漢能小股東可死心？

漢能去年蝕逾122億元。 (資料圖片)

去年漢能薄膜發電(566)股價急升時，拙作《淺談漢能薄膜業績》已提到儘管2014年營收和純利增加，但整體經營溢利率下降，加上聯屬公司應收帳逾期問題嚴重，質疑接近70倍的市盈率(以當時股價6.98元計)能否維持。言猶在耳，豈料股價在去年5月20日突急瀉至停牌，以收市價計跌47%。按當時每股盈利10仙計，停牌前市盈率仍有39倍。來不及離場的投資者或許認為爛船都有三斤釘，只要復牌還有仇可報。怎料證監會加一腳勒令漢能停牌，究竟何時復牌是未知之數。若對漢能仍存一絲奢望，相信現在可死心，因2015年業績由盈轉虧勁蝕122.34億元。因與母公司關聯交易大減，收入瀉70.7%至只有28.14億元。

按管理層解釋，虧損巨大主要是商譽、無形資產和固定資產的減值。論影響商譽減值為最大，金額79.15億元，即將資產負債表中商譽全數撇除。唯一慶幸是當年收購是以股份和可換股債券作代價，即用「街外錢」找數，無論收購還是撇帳都不影響漢能現金流。相反股東可慘了，特別是高位接貨的。當年已有人質疑商譽太高，因購入的資產淨值僅3.68億元，僅佔代價4%，其餘96%溢價需視為商譽。此外，去年還為無形資產和固定資產減值分別9.7億元和7.7億元，加上出售附屬公司的1,149.9萬元虧損，特殊開支共96.67億元。

一般來說，特殊開支是一次性，未來幾年不再出現，特別是商譽已減無可減，將來不怕再有巨額虧蝕吧？瓜瓜對這說法有點保留，因在36.96億元貿易應收帳中，25.97億元來自母公司，逾期6個月或以上有17.1億元。來自第三方客戶的13.09億元應收款，逾期逾6個月共8.17億元。應收合約客戶帳款累計29.31億元，全數與母公司有關。雖拖欠嚴重，但漢能只肯為第三方客戶的2.1億元欠款做減值，與母公司相關的拒絕撇帳，故核數師已出具保留意見。若母公司日後無法償還欠款而須撇帳，業績將無可避免再受重創。

就算不計這幾筆呆帳，漢能業務根本入不敷支，撇除特殊開支稅前虧蝕24.21億元。只看經營溢利，不計財務和其他費用，漢能虧損15.63億元。因收入大減但費用大增，特別是行政費用急增104.7%至18.44億元，分銷費用勁升250.9%至6.29億元及研發成本增60.6%至8.25億元，單是這3項開支已花32.98億元。但收入大跌逾七成，毛利率降8.5個百分點至48.8%，毛利減75.1%至僅13.73億元，賺到的毛利不足以應付開支。

生意減為何開支仍升？管理層解釋年內未有向母公司交付生產線，但進行大量準備和研究工作，產生一定開支。雖說虧損來自資產減值，全屬非現金性質，對經營現金流不構成影響。但巨額虧損令股東應佔資產淨值減63.6%至僅74.47億元。若按去年12月底股數417.47億股計，每股資產淨值減63.7%至僅餘0.18元。因收支不平衡加上存貨增257.8%至23.58億元，及應收帳回籠太慢，手頭現金由2014年底的30.57億元減至去年底僅4.48億元，減85.4%。儘管漢能流動比率(流動資產除以流動負債)仍有3.2倍，但存貨及應收帳款佔流動資產達76%，實在令人擔心。

有趣問題，若漢能短期能復牌，股價將是多少？來個大膽假設，按停牌前股價及2014年12月底每股資產淨值計，當時市帳率約7.9倍，假設此比率不變並以去年每股資產淨值0.18元計，得出股價是1.42元，較停牌前減63.7%。當然目前業績能否維持近8倍市帳率是後話。面對這一份業績，漢能小股東還能不死心？

原文刊於：am730 2016-04-11

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巴拿馬文件，對香港產業與商譽的衝擊

多謝曾國平教授推薦，以及 Albert Tzeng先生和 Kam Yuen先生給予機會，讓我首次在Initium Media 端傳媒發表這篇近4000字的長文。

文章大致分三部份，首先敘述巴拿馬文件洩密的原由和影響，然後解釋成立離岸公司的好與壞處，最後探討事件對專業服務行業的衝擊，以及香港國際金融中心聲譽的影響。

這次能與端傳媒合作實在獲益良多，希望將來再有如此機會。

文章連結：https://theinitium.com/article/20160411-opinion-bittermelon-panama-papers/

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國壽的隱憂

國壽去年多賺8.2%。 (資料圖片)

中國人壽(2628)去年第三季投資表現欠佳，事前無發盈警令股價急跌。或許學精了，國壽發盈喜，料去年純利較2014年增約5%至10%。結果純利增8.2%至351.87億元(人民幣，下同)。有別於財產保險，人壽保險生意是非常獨特的生意，若單看保險業務來評定財務表現不夠，須連同投資收益一起看才成。何解？首先，人壽保險是極長期保險合約，客戶在承保期內向壽險公司付保費，合約到期或客戶在承保期內不幸離世，壽險公司須向客戶或其受益人支付擬定保額。以此點看，壽險是必賠生意。不信？看看國壽的壽險業務去年已實現淨保費收入3,080.81億元，但保險給付和賠付達3,136.12億元，未計其他開支虧損55.31億元，賠付比率(即賠付支出除以保費收入)102%。即使2014年表現較佳，也虧損32.94億元，賠付比率101%。

既然是必賠，為何還有人開壽險公司？很簡單，只要客戶一日不死而付保費，壽險公司可拿著保費做投資，而且長期不用歸還。換句話說，壽險公司保費收入愈多，投資規模愈大，當衡量壽險公司表現時，甚麼賠付比率和綜合比率全部可拋開，主力看保費收入增長和投資收益率就成。另外，有人喜歡以「內含價值」為壽險公司估值，日後有機會再解說。先看國壽保費收入，按已實現淨保費收入計，去年增9.8%至3,623億元。增長如此理想，因壽險收入增7.9%至3,080億元，另兩項業務包括健康險和意外險分別增25.2%和12.2%。業務看來一片好景，但細看公告就會發現隱憂。佔保險收入達85%的壽險收入，增長全來自首年業務，續期業務卻跌0.3%。初時以為是偶然，但2014年已減3.2%。這也解釋為何國壽退保率在近4年連連上升，2012年僅2.72%，2013年和2014年分別升至3.86%和5.46%，去年更增至5.55%。保單持續率情況也不妙，14個月持續率雖較穩定，4年間能維持在89%至91%間，但26個月持續率卻呈跌勢，2012年至2015年分別為88.5%、88%、86%及85.5%。如前所述，壽險生意之所以能賺錢，全靠拿客戶的保費去投資，就算首年業務增幅理想，但若退保率續升，保單持續率又不能維持，壽險公司就不敢將太多資金投放在風險較低的長期投資上，投資組合整體風險或受影響。

接下來看投資業務，國壽相關收入來自3方面包括投資收益(即股息和利息等)增4.3%至975.82億元，已實現金融資產收益淨額(即可供出售證券買賣差價)增353.6%至322.97億元，及通過淨利潤反映的公允價值收益淨額(即用作炒賣證券的買賣差價)增75.8%至102.09億元。3項收入合計增31.6%至1,400.88億元。

增長看來很理想，但與去年上半年的998.56億元相減後，得出的402.32億元就是下半年收益。與2014年比較後發現，去年上半年增120.1%，但下半年卻下跌34.2%。國壽之所以「賺頭蝕尾」，相信是受去年下半年內地股災影響。特別是已實現金融資產收益淨額，去年上半年轉虧為盈賺383.53億元，但下半年卻轉盈為虧錄60.56億元虧蝕，抵消上半年部分收益。通過淨利潤反映的公允價值收益淨額情況差不多，上半年多賺近20倍至117.7億元，但下半年卻轉盈為虧達15.61億元，同樣抵消上半年部分收益。國壽綜合投資收益率由2014年的8.56%減至7.23%。

綜合而言，投資收益率下跌主要受股災影響，還可算是非戰之罪。但退保率續升，保單持續率又呈跌勢，會否影響現金流和投資組合風險，我們須密切留意兩個比率的往後發展。

原文刊於：am730 2016-04-08

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淺談銀行資本充足比率

恒生銀行普通股股東權益逾1,400億元。 (資料圖片)

本地銀行體系穩健，因「資本充足比率(Capital adequacy ratio)」夠高，金管局季報披露去年第三季本地銀行「普通股權一級資本比率(CET1)」、「一級資本比率(Tier 1)」和「總資本比率」平均值分別為14.3%、14.9%和18.1%。比《巴塞爾協議III》最低要求如CERT1與Tier 1只需4.5%和6%，本地銀行資本充足度明顯高很多。

顧名思義，上述各比率旨在量度銀行的資本有幾充足，按金管局的描述，資本充足比率指「銀行的資本基礎與其風險加權資產的比率，是根據銀行所承受的信貸風險、市場風險及業務操作風險衡量其資本狀況的指標」。簡而言之，此比率反映銀行遭到損失時，銀行能以自身資本承擔損失的程度有幾大。外界如投資者和監管機構之所以關注，主要是銀行的生意模式，即是將借回來的錢轉借給別人來賺取利差。可是，錢借了出去必定有信貸風險，一旦有借無回銀行當然要虧蝕，最怕是嚴重影響資金流動。通過資本充足比率，就能監察這方面風險。

如何計算出來？將「資本基礎」除以「風險加權資產」，看起來簡單，但計算異常複雜。先說「資本基礎」，當中分為第一級和第二級。一級資本包括普通股權、保留溢利、繳入股本及資本儲備等項目；二級資本包括貸款虧損儲備或不公開的資本儲備、優先股、重估儲備及一般貸款撥備，以及後償債務等。不過，計算不同比率時需要先進行調整。以恒生銀行(011)為例，於2015年，普通股股東權益為1,419.81億元，在計算CET1時需要從中扣減多個項目如永久資本工具、未綜合計算附屬公司的儲備、物業重估儲備、監管儲備、無形資產及於未綜合入帳之金融業公司之重大資本投資等。最後用以計算CET1的普通股權一級資本總額為902.76億元。

若計算Tier 1，則需要加回永久資本工具及於未綜合入帳之金融業公司之重大資本投資，最後用以計算Tier 1的一級資本總額為972.57億元。此外，若計算總資本比率須用資本總額，即是將上述的一級資本總額加以154.31億元二級資本總額，得出的總額為1,126.88億元。

接著說「風險加權資產」，其實是按風險將不同資產分類並乘以風險權數得出來的數值。銀行資產如現金沒有風險，故風險權數是0%。又例如客戶貸款，須按個別客戶的違責風險分類，最低風險貸款的權數是0%，最高風險的權數是100%。換句話說，計算出來的「風險加權資產」數值愈高，反映銀行承擔的風險也愈大。再以恒生為例，2015年數值5,094.74億元，較2014年增8.4%。這麼說，恒生風險不是增加了？對！但因恒生的資本總額同時增加了52.8%，所以總資本比率反而上升6.4個百分點至22.1%。由此可以想像，受資本充足率影響，銀行欲加大風險加權資產以增加收入(因風險高，銀行所收的利率也高)，就必須增資才成。

計算資本充足比率那麼複雜，為何不索性以銀行的借貸水平作衡量標準？例如資產負債比率愈大，反映銀行負債水平愈高，銀行投資者和存戶的風險不就愈大嗎？當然不成。首先，有別於普通企業，銀行是靠轉借資金做生意，負債愈大，理論上轉借的生意愈大。再者，企業借錢要支付借貸利息，銀行借錢的成本卻相對較低，所以負債水平不能反映銀行風險。例如2015年，恒生的負債權益比率(負債除以總股東權益)為840%，反觀東亞(023)只有812%，若以此認為恒生的風險較東亞高就大錯特錯，因恒生的總資本比率有22.1%，較東亞的17.2%為高。

原文刊於：am730 2016-04-06

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內審通識：內審人的前途

早前在《內審人須具備的條件》中提到，要成為內審人並不簡單，除了會計學歷和會計師資格外，個人能力也要求多多，不單要溝通技巧包括講和寫要優，人際關係又要好，還要分析能力高，組織能力強。要求如此之高，究竟內審這一行的前途如何？具體的職業路是怎樣，以及如何入行呢？

坦白講，雖然內審在港發展已有好一段時間，但目前仍未算太受重視，不少大型或上市企業甚至沒有自己的內審部門，只是將此功能外判給外部專家負責。不過，此情況將可能有變，因港交所極可能修改上市條例，要求上市公司加強風險管理和內部監控。若最終成事，內審人員的需求將進一步提升。

一般來說，內審的職業路由初級審計員 ( Assistant Internal Auditor ) 開始，接著是審計員 ( Internal Auditor )，高級審計員 ( Senior Internal Auditor )，副審計經理 ( Assistant Internal Audit Manager )，審計經理 ( Internal Audit Manager )，高級審計經理 ( Senior Internal Audit Manager )，到最後是審計總監 ( Internal Audit Director )。不過，由於內審人對企業運作非常熟悉，所以不時出現內部調遷的情況，例如轉到會計部做財務總監，甚至見過轉成CFO及CEO。見過有些大型機構，更要求所有高級行政人員在升遷前，需在內審部工作一段時間作訓練。記得多年前王維基先生曾寫過一篇名為《天使與魔鬼》的文章，他認為內審功能對企業管治非常重要。王先生更認為除了行政總裁外，最熟悉企業所有運作和工作流程的人就是內審，若內審做得出色，那人亦會是行政總裁的最佳人選。

不少朋友問要如何入行，老實講目前並沒有必然的方法，一來內審不像會計專業般有大學課程訓練新人，二來不同公司對內審人的要求也不統一，如有些喜歡聘請四大出身，相反有些則甚為抗拒。不過有一點可以肯定，若能通過Certified Internal Auditor ( CIA ) 專業試必然是優勢，因至少可以證明自己了解內審的工作和方法。

原文刊於：Education post 2016-04-01

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滙控訴訟何時了？

滙控面對多宗訴訟。(資料圖片)

滙豐控股(005)2015年業績以列帳基準計的除稅前利潤僅升1%至186.8億(美元，下同)，收入減2.4%至598億元。因業績遠遜預期，加上去年第四季竟錄8.58億元除稅前虧損，令市場大跌眼鏡。未詳細剖析業績前，有否留意在業績摘要首頁中，滙控提及的數值主要是「經調整」而非「列帳基準」？如經調整除稅前利潤204.18億元，較2014年減7.1%，數值比列帳基準好。相反，經調整收入增0.9%至577.65億元，較列帳基準差。所謂列帳基準即按照會計準則列帳，經調整數字則以列帳基準為基礎，再按管理層意願編製。有人說經調整數值是「包裝紙」信不過，但小心將兩者互相比較就可迅速了解滙控業績為何如此差勁。

先說經調整營業支出，因撇除幾個重大開支，故金額較列帳基準少。這些開支包括：16.49億元與法律事宜相關和解開支及準備、9.08億元達標支出、5.41億元英國客戶賠償計劃、1.72億元環球私人銀行業務就監管事宜提撥準備、1.17億元重組架構等相關成本、1.1億元售巴西業務成本及0.89億元在英國設分隔運作銀行的支出。

經調整收入較列帳基準少也是撇除幾項重大收入，包括：13.72億元售部分興業銀行股權利潤、10.02億元本身信貸息差及2.3億元衍生工具合約之借記估值調整。但有4項虧損抵銷部分利潤，包括3.27億元不合資格對沖之公允值變動、2.14億元售數批美國有抵押房地產帳項的虧損、0.18億元售巴西業務成本及0.1億元因應英國《消費者信貸法》持續合規檢討產生的準備。滙控在去年受數個重大事項影響，列帳基準除稅前利潤才微升。若撇除這些項目，滙控業績將倒退。

一般來說，重大事項只屬暫時性，但滙控這次陷入的多宗訴訟和違規事項，相信難在短期解決。如瑞士私人銀行，按公告披露為配合美國司法部及稅務局調查，滙控向當局出示相關文件，但不符合參與「瑞士銀行不起訴協議或非目標函件計劃」，意味將面對漫長且昂貴訴訟。此外，多個監管及執法機構如比利時、法國、阿根廷及印度等正對該私人銀行調查。如法國裁判官對滙控作正式刑事審查，單是保釋金就要1億歐元。其他訴訟包括美國按揭相關調查，美國當局於今年2月對美國滙豐融資及北美滙豐判處民事罰款1.31億元。美國按揭證券化活動訴訟、多宗美國反洗錢及制裁訴訟、倫敦銀行同業拆息、歐洲銀行同業拆息及其他基準利率調查及訴訟、匯率調查及訴訟、貴金屬定價相關訴訟及調查等。單是上述事宜滙控用逾7頁紙披露。究竟訴訟與和解開支影響有多大？如與法律事宜相關和解開支於2015年和2014年共做28.36億元準備。如2014年發生的滙豐瑞士私人銀行醜聞，該年已做0.65億元準備，去年再做1.72億元，升164.6%。若將去年所有與法律訴訟相關支出相加，總額佔該年營業支出5.9%，2014年更達7.5%。在資產負債表，為法律事宜所做相關準備累計增至31.74億元，較2014年增45.3%。

可以預期，沒完沒了的訴訟續影響滙控盈利。有趣的是，每股基本盈利雖跌5.8%，但滙控沒有減派息，還將派息比率由2014年的71%提高至2015年的76.9%，結果去年股息增2%至每股0.5元。滙控於去年底的一級資本比率為11.9%，較2014年增加0.8個百分點，向早年訂下的12%至13%目標邁進了一步。在最近的分析員會議上，主席范智廉表示，完成出售巴西業務後，該比率可望於今年上半年提升至12.5%，因此對達標感到樂觀，並有望維持穩定派息。結果是否如此，訴訟又會否進一步影響盈利，我們需密切留意。

原文刊於：am730 2016-04-01

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國泰燃油對沖有沒有錯？

油價急跌，航空股受惠。如國泰航空(293)2015年業績，收益雖下滑3.4%至1,023.42億元，但計入對沖虧損後的燃油開支減18.2%及其他開支跌31.1%，即使其餘開支增幅介乎3.4%至9.2%，但整體營業開支減5.8%至956.78億元，令營業溢利多賺50.3%至66.64億元。

國泰未公布業績前，市場焦點放在其油價對沖虧損上。國泰去年下半年為70%燃油做對沖，並將價格鎖定在每桶90美元，但同期布蘭特期油市場平均價僅47.9美元，當時市場估計對沖虧損將達84億元。結果如何？一如所料，去年燃油對沖虧損創新高達84.74億元，較2014年勁升830.2%，不少評論認為國泰對沖失當。這樣批評其實不公平，也不明白對沖作用。國泰之所以為燃油做對沖，目的是要穩定燃油成本，將成本鎖定在某個範圍，避免開支波動而影響盈利。要知道航空公司最大成本是燃油，2015年開支佔總營運開支接近35%，2014年接近40%。

要評價對沖成敗，我們應先看看計入對沖盈虧後的燃油成本是否下降。首先國泰去年燃油成本總額跌37.8%至244.94億元，計入燃油對沖虧損後則減18.2%至329.68億元。但因去年燃油耗油量必未與2014年相同，單靠金額無法得知成本是否真的下降，故我們需計算每個單位的燃油價格。按公告披露，國泰於2015年的耗油量是4,350萬桶，燃油成本與之相除，每桶燃油平均成本為757.89元，較2014年的966.4元減達21.6%。既然每桶燃油成本下降，而且減幅不算低，證明對沖起作用。

當然，你可反駁不做對沖成本將更低，但世上沒有人能預知未來。正如沒有人能預測到石油輸出國(OPEC)不肯減產，也無人估到歐美會全面解除對伊朗的經濟制裁，進一步推高石油供應。若然國泰不做對沖，但油價卻上升，就會有人質疑為何不做對沖。再者，若將布蘭特原油過去6年的年度平均價(藍線)與國泰未做對沖的平均燃油成本(灰線)對比，就會發現布蘭特原油波幅比率(即最高和最低價的差異除以最低價)為53%，國泰略低，僅45%。若然計入對沖盈虧的平均燃油成本(橙線)，國泰的波幅比率即時減至26%。可見相對市場油價而言，對沖後的燃油成本較沒有對沖穩定，顯示國泰的對沖達到穩定的目標。

有說其他不做燃油對沖的航空公司不用承擔對沖虧損，這是因為大家只將注意力放在油價下跌上，忘記油價上升對成本的影響。以中國東方航空(670)為例，他們未有為燃油做對沖，由2010年至2014年燃油平均成本介乎每桶118.75美元和164.91美元，波幅比率為39%，與布蘭特原油同期的波幅比率41%比較，只略低2個百分點。反觀國泰，計入對沖盈虧後成本的波幅比率於同期只有35%，比東方航空低4個百分點，顯示國泰的成本較東方航空穩定。

