誰為雷軍99億元薪酬埋單？

小米集團(1810)上市後派發第一張成績表，表現較預期理想，特別是今年第二季開始轉虧為盈，該季純利有146.33億元(人民幣，下同)，非通用會計準則下的純利更升25.1%，至21.17億元，令市場帶來驚喜。

不過，公司於期內向員工發放99億元以股份為基礎的薪酬(據說是給董事長雷軍)，卻帶來一番爭議。小米的確是風頭躉，因其同股不同權架構，加上招股時估值進取，上市前已引來不少批評。這次發放巨額薪酬，自然惹起「倒米者」口誅筆伐。

有評論認為，若不是此項薪酬將行政開支推高22.3倍，今年第二季就不會出現75.92億元經營虧損，純利更可大幅提升。「米粉」卻反駁說，所謂薪酬只是以股票來支付，屬於非現金支出，公司只須發行股份而毋須支付現金，不影響公司現金流。

一個有趣問題，究竟誰來承擔這筆巨額開支？答案是小米的股東，因為發行這批股票時，股東的權益被攤薄。當然，由於小米市值大，執筆之時約3,319.62億元(約3,928.5億港元)，新發行股份約只是市值的3%，對每股的影響不大。

記得小米招股上市前，因可轉換可贖回優先股出現巨額公允值虧損，導致2017年出現虧損嗎？例如去年上半年，相關公允值虧損達到244.69億元。有趣的是今年上半年卻錄得124.61億元公允值收益。公允值如此波動，主要是當初估值高於招股發售價所致。

按公告披露，去年為優先股估值時採用了貼現現金流量法，截至今年1月1日的公允值是1,614.51億元。小米於今年7月成功以每股發售價17港元上市，該批優先股以此發售價重新估值至1,505.63億元，扣除匯兌差額後得出的公允值收益於今年上半年的損益表確認。

另外，小米持有不少長期投資，今年上半年錄得22.9億元公允值收益，加上其他投資的公允值變動，期內淨收益是23.44億元。

撇除上述特殊項目後，期內經調整純利升62%至38.16億元。有一點須留意，反映核心業務表現的經調整純利率(即經調整純利除以收入)稍降0.4個百分點至4.8%，代表每做100元生意才淨賺4.8元。盈利能力如此之低，皆因是公司物超所值經營策略所致，賺錢就得靠薄利多銷，並且以經營互聯網來補貼硬件業務。

坦白講，對於投資盈利能力低企的公司，瓜瓜一向有戒心，因為當經營環境一旦變差，沒有高盈利作緩衝容易影響業績。小米目前的收入約有36%來自海外，此佔比更有上升趨勢，小米的整體毛利率本已低企，今年上半年降1.4個百分點至12.5%，若人民幣持續貶值，將進一步影響毛利率。

再者，中美貿易戰未有解決跡象，會否影響內地經濟，目前仍是未知之數，加上手機市場競爭激烈，小米於今年下半年能否再次交出漂亮業績，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2018-08-31

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騰訊純利升定跌？

騰訊控股(700)公布今年第二季度業績，表現低於預期，加上擔心遊戲監管可能收緊，以及憂慮資金從市場流走，股價在業績公布翌日，承接早前跌勢持續下挫。值得注意，業績公告指出今年第二季股東應佔盈利下跌2%至178.67億元(人民幣，下同)，但非通用會計準則下的股東應佔盈利(Non-GAAP profit)卻升20%至197.16億元，究竟應看哪一個才準？

其實沒有誰比誰準確，全看用家目的。首先，股東應佔盈利是按通用會計準則計算，除了經常性收益外，非經常性收益如資產分拆上市帶來的收益，以及非現金項目如股份酬金、投資項目公允值變動、無形資產攤銷、減值撥備等都會一併計入。可是，這些項目與核心業務的營運沒有直接關係，而且波動較大。例如去年第二季，非經常性收益和非現金項目的淨額合共是18.4億元，今年第二季卻是負18.49億元，兩者相差足有兩倍。

為了反映核心業務表現，騰訊同時公布Non-GAAP profit，即是撇除上述項目後的股東應佔盈利。瓜瓜在專欄曾解釋過，Non-GAAP profit沒有統一準則，全由公司管理層決定。所以，Non-GAAP profit只適宜用於比較公司本身的往績，不宜用作公司與公司之間的比較。

此外，Non-GAAP profit只是補充訊息上的不足，不能代替股東應佔盈利，因此計算若干財務比率時，如每股盈利、股息派發比率、市盈率、市帳率等，還是需要通用會計準則下的股東應佔盈利。

綜合而言，若是希望為股份估值或計算回報等，我們必須看股東應佔盈利。若想了解核心業務表現，我們須看Non-GAAP profit。有朋友擔心不可靠，其實大可放心，因公司須要同時披露計算方法，例如提供調節表以列出差異明細。

回說騰訊業績，就算Non-GAAP profit升20%並不代表業績理想。翻查過去4年，這次的升幅最低。當然，高基數效應下高增長不再是正常，問題是此增長率能否支撐高市盈率。此外，盈利能力驟跌也叫人堪憂，比較過去5年第二季度的整體毛利率，今年的46.8%是新低，而且是5年以來首次跌穿50%水平。究其原因，主要是兩大核心業務的毛利率下跌。

首先是增值服務，今年第二季的收入升14.3%，主要受網絡遊戲和社交網絡所帶動，兩者收入分別增6%和30%。網絡遊戲方面，《王者榮耀》及《QQ飛車手遊》乃是主要增長來源。至於社交網絡，增長主要來自視頻及直播等數字內容服務。可是，成本結構轉變、數字內容和智能手機遊戲渠道成本續增，收入成本推高了19%。收入升幅不及收入成本，以致毛利率下降1.6個百分點至59%。

接著是網絡廣告，今年第二季的收入升39%，主要是社交及其他廣告增55%，以及媒體廣告增16%。前者增長受微信、移動廣告聯盟以及QQ看點所推動，後者增長主要來自視頻內容組合及廣告商贊助活動增加所帶來的貢獻。不過，由於流量獲取成本及內容成本增加，加上頻寬及服務器託管費上升，故收入成本升40.1%。收入成本升幅高於收入，以致毛利率下降0.5個百分點至37.4%。

騰訊雖說是一間科技公司，但目前仍有57%收入來自遊戲，對毛利的貢獻更達到72%。當然，若看2014年第二季，遊戲收入和毛利的佔比分別高達80%和90%，現在已降低很多，可是騰訊業績仍依賴遊戲，難免令人有些失望吧？

原文刊於：am730 2018-08-24

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會計新規下 渣打業績勝預期

使用渣打銀行多年，記得小時候曾開立一個兒童帳戶，當年銀行還贈送了一個唐老鴨錢罌供儲蓄用。印象中除了造型可愛之外，特別之處是取錢口有個金屬封條，要從錢罌取錢須回到銀行辦理，心思細巧莫過於此。

論服務水平，渣打基本上是不錯的，唯一是現時的網上證券系統比較簡單，只有基本買賣功能，而且系統似乎不太穩定，試過數次不能正常登入，致電熱線又永遠繁忙未能接聽。不過，他們不設最低佣金，而且又不收取存倉費，所以仍然使用至今。

說到渣打銀行，其母公司渣打集團(2888)最近公布本年度上半年業績，除稅前基本溢利升22.8%至23.56億(美元，下同)，表現略勝市場預期，加上恢復派息，除了公布當日遇上跌市令股價受壓外，其後股價持續造好。

齊來探討渣打的具體表現，經營收入於今年首6個月多賺5.9%至76.49億元，新增收入主要來自企業及機構銀行和零售銀行業務，兩者升幅分別是7.2%和9.3%。若以地區分類，香港和新加坡貢獻最大，升幅分別有10.7%和15.3%。至於經營支出，今年上半年的升幅有7.3%，當中監管成本升6.5%，其他支出升7.4%。支出增加主要受人才及科技投資所帶動。與剛公布業績的滙豐控股(005)一樣，期內開支增幅高於收入，渣打未計減值及稅項前經營溢利對收入的比率減0.9個百分點，盈利能力略為下跌，但經營溢利仍增3.2%至25.32億元。

銀行業務涉及放貸，有著資金回收不了的信貸風險，減值撥備反映其狀況。今年上半年，信貸減值跌49.7%至2.93億元。減少那麼多，管理層解釋是採取了行動(具體沒說甚麼，估計是收緊信貸審批以及要求優質抵押品之類)，並持續專注更高質素的新信貸所致。此外，企業及機構銀行業務的減值大幅下降，但部分被商業銀行業務增加所抵銷。

值得注意，國際財務報告準則第9號(IFRS9)自今年1月1日起生效，包括信貸在內的金融工具，其減值要求較舊準則(IAS39)嚴格。如舊準則只確認「已產生」的信貸虧損，新準則卻要求計入「預期」虧損，銀行必須預計出現虧損的可能性和金額。新準則還規範了減值基準，客戶貸款按風險分成三個階段。第一階段代表尚未作出信貸減值，並確認未來12個月的預期減值撥備；第二階段代表出現重大信貸惡化，並計提所有預期損失；第三階段代表須進行減值，並減去預期減值淨額。截至今年6月底，歸類為第三階段的貸款未計減值前有61.71億元，較去年12月底減少11.9%。更重要是，金額佔總貸款額只有2.9%，較去年12月底的3.4%為低，反映信貸質素改善。在較嚴格的新準則下，期內減值仍減少這麼多，反映控制措施有效。

順便一提，渣打業績公告中文版將「香港」單獨納入「主要國家的基本表現分析」內(第158頁)，容易令人誤會香港是一個國家，相信是直譯英文版「Country」之故。港人習以為常倒沒覺甚麼，但中國官方早前發出通知，要求外國航空公司改變港澳台政治地位的描述，明確地標示她們屬於中國一部分。現今社會愈來愈政治化，為免惹起不必要的麻煩，建議渣打注意一下為佳。

原文刊於：am730 2018-08-17

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既是港人又是港鐵股東最慘情

困擾多時的沙中線剪鋼筋，上周終於出現重大發展。政府指控港鐵(066)擅自更改設計圖則，涉事螺絲頭較原先設計少2,000個，更懷疑港鐵書面紀錄造假。受事件影響，多名港鐵高層須離職，行政總裁梁國權亦提早退休。就此亂象，主席馬時亨解釋說，雖然董事局及工程委員會查找真相，但個別人員在調查中未有全面向董事局匯報，導致董事局蒙在鼓裡，對此非常失望及遺憾云云。

內部控制有五大要素，包括內控環境、風險評估、控制活動、資訊與溝通和監督。單憑馬主席這番說話，至少反映上述三個要素出了問題。內審師傅教落，適當分工和互相制衡是內部控制的ABC，沙中線是大型建造項目，實際資訊居然只由個別人員掌握，他們不說管理層便不知就裡，項目管理以至企業管治質素叫人擔憂。

翻查過往幾年年報，港鐵的內部審計部均定期審查項目工程。可是，沙中線仍出此紕漏，究竟有沒有將其納入審計？如果沒有，項目那麼大為何不查？如果有，究竟審查了些甚麼？為何沒有看出監管漏洞？

有朋友說，內部審計人員大多是會計出身，沒有工程背景難以為工程進行審計。真是這樣嗎？記得內審師傅教落，當面對這類項目工程，審計重點可放在關鍵控制是否存在和有效運行上，這類審查不需多少工程知識，具備Common sense基本上已經足夠。再講，若內部審計認為有需要，大可考慮聘請專家協助審計工作。由此可見，內部審計在此事上責無旁貸。

責任固然要追究到底，但始終要向前看，亂局始終需要收拾。現在紅磡站出現問題，就算相關工程不需拆卸重建，檢查以及整改在所難免。若果項目進一步超支，究竟由誰來埋單？第一個想到的當然是總承建商，但由於欠缺資料，需等政府詳細交代。不過，根據港鐵年報披露，按政府與港鐵簽訂的沙中線委託協議，若港鐵在項目中疏忽而引致損失，政府可向港鐵索償。

小市民不要開心得太早，賠償設有上限，金額相等於港鐵在沙中線收到的項目管理費用，即78.93億元。假設最壞情況政府須全數向港鐵索償，按目前港鐵已發行股數61.04億股計，每股將承擔1.29元損失，即1手港鐵股份就要蝕645元。可是，政府同時持有港鐵75.19%股份，港人間接承擔59.35億元損失。按香港目前人口741萬人計，我們每人須間接承擔801元。既是港人又是港鐵小股東就更慘，因要承擔雙重損失。例如持有1手港鐵股份的港人，合共承擔的損失將是1,446元。

工程出問題，只需交還項目管理費就成。管理層問責下台嘛，穩袋千萬年薪拍拍籮柚起身就走。你看，香港的問責文化多有趣！

原文刊於：am730 2018-08-10

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中國鐵塔三不解

中國鐵塔(788)上周開始招股，顧名思義，其營業模式是在中國各地建造大大小小電訊站，然後租予電訊商使用，而且還提供配套設備、日常維護及電力服務。鐵塔目前在內地市場份額以收入計達97%，壟斷了整個市場。客戶主要是內地三大電訊商，包括中國移動(941)、聯通(762)和中國電信(728)。以去年為例，從他們賺到的收入佔總收入達99.8%。有趣的是，他們同時是鐵塔大股東，目前持有股權分別是38%、28.1%和27.9%。既是客戶又是股東，代表鐵塔的收入絕大部分來自關連交易。

說到關連交易，想起目前仍然停牌的漢能薄膜發電(566)，其收入主要來自聯屬公司，高峰時對總收入的佔比達到99.8%。這類依賴關連交易「泵水」的企業，有著天生的財務風險。首先是擔心服務定價被大股東左右，若是獨市生意，基本上沒有第三方價格作參考。更壞的情況是盈利容易遭操控，如大股東希望增加自身盈利，只要通過向子公司壓價，盈利就可以由子公司擠進母公司。相反希望子公司多賺些盈利，只要讓子公司提價就成。

鐵塔如何定價？據上市文件披露，服務價格主要是參考電訊站的標準建造成本、折舊年限及維護費用而釐定，受既定的公式所規範。既然釐定服務價格的機制客觀，而且簽訂了長期協議，按理沒有問題。可是，於今年初鐵塔與三大電訊商簽訂補充協議，降低了鐵塔業務成本加成率並提高共享折扣率，為期5年。若以去年收入水平來計算，新協議令鐵塔的收入每年少收6%或41億元人民幣。鐵塔已經壟斷了市場，按理還價能力強，就算不提價也不至於減價吧？但現實居然是後者，實在令人不解。

另一問題是公司與大股東出現分歧或利益衝突時，可以採取甚麼措施保護自己。如漢能的聯屬公司屢屢拖欠貨款，看來能做的事有限，故應收帳周轉期特長，如2013年達1年之久。鐵塔情況雖不至於此，但去年應收帳周轉期也要58天，今年首3個月升至66天。不單如此，鐵塔還為三大電訊商代繳電訊站的電費，去年共墊付181.59億元人民幣。既要代繳，而且應收帳期又不短，鐵塔何以首肯？不解。

更差的是，鐵塔流動比率極低，由2016年至今均處於0.2倍水平，流動資產只及流動負債的20%。流動資產資不抵債，資金難免緊絀，這也解釋為何向外借貸。截至去年底的淨債務(債務扣除手頭現金)有1,484.53億元人民幣，今年3月底更增3%至1,531.4億元人民幣，槓桿比率由53.8%升至54.5%，代表鐵塔的融資結構逾半靠借貸。重債的結果當然是融資成本高昂，以去年為例，經營溢利率只有11.2%，融資成本佔收入的佔比卻是7.7%，扣除稅項和其他項目後純利率僅得2.8%。做100元生意才淨賺2.8元，試問哪門獨市生意的盈利能力如此之低？實在百思不得其解。

然而，鐵塔規模大，收入和經營現金流穩定，而且預計每年至少派發一半利潤作股息，加上該公司計劃將30%的上市所得，用作償還銀行貸款，融資成本勢必回落以提升盈利能力，看來值得長線持有，但關連交易帶出的問題不可不防。

原文刊於：am730 2018-08-03

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歌禮製藥風險高

早前港交所(388)修改上市條例，在特定條件下，容許未符合上市資格的生物科技公司上市。上周開始招股的歌禮製藥(1672)，就是首隻在新規下上市的B仔股份。於投資者而言，投資生物科技股的風險不低。例如康哲藥業(867)，早前因旗下子公司的藥物在產品測試中未達標，拖累股價一度急跌9%。

歌禮這類公司的財務風險就更大，因為仍未有產品推出市場，基本上沒有正式收入，有的都只是前期合約收益，以及其他收入如政府補貼和利息收入等。以2017年為例，前期合約收益有5,320.2萬元(人民幣，下同)，加上4,959.3萬元其他收入，合共是1.03億元。可是，藥物研發像燒銀紙，未計資本開支，2017年的經營開支合共是1.83億元。開支大於收入，加上稅務開支，該年產生8,693.1萬元虧損。

缺乏銷售收入，要繼續藥物研發就必須依靠融資。於2017年，歌禮的融資活動現金淨流入有5.49億元，加上手頭現金4.19億元，可用資金有9.68億元。當中1.98億元用於經營活動，6.45億元用作投資活動，減去匯率變動影響後餘下現金1.24億元。

歌禮目前的手頭現金和定期存款有5.26億元，現金運用成本包括核心產品研發成本和勞動力聘用，2017年合共是1.66億元。可用資金對現金運用的成本是318%，若計入是次招股預期所得的25.72億元(約29.76億港元)，比率更高達1871%，遠高於上市規定的125%水平。不過，上述現金運用成本只是歷史數據，還未包括未來產品商業化等的開支，若計入後比率將會降低。可是，上市文件未見披露所以無從判斷。

