晨鳴的Acid test

上一篇探討過晨鳴紙業(1812)的債務問題，不論金額以及與資產的比率，借貸近年續升。借貸主要用於各個投資項目，但目前的利潤和回報都並不理想。這一篇則探討另一個被外界關心的問題，就是晨鳴是否資金周轉不靈。

要求證的話，最佳的方法是看看他們的流動資金比率(Liquidity ratio)，當中以流動資產負債比率(Current ratio)最為廣泛使用。一般來說，此比率至少要超過1才算是正常，而且比率愈高，理論上企業的短期資金流動性就愈好(但太高則可能存在其他問題，日後有機會再談)。

不過，若果低於1的話，則代表流動負債較流動資產高，這反映企業資產的流動性低，償還短期債務的能力較弱。於2012年6月，晨鳴的流動資產有178億元(人民幣，下同)，不過，流動負債卻有207億元，將前者與後者相除後，得出來的數字是0.86，就是流動資產負債比率。換句話說，若於2012年6月，晨鳴將所有流動資產耗盡，理論上不足夠償還所有短期債務。

由於流動資產和負債會因應營運情況而不斷改變，若單以2012年6月一個時間點，就斷定晨鳴有問題並不公平，最好還是查看一下其他時段。根據過去幾年年報的數據來計算，2009年12月的流動資產負債比率是1.49，屬於正常水平。可是，到了2010年12月則急挫至0.91，及至2011年12月再下跌至0.87。即是說，晨鳴的流動資產比率自2010年開始轉差，並且持續下跌，來到2012年6月更是新低。

在流動資產中，存貨一向被視為流動性最低，因為要將貨物變成現金，需要通過銷售程序。所以，為了更進一步了解企業的資產流動性，有人喜歡使用速動比率(Quick ratio)。顧名思義，這裡的「速動」是指流動性高的資產(Quick assets)，例如現金、銀行存款、應收款、短期投資等，而速動比率其實就是將以上這些資產與流動負債相除後所得出的比率。

回看晨鳴的速動比率，2009年12月有1.18，代表資產流動性健康。但是，到了2010年12月，比率下降至0.67，及至2011年12月和2012年6月，比率分別下跌至0.58和0.6，反映資產流動性不理想。

題外話，速動比率又叫做酸性測試比率(Acid test ratio)。為甚麼有這個叫法？聽過有一個說法，話說古人利用硝酸來測試黃金的真偽，因為硝酸能溶解大部分金屬，但卻不能動黃金分毫，所以在英文的諺語當中，Acid test被喻為嚴格的考驗。與此同時，速動比率較流動資產負債比率嚴苛，若企業的黃金份量(即速動資產)足夠，此測試就能合格，所以因而得名。

不論是流動資產負債比率還是速動比率，目前晨鳴都是處於低水平。反映他們資金周轉的確緊絀。不說別的，單說他們的短期借款和一年內到期的非流動負債金額，於2012年6月分別是116億元和18億元，合共就是134億元，而此數已經佔用流動資產的七成半了。這也解釋，為何晨鳴於去年底發行38億元的5年期公司債券。相信此舉將會令負債比率進一步上升，而且借貸開支難免再度增加。就好像2012年上半年，財務費用高達5.4億元，較去年同期的1.5億元高出3.5倍之多。這次發行的債券，票面利率為5.65厘，即是在未來5年，晨鳴每年的利息開支就要增加2.2億元了。

流動資金比率下跌，原因都離不開存貨和應收帳周轉期轉差。回顧過去兩年半，晨鳴的存貨周轉期由2010年的70天，急升至2011年的106天，而於2012年上半年更加升至119天，反映存貨可能出現滯銷情況。

至於該集團應收帳周轉期也一樣，於2010年才只有39天，到了2011年變成52天，2012年上半年升至58天。兩個周轉期皆屬持續增加，顯示該集團資金回籠的時間不斷拖延。可幸的是，晨鳴同時將應付周轉期延長，由2010年的64天，上升至2012年上半年的90天，所以現金周轉期也只是由2010年的45天，上升至2012年上半年的87天。

根據最近一期的中期報告，晨鳴管理層認為，雖然目前行業低迷，但公司已擴張了前景較好的紙種產能，行業一旦復甦，業績將會「爆發式」增長。現在先立此存照，看看何時能夠實現。

文章來源：AM730 2013-01-18

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