此外，也有評論認為航空公司已徵收燃油附加費，質疑做對沖是多此一舉。由於國泰未有披露附加費收入詳情，無法評估這項收入能否抵銷油價升幅，但有一點可肯定，徵收附加費須民航處批准，滯後無可避免，而且附加費的作用，只是讓航空公司收回部分增加了的成本，不是百分百抵銷。

綜合而言，雖然國泰通過對沖減輕油價波動帶來的影響，但不代表沒有改善空間，如對沖合約年期較長，在市場瞬息萬變的今天自然欠缺彈性。按國泰披露，今年至2018年的對沖合約鎖定在每桶85美元，對比起今年2月平均每桶33.2美元計算，未實現虧損已達每桶51.8美元或60.9%。國泰做對沖沒有錯，但看來需要檢討如何執行得更好。

原文刊於：am730 2016-03-30

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核數人工智能：幫忙還是靠害？

Google早前在人類和電腦圍棋博弈中獲勝。 (資料圖片)

要數近期熱話非「人工智能」莫屬，除Google的AlphaGo打敗圍棋高手李世乭(註：只有幾間傳媒如《am730》般寫乭，其他皆錯寫為石，雖然韓文漢字乭與石同義，但在韓文中是兩個不同的字，怎可幫人家亂改名？)，美國德勤宣布與Kira systems合作，引入人工智能於審計、稅務和會計等工作中，以幫助員工減少閱讀文件時間，讓他們投入到更有價值的工作中。

身為會計師，很想知道具體操作如何，好奇心驅使下到Kira systems網站瀏覽，發現原來相當有趣。據網站的系統示範，如其租賃合同管理系統，用家只要將合同上載，系統自動識別和列出合同名稱、各簽約方名稱、物業資料如地址和面積、簽約日期、具體條款如租賃期和租金。不單如此，系統還可自動檢查，找出有問題或遺漏條款，甚至可能不符合當地法律要求的條款等。

據報德勤早年已引入Kira系統，是次合作則更全面，除向客戶推薦該系統外，德勤還負責「教導」Kira。為何由德勤來做呢？德勤貴為四大會計師行，業務遍布全球，每天接觸的文件數以萬計。但商業文件種類成千上萬，單是租賃合同，每份格式已不盡相同，所用具體條款、語言和遵守法規也有分別。不相信？嘗試在搜尋器中輸入「lease agreement template」，看看出來有多少個結果？與德勤合作，Kira有機會接觸不同文件，每當碰到新文件經驗就能累積，下次再碰到類似的，系統可即時識別並作分析。

核數師須閱讀文件，為的是搜集足夠證據作審計意見。簡單如審核一間企業租金開支帳目，查閱租賃合同的作用就是確定租金支出是否與合同一致，收款人是否業主，支付期數是否與租賃期相符等。此外，業主是獨立第三方還是公司關連人士，按金支付憑證，其他開支如物業管理費責任及計算租賃承諾總額等也須查閱合同才知道。

另外，審計工作最花時間就是閱讀文件，如審核製造商的銷售帳，最基本要看的文件包括銷售合同、買家開出的訂購單、按金發票、正式發票、退款單、產品價目表、倉庫發貨單、買家收貨簽收回條、收款紀錄和退貨紀錄等。若一切全自動由系統負責，審計員不需花時間逐一翻閱和核對，只需全力跟進系統分析出來的錯漏和問題就可。可以想像到，審計工作的人手和時間將大大減輕。特別是上市公司，按目前規定年報需於年結日後3個月內公布，若智能系統全面引入審計工作，業績公布期限有望縮短，企業財務報告的及時性就能改善。

更重要的是，電腦不像人類般受情緒、健康和意志等影響，工作質量較穩定。不信？每年臨近業績公布期，審計員例必做到人仰馬翻，天天工作至通宵達旦，出錯看漏在所難免。正如李氏與AlphaGo對戰，賽前信心滿滿的，但連敗兩局後已開始精力困倦。更有資深評論人認為，在第二局AlphaGo其實有兩次明顯失誤，但李氏未能趁機進攻，反而過分保守以致步步退讓，或許是壓力太大所致。反觀第四局，由於勝負已定，李氏在沒有壓力下回勇，終能扳平一局。

早前拙作《電腦如何取代會計師》提到，牛津大學研究指出，核數師在20年後被電腦取代的機率達94%，台灣一項研究也顯示，因人工智能電腦出現，連同會計稽核在內的6個工種將於30年後消失。

究竟發展人工智能，是幫助人類提升工作效率，擴展人類專業知識，還是如李開復所言，其最大威脅是讓人類失去鬥志，甚至給霍金說中，將導致人類滅亡？凡事皆有利弊，畢竟人工智能只是人類發明的工具，只要運用得宜將不會變成潘多拉盒子的。

原文刊於：am730 2016-03-23

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若你這刻壓力爆錶…

若你這刻壓力爆錶，又不知如何是好，不妨花幾分鐘看個故事。瓜瓜小時候是個大蠢蛋 ( 其實現在也是 )，讀書、體育冇樣掂。雖然自知資質平庸，但也嘗試努力去做，希望至少取得合分數。或許是不得其法，成績不但沒有寸進，反而經常棒蛋令父母失望。因此，每次測驗和考試都背負著無比壓力。

可能是儍人有儍福，又或者受蔡志忠所畫的莊子漫畫所影響吧？壓力雖大，但也不至於看成是世界末日。小小年紀已經意識到，只要一切順其自然，上天總有安排。讀書不成嘛？大不了可以「瞓街」。因此，當年乘車時都會望出窗外，留意何處適合露宿。搞笑吧？

人漸年長，思想也隨之成熟，開始懂得管理壓力。記得一位老師曾講過，壓力並非壞事，若能施加適當壓力反能提升表現，關鍵是如何釋放過多壓力，不讓自己爆錶。

如何去做？瓜瓜喜愛做運動減壓，特別是長跑，累了就洗個澡然後抱頭大睡，包保管用。身體太疲倦做不了？那就打遊戲機吧！第一身射擊，無雙系列，和RPG等都是瓜瓜最愛。沒興趣打機？行山、聽歌、寫blog、養貓狗、煮嘢食、睇小說、看電影、當義工、彈結他、吃甜品、找朋友聊天，總之找一種興趣，並且謹守「三不政策」，即不沉溺，不損人，不害己，就盡情去做吧！

世上有那麼多好玩的東西，點捨得走啫！

原文刊於：Education post 2016-03-18

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人仔貶值對港股全面收益影響大

人民幣貶值令於內地經營業務的上市公司業績受影響。 (資料圖片)

幾間本地發展商公布2015年中期業績表現各異，但共通點是盈利受其他全面虧損(Other comprehensive loss)影響，令每股股東應佔資產淨值下跌。

如新世界發展(017)收入雖增25.2%至337.78億元，毛利增3.2%至100.69億元，但受外幣兌換虧損影響，純利不升反跌37.8%至44.92億元。若計入49.38億元其他全面虧損，業績即時轉盈為虧，全面虧損(Total comprehensive loss)達4.46億元，與2014年度同期91.34億元全面收益比較勁減104.9%。若簡單地以發行股份之加權平均數計，每股股東應佔資產淨值減4.1%至19.8元。其他全面虧損那麼大，因境外業務折算匯兌差額28.27億元，分佔聯營公司及合營企業其他全面虧損12.31億元，可供出售投資虧損8.74億元及其他雜項虧損490萬元。

另一間發展商新鴻基地產(016)同受影響，截至去年12月底上半年度收入增8.7%至349.02億元，毛利增3.7%至135.69億元，純利減8.6%至150.91億元。但其他全面虧損僅49.43億元，對業績影響較少，埋單計數全面收益減37.6%至101.48億元，每股股東應佔資產淨值減3.5%至158.21元。與新世界一樣，其他全面虧損主要來自境外業務匯兌差額39.78億元，分佔聯營公司及合營企業其他全面虧損6.68億元及可供出售投資虧損2.97億元。

至於信和置業(083)表現相對好得多。收入雖只增3.9%至54.77億元，但純利升5.7%至39.5億元。其他全面虧損僅8.7億元，當中包括7.53億元境外業務匯兌差額及可供出售投資虧損1.17億元，令全面收益只減11.9%至30.8億元。此外，每股股東應佔資產淨值只減0.1%至19.65元。

綜合而言，發展商之所以錄匯兌差額，主要受人民幣貶值影響。首先，3間企業綜合財務報表均以港元列帳，但內地業務的報表卻以人民幣作計量單位，故編製合併報表時需換算成港元。人民幣貶值，換算時出現虧損，按會計準則須計入其他全面收益內。值得留意，雖然其他全面虧損不影響每股盈利和股息，但須在股東權益和儲備內扣減，故每股資產淨值無可避免下跌。

若將匯兌差額除以期內純利，新世界的比率是3間最高，有63%，新鴻基及信置分別只有26%及19%。新世界受匯兌差額影響較大，主要是國內業務比重較大所致。於去年度上半年，來自內地的收入合共113.05億元，佔期內總收入33%之多。可是，新鴻基的內地收入佔總收入比率只有12%，信置更只有8%。

不單是地產發展商，早前拙作《比純利更驚嚇的銀行全面收益》就提到，銀行也面對相同問題。但他們的境況比發展商更差，因去年底環球金融市場極波動，銀行還要面對可出售投資虧損。

此外，製造業如理文造紙(2314)，約95%收入來自內地。於2015年，全年收入增3%至176.16億元，年內純利更增22.4%至23.3億元。可惜境外業務匯兌差額高達14.2億元，全面收益大減52.2%至9.1億元。又例如理文化工(746)經營業務主要在內地，2015年全年收入增9.3%至17.06億元，年內純利減18.3%至2.7億元。由於境外業務匯兌差額急升98.9%至9,824.5萬元，雖錄63.2萬元現金流對沖工具收益，全面收益減39.2%至1.72億元。由此可推斷，旦凡綜合財務報表是以港元列帳及內地業務比重較高的企業，全面收益受人民幣貶值影響將較大。

原文刊於：am730 2016-03-18

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同在失敗的路上奔馳，願共勉之

香港學生讀書壓力大。(資料圖片)

在這專欄寫了多年，知道不少讀者是會計和商科學生。有見近來負能量像流感般擴散，故寫下此文作鼓勵。若你面對困難且不知所措，或感到前路茫茫徬徨無助，不妨花幾分鐘閱讀此文，希望為你加加油，打打氣。

無可否認，香港讀書壓力大，就以會計學生為例，那個不想畢業後能爭得一紙Big 4聘書？若能成功進入大行工作，好運的被派到FI team，日後進身投行就有保證。就算派到其他組別，那怕只是做爛job，只要捱過幾年然後跳出去，Big 4銜頭就是身價保證。但「理想」往往只是「你想」未必成真，每年畢業會計學生如恆河沙數，不論你是本地幫、NDS，還是海外回流生，一概須爭奪有限職位。要突圍而出，過三爆四的GPA、海外交流、大行summer intern等缺一不可。因此每位會計學生都出盡全力開行turbo，最怕落後於人進不了大行，從此永不翻身。但上天往往愛作弄人，剛巧情場失意或不巧生病，或家中發生事情而影響成績，就得盡快收拾心情在下個sem急起直追。心情有幾灰爆，壓力有幾巨大可想而知。

瓜瓜是過來人，是所謂香港教育制度下的失敗者，而且沒有Big 4經驗，絕對明白箇中感受。香港主流教育像賽跑，只有頭三甲才能獲獎牌，其餘參賽者變陪跑，沒有人關心之餘，更被視為失敗者。現實中，失敗者人數必定比成功者多，若未能躋身三甲，我們應如何自處？瓜瓜的經驗是「面對現實」。只有坦然面對自己，我們才能繼續前行。況且人生路漫長，今天的得失絕不是人生的成敗。

瓜瓜當年會考要重讀，好不容易「碌過」才取得中六學位，但高考成績卻未盡人意，儘管已有心理準備考不進大學，但收成績單那一刻，心情猶如世界末日。記得當時打算出來工作，但幸得工業學院會計系取錄，最後還發現自己適合修讀會計。自己的工作經歷更奇怪，雖在學院的成績優異，但畢業後卻沒有像其他同學般申請會計師大行職位，偏偏聽講師說只在細行找工作。既不是大學出身又沒有大行經驗，在不少人眼中，瓜瓜肯定是失敗者。結果呢？第一份工作是本地會計師行，公司雖小，但那裡學到的東西畢生受用，為職業路奠下不錯的基礎。雖然今天沒有甚麼成就，但至少找到自己所愛並組織家庭，三餐一宿無憂之餘，還有能力幫助有需要的人。

之所以分享失敗，就是想說明一點，失敗又如何。只要接受現實，而且自問盡了所能，根本不用理會他人說三道四，更不需與人比較。老讀者必定知道，瓜瓜經常勸勉說，與別人比較最無聊透頂，因我們總能找到一個比自己更好或更差的人。不是嗎？不少朋友抱怨人工低，收入比不上醫生和律師。好了，得到上天眷顧給你機會成功轉行，你也一樣可以說自己不像富商般富有。上帝說OK，給你做全球首富吧！但你仍慨歎不像皇室貴族般尊貴。上帝買你怕，將你搖身一變當上王子公主，受盡萬民景仰和膜拜。但你就羨慕平民百姓，不用每天被狗仔隊追訪。清楚不過吧？不論你站在甚麼位置，都可按自己喜惡選擇比較對象。既然如此，我們何必與別人比較？當然，沒有比較不會進步，那就拿昔日的你與今日的自己去比較吧。

不論是東方的「盡人事，聽天命」還是西方的「Leave it to God」，其實道理都是一樣，盡能力做好本份，把其餘的交給上天，只要一切順其自然，即使心情灰爆壓力爆錶，總有一天會平復過來。若然真的「頂唔順」，不妨找東西發洩一下，打打機、行行山、唱唱K、煲煲劇、做運動、聽音樂、食甜品或找朋友傾訴，總之可以幫助自己減壓的，今日就盡情去做吧！

同學仔，不要嫌瓜瓜這個老餅囉唆，共勉之！若想找行內人傾訴，知道如何找到瓜瓜吧？

原文刊於：am730 2016-03-16

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國泰燃油對沖是否失當？

國泰航空(293)未公布2015年業績前，市場估計在油價急跌影響下，料對沖虧損高達84億元，因此不少人批評國泰的對沖策略失當。

結果呢？一如市場所料，國泰去年錄得84.74億元燃油對沖虧損，較2014年的9.11億元勁升830%。若單以此數說對沖失當未免太過武斷，因為對沖的作用是穩定燃油成本，將成本鎖定在某個範圍，避免波動影響盈利。因此，若然計入對沖盈虧後的燃油成本下跌，其實是「交到功課」。

詳情如何？國泰去年燃油成本總額為244.94億元，較2014年減少38%至。計入燃油對沖虧損，埋單計數燃油成本減少18%至329.68億元。當然，單靠金額無法得知燃油成本是否真的下降，因為燃油耗油量必未相同，所以我們須要計算單價作衡量才公平。按國泰披露，去年的耗油量是4350萬桶，燃油成本與之相除後，燃油每桶平均成本為757.89元，較2014年減少22%。

既然燃油每桶成本下降，而且減少22%那麼多，證明國泰的對沖策略是成功而非失當。當然，有人可以反駁說不做對沖燃油成本將會更低，但世上沒有能預知未來的水晶球，無人能預測油價是升還是跌，若然國泰不做對沖但油價卻上升，又會有人跳出來質疑為何不做對沖了。

現在世界好像變了樣，盲目跟風批評的人愈來愈多，認真看清楚才下結論的人卻很少。

原文刊於：DBC博客 2016-03-10

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All Things Bright And Beautiful 風華正茂莫輕生

這首聖詩，相信不少基督徒都耳熟能詳，就算不是教徒，若正在或曾於教會學校就讀想必也唱過或聽過。特別是其中譯版，如「一切美麗光明物，一切活潑生靈，一切聰明可愛物，都是父手所造」，讓人琅琅上口之餘，還準確地翻譯出歌詞原意。無可否認，聖詩是讚頌上主創造萬物，但同時也讓聆聽者感到世界如此美好。

之所以提及這首聖詩，皆因最近經常在商業二台的宣傳聲帶中聽到The Pancakes以她一貫獨特聲線，開心活潑地演繹出來。在歌聲襯托下，眾DJ還分享面對壞情緒的方法。例如小儀藉與寵物相處來平復不快、西瓜愛吃甜品踢走抑鬱、朱薰就以「湊」仔來趕走壞心情、Donald靠做運動保持愉快、梁文禮則聽歌讓自己開心。

宣傳雖短，但傳遞的訊息非常清楚，就是讓青年人知道，世上還有很多美好事物，怎捨得就此離開，不如好好呼吸每一口氣。無獨有偶，歌手鄭秀文和盧凱彤最近合作寫了一首歌名為《衝過去》，以鼓勵情緒病患者勇敢跨過難關。當中的歌詞很有意思，如「衝過去，難道開不開心需要世上允許。衝過去，能放得低才抱得起，有氣力豁出去，又怎可輸給情緒」。

教育局反應急緩有別

眾人努力散發正能量，就是有見抑鬱能夠殺人， 特別是最近不斷有學生輕生：執筆之日，據報自本學年開學至今累計已經有20宗，當中包括中學生和大學生，年紀最輕更只有11歲，實在令人嘆息。不要以為這點宣傳只是小事，電台節目廣受青年歡迎，DJ說一句往往勝過家長和老師說上十句。再者，他們並非以說教方式來勸戒青年，而是像朋友般分享自己的經驗。歌曲也一樣，當感到失落和絕望時，若聽到一首引起共鳴的歌曲，絕對是療癒心靈良方。

演藝界先知先覺，我們的政府卻不知不覺，尤其是掌管全港教育政策的教育局，到目前為止仍未聽聞做過些什麼。

更離譜的是，當傳媒追問局長吳克儉時，他只表示「很痛心，真是很痛心」，以及呼籲學生要逆境自強，並着學校、老師和家長加把勁，多些關心年輕人云云。

無可否認，管教子女家長責無旁貸，及早識別和開解受情緒困擾的學童，也是學校的責任。可是，身為香港教育政策最高負責人，見皮球迎面而來，不是控球在腳而是即時撞傳給家長和學校，球技之高超實在無人能及。不用說，此話一出群情頓時洶湧，輿論認為當局在推卸責任，教協更狠批局長未有正視教師和學生壓力問題。

或許是爭議太大，其後局長表示會「盡快」邀請津貼中學議會、香港中學校長會、家庭與學校合作事宜委員會的主席及教育心理學家舉行緊急會議，討論及跟進有關事件。

教育局發言人也指出，有關學校已即時啟動危機處理小組跟進事件。可是，連續發生了多宗悲劇才開會，等到齊人開會兼推出措施，都不知要等到何年何月。

反觀去年7月港大校委會會議遭人衝擊後，教育局當天深夜就發出聲明譴責。

又例如該會議部分偷錄聲帶於10月被人公開， 教育局也隨即發表聲明譴責。教育局對兩事的反應急緩如此有別，我們不禁會問，是否學生的小命比不上校委的人身安全和聲譽？

騰多點時間關心子女

當然，學生自殺並非單純是教育問題，凡事以「誰賺得錢多」來衡量得失成敗才是最大元兇。所謂「人比人，比死人」，與別人比較最無謂，因為總能找到比自己好或差的人。若真的要比較，世上只有一個人值得去比，此人就是自己。通過比較昔日和現在的你，才能知道進步還是退步。

或許你會說新生代的心靈太過脆弱，既然事實如此，我們就必須正視。不要忘記，負能量極具傳染性，在朋輩間傳播分分鐘比流感還要快和廣。與其等待政府出手，家長不如自求多福。

長遠來說，能改變社會價值觀固然是好，但遠水不能救近火，騰出多點時間關心子女，以他們的角度去想事情，多些聆聽少些批評，並且鼓勵發展興趣以減少壓力。此外，身教比言教重要，若連自己也不相信All things bright and beaut《信報》年青有計專欄 2016-02-05iful，子女又怎會相信？

原文刊於：《信報》年青有計專欄 2016-03-11

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新世界中國匯兌虧損豈止12億

新中中期少賺64.2%，圖為旗下樓盤。

新世界中國(917)2015/16年度中期股東應佔溢利大跌64.2%至5.42億元。管理層解釋，主因人民幣自去年6月起貶值4.4%而錄12.47億元匯兌損失所致。若以為人幣貶值影響至此就大錯特錯，因管理層未有提及17.57億元「換算差額」虧損。
這筆虧損可在「全面收益表」中找到。有別於匯兌損失，換算差額不會計入損益表，但須在股東權益和儲備中扣減。此外，該表顯示新中還有兩項其他全面虧損，包括1.85億元應佔聯營公司及合營企業其他全面虧損，及611萬元出售附屬公司時的儲備撥回。3項虧損合共19.48億元，將期內4.38億元溢利全數抵消之餘，新中還要承擔15.11億元全面虧損。難怪出現有趣情況，上半年度錄盈利，按理應加大股東權益和儲備，但最後反減2.7%至591.7億元。