究竟歌禮值得認購嗎？這是一個大難題，因為沒有收入只有歷史開支，計算不了市盈率，無從評定平或貴。唯有退而求其次看市帳率，以招股價12至16港元計，市帳率介乎4.2和4.4倍。幾隻龍頭藥股的市帳率如石藥集團(1093)是9.1倍，三生製藥(1530)是5.3倍，中國生物製藥(1177)是11.7倍，未有盈利的歌禮較低，看來十分合理。

歌禮目前的主要產品是達諾瑞韋，是首隻由內地公司開發的丙型肝炎藥物。根據上市文件披露，去年中國的新增患者和再患者分別有35萬和2,000人，但治愈率奇低只有0.3%。目前達諾瑞韋已通過監管當局批准，並正在進行商業化中，預期推出市場後能提升治愈率。不計其他正在研發的新藥，認購歌禮其實就是押注在達諾瑞韋，簡單地以市賬率推斷，押中了的回報相當可觀。

有朋友說，目前幾隻龍頭藥股的股價，已由高位回落不少，寧願買這些有業績有市盈率支持的，也不去冒險買一隻未知成績的股票。其實這是風險和回報取捨問題，如何選擇還是看自身的風險接受程度。

最後一提，上市文件完全沒有披露盈利或收入預測，想必受限於上市條例避免誤導風險。其實此類股份的風險已經頗高，披露盈利預測不見得有甚麼分別，但可讓投資者(特別是散戶)估算未來盈利，希望當局考慮放寬，以提高上市文件的可讀性。

原文刊於：am730 2018-07-27

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映客低PE招股之謎

於投資市場來說，驚訝是危也是機。例如被港人看淡的小米(1810)，雖然股價在上市首日破發，但因被納入恒生綜合指數，投資者憧憬股份將加進港股通名單而獲北水支持，因此股價連連急升。可惜滬深兩地交易所落閘，令一眾投資者大為失望。不過，這個令人驚訝的消息，卻造就機會給錯過低位入貨的投資者。

另一隻於上周上市的映客(3700)，上市後股價表現也叫人驚訝。以執筆時的股價5元計，較招股價3.85元高出接近三成。

映客是一隻相當有趣的股份，說有趣原因有二。一是上市的市盈率極低，大家同屬TMT(Technology，Media and Telecom)產業，人家小米以40倍市盈率上市，就算是直播平台同業如陌陌(NASDAQ：MOMO)，目前市盈率也接近25倍，映客卻只以8倍招股。二是其商業模式，至今也不明白為何有錢可賺。這裡並非說他們帳目有問題，令人摸不透的是，為何有那麼多人送錢給網紅。如2016年和2017年，映客收入分別有43.35億元(人民幣，下同)和39.42億元。若不計算可轉換優先股公平值虧損，經調整純利分別有5.68億元和7.92億元。純利有水份信不過？經營現金流假不了，兩年分別是12.93億元和7.34億元，證明有利可圖。

願意真金白銀付鈔，必定圖盼回報。即使是看似無償的捐贈，得來的那份滿足感或者是減退了的內疚感，其實都是回報。直播用戶買道具送給網紅，相信就是為了滿足感。例如不時看到報道，說有土豪花上幾十萬元甚至百萬元買道具送給網紅，目的不外是要引網紅關注，以及在用戶間的獲得虛榮感。大概是會上癮的吧？根據上市文件，映客的付費用戶每月平均充值額持續上升，2016年第一季才133元，2017年第四季已經升至673元。此外，映客的用戶群超過一半是男性，主播則反過來逾半是女性，而且熱門的女網紅多以性感衣著示人，一定程度解釋了為何有那麼多人付費吧？

不過，映客的用戶數目呈下跌趨勢。先說平均每月活躍用戶，若按季度比較，自2016年第二季錄得63%高增長後，之後的升幅一直放緩，2017年頭兩季更是負增長。若按年度比較就更明顯，除2017年第一季錄得升幅外，其餘3個季度均下跌。如2017年第四季減少16%，至2,518.4萬人。

接著是平均每月付費用戶，若按季度比較，自2016年第二季增長74%後，隨後季度均出現負增長，可幸去年第四季止跌回升7%。若按年度比較就更差，只有去年第一季錄得升幅，其餘3個季度均出現雙位數跌幅。以去年第四季為例，人數減少74%至65.2萬人。

是行業問題嗎？看來不是。根據映客在上市文件中披露的行業數據，全行的每月活躍用戶按年持續攀升，如2016年和2017年人數分別是9,860萬人和1.76億人，升幅達78%。可是，映客(以4個季度的平均值計算)同期卻跌10%。至於每月付費用戶，於去年行業總數升82%，至620萬人，映客則跌55%。用戶群是直播業務的基礎，用戶人數下滑，這也解釋為何映客以低市盈率上市吧？

廣告時間：今年書展，有一本書是必買的，書名叫《時間教曉我的事》，是朋友會計新丁的新作。新丁除了分享審計工作的點滴外，更嘗試以短篇故事形式，向讀者傳遞一個甚有意義的訊息(想知就買來看吧)。特此誠意向大家推介。

原文刊於：am730 2018-07-20

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牛涮鍋最抵食？

瓜瓜是牛角燒肉店和牛涮鍋的常客，每次幫襯都有一個疑問，他們大部分菜式需由客人燒熟或灼熟，廚房只須將食材切好上碟即可，設備和人手配置應較一般食肆簡單，利潤會否因而較高？自從其母公司叙福樓集團(1978)上市後就有了答案。於2017年度，牛角的毛利率(即收入減去食材和飲品成本再除以收入)有75.3%，牛涮鍋則只有66%。換句話說，顧客每付出100元，在牛角可吃到24.7元的食物，在牛涮鍋卻可吃到34元，除了冠絕集團其他餐廳外，也較翠華(1314)和大家樂(341)高，看來要多點幫襯牛涮鍋才是。

另人驚訝的是，牛角的毛利率並非最高，在牛涮鍋最抵食？叙福樓集團的中菜餐廳中，除了叙福樓金閣只有73.1%外，其餘全部高逾75.7%，最高是和平飯店有85.1%。

當然，一間餐廳的成本不止食材，若進一步扣除員工薪金、舖租和特許經營費得出的經營溢利率，牛角和牛涮鍋分別是35%和32.5%。不計新開的叙福樓金閣，中菜餐廳介乎24.1%至37.6%之間。

牛角和牛涮鍋是叙福樓主要收入來源，兩者貢獻總收入的比率分別是30.9%和22.5%，經營溢利率如此高，上市當然無難度。不過，若再扣除燃料、市場推廣等的其他營運成本後，叙福樓整體的經營溢利率只有5.8%。反觀同期翠華和大家樂分別有10.5%和7.6%，叙福樓明顯較低。

為甚麼？主要問題在於員工成本和租金開支。其實敘福樓的食物成本和燃料開支，已經較翠華和大家樂具優勢。如食物成本佔收入27.5%(見表)，較翠華和大家樂分別低0.2和1個百分點。燃料開支更只有3%，較兩者分別低1.9和1.8個百分點，相信與廚房不需烹煮有關。

可是，叙福樓的員工成本佔收入達31.2%，較翠華和大家樂分別高出2.4和0.2個百分點。租金開支佔收入18.3%，較翠華高出1.2個百分點，較大家樂更高出6.5個百分點。租金佔比較高，相信是大部分分店在商場和旺區開設有關。另外，其他營運開支也較翠華高出3.2個百分點，但較大家樂低2.1個百分點。由於缺乏詳細資料，因此無法準確比較，估計是牛角等餐廳需要支付特許經營費，以及顧客以信用卡支付為主，因此信用卡佣金開支較大。反觀翠華和大家樂可收八達通，佣金開支較低。綜合而言，叙福樓去年的純利率僅2.9%，就算撇除上市開支也是4.8%，較同期翠華的4.9%和大家樂的6.4%低。除非今年度業績大躍進以及派息可觀，否則叙福樓並非餐飲板塊的投資首選。

順道一提，叙福樓CFO何志偉是瓜瓜多年未見的舊同學，當年他的會計科成績非常優異，沒有記錯的話，LCCI考試更取得全球頭幾名的佳績。反觀瓜瓜卻不合格，還被班主任當眾揶揄，認真失禮。一般來說，旦凡朋友任職的公司和機構，瓜瓜都盡量避免去寫，以防利益衝突或出現尷尬情況。今次例外寫了，因此特別說明，也希望何生不要介意。

原文刊於：am730 2018-07-13

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大快活完勝大家樂？

本地兩大快餐集團相繼公布去年度業績，無論是收入和純利增長，盈利能力如毛利率、溢利率和股本回報率，大快活(052)全部勝過大家樂(341)(見表)。其實不單去年，若計最近5年收入和盈利的平均增長(見表)，大快活也較大家樂高。特別是盈利，大快活5年來是穩步上升，大家樂卻持續下跌。

其實從近年股價表現已說明一切，大快活5年前的股價只是16元，現在已升值87.5%至30元。反觀大家樂，5年前股票是23.2元，現在只是19元，跌幅有18.1%。

能將一個幾乎爛掉的品牌起死回生，而且愈做愈出色，大快活是絕佳案例。十幾年前若要吃快餐，大快活完全不在考慮之列，因為難食之極。記得當年某電視台訪問過大快活高層，他表示每天都會到門市試菜，當時還懷疑他的味蕾是否有問題，為甚麼如此難食也不自知。及後漸漸對他們改觀，全因其蕃茄系列好吃兼夠獨特。後來還發覺早餐那塊不起眼的多士可任配油、奶、占，反觀其他快餐店只提供牛油(大家樂到了現在才提供果醬)，完全感受到那份誠意。

再講，下午茶餐cross over紅豆沙，原煲煲仔飯，到近年推出的健康紅米飯等，都是瓜瓜支持他們的原因。大快活的故事告訴我們，做飲食只要認真去做，好食自然得到顧客支持。瓜瓜就親眼見過，連田大少田北俊也曾在其分店用餐，由此可見水準至少不差吧？

與大家樂一樣，大快活也面對員工成本高企問題，去年度佔收入的比例升0.8個百分點至31.8%。食材成本也升0.3個百分點至23.9%。至於收入表現，根據統計處的數據計算，2017年第二季至今年第一季本地快餐店總收入的升幅是5.8%，大家樂同期的增長率有6.3%，大快活更高有9.7%。若撇除新店的因素，大快活的同店收入增長與大家樂一樣是3%。換句話說，大快活香港業務收入增長主要靠新店(年內開設了14間)。

至於中國業務，根據國家統計局的住宿和餐飲業加值指數，期內平均值是107.1，代表期內收益較去年同期增7.1%。大家樂中國業務收入增長有10%，同店增長更有12%，大快活分別是19.6%和13%，反映除了因加開新店令收入增加外(年內開設了1間)，現有店舖表現勝過大家樂和市場平均。

與大快活比較後，大家樂似乎一無是處，但收益率例外。以上周五收市價計算，大家樂和大快活的收益率分別是4.7%和6.1%。不過，在大家樂1.16元股息當中，0.35元是50周年特別股息，撇除後收益率其實低於大快活只有4.3%。

此外，大家樂的市盈率也較大快活高，前者24倍後者只有18倍。市場如此估值，相信是大家樂規模較大，以去年度收入為例大家樂是大快活的3倍，而且擁有其他餐飲業務，前景較只專注快餐業務的大快活為高。不過，論股價和近年營運表現，個人還是偏愛大快活。

原文刊於：am730 2018-07-06

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他日小米 今日美圖

小米(1810)終於在港招股上市，招股價介乎每股17元至22元。若以2018年預期經調整盈利計算，市盈率在40至51倍之間。所謂經調整盈利，就是撇除了若干與經營沒有直接關係的項目，包括可轉換可贖回優先股的公允值虧損、以股份為基礎的薪酬、投資公允值增益，以及收購所得無形資產攤銷。因此，使用經調整盈利來計算市盈率較為合理。

小米市盈率貴絕一眾科技公司，貴不是問題，最重要是否物有所值。未繼續探討前，先回顧一下歷史。以「美圖秀秀」聞名的美圖公司(1357)，於2016年12月中以8.5元招股，是當時最大規模的科技股IPO。股價表現至今有如過山車，上市初期表現標青，股價曾高見23.05元，可惜回落至招股價水平。其後雖然曾回彈至13元左右，但之後轉趨下跌並跌破招股價，最近低見6.68元，執筆之時在6.75元徘徊。

拿美圖來比較，皆因有著與小米類似的地方。例如兩者都是以「科網股」掛帥，但收入卻以售賣手機為主，從互聯網賺到的收入相對很少。兩者上市前的估值高昂，美圖上市前的估值是50億美元，小米更高達700億美元。兩者仍然錄得巨額虧損，主要原因均是可轉換可贖回優先股，其公允值虧損惹的禍。有人說這是「Happy loss」，一來虧損不影響現金流，二來虧損愈大反映公司估值愈大，但相信只有優先股持有人才會Happy。

當然，兩者獲得高估值的原因不盡相同。美圖主要是擁有龐大的用戶群，市場憧憬可以將用戶量變現。儘管2017年業績大幅改善，收入和毛利分別增加1.9倍和3.4倍，年內虧損也由62.61億元(人民幣，下同)收窄至只有1.97億元，互聯網收入更增6.5倍，顯示用戶變現見成效，但用戶數量有下降趨勢，市場似乎不滿意，因此股價受壓。另外，股份上市禁售期屆滿，也可能是沽壓原因。

市場極為無情，表現稍不達標就會被投資者離棄。看看小米，高估值得以支持，除了手機出貨量持續增長外，也和物聯網生態和互聯網願景有關。因此，一些基本指標如互聯網相關收入增長是否可觀，每用戶平均收入能否大幅提升等，對小米上市後的股價至為重要。不過，從多隻新經濟股上市後的股價表現可看出一點，一級市場估值往往偏貴，導致上市後跌穿招股價。小米能否例外，留待讀者自行判斷。

最後一提，小米因可轉換可贖回優先股引致巨額虧損，上市後將不再出現，因到時優先股將自動轉換成普通股。不過，需留意後遺症。根據小米註冊地開曼群島的公司法，累計虧損不一定限制派發股息，除非影響日常債務償還，公司仍可從股份溢價帳派發股息。

截至2018年3月底，股份溢價帳有9.74億元。可是，因可轉換可贖回優先股造成公允值虧損，股東應佔累計虧損有1,359.68億元。由此推斷，除非未來幾年錄得可觀盈利，否則小米很可能不會派發股息。

原文刊於：am730 2018-06-29

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安踏勝不了過江龍？

沽空機構GMT Research最近發表報告，指內地體育用品股的財報造假，聲稱已有9間來自福建的已被證實是騙子，另外7間包括安踏(2020)、特步(1368)和361度(1361)有著涉嫌騙子的特徵。報告還點名批評安踏，認為其利潤率高得令人難以置信，要麼他們是世界最好的體育用品公司，要麼就是一個騙局。報告認為安踏股價只值10元，而且也不忘補一腳，說即使安踏是最好，但目前估值太高建議沽售。

報告於6月13日發表，但市場出奇地平靜，要等到6月14日整個板塊才下跌，當中安踏的股價跌8%。此現象或許與報告發布方式有關，有別於其他沽空報告，此報告只能登入GMT Research網站才能下載。由於未能找到相關報告，其指控也只憑媒體報道才得知，因此不宜評論其真確性。不過，就安踏的盈利能力媲美甚至超越國際品牌如Nike這一點，本文嘗試探討一下。

首先，安踏去年的毛利率有49.4%，較Nike的44.6%高出4.8個百分點。安踏的產品之所以較Nike賺錢，其中一個主要原因是自己生產，Nike則依賴第三方廠商供應。就算不計用料質素，安踏毛利率較高不足為奇。

再者，其實在2016年兩者差距只有2.2個百分點，去年差距擴大，一來是安踏零售營運拓展及成本控制改善，故毛利率升1個百分點，二來是Nike因生產成本上升、外幣匯兌不利影響，以及加大直銷折扣等原因，致毛利率降1.6個百分點。
特別是近年美元轉強，對Nike極為不利，因為Nike大部分採購均以美元結算，但海外收入卻以當地貨幣計價。反觀安踏，大部分收入和成本均以人民幣計價，毛利承擔的外匯風險不大。

接著是營運利潤率，以去年除息稅前溢利計算，安踏是23.9%，即每100元收入減去銷售成本和經營開支後淨賺23.9元，Nike則只有14.4%。看似安踏高得不尋常，但不要忘記，Nike的市場遍布世界各地，安踏只集中在中國，正如蘋果與橙直接比較沒意思。

要得出公平結果，應看Nike大中華區業績，去年除息稅前溢利率有35.6%，較安踏高出11.7個百分點。由此可見，安踏的盈利能力其實是低得離譜才對。蘋果對蘋果是財報分析的基本法則，不明白為何GMT Research不採用。

不過，內地體育用品股不是沒有問題，最為人詬病的是收入極度依賴分銷商。安踏核數師在去年的審計報告中，就將分銷商的銷售列為關鍵審計事項。原因很簡單，按安踏與分銷商簽訂的合約，當產品送至分銷商指定地點時，產品所有權即轉移至分銷商，安踏據此確認收益。由於收益是業績表現重要指標，因此存在管理層為了達到特定目標或滿足期望而操縱收益確認時點的內在風險。

