卡撒天嬌的二十大板

床上用品製造商卡撒天嬌(2223)周二開始招股，集資7,500萬至1億元。

初次接觸他們的產品，第一個印象是布料質素不錯。那次經售貨員努力推銷和折扣吸引下，買了一套床上用品套裝和一張冷氣被。隨後用了差不多一年，覺得產品夠「襟身」，而且價錢也不算貴，所以再買了兩套。不過，床上用品算是耐用品吧？若我現居不是換了床褥，也不會買那麼多。故若要維持銷售有高增長，相信拓展內地市場是個好選擇，這也解釋為何卡撒天嬌要上市集資，將84%籌得資金用於擴大內地銷售網絡。

身為顧客，對他們成本結構很有興趣。據招股書提供數據計算，發現今年上半年，卡撒天嬌毛利率有61%。換句話說，若我付出100元買其產品，當中39元就是花在產品身上。另17元花在員工薪金，19元在租金，18元在其他，餘下6元就是股東溢利。
那不是等於溢利率僅6%嗎？似乎低了點吧！再看看中期業績，稅後溢利1,329萬元，跌18%。

據管理層解釋，因今年上半年計入940萬元上市費用，若撇除此項一次性開支，溢利其實升39.7%，而溢利率也有11%。上市費用能令溢利率跌5個百分點，而且還將此項列入招股書「風險因素」內，看來並不簡單。根據當中顯示，是次上市總開支約是1,850萬元，而且預期將會對今年業績「造成重大不利影響」。

我做了一個估算，去年全年溢利對上半年比率是2.8比1，撇除上市費用，上半年溢利是2,289萬元。若今年溢利比率與去年相同，全年溢利料有6,408萬元，扣除上市總開支後，溢利將變成4,558萬元。與去年全年比較，溢利跌0.6%。即是今年溢利增長，將全數用於上市費用。當然，此乃純粹「靠估」，數字僅作示範，不得作準。若以卡撒天嬌最高集資額1億元計，上市費佔集資額約19%；若最終集資額只有7,500萬元，比率更升至25%。值不值得就見仁見智，但我就有「未見官先打二十大板」之感。

此外，卡撒天嬌生意模式是製造及零售，存貨周轉就特別重要。按會計報告數字計算，發現存貨周轉期於過去兩年續升。2010年只有148天，去年升了8天，至156天，今年上半年更急升了16天，至171天。管理層解釋說，今年上半年周轉天數增加，因銷售旺季在下半年發生，所以預料周轉期會在年底回復到合理水平。

由於招股書沒有提供去年6月底存貨額，所以未能確定。不過，去年下半年銷售額是上半年的1.2倍，代表銷售旺季的確在下半年發生。

至於應收帳周轉期，自2010年底至今年上半年以來，都控制在62至64天範圍內，特別是去年，銷售額比2010年升32%，但應收帳周轉期只升1天，至63天，卡撒天嬌應收帳管理應該做得不錯。

可是，有一點不明白，他們的銷售超過70%來自自營零售，按理是「一手收錢一手交貨」的銷售模式，應收帳周轉期應該很短才是，為何要超過60天之久？

從招股書內的「風險因素」可以看出一點端倪。一般來說，所有專櫃的生意額都先由百貨公司收取，隨後按寄售協議扣除相關費用後，再按數期(即信貸期)將餘款支付給專櫃。詢問了行家一下，現在租用大型百貨公司和連鎖店專櫃，幾年前數期約45至60天，現已延長到60至90天。

有著名連鎖店還用各種古怪理由去拖延支付，如「會計部搬咗上內地，梗係慢啲啦」。若這也算是理由，那麼每月可延遲發放員工薪金嗎？歸根究底，還不是故意拖延？

那麼看來，卡撒天嬌能將應收帳周轉期控制在63天，其實已經很不錯，而且自營專櫃數量應比自營專門店多，不然應收帳周轉期就不會那麼高。該集團年結日在每年12月31日，即上市後首份成績表將於明年首季看得到，到時就能確切知道上市費用對業績的影響，及存貨周轉是否能回復健康水平。

文章來源：AM730 2012-11-15

參考文件：卡撒天嬌招股書

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