甚麼是換算差額？與匯兌損失有甚麼分別？為何換算差額直接在股東權益和儲備扣減？首先匯兌損益大致分3類。第一類是交易匯兌損益。如出口一件售100港元貨品，對方要求支付美元，按當日兌換價1美元兌7.8港元計，發票金額為12.82(100/7.8)美元。買方其後按發票支付美元，但收款日兌換價跌至1美元兌7.75港元，公司實際只收99.36(12.82x7.75)港元，相減後的0.64元(100-99.36)差額就是匯兌損失，並須計入損益表中。

第二類是在會計期末，換算外幣金融資產和負債出現的損益。如一筆1,000元人民幣銀行存款，兌換成本是1,250港元，即1元人民幣兌1.25港元。於年結時，這筆存款仍在帳內沒有動用，但人民幣兌換價跌至1.15港元，年結時存款只值1,150港元，100元(1,250減1,150)差額就是匯兌損失，須在損益表中確認。第三類是海外業務換算差額。若一間港資企業在海外設有業務如子公司，其財務報表以當地貨幣計，但企業編製的綜合財務報表以港元列帳，須將子公司報表換算成港元，而產生的差額按會計準則須計入股東權益和儲備。

回說新中，在損益表列帳的12.47億元匯兌損失，就是來自上述第一和第二類情況，全面收益表的17.57億元換算差額屬於第三類。值得留意，只有第一類是「已實現」，第二和第三類則屬於「未實現」。如上述人民幣存款例子，一天未有把存款兌換成港元，損益都只是帳面數。特別是第三類，不少朋友(包括會計師)並不太過在意，因普遍認為這些損益只是暫時。雖則如此，若要全面評估人民幣貶值對企業的財務影響，個人認為其他全面收益也應一併考慮。由2015年6月底至12月底，人民幣兌港元匯價由1.27元跌至1.19元，跌幅達6.2%。在此期間，新中匯兌損失合共30億元，即平均每月損失5億元，認真恐怖。沒法子，因新中業務主要在國內，但財務報表卻以港元列帳，匯兌損失不大才怪。此外，上半年度能錄盈利，全靠出售瑰麗酒店集團賺到的7.69億元。因瑰麗期內錄1,960.3萬元虧損，若沒有此項交易，相信新中的中期業績不會好看。

最後一提，新中早前以每股作價7.8元提出私有化，按2015年6月底每股資產淨值6.995元計，作價較每股資產淨值高11.5%。現在如何呢？截至2015年12月底，新中資產淨值629.64億元，扣除37.94億元非控制性權益後，股東應佔資產淨值591.7億元，按當日86.94億股已發行股份計，每股資產淨值約6.81元，私有化作價較此值高出14.6%，看來私有化計劃將會成功。

原文刊於：am730 2016-03-11

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德勤有沒有錯？

亞視經營情況峰迴路轉。 (資料圖片)

亞視「熄機」擾攘多時，這邊廂臨時清盤人德勤說要遣散員工，那邊廂投資者中國文化傳媒說不可以，質疑德勤為何要粗暴關閉亞視之餘，更反問背後作用何在及如何保障股東及員工。經過一輪紛擾後，亞視終逃過提早熄機命運，雙方於上周五達成協議，同意廣播至4月1日牌照到期日為止。能有此結果，轉捩點是中國文化一方承諾出資。有趣的是他們突然來個大晒冷，在記者會上展示金光閃閃的現鈔和支票，聲稱送給亞視作營運用，劇情足以媲美賭神電影系列。其代表更力數德勤的不是，質疑他們沒有媒體運作經驗，不知亞視的價值所在。該代表指「如作為一間會計師行，認為一個每日服務2億人的媒體是沒有價值，是可以任何時間關掉，德勤有沒有盡應有的專業操守，幫助股東及債權人保護公司的財產和價值呢？」以為亞視暫時逃過一劫，豈料昨天中國文化傳媒指將向法院申請終止德勤作為亞視臨時清盤人職權，以保障亞視及員工及投資者合法權益。

此事上，德勤有否做錯？此事或進入司法程序，這裡不便評論。但就臨時清盤人有甚麼責任，我們不妨討論一下。瓜瓜認同德勤的做法，不是因自己也是會計師而偏幫同行，而是德勤確實盡了臨時清盤人的責任。

首先，德勤不再是早前的經理人，而是由法庭委任的臨時清盤人。之所以有此轉變，因王征早前以債權人身份入稟高院申請將亞視清盤，並同時要求委任臨時清盤人。高院決定清盤聆訊於今年4月才進行，為保護亞視資產免於聆訊前流失，法庭委任德勤為臨時清盤人。若法庭日後頒布清盤令，德勤到時就會收集亞視的一切資產並變賣，以求所有債權人獲發還最高額的債款。由此可見，德勤目前的責任只有一個，就是保護亞視資產。

所謂保護資產，不單是找幾個保安看守著那麼簡單，當中涉及不少程序，如鑑別所有值錢而且可變賣的資產，為這些資產進行初步估值，並且加以保護及尋找潛在買家等。除了防止資產流失，更重要是盡快停止不必要的開支。亞視主要收入來自廣告，但據報收入不足以支持營運，加上所持現金僅得20萬元，繼續經營只會進一步加重債務。再講，亞視目前債台高築，撇除欠王征的20億元不說，單是能否支付基本營運開支也成問題。如拖欠員工今年1月和2月合共1,600萬元薪金，其他欠債還包括110萬元電費和雜費等。不單如此，亞視自去年10月起已停止為僱員向強積金供款，連勞工保險也無力續保。既然如此，遣散員工是負責任做法。一來沒理由要員工無償工作，二來不再加重欠薪，保障債權人和員工最大利益。

至於保護公司價值，若德勤仍是經理人當然責無旁貸，但臨時清盤人是否須負此責就值得商榷，特別是公司價值與資產保護出現衝突時。即使需要負責，但亞視究竟還有多少價值實在成疑。一間公司價值多少，大前提是能否持續經營。再者，亞視價值並非以每日能夠服務多少人來計算，最重要是能否通過服務產生現金流。因為不是每人都願意接受服務，亞視收視長期低企足以證明此說。若果一間公司不能產生現金流，而且也不能為所有利益相關者包括股東、債權人、供應商和員工等帶來滿意回報，其價值只可以說是「一文不值」。

以「百足之蟲，死而不僵」形容亞視貼切不過，這樣說當然傷盡一眾支持者的心，但亞視收視低迷，除了新聞報道外，每日只是不斷重複播放舊製作。瓜瓜寧願他們播放魚樂無窮，至少可以看到活生生的魚在暢泳。香港政治爭拗不斷，經濟又步入不景，亞視還要播放無人問津的舊作，死氣沉沉了無生氣，誰看？與其苟延殘喘經營下去，倒不如引刀成一快，及早把頻譜騰出讓其他人接手。不要忘記，電視頻譜是珍貴的公共資源，如此糟蹋實在可惜呀！

原文刊於：am730 2016-03-09

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內審通識：審計內外之別

外間經常對內部審計存在誤解，有人以為工作與外部審計一樣純粹查數，又有人以為是管理層的情報人員。

其實兩者擔當的角色完全不一樣，外審是企業聘請的獨立第三方，基本工作是審核企業的財務報表並給出意見，說明報表是否公允及真實地反映財務實況，以及是否按會計準則編制。至於內審，顧名思義，「內部」是指企業內的一個職能，「審計」則是指詳細考究和核查賬目。不過，其實此名稱未能完全反映內審的工作實況，因查賬只是其中一項手段，主要工作是協助企業建立和維持有效的內部控制以管理風險。

所請內部控制，就是指管理層訂下的一系列措施，讓企業規避風險以達成其目標和目的。例如員工請假要填寫請假紙，公司開出支票須要授權人簽署等，這些都是內部控制，以防止員工胡亂請假，以及避免現金花在不合理的地方甚至弄虛作假。

不論是那一個行業，所有企業都需要面對風險。根據COSO ( The Committee of Sponsoring Organizations of Treadway Commission ) 的《內部控制整合框架》，風險可分為策略性 ( 如企業目標難於實現 )、營運性 ( 如資源錯配，使用率偏低 )、報道性 ( 如財務報告不準確 ) 以及遵循性 ( 如相關法規未能遵從 )。若以風險來區分外審和內審的工作範圍，外審著眼於滙報性和遵從性關於財務的部分，內審則專注所有風險。

雖然兩者都叫審計，但工作方法並不相同。外部審計講求重要性，若發現問題但金額低於重要水平，而且無礙給出審計意見的話，一般來說是不會理會的。相反，內審除了考慮重要性外，還會看問題的原因及發生的可能性，若涉及內部制控出現漏洞，即使金額很低也須要關注。

簡單地說，外審是財務報表的稽查，內審則是企業的風險管理顧問。

原文刊於：Education post 2016-03-04

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蘋果疊水為何仍要發債？

蘋果早前發債共120億美元。 (資料圖片)

蘋果公司(NYSE：AAPL)計劃發行債券，涉及金額共120億(美元，下同)。按蘋果向美國證監會呈交文件顯示，債券分9批，年期由2年至30年不等，當中2批共10億元為浮息債券，其餘7批共110億元為定息債券，息率介乎1.3%至4.65%。扣除發行成本後，蘋果擬將104.4億元所得用於股票回購和派發股息，14.9億元將投資於自身的環保項目上，這就是近年興起所謂綠色債券(Green bond)。按蘋果披露，投資項目優先次序以三個因素決定，包括使用清潔能源和提升設施及產品的能源效益，以減少氣候變化帶來的影響；在產品中使用環保物料，以及有效保護珍貴資源。雖然該批債券的所得款不算多，但金額規模據報是目前全美最大。

一個有趣問題，蘋果以「疊水」見稱，為何仍要發債？截至去年12月底，蘋果手頭現金有166.89億元，可出售證券有1,990.5億元，換句話說，可變現流動資金高達2,157.39億元。可是，蘋果的負債水平不算高，負債總值是1,650.17億元，與資產總值2,932.84億元相除，負債比率只有56.3%。另外，蘋果年年賺大錢，過去5年純利介乎259.22億元和533.94億元，即使今年首季度，純利也有183.61億元。

從上述幾點可看到，蘋果並沒有融資需要，為何仍要發債？首先，蘋果於去年4月宣布擴大股東回饋計劃的規模，在2017年之前向投資者「歸還」2,000億元，包括動用1,400億元於股份回購，較之前900億元加56%。此外，由去年5月開始增加季度股息至每股0.52元，與早前的0.47元比較增加11%。根據蘋果早前的業績電話會議記錄，蘋果已花了1,350億元在該計劃上，若要兌現承諾，未來兩年還須動用650億元資金。

以蘋果目前的財務狀況，按理650億元不是問題。可是，由於流動資金主要存放於海外，一旦調回國內，就需要向美國政府繳納重稅，正所謂「有得睇，冇得使」。以今年首季度為例，手頭現金和可出售證券共是2,157.39億元，但約有93%，或2,001億元是存放在海外分公司。若這筆資金調回美國，簡單地以美國企業稅率35%計算，稅款將達700.35億元。翻查近五年的財務報表如2011年和2012年，存放在海外的流動資金佔總額比例其實分別只有67%及68%。到了2013年和2014年，此比例分別增加至76%和88%，去年更達到91%。海外流動資金增加，相信與海外銷售的比重愈來愈高有關。如2013年，美洲與海外的銷售比例為45：55，即是每100元收入，45元來自美洲，55元來自海外。2014年微跌至44：56，2015年則跌至40：60。來到今年首季度，比例更進一步跌至39：61。

蘋果發行債券，當然需要支付利息。例如2013年的利息開支只有1.36億元，隨著發行債券，2014年和2015年的利息開支分別增加至3.84億元和7.33億元。不過，若以稅款相比，利息開支只是小數目。再者，由於蘋果投資在可出售證券的表現不俗，利息和股息收入遠遠高於利息開支，如2013年至2015年，相關收入分別有16.16億元，17.95億元和29.21億元，足以抵消利息開支。此外，海外流動資金主要以美元資產為主，因此匯兌風險不大。

綜合而言，雖然蘋果依靠借錢來派息和回購股份，條數計落仍然有賺。一個有趣問題，蘋果一天不把資金調回國內，一天都不用繳納重稅。可是，存放在海外的資金愈來愈多，這個情況還可以維持多久？美國政府又可以容忍到何時呢？

原文刊於：am730 2016-03-04

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比純利更驚嚇的銀行全面收益

渣打去年虧損23.6億美元。 (資料圖片)

渣打集團(2888)去年全年業績，由於太過驚嚇，股價於業績公布翌日插水逾6%，最終收報44.75元。相信不少股東感到失望和憤怒，特別去年底為渣打投下信心一票，以每股55.6元供股的股東。簡單地以帳面計算，不到3個月就蝕近20%。

說渣打業績驚嚇，除是來港上市13年以來首見紅外，也因虧損達到23.6億(美元，下同)。不過，更嚇人的在後頭，只要翻開損益表後面那張全面收益表(Statement of comprehensive income)，就會發現「其他全面虧損(Other comprehensive loss)」有22.94億元。加上全年虧損，渣打去年全面虧損(Total comprehensive loss)共錄得44.9億元！甚麼是其他全面收益和虧損？比較籠統的說法是任何不計入損益表的盈虧，包括可供出售投資(Available-for-sale investment)的公允值變動。如今天以10元買了一隻股票作可供出售用途，若年結時股價跌至8元，2元虧損將視為公允值變動，並須記入其他全面收益表內。渣打的全面虧損那麼大，其中一個原因就是可供出售投資出現3.85億元虧損。此外，渣打還錄得19.13億元「海外業務匯兌差額」虧損。由於海外業務的財務報表以外幣結算，當編制綜合財務報表時須換算成美元，若果出現差額，按會計準則須計入全面收益表內。雖然匯兌差額只是帳面上而且屬於未實現，但金額之大確實嚇人，難怪渣打股價一蹶不振。

至於早前公布業績的滙豐控股(005)，全面收益情況也差不多一樣壞，雖然2015年錄得150.96億元盈利，但海外業務匯兌虧損達到109.45億元，還有可供出售投資的30.72億元虧損，加上其他零碎雜項，將滙控辛苦賺回來的九成盈利抵消，全面收益最終只餘11.47億元。

其他銀行股又如何？東亞銀行(023)去年錄得56.38億(港元，下同)盈利，但其他全面虧損達到24.96億元，相當於盈利的44%，結果令全面收益僅得31.42億元。其他全面虧損這麼高，主要是21.57億元的海外業務匯兌虧損，以及2.77億元可供出售投資虧損。又例如恒生銀行(011)，雖然去年大賺274.94億元，但其他全面虧損卻有137億元，差不多是盈利的一半，兩者相減後全面收益僅餘137.94億元。有別於上述3間銀行，恒生的其他全面虧損主要來自可供出售投資，相信與出售興業銀行股權有關，金額達到150.73億元，海外業務匯兌虧損卻只有5.4億元，按比例計算較東亞為少。為甚麼？相信是恒生的海外業務比重較低所致。於2015年，恒生的經營收入只有5%來自內地和其他地方，其餘95%則來自香港業務。反觀東亞，中國和國際業務收入佔總收入高達50%，香港業務和其他地區分別只佔47%和3%。從中可以推斷，在美元和港元持續升值下，海外業務比重愈高，銀行匯兌虧損就會愈大。

回說渣打，去年業績那麼差，其中一個原因是貸款減值撥備勁升87%，東亞更增加106%，反觀滙控和恒生則分別減少3%。不過，若計算減值撥備對貸款總額平均值的比率，渣打，東亞和恒生均上升，升幅最高是渣打有0.71個百分點，東亞和恒生則分別上升0.51和0.08個百分點，反映銀行貸款質素有轉差跡象。有趣的是，滙控卻反其道而行，比率減少0.04個分點。究竟是滙控對貸款質素過於樂觀，還是其他銀行過於悲觀，還是留待讀者自行判斷。此外，是次渣打業績大倒退，坊間不少評論認為是「Big bath」，因為現任總裁上任不夠1年，不用為去年業績擔帶太多，不趁現在盡情劈殺將基數拉低，下次未必有此良機。當然，實情是否如此就不得而知。綜合而言，當審視銀行股業績時不要只看損益表，還需留意全面收益表才能得知銀行的資產管理表現。

原文刊於：am730 2016-03-02

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原力撐起迪士尼

香港迪士尼早前指，去年收入跌6.4%。 (資料圖片)

在港經營多年的香港迪士尼樂園早前公布2015年度業績，收入減6.4%至51.14億元，除息稅折舊及攤銷前盈利(EBITDA)僅8.05億元，除稅後更錄1.48億元虧損。原因不外乎是內地旅客減少，除令樂園入場人次下跌外，也影響酒店入住率。雖然香港迪士尼表現唔多生性，但阿媽華特迪士尼公司(NYSE：DIS)卻表現不俗，2015年全年收入增7.5%至524.65億元(美元，下同)，純利更升10.6%至88.52億元。表現如此理想，除因美國本土樂園的入場人次和平均銷費上升外，其他業務的收入增長也很可觀，當中包括多頻道影音節目傳輸(MVPD)、串流媒體視頻點播(SVOD)，以及商品授權和廣告費。

一年前拙作《迪士尼點冰成金》曾提到電影《魔雪奇緣》令迪士尼賺個滿堂紅，其熱潮還伸延至去年首季度。今年靠另一部電影《星球大戰：原力覺醒》。按迪士尼管理層透露，該電影在美國本土票房創9億元紀錄，全球票房達20億元。相關周邊產品總銷售額在今年首季度已逾30億元。除令迪士尼影院發行收入勁升202.7%至10.17億元外，周邊產品和遊戲授權收入也增17.2%至13億元。有趣的是，不單是《原力覺醒》，只要與星戰有關的所有產品和遊戲一樣大賣。埋單計數，迪士尼在今年首季度收入增13.8%至152.44億元，純利更是大增29.7%至29.1億元。

迪士尼於2012年12月以40.5億元代價，從佐治魯卡斯手上購入魯卡斯影業及星戰版權。按當時估算，星戰版權現值約26億元，以可用年期40年計，每年攤銷開支僅6,500萬元。說物有所值原因有二。首先星戰拉高迪士尼盈利能力。未推出星戰電影前，影視娛樂業務經營溢利率於2015年首季度僅29.3%，即每100元收入能賺29.3元利潤。星戰電影推出後，2016年首季度經營溢利率飆升8個百分點至37.3%。消費產品與互動媒體業務也同受惠，2015年首季度經營溢利率39.8%，2016年首季度增5.3個百分點至45%。綜合計整體經營溢利率升1.5個百分點至28%。

其次是星戰「Life cycle」夠長。不要說迪士尼估計的40年，單是未來4年已幾可肯定帶來可觀收益。因星戰八部曲和九部曲將於2017年和2019年上映，還有今年底上映的《星際大戰外傳：俠盜一號》及於2018年上映的韓索羅外傳等，可謂長拍長有。儘管前景一片亮麗，但今年季報一出反令迪士尼股價下跌。若以收市價計，股價由92.32元急跌3.8%至88.85元。因市場憂慮旗下ESPN有線頻道流失客戶。ESPN是迪士尼媒體網絡業務主要收入來源，該業務佔總收入42%之多。於2016年首季度，雖然收入增8.1%至63.32億元，但因製作成本增加，最終令經營溢利跌5.6%至14.12億元。

可幸的是，星戰及其他電影關係，影視娛樂業務貢獻增加。於2016年首季度收入增46.4%至27.21億元，貢獻總收入比重增4個百分點至18%。對經營溢利的貢獻更大，2016年首季度增86.4%至10.14億元，對整體經營溢利比重增8個百分點至24%。可推斷隨著續發展影視娛樂業務，迪士尼對ESPN的依賴有減少跡象。市場似乎也看到這點，故股價逐步回升，執筆之日已收復早前的跌幅。星戰能否為迪士尼創造另一個佳績，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2016-02-26

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波音飛機會計問題

早前《彭博新聞》引述知情人報道，美國證監會收到告密者舉報，正調查波音公司(NYSE: BA)會計帳目，調查主要圍繞787和747客機Program accounting入帳方式。其實Program accounting發明已久，廣為飛機製造商採用，主要用於解決飛機生產成本「先大後小」問題。飛機之所以能製造出來，前期研發和設計必不可少，之後還要建造原型、試飛、改良以至策劃建造工序等，故前期成本非常巨大。正式投產時，經驗累積等因素令生產效率提高，建造成本漸降。為將成本平均攤分以避免盈利先小後大，Program accounting應運而生。波音從前用傳統Unit-cost accounting為商用飛機入帳，自03年起才改用Program accounting。