GMT Research不在分銷商這一死穴著墨，反而只將安踏等體育用品股的盈利能力與國際品牌比較，而且也沒有提出具體造假證據，似乎有欠說服力。

要知道公司規模與盈利能力沒有必然關係，過江龍也未必一定勝過地頭蟲！

原文刊於：am730 2018-06-22

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領展回購

領展房產基金(823)上周公布截至2018年3月底年度業績，可分派總額升7%至54.31億元，每基金單位分派(Distribution per unit，DPU)則增9.4%至249.78仙(見圖)，後者升幅高於前者，為甚麼？答案是領展去年進行了回購令基金單位數量減少。

在盈利管理中，有一招叫「Shrink the ship」，具體方法就是透過回購股份以提升每股盈利。不少公司愛用此法，除可以支持股價外，在損益表不留痕跡。因按會計準則，股份回購出現任何盈虧均不須在損益表內確認。其理論是公司和股東被視為一個整體，回購只是左手交右手，直接在權益扣除即可。至於原理非常簡單，每股盈利的計算是將當期盈利除以已發行股份加權數量，回購能讓後者減少，分子不變分母變少下每股盈利自然增加。

領展回購基金單位，有著相同的效果。舉個實例說明，截至今年3月底，領展已發行基金單位(即分母)是21.5億個，將末期可分派總額27.58億元(即分子)與之相除，得出的末期DPU是128.28仙。好了，領展去年利用部分出售資產所得，合共回購了6,450萬個基金單位，假設沒有回購並將回購數量加回，已發行基本單位將是22.15億個，末期DPU將會是124.54仙。

換句話說，回購令末期DPU多派了3.74仙或3%。若與2017年度的末期DPU比較，沒有回購的升幅只有6.8%，回購則增至10%。領展管理層已表示將於未來幾個月，持續回購最多8,000萬個基金單位，以抵銷物業出售對DPU的影響。

其實領展回購自2015年度已經開始，該年度比較特別，可分派總額只增9.5%，是首次出現單位數增長。反觀前3年(即2012至2014年度)的增長介乎14.4%和18.9%，當時不少評論認為業務發展已經放緩甚至見頂。

巧合的是，該年首次進行回購，涉及資金9.56億元，全來自出售9項物業的部分所得款項。當年回購的理由也和今天一樣，主要是抵銷物業出售對DPU之影響，結果該年的DPU因而增10.3%，剛好保得住雙位數增長。自此之後，領展回購未有停止過，皆因每年均有物業出售，並且動用部分出售所得來進行。

值得留意，在2015年度前，可分派總額的增長皆高於DPU的增長。全靠回購，2015年度及以後則反轉過來。不過，從圖表所見，可分派總額和DPU的增長均有放緩趨勢，2018年度可分派總額的增幅是近年新低。即使進行了回購，DPU也只能錄得單位數增長，是歷年首次。

有趣的是，市場似乎不太介意，股價於公布業績後照樣上升，或許是憧憬新物業如旺角T.O.P將帶來可觀收益，以及物業租用率和續租租金調整率升幅強勁，前者增0.9個百分點至97%，後者升5.3個百分點至29.1%。

最後一提，以執筆時股價71.7元計，領展的收益率只有3.48%，但房託的行業平均值是5.89%，當中最低的冠君產業信託(2778)也有4.4%，由此反映據領展現價貴絕同行。再者，被視為零風險的美國30年期國債，息率也有3.125%，領展現價是否吸引，留待各位自行判斷。

利益申報：本人持有領展股份。

原文刊於：am730 2018-06-15

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空置稅

香港樓價高企，根據差餉物業估價署公布的最新統計，4月份私人住宅售價指數創歷史新高，而且已連續第25個月上升。

愈住愈貴，換來的是愈住愈細。如最近某九龍區一個新樓盤，發展商巧妙地將275方呎的開放式單位，打造成一個聲稱適合三人家庭的蝸居。單位既沒有間格，還有露台、工作平台和玻璃幕牆，放得下床卻放不下衣櫃，如何讓一家三口生活？原來秘訣在兩張摺床，雙人床藏在牆內，單人床則藏在電視櫃內，發展商可謂費盡心思。不過，衣櫃只得2呎闊，如何擺放一家衣衫是個挑戰。

政府自2009年推出辣招以來，樓價仍然居高不下，有人提出開徵一手物業空置稅，試圖迫使發展商加快推出新盤，減少囤積居奇。其實此稅已提出多年，一直未見落實。近日財爺透露政府正著手研究，預計在短期內公布結果。

每當說到空置稅，各方皆引用差餉物業估價署統計的空置率，最近3年(即2015年至2017年)介乎3.7%至3.8%，空置量則是43,000伙左右。另外，若扣除年內落成樓宇的空置量，近3年的空置率分別是2.8%、2.6%和2.3%，數量則是3.1萬伙、3萬伙和2.6萬伙。由於似有回落跡象，瓜瓜一向認為開徵空置稅是無用之舉。

可是進一步了解過後，發覺此統計只反映未被使用單位的數量，未獲簽發滿意紙或轉讓同意書、正在裝修或者待租以致空置的單位也包括其中。若要了解一手物業空置情況，較為相關的統計是運房局每季公布的《私人住宅一手市場供應統計數字》。截至今年3月底，發展商持有已落成但仍未出售的私人住宅單位(即一手貨尾)有9,000伙，較去年同期增加2,000伙或29%，是近3年新高。

若看帳齡更突顯問題嚴重，如2015年或以前落成但未出售的貨尾，於2016年和2017年分別餘下5,000伙和3,000伙，到了今年首季仍剩2,000伙，情況算是較好。若看2016年落成的貨尾，於該年餘下1,000伙，今年首季不變仍未出售。2017年落成的貨尾就更差，該年預計有3,000伙，最後增至5,000伙，現在也是仍未售出。

當然，貨尾數量增加未必一定是發展商刻意囤積，如那些沒有太多新項目的發展商，往往出於會計原因惜售貨尾，以維持賣樓收入平穩入帳。又例如屬於豪宅的貨尾，不是一時三刻可出售。另一個重要原因是落成量上升，如2016年及2017年新落成單位的升幅分別是29%和22%。可惜因數據欠奉，無法準確計算貨尾與落成量比率。不過，粗略地將每年的落成量與3個月後的貨尾量比較，2015年的比率是25%，代表該年落成的單位，於2016年第一季仍有25%未售出。至於2016年和2017年的比率分別是7%和28%，情況未見十分嚴重。

地產項目主要靠借貸來融資，盡快將建成單位出售套現的誘因，似乎較囤積所賺到的為大，君不見近年新盤皆以預售樓花為主，等到落成才開售的樓盤並不多。況且持貨需承擔樓市一旦轉跌的風險，個人偏向相信，大部分發展商並非刻意囤積貨尾，若政府開徵空置稅，或許能加快售樓速度，但現在樓市供不應求，發展商會否將稅負轉嫁買家，變相推高樓價，值得政府小心研究。

原文刊於：am730 2018-06-08

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新秀麗沽空報告 可信嗎？

新秀麗(1910)上周遭沽空機構殺人鯨資本狙擊，股價急挫後停牌是意料中事，現在尚待管理層如何具體回應。好奇下找出該份沽空報告，發覺幾個重要指控與會計有關，內容比較艱澀難懂，會計底子不好，不易明白。市場瞬息萬變，要等到消化報告才作投資決定已經太遲，投資者大多先行沽貨離場靜觀其變，沽空機構已先贏一仗。報告提出的指控和理據，恕不在此贅述，就3點比較重大的，本文嘗試分析和探討其真確性。

首先是靠借巨債收購Tumi來提高利潤和盈利，以隱藏低業務增長。翻查未收購前業績，銷售淨額增幅於2013年和2014年有15%，2015年急降至3%。多得收購Tumi，2016年和2017年分別急升至16%和24%。若撇除收購因素，則升4%和10%。至於溢利率，收購前如2015年只有9%，收購後如2016年和2017年均是10%。股東應佔溢利也一樣，收購前如2015年僅1.98億(美元，下同)，收購後如2016年增29%至2.56億元，去年更漲31%，至3.34億元。從上述數據來看，收購Tumi的確提升利潤和盈利。可是這些數據全在新秀麗年報中找到，沽空報告批評管理層利用收購來掩飾業務低增長並不合理。再講，眼見自身業務發展空間有限，以收購合併手段壯大業務看不出有甚麼問題。

另外，收購加重新秀麗債務是事實，收購前2015年負債對權益比是37：63，收購後2016年升至68：32。不過，重債不一定是壞事，最重要是看Tumi是否賺錢，以及額外的財務費用有否侵蝕盈利。上述已經提過，Tumi提高了新秀麗的利潤和盈利，股本回報率由2015年的15%，提升至2016年的18%和2017年的21%。另外，財務費用升幅確實驚人，如2015年至2017年分別升7%、220%和57%，利息覆蓋率(即EBITDA除財務費用)也在下降，如2015年至2017年分別是19.7倍、7倍和5.8倍，但個人認為現水平仍屬健康。

接著的指控是大玩收購價會計法，說收購Tumi時故意谷大其貿易應付帳至1.39億元，此舉可讓新秀麗其後減少6,200萬元至1億元開支。其實這種招數叫「餅乾罐儲備」，主要是看準了應計制弱點，先將負債不必要做大，日後當然不需要支付那麼多，到時將差額回撥變相降低開支。不過，此招用於收購未必著數，因谷大負債的後果是商譽隨之增加，商譽逾大減值壓力愈大，若日後Tumi營運表現欠佳，隨時得不償失。

最後想討論的是存貨估值問題，沽空報告指新秀麗有大量存貨是以可變現淨值入帳，如2016年和2017年分別佔製成品的46%和42%。可變現淨值代表存貨價值低於成本，因此質疑新秀麗怎可能維持現毛利率水平。

翻看該兩年業績，存貨撇減至可變現淨值分別是600萬元和620萬元，扣除因高於先前估計的售價出售過往撇減的存貨，撇減淨值分別是490萬元和310萬元，金額分別只是同期銷售成本的0.4%和0.2%，如此微不足道何以影響毛利率？就上述3點而言，沽空報告提出的指控乍看有理，但印證後發現理據甚薄弱，而且整份報告有賣弄會計知識之嫌，是否扮高深博市場不察而從中取利，留待大家評論。不過，新秀麗CEO似乎不爭氣，在學歷上給沽空報告拿個正著，看來將成為市場沽貨借口。

原文刊於：am730 2018-06-01

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騰訊盈利 靚爆鏡真相

萬眾期待，騰訊控股(700)今年首季業績於上周三終於揭曉。公布業績前，市場似乎未抱有大太期望，股價由近期高位輾轉回落。可是，股東應佔盈利(以下簡稱GAAP profit)遠超預期，收入升幅無論是同比和環比都對辦，非會計準則下的盈利(以下簡稱Non-GAAP profit)也符合預期，當晚在美國預託證券的股價收報折合港幣422.31元，較當日香港收市價高26.11元或6.6%。到了翌日，股價一如所料向好，開市高開7%，但升幅隨後收窄，最後收報411元，升3.7%。

瓜瓜持有騰訊股份，股價表現如此當然高興，但細看業績後發現，騰訊盈利實際並非如大家所想的好。一個簡單問題，為何GAAP profit急升61%，但Non-GAAP profit僅升29%？前者去季大升，除了收入增加48%，帶動毛利多賺115.99億元(人民幣，下同)或46%外，另一重要原因是新會計準則IFRS9今年開始生效，金融資產公允值變動產生的60.42億元須計入損益表，但去年同期數字卻不用重列，所以造就GAAP profit 大升。

可是，若看反映核心業務表現的Non-GAAP profit，升幅只有29%。瓜瓜在專欄曾解釋過，不少企業喜歡披露Non-GAAP profit，其計算全由管理層決定，沒有統一標準。以騰訊為例，因業務分拆上市帶來的非經常性收益，以及非現金項目如股份酬金、投資項目的公允值變動、無形資產攤銷、減值撥備等，這些項目與核心業務的營運沒有直接關係，但又影響盈利，為了準確反映業務表現，騰訊將上述項目從GAAP profit中撇除形成Non-GAAP profit供參考。

撇除特殊項目後，我們可以清楚看到一點，去季收入升48%，毛利升幅略為收窄至46%，因銷售成本增幅高於收入有51%。隨後Non-GAAP profit的升幅更降至29%，主要是銷售及市場推廣大增76%。按管理層解釋，增長主要是移動端產品及平台的市場推廣開支增加，如支付相關服務、智能手機遊戲及新聞信息流應用。

翻查騰訊過去3年業績，首季度的Non-GAAP profit增長最低也有36%，今年是歷年最低。不過，就是因為犧牲部分盈利，以加大銷售及市場推廣的投入，收入才能維持高增長，今年首季度的毛利增幅也是自2015年以來最高，是好是壞留待大家判斷。

最後一提，有朋友問騰訊的金融資產公允值變動可否預測，那要視乎投資是甚麼。截至今年3月底，非上市公司投資佔金融資產約90%，這些投資的公允值較上市的難預測，因涉及貼現現金流計算，是騰訊的內部資料不會輕易披露。這也解釋為何這次各投資銀行成功預測Non-GAAP profit，GAAP profit的預測卻大幅偏離結果。新會計準則令純利變得波動，往後要分析企業盈利，切記將金融資產公允值變動撇除。
利益申報：本人持有騰訊股份。

原文刊於：am730 2018-05-25

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雀巢與星巴克 合作而非收購

最近看新聞，有傳媒說雀巢公司(瑞士證券交易所：NESN)以71.5億(美元，下同)代價「收購」星巴克(NASDAQ：SBUX)業務，即時感到錯愕。星巴克的市值接近800億元，這個價錢最多只能說「入股」，怎可能是「收購」？細看內文才發現給標題黨坑了。

所謂收購，原來是指星巴克將消費性包裝商品業務(Consumer Packaged Goods，CPG)的銷售權賣給雀巢。例如星巴克在超市發售的樽裝咖啡和咖啡豆，仍由星巴克負責製造，之後由雀巢推廣、分銷和銷售至全世界。銷售所得全歸雀巢，星巴克從中分得利潤，至於多少未有透露。另外，除了將500名員工「過繼」給雀巢外，星巴克沒有出售任何有形資產。與其說是收購，倒不如說是合作更貼切。

雀巢去年才收購美國精品咖啡連鎖店Blue Bottle Coffee的68%股權，這次成功拉攏星巴克合作，加上自身咖啡業務，無疑進一步鞏固包裝咖啡市場地位。

至於星巴克，CPG並非核心業務，今年上半年相關收入只佔總收入10%，而且按年增長僅1%，遠低於自營店業務的10%和授權店的14%。星巴克擅長營運咖啡店，將表現較遜色的CPG業務交給雀巢，藉著其業界龍頭地位和能力，既能將生意造大，還即時賺了一筆，甚為上算。

星巴克自營店和授權店的收入增長不俗，前者增長原因有三，其一是期內分店淨增長857間帶動收入上升；其二是早前收購中國華東業務餘下50%股權，來自該區收入即時倍增；其三是同店收入受人流上升帶動而增加了2%。至於後者，主要是期內授權店淨增長1,246間，帶動產品和器材銷售上升。

雖然整體收入有9.8%的增長，可是開支增幅較大達13.5%，導致經營溢利跌8.7%至18.89億元。當中升幅較大的包括銷售成本增13.1%、折舊增17.3%、一般行政增14.9%，以及關閉茶店和重組Teavana業務的1.62億元開支。可幸的是，因收購華東業務餘下50%股權，帳面賺了13.74億元，還有出售Tazo茶店業務以及台灣和巴西業務淨賺了4.96億元，加上美國本土稅改將有效稅率大幅下降9.7個百分點，至23.9%，故除稅後純利大增逾1倍，至29.1億元。

星巴克盈利雖然大升，但主要是拜特殊項目所賜，而且收入增長大部分來自新店，同店銷售缺乏動力令人擔憂。所謂屋漏更兼逢夜雨，最近位於費城的分店就掀起軒然大波，事緣兩位黑人青年在店內等朋友，無幫襯之餘還想借用廁所，店員不單拒絕而且報警，青年因而無端被捕，事件曝光後民眾譁然。

不幸的是，管理層反應遲緩，事隔兩日才公開道歉，但民情沒有降溫，杯葛聲此起彼落。最後由CEO出來道歉，並向涉事青年賠償，還修改政策容許所有人借用廁所。

另外，全美8千多間分店，將於本月29日下午暫停半日，所有員工須接受反種族歧視培訓。種種措施總算平息民憤，但代價不菲，以北美今年第二季的收入作計算，半日營業額損失約是1,980萬元，更要命是形象插水，生意會否受影響尚待觀察。無論如何，希望星巴克吸取教訓，避免同類事件發生。

原文刊於：am730 2018-05-18

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溢利率偏低 小米如何營運？

若幫襯過小米，除發現其產品價格低廉，但品質可媲美大牌子外，相信在不少地方皆看到蘋果公司(NASDAQ：AAPL)的影子，例如產品的外形、簡約的包裝，直營店的裝修等。不少人批評小米在抄襲，先不論是否屬實，有一點可以肯定，就是小米的產品定價策略與蘋果背道而馳。

對於旗艦產品如iPhone，蘋果的策略是高價售賣以賺取最大利潤，如今年上半財年的整體毛利率達38.4%。小米則認為追求高毛利是不歸路，反而盡量將毛利率壓縮。翻查小米向港交所(388)提交的上市申請資料，整體毛利率於2015年只有4%，2016年和2017年也分別只有10.6%和13.2%，與蘋果何謂差天共地。

