蘋果靠小學雞算術提升盈利

大家可否記得，蘋果公司(NASDAQ： AAPL)早前宣布，由本年度第一個財季(即2018年10月至12月)開始，業績就不再披露產品銷量？

此舉只讓大家看到銷售收入的升跌，並隱藏了「價」和「量」的變化。就以皇牌產品iPhone為例，雖然於去年10月推出了iPhone XR，但因訂價太高而不被市場接受，期內銷售收入按年跌15%，至843.1億(美元，下同)。若不是管理層解釋是銷量下跌所致，實在無法確定原因。目前iPhone的銷售佔總收入達62%，一舉一動足以影響公司整體表現。這也解釋為何其他產品和服務的銷售收入，於期內增長9%至33%，但整體銷售收入仍跌5%。

雖然iPhone在所有地區均錄得銷量下跌，但穿戴式裝置、家居和配件等產品卻表現出色，期內收入升33%，更在部分地區抵銷了iPhone的跌幅。如美洲和亞洲區(不計算大中華)的銷售收入分別因而升5%和1%。不過，對大中華區似乎沒有甚麼幫助，受iPhone銷售下跌影響，該區銷售收入的跌幅達雙位數有27%。

值得注意，期內不單整體銷售下跌，營運支出更反其道而行升14%。在收入減少而支出增加的夾擊下，除稅前盈利大跌12%至239億元。既然這樣，按理期內每股盈利應減少才對，為何卻增7%至4.22元？原因有二。

首先，因美國本土聯邦稅下降，加上去年度稅務開支較高，導致期內稅務支出大降43%至39.4億元，節省了的稅款差不多將失去的31.2億元除稅前盈利補回，結果除稅後盈利只微跌0.5%至199.7億元。

另一原因是蘋果不斷回購股票，期內就動用了88億元進行回購，令流通股份數量按年累計減少7%。記得瓜瓜曾經講過「Shrink the ship」這個盈利管理技巧嗎？就是透過回購股份提升每股盈利。其實原理十分簡單，由於「每股盈利」是將盈利除以股份數量，期內分子(盈利)幾乎不變，但分母(股份數量)卻減少，每股盈利自然提升。

看！這只是小學雞程度的算術，連蘋果此等大公司也採用，誰敢再說讀書時學到的東西沒有用？

綜合而言，若不是減稅和股份回購，期內每股盈利很可能會減少。歸根究柢，問題在於iPhone定價過高影響銷量，匯率更是最後一根稻草令問題白熱化。例如美元兌人民幣，今個財季的平均匯率，較去年同期升約5%，在華產品的售價就必須相應提高，才可保得住以美元計算的盈利水平。

據報iPhone XR在幾個地區均減價促銷，銷量立即回升。由此證明產品定價過高屬實，也令人懷疑iPhone的產品周期是否已步入成熟期的較晚階段。

所謂落筆打三更，究竟減價能否挽回第一財季的頹勢，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2019-02-15

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港鐵問題在於人 改革才是出路

不少朋友都知道，瓜瓜曾於地鐵工作過幾年(叫得上地鐵，可知年代久遠)。雖然職位低微，但在內部審計部任職，接觸到的人和事比較多，有幸見識世界一流的管理，以及一絲不苟和追求卓越的工作文化。可是，自從兩鐵合併成為今日的港鐵(066)後，管理水平如何大家有目共睹。例如訊號系統故障愈見頻密，列車班次因而受阻已屬見怪不怪。去年更出現四綫同時故障，港鐵自己也承認是有史以來首次。機械設備偶爾唔生性還情有可原，管理不善就肯定與人無尤。如高鐵項目超支和延誤，以及沙中綫剪鋼筋事件，皆導致幾位高層下台。

所謂一波未平一波又起，由政府成立的專責委員會仍在調查剪鋼筋事件之際，政府表示紅磡站再發現有三處地方的施工紀錄缺失，同時還發現有人擅改工程圖則。有趣的是，政府指責港鐵監管不力，港鐵就將責任推到總承建商禮頓身上，禮頓則例牌不予回應。更有趣的是，政府公布事件翌日，港鐵事務總監蘇家碧在一個電台節目中表示，「紀錄做得不好，不代表有結構或安全問題」。

這句話看似沒有錯，而且她也承認港鐵有著監管責任，但紀錄做得不好，同樣不代表「沒有」結構或安全問題！更重要的是，連紀錄這樣簡單的事情(相對於建造而言)都做得不好，公眾又如何相信工程沒有問題？從主席馬時亨的「我哋話你聽OK就得㗎喇」，以至蘇家碧上述之言論，不是傲慢就是死撐，莫非這就是港鐵現時的管理文化？

紀錄是內部控制最基本要求，是工作或交易過程的證據，也是經驗和知識累積的原始來源。在建造工程中尤其重要，例如建造一幅石屎牆需要先搭建鋼筋，然後才注入石屎。若要確保鋼筋按圖則施工，工程人員必須在注入石屎前進行檢查，查核無誤後就在施工文件上簽名作實才注入石屎。沒有施工文件支持，誰敢保證鋼筋妥當？由此可見，施工紀錄本身是一個控制，有助確保施工質素。紀錄做得不好，控制失了效用，結構安全風險自然大增。

港鐵管理水平雖然每況愈下，但爛船都有三斤釘，按理做得再差，都不可能出現六成施工紀錄缺失。況且，施工文件那麼重要，身為項目監督的港鐵，怎可能不留存備份而完全依賴禮頓？就算不是防止舞弊，火警、水浸和意外遺失總也要防範吧？當中是否如坊間猜測另有別情，由於運房局長陳帆指事件或涉詐騙，並已將有關事宜轉交執法單位跟進，我們唯有注意事態進一步發展。

最後一提，根據港鐵2017年年報所刊載的「公司的重大風險管理範疇」中，新鐵路項目的挑戰(即風險)只集中在成本和支付方面，完全沒有提及對承建商的管理。由此推斷，港鐵管理層根本意識不到承建商會出問題，又或者他們對承建商管理制度過份自信，這也解釋了為何沙中綫一蹋糊塗吧。

其實港鐵營運多年，管理制度已相當健全，問題只在人，沒有將制度落實及貫徹執行。「鐵路2.0」還有7個新鐵路項目要興建，看來港鐵在人事和管理文化上必須來個大改革，並加強內部制度的合規教育和審核，否則高鐵和沙中綫的亂局只會不斷重演。希望政府好好考慮，總不能讓港鐵再拖後腿影響公信力吧？

原文刊於：am730 2019-02-08

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醫生律師會計師將會消失?

前財爺曾俊華最近表示，醫生、律師、會計師等職業已經過時，而且認為在15年或20年內應該在某程度下消失。所謂消失，其實是指屆時專業人士的需求遠遠不如今日，因此要讓下一代學習其他新技能云云。

究竟上述三個專業會否消失？牛津大學有兩位研究員曾於2013年發表研究報告，指出在702種職業中，接近60%在未來20年有一半或以上的機會被電腦取代。不過，醫生和律師不在淘汰之列，其被取代機率分別只有0.42%和3.5%。至於會計師的取代機率非常不幸地高達94%。

先講醫生，為何研究結果與曾先生的說法不同？無容置疑，在斷症和問診方面，人工智能都比醫生準確和快捷。不過，其出色表現是建基於已知病例上，就以腫瘤為例，據說診症中出現的腫瘤與既有特徵稍有不同，人工智能就無法判斷。另外，雖然目前的手術機械人非常先進，如知名的達文西外科手術系統，能作出極細微動作，令手術在出血少、傷口小的情況下完成。不過，系統須由資深外科醫生操作。至於能否由人工智能取代，由於外科手術需要操控者擁有高度感知和操控能力(Perception and manipulation)，這方面人工智能還未能駕馭，因此研究認為外科手術醫生被取代的機率極低。