此法有效與否全建基於未來銷量預測是否準確，因成本是以未來銷量作攤分基礎。首先每款飛機都有一個生產計劃，每個計劃可歷時數以十年計，涉及產量是數百甚至數千架飛機。就每個計劃，製造商需預測整個計劃銷量，每年或每個時段產量及每架飛機未來售價、生產成本和其他相關開支如保修等。當實際成本發生，成本將計入計劃內而非每架飛機，當有飛機賣出，相關銷售成本就會按銷售比例從計劃中撥至損益表。

銷量預測如何影響成本攤分？舉例若某個計劃預算建造10架飛機而售價相同，累計遞延生產成本為100元，每架飛機攤分成本就是10元。若預測不準確，實際飛機生產數目少於10架，每架飛機攤分到的10元生產成本就被低估，盈利自然減少。相反，若實際數量多於10架，生產成本就被高估，盈利則增加。波音會計方法受質疑，就是懷疑747和787客機銷量預測過於樂觀。

以747客機為例，其銷售成本攤分基礎是假設整個計劃能生產和出售1,574架飛機。但截至去年12月底該機累計付運量僅1,519架，連同仍在建且尚未付運的20架，實際數量僅1,539架，波音還欠35架(或2%)才達假設目標。涉及調查的另一型號787就更差，分攤基礎是假設計劃能生產和出售1,300架飛機。截至去年12月底累計付運量僅363架，連同仍在建造且尚未付運的779架，實際數量只有1,142架，還欠158架(或12%)才達標。更不幸的是，首3架用於測試的787飛機因重做和修改太多而不宜出售，於09年已全數報銷。波音雖相信餘下3架測試用機仍能出售，但若不成功便要報銷，勢將嚴重影響往後損益表。

可幸其他型號沒有相同問題。如737用於成本攤分的預計出售量是8,400架，截至去年底累計訂單有10,105架。又如767預計出售量是1,147架，去年底累計訂單是1,163架。因實際數量比假設高，每架飛機攤分到的生產成本會較少。

說波音低估生產成本以谷大盈利，早有人質疑過，主要理據是波音披露的會計方法差異分析(見圖)。如2011年，按Program accounting方式入帳，商用飛機業務經營溢利34.95億元(美元，下同)，若改用Unit-cost accounting，經營溢利僅22.17億元，兩者相差達12.78億元或37%。2012年至2014年就更有趣，商用飛機經營溢利年年升，金額分別為47.11億元、57.95億元和64.11億元。但若以Unit-cost accounting計算則年年虧損，金額分別為37.16億元、15.82億元和1.22億元。去年情況依舊，Program accounting計算的經營溢利達51.57億元，但以Unit-cost accounting計則僅26.69億元。是次調查會否影響波音未來財務表現，因結果未出暫無法預測。但有一點肯定，在應計制會計(Accrual basis accounting)下，愈依賴管理層估算，問題愈易發生。應否收緊估算方法還是要求企業披露更多資料，將是會計準則制定者需要思考的課題。

原文刊於：am730 2016-02-24

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內審通識：內審人須具備的條件

最近不斷有朋友問，如何入行做內部審計。雖然瓜瓜朋友的人數不能代表甚麼，但某程度反映內審人才需求日增，相信是愈來愈多管理人，開始著重企業管治和風險管理。

究竟內審人須具備甚麼條件？先說學歷和專業資格。一般而言，首要是會計學歷甚至是會計師資格，因為內審經常要查數和做財務數據分析。不要說甚麼，若果連Debit和Credit也弄不清，不要說從賬目中找出問題，就連賬目之間的關連，以至交易的來龍去脈也看不慣出來。雖然大部份內審人是會計出身，但也有不少例外，如資訊科技專才，現今已發展成內審的另一傍支，即IT audit。又例如特別專才如機電、工料測量，以及環境、健康與安全 ( Environment, Health and Safety ) 等，某些行業如發電、工程、建造等的內審最愛聘用，憑藉他們的專門知識和經驗，令內審工作更為深入和全面。

接著說個人能力的要求。一般而言，內審人溝通技巧要優 ( 包括講和寫 )，人際關係要好 ( 上至CEO下至基層員工 )，而且分析能力要高，組織能力要強。溝通和人際關係之所以重要，因內審人的日常工作，須要接觸企業內各階層人員。除了向他們了解流程和做法外，當發現問題時，還要清楚解釋相關風險，以及商討如何改進並落實措施。

最後，有四個特質同樣重要。第一要有好奇心，若內審人沒有「八卦」的心，就很難做到尋根究底，把問題源頭找出來。第二要無懼群眾壓力，除了敢於力排眾議外，面對比自己高級的人，也能把問題表達出來。第三要不偏私，不貪婪，永遠讓自己處於中立，以維持內審的獨立性。第四要具常識，當找到一個問題時能舉一反三。

有興趣投身內審行業的朋友，不妨先看看自己是否具備上述條件。

原文刊於：Education post 2016-02-19

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會計師與分析員的分歧

恒大永續債帳面值逾523億元人民幣。 (資料圖片)

早前拙作《應計制會計準確嗎？》提到，由於會計師與投資分析員各持不同觀點，目前某些會計準則對企業經濟活動的看法，與分析員存在重大分歧。因此，在分析企業財務狀況和表現時，分析員往往須要先調整數據以便評估實際情況。若論典型例子，想必提及表外融資(Off balance sheet financing)和永續債券(Perpetual bond)。

所謂表外融資，是指不記入資產負債表的資產和負債，其中一個例子是經營租賃(Operating lease)。只要相關安排符合會計準則要求，企業就能享受借貸槓桿的好處，但不會推高企業的負債比率(即負債除以股東權益)。為了計算企業的實際負債水平和資產使用效率，分析員需要將租賃資產和負債重新計入資產負債表。不過，由2019年開始不用再如此麻煩，因新頒布的會計準則要求經營租賃計入資產負債表，詳情可參考拙作《IFRS 16：新會計準則對港股之影響》。

若說表外負債是粉飾企業負債比率的工具，永續債券就更是大師級傑作，因它不單讓企業透過借貸取得融資，而且更能降低負債比率，相關利息開支也不會影響盈利。為何如此奇妙？因按會計準則，永續債券屬於股東權益而非負債。如一間企業的負債和股東權益分別是20元和80元，負債權益比率就是25%(20/80)，即是每100元資產當中，20元是靠借貸取得，80元則靠股東權益。好了，若企業向銀行額外借入10元，資產和負債將分別增加10元，負債比率將由25%上升至38%((20+10)/80)。可是，若改為發行永續債券且金額不變，資產和股東權益則分別增加10元，負債比率將由25%下降至22%(20/(80+10))。

明明是負債，為甚麼會計準則把永續債券當成股東權益？個人認為問題不在準則本身，而在永續債券的發明者夠聰明，深諳會計包裝之道。有別於借貸，永續債券最大特色是沒有贖回期限，理論上發行人可以永遠不用還款。若持有人欲取回借款，唯一辦法是在二手市場放售。此外，若企業清盤，永續債券持有人的償還次序較其他優先票據持有人為後。既然風險如此高，誰會這樣蠢去買永續債券？有的，若回報可觀的話。永續債券的息率動輒10%或以上，所謂高風險高回報，在「息誘」下自然有投資者願意投資。由於永續債權具備以上股票的特徵，按會計準則需要記入股東權益。更有趣的是，相關利息開支將列作「股息」，因此不論派發多少也不會影響損益表上的盈利。

在云云香港上市企業中，不少企業偏愛以永續債券來融資。為了評估他們的實際負債水平，投資分析員會將永續債券歸類為負債。所以，若留意投行的分析報告，不難發現他們計算出來的負債比率與企業自己公布的較高。例如恒大地產(3333)截至去年6月底負債和權益總額分別有4,190.02億元(人民幣，下同)和1,208.45億元，兩者相除後得出負債比率為347%。換句話說，按財務報表計，在恒大每100元資產中，78元來自負債，22元來自權益。但恒大永續債的帳面值高達523.66億元，若歸類為權益並重新計算，調整後負債和權益總額將分別為4,713.68億元和684.79億元，計算出來的負債比率是688%。即恒大每100元資產，實際上來自負債應是87元，來自權益應僅13元。

從永續債券的例子可見，會計準則仍需與時並進，會計準則制定者，你們聽到嗎？

原文刊於：am730 2016-02-18

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內審通識：為甚麼內審須維持獨立

朋友早年在國內工作，由於普通語不靈光，因此經常鬧笑話。例如購物時要求商家「打折」，對方卻聽到「打劫」。又例如乘公車時要求「前面有下」，司機卻聽到「前面有沙」。最有趣還是為公司管理層進行培訓時，強調了幾次內部審計需要「獨立」，管理層皆面面相覷，因他們聽到「毒辣」。

笑話講完，究竟為何內審需要獨立，而且如何做到？首先要講清楚一點，內審是企業內的一個職能，內審員工的薪酬由企業支付，本質上是沒有可能完全獨立的，所以只能做到「相對」於其他部門。例如內審在功能上向企業的審計委員會匯報。由於此委員會由獨立非執行董事組成，理論上起到制衡作用。說理論上，因香港的上市企業大多數由大股東管理，獨董也是由他們委任，變相削弱了審計委員會的獨立性。即使如此，內審的匯報架構相對上仍較獨立，除了與審計委員會定期開會外，一般來說還可以直接與委員會溝通，而且內審管理層的委任也由委員會決定。此外，進行審核時，若有內審人員曾在被審部門任職，為避免自己審查自己而影響審計的獨立性，因此暫時不會委派此人員參加該審計工作，此等安排俗稱為「過冷河」。

為何內審要獨立？因為內審在企業內的角色屬於監察者，工作須客觀以及避免利益衝突。舉個例子，若某流程是由內審人員自己所設計或執行，當自己同時審視該流程時，就會變得不客觀。即使內審人員不介意今天的我打倒昨日的我，但也會令人懷疑審核是否有效。更嚴重的是，一旦涉及造假或欺瞞，自己審查自己就不能揭發問題。

上述所談的是架構上如何保持內審獨立，內審人員的訓練也一樣重要，例如如何面對群眾壓力（特別是評價高級人員的工作）、私人關係 ( 如評價友好部門的工作 )、文化和種族差異 ( 如對某地方的人存在偏見 ) 等，也可能影響內審的獨立性和工作的客觀性。

綜合而言，內審在企業內的角色屬於監察者，客觀和持平至為重要。若內審不能做到這一點，即使審計技術如何高超也是徒然。

原文刊於：Education post 2016-02-17

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應計制會計準確嗎？

超市零售的一賣一買是較簡單的入帳交易。 (資料圖片)

特許金融分析師協會(CFA Institute)最近做了一項網上問卷調查，問目前的應計制會計(Accrual basis accounting)，在捕捉生意實況有幾準確。結果頗為有趣，儘管逾半回應認為，應計制的準確度至少有50%或以上，但認為準確度達90%或以上的僅得8%。此外，有四分一人認為準確度低於50%，當中的7%更認為準確度低於25%。雖然不知道問卷參與者的身份，但相信不少是投資分析員。從結果可以推斷，分析員對應計制的準確性沒有很大信心。

所謂應計制是現代會計兩種方法之一，另一種則是現金收付制(Cash basis accounting)。應計制又名權責發生制，顧名思義，就是按經濟活動發生的時間來入帳。至於現金收付制，則是按現金收支的時間來入帳。舉個例子，例如今天支付了40元買入一件貨品，然後立即把貨品賣出並收取了100元。不論是應計制還是現金收付制，上述兩宗買賣都需要入帳，結算後今天的利潤就是60元。

若然買賣是以賒帳形式進行，就能看出兩者的分別。例如與供應商相熟，他們容許先拿走貨品，然後於30天後支付40元。此外，由於客戶是熟客，因此先把貨品送出，30天後才收回100元。在現金收付制下，由於貨款尚未支付，銷售款也還未收取，因此帳簿不會顯示今天曾做過買賣，待至30天後收支完成時才會入帳，到時便會錄得60元盈利。此外，若然30天後成功向客戶收取銷售款，但卻忘記向供應商支付貨款，帳簿盈利因而變成100元。相反，若支付了貨款但仍未收到銷售款，帳簿將會出現40元虧損。若按應計制，由於權(收取銷售款的權利)責(支付貨款的責任)已經在今天發生，即使現金尚未收付也需要入帳。就算之後收了銷售款，但暫時還未支付貨款，或者支付了貨款，但未來得切收取銷售款，帳簿盈利仍然是60元不變。由此可以看出，應計制不受現金收付時間的影響，只要權責出現就成。由於此法能將收入和支出配對，因此較現金收付制公平。一般而言，應計制是目前會計的主流方法，適用於所有企業和機構。現金收付制則多用於政府和非牟利組織等。

回到CFA的調查，為甚麼分析員對應計制沒有信心？究其原因，主要是此法需要「靠估」。在現實中，不是所有經濟活動都能像上述買賣般清楚。例如資產的使用年期和折舊率、呆壞帳撥備、存貨或資產減值、退貨準備等，全都是尚未確定但需要現在估算出來。既然是估算，就難免不準確，無心之失固然可以理解，最怕是造就盈利管理空間，讓管理層把帳目舞高弄低。

此外，由於觀點不同，目前某些會計準則對企業經濟活動的看法，與投資分析員存在重大分歧。例如由企業發行的永續債券(Perpetual bond)，由於它有著股票的特徵，按會計準則需要記入股東權益，向持有人支付的利息也要視為股息。可是，投資分析員並不這樣看，他們視永續債券為負債，因此計算企業的資產負債比率和利息覆蓋率時會作相應調整。又例如被視為表外融資(Off balance sheet financing)的經營租賃(Operating lease)，按現行的會計準則，相關資產的使用權不會記入資產，租金支付責任也不會記入負債。因此，在分析企業的實際資產回報和資產負債比率時，分析員須把經營租賃加入資產負債表內。

雖然應計制存在不少問題，但在目前環境下已經算是不錯，至少我們找不到更好的方法取代。不過，這不代表可以停下來，會計準則仍需持續改進，以切合瞬息萬變的環境，如最新推出的《國際財務報告準則第16號》就是一例。身為會計師，除了跟隨準則外，我們是否也應想想如何提高會計的準確度？

原文刊於：am730 2016-02-17

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桑德拾趣

桑德復牌股價大挫。圖右二為該集團主席文一波。 (資料圖片)

停牌逾10個月的桑德國際(967)終復牌，復牌首日股價如高台跳水，最低曾見2.35元，最終以2.65元收市，若以停牌前收市價7元買入，帳面輸掉62%，十分恐怖。桑德之所以停牌因前核數師德勤發現銀行存款與公司帳簿不符，涉達20億元(人民幣，下同)。為復牌，桑德應聯交所要求聘請法證專家調查事件。不知是有心還是無意，桑德發出的公告和報告只以「差額」來形容，卻未有明確說明是存款餘額「多於」還是「少於」帳簿紀錄，但按上文下理推斷應是後者。

至於差額成因，按管理層解釋，桑德有意收購兩間中國水處理公司，故於2014年11月前後支付20億元競買誠意金，該筆交易卻未有記入公司帳簿。法證會計師更發現時任CFO決定將相關交易暫不入帳，因先觀望潛在收購可否在2014年底完成，如可以，該等競買誠意金將全部退回給桑德。但他疏忽及工作量大，忘記跟進潛在收購進展，而且在德勤進行審計前，未有記入相關會計分錄。就此解釋有幾個有趣地方。首先，於桑德而言，該筆誠意金非小數目。截至2014年12月底銀行結餘及現金僅19.68億元，加上1.13億元受限制銀行結餘，手頭現金不過20.81億元。即未支付誠意金前桑德手頭現金約40.81億元。動用公司一半現金收購，CFO竟可忘記跟進，看來他必定很忙。更有趣是截至去年6月底桑德資產淨值近46億元，去年上半年收益近19億元，一間如此規模的上市公司相信CFO有不少下屬吧？為何沒有人提醒他？即使下屬不多，總不會由CFO親自造帳吧？負責造帳職員何不請示CFO？

或許你會說相關職員不清楚吧？此情況可能性更低。按一般會計程序，會計部每月須編製銀行餘額調節表(Bank reconciliation)，並顯示在銀行月結單上的每筆交易與公司帳簿對數，跟進不一致交易和錯漏。銀行餘額調節表是初級會計知識，所有讀過會計的人必懂。究竟會計部有否編製此表？若沒有，這是重大內控漏洞。按桑德委任的內控專家評估沒有發現這點。若有，即會計部知悉現金差額，為何差額未處理好仍將帳簿交予德勤審核？此外，桑德管理層認為如公司董事對上市規則更熟悉，現金差額一事應可避免。董事和新任CFO已接受上市規則及董事責任合規事宜全面培訓。但細閱上述現金差額解釋，基本上是簡單的「會計問題」，實在不明白為何董事熟悉上市規則的話，現金差額可避免。

還有，核數師德勤辭任，按他們提交辭任通知，理由是「桑德董事會及審核委員會計劃採納的方法未能完全針對為解決上述問題(註：即現金差額)提供適當基準的所需」。要知道桑德向德勤所付審計費用於2013年達270.5萬元，雖不算很高，但開設核數師也是一盤生意，若非迫不得已，相信不易與客戶分手收場。既然他們辭任，是否意味不相信桑德的解釋，留待各位自行判斷。為免同類事件發生，桑德推出補救措施如單筆逾3,000萬元對外單位及個人付款，或單筆對外交易逾1億元限額，審核委員會主席須額外代表公司獨立非執行董事簽字，於提交簽字請求前管理層須提供相關證明檔供其審閱和核實。此措施是好事，因加強內部控制。但桑德在公告中未有具體說明何謂「對外」。以現金差額一事為例，誠意金是通過代理人桑德集團支付，而該集團是桑德同系附屬公司，究竟是否屬於「對外」？若否，上述補救措施就不適用，桑德是否有需要澄清一下？

原文刊於：am730 2016-02-12

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不良營商靠海關 高鐵超支能靠誰

本星期一，港鐵股東以大比數支持票，通過高鐵「封頂」及派發特別股息議案。港鐵主席馬時亨隨即發表「勝利宣言」，並呼籲立法會議員高抬貴手，勿阻高鐵工程追加撥款申請。高鐵項目一團糟，身為項目管理人，港鐵當然責無旁貸，不可諉過他人，加上年年賺取巨額盈利仍要加票價，服務卻未見得有什麼大改善，市民早已滿腹牢騷，心存不滿。現在港鐵肯出點血，不惜透過借貸去派發特別股息，而且還承擔工程再度超支的風險，明知是犧牲小股東權益，市民如瓜瓜者也懶得理會，正所謂你死你事。不過，官員和建制派最近的言論，實在令人愈聽愈氣憤；還有那些拉布議員更是唔爭氣，本來自己處於道德高地，現在卻反過來變成箭靶，被人聲討。

先說官員和建制派。運房局局長張炳良強調，高鐵追加撥款的死線在本年2月底，一旦工程爛尾，社會將付出沉重代價。立法會議員王國興更表示，若工程不獲撥款而停工，預計將有5800名地盤工友即時失業，完全停工的話，將有7700名工友受影響。其實早在去年年底，政府已不斷強調高鐵不能爛尾，除表明此事將淪為國際大笑話外，還指最初的650億元撥款將血本無歸，且仍要斥資逾百億元收拾殘局云云。

與裝修公司屈客相似

這些言論，令人聯想到最近一宗裝修公司「屈客案」。早前海關引用新修訂的《商品說明條例》，拘捕裝修公司3名董事及職員，他們涉嫌以不良營商手法，企圖作出誤導性遺漏。據案情透露，投訴人在去年9月委託涉事公司翻新其單位，當時報價單列明收費約17萬元，後來以先動工後報價方式逼令事主就範，追加多項工程並額外收取17萬元。以為完結，豈料噩夢不斷，其後該公司不停以先斬後奏方式追加報價單，最後埋單要79萬元，投訴人不欲付款，裝修公司則表示：「嘢就拆咗，唔可以唔畀錢！」

此案和高鐵事件何其相似！首先，裝修費由17萬元變79萬元，前者高出後者3.6倍。高鐵就好一些，工程費由650億元增至844億元，超支不到30%算是萬幸。其二，裝修公司以內容含糊及誤導的報價單來「氹」投訴人落疊；至於高鐵工程，前期勘探不足，項目開支估算又馬虎，當年政府竟然以此要求撥款。最有趣的是，「一地兩檢」問題尚未解決，加上時任運房局局長鄭汝樺拍心口保證不會超支，結果港人中伏。其三，裝修工程存在多項隱藏式收費，而且還先動工後報價，到了米已成炊，投訴人惟有變人肉提款機付錢了事。港鐵就以「地硬」、「落雨」等作藉口推說工程延誤。最巧合的是，張局長說工程爛尾代價沉重，王議員說停工工友將會失業，馬主席更說會引發災難性後果。這些言論其實與裝修公司沒有兩樣，高鐵項目不能拉倒，港人只可以乖乖就範。