當然，小米資源不及蘋果，與其硬撼搶盈利幾乎沒勝算，走「物超所值」策略不失為聰明做法，而且也證明成功了。不過，產品盈利能力偏低，賺錢唯有靠薄利多銷。這種經營模式並不陌生，典型失敗例子就是759阿信屋，淨溢利率長期嚴重偏低，當市況稍有不穩就容易出現虧蝕。

至於小米以2017年為例，經調整的淨溢利率只有4.7%，即是做100元生意才淨賺可憐的4.7元。有趣的是，小米似乎無視盈利問題，董事長雷軍更豪氣地許下諾言，硬件業務的淨溢利率不會超過5%，若然超過也會將多出部分回饋客戶。

究竟小米如何在低盈利下發展甚至生存？首先，小米的主要業務是智能手機製造與銷售，收入佔比於2017年達70.3%，物聯網與生活消費產品也佔20.5%，其毛利率也十分低，分別只有8.8%和8.3%，但山大斬埋有柴，賺到的毛利有71.01億元(人民幣，下同)和19.51億元。另外，非硬件業務包括互聯網服務(即網上廣告和手遊增值)和維修服務，其收入佔比雖然分別只有8.6%和0.6%，但毛利率高達60.2%和19.7%，賺到的毛利分別有59.61億元和1.41億元，相加起來佔集團毛利總額逾40%。換句話說，小米利用互聯網業務所賺到的毛利來補貼硬件業務。

另一個重要利潤來源是金融資產所產生的公允值變動，於2017年有63.71億元，對收入的比率是5.6%。同期的經營利潤率只有10.7%，即每做100元生意可得10.7元經營利潤，當中逾一半(即5.6元)就是來自公允值變動。不過，此收益屬未兌現，只算是紙上富貴，小米始終要靠現金來周轉，這樣看來小米的現金流應相當緊張吧？

答案頗出人意表，竟然是「不會」。看看小米同期幾個重要流動性指標，存貨周轉期是45天，應收帳周轉期只有12天，即是由取得存貨開始至產品出售後貨款回籠需57天。可是，應付帳周轉期卻是95天。換句話說，資金回籠後，小米還有38天才須支付供應商。

總括來說，客戶之所以能夠以低價享用小米產品，背後主要靠補點，包括互聯網廣告和手遊增值的毛利、金融資產的公允值變動(只是帳面上，而且是雙刃劍，今天可以是盈利，他朝可能是虧損)，以及供應商提供的信貸期。

小米的經營策略不追求高毛利，與主流大相徑庭，同股不同權制度有利創辦人控制公司以維持理念。至於小米是否值得認購，留待招股價公布後再作分析。

原文刊於：am730 2018-05-11

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平保股價下跌因衰多口？

中國平安(2318)公布今年首季業績，雖然股東應佔純利增11.5%至257.02億元(人民幣，下同)，但細看個別業務的純利比較令人失望，壽險及健康險業務僅升1.9%至139.01億元，銀行業務只升6.1%至38.24億元，財產保險業務更倒退3.6%至32.52億元。稍為安慰的是，資產管理業務增25.8%至42.57億元，金融科技與醫療科技業務更轉虧為盈至18.42億元。

壽險及健康險業務是平保的主要盈利來源，升幅那麼少，原來受今年剛生效的《國際財務報告準則第9號——金融工具》所影響。在新準則下，金融工具的公允值變化，由已往計入權益內的其他全面收益改為計入損益表。相信是保險業務所持金融工具的公允值下跌，以至今年首季錄得48.87億元的未兌現虧損。若撇開此項虧損，壽險及健康險業務股東應佔純利實際增加37.8%，至187.88億元。

巨額未兌現虧損之所以出現，除了內地股市下跌外，與早前平保增持滙豐控股(005)不無關係。如去年12月以每股平均價77.7港元購入1,000萬股，於今年首季再以均價79.3港元購入3,722.04萬股，平均成本合計每股78.9港元。可是，滙控在今年首季季結的收市價只是74港元，單是這兩筆投資，就出現公允值損失9,102.9萬港元。

新會計準則固然影響純利，最要命是新業務價值期內減少7.5%至198.97億元。於壽險公司而言，新業務價值具有前瞻性，極受投資者重視。計算方法是將年內新簽保單的未來淨利潤折算到現值，然後再扣除相應的準備金。

眾所周知，因要支付代理佣金，加上計提準備金和核保等的行政費用，壽險保單在頭幾年根本沒有盈利可言。可是，若保單持續供款，一旦過了所謂盈利沉默期，以後收到的保費幾乎全是利潤。新業務價值就是用來反映這一點，金額增長愈大，反映潛在盈利愈大。金額不升反跌，意味將來盈利缺乏增長動力。

今年首季，平保新業務價值下跌，主要受新保單首年保費減少16.6%所影響。管理層解釋，為響應監管機構的「保險姓保」號召，故調整產品策略。其意思相信是減少推出以投資為主的保險產品，如萬能險。另外，利率上行和儲蓄型產品吸引力下降也是保費減少的原因。雖則如此，若看新業務價值率，即新業務價值除以首年保費，卻增3個百分點至30.2%。此比率好比毛利率，反映保單盈利能力上升。

平保公布業績後，股價輾轉下跌。反觀中國人壽(2628) 股價卻節節上升，因其業績勝預期，股東應佔純利大升119.8%，至135.18億元。乍看之下，以為國壽表現較平保優，但細看業績公告，純利大升只不過是傳統險準備金折現率假設更新的結果，營業收入還要倒退2.5%。再講，國壽沒有公布新業務價值，未來盈利增長動力如何，投資者無法預測。

未有披露細節的國壽股價上升，主動披露細節的平保股價卻因而下跌。不禁令人懷疑，市場不單懲罰「多口」者，而且還鼓勵企業「收口」？

原文刊於：am730 2018-05-04

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中興中伏靠死纏爛打

貴為一級強國，美國最近完美示範如何去封殺民間企業。例如將俄鋁(486)放入制裁名單，產品交易暫停，連股份買賣也被限制。對付中興通訊(763)就更絕，一道出口禁令就扼其咽喉。特別是旗下產品所用的晶片，主要由美國半導體公司高通公司(NASDAQ： QCOM)供應，在禁令下，供貨即時停止。

中興雖還有若干庫存，但有傳已非常緊張，而且部分晶片更是無可替代。至於那些可替代的，就算找到替代品還要調整配置，不是一時三刻就能派上用場。難怪中興高層說，制裁導致公司進入休克狀態。

之所以發出口禁令，是要懲罰中興違反美國制裁令，向伊朗和北韓出售產品。等等，前陣子不是與美方達成協議，只是罰款了事嗎？為何美方做得這麼絕？正值中美貿易爭拗固然是不幸，但原來一切都是自作的孽。

中興的出口禁令早於2016年3月已發出，因雙方在去年3月達成和解，只要認罪並繳交8.92億美元巨額罰款，並在3年觀察期內遵守若干要求，如涉事人員採取紀律處分和扣減花紅，禁令就可暫緩執行。可是，美方早前在後續審查當中，發現中興在2016年和解談判期間時，以及2017年守行為時作出虛假陳述(false statements)，報稱紀律處分於當時已經完成，但實際是今年3月才有所行動，而且未有向涉事人員扣減花紅，反而獎勵他們的不法行為，因此美方即時重啟禁令。

有說美方對中興的指控是莫須有，但事實卻是證據確鑿。美國商務部去年編製了一份中興違規調查報告，出示了一份由各高級領導簽名的批文，以及一份叫《進出口管理規避方案》的內部文件。這些文件除顯示管理層清楚了解與伊朗等地交易的後果外，更提出具體策略，如何有系統地掩飾出口違規。當中提到的「隔斷模式」，包括避免直接與敏感客戶簽約，以及出口產品到這類客戶前，先利用幾間公司作多重中轉，企圖加大追查難度以擾亂調查。

該文件還羅列其他掩飾方法，例如與伊朗交易，相關紀錄一致使用「Qatar」作代號，錄入銷售系統刻意漏掉客戶名稱，以及發送到伊朗的所有產品，文件和箱子均刪除中興的標誌。

此外，中興還設立跨部門項目小組，專責統籌和管理伊朗的出口，而且設有獎金，成功完成項目可獲取40萬元人民幣作獎勵。

報告還提及，當美方進行調查後，中興臨時設立了一個由13人特別小組，專門處理(包括銷毀，刪除和清洗)2012年3月以後一切與伊朗有關的交易紀錄。另外，為了隱藏小組的活動，其內部電郵每晚均會刪除。小組成員均須簽署保密協議，一旦違反承諾，須向中興賠償100萬元人民幣。

雖然報告沒有交代美方如何獲取這些機密文件，但報告最後一頁引述出口執法辦公室主任道格拉斯的說話，他就以「死纏爛打」來形容美方調查員。

總括來說，既然已支付巨額罰款，只要在守行為期間乖乖就範，中興本可逃過一劫，至少不讓美方有處罰藉口。所謂天作孽猶可違，自作孽不可活，與其將責任推到中美貿易爭端，倒不如認真反省以避免問題重演。最後，中興案例是絕佳教材，不論從事企業管治、內審和外審的朋友，不妨細閱上述提及的調查報告。

原文刊於：am730 2018-04-27

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俄鋁勢危還撈底？

早前亞馬遜(NASDAQ：AMZN)遭美國總統特朗普針對，除指控沒有繳納足夠銷售稅外，還批評濫用美國郵政服務，間接搵納稅人笨。更嚴重的是，特朗普認為，亞馬遜打擊零售百貨業，扼殺購物商場和實體零售店的生存空間。

三藩市的親戚在梅西百貨打工，見盡當地零售百貨業慘況，不要說平日門堪羅雀，就算是消費大節日，銷情與過往也有天淵之別。當然，此公司自身問題也不少，如員工成本過高，店舖形象過時，還有縱容無理顧客濫用售後退貨，都在嚴重衝擊其盈利。

不過，消費者習慣改變，網購愈來愈盛行的今天，傳統百貨只有捱打的份兒。另一在矽谷打工的親戚，說當地很多商場已十室九空。其實不單是矽谷，據美國一間房地產顧問研究公司調查，全美大型購物商場的閒置率在今年首季達8.4%，是6年來新高，社區型購物中心閒置率更高達10%。先不論特朗普指控是否屬實，亞馬遜因一支獨大而招怨是事實，美國國會中期選舉臨近，為了贏取選民歡心而針對亞馬遜，相信才是真正原因。再講，亞馬遜創辦人兼行政總裁貝佐斯擁有《華盛頓郵報》，特朗普早已對該報不滿，認為他們老作整自己，是否因此而遷怒亞馬遜，相信只有他才知道。

雖說特朗普針對亞馬遜，但只限於出口術，對付俄鋁(486)卻是動真格。美國財政部轄下外國資產管理辦公室，近日將俄鋁列入制裁名單，而且株連甚廣，名單還包括大股東兼非執董Oleg Deripaska，以及母公司En+ Group。受制裁困擾，俄鋁股價應聲急瀉，若想撈底博反彈，奉勸一句不要以身犯險，因制裁帶來影響未明，但預期非常大。

首先，俄鋁的主要功能貨幣是美元，銷售、採購和借貸均以美元交易。可是，但凡美元匯款均需在美國進行清算，而美國所有銀行系統亦載有制裁名單，既然俄鋁受制裁，與其相關的匯款很大機會在清算時被攔截。換句話說，俄鋁既不能收取美元匯款，也不能匯出美元，所有美元交易完全封殺。此外，截至2017年12月底，俄鋁手持的美元存款有5.59億(美元，下同)，佔手頭現金約67%之多，在制裁下，這筆資金能否動用頓成疑問。

若然美元做不了生意，使用俄羅斯盧布也可以吧？再講，以2017年計，來自俄羅斯的收入佔最多有21%，其次才是美國佔14%，其他包括亞洲和歐洲等地就比較零星，由不足1%至9%不等。美國制裁至多損失美國客戶，使用美元以外的貨幣不就解決？先不論客戶是否願意承擔外匯風險，若以為制裁只影響美國銷售就不對。一般來說，美國公司和美籍人士固然不能與被制裁者進行任何交易，即使是海外公司和非美籍人士，不跟從禁令的後果有可能同樣面臨制裁，近日中興通訊(763)被美國發出口禁令就是一例。所以，若作最壞打算，只有俄羅斯市場保得住，俄鋁收入將大跌79%！

值得留意，目前俄鋁負債不輕，截至去年12月底，單是銀行借貸包括有擔保和無擔保已經有70.58億元，加上14.21億元債券和4,800萬元應付利息，負債合共是84.79億元，以44.44億元總權益計算，負債權益比率達191%。債務纏身加上業務前景不明，手頭資金又不知能否動用，制裁影響俄鋁有幾大可想而知。未制裁前，俄鋁的市盈率在7.5倍左右，除非事件能盡快平息，否則未來盈利相信難以維持此水平。

再者，本地部分具有國際背景的銀行，紛紛以合規為由暫停或限制俄鋁股份買賣，事態會否進一步惡化而令股份停牌實在難料。現在撈底博反彈，難度太高了吧？

原文刊於：am730 2018-04-20

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滙源借款違規離譜

滙源果汁(1886)「自爆」違反上市規則，在未得到獨立股東的同意下，去年向其主席朱新禮的公司北京滙源借出42.82億元(人民幣，下同)，而且未有按規定向外披露。滙源主動將事件曝光，相信是涉及的金額太過龐大，而且違規嚴重，核數師不肯發出審計報告，滙源在壓力下不得不「自我引爆」。

說金額龐大，因為截至2017年6月底的半年結，滙源的淨資產才只有103.95億元，借款相當於此數的41%！若與手頭現金比較就更得人驚，同期餘額僅41.78億元，借出的金額比手頭現金還要多。

當然，貸款於去年8月15日才借出，由半年結起計有1.5個月，期間手頭資金應會增加。不過，既要借出大筆款項，同時又不要影響日常營運，免不了向銀行額外借貸，這點在滙源的公告已有提及，但涉及的額外借款是多少，相關融資成本又是多少，希望滙源進一步交代。另外，北京滙源需向滙源支付利息，而且年息率有10厘之多。翻查2016年年報，滙源向銀行借貸的實際年利率只是3.93厘。至於債券，2018年到期的年利率是1.55厘，2019年期也只是6.8厘至7.6厘。乍看之下，收息利率較融資息率高，這宗交易應該大賺一筆吧？

不要過早下定論。於2016年，滙源的利息開支(未扣除資本化利息)是6.37億元，該年的借貸平均餘額是53.53億元(年頭加年尾再除二)，兩者相除後得出的平均息率是11.9厘。以相同方法計算，2017年上半年是9厘。是次違規借貸的收息息率雖高，奈何自身借貸成本不輕，相信所賺有限。再講，滙源向銀行借款需遵守若干約束條款，違規已引致部分融資票據違約，可幸已獲相關銀行豁免。

有趣的是，滙源在公告提到，是次違規借貸「符合公司及各股東的整體利益」，此說只是基於事後本金及利息已歸還，以及對銀行願意為票據違約作出豁免，純屬馬後炮之說！況且該筆借款未有任何擔保，滙源需要承擔貸款不能回收的風險，以及自身票據違約責任，加上金額龐大，本金一旦收不回來後果嚴重，管理層決定借出前可有詳細考慮？若果有，為何事前連一紙借款合約也欠奉？若果沒有，符合股東利益又何從說起？

是次違規完全暴露滙源的企業管治問題，按理要滙出這樣大的巨款，至少由兩位或以上董事批准吧？究竟有沒類似監控程序，還是有法不依？董事會事前是否知曉並同意？還是有人繞過董事會行事？滙源應對上述問題交代清楚。令人失望的是，滙源只說將會加強高管培訓和外聘合規顧問，而不是即時改善內部控制，如此隔靴搔癢有效嗎？如何保證同類事件不會再發生？面對如此嚴重違規，證監會和港交所(388)會否作出相應行動，以保障投資者利益，我們拭目以待。

最後一提，不論是公告還是網站，公司正確名稱應是「滙源」，但港交所披露易卻顯示為「匯源」，相同問題也出現在滙豐控股(005)。雖說「滙」和「匯」通用，但始終是人家的意願，港交所可否尊重一下，別要替人改名好嗎？

原文刊於：am730 2018-04-13

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中小會計師行生意難撈

朋友是本地執業會計師，最近講起行業現況，慨嘆監管愈來愈嚴，現在接客非常小心，凡是公眾利益實體(Public Interest Entity，PIE)客戶一律拒接。這些客戶審計風險較高，核數師責任較普通公司大，所以核數費通常較高。沒有這批客戶，生意豈不受影響？朋友說沒有辦法，若在核數過程中一個不小心犯錯，隨時被停牌，到時手停口停，風險高得與回報不成比例，寧願勒緊褲頭勉強度日，也不願冒險接這些生意。所謂PIE，香港目前還未有清晰定義，普遍來說，除所有上市公司外，還包括受限行業企業及法例要求需獨立審計的企業和機構，如保險公司、銀行、律師行、證券行、保險經紀等。會否進一步包括學校、業主立案法團、社福機構等，就要看日後如何立法。

核數師監管嚴格，當中有個根本矛盾。有別於其他地方，香港註冊的有限公司，帳目必須每年經核數師審核。當中大部分是中小企和私人公司，收入和員工人數有限，若按照財務報告準則來編製財報，效益並不很大。如只有一位股東的私人公司，編製一整套財報出來，對其意義不是很大。故香港會計師公會多年前推出《中小企財務報告總綱》，財報要求比較簡單，藉此讓中小企可減省編製財報成本。可是，核數師的審核程序卻沒有相應減少。換句話說，不論客戶大小都是使用同一套審計準則，難怪細行對公會的執業審查叫苦連天。

