天，至241天，應收帳款周轉期增8天，至148天。換句話說，去年資金回籠時間需要389天，按年高出50天之多。不幸的是，同期應付帳款周轉期縮減3天，至137天，令現金周轉期飆升53天，至252天，加重了流動資金壓力。
按去年銷售成本25.82億元計，目前存貨水平足夠使用8個月，為何那麼高？按澄清公告解釋，由於「快鍛機設備」延遲交付，令年末生產延遲及庫存積壓。這就奇怪了，翻查新聞，天工主席曾指，存貨大升皆因去年原材料成本低迷，所以大量採購原材料，與澄清公告解釋並不相符。去年出現負現金流，另一個原因是動用了4.51億元於添置固定資產。不單如此，翻查09年至2012年現金流量表，花費在固定資產的投資每年平均約3.75億元，5年共花18.74億元。因此，借貸由09年的6.39億元，飆升至去年的27.27億元，升幅達327%。究竟這些資本開支是否物有所值？看看天工的資產回報率，09年有2.9%，去年躍升至6.6%。此外，計算了附表內各企業的資產回報率，去年平均只有2.1%。除常寶7%外，天工均高於其他企業。
從上述分析可見，毛利率偏高的解釋看來合理，說負債嚴重似乎言過其實，增加借貸用作的資本開支，初步看來也是物有所值。至於庫存高企這一疑團，若果澄清公告所說屬實，庫存應會於今年下降，今年的中期業績報告自有分曉。
文章來源：am730 2014-05-08
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