馬主席接受訪問時表示，高鐵工程已經洗濕咗個頭，言下之意是不得不洗下去。但投訴人的故事教曉我們，避免繼續成為水魚，頭濕咗是可以不洗的，畢竟650億元是既出之物，即會計所說的沉沒成本，反正收不回來，我們應衡量所有新增成本是否物有所值。可惜政府好像從未考慮過其他選擇，只一味強調停工的後果。

至於那些拉布議員就更令人失望。高鐵工程延誤兼超支，建制派當初盲目支持項目，加上現在又支持政府追加撥款，此事本可讓他們失盡民心，從而影響來屆立法會選舉選情。可是，泛民沒有引導輿論聲討建制派的責任，更因部分泛民議員不斷拉布惹市民反感，讓建制派有機可乘，把焦點轉移至泛民身上。

面對不良營商手法，消費者有海關代為出頭。港人可慘了，政府做錯了事，不單沒有好好反省和真誠道歉，現在反而發惡靠嚇。尤更甚者，林鄭司長幾日前才表示要尊重立法會程序。言猶在耳，政府已決定繞過工務小組，把撥款申請直接提交至財委會審批。雖說政府是迫於無奈，但香港不是講求「程序公義」嗎？面對如此政府，有誰為我們主持公道？

原文刊於：《信報》年青有計專欄 2016-02-05

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IFRS 16：新會計準則對港股影響

今年未夠半個月國際會計準則理事會(簡稱IASB)就送「大禮」給會計師及跟隨國際財務報告準則(簡稱IFRS)及美國會計公認原則的企業和機構。該大禮叫《IFRS 16-租賃》，將沿用逾30年的《國際會計準則17-租賃會計》來個翻天覆地改變。

目前做法，企業透過營業租賃(Operating lease)租用資產如航空公司租飛機或零售商租店舖，這些資產(使用權)和負債(支付租金的義務)不記入資產負債表，只在支付租金時當經營開支計入損益表，此安排稱為「表外租賃(off-balance sheet lease)」。在新準則下，租賃資產和相關負債需記入資產負債表，租金拆開做折舊和利息開支計入損益表內。可預期新準則將令資產和負債增加，資產負債比率(Debt to asset ratio)同時被推高(淨資產是零或低於零除外)。因租金需拆開做折舊和利息開支，故EBITDA(除息稅前折舊及攤銷前溢利)和經營溢利(Operating profit)將升，但利息覆蓋率(Interest coverage ratio)將跌。更重要是因利息是以精算方法(Actuarial method)計，金額在頭幾年較高，但隨著負債漸減，往後利息開支相繼減少，對純利和每股盈利影響將是「先大後小」。

新準則對那些行業衝擊較大？據IASB統計，航空、零售和旅遊休閒業首當其衝，以租賃承諾計，金額佔資產總值平均逾28%，若以租金現值計則逾20%。其他受影響行業還包括運輸、電訊、能源、傳媒、分銷、資訊科技及醫療健康，租賃承諾佔資產總值介乎2.9%至15.5%，以現值計則介乎2.2%至11.6%。那些香港上市公司受影響？國泰航空(293)截至2014年底以營業租賃所持飛機有55架，是機隊總數29.5%，相關租金現值共212.34億元，若計入資產並假設負債相同，總資產將增12%至1,932.08億元，總負債增18%至1,413.55億元，資產負債比率將升3.3個百分點至73.2%。其他航空股如中國國航(753)和中國東方航空(670)截至2014年底以營業租賃所持飛機分佔機隊約28.5%和29.8%。他們未有披露未來總租金現值，但以租賃承諾計，總資產將分增17%和14%，總負債分增24%和18%。資產負債比率增幅與國泰差距不大，國航升4.1個百分點至75.8%，東航則增2.4個百分點至83.3%。

至於零售股，看看百麗國際(1880)截至去年2月底經營租賃承擔總額23.13億元(人民幣，下同)，簡單以此數計入資產負債表，總資產和總負債將分增7%至348.5億元及31%至97.27億元，資產負債比率將升5.1個百分點至27.9%。意外的是新準則對思捷環球(330)和I.T(999)衝擊較大。於去年6月底思捷經營租賃承擔總額94.16億元(港元，下同)，相當於總資產54%。I.T於去年2月底經營租賃承擔29.47億元，是總資產49%。若將租賃承擔計入資產負債表，資產負債比率將分急增24個百分點至55.7%及增15.7個百分點增至68.2%。

留意當計算租賃負債時，除租金現值外，新準則還要求加上租賃期結束時預計支付款的現值。但上述例子只是簡單將未來租賃承諾計入負債，因此實際計算時，資產負債比率的增幅將會更大。此外，若租賃期等於或少於12個月，或者租賃價值低於5,000美元，企業可豁免跟隨。綜合而言，租賃規模愈大，新準則對財務報表影響也愈大。新準則將於2019年1月1日全面推行，對會計師和企業而言雖然麻煩，但租賃活動將會更透明，企業間財務資訊的可比性也相應提高。

原文刊於：am730 2016-02-05

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淺析招金礦業業績

金價近年下跌，去年下調10%。金價自2012年起呈跌勢，但與2006年相比，金價仍有108%升幅。一個有趣問題，究竟金價走勢對礦業股盈利有否必然關係？以招金礦業(1818)和紫金礦業(2899)為例，將歷年每股基本盈利與金價比較後(見圖)發現一個現象，招金每股基本盈利走勢與金價相若(2010年除外)，特別是2006年至2012年期間，兩者升幅同在175%至176%之間。但金價自2012年高位回落開始出現分歧，由2012年至2014年間金價下調25%，但招金每股基本盈利卻減77%。紫金情況也差不多，由2006年至2010年間，金價與每股基本盈利走勢一致，到2011年卻反其道而行，金價上升但紫金卻下跌。特別是2012年至2014年間，金價跌幅為25%，但紫金跌幅卻是54%。綜合上述分析可得出一個結論，招金每股基本盈利對金價走勢較紫金敏感。難怪去年底某大行發表報告，認為招金盈利將受金價下跌影響，故下調2015年預測盈利7%至3.53億元(人民幣，下同)。此外，該行預期2016年金價將下跌14%，故預測招金於2016年的盈利將減27%，至3.04億元。

招金2015年盈利能否符合大行預期目前還未可知，但上半年度表現確實麻麻。先講收入，受銅產品銷量及單價減少影響，期內收入減5.9%至26.77億元。中期報告未有披露銅業務具體詳情，但從財務報表得知，相關收入大跌48.9%至只有1.96億元，業績更轉盈為虧，由2014年上半年的3,185萬元盈利，變成2015年上半年的6,230.4萬元虧損。至於核心黃金業務，其實表現一點不差，雖然金價下跌，但相關收入微升0.8%至24.67億元，經營溢利更增7.4%至6.85億元。管理層沒有解釋為何收入不跌反升，估計是銷量增加所致，因期內黃金產量升約10.7%，當中礦產黃金增7.6%，冶煉加工黃金則增16.4%。至於經營溢利增加，相信是受惠銷售成本下降令毛利率改善。招金整體毛利率升5.3個百分點至41.5%，因原材料單位成本及外購金精礦使用比例下降。

儘管期內經營表現不算差，但因財務成本和其他支出分別增18.2%和82.9%，加上合營公司轉盈為虧，2015年上半年需分佔1,168.8萬元虧損，埋單計數期內純利減28.8%至2.21億元。其他支出之所以增加，除僱員薪金上升外，因金價和銅價下跌，期內需為存貨跌價做準備，涉及金額為7,555.4萬元。至於財務成本上升，主要是借貸增38%至95.07億元所致。也是這個原因，招金債務股權比率由2014年的70.7%增至92.7%。值得一提，若利用經營活動現金流計算，期內利息覆蓋率是1.9倍，反映招金有足夠能力應付財務成本，但此比率於2014年同期有4.1倍，意味支付能力迅速下降。

還有一點，招金於2015年3月發行5億元永續票據。由於會計處理關係，此票據於股東權益列帳。若重新分類為負債，債務股權將進一步增至102.7%。此外，此票據的分派率為5.9%，1年的財務開支就是2,950萬元，利息覆蓋率將會更低，勢必加重招金的財務負擔，需留意往後會否惡化。綜合而言，金價於2015年下半年持續下跌，招金的收入和盈利無可避免受影響。按招金2015年第三季以中國會計準則編製的財務報告，收入跌幅收窄至4.2%，純利跌幅也略為收窄至28.6%。究竟全年成績如何，第四季能否收拾部分失地，瓜瓜於業績公布後再作跟進。

原文刊於：am730 2016-02-03

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從BDI看經濟前景

被譽為「全球經濟晴雨表」的「波羅的海乾散貨指數(簡稱BDI)」近年續低迷，去年初指數為723點，到年尾跌至478點，1年跌33.9%。以為最差？指數續跌，執筆時(即本月20日)收報358點，比去年底再跌25.1%。

BDI衡量乾散貨航運費用，計算方法是按全球主要航線運費加權而成。一般指數升代表航運需求增令運費漲，下跌代表航運需求跌令運費降。自1999年BDI取代「波羅的海貨運指數(BFI)」，從未低於400點，不要說08年5月20日歷史高位11,793點，以過去5年高位4,209點比較(圖一)，BDI累瀉逾91.5%。

BDI反映乾散貨航運市場價格水平，現在如此低殘，航運股於2015年和2016年營運表現將如何？未做預測前，不妨先比較近5年BDI和航運股業績關係。如太平洋航運(2343)，約95%收入來自乾散貨航運業務，當BDI跌(圖二之藍線)，溢利(圖二之黃線)隨之降，到2014年更錄2.8億(美元，下同)虧損。如中外運航運(368)，乾散貨業務貢獻收入約51%，其溢利(圖二之橙線)升跌型態與BDI相若，而在2013年和2014年分別虧損396萬元和1,273.8萬元。至於乾散貨航運收入佔總收入有47%的中海發展(1138)除2013年突大跌外，溢利(圖二之灰線)升跌形態基本上與BDI一致。料業務以乾散貨為主的航運股去年業績不會好到哪裡去。至於今年開局如此差，除非有奇蹟，否則業績將比去年更差。

為何BDI能成「全球經濟晴雨表」？首先若以貨物類型劃分，國際航運大致可分乾散貨、集裝箱和油。乾散貨泛指工業原料和初級商品如鋼材、鐵礦、煤炭、水泥、紙漿、穀物、木材、原糖等。集裝箱即貨櫃，運輸物品主要是工業下游製成品如紡織品、電子產品、鮮果食品和汽車等。至於油包括原油、液化石油氣、液化天然氣等。BDI反映工業原料和初級商品航運需求，需求大代表製造業蓬勃，預視國際貿易將增加，並帶動經濟增長。相反，需求少代表製造活動萎縮，國際貿易或減而影響經濟發展。BDI具前瞻性特點，加上升跌不涉炒賣，相對較客觀，被視為全球經濟領先指標。

為何BDI如此低殘？影響BDI升跌因素包括全球GDP增長、初級商品如鐵礦和煤炭需求、船舶噸位供應及船用燃油價格。近年燃油價格續跌，油價快要比水便宜，但去年全球GDP增長放緩、鐵礦和煤炭需求減，加上船舶噸位供應於近10年不斷攀升，乾散貨運費續低迷。如執筆之日，海岬型貨輪(即逾8萬噸)1年期太平洋航線每天租金僅6,200元，據說此水平低於營運成本。難怪太平洋航運早前發盈警，預期去年業績將錄500萬至2,000萬元虧損。

2008至2009年發生金融海嘯，當時BDI曾低見663點，兩年GDP增長率分別為1.45%和負2.1%。相比目前BDI較當時還低44%，看來今年全球經濟增長難樂觀。世界貿易組織早於去年將去年全球貿易增長預測由原先3.3%降至2.8%，今年增長將由4%調低至3.9%。世界經合組織更指，全球貿易疲弱且增長停滯，香港經濟屬開放型，將難以獨善其身。面對如此前景，最好策略是綁好安全帶，為衝擊做好準備。

原文刊於：am730 2016-01-29

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桑德現金差額之疑問

停牌多時的桑德國際(967)終於復牌，復牌後股價急跌，若以收市價計，股價暴瀉了62%。桑德之所以停牌，原因是前核數師德勤在審核2014年財務報告時，發現銀行存款與公司賬簿出現20億元(人民幣，下同)差額。為此，桑德聘請了法證會計師調查事件。部份調查結果節錄如下：

「現金差額是本公司通過其代理人桑德集團就潛在收購兩間中國水處理公司（即潛在收購）於 2014 年 11 月前後支付的人民幣 20 億元競買誠意金而引致。該等交易被遺漏記入公司會計記錄。」

至於為何會漏記，報告這樣寫道：

「當時，本公司的首席財務官（「CFO」）兼執行董事王凱先生（「王先生」）決定將相關交易暫不入帳，原因是他先觀望潛在收購可否在 2014 年底完成，如果可以完成，該等競買誠意金將會全部退回給本集團。然而，由於他的疏忽及/或工作量大，他已經忘記了跟進潛在收購的進展情況及在德勤於 2015 年初執行審計現場工作前記入相關會計分錄。」

就上述發現和解釋，瓜瓜有幾個不明白的地方：

1) 截至2014年12月31日，桑德的銀行結餘及現金只有19.68億元，若加上20億元誠意金，未支付前的手頭現金接近40億元。好了，桑德一下子動用公司一半現金，CFO居然忘記跟進，看來他必定很忙。但重點是，桑德的會計部應不只CFO一人吧？再者，CFO也不會親自做賬，對吧？若然如此，為何沒有會計部職員提醒他？

2) 或許你會說，可能連會計部職員也不知道。可是，按一般會計程序，公司賬簿必定與銀行月結單對數，任何不一致的地方和錯漏必需及時跟進。桑德是上市公司，相信其會計部必定曾進行對數。換句話說，會計部應知悉現金差額。有趣的是，為何差額未處理好，他們仍將賬簿交予德勤審核？

3) 桑德認為，若董事對上市規則更為熟悉的話，現金差額一事應可以避免。可是，按調查結果，現金差額基本上是會計處理問題，不明白此事與董事熟悉上市規則與否有何關係。

無論如何，桑德的故事說明，一旦市場對企業的管治能力失去信心，投資者會毫不留情地透過市場向管理層說不。

原文刊於：DBC博客 2016-01-27

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瑞年財務有乜問題？

圖為瑞年主席王福才。(資料圖片)

瑞年國際(2010)最近遭沽空機構Glaucus三度發出報告狙擊，質疑其實際銷售額及純利與年報不符。瑞年就此發出公告，對多項指控作澄清和反駁。雖看過雙方公布的觀點和論據，但礙於手頭資料有限，無法判斷誰是誰非。但就瑞年財務表現和狀況，有幾個有趣地方可寫一下。

首先是應收帳和營業額比例奇高，且比例續升。如去年上半年，年化後比例是34.9%，即每賣出100元(人民幣，下同)產品，年結有34.9元帳款尚未收回。比例如此高近年才現，如2010年和2011年分別僅23.8%和25.1%。之後續年轉差，2012年和2013年分別升至28.9%和29%，到2014年更飆升至35.8%。比例高企是行業特性嗎？看來不是，看看內地其他保健品股於2014年應收帳和營業額比例，健康元(600380)21%，九州通(600998)僅12.4%，江中藥業更僅3.9%。

其次是應收帳不斷上升，如2013年和2014年，應收帳結餘分別增8.8%和33.8%。但營業額同期增幅分別僅8.4%和8.8%。前者升幅大於後者，應收帳周轉期無可避免增加，2013年和2014年分別為102天和114天，去年上半年續增至124天。與瑞年一般給予客戶90天信貸期相比，應收帳回收明顯滯後。令人擔心的是已到期但未減值應收帳續增，2013年是1.43億元，對營業額比例僅7.5%，到2014年增90.8%至2.72億元，對營業額比例升至13.2%，即每賣100元產品就有13.2元是過期欠款。上述數值變化反映應收帳質素惡化。

應收帳周轉期增加反映資金回籠時間加長，這解釋為何瑞年流動比率(即流動資產除以流動負債)逐年下跌，如2012年有5.5倍，2013年減少至3.5倍，到2014年和2015年上半年分別只有2.1倍和2.7倍。另一個有趣地方是投資活動現金流。從2012年至2014年，瑞年將經營活動所得現金流全數用於投資。如2013年，從業務賺取的經營活動現金流6.23億元，投資所用現金流則是6.18億元，包括4.52億元用於購置物業、廠房及設備，及1.1億元購置土地。又例如2014年，經營活動所得現金流6.47億元，但投資所用現金流卻是6.82億元，包括4.59億元用於購置物業、廠房及設備及2億元用在收購附屬公司。難怪瑞年資產總值年年升，2013年增25.7%至46.1億元，2014年更增28%至59.02億元。

花費那麼多在投資上，就算未能提升資產回報，至少也該維持現狀才對吧？無可否認，瑞年近年純利增長不俗，如2012年、2013年和2014年股東應佔溢利分別是4.66億元、4.93億元和5.74億元，溢利率則分別有26.5%、25.9%和27.9%。但資產回報率卻連續下降，2012年至2014年的3年比率分別是13.5%，11.9%和10.9%。換句話說，錢是賺多了，但在資產使用的效率上卻轉差。

既然經營所得現金全數用於投資，業務如何周轉？答案是靠融資，且金額漸大。於2013年，瑞年從銀行借入5.68億元貸款及發行可換股貸款票據獲1.57億元，共籌得7.25億元。於2014年，瑞年再從銀行借入10.25億元貸款。到去年上半年，除2.61億元銀行借款及8,472.1萬元購股權發行股份外，瑞年更配股籌得5.29億元，短短6個月融資額共8.75億元。借貸增加，瑞年借貸對股本比率由2012年的5.9%激增至2014年的24.1%。但配股關係，去年上半年稍回落至17.8%。綜合而言，雖然財務報告顯示瑞年盈利能力奇高，如2014年毛利率高達70.1%，反觀上述幾間內地保健品股只在7.1%和59.1%之間，但在應收帳和投資管理上似乎有待改善。2015年的表現如何，留待全年業績公布後繼續探討。

原文刊於：am730 2016-01-27

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會計究竟做甚麼？

最近收到讀者來函，說自己數學好，而且討厭商科，因此打算選修會計，畢業後投身會計師行列。或許會計師整天與數字為伍吧？不少朋友誤以為做會計需要數學叻，而且只會專注在賬簿和報告上，會計以外的其他事情，可以完全不用理會。

所謂「會計」，其意是「匯總」和「計算」，即是將數字匯總和計算以提供訊息。例如現金賬，將一天的每筆收入記在賬內，加總起來就是當天的總收入。之後將現金拿到銀行存放，這筆支出記在賬內，與當天總收入相減後得出的就是現金餘額。從上述例子可以看到，記賬只須運用「加」和「減」。

當然，有時也會使用「乘」和「除」，例如單價乘以銷量得出銷售收入，又例如溢利除以股份已發行股數得出每股盈利。可是，相對起來還是加和減居多。所以，若喜歡通過演算去解決問題，那叫做「數學」。將數字加加減減搬來搬去的，才叫做「會計」。

另一方面，會計專業發展至今，功能已不再是單純「簿記」，而是提升至財務管理和策略。會計師不能只顧埋首於賬簿，而是要參與管理。因此，現今的會計課程不單涉獵會計原理，財務會計，管理會計等課目，還要修讀其他商科如經濟、統計、財務管理、資訊科技應用、稅務策劃、審計、公司法、商業法等。若不喜歡商科，修讀時會倍感艱難，根本撐不下去的。

欲深入了解會計是何物，瓜瓜有個好介紹。香港大學專業進修學院 ( HKU SPACE ) 最近出版了一部網上書籍，名為《會賢集 4 － 會計專業三大支柱》，全書輯錄了29篇文章，主要描述和剖析財務會計、管理會計和審計三個範疇。不論是會計學生還是有意修讀，或者現職會計還是準備入行，不妨細閱內容，對職業生涯規劃肯定有幫助。

原文刊於：Education post 2016-01-22

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會計專業三大支柱

現今會計專業分財務會計、管理會計及審計三大類。

從事寫作多年，承蒙讀者信任，經常收到來信問前程。瓜瓜不是風水師傅，這裡的前程是指會計升學和就業問題。每當有讀者朋友想入行，瓜瓜例必先問對方一句，為甚麼選會計？說來有趣，十之八九皆回答：「我喜歡數學」。將「會計」和「數學」畫上等號是天大誤解，為了不讓讀者誤入歧途，或者對會計工作期望不至有太大落差，因此每次均不厭其煩解釋兩者的分別。