另一原因是核數師監管改革，財務匯報局(財匯局)將升格為獨立監管機構。政府今年1月將相關法例草案刊憲，現等立法會通過。升格後的財匯局，將會負責全面監管PIE的核數師。不過，除上市公司外，目前仍未知道那些公司和機構將會納入PIE，而且相信財匯局審查將比公會更嚴格，細行不想被監管，唯有先行退出PIE市場保平安。由此推斷，那些由細行負責審計的非上市PIE將轉投大行，而且沒有細行競爭，基本上大行開天價，客戶也得乖乖付鈔。反觀細行，沒有這批高價PIE客，唯有專注普通中小企，但市場競爭大，艇仔結合兼職核數師搶生意，結果只是鬥平鬥爛做。朋友料將掀中小行合併潮，一來可以加強競爭力，二來可共同承擔風險。

除監管外，艇仔也影響業界生存。當然，香港沒有法例明文規定非會計師不得從事會計服務，但假借會計師之名的公司實在不少。雖然立法會議員梁繼昌已提出草案，修改《專業會計師條例》以加強規管「會計師」及相關名稱使用方式。但業界朋友透露，會計師公會對非會員沒有執法權，若真的是這樣，就算修改相關法例，沒有人執法也是枉然。礙於國際壓力，香港不得不改革核數師監管制度。今屆政府也一樣，面對輿論和政治壓力，政府為財政預算案補漏拾遺，計劃向原方案未有受惠者派錢。

瓜瓜一直反對全民派錢，認為集中資源幫助有需要的人更重要，而且香港的醫療服務不足，將盈餘用於改善服務更實際。可是，政府被民意牽著鼻子走，補漏措施又如此複雜，行政費必定不輕，寧願當初雨露均霑人人派錢，至少不會如此難看。不知是否刻意讓人覺得與上屆政府有別，本屆政府事事聽從民意。本來額手稱慶才是，但如此容易向民意跪低，還有甚麼威信可言？日後施政必定倍感困難。有朋友以《伊索寓言》的父子騎驢故事來形容本屆政府，實在貼切不過。

原文刊於：am730 2018-04-06

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毛記1股都唔抽

毛記葵涌(1716)上市，瓜瓜決定1股不抽。不抽並非不喜歡毛記，也不是覺得他們盤數有問題，原因只是認購反應太過熱烈，抽中的機會微乎其微，與其浪費手續費讓銀行賺了去，倒不如用於購買《100毛》，直接以行動支持毛記最實際。

當其中兩位創辦人仍是商台DJ時，瓜瓜已經聽他們的節目。及後創立《黑紙》到現在的《100毛》和《毛記電視》，雖說不上是鐵粉，但也不時追看他們的東西。或許覺得自己愈來愈老，看其出品有助保持心態年輕。記得其中一位創辦人曾講過(忘了是阿Bu還是陳強)，當初創立《黑紙》就是要搞一份年輕人真正喜歡的雜誌，他們做到了。例如「黑句」(《黑紙》內的爛gag)，不少我輩中人批評說低能，說實話，有時也看不下去，但認識的後輩中，10個有9個讚好，要了解時下年輕人想些甚麼，看其出品是捷徑。更重要的是，毛記經常以H形式為我們出口氣，而且反應迅速，看了心身舒泰。其實毛記本身就是一個勵志故事，由別人口中的「雜誌仔」做到今日規模，正正為所謂失敗者爭回一口氣。

至於毛記的財務表現，以一個「好」字來形容相信沒有人反對。以2017年為例，收入增長達73.7%，而且盈利能力甚佳，毛利率和純利率分別有61.2%和38.1%，即是每出售100元商品和服務，扣除銷售成本後賺61.2元，再扣除中央開支如銷售及分銷、行政、財務和稅項後淨賺38.1元。股本回報率和總資產回報率更厲害，同期分別有119.6%和89.6%，即是每投放100元股本可賺119.6元及每投資100元資產能賺89.6元。環顧眾多上市公司，能有此成績的實在不多。

就如揶揄《100毛》是雜誌仔的仁姐，其家族生意同期的純利率才是3.5%，遠遠不及毛記。還有股東應佔溢利，金額上毛記雖然及不上，但所賺金額相當於人家的70%之多，論人手論規模遠遠落後他人也有此佳績，實在叫那些高高在上者情何以堪。

一個有趣現象，毛記公布上市後，坊間出現不少批評言論，說毛記盈利大不如前，又說毛記沒有集資需要，既然好賺毋須上市益街坊，質疑創辦人想套現離場。沒有錯，毛記今個年度首8個月的盈利的確大跌，但部分原因是上市費用關係。至於有沒有集資需要，是否純粹套現離場，由於招股書上提及的集資用途寫得比較空泛，而且上市前向舊股東大派股息，種種行為難免惹人遐想。不過，上市前派息是慣例，而且於生意人來說，用別人的錢來做自己生意，既能把規模造大，而且又可降低自身財務風險。上市集資就更佳，借錢要支付利息，用股東錢就不同，沒有財務負擔之餘，有錢賺時才考慮分派股息，何其妙哉。還有一點，於大部分港人來說，將生意上市是成功指標，誰說必定為了集資？

由失敗者到上市公司董事，由幾千蚊做到9千幾萬元生意，顛覆廣告傳統，毛記的成功，證明靠食腦在本土一樣可發圍。雖然不抽新股，但會繼續支持毛記，寄望上市後愈做愈好，不要讓人失望。

原文刊於：am730 2018-03-23

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逆權司機變叛諜追擊

九龍巴士公司最近新聞多多，繼早前大埔嚴重車禍造成19死66傷後，車長人手和待遇備受關注，最近又出現月票問題，以及解僱罷駛車長飽受批評，連特首林鄭月娥也出來說九巴做法不理想，形象不插水才怪。

記得九巴做了不少公關活動，印象較深是去年邀請本地插畫師為巴士車身設計圖案，以香港地標為主題十分搶眼。插畫師的爸爸是九巴車長，首發當日還安排他來駕駛新車，「本土＋親情」牌打得漂亮。所謂好事不出門，醜事傳千里，辛苦累積回來的好形象一鋪清袋。

又好像向乘客推出月票，本應大受歡迎才是，豈料有乘客投訴，當乘搭聯營過海隧道線時，若遇到其他公司的巴士不能使用，等候九巴但班次卻太疏落。九巴回應卻十分有趣，只承諾盡快將聯營綫九巴班次上載網頁，而非加密班次，甚至進一步解決月票不能乘搭聯營線的問題，將好事變壞事，服務有幾好可想而知。

解僱罷駛車長更是愚蠢，就算理在己方，在這個時候行動有瓜田李下之嫌。按九巴回應，解僱「月薪車長大聯盟」召集人葉蔚琳及3名參與罷駛的車長，是採取紀律處分的結果。

究竟九巴這樣做合法嗎？翻查勞工處的《僱傭條例簡明指南》，僱主不可因僱員參與職工會或其活動而解僱僱員。大聯盟並非註冊職工會，九巴看似沒有違反僱傭條例。

不過，條例同時訂明，若聯同他人按照《職工會條例》組織職工會或申請將職工會登記事宜，僱主就不可以解僱相關員工。細看該條例，在任何職工會設立起計30天內，須以訂明的表格向局長提出該職工會的登記申請。由此來看，若果大聯盟已按條例申請登記，即使並非職工會，九巴也不能解僱葉車長等人。

行筆至此想起電影《逆權司機》，一眾的士司機為了讓世人清楚當權者的暴行，不惜犧牲性命也要護送記者離開。當然，車長是為了自身待遇才與僱主周旋，兩者不應相提並論，但敢於說不的精神值得敬重。況且，將逆權司機當叛諜來追擊，公眾會企在哪一方不用多說吧？

根據報道，九巴因歷史問題出現同工不同酬的情況，而且年年賺錢，如母公司載通(062)於2016年和2017年上半年分別賺8.3億元和3.8億元，看起來好應該進一步改善薪酬待遇。但公平點說，目前員工成本佔收入的比例已接近50%，2016年業績較好，也全賴油價下跌節省了1.2億元，抵銷了因加薪而增加的1.1億元員工成本。其實載通的溢利率並不高，2016年較好才是10.5%，過往如2014年和2015年分別只有5.5%和8.1%。九巴始終以賺錢為目的之商業機構，若不能維持盈利水平難向股東交代。

僱主和僱員的利益天生就出現矛盾，爭鬥永遠不會停止，這次薪酬改善問題，在輿論上九巴明顯輸了一仗。

原文刊於：am730 2018-03-16

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會計師作反？反誰？

上個星期，香港會計師公會舉行會員特別大會，就早前逾100位會員聯署所提出的議案進行表決。議案有3個，分別是將公會近4億元現金退還一半予會員；公會會長由會員一人一票選出，以及現任行政總裁薪酬過高，要求終止其僱傭合約，並展開全球招聘物色新人選。

或許是身邊的會計師朋友大多不支持議案，令瓜瓜以為這次又再一場空。豈料投票結果出乎意外，3個議題獲大會通過。更意外的是，出席人數之多前所未見，參加會議的會員不單迫滿公會在胡忠大廈的會堂，而且還要臨時在26樓借用場地。可惜瓜瓜有事不能出席，但從朋友拍攝的相片所見，大批會員須排隊乘搭升降機，據聞龍尾一度延至大廈旁的郵政局。雖然公會仍未公布出席人數，朋友估計至少逾千，如此踴躍令資深會計師朋友們嚇一跳。外界也十分關注，當晚就收到記者朋友私訊問結果。另外，投票結果正式公布後不久，即獲多間傳媒報道。

不知大家有沒有留意，雖然議案獲得通過，但對公會沒有約束力。因為根據《專業會計師條例》，理事會擁有管理公會最終決定權。當然，理事會由會員選出，有責任按會員意願行事，若拒絕跟從，下屆要連任就很困難。再講，公會一切行動受條例約束，翻查之下並沒有授權公會可以派發儲備。不過，根據會員特別大會的資料文件，公會可行使條例第18條(1)(aa)「訂定註冊費用及其他費用」賦予的權力，以一次過調低會費作手段，間接達致「派發」儲備效果。

至於一人一票選會長就比較麻煩，因現行條例已清楚列明，會長和副會長的產生方法，即是由民選理事互選，若作更改，必須經立法會修改條例才成。眾所周知，立法會議程緊迫，而且審議緩慢，等到修改法例後再執行，至少要一、兩年才能成事吧？另一方法是仿效美國選舉人票制度，理事按會員意願選出正副會長。

最後是行政總裁一事，其僱傭合約將於今年稍後到期。既然罷免議案獲得通過，究竟是立即終止合約，還是留待到期後不再續約，相信理事會須小心衡量後作出決定。

在眾多傳媒報道中，留意到其中一間以「作反」來形容是次事件。究竟會計師們在作誰的反？初時以為是世代之爭，年輕會計師求轉變，年長會計師欲守成。但這個推論很快被打破，因在支持議案者中不乏「老餅」。

訪問了一些朋友，歸納出來的結論是不想再被代表。他們均認為過去會務不甚透明，但又無法改變狀況，因此抱著漠不關心的態度。這次之所以踴躍起來，就是相信可運用手中一票來改變現狀。與其說作反，倒不如說結果反映會計師對會務透明化的訴求。就好像聘用行政總裁的過程，印象中從未公開過(有錯請指正)，若不是舉行會員特別大會，相信公會也未必肯透露。還有當年決定購買胡忠大廈會址，如此大事也沒有正式徵詢所有會員意見。

時代已經變遷，過往的精英管治模式已不合時宜，民主、透明和監督是新趨勢，趁現在革新，未嘗不是好事。想深一層，其實，4萬名會計師就是社會縮影，港人何嘗不是追求這些？等到民心不可挽回時才處理，一切就已經太遲，對吧？

文章刊於：《am730》2018-03-09

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財爺拒派錢，好波！

財政預算案未公布前，輿論集中在派錢上。無他，各界預料財政儲備再創新高，庫房水浸需要洩洪，與其給基建超支白白花掉，倒不如直接派發給市民，坊間其中一個意見如是說。還有意見認為，派錢是最直接有效的還富於民措施，基層市民可用來應急，也可以略為改善生活云云。

未深入探討前，先看看投資市場怎樣看派錢這回事。如科技巨擘騰訊控股(700)坐擁巨額資金，截至2017年6月底，手頭資金和金融資產合共有1,887.89億元人民幣，相當於總資產約41%。然而股息派發比率偏低，近5年只介乎11.1%至12.9%，即是每賺得100元純利才向股東派發不到13元股息，但可有聽過市場要求增派股息？當然沒有，因普遍相信騰訊比我們懂得賺錢，錢留在他們手可錢搵錢，令股價屢創新高，股東得益更大。

又好像早年轉型為地產投資的中華汽車(026)，截至2017年6月底，手頭資金有19.49億元，雖然相當於總資產只有24%，近5年派息比率更介乎19.2%至31.1%，但仍有股東不滿，認為地產業務不需太多現金，因此要求增派股息。說穿了，還不是信不過管理層？

同一道理，認為政府應派錢的，其實壓根兒不相信政府，認為錢由自己花費較政府有效。可是，不靠政府是自欺欺人，別的不說，從徵收稅款，管理財政儲備，再到派錢整個過程，就必須靠政府統籌。再講，我們又不是獨居深山的大野人，若沒有政府提供適合的居住環境、發展經濟、維持治安、培養人才，我們連生存也成問題。

坊間還有一說，認為全民派錢的行政費較福利措施低，因而支持派錢。可是，他們完全忽視了一個事實，全民派錢沒有既定對象，不論貧富不問年紀，也不計較仍在港定居與否，總之是香港居民就可以，最無效益可言。反觀大部分社福措施都有特定對象，要識別出來就必定產生行政費用。單單比較兩者的行政費，就下結論說應該派錢，太過武斷吧？

瓜瓜你說派錢不好，但香港財政儲備卻累積愈多，不動用財富還不是一樣欠缺效益？說得沒錯，不過，香港還有不少範疇急需增撥資源加以改善，醫療系統就是一例。某天與家庭醫生聊天，談到公立醫院用藥，他十分激動地批評政府無良，說這邊廂不肯增撥資金購買較好的藥物，那邊廂卻任由基建超支。他估計，轉購藥效較好的藥物，每年大約只額外多付幾十億元，既可大大改善病者病情，又因病人覆診次數減少，醫院和診所的工作壓力得以舒緩。醫生還說，香港人口老化問題近在眉睫，但醫療服務多年來毫無寸進，不明白為何政府視而不見。

新一份財政預算案終於出爐，財爺陳茂波未有提及全民派錢，但以減稅、學生現金資津貼、代繳考試費、減差餉、綜援和生果金額外津貼等還富於民，而且增加醫療開支，更訂下3年一周期按人口及其結構增加撥款，加上其他措施，雖未必皆大歡喜，但回應了社會的訴求。

講句公道話，自出任發展局長以來，財爺的民望一向低企，其實這次大可慷公帑之慨博取掌聲，但他甘冒吝嗇之名拒絕派錢，能不說句「好波」嗎！

原文刊於：am730 2018-03-02

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贖回永續債 恒大股東有冇着數?

原文刊於《壹週刊》2018年2月15日第1458期

[壹計就明] 贖回永續債 恒大股東有冇着數?