接著是律師，研究同樣與曾先生唱反調。一個有趣的地方，研究發現法律基層工作(如律師助理和法律助理)被取代的機率高達94%，但律師需擁有創意和社交能力，而這兩方面也是人工智能的弱項，所以難以被取代。律師的工作極依賴助理，例如協助找尋案例和處理法律文件。這些工作容易被人工智能取代，日後律師好大可能通過科技親自處理，情況有如以前打信出Memo要由打字員代勞，現在經理人員親自用辦公室軟件來寫一樣。

最後是會計師，與曾先生的說法一樣，研究指出極大機會被取代。理由很簡單，研究認為會計師的工作既不需創意，又不需高度的社交能力，以及感知和操控能力。偏偏這些人工智能的弱項我們無一需要，意味會計師需與人工智能直接競爭。可是，人家可以不眠不休，而且一瞬間就能閱讀過千份文件兼進行分析，我們又如何匹敵？不單如此，區塊鏈更為核數行業敲起喪鐘。由於此技術有著數據不可改動的特點，以核實為目的之審計工作，日後還有沒有需要實在成疑。

朋友說20年後退休了，因此不需擔心要轉行。可是，羅局長最近不是說60歲才是中年嗎？既然我們還有排捱，怎麼辦？放心，外間對我們的工作有誤解。其實會計師不單是編製帳目和報表，還有其他重要工作，如日常的財務管理、稅務、融資、收購合併等。就以企業內部控制系統為例，我們需要具備良好的創造力去設計。內控要企業上下通力合作去執行才有效，我們就需要良好的社交能力去說服各部門配合。

綜合而言，科技只會協助醫生、律師和會計師更快更準完成工作。當然，因工作效率提升，在工作量不變下有機會令職位需求下跌。不過，歷史告訴我們，科技令一方職業消失，同時也會創造一方新職業，科技完全取代我們的日子相信還很遠呢！  

原文刊於：am730 2019-02-01

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卓悅案帶出的管治問題

首先說一個親身經歷。記得在多年前瓜瓜在某集團當內審，有一次審核某工廠的工資發放流程時，發覺工資表每月由一位文員負責編製，而她的工資也包括在工資表中。雖然工資表在呈送會計部前由車間主管審批，但工人數目眾多，車間主管只會核對工人數目，以及看一下有沒有工人的工資異常高。文員計算自己的工資，而且審批比較鬆散，當然是一個風險警示。於是，內審同事便重點抽查該文員的工資，結果發現她每月偷偷地給自己多加幾百元加班費。在自己的審計生涯中，旦凡遇見這類情況例必重點關注，因為人容易受誘惑，以為沒有人會察覺，更料不到內審原來會查得這樣仔細。

相同問題似乎發生在本地化妝品連鎖店卓悅控股(653)。根據報章報道，其前人事部經理涉嫌聯同家人，在2004年至2011年間利用支薪系統和虛假員工獲利4,000萬元。由於案件仍在審理階段，在此不便評論被告有罪與否。不過，若果傳媒報道的案情無誤，並假設同樣事情發生在另一間上市公司身上，這就明顯是公司管治出了大問題。

首先，人事部負責招聘員工和處理相關事宜，但又同時負責計算工資和發薪，正如文首提到的例子，明顯是職責缺乏分工(Lack of segregation of duties)，是一個頗大的管理漏洞。雖然發薪前需由會計部審批，但好大可能會計部根本不清楚每位員工的工資是多少，所以審批都只是形式上，實際沒有多大意義，因而沒有及時制止問題發生。

此事核數師有沒有責任呢？不是要為他們開脫，核數師比較著重財報上的欺詐，對於這類營運風險未必察覺。不過，倘若公司設有內部審計部門，而審計又採用風險為本(Risk based approach)的話，這麼大的職責分工漏洞肯定會找到出來。

翻查2010年年報，原來卓悅當年並無內部審計部，但每年外聘獨立專業團體，對公司的內部監控系統成效進行年度檢討。實在好奇該專業團體有沒有找到此問題。若果找到，卓悅管理層為何不堵塞漏洞？若果是找不到，是專業團體的審計未有包括發薪流程，還是其他特別原因？

朋友說職責分工只是大公司的玩意，中小企缺乏人手和資源，根本沒有可能做得到。事實的確如此，但不代表甚麼也不做。就以人事部身兼招聘和發薪為例，若資源所限無法分工，其實只要加入適當監督，例如將工資表按部門拆開，然後由各部門主管核對自己部門的工資表，總比會計部來審批為佳。此法既可保護員工薪金私隱，又達到監控效果。又例如採用生物識別考勤系統，可杜絕虛假員工冒領薪金問題。現在的考勤系統價格低廉，效益比成本高，唯一注意是必須遵守個人資料(私隱)條例及相關指引。

風險管理是公司管治重要一環，希望各大小上市公司引以為戒，不要步卓悅後塵。

原文刊於：am730 2019-01-25

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廢除港式預繳稅？咪講笑！

對於不少打工仔來說，每年1月慘過割咗忽肉，因為正值薪俸稅繳交期限。套用阿嬌金句「個個都交稅，唔通個個都想交稅咩」，相信最能反映實況。

在交稅的同時，大家可有留意一下稅單？最近某位財經專欄作家撰文，認為香港的打工仔連薪水還未收到，便要早一年繳交稅款，所以應廢除港式預繳稅云云。留意到文中有好些誤解，而且還有不少讀者不求甚解，全盤接收了就去附和。為此，瓜瓜略盡公民責任，嘗試在此解釋一下。

首先，香港的薪俸稅只有「暫繳稅」而沒有「預繳稅」。顧名思義，兩者都有預先繳付的意思，但付款安排卻有很大分別。暫繳稅是Provisional tax，有「暫定」的意思。由於香港的薪俸稅在財政年度完結後差不多1年才需繳交，所以有暫繳稅的安排。例如2019年1月繳納的暫繳稅，覆蓋的課稅收入涉及2018年4月1日至2019年3月31日。或許你會問，現在才是2019年1月，既然稅款包括2019年1月至3月的收入，薪金還未收到就要納稅，豈非很不公平嗎？

放心，暫繳稅是分兩期支付，第一期是稅款的75%，按比例計算其實是繳納2018年4月至12月的稅款。至於在4月繳納的第二期是稅款的25%，按比例計算是繳納2019年1月至3月的稅款。由此可見，暫繳稅並沒有在納稅人未收到薪金的情況下預繳稅款，而是在納稅人收到薪金後才支付。

至於計算方法，是按照對上一個年度的收入來估計。所謂暫繳其實就是暫時徵收的意思，等到納稅人遞交了報稅表，待稅局評定稅款後並發出稅單，到時繳交或退還最終稅款和暫繳稅之間的差額，該年度的稅項就會結清。

至於預繳稅一般指Withholding tax、PAYE (Pay-As-You-Earn)，或者PAYG(Pay-As-You-Go)。相比起暫繳稅，預繳稅比較霸道，慣常做法是不理三七二十一，即時從薪金中扣起一部分，等到發出稅單後再繳交或退還差額。重要的事情須講多一次，香港薪俸稅沒有預繳這種安排。

相比起預繳稅，香港的暫繳稅在繳納時間方面其實相當寬鬆，至少每月收到的薪金不用被扣起一大截。當然，壞處是每年需要預備一大筆錢來交稅，若沒有及早籌劃將相當麻煩。或許你會再問，暫繳稅以上一個財政年度的課稅收入來估算，若然今年收入減少怎麼辦？根據稅例，只要今年的應課稅收入少於或可能會少於前一年度的90%，或者其他原因如預期將可獲得之前沒有的免稅額等，就可以在指定時間內向稅局申請緩繳。綜合而言，我們這班打工仔並沒有因支付暫繳稅而蝕了利息，薪金也沒有被強制扣起用作繳納稅款，可以較自主地運用現金。若果購買儲稅券來支付稅項更可以賺取利息，年息率是0.25%。