為了易於明白，以數學和會計用計算機做引子最好不過。不妨到書店飾櫃找來對比一下，就會發現數學用計算機有很多不同函數鍵，而且密密麻麻，按鍵時要小心翼翼避免按錯。會計用的計算機則比較簡單，鍵盤設計與一般計算機無異，唯一分別是設有「孖零」和「GT」鍵，以及那個特大的「加號」鍵。從計算機的設計可以說明一點，會計以「加」為主，因為會計的性質是將特定數字匯總和計算以提供資訊，並不像數學般通過演算去解決問題。所以，會計基本上只需懂加減乘除已經足夠。

但與其說會計是「計數」，倒不如說是「搬數」。聽聞某著名經濟學者曾說過，會計只是無無聊聊將數字搬來搬去，更有人批評會計對社會毫無貢獻。此話差矣，會計為企業管理層提供財務訊息，會計準則更令企業間的數據可以互相比較，若沒有會計，投資者無法取得資訊做決策，相信投資市場未必能有今天的規模。

現代會計的歷史在此不贅，但會計專業發展至今，已由最初的帳房先生演變成財務管理決策者。當今會計專業大致可分做三條支柱，包括財務會計、管理會計和審計。三者功能各異，財務會計主要是收集數據，然後按會計準則編製各式財務報表，供外部使用者如投資者、債權人、政府和監管機構等做決策。

管理會計主要按企業的經營理念收集和分析數據，然後編製各式管理報表，供企業內部使用者做決策，如預測、規劃、控制和考核等。有別於財務會計只著重財務數據，非財務數據也包括其中。如銷售收入，財務會計最關心是銷售額，如交易是否全數入帳、截數是否妥善、商品所有權是否已轉移至買方、收入是否已實現或可實現等。管理會計則關心銷售收入如何組成，如研究銷量與單價變化，區域或分部的銷售分布和表現，實際和預算營業額比較等。

至於審計，簡單而言就是為財務報表做認證。獨立核數師通過證據搜集和分析，評估企業財務報表是否按會計準則編製。此外，審計分支還包括內部審計和資訊科技審計等，其功能主要是協助企業管理風險。

若想進一步了解會計專業，特別是現在及考慮修讀會計的學生，及現職或準備入職的會計從業員，不妨參考《會賢集4——會計專業三大支柱》。此書由香港大學專業進修學院(HKU SPACE)負責編著，並以網站形式出版(網址：http://3accountingpillars.com/)。全書由29位業界翹楚撰文寫成，深入剖析財務會計、管理會計和審計各方面。瓜瓜不是甚麼翹楚，但有幸參與其中，需要感謝游紹永教授。雖然未有機會與游教授會面，但對他的著作心儀已久，如《會計通識101》，以淺白的語言講解會計專業。又例如《選擇題學會計：必修概念100題》，以輕鬆的筆法解釋深奧難明的會計詞彙，是會計學生以至從業員的好工具。於今年初，游教授從服務逾10年的HKU SPACE退休，加入明德學院擔任Domain Coordinator，以繼續貢獻本地會計教育。在此謹祝游教授退休生活愉快，身體健康，好好享受弄孫的樂趣。

原文刊於：am730 2016-01-22

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林日曦回購黑紙要幾多錢？

圖為黑紙旗下毛記電視。

萬華媒體(426)早前發出公告，表示控股股東Comwell Investment即世界華文媒體(685)間接全資附屬公司，有意向獨立第三方出售萬華股份。萬華是本地報業股，主要收入來自雜誌出版，旗下雜誌包括歷史悠久的娛樂雜誌《明報周刊》，還有其他如講車的《Top Gear極速誌》及講錶的《MING Watch明錶》。若論近期人氣之盛，就不得不提廣受青年歡迎的雜誌《黑紙》和《100毛》，及網絡媒體平台毛記電視。它們均由黑紙有限公司(下稱黑紙)創辦，目前萬華則持有黑紙10%股權。

黑紙可算是本地出版業奇葩，人人說在香港搞雜誌等於倒錢落海，黑紙卻以行動反證。記得其中一位創辦人曾說過(忘了是哪一位)，他們希望辦一份真正給青年看的雜誌才出版《黑紙》。現在回看，他們成功了。按萬華2015年年報披露，黑紙去年收益2,119.4萬元，除稅後溢利797.7萬元。計一計數，溢利率高達37.6%，即每賣出100元能賺37.6元，香港那份雜誌能有如此佳績？香港是抄襲之都，當有一人成功，其他人例必爭相仿傚，街頭小食和食肆就是一例。但奇怪的是市面上竟沒有《黑紙》和《100毛》類似雜誌。無他，因黑紙與時並進不停求變，不會停下來等待對手追上。

世界華文媒體有意出售萬華的消息出來後，有傳黑紙或染紅。就此創辦人之一的林日曦說要「傾家蕩產買番先」。究竟林生需要準備多少資金，才能購該10%股份？要回答這個問題，我們首先要知道黑紙現在值幾多錢？

於2012年2月，萬華以100萬元買入黑紙10%股權，若以此作價推算，黑紙當時價值1,000萬元。但事隔4年，要估算黑紙現值，最好以「絕對估值法(Absolute valuation)」進行。可惜此法需通過現金流貼現模型(Discounted cash flow model)計算，即先找出黑紙未來每年淨現金收入，再按合適貼現率(discounted rate)轉化為現值(Present value)。礙於資料所限，我們無法用此法。

既然如此，我們不如使用較簡單的「相對估值法(Relative valuation)」，如以萬華目前市盈率(Price to earnings ratio)來推算黑紙的現值。但由於萬華去年出現虧損，故沒有市盈率，唯有退而求其次以市銷率(Price to sales ratio)做估算。目前萬華已發行股數為4.01億股，以今年本月13日收市價1.45元計算，萬華市值為5.81億元，與去年營業額1.79億元相除，市銷率為3.2倍。黑紙同期收益是2,119.4萬元，假設其市銷率與萬華相同，黑紙市值約為6,873.3萬元。若與2012年的1,000萬元比較，黑紙在4年間升值了587%。

除此以外，我們不妨以市帳率(Price to book ratio)做參考。雖然黑紙並非資產密集行業，但市賬率仍有一定參考價值。截至去年9月底萬華資產淨值1.62億元，除以5.81億元市值，市帳率3.6倍。按萬華2016年中期報告披露，於黑紙之權益淨額372.6萬元，以持股10%倒算，截至去年9月底黑紙總權益(或資產淨值)約3,726萬元。假設黑紙市帳率與萬華相同，黑紙現市值約1.34億元，較2012年升值1,237%。留意萬華現價受賣殼消息刺激而造好，以此推算黑紙市值略不妥。若以萬華去年底收報0.85元計，市銷率和市帳率分別為1.9倍和2.1倍，以此計黑紙市值將分別為4,029.2萬和7,839.8萬元。

若與其他媒體股比較又如何？如文化傳信(343)，同期市銷率和市帳率分別為59.2倍和6倍，以此計算黑紙的市值將分別高達2.22億元和12.54億元。例如A8新媒體(800)目前市盈率為62.1倍，以此計算黑紙市值將為4.95億元。或許你會說黑紙市值過億太誇張，但黑紙本身已是一個傳奇，開創另一個傳奇並不困難。無論如何，以萬華去年底前市值計算的結果似乎較合理。若林生要回購黑紙股權，最保守估計至少需400萬元才成。

原文刊於：am730 2016-01-20

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山水水泥手尾長

山水水泥截至去年6月貸款約195.8億元人民幣，圖為其年報。

「寶萬之爭」在內地鬧得熱烘烘，寶能集團之所以成功，全靠看準萬科企業(2202)股權分散的弱點，無聲無息的在市場上收集股份，最後成為萬科第一大股東。

其實山水水泥(691)的經營權爭奪戰也頗類似，天瑞集團(天瑞水泥(1252)的母公司)在市場密密收集股份，然後搖身一變成為山水的大股東。

當然，論金額兩者不能同日而語。目前天瑞持有山水約28.16%股份，假設每股買入成本為4.5元，即2015年1月至4月中的平均收市價，投資成本約42.82億元。至於寶能，據聞他們斥資約360億元(300億元人民幣)購入萬科24.26%股份，絕對是「蚊髀和牛髀」。然而，兩者的共通點在於「刀仔鋸大樹」，天瑞以山水五分一市值之價錢取得大股東地位，寶能就更厲害，只動用相當於萬科七分一市值的資金就成功。

有趣的是，寶能目前雖是萬科大股東，但要全面入主萬科似乎不可能。反觀山水經營權爭奪戰在最近終於有結果，在2015年12月1日舉行的股東特別大會上，原董事長張斌遭罷免，並由天瑞支持的李留法接任。另外，董事會也來個大換血，原董事相繼落馬，空缺全數由天瑞一方補上。

以為一切皆塵埃落定，豈料好戲還在後頭，山水於去年12月3日發出自願公告，指前董事長張斌和前董事張才奎涉嫌連串非法行為及違反受信人責任，因此已指示律師向他們展開法律程序。不過，新管理層入主山水時遇到阻滯，例如接管山水旗下子公司山東山水期間發生暴力事件。根據公告披露，山東山水某前任董事連同一群黑幫成員強行闖入總部，破壞辦公室內財物之餘還襲擊員工。山水表示已即時向當地公安報案，涉事者也被公安帶返查問及調查。另外，雖然新管理層已接管山東山水超過100間工廠，但其山東總部和5間工廠仍由前管理層控制。又例如接管香港辦公室時，新管理層發現公司若干帳簿、紀錄及重要文件如公司印鑑和印章不翼而飛，而且也未能在公司的電腦內取得任何電子數據。為此山水報警求助，據報商業罪案調查科已著手調查。

沒有會計帳簿和紀錄固然麻煩，但仍可解決，最令人擔心是山水債務問題。如由山東山水發行的「15山水SCP001」債券，因山水未能按約定籌措足額償債資金，導致不能按期足額償付，債券持有人富國基金已向上海市第一中級人民法院提出訴訟，首次聆訊將於本1月20日進行。據內地媒體報道，「15山水SCP001」為超短融資債券，發行總額20億元(人民幣，下同)，期限7個月，票面息5.3厘，兌付日為去年11月12日。以此計算應付本息共約20.61億元。山東水泥還有3筆中期票據分別為「13山水MTN1」、「14山水MTN001」和「14山水MTN002」，期限均為3年，總額為40億元。不單如此，董事會改組觸發2020年票據回購，此票據的本金為5億美元(約39億港元)，息率為7.5厘。按發行條款，山水需要以票據本金101%加應計未付利息購回。

截至去年6月，山水長期及短期借款共195.86億元，較2014年12月底增21.3%。去年上半年財務開支達8.09億元，較2014年同期增44.5%。但經營環境惡劣，期內錄2.39億元經營虧損。即使不計算管理和銷售費用，期內毛利僅7.33億元，不要說還債，山水能否應付借貸利息也是疑問。天瑞雖於上月底向山水借出6,100萬元，並且保證山水將具備足夠資金以履行2020年票據的回購。可是，經營表現一日不改，山水的債務問題難以解決，看來天瑞還要花頗長時間來執手尾。

原文刊於：am730 2016-01-15

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也談熔斷

近日不少朋友都寫過熔斷，瓜瓜也來湊熱鬧說三道四一番。

朋友最近傳來Whatsapp短訊，內容並非什麼洗頭艇，而是關於內地的熔斷機制。現原汁原味轉載如下：「有很多朋友問熔斷的英文怎麼說？查了下字典，英文解釋是Financial Unusual Ceasing Kit，字面解釋是非常規金融停止工具。簡稱FUCK。好比今天，15分鐘就停止FUCK了。」
上述短訊只是笑話一則不必當真，因熔斷機制的正確英文名稱是「Circuit breaker mechanism」。相信不少朋友都說過，所謂熔斷即是我們常講的「燒灰士」或「跳掣」。略懂電工的都會知道，若然家裡因跳掣而停電，我們不應立即撻翻個掣，而應檢查全屋電器。當然，找位電工師傅檢查一下方為上策。

好了，看看內地的熔斷機制，當滬深300指數漲跌5%，交易將暫停15分鐘，若恢復交易後指數繼續漲跌並達至7%，交易將立即暫停直至收市。問題來了，5%至7%這個間距其實不大，而且15分鐘冷靜期略嫌太短。試想想，當某股票的股價下跌了5%而暫停買賣，在恐慌情緒未及時消散下，恢復交易後投資者必然是爭相沽貨，再下跌2%絕非難事。過去兩次的經驗清楚說明了這一點，內地熔斷機制根本沒有給投資者機會冷靜，因間距太窄反而令投資者更恐慌。

還有一點，因香港市場沒有熔斷機制，A股市場熔斷後，內地投資者自然在香港市場繼續沽貨以減低風險，這也解釋為何港股高成交下跌。經過這次熔斷機制風波，外地投資者會否對內地股市起了戒心，我們需密切留意。但風波同時突顯香港市場成熟的優勢，即使市況如何波動，仍能有序運作。

原文刊於：DBC博客 2016-01-09

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同新中私有化計下數

圖為新世界中國於內地的項目。

自新世界中國(917)於2014年私有化失敗後，新世界發展(017)今年重推方案。有別於上次採用的「協議安排」，這次轉為門檻較高的「全面收購」。說門檻高，因前者只須在股東大會上有七成半獨立股票舉手贊成，並且以投票權計不超過一成獨立股東反對就成。反觀後者，若要成事不單須獲得九成股份贊成，而且還要取得超過九成獨立股東之股份同意。

新世界發展捨易取難，相信是吸取上次教訓。在2014年私有化一役中，雖獲99.84%獨立股東股份贊成，但當日出席股東大會的749位獨立股東，有494位(即65.95%)反對。按新中註冊地開曼群島的法例，投票結果需按人數而非股份數目計算，最後令私有化計劃告吹。既然上次有逾九成獨立股東股份同意私有化，而全面收購議案則以股份數目投票，相信新方案通過的機會較高。

是次私有化每股作價7.8元，而且以現金支付，於新中小股東而言，究竟應否贊成私有化？我們先計下數。假設小股東剛在停牌前的6.21元買入新中股份，若私有化成功，即可賺取1.59元或25.6%溢價 。按今時市況莫說要賺溢價，不虧本已偷笑。但我們仍要計算溢價是否合理。

首先計算否決私有化機會成本。如私有化失敗，撇除股價升跌不說，小股東需考慮的就是股息。以2015年財年派發的每股0.03元股息計算，1.59元溢價相當於股息的53倍。換句話說，若未來幾年每股盈利及股息派發比率不變，溢價相當於53年股息。故不考慮股價變動而單看股息的長線投資者，私有化贊成票投得過。以每股盈利來計算又如何？2015年財年為每股0.3814元，1.59元溢價相當於每股盈利的4.2倍，假設每股盈利全數反映在新中股價，及往後幾年每股盈利不變，要賺取1.59元溢價需等4.2年。若股東投贊成票就不用等，即時可賺取溢價。

若以每股資產淨值作考慮呢？截至2015年6月30日，新中資產淨值為646.19億元，扣除38.37億元非控制性權益，並以當日86.89億股已發行股份計算，每股資產淨值約6.995元，私有化作價高出每股資產淨值約11.5%。值得留意，由於0.03元末期股息已於2014年11月23日派發，扣除後的每股資產淨值將為6.965元，作價高出每股資產淨值的比率將增至12%，反觀新中停牌前股價與每股資產淨值存在11.2%折讓，單看此點方案已贊成得過。

但上述每股資產淨值已是6個月前的事，由年結至今肯定出現變化。特別是新中持有大量物業，當中包括土地使用權、投資物業、持作發展及出售的物業等，截至2015年6月底總值達到819.83億元，佔總資產約61%，目前的公允值可能高於或低於此數。還有一點，除非新中在新財年上半年出現虧蝕，否則資產淨值必然增加，加上早前新中聯同新世界向恒大(3333)出售若干樓盤，現時的資產淨值很大可能上升。因此，作價與每股資產淨值之間的溢價將會收窄，甚至有機會變成折讓。

綜合而言，除非新中每股資產淨值現大變動，初步看私有化對小股東有利，特別是上述溢價之計算基於新中停牌前價格，但新中近兩年股價均低於6.21元(2015年12月30日至31日除外)，若股東是在早前買入，溢價將更高。再者目前股票市況極差，私有化確實給予股東套現機會。

一個有趣現象，私有化方案公布後，新世界股價跌4.4%，看來市場認為方案對新世界不利，或與作價有關。是次私有化涉資最高達214.54億元，新世界雖打算以內部資金支付，但已從滙豐獲214.67億元信貸融資。近日某大行指私有化將令新世界負債比率由目前24%升至34%。

新中股價上升但新世界股價卻下跌，是否意味作價過高，私有化贊成得過？

原文刊於：am730 2016-01-13

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會計職場危與機

職業訓練局最近發表《2015年會計業人力調查報告》，指目前從事會計的人數為10.3萬人，當中經理級職位 ( 包括合夥人或總監，高級經理和經理 ) 有2.4萬人，非經理級職位 ( 包括主管，文員和培訓人員 ) 則有7.9萬人。將過去幾年的人數作比較後，發現經理級職位的增長節節上升，2011年、2013年和2015年的增長率分別為3%、8%和12%。非經理級職位則反過來持續放緩，2011年和2013年分別為3%和2%，2015年更倒退1%。

上述數據反映一點，近年市場對會計專才的需求起了變化，經理級職位愈來愈吃香，基層職位則漸見飽和。其實想想也是，現在電腦應用科技發達，例如為企業做賬，從前要十幾二十人才成，埋一盤數動輒一頭半個月。現在呢？一部電腦已經綽綽有餘，而且彈指間就能編製各式各樣的報表，特別是世界瞬息萬變，準確而且快捷的會計訊息至為重要。

經營環境複雜多變，企業對會計專才的要求不再是賬房先生，甚至已不是為管理層出謀獻策，而是提升到財務管理的層次。不妨看看各大上市公司管理層的履歷，就會發現不少董事擁有會計學歷甚或會計師資格。

基層職位開始飽和，反觀經理級職位需求愈來愈大，加上目前招聘會計人才並不容易，例如經理職位，每1000個就有23個空缺，這就是現在會計職場的危與機。如何應對？裝備自己由會計C變身成會計師，看來是唯一法門，因報告指出，超過70%的經理級職位需求具備會計學位，需要會計師資格的經理級職位則超過60%。

你準備好未？

原文刊於：Education post 2016-01-08

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貴金屬價格對紫金礦業的影響

金價去年跌約10%。 (資料圖片)

早前貴金屬價格屢屢下跌，例如黃金和銀於執筆之日(2015年12月23日)的價格分別為每安士1,074.21美元和14.34美元，較去年初(2015年1月2日)下跌約10%，礦業股因而持續捱沽。例如紫金礦業(2899)，同日的收市價為1.98元，較去年初的2.21元下跌了10%。股價與貴金屬價格的跌幅相若，相信不少投資者以貴金屬價格變動來預測紫金的盈利。這種方法有用嗎？於分秒必爭的股票市場而言，其好處就是快而且易於計算，但壞處是不可靠。

何解？不論是甚麼企業，收入必然由「單價」和「銷量」所組成。貴金屬市價下跌，紫金產品的單價當然也隨之而下降，但同時可能刺激銷量，情況就如2013年的搶金潮一樣，為周大福(1929)和六福(590)等珠寶商帶來可觀收入和盈利。無論如何，我們不妨看看紫金由2015年1月至9月的營運表現，嘗試分析貴金屬價格下跌對其影響。

先說收入，期內達到611.98億元(人民幣，下同)，較2014年同期增加50.7%。一如所料，各項貴金屬產品的單價均出現下跌，跌幅最大是「礦山產銀」和「礦山產銅」有17.2%，最小則是「礦山產鋅」有8.1%。唯一例外是「冶煉產鋅」，單價較2014年同期略升1.7%。至於佔收入超過一半的「冶煉加工及貿易金」，單價的跌幅為8.3%。單價幾乎全線下跌，但收入卻倒升，那必然是銷量增加吧？對！增幅最高是「冶煉加工及貿易金」，期內銷量增加125.8%。此外，佔收入18%的「冶煉產銅」和14%的「礦山產金」，銷量也分別增加9.7%和7.9%。綜合而言，由於期內「價跌量升」，核心產品「冶煉加工及貿易金」的銷量尤其出色，完全彌補了單價的跌幅。