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亞馬遜無人商店 醉翁之意不在酒

原文刊於《壹週刊》2018年2月8日第1457期

[壹計就明] 亞馬遜無人商店 醉翁之意不在酒

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九巴第三者保險知多啲

若問甚麼是人生，我的體會十分之灰，就是不停與無奈戰鬥，至死方休。雖然現今科學進步，既可複製羊又可複製猴，大有與造物者比高之勢，但世上仍有太多東西我們無法掌握，就如生老病死中的死，即使醫學如何昌明，人類壽命因而如何延長，一場意外就足以奪去多條人命。就如最近發生的大埔巴士車禍導致19死66傷，死亡人數僅次於2003年屯門公路巴士墮橋事故。突然遭逢巨變，死傷者家屬有幾無奈可想而知。

意外就是意料之外，為保障道路使用者，香港法例要求所有車輛必須備有第三者保險。不看報道也不知，因歷史緣故，九龍巴士公司獲豁免此項要求。不是吧？既然如此，莫非遠遠見到巴士就要調頭走？放心，豁免並沒有影響道路使用者的保障，因九巴有一套特別的自行承保制度。

翻查立法會資料，九巴的第三者保險安排分兩層，第一層是賠償額於指定範圍內，由九巴自行承保，第二層是超出指定範圍，由保險公司負責。打個比喻，若自行承保上限是6,000萬元，但賠償金額是1億元，在此安排下，首6,000萬元由九巴支付，餘下的4,000萬元由保險公司承擔。

這種保險安排最大的好處就是省錢，特別是九巴這種大型交通運輸企業，全數向保險公司投保，保費肯定不菲。當然，省錢是在索償宗數和金額較低的前提下，相信九巴有定期檢討成效，計過有賺才繼續此安排。

另一好處是有助改善損失紀錄，因對保險公司的依賴減少，內部自然須提升安全意識。不過，壞處倒也不少，如須自行承擔風險，若索賠宗數突然增多，但每宗金額又未超出第一層保險上限，九巴就要全數承擔。另外，九巴須成立部門或外判以處理索償事宜，行政費用省卻不了。

根據立法會議員陳健波估計，九巴是次意外的總賠償額最少1億元。看看九巴母公司載通國際(062)的業績，2017年上半年的純利才不過3.72億元，即使以2016年的純利8.24億元相比，賠償額相當於全年所賺的12%，九巴有沒有能力應付？截至2017年6月底，載通的手頭現金有7.52億元，而且設有準備金，每年從純利撥出若干金額，作為巴士業務有關的訴訟及索償用。截至2017年6月底，準備金帳面淨值是4.6億元，相信足以應付是次意外的索償。

至於第二層的保險安排，按年報披露的資料估計，應該由同系的新鴻基地產保險負責。當中一份保險合約是由2017年1月至2018年12月，截至去年6月底已付及應付款項是3,380萬元。假若是次意外的索償超出第一層保險範圍，作為第二層承保人，新鴻基地產保險有沒有足夠財力應付？莫說香港保險公司必須按法例維持一定的償付準備金(保費收入或未決申索在2億元以內部分的五分一，另加超逾2億元部分的十分一)，保險公司須安排再保(即為承保合約買保險)，相信償付沒有問題。

坊間有一個說法，由於是次意外司機違反交通規例，因此承保人或會拒絕支付賠償。其實不然，承保人一般會先支付賠償，事後再向司機追討。即使第三保失效，香港汽車保險局會先行墊支賠償，然後再向司機或相關人士追討。再講，自意外發生以來，特首林鄭處處表現迅速果斷，在她的領導下又豈容拒賠發生呢？

原文刊於：am730 2018-02-23

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從國際足協學新會計準則

去年4月，國際足協公布2016年財務業績，結果讓人嚇了一跳，收入減8%至5.02億(美元，下同)，足球運動相關開支升41%至6.17億元，行政開支增23%至2.76億元，雖然稅項和財務開支減少，但財務收入下跌，結果全年錄得3.69億元虧損，較2015年擴闊6倍之多。值得留意，由於國際足協提早採用新會計準則，即《國際財務報導準則第15號-客戶合約之收入》(以下簡稱IFRS15)，故2015年的數字需要重列，從中可看到新準則如何影響收入。

國際足協大部分收入均來自合同，而且履約責任是隨時間逐步或於某一時點完成。未採用新準則前，國際足協主要採用「定工百分比法」。顧名思義，是按合同完工進度來確定收入和費用，如期內合同完成了一半，合同收入總額的一半須確認為收入，達至此階段的相應成本也須確認為費用。此方法下，2015年收入和費用分別是10.54億元和12.41億元，計入稅項和財務收入及開支，全年虧損為12.24億元。採用IFRS15後，國際足協將通過5個步驟來確認收入，第一步，識別與客戶的合約；第二步，識別合約中的履約責任；第三步，釐定交易價；第四步，將交易價分配至合約中的履約責任；第五步，當完成履約責任時確認收入。按此步驟將2015年的數字重列，收入需減少5.1億元至5.44億元，開支減5.79億元，至4.38億元，結果讓虧損收窄6,963萬元，至5,275.6萬元。

無論2015年如何重列，有點可肯定，就是幾個合作多年的頂級贊助商不再續約，當中包括索尼、阿聯酋航空、嘉實多汽油、德國馬牌等。這些藍籌企業紛紛割席，評論認為與近年國際足協貪污醜聞有關。所謂有人辭官歸故里，有人漏夜趕科場，藍籌離去卻造就機會給其他企業，如中國萬達集團已躋身頂級贊助商行列，而且贊助合約一簽就是15年。

國際足協收入有一個特色，就是4年一個循環，如2015年至2018年，頭3年是世界盃籌備年，收入通常較少，今年舉行世界盃，預期收入將會大升，故2015年至2018年總收入預期是56.56億元，較上一個循環高5%。雖則如此，但外界對此預期並不樂觀。其中一個理由是意大利隊和美國隊無緣晉身俄羅斯世界盃決賽周。球隊輸波為何影響國際足協收入？首先是美國，近年足球在當地發展蓬勃，大眾愈來愈關注足球賽事。據說現約有1,800萬家庭收看足球賽事，霍士電視台更以4億元購入今明兩屆世界盃賽事。美國隊意外失落決賽周，將令企業贊助意欲大減。

意大利隊被淘汰更是災難，除國際足協找贊助較困難外，意國的電視轉播權更以原先一半價錢才能賣出。另外，意國國內不少行業也將大受打擊，如專門組團到俄羅斯觀看球賽的旅行社、博彩公司，以及本可在比賽期間大賺特賺的酒吧及食肆。還有一眾電視銷售商，原本預期世界盃期間將掀起換機潮，銷量將升4%，現在大概泡湯了。綜合而言，有評論保守估計意國經濟將損失逾10億歐元。更有評論認為，意國聯賽將失去吸引力，或會影響其海外電視轉播權的收入和廣告贊助，加上國家隊失去的獎金和分紅，經濟損失可達160億歐元，相當於意國GDP的1%。

最後一提，IFRS15由今年開始生效，與舊準則相比，需運用較多的判斷，做出更多的估計。純粹個人想法，從前會計準則比較保守拒絕靠估，現今卻反其道而行，公允值會計如是，現在連合同收入也一樣，但新準則只空泛地說出原則而非具體指引，是否造就「盈利管理」值得深思。

原文刊於：am730 2018-02-09

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蘋果資金回流靠稅改

原文刊於《壹週刊》2018年2月1日第1456期

[壹計就明] 蘋果資金回流靠稅改

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扶不起的思捷？

港股近期屢創新高，有一隻股份卻反其道而行，說的就是思捷環球(330)。說思捷令股民心碎並不為過，自2011年度純利大瀉九成八後，昔日賺幾十億元的美好日子已不復再，7年間兩度出現巨額虧損，其餘時間雖錄得盈利但不多，身為忠實顧客實在不勝欷歔。

經歷多番改革和重組，表現不佳地區砍的砍，虧損店舖關的關，管理高層換的換，還引入垂直經營模式以改善產品盈利，並且在2012年供股集資52億元，勵精圖治艱苦經營下，近年雖賺得微利，但總算有點起色。

特別是截至2017年6月底年度，儘管收入跌10%，但經營虧損由5.96億元大幅收窄至1.02億元，加上稅項回撥，純利倒升2.2倍至6,700萬元。以為擺脫困局漸入佳景，豈料上周發出盈警，預料截至2017年12月底，上半年錄9.5億至9.8億元虧損。

巨額虧損原因主要是中國業務大幅下跌，故相關資產包括商譽和客戶關係須全數減值，涉及金額為7.95億元，相當於無形資產的28%。思捷的公告還不忘提醒，這是非現金項目。但凡有企業出現類似虧損，坊間總有一種說法，認為資產減值只是帳面上的非現金開支，而且屬一筆過，不會影響現金流云云。此論調看來沒有錯，但不要忘記，資產之所以減值，因其公允值下跌，預期資產所產生的現金流低於資產值。

若全數撇清，代表投入資金全數泡湯，這叫血本無歸。當初靠股本來融資還好一點，小股東最多嘈幾句也沒奈何，如果是借回來可慘了，既要還息又要還本，錢從何來？慶幸思捷沒有負債，但也不要看輕資產減值，其出現預示未來收入以至盈利將會減少甚至虧損。

中國業務下滑其實早現端倪，在2017至2018年度第一季的業績公告已經透露，中國百貨店的客流量大跌，故特約店表現相當疲弱，加上季節影響，去年中秋節假期在10月而非往年在9月，故包括中國在內的亞太區收入跌16.3%，以當地貨幣計算更跌17.1%。當中實體店舖的跌幅最大，按港元和當地貨幣計分別跌19.4%和20.3%。因該區的分店數目減少，其實已經預期收入將會下跌，但看同店銷售收入，亞太區於第一季仍要下跌12.9%，反映業務本已不理想，削減店舖令情況惡化。

寫到這裡，精明的讀者或許已發現，2017至2018年度上半年虧損接近10億元，但中國業務減值才不過8億元，還有2億元是甚麼來的？如前所述，中國以至亞太區收入下跌，整體收入跌幅更高於預期。雖然毛利率略為改善，營運開支也進一步減少，但收入減少太多，即使未計中國業務減值，2017至2018年度上半年的稅前虧損也有1.5億至1.8億元，與去年同期的1,300萬元虧損比較，反映核心業務仍未止血，而且有惡化跡象。

思捷的問題在於產品老化，質料雖佳，但款式較保守，價錢也略貴，年紀大的長者不會幫襯，但又無法打入年輕人市場，只靠X世代(即35歲至50歲)顧客支撐，加上Fast fashion當道搶去不少生意，思捷要翻身仍需繼續努力才成。最後一提，思捷由去年開始在市場回購股份，但成效不彰。與其花錢撐住股價，倒不如從根源做起，將資金留作業務改革，才是扶起思捷長遠之道。  

原文刊於：am730 2018-02-02

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翠華不再輕內重外

原文刊於《壹週刊》2018年1月25日第1455期

[壹計就明] 翠華不再輕內重外

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公竟渡河 HKTV可會墮河？

古時有個故事，話說有個男人奔向湍急的河流要渡河，其妻在後面呼喊著制止不果，最終男人淹死在河中，妻子於是撥彈箜篌唱道：「公無渡河，公竟渡河，墮河而死，將奈公何」。翻譯成現代用語，其意思大致是說，「都叫咗你唔好過河，但你偏唔聽係都要過，好啦，終於浸死咗，你叫我點算好」。此曲就是東漢蔡邕的《箜篌引》。所謂講古唔好駁古，不要問為何男子拋妻渡河，也不要問何故女子隨身拿著樂器，更不要質疑女子文思如此敏捷，夫死仍可在倉卒間譜出樂曲，但可以肯定，此曲在後世經常被引用，來諷刺那些身罹險境，但拒納勸誡堅持犯險的人。

然而，有危自有機，若自信能承受甚至駕馭風險，即使面對急流也能到達彼岸。在商場上，創業者往往有著這般特質，香港電視(1137，以下簡稱HKTV)的王維基相信是佼佼者。他的創業史在此不贅，只集中探討其網購事業。

王先生曾在其專欄撰文提到，當初搞網購生意，不少人曾勸說危機重重，在香港注定失敗，因港人普遍沒有網購習慣，覺得網上圖片和描述靠不住，必須看到實物才成。況且香港地方小交通又方便，網購很難發展云云。不過，王先生卻看到商機，他認為網購在外地之所以盛行，除因購物較不便外，用家可騰出時間用在更有意義的事情上。瓜瓜對此非常認同，特別是添置家居用品如食米、衞生紙和汽水之類，只要一機在手，今日下訂單，明日就送到門口，省時省力。

雖然不被眾人看好，但經一番努力，HKTV的網購生意終於略見成果。雖然繼2016年度蝕2.57億元後，2017年上半年度仍然虧損9,640.3萬元，但已按年收窄23.5%。財務表現得以改善，主要是網購業務發展理想，令收入增2.01倍至2.04億元。簡單地將收入除以2017年上半年的日數，代表每日平均收入為112.7萬元。

值得留意，HKTV早前收購了Groupon，及後改名為Hokobuy並於去年6月底上線，由此可以預期2017年度下半年的收入將會增加。按HKTV公布的每月營運數字，整個網購業務的平均每日訂單數量，由2017年7月的6,000宗升至去年12月的7,600宗。平均訂單值也一樣由475元增至537元，可謂價量齊升。

另外，利用平均訂單數量和訂單值來估算，2017年下半年度收入將有6.15億元，相當於每日平均有334.4萬元收入，較2017年上半年度升1.97倍。若將上下半年度的收入相加，2017年全年度收入大概是8.19億元，較2016年度增3.38倍。HKTV更預期，若Hokobuy全年營運，整個網購的收入可望達10億元。

來個大膽假設，若2017年下半年度的毛利率和經營開支與上半年相若，預計2017年全年度可賺3.19億元毛利。但經營開支估計4.95億元，毛利不夠抵扣開支，可能出現1.76億元經營虧損。若計入其他收入如投資業務收益和金融資產收入，相信虧損將進一步減少。由此推斷，HKTV在2017年度的業績應較2016年度大幅改善。

網購在香港愈來愈盛行，面對激烈競爭，HKTV將墮河而死還是成功渡河，以目前趨勢來看應是後者居多。

原文刊於：am730 2018-01-26

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阿信屋給我們什麼教訓？

原文刊於《壹週刊》2018年1月18日第1454期

[壹計就明] 阿信屋給我們什麼教訓？

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會計師公會再起風雲

香港會計師公會是本地業界龍頭，會員人數有逾4萬名，雖然人多好辦事，但紛爭時有發生。最近就有個例子，逾100位會員聯署，成功要求公會召開特別會員大會。會議將於3月2日舉行，議題有3個，分別是將公會近4億元現金退還一半予會員；公會會長由會員一人一票選出，以及現任行政總裁薪酬過高，要求終止其僱傭合約，並展開全球招聘物色新人選。

對於4萬名公會會員來說，100人只是少數，但香港奉行民主，即使是少數聲音也應顧及，更何況這些皆是眾多會員關心的議題？瓜瓜對每項議題有些想法，特此寫下來與業界同寅分享。

首先是向會員退還現金。截至2017年6月底，公會手頭現金合共3.78億元。可是，公會去年度的營運開支才不過2.53億元，意味即使沒有收入也足夠營運1.5年。況且，不知何故，資金只能放在銀行收取利息，眾所周知目前息率低殘，我們只好看著資金慘被通脹慢慢蠶食。既然資產效率這樣低，除非另有用途，否則退回一部分予會員實屬合理。

在商業社會，退款並非新鮮事，例如坐擁閒資的上市公司，業務發展已見盡頭，而且又找不到新商機，便應將閒資派發給股東，或者用來進行股份回購也是好選擇。又例如世界十三大海事保賠協會，近年因索償情況持續改善，加上投資收益豐厚，就有不少家將閒資退還給會員，以減輕船東因行業不景帶來的經濟負擔。

若公會最後真的將一半現金退還給會員，以目前41,843位會員計，每人平均可得4,500元。不過，這樣平均分配對長年資的會計師不公平，因忽略了他們過去對會費的貢獻。若論最佳做法，當然是按每位會員歷年繳付的會費總額作攤分標準，但年代久遠紀錄未必齊全，可考慮以年資來攤分，而且計算也較方便，省卻不少行政工夫。

接著是一人一票選會長，其實已經不是第一次有人倡議，但每次都不成功。先講些背景資料，按《專業會計師條例》規定，在公會理事會當中，有14名理事須由會員直接選出，當選理事任期兩年，每年改選7人。理事會組成後，隨即從當選理事中互選一名會長和兩名副會長。情況有點像立法會主席選舉，港人投票選出立法會議員，眾議員從中推舉一人當主席。

個人認為，此制度沒有問題，但現時仍有不少會員不滿公會的管治，但多年未有改善而感到氣餒，歷年理事會選舉的投票率嚴重偏低，多少反映出哀莫大於心死的心態。若然會長由會員直接選出，會員的參與度和歸屬感可望提升。當然，因涉及修例及操作上的技術問題不少，即使議案獲通過，直選會長也不一定能在短期實現。

最後，辭退現任行政總裁的議題個人並不同意。沒有錯，500萬元年薪於大部分人來說都是高不可攀，但薪酬水平不是他說了算，相信公會參考過薪酬調查，並由當年的理事會審批。再講，自他掌管公會以來，服務水平不斷提升，況且他又沒有犯錯，無端辭退並不公平。

各位會計師，無論你對上述3個議題持甚麼態度，務請參與這此特別會員大會，就算未能親身出席，也請將投票委託書交給你信靠的代表，一盡會員義務！

原文刊於：am730 2018-01-19

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希瑪招股價是平是貴？

早於去年7月寫了篇《眼科名醫也上市》，提及由著名眼科醫生林順潮創立的希瑪眼科(3309)申請在港上市。說時遲那時快，希瑪在去年底前完成了申請程序並公開招股，集資額5.71億元，招股價介乎2.35元至2.9元，股份將會在下周一掛牌。

究竟招股價是平是貴？那得計算一下市盈率。截至2017年6月底，希瑪首6個月的股東應佔盈利是2,743.3萬元，加回已入帳的797.4萬元上市費，並假設下半年盈利與上半年相若，2017年的股東應佔盈利估計是7,081.4萬元。按上市後發行股份數量相除，預測每股盈利是0.071元，以招股價上下限計，相當於市盈率33.2倍至41倍。若計入2,680萬元上市費則分別升至53.4倍和65.9倍。

單看希瑪市盈率沒意思，須以其他上市醫療股作比較。如華潤鳳凰醫療(1515)，按其2017年上半年業績，並用以上相同方法計算，2017年預測市盈率是17.9倍。不過，復星醫藥(2196)及在本地設有診所的盈健醫療(1419)和聯合醫務(722)，以去年全年每股盈利計算的市盈率分別是36.8倍、47.3倍和31.6倍，相對之下希瑪並不算貴。

此外，市盈率所用的盈利只反映過去表現，卻忽略了上市後資產增加帶來的正面影響，為彌補不足，可以同時看看市帳率。根據招股書披露，上市後每股有形資產淨值，以招股價上下限計分別是0.66元和0.76元，招股價與之相除，市帳率分別是3.6倍和3.8倍。與其他醫療股比較，低於復星醫藥的4.9倍，但高於盈健醫療和華潤鳳凰醫療的2.5倍，以及聯合醫務的2.4倍。

有一點需留意，希瑪的純利率於2017年度上半年是18.1%，若撇除已入帳的上市費更高達23.7%。盈利能力看來很高，但用作比較前需調整一下。有別於其他眼科醫生，林順潮醫生在希瑪只收取固定董事酬金，為希瑪帶來的收入不會分成。換句話說，希瑪獨享林醫生帶來的生意，此舉將希瑪的純利率推高。高了多少？