其實稅局的《稅務局所課徵的稅項指南》已清楚說明何謂暫繳稅，有興趣不妨到稅局網站下載來看看。

最後一提，該作家認為港式暫繳稅需額外行政成本，這點瓜瓜同意，若廢除暫繳稅，至少可以減省緩繳申請的行政成本。不過，現在薪俸稅已經差不多在年結後1年才繳付，若廢除暫繳稅安排，政府要維持每年稅收無可避免要行PAYE預繳制。現在每月從薪金中扣除5%強積金供款，打工仔已經心不甘情不願，還要扣除薪俸稅？一眾納稅人願意才說吧！

申延閱讀：

廢除預繳稅的經濟分析（免費早餐: 徐家健）

預繳稅延伸的經濟和會計討論（渾水）

原文刊於：am730 2019-01-18

蔡瀾捅了一個甚麼樣的蜜蜂窩？

食家蔡瀾最近在內地一個節目中表示，若果要讓一款菜式消失，他會選擇火鍋，認為沒有甚麼飲食文化可言，結果在兩岸三地引起極大爭議。看！隨便一番話就令眾人熱烈討論，這就是真正KOL的風範。說起蔡生，記得八年前他曾寫了一篇叫《羞恥》的文章，全文一句髒話也沒有，但就將當時的發展局官員罵過狗血淋頭，包括時任局長林鄭月娥，有興趣不妨找來看看。

回說蔡生的火鍋言論，這次批評者眾，皆因他捅了一個蜜蜂窩。為何這樣說？看過中國餐飲業的市場分析後就會明白，在中國火鍋是一門龐大生意。根據火鍋股海底撈(6862)的招股書顯示，內地中式餐飲業於2017年的總收入是31,920億元(人民幣，下同)，當中市佔最高就是火鍋店有14%，以金額計即是4,362億元。以中國10億人口粗略計算，代表每名中國人年均花費436.2元在火鍋上。此外，目前全國各地合共約有60.1萬間火鍋餐廳。批評一門受歡迎兼從業者眾的產業沒有文化，叫人情何以堪，蔡生不成為眾矢之的才怪。

單從市場規模的數據來看，內地民眾似乎愈來愈喜愛火鍋。由2013年至2017年，全國火鍋餐廳收入的複合增長率有11.6%，較中式餐廳總收入的9.9%高。市佔也由2013年的13%，升至2017年的14%。如此結果，究竟是內地民眾對火鍋的需求增加所致，還是如本報的「3個中產黨」所言，是供應帶動需求，留待讀者自行判斷。

根據海底撈招股書上的市場分析，2013年全國的火鍋店只有40.6萬間，與目前相比4年間的複合增長率有10.3%。一個有趣發現，若將全國火鍋店總收入除以餐廳數量，每間店於2017年的年均收入有72.6萬元，與2013年作基點計的複合增長率只有1.2%。換句話說，全國火鍋總收入增長那麼高，主要是火鍋店愈開愈多所致。至於每店的年均收入增長為何如此之低，可能是較多小規模的火鍋店加入市場，又或者是市場競爭激烈阻礙價格上升。

相同情況出現在海底撈身上。以2015年至2017年收入的複合增長率有35.7%，但店舖數目同期卻升36.7%，每店年均收入因而下跌0.8%至3,813.9萬元。2018年上半年的情況更甚，收入升53.9%，但店舖數量增68%，每店平均收入因而跌8.4%。

火鍋連鎖店的優勢在於標準化，不論是設備、經營流程還是食材，只要跟著標準去開設和營運分店，基本上是複製一間賺一間。況且，火鍋店的廚房設置相對簡單，盈利能力因此較高。如海底撈的經營溢利率(即收入減去食材、舖租、員工薪酬和燈油火蠟後再除以收入)於2017年有21.9%，2018年上半年則有19.7%，基本上複製一間分店就賺一間。以為海底撈盈利能力高？未算。看看叙福樓集團(1978)旗下的牛涮鍋，2017年的經營溢利率更有32.5%。

火鍋生意如此賺錢，加上華人喜歡吃火鍋，貴為著名食家的蔡生膽敢唱反調，罔顧這麼一個龐大產業的利益，傷害了中國人民感情，其KOL地位會否有損，相信日後自有分曉。

原文刊於：am730 2019-01-11

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港鐵與律政司給予專業的反思

當年仍從事審計的時候，每當接到新任務時，首先會檢視自己有沒有利益衝突，因為一旦與被審單位有絲毫關係，就算自己如何公正嚴明，審計程序如何透明公開，都會容易被人質疑偏幫己方，繼而影響審計意見的公正性以至審計單位的公信力。典型例子就會計師的紀律調查和聆訊，社會輿論不時批評我們「自己人查自己人」，這也是財匯局即將升格成為獨立監管機構的理由，好讓行外人治理一下我們這群肥到穿不下襪子的人。

其實不單是會計師，其他專業如律師和工程師對利益衝突都非常重視。可是，最近兩宗事件卻給我們反思的機會，說的就是律政司決定不就UGL事件起訴現任全國政協及前任特首梁振英，以及港鐵(066)就沙中綫月台涉剪鋼筋事件聘請的獨立顧問之言論。

先講律政司，不起訴梁氏的決定瓜瓜並不感到意外，因為涉及的款項早在梁氏出任特首前已經簽訂，只是碰巧於在任時收取。除非有其他證據，否則從表面上看，該款與特首一職不存在利益衝突，唯一爭議點就是有沒有需要申報。按《基本法》第47條，行政長官就任時應向香港特別行政區終審法院首席法官申報財產，記錄在案。UGL款項是在就任後收取，按字面理解不須要申報。不過，UGL款項是否可視為應收未收，這類應收未收款項又算不算是財產，可惜基本法沒有清楚界定，也是值得爭議的地方。

無論如何，是次事件不在梁氏應否被起訴，而在於律政司應否按過往慣例，尋求獨立法律意見。現任律政司長鄭若驊並非由梁氏提名出任，就算是全國政協和律政司長這兩個職位，本身也沒有從屬關係。不過，若說國家領導人對律政司長的任命絲毫沒有影響力，很難令人信服，例如任命前先諮詢一下總有吧？即使真的完全沒有，但觀感上仍存在影響力。再講，過往幾宗涉及官員的案件皆尋求獨立法律意見，這次沒有跟慣常做法，與公眾期望不符，難怪批評之聲此起彼落。其實尋求獨立法律意見，只會加強律政司決定的公信力，實在不明白為何不多做一步。難道胡仙案給予我們的教訓還少？還是輿論對現屆政府來說根本不值一哂？

接著是港鐵就沙中綫鋼筋事件聘請的獨立顧問嚴建平，他在早前一個訪問中表示，螺絲頭扭入6圈符合結構安全要求，而且是為社會利益著想，盡可能在結構安全及社會利益中取得平衡，不想浪費社會資源。

問題來了，身為獨立顧問，他的工作只需要衡量鋼筋結構是否安全。至於結構安全如何與社會利益取得平衡，這是政府的責任，他不應也不可越俎代庖。

所謂專業獨立，就是可以在不受任何干預和影響下，運用專業知識作出判斷。因此，獨立顧問不應有任何前設立場，一旦有了既定想法，容易形成偏見影響判斷。就他這番言論，令人擔心是否為了平衡公眾利益，而將安全標準降低。有人說，能人所不能者是為人杰，瓜瓜則認為能人所不能者是為專業。所謂專業，就是向他人提供別人不懂的顧問與服務。因此，我們應自我約束，盡一切辦法避免利益衝突發生，那怕利益關係只是觀感上而非實際存在。否則，別人憑甚麼相信我們呢？