雖然收入不跌反升，但期內營業成本增加63.2%，升幅較收入更高，令綜合毛利率大跌6.9個百分點至僅得8.7%。即是說，每100元收入當中，2014年能賺取15.7元毛利，2015年僅賺到8.7元。細看各產品的毛利率，核心產品「冶煉加工及貿易金」減少0.3個百分點至0.19%，「冶煉產銅」減少1.1個百分點至0.9%，「礦山產金」減少1.6個百分點至36.5%。由於上述三大產品的收入已佔總收入超過80%，難怪將綜合毛利率拉低。其實想想也是，採礦和冶煉需要重型機械設備，單是固定資產的折舊已經不輕，還有爆破、運輸、原材料耗用、公共設施開支和工人薪酬等，固定成本佔銷售成本的比例相信不低，當產品單價下跌時，毛利率不跌才怪。

盈利能力下降，連帶令毛利減少16.1%至只有53.34億元，加上管理費用和財務費用分別增加7.6%和35.1%，未計公允值變動和投資收益的營業利潤減少44%至15.9億元。管理費用之所以增加，主要是部分子公司開始投產、早前併購的單位開始入帳，以及折舊和研發開支高企。財務費用上升則是匯率波動造成匯兌損失，以及融資規模增加所致。可幸的是，因期貨套期保值盈利增加，公允值變動和投資收益的淨額因而增加2.9億元，營業利潤最終只減少29.1%至23.39億元。計入營業外收入和支出，所得稅和少數股東損益後，股東應佔利潤有16.92億元，較2014年同期減少14.1%。

歸納上述各點，貴金屬價格下跌雖然刺激銷量，令紫金收入不跌反升，但同時影響產品單價，繼而降低產品盈利能力。再者，相信紫金的固定成本水平頗重，毛利和營業利潤均下降，導致股東應佔利潤下跌。

原文刊於：am730 2016-01-08

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東芝如何造假數

東芝被揭發誇大盈利。(資料圖片)

日本老牌企業東芝(東京證券交易：6502)被揭會計造假，由2008年至2014年的7個財政年度，營業額合共谷大了149億(日圓，下同)，除稅前盈利更誇大合共1,518億圓。除了管理層需要大換血外，東芝還可能面臨巨額罰款，其上市資格更有機會被撤銷。

這宗會計醜聞之所以被揭發，日本證監會可謂居功至偉。據報他們收到東芝的內部舉報，於去年2月引用證券條例，調查東芝工程業務的會計處理手法。同一時間，東芝也自行展開內部調查，結果竟然是愈揭愈臭，發現其他業務也有造數之嫌。由於事態嚴重，東芝於同年4月成立獨立委員會，就公司會計帳目的處理手法作全面調查。情節是否有點像《半澤直樹》？最後委員會於去年7月發表調查報告，內容長達逾320頁，詳盡披露造數方法和醜聞成因。看到如此難得的企業管治教材，瓜瓜豈可錯過，把報告生吞活剝後寫成此文，與讀者朋友分享。

先講造數方法，概括可分4類。第一類是濫用會計估算，對一些承造工程如土木工程、基建及造船項目等，故意將收入提早確認，並將成本和相關預備延後入帳，藉此誇大盈利。東芝採用「完工百分比法」為合同入帳，此法需按完工進度確認合同收入和成本。但量度工程進度難免需估算，造就造數機會。於2008年至2014年，營業額和除稅前盈利因此分別被高估128億圓和477億圓。

第二類較複雜，主要通過個人電腦業務零部件買賣來「製造」盈利。目前東芝的電腦由ODM廠商負責生產，東芝同時以售賣形式向廠商提供主要零部件包括CPU、硬盤、光盤、記憶體和顯示屏等。說是售賣，當然涉及價錢。如一件零部件採購價是50圓，東芝以300圓賣給廠商，其差額250圓稱之為「Masking difference」，並暫記在東芝應收帳內。當生產完成後，廠商以320圓把製成品賣給東芝。由於當中有250圓是Masking difference，與應收帳互相沖銷後，餘下的70圓就是產品的實際生產成本。有此安排，本意是不欲競爭對手從廠商中得知零部件的真正價格。但東芝用這點向廠商出售額外零部件，將多出來的Masking difference與實際生產成本沖銷，造成生產成本低企假象，2008年至2014年稅前盈利因而被誇大合共592億圓。

第三類較簡單，就是在營運開支做手腳。涉及視像產品業務，造假範圍極廣，由日本以至海外分部也牽涉其中。手法並不高明，如中國、歐洲和美國分部未有按規定為某些營運開支(如推廣費和回扣)預先做撥備，及延遲為廣告、貨運等營運開支入帳。又例如日本和某些海外分部(歐洲，中東和亞洲)故意提高內部分銷價格，藉此製造虛假盈利，並將外判生產商給予的折扣提前入帳。於2008年至2014年，營業額和除稅前盈利因而分別被高估21億圓和88億圓。

第四類是半導體業務存貨估值，手法相對簡單，就是應做減值的存貨沒有做減值，以及已處理的殘舊存貨未有入帳。於2008年至2014年，除稅前盈利被誇大360億圓。

從上述手法反映多個業務和分部牽涉其中，看來會計造假在東芝內部相當普遍。相信是企業文化使然。最高管理層不但知悉造假，還常向下層施壓，務必令業務達預期目標。此外，東芝奉行下級絕對服從上級指示文化，即使下層看到會計問題也只能乖乖行事。東芝雖將近半管理層換掉，但陋習文化一日未改，類似問題難保不會再發生。令人擔心的是造假文化已存在多年，看來已根深柢固，東芝改革之路實在漫長。

原文刊於：am730 2016-01-06

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香港有幾多人做會計？

要答該問題，我們可參考職業訓練局剛出爐的《2015年會計業人力調查報告》。此調查每兩年進行一次，覆蓋範圍廣泛，對了解本地會計業人力供求現況極具參考價值。瓜瓜一向關心此議題，早於9月已兩度向該局企業傳訊經理發電郵，詢問報告何時刊載，但皆杳無音訊，相信是瓜瓜人微言輕吧？

究竟香港有幾多人做會計？截至今年1月合共有10.3萬人，較2013年1月增2%，當中經理級(包括合夥人或總監，高級經理和經理)佔23%，非經理級(包括主管，文員和培訓人員)佔77%。一個有趣現象，經理級人數在過去幾年續增(見圖表)，增幅不斷擴闊，2011年、2013年和2015年增幅分別為3%，8%和12%。反觀非經理級增幅卻續跌，2011年和2013年分別僅3%和2%，到2015年更倒退1%。那個類別增幅最大？答案是合夥人或總監，2015年有42%，其次是高級經理有11%，經理則有2%。反觀非經理級的主管和培訓人員，人數不升反跌，跌幅分別為3%和23%，至於文員則增0.2%。

另一個有趣發現，若將2015年職位空缺與人力需求比較，經理級為0.9%，即每1,000個經理級職位有9個懸空，較2013年的0.5%為高，反映人手短缺略轉差。細看類別，當中又以經理情況較嚴重，2015年比率高達2.3%，較2013年的0.6%高出1.7個百分點。至於非經理級空缺情況更差，2015年和2013年比率分別為1.9%和0.9%，當中文員類最差，兩年比率分別為2%和1%，其次是主管，兩年的比率分別為1.6%和0.7%。

綜合而言，經理級人力需求於近年有增無減，非經理級則現負增長。但兩個級別同樣面對人手短缺問題。按機構門類劃分，會計師事務所情況最壞，2015年職位空缺與人力需求比率達0.9%，其次是商業及服務行業機構有0.7%。報告雖未有探討人手不足原因，相信是招聘困難。調查列出兩大困難，包括「缺乏具相關經驗及訓練的職位申請人」，和「服務條件/薪酬未能符合求職者的要求」。前者比重達44.7%，反映市場缺乏合資格會計人員。但若與2013年的63.2%比較，情況已改善。至於後者比重達41.5%，反映待遇未能符合求職者要求，若與2013年的19.8%比較，有轉差跡象。從比率變化可推斷，會計人才供應續改善，但待遇未能配合，引致人手短缺問題持續。

報告還有兩點值得一提，其一是部分企業將會計部門北移。數量雖很少，於2015年僅385家，只佔企業總數約1%，但2013年沒有企業這樣做，我們需留意往後發展。其二是會計職位教育程度和專業資格要求不斷提升。於2015年，需擁有學位的會計職位佔總數達35.9%，當中經理級比重最高達74.2%，即每1,000個經理級職位中，742個需要學位。主管也有55.3%。有趣的是，連文員職位也有10.8%。至於專業資格方面，要求具備會計師資格的職位達19%，當中經理級有60.4%。

最後，報告預測2017年1月會計人數將增1.9%至10.7萬人，相當於新增2,014個職位，經理級和非經理級分別為200人和1,814人。預期未來兩年有2,319人離開會計業，2017年總人力需求為4,333人。但每年從大學畢業的會計學生約5,049人，看來香港會計人力供應略高於需求。經理級需求於近年續增，非經理級增長有限，且供應不絕，看來要在會計業中生存，我們不得不努力裝備自己向上爬。

原文刊於：am730 2015-12-30

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兩電減價是數字遊戲？

• 港燈(左)及中電(右)齊公布減電費。(資料圖片)

中電(002)和港燈(2638)明年將減電費，中電平均減0.9%或1仙，港燈則減1.1%或1.5仙。兩電今次願意減價，主要是國際燃料價格近期顯著下跌，在巨大政治壓力下不減不成。發電是一盤大生意，不單要興建發電和輸電設施，還有聘請技術人員負責日常保養和維修，每年所費不菲。雖然是次降低電價的減幅非常少，但在開支不減情況下，怎樣說也會影響公司盈利吧？有趣的是，今次兩電減價，有議員批評其實是數字遊戲，又有投行發出報告，指減價對兩電盈利毫無影響，為甚麼？

秘密在新電價詳情。先看中電，所謂減費其實是一個「Net effect」。電價包括「平均基本電價」和「燃料調整費」兩項，前者上調1.7仙(或1.9%)至每度電88.9 仙，後者則下調2.7仙(或10%)至24.3仙，兩者互相抵消後，最終令平均總電價減1仙至每度電費1.132元。港燈情況相同，前者上調2.9仙(或2.8%)至每度電105.5 仙，後者則下調4.4仙(或4.4%)至27.9仙，平均總電價下調1.5仙至每度電費1.334元。或許你會問那又如何？最終電價還不是減了嗎？絕妙之處在於一加一減。兩電耗用燃料的成本由客戶承擔，藉燃料調整費收回。當燃料實際成本低於客戶支付的燃料費時，差額撥入「燃料價格調整條款帳(簡稱燃料帳)」。相反，若實際燃料成本高於燃料費，兩電可從燃料帳補回差額，故燃料帳主要作用是平穩電價，避免每年電費大上大落。無論燃料調整費怎調整，基本上不會影響兩電盈利。

舉例去年港燈在管制計劃業務下的收入142.22億元，扣除97.47億元支銷後(包括48.18億元燃料費用)，除稅後溢利44.75億元。因燃料費用由客戶承擔，假設港燈在該年全數向客戶收回，我們可從收入和支銷中分別扣除48.18億元，那麼除稅後溢利仍是44.75億元。中電情況相同，管制計劃業務收入於去年為360.92億元，扣除258.57億元支銷後，除稅後溢利102.35億元。將103.75億元燃料費從收入和支銷扣除，除稅後溢利依舊是102.35億元不變。

至於將平均基本電價上調對盈利卻有正面影響。再以港燈為例，假設去年相關燃料收入(即燃料調整費加該年撥自燃料調整條帳款)剛好與48.18億元燃料費用相同，從總收入扣除後，餘額94.04億元就是平均基本電價收入，若將每度電價上調2.8%並假設銷電量不變，調整後將增至96.67億元。再假設扣除燃料費用後的支銷維持在49.29億元(97.47億元減48.18億元)，除稅後溢利將增5.9%至47.38億元，邊際利潤率升1.4個百分點至49%。依樣為中電計，扣除燃料收費後平均基本電價收入257.17億元，若將每度電價上調1.9%，調整後將增至262.06億元。同樣假設扣除燃料費用後的支銷維持在154.82億元(258.57億元減103.75億元)不變，除稅後溢利將增4.8%至107.24億元，邊際利潤率增1.1個百分點至40.9%。

當然，在管制計劃下，要增加盈利還取決於固定資產平均淨值是否也增加，因全年准許利潤限制在非再生能源固定資產的9.99%，及再生能源固定資產的11%。但總體來說，平均基本電價上調，對兩電未來盈利是百利而無一害。特別是管制計劃盈利高於准許利潤時，差額將撥入電費穩定基金，留待日後盈利低於准許利潤時補回。以港燈過去10年為例，當中有5年(即2007年至2010年及2014年)出現上述情況。坊間有不少評論認為兩電目前燃料帳結餘甚巨，截至今年6月，中電燃料帳結餘有15.97億元，港燈則有6.31億元，兩電好應該「還富於民」。身為用家，瓜瓜當然同意。但燃料帳有助平穩電價，完全退給用戶似乎不妥。為了平衡，政府何不考慮為燃料帳設置上限呢？

原文刊於：am730 2015-12-23

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職場生存術：人際溝通技巧

不論你是甚麼職位，與別人溝通是職場基本技巧。當然，不同崗位所要求的都不盡相同，例如推銷員，靠的就是三寸不爛之舌游說顧客，擁有高超溝通技巧至為重要。又例如電腦系統管理員，雖然每天對著電腦多過人，與別人溝通的機會較少，但他們需要了解用戶的需求，因此一樣需要具備良好的溝通技巧。

所謂「要溝才會通」，有效的溝通其實是一個互動過程。以口頭溝通為例，講者除了需要清楚無誤地表達外，也需要留意聽者的反應。若然發現理解有誤，講者就需要講多幾次，甚至轉換表達方式。不過，很多時候在職場上都會遇到一個問題，就是講者未必肯講，聽者未必肯聽。以核數師為例，要順利進行審核，其中一項重要工作就是要拿取所需資料，但不是所有人都願意配合，遇到麻煩的客人阻頭阻勢，要乜冇乜隨時影響審核進度，這時候人際溝通技巧就大派用場。

記得有次要找某位仁兄問東西，可能他見核數人員大多左問右問麻煩多多，因此語氣十分冷漠，而且也不太願意合作。見到他的工作檯上放有英超Q版公仔，突然靈機一觸馬上轉換話題，問他昨晚有沒有看球賽，繼而發覺大家都喜歡同一支球隊，後來愈説愈投契。結果不用多說，以後要東西拿資料變得異常順利，可謂要乜有乜。又例如某次去客戶貨倉做盤點，倉務人員初時的態度頗為小心避忌，豈料和他們說了一通粗口後，彼此隔膜盡除，令盤點順利進行。

以上的所謂技巧其實沒有甚麼特別，只是找出雙方的共同點去破冰。當然，人際溝通技巧不止是這些，其他包括保持眼神交流、留意對方反應、口齒要伶俐、發音要標準等，還要加入適當的肢體語言，以及不單只自己講，而且懂得傾聽。

總括來說，不論是那一門專業，如果希望在職場上有好發展，擁有良好的人際溝通技巧，可以說是無往而不利。

原文刊於：Education post 2015-12-11

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向香港郵政審計報告偷師

香港郵政旗下逾半郵局虧損。 (資料圖片)

身為內審人，瓜瓜經常留意審計署的衡工量值審計報告，從中不單可了解政府各部門運作和問題，有時更可學到一招半式，該署最近發表《香港郵政的運作審計報告》就是一個上好教材。該報告列出香港郵政在運作的多項問題，包括郵局網絡未夠精簡，逾半郵局在過去5年均虧損及郵資監察機制欠成效等。還有郵政人員超時工作，署方發放津貼而非按規定以補假作償及遲遲未有檢討郵件處理和派遞標準時間，部分郵政人員經常長期加班等。其他問題還包括未有按規定要求空運服務供應商繳交按金，租車合約招標時投標者又太少，可謂問題多多。

在芸芸問題中，比較有趣的要數審計署如何審核郵資監察機制。為防郵資不足，香港郵政以人手抽查郵件，並對有問題郵件收取附加費。但考慮到行政成本，檢查對象以大型信件和郵包為主。其他措施還包括在郵票和郵資標籤加入防偽特徵，教育並提醒市民繳付正確郵資及每周測試量重器。為評核這些措施是否有效，審計署進行3項測試。首先是「放蛇」。審計署在今年6月至7月分4輪向16名收信人寄出50封郵件，當中13封沒貼郵票，37封則郵資不足。結果只有7封，即14%被郵局截獲，其餘43封(包括12封沒有貼郵票的郵件)，即86%成功寄致收信人而沒有徵收附加費。雖然報告並未有透露測試郵件是大型與否，個人估計是大小俱備。另外，結果還反映一點，就是連沒貼郵票的郵件也能寄達，於用家而言，香港郵政服務可謂一流。

接著是審核中央郵件中心對郵件抽查效益。審計署派員到該中心抽查看似郵資不足郵件，當中441件為未經中心檢查，105件已獲中心檢查。結果發現前者有230件或52.2%屬郵資不足，後者有72件或68.5%。換言之即使經中央郵件中心檢查，仍找到郵資不足郵件，比率較未經該中心檢查更高。此外，為評估目前郵資不足情況有多嚴重，審計署隨機抽查來自11個郵筒共1,190件郵件，發現97件或8.2%屬郵資不足。綜合而言，審計署通過現場測試，找出並量化郵資監察機制漏洞。

郵務人員超時工作問題也值得講講，審計署對加班紀錄作分析，包括超時工作人數、涉及部門和原因等，結果發現郵件派遞科情況最嚴重，於2014至15年度，該科逾時工作時數佔香港郵政全體員工48%之多。經進一步了解，審計署發現用以監察工作時數的標準時間已使用逾7年，但若干外在及內在環境已轉變，香港郵政應全面檢討標準時間。此外，審計署愈挖愈深，從分析中發現111名人員經常逾時工作，大部分隸屬空郵中心，當中14人在過去5年每年逾時工作約990至1,440小時，若以一年有260個工作日計，每天平均加班3.8至5.5小時。

郵資是香港郵政主要收入來源，但存在未付足郵費的問題。此外，員工成本佔運作成本接近50%，可是署方又容許員工大量超時工作，收入和開支都出現問題，難怪香港郵政在過去5年有3年錄得運作虧損，實際固定資產目標回報率更連續5年低於政府要求。

一個有趣現象，審計報告發表後，輿論對香港郵政的報道頗為負面，例如「審計報告批評香港郵政管理不善」，「審計六度點名批評郵政零改善被轟牛皮燈籠」等。可是，細閱報告時發現，當中的用詞頗為客氣和客觀，絕對說不上是「批評」。再講，報告從未用上「管理不善」、「罪」、「混帳」等字眼，相信只是傳媒的主觀願望而已。

原文刊於：am730 2015-12-18

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談歐舒丹業務表現

• 歐舒丹上半年純利跌46.2%，圖為其產品。 (資料圖片)

法國巴黎早前遭恐怖襲擊，當時令不少歐洲概念股捱沽，法國品牌歐舒丹(973)也不能幸免。但其股價下跌相信與襲擊無關，因歐舒丹來自法國的銷售淨額只佔整體8%，而且股價在恐襲後首個交易日未有受影響。股價之所以在近期下跌，主要是中期業績走樣，歐舒丹發出盈警後遭大行調低目標價，令股價急挫11.4%，中期業績正式公布後再下跌2.8%。

歐舒丹今年上半年業績不算差，期內純利之所以減46.2%至2,007.4萬(歐元，下同)，主要是今年出現959.1萬元匯兌虧損，去年同期則錄889.9萬元匯兌收益，一來一回已不見1,849萬元。值得留意，這筆匯兌虧損大部分為未實現。歐舒丹財務報表以歐元結算，但歐洲以外地區銷售佔整體收入過半，碰巧歐元在9月底升值，期末貿易結餘換算成歐元時現虧損，個人認為屬非戰之罪。再者，歐舒丹業務屬法國出口，即生產線設在法國，銷售主要在法國以外地方，歐元升值不利銷售，反之亦然。

若論核心業務表現，今年上半年其實不錯，收入增12.5%至5.47億元，但銷售成本僅升5.1%至1.01億元，令毛利增14.3%至4.46億元，與去年同期比較多賺5,590.7萬元。此外，收入升幅高於銷售成本，毛利率因而上升1.3個百分點至81.6%。歐舒丹業務分直銷和轉售，兩者收入增長於今年上半年分別為12.6%和12.4%。論產品盈利，直銷業務較高有86.5%，轉售只有68.2%，兩者相差18.3個百分點之多，相信是直銷售價較轉售為高。但若論業務盈利能力，轉售業務則較高，經營邊際利潤率達47.4%，代表在每100元收入當中，扣除31.8元銷售成本和20.8元經營開支後，能賺取47.4元經營溢利。至於直銷業務，經營邊際利潤率只有22.7%，主因分銷和營銷開支較大，扣除13.5元銷售成本和63.9元經營開支後，經營溢利僅得22.7元。