根據招股書披露的數字計算，若希瑪如常與林醫生分成，計入上市開支後，2017年上半年的股東應佔盈利將降至1,597.2萬元，純利率將跌至11.4%。若撇除上市開支這一次性影響，盈利將升至2,394.6萬元，純利率則是17.1%。與其他醫療股相比，如華潤鳳凰醫療，撇除特殊項目後有24%、復星醫藥有19%、聯合醫務有8%，盈健醫療有3%。比較後得出一個結論，即使希瑪與林醫生分成，盈利能力仍屬行業的上游位置。

綜合而言，希瑪的招股價略為貴了些，但不代表買不過，眼科專科在中港兩地的市場需求有增無減，加上希瑪的名氣以及盈利能力，股價偏貴實屬合理。

據報希瑪認購超額逾千倍，因此公開發售比例將回撥至50%，即9,850萬股，相當於49,250手。以12萬個申請人計，已經肯定不能每人一手。最近新股首日表現參差，希瑪股價表現如何，下周一自會揭曉。

原文刊於：am730 2018-01-12

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星巴克賣吃賺賣茶蝕

若經常幫襯星巴克(NASDAQ：SBUX)，可有發覺門店提供的食物種類增添了不少？除了以往的三文治、烘焙包點和蛋糕外，現在還有意大利粉、沙律甚至甜品，而且味道相當不錯，只略嫌分量少了些。有此轉變，皆因星巴克於2014年推出一個5年計劃，當中一個策略就是提供午餐和晚餐以增加收入，並預期食品收入於5年內(即2019年)超過40億(美元，下同)。

當時星巴克分析美國傳統速食行業的收入後發現，早餐和非早餐的收入佔比分別是15%和85%。反觀星巴克當時的佔比卻分別是46%和54%，反映早餐以外的餐飲是個龐大商機。再講，他們提供的主要是簡餐，大部分菜式預先由供應商準備好，店員只需將食物加熱即成。因此，在店舖多添冷藏櫃和焗爐已足夠，投資金額有限。

結果如何？經過3年努力，食品收入由2015年度的30.85億元，增至2017年度的38.32億元，年均升幅有12.1%。若趨勢持續，相信要完成5年目標並不困難。

賣吃賺錢，因星巴克成功在現有業務中添加新元素。如2017年度同店銷售升3%，就是來自平均每宗消費增加，究其原因，相信是食品多了選擇，顧客樂意多花錢幫襯。

反觀5年計劃另一策略「賣茶」卻事與願違。其實星巴克賣茶由來已久，如1999年以810萬元購入Tazo品牌，再於2012年以6.2億元購入Teavana品牌。有見全球茶品市場的增長較咖啡高，加上星巴克茶類產品的收入份額不斷提升，因此加大茶類品牌的投資，短短幾年就開設了逾300間Teavana茶店，截至2016年和2017年10月分別有355間和288間。

可是，賣茶的如意算盤打不響，如2017年度包括Teavana茶店的其他業務收入跌10.1%，減去營運開支後，更錄得4,280萬元虧損，較2016年度的虧損擴闊了11.5%。表現欠佳下，星巴克決定陸續關閉所有茶店，改由咖啡門店兼賣Teavana產品。為此星巴克須要撥備1.3億元作重組，當中6,900萬元是商譽減值。另外，於去年11月以3.84億元將Tazo品牌出售，並決定專注於Teavana發展。

雖然賣茶表現未如理想，但2017年度自營店的收入仍有4.8%增加，增長主要來自768間新開門店。此外，特許經營收入升9.8%，加上其他業務也有2.7%升幅，最終總收入增5%。不過，因員工和電子化等開支，以及Teavana重組費用等影響，經營溢利只增2.4%，每股盈利也增4%至1.99元。值得一提，星巴克將以13億元代價，向合營公司購入餘下50%中國東部業務的股權，涉及的門店數目達1,300間，主要分布在上海、江蘇和浙江一帶。交易完成後，受惠於店舖數目增加，預計收入將大幅上升，管理層估計2018年度攤薄後，每股盈利將較2017年度升40%。

從星巴克賣吃和賣茶的經驗可以歸納出一點，創建另一個銷售網絡的投資風險太大，倒不如發掘和利用現有網絡的潛力。在將Teavana放在自營店售賣，絕對是正確選擇。

原文刊於：am730 2018-01-05

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Blockchain對會計師之威脅尤勝AI

早前寫了篇《AI=會計師末日？》，除了探討人工智能在會計行業的應用和發展外，還討論對行業帶來的影響。文章刊登以來，不時收到年輕朋友來問是否不應入行，並及早找一份不會被淘汰的工作。其實人工智能仍在發展階段，等到全面普及相信還要好幾十年時間。

再講，按目前發展，人工智能只能從事一些苦差，如閱讀過百分合同，然後寫出摘要，又或者四處搜集數據並進行基本分析等，要完全取代會計師似乎不太可能，反而幫助我們提升工作效率和質素。可是，不要開心得太早，因有另一種新科技將為行業帶來革命性影響，而且比人工智能更深更廣，說的就是區塊鏈(Blockchain)。

區塊鏈是甚麼？就是比特幣的核心技術，特點是完全公開並去中心化，數據分散紀錄並更新到無數的參與者中，因此公認為不可能被篡改的數據庫。若應用在金融和會計領域，可以建構出一套專為經濟交易而設的電子分類帳。

區塊鏈數據庫包含兩類型紀錄，分別是「交易(Transaction)」和「區塊(Block)」。每一個區塊都記錄了多筆交易，並以時間戳將所有區塊一個接一個地連接起來，因此交易一旦被記錄就無法更改。另外，每個參與者都有一個獨一無二的身份認證，加上記錄過程皆經過加密處理，因此可以確切追查交易由誰來作出。總括而言，由於區塊鏈有著交易紀錄時間順序、資料不能篡改和交易認證等特點，只要加入適當的取存控制，就能成為一個非常可靠的電子分類帳。

對會計和審計有甚麼幫助呢？眾所周知，目前核數師為企業進行審計需時不短，原因之一就是要核實帳目。既然區塊鏈有齊上述特點，核數師就不用再花大量時間去核實交易，也不用找第三方如銀行、客戶和供應商等確認帳戶餘額，除了核數時間將可縮短外，審計費用也有望大幅降低。更重要的是，上市企業財報造假時有發生，但目前的審計並非專門針對此等情況。若核查和確認等工作能夠減省，核數師就能騰出時間在數據分析和追查上，以迎合市場防止造假的期望。

另一方面，目前財務報表其中一個最大問題是數據滯後，因編製和審核需時，一般上市公司的財報沒有1至3個月也做不出來。如年結日在每年3月31日，財報要等到6月才準備好，所謂新聞也變成舊聞。現在有了區塊鏈科技，不單可縮短財報準備時間，由於是全自動化，實時財務報表並不是夢。試想像一下，管理層隨時掌握企業的實時財務狀況，管治效率肯定得以改善，投資者也能了解最新的營運表現，市場資訊透明度必定提高。

忽發奇想，或許有朝一日，用家可以透過經認證的程式，自己動手編製上市公司的實時財報，到時還需要核數師？還是核數師須轉型，成為實時財報服務的提供者？瓜瓜沒有水晶球，無法預測Blockchain以至AI的未來發展，但有一點肯定，身為會計師，特別是年輕一群，單靠Computer literacy或者Digital literacy已是落伍，盡早培養好Information technology literacy，以迎接快速多變的未來世界。

原文刊於：am730 2017-12-29

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買騰訊 落車難

被譽為股王的騰訊控股(700)，股價近年屢創新高，股東當然個個笑逐顏開，但也有例外，說的就是南非跨國媒體公司Naspers(南非證券交易所：NPN)。該公司於2001年以3,300萬(美元，下下同)購入騰訊33%股份，以騰訊目前市值4,737億元(約36,950億港元)計，該筆投資現值1,563億元，按理歡喜才是。有趣的是，Naspers目前的市值僅1,106億元，未計本身業務價值折讓接近30%。

為何Naspers的股價沒有完全反映騰訊的市值？這與會計問題不無關係。按財務報告準則，騰訊屬於Naspers的聯營公司，因此須以權益法入帳，即當初投資時以成本計量，日後再按享有權益份額的變動來調整帳面值。換句話說，在Naspers帳上，騰訊這筆投資的帳面值，應是3,300萬元加上應佔騰訊過去多年的盈虧。當然，此法充分反映Naspers投資在騰訊所帶來的權益，但卻忽略了市值，即使騰訊股價如何幾何級上升，在Naspers帳上都不會反映出來。

當然，帳面值大小與市值沒有必然關係。不過，Naspers目前的市帳率只是6.6倍，低於騰訊的19倍。況且，市場早已知悉隱藏價值存在，但仍出現大幅折讓，看來市場是有意壓低Naspers股價。

近年騰訊股價愈來愈高，Naspers竟然一股也不沽套利，加上股價折讓遲遲未有解決，所以惹來Naspers股東不滿。此外，騰訊派息比率低企，從騰訊收到的股息遠低於股價升幅。如2016年騰訊的派息比率是12.5%，每股股息只有0.61港元，以2016年年初股價149.1港元計算，收益率只有可憐的0.4%。可是，騰訊股價由2016年初至年尾的升幅就有27%。實際收息少，資本增值又不能在帳上確認，難怪Naspers股東發牢騷。

要解決折讓問題，Naspers大可以將手上的騰訊股份全數分派給股東，一來對Naspers業績不會有影響，二來交由股東自己決定，是個雙贏局面。或許是Naspers 的CEO最近表示無意進行分派，有股東就建議將騰訊的投資組合分拆，讓其成為純粹追蹤騰訊的投資，或者沽售部分騰訊股份，並將所得用作回購Naspers股份。

雖然有傳Naspers將會「做嘢」，個人認為不會輕易沽出騰訊，即使出售也只會是小部分，並最少保留20%股權。瓜瓜這樣說，主要是基於Naspers自身業務表現不濟。如今年上半年度，Naspers的稅前盈利有12.24億元，但當中包括了騰訊在內的聯營公司分佔利潤已經是14.47億元。若撇除聯營公司利潤，將出現2.23億元虧損。由此可見，沒有了騰訊，Naspers業績將相當難看。

另一方面，騰訊業績屢創新高，能在高位沽出固然沒有問題，最怕是沽出後股價仍大幅攀升，到時便給人沒眼光的口實，若先行沽售部分股份，看錯股價的風險相對少一些。行筆至此，忽然想起鄭秀文的名曲《落錯車》。歌詞中有一段這樣寫：「落錯車，如明天發現只愛舊懷抱，才學到貪心的人總喜歡兜錯路」。是不是完全道出騰訊投資者錯估高位沽錯貨，股價其後還大幅攀升的心聲？(利益申報，本人持有騰訊股份。)

原文刊於：am730 2017-12-22

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淺談蘋果業績

蘋果公司(NASDAQ：AAPL)早前公布2017年度全年業績，表現較去年為佳，純利達到483.51億(美元，下同)。差不多500億元，究竟是個甚麼概念？美國政府財政經常赤字不可比較，不如用世界公認富有的香港吧！特區政府上個財政年度的盈餘預計約是119億元(約928億港元)，蘋果賺到的純利是香港的4倍。

還未清楚？不妨形象化，如將純利全數兌換成100元美鈔紙幣，排起來的長度差不多可以圍繞地球赤道兩圈。此外，若以目前全球人口75.9億人計算，蘋果期內平均從每人口袋賺到6.4元。若轉化成秒更不得了，蘋果平均每秒淨賺1,533元。換句話說，閣下看完這篇文章時，他們已經賺了幾十萬元。

蘋果雖然賺錢，但並非一帆風順，而且也有些暗湧。如最近3個年度，2015年度可算最輝煌，收入增27.9%至2,337.15億元，純利更升35.1%至533.94億元，是蘋果開業以來最高。可是，2016年度卻無以為繼，因iPhone銷量不濟，整體收入減7.7%，純利更跌14.4%。

來到2017年度，受數碼內容及服務等業務帶動，加上iPhone和Mac的銷情理想，故收入增6.3%，純利則升5.8%。值得一提，若按地區劃分，全球銷售都錄得增長，當中表現最好是美洲有12%，亞洲其他地區有11%，歐洲有10%，日本較低有5%，唯獨大中華地區倒退8%，原因主要是iPhone銷售轉弱，以及美元升值所致。可幸的是，情況已較2016年度明顯有所好轉，該年度也是相同原因以致該區收入減少17%。

雖然2017年度的收入和純利可觀，但毛利率已連續兩年下降。2015年度有40.1%，2016年降至39.1%，2017年度再跌至38.5%。產品盈利能力續跌，主要是產品成本增加以及美元轉強所致。按蘋果向證監呈交的年報，預期2018年度第一季的毛利率介乎38%至38.5%，意味盈利能力最多只能持平甚至可能更差。

另外，iPhone收入雖然增加3.4%，但銷量只增2.3%，餘下的1.1%是售價提升所致。若簡單地將收入除銷量，iPhone的平均售價由2016年度的645.2元升至2017年度的652元。

最後一提，去年8月，歐盟委員會裁定蘋果須向愛爾蘭補稅150億元(約130億歐元)，年報披露還須多繳11.6億元(約10億歐元)利息。不過，由於愛爾蘭仍在核實金額，蘋果仍未支付這筆稅款。此外，蘋果表明將會上訴，並且相信將會勝訴，因此未在帳上確認這筆巨額稅款。有趣的是，裁決至今已一年多，愛爾蘭並不願意收取這筆稅款，而且表示將會上訴。無他，當初與蘋果作出如此稅務安排，就是希望吸引外商投資，若乖乖向歐盟就範，算盤便打不響了。

相信是歐盟不耐煩，早前就向歐盟法院申請，強制愛爾蘭收取該筆稅款。不過，蘋果最近與歐盟達成協議，先將稅款存放在第三方託管戶口，預計於明年第一季完成，然後等待上訴結果。外界預計上訴至少要花幾年時間，意味罰款短期內不會影響蘋果業績。當然，稅款一旦在帳上確認，業績將會相當難看，投資者不可不防。

原文刊於：am730 2017-12-15

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日清上市雜談

出前一丁品牌在港相信無人不識，家中總有幾包作應急吧？其母公司日清日本(Nissin Foods Holdings Co., Ltd，東京證券交易所：2897)，將擁有香港和中國業務的日清食品(1475)分拆上市，好奇為何選擇來港而不是在日本，據說日清計劃拓展內地市場，在港上市有利提高品牌知名度。

除了出前一丁袋裝即食麵外，中港業務還包括合味道杯麵和日清美味寶等產品。不說也不知，原來香港另外兩個著名品牌公仔麵和福字麵早已被日清收購。從價格到品質，出前一丁給人的印象是較高級，公仔麵和福字則較平民，看來日清包辦了即食麵上中下價市場。如以2016年即食麵銷售額計，日清在港的市佔率達65.3%，遠遠拋離第二名農心的5.5%和第三名壽桃牌的5.4%。雖則如此，但香港即食麵收入在過去兩年持續下跌，2015年跌1.1%至9.31億元，2016年再跌1.4%至9.19億元，2017年上半年更跌8.9%至4.21億元，可幸冷凍食品錄得增幅，故香港業務收入才能維持平穩，2015年和2016年分別增0.4%和減0.3%，今年上半年則有好轉8.1%。

日清差不多壟斷香港市場，但在中國大陸以銷售額計，市佔只排第五有2.8%，頭4位分別是46.5%的康師傅(322)、17.8%的統一、9.9%的今麥郎和7.7%的白象。若看優質即食麵市佔則有19.8%，排第二，但仍較37.9%排榜首的康師傅低近半。儘管如此，中國業務收入近兩年的升幅不算差，2015年和2016年分別升6.4%和0.4%。可惜的是，今年上半年受市場競爭激烈影響，冷凍食品收入下跌35%，故中國業務收入減3.6%。

整體來說，2015年和2016年收入分別增3.7%至26.29億元和0.05%至26.3億元，2017年上半年則升1.6%至13.44億元。無論如何，增速放緩是不爭的事實，日清品牌的高速成長期早已過去，現正處於成長期尾聲甚至邁向成熟期。

至於產品盈利能力，受惠原材料價格下跌，採購競爭力增加，生產效率提升等因素，過去兩年毛利率均提升，由2014年的34.1%升至2016年的39.6%，但今年上半年因新廠房剛投入運作，以致拖低毛利率至36%。另外，日清2014年至2016年的溢利率分別是5.9%、3.9%和3.5%，溢利率偏低且下跌，主要是上市費用、固定資產和可供出售投資減值。值得一提，日清在2012年購入的福字品牌，需於2014年作出2,119.7萬元的減值。若撇除這些特別項目和虧損，調整後的溢利率分別有6.7%、7.7%和7.5%，盈利能力不算太差。

最後一提，若簡單地將今年上半年的溢利乘二再除以上市後股份數量，每股盈利約是0.17元，以招股價3.45元至4.21元計，市盈率介乎20.2倍和24.7倍，較母公司目前的36.7倍為低，也較競爭對手康師傅的52倍低。

如前所說，日清的高速成長期已過，市盈率較低看來合理。此外，日清拓展內地市場無疑是策略正確，因有助延長品牌周期，特別是國內生活水平愈來愈高，優質即食麵市場的潛力不小，唯一擔心是中日兩國關係時好時壞，若兩國關係轉差時，會否觸發民眾抵制日貨，以致影響日清在內地的銷售。