原文刊於：am730 2019-01-04

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味千未能善用游資？

味千中國(538)發出通告，指其CFO劉家豪涉嫌挪用公款179.5萬元，並轉至他的個人銀行帳戶。此事除了令人感到錯愕外，也覺得太過匪夷所思。首先，雖然不清楚他的年薪有多少，但翻查味千去年年報，加上自己的認知，估計在150萬至200萬元左右吧。劉先生現年才40多歲，正值事業黃金期，因區區1年多的年薪犧牲大好前途，怎樣計算也不值吧？

再講，現在私人借貸容易又方便，普通人要借1年年薪，相信各大銀行和借貸機構都會樂意借出，更何況是上市公司CFO？更令人不解的是，劉先生擁有多年核數經驗，又是大行出身，怎會愚蠢到使用自己的銀行帳戶處理贓款？要知道這是人贓並獲逃不了的。

所以，若果事件屬實，甚麼事情導致他慌不擇路，是否如坊間揣測涉及的資金只是冰山一角，又或者事件另有隱情，相信日後自有分曉。

朋友說味千已報警處理，當然是證據確鑿，還有不屬實的？瓜瓜只能說，因管理層爭拗，而令財務人員無辜捲入漩渦的例子屢見不鮮，自己就有朋友遇到過，還要面對訴訟一搞幾年。所以，奉勸各花生友切勿「跟車太貼」。

翻查味千的資料時有兩個有趣發現，其一，是行政總裁的年薪於2017年合共有191萬元(人民幣，下同)，意外的是並非公司內最高，因有一位不具名高層的年薪超過200萬元但少於250萬元。其二，是味千坐擁巨額現金多年，不計已抵押銀行存款，截至今年6月底有15.1億元，佔資產淨值逾50%之多。若按已發行普通股數量攤分，每股現金有1.38元，以目前港元兌人民幣匯率和本周一股票收市價計算，相當於股價的71%。

這麼多資金味千如何投資？答案是放在銀行等收息，今年上半年賺到的利息有632.8萬元。不過，以手頭現金加已抵押銀行存款的期內平均值計算，年化後的利率只有0.83%。味千現金超過90%是人民幣，而人民幣存款目前在內地的利率，半年定期和3個月定期分別有1.55%和1.35%。由此估計，味千應是將大部分現金放在活期以賺取可憐的0.3%利息。更有趣的是，這邊廂用游資賺取低息，那邊廂卻同時支付利息向銀行借貸。以借款於期內平均值計算，年化後的利率有2.07%。雖然借貸成本低，但游資與借貸之間的息差有1.24%。

忽發奇想，若利用游資全數償還借款，以年化利率0.83%計，期內利息收入將減少71.1萬元，但卻節省338.8萬元利息支出，稅前純利即時增加267.7萬元，相當於期內稅前純利的1.5%，怎樣計算都有賺吧？

味千坐擁巨額現金不還債也算，畢竟債務是小數目，繼續借款以維持與銀行的良好關係可以理解。可是，不作任何投資實在浪費資源。當然，投資需承擔風險，就好像味千投資在百度外賣，去年就輸掉了9.35億元，也令味千去年業績見紅。若然味千仍未有投資計劃，建議向股東派發特別股息，讓股東自尋投資機會吧！

原文刊於：am730 2018-12-28

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藥企增量多少才可彌補降價損失？

今年下半年醫藥股可謂壞消息一籮籮，自今年5月1日起，內地將進口抗癌藥的關稅降至零，國內一眾仿製藥企業的利潤必然受損，加上擔心零關稅措施將擴展至其他藥品，以及政府要求癌病藥降價，醫藥股板塊受壓。不過，若論影響之巨，就不得不提聯合採購。

內地政府為了壓抑藥價，早前推出一項中央採購的新措施，先在11個城市作試點，以公開招標的形式來購買藥物。叫得上招標，當然是價低者得，採購清單明確了藥物規格和採購數量，中標企業必須保證具有足夠生產能力。新措施出台時，業內分析頗為樂觀，認為參與的競標者達三間或以上，藥價的降幅最高只是四成。若競標者只有兩間甚至一間，料降幅分別只有二成及一成。

結果呢？今年本月初公布了第一批藥物中標結果，25隻中標藥物的價格竟然較2017年平均下跌52%，當中一隻藥物的降幅更高達96%。未公布前藥股已經下跌，消息一出股價更如吃瀉藥般急跌逾15%。

新措施對藥企的盈利肯定造成衝擊，但有說因每次招標採購數量大，特別是11個試點城市的藥物銷售佔全國三分之一，只要中標就可以彌補損失，即是所謂「以量換價」。可是，要增量多少才能補償跌價的損失？不妨計一計數。

首先是石藥集團(1093)，截至今年9月底，頭9個月的整體毛利率有65.1%。假設受影響產品的毛利率相同，以及售價降幅是52%，要維持銷售額不變，銷量需要增加108.3%。可是，製藥需要成本，銷售額不跌但銷售成本因銷量上升而增加，毛利率將急降至27.3%，毛利也隨之而減少58.1%。若要保住毛利怎麼辦？就要賣更多的藥品，銷量需要增加396.9%才成。換句話說，若聯合採購能讓石藥多賣4倍產品，至少能維持目前的毛利金額。

至於中生製藥(1177)好一點，今年頭9個月整體毛利率有80.4%。以上述相同假設計算，若要維持銷售額不變，銷量同樣需要增108.3%，但毛利率將急降至59.2%，毛利也隨之而減少26.4%。若要維持毛利，銷量需要增加183.1%。

雖然藥物降價影響嚴重，但除了帶量採購外，聯合採購還有些地方有助抵銷藥企衝擊。首先，銷量增加代表生產量也會增加，藥品的每單位生產成本將會降低，以彌補部分損失了的毛利率。其次，帶量採購讓藥物直接進入醫院，沒有了中間人，也不需市場推廣和回扣，營銷成本自然下降。最後是醫院支付貨款的時間將會縮短，資金回籠時間轉快，融資成本可望降低。

限於目前資料有限，無法預測石藥和中生製藥能否在以量換價下維持盈利。但有一點可以肯定，製藥股過去享有的高毛利率優勢不再，賺錢不像以往般容易。

另外，中生製藥的負債水平較石藥高，截至今年6月底，兩者的借貸對權益比率分別是16.9%和6%，因此中生製藥的融資成本也較高。如今年頭9個月利息開支有1.09億元，是經營溢利的2.5%。反觀石藥同期的開支是6,047.8萬元，只是經營溢利的1.8%。盈利大跌下，若然銀行落雨收柴，中生製藥面對的麻煩將會比石藥大。

話說回來，藥股盈利能力如此之高，難怪內地有「看病難、看病貴」之說。這次聯合採購能否成功平抑藥價，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2018-12-21

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HMV和瑰珀翠的啟示

最近有兩宗新聞，令人憂慮本地零售前景，說的就是唱片連鎖店HMV被業主入稟追討欠租，以及Crabtree & Evelyn(瑰珀翠)將陸續關閉實體店舖。

HMV源於英國，全盛時期營業額接近20億英鎊，擁有逾300間分店遍布8個地方。記得香港門店也盛極一時，昔日的銅鑼灣和尖沙咀分店是消閒勝地。可惜不敵網上影音潮流，經營出現問題導致財困，結果賣盤收場。幾經轉折，香港HMV輾轉落入目前的HMV數碼中國集團(8078)手中。

