天瑞是否資不抵債

早前天瑞水泥(1252)被網民組織質疑其財務狀況，認為他們的貸款有違約風險，皆因當中一筆帶息債券需於短期內償還，但手頭現金卻不足夠。天瑞看來相當重視此評論，所以於去年最後一個交易日申請股份停牌，並於本年首日發出公告澄清。

根據公告，天瑞不認同違約之說，因為他們還有26.45億元(人民幣，下同)的銀行信貸額度還未提用，並且聲稱近期獲取了額外的10億元額度。另外，他們表示近期不會有重大資本開支，加上經營現金流穩定、短期借款續貸能力高等，因此認為網民的評論是片面和缺乏適當基礎。除此以外，天瑞也對網民的其他幾點批評作出回應，在此不贅。

究竟天瑞的財務情況如何？坦白講，他們上市只有1年，上市後的財務報表，也只有一份年結和一份半年結，若要較全面去做財務分析，個人認為資料略為不足，因為很多時都需要看趨勢，所謂「三歲定八十」，數據少於3年的話，實在很難下結論。

不過，既然天瑞目前已沒有重大資本開支，發展相對較為穩定，分析一下也無妨。

首先，天瑞是否如外間所指是「資不抵債」呢？那要看「資」和「債」的定義了。

若果看「總資產」和「總負債」，答案是「並非如此」。截至2012年6月，該公司總資產有176.9億元，總負債則有117.4億元，所以資產較負債高出59.5億元。

可是，若果看「流動資產」和「流動負債」，答案是「的確如此」。天瑞同期的流動資產和流動負債，金額分別是60.8億元和96.7億元，因此流動負債較流動資產高出35.8億元，而流動資產負債比率(Current ratio)為0.63。不過，回顧過去3年，其實此比率持續改善，於2009年12月，比率只有0.4，上市後的2011年，則攀升至0.63。

記得早前拙作曾經提及過酸性測試比率(Acid test ratio)嗎？其實我比較喜歡將它翻譯為「嚴格考驗比率」，即是將存貨等流動性較低的資產從比率中撇除。可是，無論如何翻譯，都無改天瑞的現況，因為考驗「不合格」。

於2009年，此比率只有0.27，雖然上市後持續改善，到了2012年6月，則上升至0.51 ，但仍與「1」這個合格分數有一段距離。

流動資產負債比率和酸性測試比率偏低，主要是1年內到期的借款持續高企。截至2011年12月，以及2012年6月，金額分別是49.5億元和36.1億元。若計入1年後到期的借款，金額更分別高達63.6億元和47.6億元。

究竟借款額佔天瑞的資產多少？或許看看他們的資產負債比率(Debt to asset ratio)。該公司於上市前，此比率一直高企，於2009年和2010年12月分別為70%和74%，代表他們的資產超過七成，是依賴借貸來維持，其餘則靠股東資本。於上市後的2011年和2012年，比率大幅改善至68%和66%。

從以上幾點顯示，上市後天瑞的資產流動性，以及負債雖然有所改善，但情況不算理想，難怪網民會如此質疑。雖則天瑞其後澄清尚有銀行信貸額度未曾動用，可是一旦使用，一直高企的財務開支勢必增加。

例如2012年上半年，其支出已經有3億元 ，較2011年同期上升44%之多，並且佔營運開支53%，大幅蠶食盈利。儘管人民幣短期借貸利率近期回落，但仍約有6厘左右，是否有點「飲鴆止渴」的味道？

另外，借貸金額和比重偏高，借款人為了減低違約風險，通常都會在借貸合同上加入若干條款，例如將指定資產抵押給借款人並向相關政府機關登記，企業的槓桿比率不能超過某水平，以限制進一步借貸的規模，以及定時向借款人提供帳目和財務資料等。

天瑞的借款人當然也有類似的要求，但根據2011年的上市文件顯示，他們曾經違反相關規定，最壞情況是借款人有權要求即時還款。有此前科，加上流動資產欠佳，相信也是網民質疑天瑞財務管理的原因。

就各大報章報道所見，大多數傳媒將該網民組織形容為「土炮渾水」或者是「土產渾水」，筆者個人認為，除非旨在仿傚「渾水」的手法去「摸魚」，否則的話，類似的網民行動愈多愈好，因為反映出大家肯做功課兼分析，而不是盲目炒冧巴，更重要的是，將有助監察上市公司，對香港股票市場來說，絕對是件好事。

文章來源：AM730 2013-01-29

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