直銷業務的經營開支較大不難理解，因開設自家店舖，僱員薪酬和店舖租金花費不菲。截至今年9月底，歐舒丹全球店舖數量為1,441間，較去年同期增7.5%。若簡單地將直銷業務收入與店舖數目相除，每間店舖平均收入有27.6萬元，與去年同期比較升4.7%。換句話說，今年上半年收入增加，除店舖數量增加外，店舖營運效率提升也是原因。一般來說，店舖數量上升，按理存貨水平也會相應增加。但截至今年9月底存貨1.63億元，較去年同期減5.9%，因此每間店舖平均存貨跌12.5%至11.3萬元，存貨周轉期也連帶減14日，至293日。管理層未有解釋原因，相信是期內銷售增加所致。

不說也不知，原來歐舒丹主要市場是日本、香港和中國，今年上半年銷售佔總收入份額分別為16.5%、10.6%和9.4%。論營運表現，中國的增長最高，期內銷售增加44.2%，撇除匯率影響也有20.4%。日本的表現也不差，期內銷售增加11.2%，撇除匯率影響也有8.2%。於總收入而言，兩地銷售是整體增長貢獻的主要來源。反觀香港，雖然期內銷售增加6.6%，但撇除匯率影響後，卻是負12%，因市場氣氛疲弱及內地遊客銳減所致。

自今年9月，歐元兌美元及日圓均下跌，若趨勢持續，對歐舒丹下半年業績甚為有利。不過，全球經濟受眾多不利因素影響，最近又發生恐怖襲擊，下半年的經濟前景並不樂觀，難怪管理層表示，公司已作好準備面對不穩定以及波動幅度大的經營環境。

原文刊於：am730 2015-12-16

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愛力根與輝瑞，誰嫁誰？

輝瑞若併購成功，一年收入將增33%。 (資料圖片)

美國輝瑞(Pfizer，NYSE：PFE)與愛爾蘭愛力根(Allergan，NYSE：AGN)宣布合併，總代價1,600億(美元，下同)，若合併成功，新公司將成全球最大製藥商。其實兩間藥廠都是製藥業的佼佼者，前者廣為人知的產品要數男士聖藥「偉哥」，後者則有女士命根「Botox」。男好性，女愛美，兩性天生如此兼需求龐大，難怪市場視合併為世紀婚禮。當然，兩間藥廠還有很多出名產品如輝瑞的神經止痛藥利痛抑(Lyrica)，及愛力根的眼藥，廣受醫療界歡迎和採用。

論規模，輝瑞比愛力根大，如市值兩者分別是1,934億元和1,189.2億元。如員工數目，兩者分別是9.5萬人和1.5萬人，怎樣看也是愛力根嫁輝瑞吧？所謂嫁雞隨雞，既然輝瑞迎娶愛力根，按理新公司應留在美國落地生根。有趣的是輝瑞將成過埠新郎，先併入愛力根，合併後再改名輝瑞，新公司股票將沿用輝瑞的PFE編號，並繼續在紐約證券市場買賣。此外，新公司法律註冊地和總裁辦公室將在愛爾蘭，營運總部則設在紐約。換句話說，輝瑞變相從美國遷冊。

為何這樣安排？輝瑞和愛力根沒有明言，但普遍相信是為了避稅，即所謂「稅務倒置(Tax inversion)」，以併購方式將美國企業遷冊至海外的低稅國家，以減輕稅務負擔。日後新公司有效稅率(Effective tax rate)預計僅17%至18%，較去年輝瑞的25.5%和愛力根的23%低。儘管輝瑞和愛力根在聯合公告中強調，合併將增強其財務彈性，以利於在美國持續投資。但美國總統大選在即，消息立時挑起政客神經，如民主黨總統參選人希拉莉批評輝瑞在避稅，另一參選人伯尼更表明，將敦促奧巴馬政府阻止交易。其實美國企業用種種手段避稅非新鮮事，如不少美國企業沒有將海外盈利調回國內，藉此延遲繳交巨額稅款。因美國稅制的徵稅範圍是全球性，美國企業不論在那裡做生意，所賺盈利一律需課稅，稅率十分高，單是聯邦政府向企業徵收的所得稅，稅率高達35%，反觀愛爾蘭僅12.5%，在歐洲各國中最低。

值得留意，美國財政部於11月19日推出新規定以杜絕稅務倒置，輝瑞在此時宣布與愛力根合併，挑機味道甚濃，但也有人認為輝瑞希望快刀斬亂麻，避免夜長夢多愈拖愈麻煩。坊間流傳新例將阻礙世紀合併，但也有評論認為阻止不了，一來合併後輝瑞現有股東佔新公司股權比例56%，低於新例的60%門檻，二來併購後新公司仍是愛爾蘭的納稅主體，符合新規要求。

於兩間公司股東而言，合併有不少好處，首先是輝瑞給愛力根股東的「禮金」，每股愛力根能換取11.3股新公司股票，以現值計每股愛力根相當於363.63元，較合併公布前的312.46元高16%。愛力根的「嫁妝」也很豐厚，今年收入預計達160億元，加上輝瑞本身480億元預期收入，新公司收入即增33%至640億元。此外，愛力根的產品線夠深，每條產品線共有多種不同個別產品，全球供應鏈強大，加上如研發出色，營銷又夠高效，有利將輝瑞成世界首屈一指生物製藥巨擘。最重要是預計合併後首3年從協同效應中能獲取逾20億元，每股盈利有所裨益，預期2018年有可觀升幅，2019年將逾10%，2020年升幅更是「high-teens(意指16%至19%)」。

亞蘭嫁亞瑞是累鬥累，但愛力根嫁輝瑞，前景似乎是一片光明。但這宗世紀婚禮還有不少不確定因素，包括需獲美國和歐盟相關部門批准，及雙方股東支持等。最終有情人能否終成眷屬，且看合併能否如計劃般於2016年下半年完成。

原文刊於：am730 2015-12-11

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港鐵再不是長線收息股

最近一位投資名家在電台節目說，他從來不買國企股，原因很簡單，因為就算國企如何賺錢，但始終要肩負政治任務，免不了要為國犧牲，到時小股東利益有機會受損。不過，他認為有一隻股例外，說的就是港鐵(066)。可是，自港鐵與政府簽訂高鐵封頂協議後，他會貫徹不賣國企股的策略，趁現在將手持的港鐵股份放售。

港鐵大部分股權雖然由政府持有，但自上市以來從沒有給人國企印象，而且在企業管治方面一向做得出色。例如香港董事學會於2012年發表的《上市公司企業管治水準報告》，港鐵是十大最高企業管治得分公司。可惜的是，港鐵這次卻親手把這個金漆招牌打個稀巴爛。

為什麼？最大問題是港鐵竟然肯為高鐵包底，要知道工程費用是數以百億計，萬一項目再有什麼閃失，港鐵是否承擔得起，絕對是個值得深究的問題。本來呢，港鐵處於極有利境地，因責任設有上限，最多也只是向政府賠償已收取的項目管理費。再講，當初政府與港鐵簽訂的兩份委託協議，均沒有要求為工程費用封頂，現在新協議卻加入相關條款，政府很明顯是輸打贏要。還有一點，有別於其他線路，港鐵只是高鐵的項目管理人，沒有鐵路沿線上蓋的發展權，因此沒有地產收益來補貼工程開支。面對上述不公平情況和高風險，按理可以與政府討價還價，最低限度也要政府放棄日後仲裁吧？可是，港鐵居然照單全收孭起所有責任，實令人在懷疑，究竟港鐵管理層有沒有盡力維護公司利益。

至於4.4元特別股息更加離譜，由於需要依靠借貸才能派息，令港鐵無端增加負債，利息開支更會影響盈利。利用港鐵公布的股東資金回報率來倒算，以2014年水平計，額外利息開支約為7.32億元，相當於2014年盈利的6.3%。候任主席馬時亨解釋說，特別股息是補償股東接受工程超支無上限風險。好了，若然港鐵不幸要承擔超支費用，到時港鐵又拿什麼來應付？要求股東供股還是進一步借貸？

目前港鐵股價較公布新協議前的36元高，看來特別股息的確打動了部份股東的心。不過，當收到特別股息後，股東會否繼續持有港鐵股份，還是將其棄如敝屣，目前來說是言之尚早。不過，看管理層今時今日的作態，我們還可以將港鐵視為長線收息股嗎？

原文刊於：DBC博客 2015-12-10

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大家樂賴地硬？還是營運效率差？

大家樂中期純利跌14.7%。(資料圖片)

大家樂(341)公布今年中期業績，表現差強人意，今年上半年收入僅增2.8%至37.26億元，股東應佔盈利更跌14.7%至只有2.07億元。按管理層解釋，主要是本港經濟回軟令零售消費意欲下降。此外，因部分位於主要購物地區的餐廳受2014年最後一季的社會運動影響，業務復甦緩慢。

先不論解釋是否合理，有趣的是直接競爭對手大快活(052)表現卻剛好相反，同期收入增4.2%至11.76億元，股東應佔盈利更大升35.4%至1.02億元。另一間競爭對手翠華(1314)收入增6.6%至9.52億元，股東應佔盈利則減8.5%至8,126.6萬元，雖自上市以來首次錄盈利倒退，但整體表現仍勝過大家樂。3間企業主要市場皆為香港和內地。論比重，大快活約有94%收入來自香港，大家樂和翠華分別只有84%和70%。若本港經濟回軟及佔中影響業務，按理大快活所受影響應較大，但實情是收入增長卻較大家樂高，這又說明甚麼？

首先，身為上市企業，瓜瓜相信大家樂沒有說謊。那麼，唯一解釋就是大家樂處理逆境能力以至營運效率較差。要證明上述論點，我們可聽聽林鄭司長講話，她最近在公開場合指去年佔中對本港商業活動及信心影響「微不足道」。既然大體情況如此，大家樂卻反受影響，足證他們缺乏能力面對逆境。至於營運效率，我們可比較3間公司股東權益回報率，即將期內盈利除以平均股東權益。值得留意，大快活因出售投資物業而獲1,171萬元淨收益，為公平比較，計算回報率時將從盈利中撇除，結果回報率29.3%，即每100元股東權益賺取29.3元回報，較同期翠華的13.3%高。反觀大家樂期內回報率僅11.7%，反映營運效率較大快活和翠華差。

若看盈利邊際利潤率，即期內盈利除以收入，大快活有8.7%，即使撇除出售投資物業收益仍有7.7%，代表每100元收入能賺取7.7元，翠華則略高有8.6%。但同期大家樂僅5.6%，反映其盈利能力較競爭對手差，就算與去年同期比較也降1.4個百分點，顯示盈利能力轉壞。因大家樂銷售成本升幅高於收入，結果令毛利率降0.7個百分點至12.3%，毛利也減2.5%至4.58億元，加上期內行政費用大升23.5%至2.17億元，盈利被蠶食。大家樂雖沒有解釋銷售成本和行政費用增加原因，但估計與店舖租金和僱員成本上升有關。相信期內加開分店關係，前者增7.5%至4.3億元。至於後者，員工數目雖減1.5%至1.8萬人，但人均薪酬(以半年計)卻增12.4%至60,008元，僱員成本增10.7%至10.82億元。

面對當前經濟環境，大家樂指上半年已平均加價約1.5%，下半年或再加，全年累計加2%至3%。反觀大快活表示不會隨便大幅加價，即使加價也只會在2%以內。至於翠華，今年5月已對個別菜式調整價格，未見加價壓力。坦白講，身為快餐店常客，瓜瓜極少幫襯大家樂，非因價錢而是食物質素和分量。以早餐來說，簡單如一客腸仔炒蛋加火腿通粉配多士，分量根本不足夠餵飽瓜瓜這個大男人。再講，若想吃多士會選擇大快活，因人家牛油、果醬和煉奶任君選擇，食物分量也多一些。如大家樂再加價，等於以後叫人家不用再幫襯了吧？

原文刊於：am730 2015-12-09

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港鐵方案投得過？投不過！

港鐵派息建議需股東批准。(資料圖片)

飽受工程延期與超支困擾的高鐵項目終有新突破，就在11月最後一天，港鐵(066)與政府宣布雙方簽訂一份新委託協議，修訂項目造價為844.2億元，較今年6月公布的853億元少8.8億元。叫人意外的是，身為項目管理人，港鐵竟然向政府拍心口為造價封頂。換句話說，倘高鐵項目再有甚麼冬瓜豆腐，港鐵需自行承擔超支，而且是無上限！不過，由於港鐵是上市公司，並無法律基礎去作出此承擔，所以必須取得獨立股東批准。雖然政府是港鐵最大股東，但在高鐵項目中擁有重大利益，因此必須放棄投票。為了爭取獨立股東支持方案，因此建議派發每股4.4元的特別股息以增加誘因。

問題來了，於港鐵小股東而言，方案投得過嗎？若以港鐵停牌前收報36元計，特別息的息率達12.2%，看來十分吸引。不過，一旦支持方案，意味需要犧牲長線利益，其一是港鐵需面對超支無上限風險，其二是派特別息需依靠借貸，額外利息開支將無可避免影響盈利。當然，不想影響盈利就得增加票價。不加價又想保住盈利，將貨就價也是一法，但很大可能影響服務質素，結果市民受苦，不過這是後話。

究竟額外利息開支對盈利有幾大影響？雖然港鐵在公告內描述了財務影響，但資料不足且有誤導之嫌。說得比較具體要數負債，如淨負債權益比率，截至今年6月底為9.1%，假設用作派發特別息的257.6億元全數借回來，比率將增至29%。有趣的是，公告並沒有列出額外借款利息開支預計是多少，也無說明如何影響盈利，只透露以去年數據來計算，基本業務的股東資金回報率將由7.3%增至8.2%。這就奇怪了，利息開支必定影響盈利，為何股東資金回報率反而增加？究其原因，主要是派發股息後，用作計算股東資金回報率的基數減少，回報率自然被谷大。

公告報喜(股東資金回報率增加)不報憂(借貸如何影響盈利)，難免令人猜想是否轉移視線。不說不要緊，我們自己計算吧！截至2013年和2014年底，股東應佔總權益為1,525.57億元和1,633.25億元，按公告內假設減去257.6億元特別息，兩年股東應佔總權益將分別減少至1,267.97億元和1,375.65億元，年內平均值就是1,321.81億元。以股東資金回報率8.2%倒算，扣除額外利息開支的盈利是108.39億元。於去年來自基本業務的股東應佔利潤實際為115.71億元，兩者相減後得出的7.32億元就是額外利息開支，相當於去年盈利的6.3%。

以去年每股基本盈利2.69元計，減少6.3%即變成2.52元，每股盈利平白少了0.17元之多。值得留意，公告內以超過650字列出港鐵簽訂新協議的理由及效益。可是，除了完成項目後，港鐵會被邀以經營權方式營運高鐵外，其餘效益與港鐵無直接關係。純粹個人意見，4.4元特別息只對短線投資者有利。長線而言，新協議對港鐵弊大於利。單是財務方面，負債無端增加且影響盈利，港鐵號稱是最佳企業管治機構，實在不明白為何肯簽訂此協議。若瓜瓜是港鐵股東，將毫不必猶豫為方案投反對票。

說句公道話，高鐵工程一鑊泡，港鐵身為項目管理人當然難辭其咎。可是，當初政府委託之時，合約並沒有要求為造價封頂，現在「大石砸死蟹」在新協議內加入封頂條款，政府擺明輸打贏要。此外，政府明言保留提交仲裁的權利，若港鐵敗訴將須賠償最多66.9億元。港鐵在項目管理上縱使有千般不是，難道政府沒有絲毫責任？當年政府不理市民反對硬推高鐵項目，結果如何不用多說。好了，現在搞出個大頭佛來，就將責任全數推給港鐵，對港鐵及其股東公平嗎？

原文刊於：am730 2015-12-04

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短評翠華業績

翠華(1314) 公布今年中期業績，表現實屬一般。雖然收入增加6.6%至9.52億元，但純利卻減少7.6%至8181.1萬元，是上市以來首次錄得純利倒退。究其原因，主要是經營開支的增幅較大，特別是員工成本，店舖租金和其他營運開支，對收入的比率合計為51.8%，與去年同期的50%比較增加了1.9個百分點。

值得留意，翠華期內毛利率其實已有所改善，今年上半年為71.6%，較去年同期上升2.7個百分點。上升原因主要是集中採購以及新中央廚房於年初投產帶來的規模效益，難怪收入上升但銷售成本卻減少2.8%，埋單計數令毛利增加10.8%至6.82億元。

面對同業劇烈競爭和成本上升，翠華明言未有計劃加價。不過，他們將推出多項搞作，比較有趣的，要數在中環分店推出「英式High tea」，二人價格約百多元，欲與鄰近酒店分一杯羮。要知道，按英國傳統High tea並不高級，那個High字是指在高餐檯用膳，其意是勞動階層的晚餐，要講高級和矜貴當然是Afternoon tea。翠華是飲食界專家，沒有理由不清楚兩者分別，加上香港有《商品說明條例》，由此可以推斷，這個Tea set有什麼吃吧？

原文刊於：DBC博客 2015-12-03

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天瑞與山水

天瑞集團經營多項業務，圖為其網站。

早前寫了篇《山水清盤的前因後果》，文中提及山水水泥(691)的大股東天瑞集團。或許與編輯溝通不足，導致誤加股票編號1252在旁。其實此編號是由天瑞水泥(1252)擁有，他們早前才發出公告，表示並無持有山水股份。雖然天瑞集團和天瑞水泥彼此關聯，但兩間是不同公司。為免引起誤會，文章見報當日，瓜瓜立時在臉書和網誌上澄清。朋友看見後來電，說雖然天瑞水泥未有直接參與山水的經營權之戰，但說他們完全沒有關係又不全對。

何解？未講答案前，先簡單介紹一下天瑞集團。據天瑞水泥過往公布的訊息及網上找到的資料，天瑞集團主要股東是李留法，目前持有該公司70%股權。李先生同時是天瑞水泥主席、非執行董事及控股股東。天瑞集團是內地私人公司，業務包括水泥、鑄造、旅遊、礦業、商貿物流及金融等。2014年收入和純利分別有109.08億元(人民幣，下同)和9.18億元，今年上半年分別有47.22億元和3.02億元。計一計溢利率，2014年和2015年上半年分別是8.4%和6.4%，盈利能力可觀。此外，截至今年6月底，資產總值554.21億元，資產淨值232.99億元，資產負債比率達58%，代表在每100元資產當中，58元是通過借貸取得。

天瑞集團目前除間接持有天瑞水泥39.57%股權外，同時也持有天元鋁業(8253)約68.11%股權(按天元2010年年報所示)。但天元於今年9月已被港交所(388)取消上市地位。就在今年4月，天瑞集團增持山水股份至28.16%，令山水的公眾持股量低於規定的25%，結果令山水股份被迫停牌之餘，同時因股權變動觸發融資協議中的相關條款，兩筆優先票據須提早贖回。一筆於2016年到期的3.71億美元票據已於今年7月贖回，但另一筆於2020年到期的5億美元優先票據，相信是資金緊絀關係仍未贖回。就在兵荒馬亂之際，天瑞集團三度提出改組山水董事會，首兩次可算是無功而還，至於第三次如何？執筆之時仍未有結果。

回到正題，究竟天瑞水泥與山水的經營權戰有甚麼關係？其實非常間接，因天瑞集團部分借貸是由天瑞水泥提供擔保(註：天瑞水泥部分借貸同時也由天瑞集團提供擔保)。據兩間公司最近簽訂的2015年框架協議，天瑞水泥為天瑞集團作出的擔保，每日結餘上限為25億元。截至今年10月底，以天瑞水泥作擔保的即期借款約7.21億元。純理論而言，天瑞集團用於投資山水的資金，可能涉及由天瑞水泥作擔保的借款。當然，實情是否如此就只有天瑞集團才知曉。但若然山水清盤引致天瑞集團投資失利，作為借貸擔保人的天瑞水泥未必能置身事外。

或許擔心市場誤會，當山水於11月11日宣布申請清盤後，天瑞水泥隨即於翌日發出公告，表明並無持有山水股份，其清盤對天瑞水泥亦無任何不利影響。說世事峰迴路轉一點不假，就山水管理層的清盤申請，持有山水25.09%股權的第二大股東China Shanshui Investment向法院申請駁回清盤，結果法官裁定山水董事無授權或資格代公司提交清盤呈請，故無權力或授權作出申請，並下令否決清盤呈請。換句話說，現階段山水清盤不成，相信天瑞集團暫時可以鬆一口氣。

論市值，山水比天瑞水泥大，前者以停牌前6.29港元計，為212.55億港元，反觀天瑞水泥僅得43.46億港元。假設天瑞集團所持的山水股份，即9.51億股全數在今年1月至4月中以平均收市價4.5港元購入，涉及資金約為42.82億港元。利用這一筆資金來控制市值逾200億港元的競爭對手，天瑞集團的如意算盤其實可以打得很響。山水的經營權以及前途如何，我們密切留意。

原文刊於：am730 2015-12-02

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