其實香港HMV去年度的表現不算差，收入增19%至2.16億元，虧損也收窄32.5%至1,895.2萬元。不過，管理層早已表示，在香港異常高昂的租金開支環境下，整體零售業務難以獲利。到了今年第1個財季(即6月至9月)業務表現更急轉直下，收入大跌41.1%至3,154.9萬元，虧損多少則未有透露。

可幸的是，HMV數碼看準了港產片串流服務落後的商機，銳意發展HMVOD視頻(8103)業務。截至今年9月底，OTT業務收入升4.8倍，至2,748.9萬元。雖然出現350.5萬元虧損，但在HMV數碼的年報透露(奇怪不在HMVOD的業績中提及)，HMVOD之發展超乎預期，並成功實現營運收支平衡。

至於瑰珀翠品牌源於美國，不少人誤會以為是英國，相信是其英倫風格，以及其商標印有倫敦字樣使然。其實第一間店是於1968年在美國麻省劍橋市開業，直至1980年才在英國倫敦的肯辛頓教堂街開設分店。瑰珀翠其後易手並發展成一間國際品牌公司，如2008年在全球40個地方，開設了350間分店。可惜因財務表現欠佳，2009年在美國申請破產保護，重組成功後於2016年售予現時主要股東南海控股(680)。

根據報道，瑰珀翠在港的30間分店將陸續關閉。其實南海的中期業績早已預示，將會關閉表現欠佳的店舖並改為線上銷售。瑰珀翠於2017年全年銷售收入有8.79億元，但卻出現5.29億元虧損。2018年上半年表現未見好轉，收入下跌15.5%至2.88億元，虧損更擴大89.1%至3.63億元。

在眾多地區中，除了中國和歐洲錄得增長外，其餘地區的收入均出現倒退，當中香港跌幅最高達37.7%，其次是澳洲跌23.9%，貢獻最大的北美也跌12.6%。收入萎縮虧損擴大，難怪撤出實體店。

值得注意，同期來自中國的收入增長3.5倍，皆因通過阿里巴巴(NYSE：BABA)旗下的天貓進入中國市場，而且銷售額在同類商品中名列前茅。除此之外，瑰珀翠還在世界各地發展網絡銷售平台，或經第三方網上商城作銷售渠道。

從HMV和瑰珀翠身上可歸納出一點，商舖租金已經達到不能接受的水平，今明兩年經濟將成為最後一根稻草，逼使零售商縮減線下業務規模。再講，線上零售日漸被接受，預期將有更多零售商改以線上零售加線下體驗店的模式營運。

原文刊於：am730 2018-12-14

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畀條生路行下，中小執業者如是說

每年這個時候，會計業界都非常熱鬧。無他，皆因香港會計師公會一年一度的理事選舉臨近。今屆選舉競爭不算激烈，只有13人爭7個席位。若按各候選人背景分類，大致可分為民主派、建制派、改革派和中立派，儼如香港社會縮影。其實不論那個派別，只要真心出力維護業界利益，選民自然把選票送上，就是這樣簡單。說到維護業界利益，就不得不提公會。貴為本地會計專業領頭羊，想必事事以會員利益優先為己任。可是，認識不少行內朋友都在抱怨，認為公會做得不夠。特別是中小型執業事務所會計師，行內簡稱為SMP(Small and Medium Practitioners)，10個有9個說搵食艱難。第10個不是搵得多，而是心灰意冷想早日離場。SMP搵食艱難，問題主要來自市場、人手和監管三方面。

先講市場，香港擁有海量中小企，按理不愁沒有生意。可是，在不少中小企眼中，核數服務只是用來應付稅局和銀行。至於核數師的服務質素，以至轉聘核數師帶來的工作和麻煩，全都不是考慮因素，總之誰便宜就幫襯誰。在此生態下，自然是價低者得，部分核數師為了生存，唯有以低價搶客或減價留客，難怪市場出現幾千元核數費。坦白講，這個數連填寫審計計劃工作底稿的成本也不足夠，更莫說要應付有加無減的辦公室租金，能留得住員工的薪金支出，以及林林總總的開銷。公平點說，公會在這方面能做的不多。礙於《競爭條例》，公會不可能訂出標準價錢供會員跟從，否則很大機會構成合謀定價之嫌。不過，目前坊間有不少假借會計師之名的公司以極低價搶客，就自己所見，公會從未引用過《專業會計師條例》向這些公司採取法律行動。

接著是人手問題。雖然會計畢業生供應不絕，但大多數人只會在大行謀職。人望高處是人之常情，那個打工仔不想薪高糧準好發展呢？有SMP朋友曾說過，在招聘會計畢業生時，若能遇上一個可以搞清楚Debit和Credit的已屬萬幸，更遑論正正常常談吐得體的。請人已經艱難，偏偏公會最近發出一份關於學生會員實務經驗架構的立場書，建議收緊目前認可僱主(Authorized Employer)和認可監督(Authorized Supervisor)的監管。對於資源充足的大行當然不是問題，但對SMP來說，建議無疑加重工作量。

最後是核數師監管問題。財務匯報局將升格為獨立監管機構，負責全面監管公眾利益實體核數師。就算不是財匯局，目前公會對核數師監管似乎愈來愈嚴，動輒不是罰款就是釘牌。如去年，公會共作出13個紀律處分，當中被停牌(Removal of membership)的就有5個之多。這5個當中，停牌5年以內有兩個，5年以上有1個，至於被喻為「極刑」的終身停牌則有2個。反觀2016年作出的紀律處分只有10個，當中停牌的只有2個，而且時間都在5年以內。

當然，公會每年處理的投訴數量不同，每宗案情也各異，不能武斷地認為是監管趨嚴所致，但卻造成令人生畏的震懾效果。這也解釋為何不少SMP拒接公眾利益實體的生意了。除需要學習和適應不斷推陳出新的會計準則、審計準則和大大小小的指引外，SMP還要應付公會的執業審查和自我審查問卷，以及公司註冊處近來的TCSP(信託及公司服務提供者)突擊審查，令一眾缺乏資源的SMP筋竭力疲。瓜瓜沒有能耐為朋友出力，唯有藉此文章為大家抒發一下負面情緒。不期望公會能為SMP解決所有問題，但至少推出些措施舒緩一下壓力(例如減免執業牌照費)，於願足矣。

原文刊於：am730 2018-12-07

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小米盈利能力呈跌勢

小米集團(1810)公布自今年7月上市以來第2份季績，市場反映正面，坊間評論大多認為表現符合預期。不過，細心看後發現一個大問題，就是盈利能力續跌。沒有錯，小米今年頭9個月收入的確勁升64.1%，但毛利只升43.6%，皆因毛利率下降了1.8個百分點至12.7%所致。

整體產品盈利能力本已很低，現在還要進一步下降，管理層解釋是美元兌人民幣和印度盧比升值，令銷售成本增加所致。小米在印度設有廠房，盧比貶值幅度較人民幣大，按理有利小米盈利。現在銷售成本不跌反升，相信是進口原材料主要以美元計價有關。另外，印度是小米的主要海外市場，盧比貶值也會影響收入。

外匯風險是外來因素實屬非戰之罪，米粉如是說。當然不是，小米可通過對沖來減輕影響。可是，小米在中期報告表示，在今年上半年並無對沖任何外幣波動。至於第3季，似乎也沒有居多。

毛利率已經夠低，毛利減去經營開支後今年頭9個月出現經營虧損20.1億元(人民幣，下同)，較去年同期的92.02億元經營利潤相比差了很多。當然，今年虧損主要是公司給予主席雷軍99億元以股份為基礎的薪酬獎勵。若果撇除這個特別事項，以及其他如投資公允值增益和無形資產攤銷，經調整經營溢利升至71.13億元，與去年同期比較增19%。但不要開心得太早，將經調整經營溢利與收入相除，得出的利潤率只有5.5%，即是做100元生意才賺5.5元，與去年同期比較下降2.7個百分點。此外，扣除財務收入及所得稅後更只淨賺5.1元，與去年同期比較跌1個百分點。