原文刊於：am730 2017-12-08

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港鐵自毀八達通？

做生意，特別在市場擁有壟斷地位的，從來都是設法維護優勢，鮮有將機會拱手相讓予競爭對手，最近就有一例，說的就是港鐵公司(066)與微信支付和支付寶合作，在幾個港鐵站作試點，讓乘客通過支付工具在售票機購買單程票。身為八達通的大股東，港鐵這次安排實在匪夷所思。雖然支付工具來勢洶洶，但礙於八達通壟斷了交通車資繳付市場，大家只能在零售消費和生活繳費市場分杯羹。八達通只要維持這個優勢，即使日後支付工具如何普及，至少能與其分庭抗禮。這次倒好，連唯一優勢也沒有了，可以預期八達通的市佔率逐漸被蠶食，最後黯然離開。港鐵沒理由不清楚這一點，是否另有盤算就不得而知。

朋友說不用怕，因支付工具只是用來購買單程票，不像八達通般可直接在入閘出閘機拍卡。再者，支付工具主要靠「掃QR code」來連接繳費系統，用家既要開啟應用程式又要登入，無論操作速度和方便程度，都比不上利用近場通訊科技的八達通卡，講求便捷的香港人不會捨棄八達通。可是，近場通訊早已廣泛在智能手機應用，與支付工具結合是早晚的事，到時八達通可以壽終正寢。

有人說方便乘客是好事，但方便了誰？還不是內地遊客？他們不會因為沒有支付工具而不乘搭港鐵，既然港鐵獲益有限，打開競爭缺口實在得不償失。這裡沒有歧視內地遊客之意，若港鐵的目的只是方便遊客，那請一視同仁，在售票機加裝信用卡付款以方便國際遊客。反觀人家極聰明，自己的領域寸步不讓。如閱文(772)旗下的QQ閱讀，只接受騰訊控股(700)的支付工具如微信支付和QQ卡等。天貓雖然接受八達通旗下的「O！ePay」手機應用程式，但不及親生仔支付寶方便且限制多多，如只能在天貓桌面版使用，付款時既要打開「O！ePay」，又要拿出八達通來「嘟」，麻煩之極。

搞到今天兵臨城下的局面，八達通當然難辭其咎。但公道點說，論科技層面，個人認為八達通比支付工具先進，只是輸在應用不夠廣泛。就好像某位大學教授說，支付工具連俾錢乞兒和叫雞(好奇為何沒有人出來說侮辱女性)也照顧得到。當然這些例子似乎過於極端，但八達通最大敗筆是無法在微企和小生意中普及。無他，既要安裝讀卡器，又要支付交易費用和租機費，就好像收取的士車資，多年來儘管八達通嘗試打入市場，但仍無法普及。

其實八達通在設計上有其局限。首先，當初設計是用作小額繳費，因此儲值額設限在1,000元，最近才提升至法例上限3,000元。另一問題是增值，須拿出實體八達通卡來進行。即使可自動增值，但上限是500元，而且每天只可進行一次。用家也可利用「O！ePay」，但過程並非想像般快。先要登入自己的銀行戶口進行轉帳，然後登入「O！ePay」下個轉帳指令，接著掏出八達通卡在手機背面嘟一下才成。

八達通系統由私人公司擁有，大股東是港鐵，而港鐵的大股東是政府。換句話說，八達通是港人的財產，守護著她理所當然。但想深一層，抗拒支付工具發展非我們之福，若然八達通仍不思進取靠食老本，將來被淘汰便是活該。

八達通如是，港人賴以維生的支柱產業，何嘗不是面對同樣危機？

原文刊於：am730 2017-12-01

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騰訊毛利率續跌 怕不怕？

最近新股熱潮當中，3隻與騰訊控股(700)相關新股包括眾安在綫(6060)、閱文集團(772)和易鑫集團(2858)都出現同一個現象，就是股價在高位曇花一現後逐漸回落，近日更是捱沽。相比起來，騰訊表現可謂差天共地，自公布今年第三季業績以來，股價不單衝破400元，本周二更以5,230億美元的市值，首次打低Facebook成為全球最高市值科技公司第五名。此榜第一位是蘋果公司，其後依次是Google的母公司Alphabet、微軟和亞瑪遜。

騰訊股價來到這水平，究竟是位高勢危還是仍可上望？不妨用市盈率衡量。騰訊去年每股盈利約4.891元(4.383元人民幣)，以周二收市價430元計，市盈率是87.9倍。此外，騰訊去年第四季至今年第三季每股盈利合共是7.461元(6.512元人民幣)，滾動市盈率是57.6倍。若看同屬中國科技公司的阿里巴巴(NASDAQ：BABA)，以周二收市價190.9美元計，市盈率有74.9倍，滾動市盈率則是53.8倍。相比之下，騰訊現價略貴，應否追入見仁見智。騰訊市盈率如此高，除反映投資者憧憬外，當然需亮麗業績支持，騰訊個人之處是收入和盈利長期保持高增長。如今年首9個月收入增59%至1,713.68億元(人民幣，下同)，盈利更升64%至508.49億元，但溢利率續降。如2014年有30.3%，2015年和2016年分別降至28.3%和27.3%。主因毛利率跌。如2014年60.9%，到2015年和2016年分別降至59.5%和55.6%。今年頭9個月毛利率較去年同期減6個百分點至49.9%。

毛利率下跌主要出現在兩大業務，即增值服務和網絡廣告(見圖)，如2016年第一季分別有65.6%和43.7%，到今年第三季分別跌至59.9%和36.3%。若不是具有較高毛利率的其他業務收入佔比增加，相信整體毛利率的跌幅將更大。增值服務毛利率下降主要是相關成本上升，當中包括分成、內容成本，以及智能手機遊戲渠道成本。至於網絡廣告也是因為成本上升影響毛利率，如視頻內容投資、流量獲取成本及頻寬及服務器託管費。核心業務發展至今，收入基數愈來愈大，要維持高增長就要製作更多更好的內容去吸引用戶，最後令成本上升而影響毛利率。雖然毛利率續跌，但騰訊似乎透過開支彌補損失。如今年頭9個月，銷售及市場推廣開支對收入比率減0.3個百分點至6.8%，一般及行政開支比率也減0.2個百分點至14.1%，故期內溢利率較去年同期升1.1個百分點至29.7%。更重要的是，隨著其他業務包括雲計算和支付服務的貢獻續增，如今年第三季毛利佔總毛利比率有8%，較去年同期升4個百分點。這些業務毛利率續改善，如去年第三季僅18.1%，今年第三季已升至20.3%，有助推高整體毛利率。

最後一提，有朋友問閱文分拆上市會否影響騰訊業績，相信機會不大，一來閱文收入貢獻不高，如2016年收入25.57億元，只相當於騰訊該年收入2%。二來騰訊仍持閱文逾50%股權，意味閱文財報續全數併入騰訊合併損益表，故不會影響收入。雖則如此，因騰訊持股量下降，分到閱文溢利將減少，非控股權益應佔部分將增加。但不用擔心，因持股量變化不大，相信不會對騰訊純利造成重大影響。

好奇一問，執筆之時騰訊股價在430港元水平徘徊，股價會否如2014年般，升至600港元左右，然後拆細？

原文刊於：am730 2017-11-24

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會計師公會資產效益可提升

在本地專業團體中，香港會計師公會堪稱「人財」鼎盛。先講人，截至10月會計師人數達41,843人，若與2013年的36,106人比較，4年平均增幅4%。這還未計逾萬名學生會員，這批學生將是壯大公會的生力軍，而且每年皆有新生加入，可見將來會計師人數將有增無減。

接著講財，按公會剛公布財報，截至6月底手頭現金連定期存款共3.78億元，按年增達7.3%。是多還是少？不妨拿些東西來比較。如將這筆資金平均分派給所有會員，每人可得9,030元。以資產淨值計算則更高，人均可得10,264元。又如以公會2017年度全年開支2.53億元作比較，資金是開支的1.5倍。換句話說，撇除收入不計，單是這筆資金足夠公會營運1.5年。要人有人，要錢有錢，試問本地有幾多個專業團體能有此規模？

公會財政穩健，營運表現也不差，於2017年度盈餘增25.9%至1,013.1萬元。作為專業團體，能不虧損且出現盈餘難能可貴，但要挑剔的話還是有的。第一，去年利息收入351.5萬元，但年內手頭現金連定期存款平均值卻有3.65億元，兩者相除得出平均息率只有1%，較2016年度的0.7%高0.3個百分點。在低息環境的今天，即使是大額定期存款，銀行給予的息率一般只有零點幾個百分點，相信公會經一番努力才爭取到現有息率。但近年通脹非輕，如今年首9個月本地綜合消費物價指數升1.4%，2016年更升2.4%，利息收入的息率明顯跑輸通脹。

當然，將資金放在銀行收取利息，好處是風險極低，而且省時省力，指示銀行自動續期即可。但壞處是輸掉購買力，實際上是蝕本。公會不妨考慮將部分資金投放在回報較高的投資，如被視為Risk-free的美國國庫債券。就算不為賺錢，至少也應做到抗通脹。其實會計師當中投資高手多的是，找幾位有心人成立個投資諮詢委員會，由他們為公會度身制定投資策略，相信不難做到吧？

第二是公會目前最貴重的資產，即座落在胡忠大廈的兩層物業。於2005年和2006年，公會分別購入該大廈37樓和27樓作會址，總建築面積約為49,722方呎。由於物業是自用，所以只按成本減去累積折舊和減值款入帳。截至2016年6月底土地、樓宇以及傢俬、裝置及設備的帳面淨值是1.41億元。翻查成交紀錄，胡忠大廈最近的買賣成交價是每方呎15,668元，以此推算會址現值約7.79億元，較帳面值高出6.38億元。若將這筆帳上富貴計入資產，公會的資產淨值將升至10.86億元。如平均分攤至所有會員，每人可得25,516元。

忽發奇想，公會何不另覓呎租較低的地區租用物業作會址？如九龍東，政府正銳意發展成為第二個核心商業中心，目前呎租約只25元，在這裡找個面積相同的地方，然後把貴重的灣仔物業出租，以目前呎租45元計，扣除租金開支後，每年稅前淨收入約1,193.3萬元，金額相當於2017年度的盈餘。當然，此舉雖可幫補會員每年向公會繳交的費用，但既要找新地方又要找租客，行政開支也不菲。而且現有會址位置優越，搬遷將犧牲會員便利。不過，長遠發展而言，連政府也計劃遷拆灣仔政府大樓，以騰出土地作其他商業發展，各大小企業也為節省成本而搬往其他非核心地區，公會是否也應考慮效法以提升資產運用效率？

原文刊於：am730 2017-11-17

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凱知樂「樂高概念」還剩多少？

踏入今年第四季，市場相當熱鬧，因有多隻股份上市，比較矚目的要數閱文集團(772)、雷蛇(1337)和凱知樂國際(2122)。閱文就不用說了，網絡文學概念，加上分拆自股王騰訊控股(700)，而且又有實質盈利支持，自然受投資者追捧。另一隻於下周掛牌的雷蛇，是首隻電競概念股，而且獲李嘉誠私人基金入股投資，市場反應甚佳。可是，看看其財務資料，產品盈利能力不高，如2016年和2017年上半年的毛利率分別只有27.9%和27.5%，而且業務仍在虧蝕，如2015年和2016年分別虧損2,035.6萬(美元，下同)和5,961.6萬元，今年上半年更蝕5,264.4萬元。此外，經營活動現金流持續下跌，由2014年的3,441.4萬元減少至去年只有167.8萬元，今年上半年更淨流出2,944.8萬元。如此基本面實在令人不安，除非盡快轉虧為盈，否則只靠電競概念難以長久支撐股價。

至於從事玩具零售的凱知樂，雖然沒有明星祝福，但有樂高概念，業務更有盈利支持。凱知樂主要銷售「樂高Lego」產品，2014年至2017年上半年銷售額佔集團收入逾六成。不要小看兒童積木，有些模型的件數達幾百甚至上千，如近期推出的星戰系列75192千歲鷹，合共有7,541塊，是目前最多件數的樂高產品。雖然每套盛惠7,299港元(下同)，但因是限量發售，令不少樂高迷趨之若鶩，據聞炒價已逾萬元。模型愈複雜愈多件數就愈多人喜愛，生意可謂長做長有。

樂高概念有幾賺錢？凱知樂的毛利率於2016年有49.9%，產品盈利能力算是不錯。不過，若與彩星玩具(869)同期的60%比較，凱知樂明顯較低。溢利率也一樣，2016年凱知樂有5.5%，撇除上市費用也只有6%左右，彩星則有11.1%。究其原因，相信是彩星的產品由設計、開發到市場銷售都是一腳踢，因此能賺到較多毛利。

究竟凱知樂招股價平定貴？由於上市後架構重組，因此沒有每股盈利資料。即使有，上市後股權變動大，拿來比較也沒意思，不如退而求其次以市帳率代替。據招股書披露，上市後的每股資產淨值介乎1元和1.17元，以招股價1.5元和2.2元計，市帳率介乎1.5倍至1.9倍。與彩星玩具目前的1.4倍相比，凱知樂稍貴。不過，若與剛上市的童園國際(3830)比較，其招股價的市帳率是2.4倍，目前則是2.2倍，故凱知樂較便宜。但須留意，有別於凱知樂純為分銷，童園是玩具製造和銷售，用來比較未必準確。再者，童園整體盈利能力較凱知樂高，如2016年溢利率有7.6%，享有較高市帳率十分合理。

最後一提，凱知樂的賣點是樂高，但最大風險也是樂高。招股書透露雙方的分銷協議屆滿在即，新協議仍在商討階段，雖然預期原有條款不會出現重大改變，但不排除部分條款將下調而稍為影響盈利。另外，早前享有的獨家分銷權有變，零售店的分銷權自2016年已終止，分銷商的分銷權將於今年結束。雖然自2016年仍保留百貨公司分銷權，但樂高有權單方面終止。另外，樂高也曾向凱知樂的批發客戶直接供貨，這些客戶或會變成競爭對手，甚至有可能成為樂高的中國分銷商。值得慶幸的是，凱知樂採取多品牌和產品多元化策略，因此樂高產品的銷售額與集團收入佔比由2014年的66.5%，降至目前僅有61.2%。有趣一問，既然對樂高的依賴將逐漸減少，凱知樂的「樂高概念」還剩多少？

原文刊於：am730 2017-11-11

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閱文估值和隱憂

騰訊控股(700)旗下的閱文集團(772)上周開始招股，市場反應熱烈。做了些研究後，發覺基本面不差，招股價又不算貴，更重要是前景大有可為，因此認為值得認購。不過，閱文並非一面倒好，至少有兩個隱憂值得投資者留意。

首先，現時閱文大部分收入來自在線閱讀，即用戶付費才可看內容。如今年上半年約85%收入來自此業務。可是，中國盜版猖獗眾所周知，就以閱文出版的人氣小說《三生三世十里桃花》為例，不少內地文學網站均上載全文供免費閱讀。根據招股書披露，盜版對網絡文學市場造成的經濟損失於2016年約114億元(人民幣，下同)，相當於整個市場收入的兩倍以上。其實從閱文公布的付費率(即付費用戶對活躍用戶比例)已能窺探一二。雖然比率由2015年的3.3%升至今年上半年的6%，但100個活躍用戶才有6個肯付費，既要與業內對手競爭，又要與盜版抗衡，經營有幾艱難可想而知。

可幸的是，閱文提供的閱讀器容易使用，加上不斷獨家推出文學作品，而且費用相宜，最便宜的包月計劃只須每月15元，就能在指定專區任看作品，活躍用戶人數不斷攀升。如2015年有1.17億個用戶，今年上半年已達1.92億個。此外，每戶平均收入也顯著上升。如去年上半年是90.6元，今年上半年增35.5%至122.8元。價量升勢能否維持，相信是未來幾年營運表現的關鍵。

另一問題是對版權業務是否過於樂觀。此業務主要將受歡迎的文學作品改編成各類產品，包括遊戲、電視劇、電影和漫畫等。版權業務目前貢獻的收入佔比不多，如今年上半年僅佔總收入約8%。雖然閱文計劃投資30%的上市所得款項於此業務，但改編作品能否成功，準確捕捉和迎合市場口味尤其重要，資金豐厚不代表必定成功。例如美國的DC漫畫(DC Comics)，多年來將旗下作品改編成電影，都是近年才算有點成績。即使是佼佼者漫威(Marvel)，經過多年發展，也是到了《鐵甲奇俠》才收個滿堂紅。若期望版權業務能在短期內成為主要收入來源，似乎有點不切實際。

至於閱文招股價48(港元，下同)至55元究竟是平還是貴？根據招股書，上市後每股淨資產介乎9.29元至10.35元，招股價相當於市帳率5.2倍和5.3倍。看看閱文的競爭對手掌閱科技(603533.SH)，目前在內地網絡文學市場的市佔率排第二，閱文排第一。他們最近在A股上市，上市不到一個月，股價幾乎天天漲停板(A股市場規定，股價升跌超過10%時須於當日暫停買賣)。無論如何，他們最新的市帳率是21.7倍，而且天天在升，相對來說閱文明顯較便宜。

使用市盈率做估值的結果也一樣。閱文過去12個月的每股盈利是0.34元人民幣，兌換成港元後約是0.4元，將招股價與以相除，滾動市盈率介乎119倍和136.3倍，較掌閱的138.7倍為低。況且，閱文市場佔有率(以活躍用戶數量計)較掌閱高，兩家的比率分別是48.4%和25%。閱文的財務表現也較掌閱佳，如今年上半年收入增長達92%，掌閱只有63%。又如毛利率和純利率，閱文分別是50%和11.1%，掌閱分別只有30.8%和8.6%。單以此來推斷，閱文的招股價較為便宜。當然，港股投資者不一定跟隨A股的市帳率和市盈率來投資，上述計算僅供參考，讀者必須留意。

原文刊於：am730 2017-11-03

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