只是偶然吧？米粉又如是說。不如看看下圖，將今年每季度的毛利率、經調整經營利潤率和經調整純利率與去同期相比，明顯得出一個結論，盈利能力較去年轉差。為甚麼？以今年第3季為例，主要是銷售成本對收入的比率增2.3個百分點，比較安慰的是，各項經營開支對收入的比率沒有明顯大升，銷售及推廣、行政和研發合共只升1個百分點。

雖然盈利能力續跌，但小米業績有一個可取的地方，就是早前定下的策略正逐步實現。小米硬件業務走薄利多銷路線，並以互聯網業務來補貼盈利。今年頭9個月，手機所賺到的毛利佔總毛利33%，較去年同期下跌14個百分點。互聯網則增9個百分點至47%。換句話說，去年差不多一半的毛利來自手機，現在由互聯網取代。

所謂互聯網業務，其實是透過小米手機的預載程式賣廣告。例如打開手機瀏覽器的首頁，會發現一些廣告商的程式連結放在當眼處。檔案管理程式也一樣，開啟後廣告會出現在螢幕下方，所佔篇幅差不多是螢幕一半。身為小米用家而言可以接受，正如其他免費手機程式的廣告，用慣了就不會覺得麻煩，也許這是享受小米手機性價比高須付出的代價。

綜合而言，小米業績盈利雖然持續增長，但利潤率低企而且呈下降趨勢，倘若經濟下滑或人民幣和印度盧比進一步貶值，盈利必然受壓甚至轉虧也是有可能的。

原文刊於：am730 2018-11-30

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騰訊向高增長說再見

受中央收緊遊戲監管影響，以及遊戲收入增長放緩拖累，騰訊控股(700)股價反覆回落。若以今年高位476.6元計算，現價下跌差不多有四成。由此可見，騰訊太過依賴遊戲業務。雖然騰訊在各科技領域都有投資，而且也銳意改組，近期更表示將涉足互聯網工業，但很多仍在發展階段，要短期內變現甚至成為重要盈利來源，相信還要花費一段時間。

這麼說不是沒指望？又不至於這樣悲觀，騰訊擁有龐大用戶群，例如微信及WeChat，月活躍帳戶於今年9月達10.825億個，按年還增長10.5%，只要向他們打打主意，總能生錢甚至找出新商機。

網絡廣告就是一例，今年第3季收入增47.1%至162.47億元(人民幣，下同)，對總收入的佔比也升3個百分點至20%。增長那麼顯著，主要是廣告資源增加、推出如小程序的新廣告形式，以及移動廣告聯盟及QQ看點的收入增長，故社交及其他廣告收入增61%至111.57億元。另外，受惠於電視劇及自製綜藝節目的帶動，媒體廣告收入增23%至50.9億元。

還有數字內容，今年第3季收入也增19.3%，至182.36億元，主要是視頻訂購用戶增加，以及音樂和文學產品銷售上升所致。特別是視頻，因電視劇《如懿傳》及動畫《斗羅大陸》等大受歡迎，刺激訂購用戶上升之餘，同時帶動廣告收入，可謂一舉兩得。當然，優質內容所費不菲，例如《如懿傳》，據聞騰訊花了8.1億元才購得網路獨家播映權，難怪增值服務的毛利率於今年第3季下降3.4個百分點。綜合而言，不惜犧牲毛利率去花錢保收入增長，相信是騰訊未來策略。

除了向用戶群多打主意外，近來也有一項新財源，就是業務投資，而且收益往往比現有業務更高。騰訊早年四出投資，不少業務已經具一定規模可以分拆。自去年第3季開始分拆未有停過，包括眾安在綫(6060)、閱文(772)、易鑫(2858)、Sea(NYSE：SE)及搜狗(NYSE：SOGO)等，每次都帶來可觀收益。就算是未分拆的業務，隨著發展業務價值也有所提升。今年頭9個月，包括分拆在內的其他收益淨額已經有188.53億元，較去年同期增54.1%。

說來有點像耕田，早前播種現在收成。但有一點需留意，投資帶來盈利也可帶來虧損，這方面的減值撥備呈上升趨勢。如今年頭3季，減值撥備分別是6.36億元、25.64億元和135.13億元。隨著市場對科技股的熱情降溫，加上中美貿易戰下經濟前景的暗湧，減值撥備或許會進一步上升，並且抵銷部分投資收益。

總體來說，騰訊第3季的股東應佔純利雖然有30%增長，但不少來自非恆常投資收益，量度核心業務表現的Non-GAAP股東應佔純利，其增長只有15%。令人擔心的是，此增長率自2015年第1季以來從未低過20%，今個季度創新低，反映恆常業務的盈利增長放緩。過往騰訊股價之所以享有高市盈率，主要是盈利增長維持高企。除非遊戲監管放寬或找到新財源代替，否則現在高增長不再，股價要重回昔日高位相信不容易。

原文刊於：am730 2018-11-23

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會計師係咪一定要考QP

若要在香港取得會計師資格，參加香港會計師公會(公會)的QP(Qualified Programme)，還是其他會計專業團體如ACCA、CPA(Australia)、AICPA或CICPA等好呢？這是許多會計學生關心的問題。

執業與否

公會是本地唯一法定專業會計師註冊組織，選擇QP似乎最理所當然。但本地最大僱主香港政府以至各大中小企，同樣承認其他會計專業團體所頒發的資格。既然如此，不考QP也成吧？又不能這樣說。若要日後在港執業，成為可以簽發核數師報告的會計師，首要條件是公會會員，考取QP便順理成章。若然沒有執業打算，只想在商界如會計、財務、稅務、內部審計等範疇發展，考取QP或其他會計師專業資格基本上都沒有分別。

工作經驗

除考試外，考生須拿取足夠會計或審計工作經驗。QP考生比較麻煩，只有具備簽發資格的僱主，即AE(Authorized Employer)或AS(Authorized Supervisor)才可以簽。可是目前AE和AS數量不算很多，而且當中很多是會計師樓，商業機構相對較少，若要走商界這條路需多加留意。其他專業團體如ACCA就較寬鬆，雖也有Approved Employer制度，但不是硬性規定。只要僱主是合資格會計師就成。但考生需與僱主共同制定績效目標(Performance Objectives)，完成後需為每個目標撰寫報告，並交由僱主審閱及簽署，頗花費時間。

自身學歷

另一考慮點是自身學歷。一般來說，各大會計專業團體皆要求考生持有會計或相關學位，有些更要求學位需來自認可課程。不過，公會將於2020年實行QP新制，在現有兩級制中額外多加一級「Associate level」，供非會計學位和非學位學生(如會計高級文憑或副學士)考取，不像目前般要先修讀公會認可的Conversion programme，或參加香港會計財務協會(HKIAAT)舉辦的考試那樣轉折。

當年公會與ACCA不再合辦專業試，其中一個原因是公會希望考生具備會計學位，但ACCA堅持為非學位人士開一扇門，因此兩會分道揚鑣。現在QP新制正式接納非學位學生，證明ACCA的理念切合本地需要。

進修模式

接下來要考慮的是進修模式。在QP新制下，「Professional level」和「Capstone level」是以工作坊(Workshop)＋考試進行。考生須完成8個全日工作坊，當中5個在「Professional level」，包括1個簡介及4個科目單元，考生不一定要如現在般完成後才可考試。另外3個在「Capstone level」，考生必須完成後才可參加終期考試。

反觀其他團體如ACCA相對簡單，考試多以試卷形式進行，考生主要靠自修，時間編配自由度較高。但此模式需要高度自律。自問需要鞭策的，可考慮報讀坊間舉辦考試備課課程。

考試模式

最後是考試模式。目前QP是Open-book並以案例分析和議論題為主，新制下仍保留，只有「Associate level」第1至9卷是Closed-book，第10卷是Open-book，是選擇題和議論題並用。Open-book看似有利，但試題可以很刁鑽。特別終期試，考的是融會貫通，若對學科不甚了了，如何查閱書籍也沒用。相反，ACCA是Closed-book，考生需一定程度背誦，以及對學科非常熟悉。個人認為ACCA的試題比較直接了當，少了點轉彎抹角。若想測試一下自己適合那個考試模式，建議找歷屆試題或樣本試卷來做一下。

最後一提，選擇QP還是其他會計專業考試，全看自身情況和需要，宜先搜集資料了解清楚，切忌跟風人云亦云。

原文刊於：am730 2018-11-16

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萬億市值的風範

蘋果公司(NASDAQ：AAPL)的市值於今年8月歷史性突破1萬億(美元，下同)，貴為全球最高身價企業，按理無論在哪一方面都勝人一籌。可是，最近一項舉措卻飽受批評，股價也因而受壓，說的就是從下個財季開始，蘋果的季報不再公布產品銷量。此舉除了未能讓人了解產品在市場的反應外，平均單價也因而不能計算。

其實目前披露銷量的方法已經相當有限，如旗艦產品iPhone只有整體銷量，每款型號的明細欠奉。若要清楚了解新型號的銷售表現，只能透過顧問公司和坊間的統計。蘋果現在連最基本的數字也收起來，透明度減低，意味投資者的分析成本將會增加。

蘋果此舉意欲何為，不少評論認為是為了日後銷量下跌而鋪路。事有湊巧，執筆之時市場傳出蘋果通知生產商暫停新增iPhone XR的生產線，坊間更估計減產量是原先生產計劃的20%之多。

其實銷量增長放緩是不爭的事實，截至今年9月底，iPhone於2018財年合共賣出2.17億部，按年僅增2.3%。可是，相關收入卻升3.4%至1,413.2億元，意味其餘的1.1%升幅來自平均單價。值得留意，iPhone X於去年11月初正式發售，並於今年9月中開始減價，時間剛好橫跨整個2018財年，該年的銷量正好反映iPhone X的確帶來可觀收入，但部分原因是機價較貴，銷量並非增加很多。若看第4財季就更明顯，3個月的銷量只增0.5%至4,688.9萬部，但平均單價卻升28.9%至793元，反映該季收入上升純粹因為機價。說到iPhone X，除了未能為蘋果推動銷量外，也因銷售成本較高，引致整體毛利率下降0.6個百分點，至38.5%的其中一個原因。

iPhone銷量增長放緩，iPad更出現倒退。於2018財年共賣出4,375.3萬部，較2017財年減少4%，當中第4財季更減6.1%。此外，由於平均售價下跌2.9%，價量齊跌下收入減6.8%。至於Mac表現最佳，於2018財年銷量升4.1%，平均單價增8.7%，價量齊升下收入增13.2%。不過有一隱憂，就是第4財季的銷量倒退1.6%，情況是否持續本來好值得跟進，恰巧下季度開始蘋果收起銷量數據，投資者無從關注。

當然，公布產品銷量屬自願性質，目前未有任何法例強制要求。在商言商，沒有理由自揭底牌讓競爭對手有機可乘。不過，如前所述，目前披露的資訊有限，競爭對手和分析員早已幫襯顧問做統計，因此新舉措不會影響他們，相信最受影響的是散戶投資者。無論如何，要在資訊披露與私隱之間取得平衡，並不是容易的事，特別是披露銷量數據已有多年，突然停止難免令人錯愕。個人認為就算蘋果收起數據不放，市場一樣可以獲知大概。既然如此，還是保留舊有做法為佳，至少不會失掉全球最高市值企業的風範吧？

原文刊於：am730 2018-11-09

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因航非浪得虛名

一直以來極少將國泰航空(293)喚作「因航」，皆因從不認為他們管理不善。沒有錯，他們的確炒燶期油，除引致沉重財務負擔外，還持續困擾業績好幾年。不過，這些都是個別管理層決策失當而造成。再講，國泰對客戶的服務仍維持在高水平，一間管理不善的公司沒有可能做到的。可是，最近的乘客資料外洩事件，證明「因航」並非浪得虛名。

申報一下，瓜瓜「有幸」成為940萬名乘客中的一員。萬幸的是只有3項個人資料被盜取，包括身份證號碼、姓名和稱謂。自問一向十二分小心保護身份證號碼，今次有幾憤怒可想而知。在社交平台做了個小統計，發覺大部分朋友都有3至4項資料遭外洩，最多的那位有9項之多。

是次意外影響之廣，相信是近年少見。說不想引起公眾恐慌而延遲公布，此解釋令人難以接受。坦白講，瓜瓜現在十分恐慌，由於事發至今已經差不多半年，現在才告訴知個人資料曾被不當取覽，一切補救都已太遲。「取」者Download也，取覽即是不單被看，而且還被下載到不知哪處，怎不叫人擔心？

事件會否影響國泰業績，相信是投資者關心的問題。今年上半年，國泰仍未轉虧為盈，但股東應佔虧損已大幅收窄87.2%，至只有2.63億元，主要原因是燃油對沖虧損大減79.8%，至6.53億元。由此看見，只要燃油對沖不再虧損，國泰應錄得盈利。有沒有可能呢？最近油價再度上升，布蘭特原油於本年10月4日更收報86.07美元一桶。去年國泰披露，對沖價格平均在每桶80美元，只要油價持續上升，今年第4季有望不再因對沖而出現虧蝕。

可惜的是，洩密事件或會令乘客失去信心，因而改用其他航空公司。至於一度引起關注，本年5月才生效的歐盟《通用數據保障條例》，國泰會否受新例影響而面臨數以10億元計罰款。可是，經本地傳媒查證後，新例沒有追溯期，國泰因此避過一劫。

另外，國泰為每名受影響乘客免費提供為期12個月的私隱資料監測服務，雖說是亡羊才補牢，但總比甚麼都沒有做好。服務由某供應商提供，上網查了一下，最便宜的計劃也要每人每月9.99美元。

換句話說，每位受影響乘客的成本就是935元，940萬名的總成本就是87.9億元。不過，相信國泰不用花費那麼多，一來那麼大宗生意，二來服務到期後，部分乘客可能會付費延續服務，是一個不錯的商機，供應商必定給予可觀折扣。

忽發奇想，其實國泰何不向乘客賠償哩數？索性賠償可觀一點，讓乘客無法抗拒。要知道港人對儲哩數趨之若鶩，有哩數在手，斷然不會不用。反正兌換哩數的限制多多，有助降低實際賠償成本。此舉既可紓解乘客怨氣，又可趁機多做生意，何樂而不為？

原文刊於：am730 2018-11-02

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大麻與大麻股

加拿大剛於本月正式將休閒大麻合法化，不少朋友感到譁然。無他，大麻一向被視為毒品，合法化意味較從前容易獲取，擔心日後氾濫成災遺害社會。

所謂寓禁於征，以加徵重稅手段去遏止某一行業，煙稅就是一例。加國更進一步，索性寓禁於管，既可打擊黑市販賣活動，政府又可從中獲取豐厚稅收。加拿大總理杜魯早前表示，孩子太容易取得大麻，在政府規管下進行售賣，反而有助減少青少年吸食的比例。新例成效如何有待觀察，但為政府帶來的稅收相信十分可觀。目前聯邦政府向大麻銷售徵收10%銷費稅，加上各州的地方徵稅，稅率最高可達25%。

其實藥用大麻早於2001年已在該地放寬限制，容許有醫療需要並已登記的人士，吸食自家種植的大麻。及後實施新法，由持牌藥商供應大麻以取代私種。2014年曾寫過一篇叫《大麻經濟》的文章，文中提及一間種植和生產藥用大麻的加拿大公司，現在已改名成為Canopy Growth Corp(多倫多證券交易所：WEED)。

2014年招股上市，首日股價收報2.59加元，目前股價已升至65.76加元，4年半時間升值24倍。其實股價在2017年第3季或之前都只在10加元以下徘徊，多得大麻合法化，之後股價就節節上升至今。還有反映18隻大麻股股價表現的「加拿大大麻指數」，2016年初才是88.568點，如今已升至721.72點。

說到大麻相信大家不會陌生，我們日常生活中用到的麻繩、麻包袋和麻布，就是由大麻的纖維製成。還有涼茶舖的火麻仁，材料就是炒過的大麻種子。有朋友說大麻那麼貴，何不將麻繩和麻布充當大麻葉來燒。實情是這些工業用大麻的毒性極低，不可能用來吸食。在網上查看了一下，按用途分類，除了工業大麻外還分藥用和休閒兩種。藥用大麻主要成分是大麻二酚(Cannabidiol，CBD)，屬於非精神科成分，可用來抗焦慮、抗精神病、止吐和抗炎等。至於休閒大麻，成分主要是四氫大麻酚(Tetrahydrocannabinol，THC)，有別於CBD的震靜作用，THC能讓人感到歡愉和興奮(即是好High)，據說是造成上癮性的主要成分。於加拿大藥用大麻市場而言，Canopy Growth可算數一數二。截至去年12月底，當地藥用大麻註冊患者有27萬人，今年3月底升10.1%至29.7萬人。同時，Canopy Growth服務註冊患者分別有6.9萬人和7.4萬人，升幅僅7.2%。由此推算，Canopy Growth在加拿大市場份額以患者計，由去年底的25.6%略降0.7個百分點至24.9%。份額下跌估計是新競爭者加入市場有關。截至去年12月底，持牌大麻供應商有84間，今年3月底躍升16.7%至98間。值得一提，目前持牌供應商有134間，藥用大麻市場激烈將會愈來愈大。

在最近5年，Canopy Growth都是處於虧損狀態。如2019財年第1季，截至今年6月底的收入升63.3%至2,591.6萬加元，但期內經營虧損卻有3,070.6萬加元。即使是經調整的除息稅折舊和攤銷前虧損(LBITDA)仍有2,247.9萬加元，較2018財年第1季擴闊4.8倍。不過，由於預計藥用大麻需求將會持續增加，加上休閒大麻合法化帶來的新商機，相信Canopy Growth的前景相當不錯。大麻合法化是墮落還是進步，是一個爭論不休的議題。即使說到投資也一樣，究竟投資大麻股是否有違道德，你如何看呢？

原文刊於：am730 2018-10-26

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明日大嶼值得起嗎？

「明日大嶼」的爭論持續不休，相信是建造費用史無前例般龐大，惹來「掏空庫房」和「耗盡儲備」之說。其實不論是5,000億元甚至1萬億元，再糾纏下去相當沒意思，投資講回報，問題不在於有多貴而在於值不值。除非工程爛尾，否則造了新地就有地可賣，只要預期收回的比支出的多，而且又負擔得起，何樂而不為？再講，政府花那麼多錢，對本地GDP具有正面影響。當然，GDP增而市民未必能受益也是有可能的。

現在不少人質疑為何政府不先發展棕地，說其成本效益高於明日大嶼云云。對此說瓜瓜甚有保留，發展棕地涉及的問題複雜，除了收地成本外，還要安置、調遷以及提升基建設施，成本未必低過填海造地。就以鋪設電纜和排污渠為例，要改動原用設施，隨時較從零開始建造難。

退一萬步，就算發展棕地的成本效益高於「明日大嶼」，但棕地能提供的土地並非很多。根據土地供應專責小組網頁上的資料，香港目前有1,300公頃棕地，其中540公頃已被政府納入發展計劃，爭議點就在餘下的760公頃，而且零散在各區不易規劃。既然涉及的棕地只有這麼多，但「明日大嶼」可提供1,700公頃新地，實在看不到理由為何不能同時進行。只要成本效益是正數，理論上都值得去做。

說了那麼多，即是代表瓜瓜支持「明日大嶼」？非也！

首先，未來的事無人能肯定，但以政府一貫的理財能力，不需要太過擔心5,000億元甚至1萬億元的基建，會拖垮香港的經濟和掏空財政儲備。瓜瓜反而擔心，工程會否出現嚴重超支甚至爛尾。不用解釋也知道，近年基建的監管屢出問題，高鐵工程延誤和超支、沙中線紅磡站剪短鋼筋，還有港珠澳大橋工程，延誤和超支不在話下，更涉及混凝土壓力報告造假。有這樣的往績怎叫人安心？當然，所謂失敗乃成功之母，可以從錯誤中學習，問題是政府好像從來都沒有汲取教訓，去避免重蹈覆轍。

特別是香港經常受颱風吹襲，相信大家對「山竹」帶來的災禍猶有餘悸。目前建築科技先進，只要設計得宜，相信未來的人工島能抵禦颱風。例如日本關西機場建在人工島，雖然颱風「飛燕」令機場水浸，但問題只發生在人工島第一期，第二期受損輕微。

不過，設計歸設計，施工歸施工，正如港鐵(066)沙中線紅磡站月台工程，所用螺絲頭居然可以比圖則設計少2,000個，更恐怖的是，身為工程監工的港鐵說被蒙在鼓裡，路政署也懵然不知，只推說對監工失去信心，如此監管質素怎叫擔憂？

其實現在的工程監管制度有漏洞，例如工程監督這個確保質素的關鍵位置，雖然工程出問題他們需負刑責，但在地盤現場監工多由下屬負責。可是，說了多年的監工註冊制度，到了現在仍未見蹤影。

剛過去的星期日，連團結香港基金的劉炳章也在電視時事節目中表示，以政府的官僚作風，項目必定超支。如此看來，「明日大嶼」是否值得興建，或者改為風險和成本都沒有那麼大的填海，希望政府好好考慮清楚。

原文刊於：am730 2018-10-19

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「明日大嶼」之我見

今時今日香港的政治氣氛恐怖到不得了，所有討論皆是立場先行，背後是非對錯一概不理。劉天王如是，小市民如瓜瓜者也如是。

前日特首林鄭月娥在施政報告中提出「明日大嶼」計劃，在交椅洲填海造地，更在喜靈洲附近興建人工島，合計可提供1,700公頃土地，供70萬至110萬人居住。公布後不久網上就出現批評聲音，說此項目將會耗盡政府財政儲備。
就此論點瓜瓜當日在社交平台發文，認為項目不會耗盡儲備。理由很簡單，就算項目工程費真的如「消息人士」說是5,000億元，工程耗時20至30年，平均攤分每年才167億元至250億元。除非政府庫房由今天起沒有任何收入，否則又怎會耗盡儲備呢？再講，填海造地後就有地可賣，以政府一貫「高地價政策」，就算新土地的公私營比例是7比3，但既有鐵路連接又鄰近機場，未來的賣地收益還會少？即使彌補不了全部建造費用，至少也幫補一二吧？大家不妨看看往績，港府於1989年提出興建機場，當時預算的工程費用超過2,000億元，但當年的財政儲備才只有615億元。若果「耗盡」邏輯成立，香港早已山窮水盡，對吧？

有人以此大造文章不奇怪，就以發文當日為例，最初網上流傳的建造費只是4,000億至5,000億元，其後就被說成是1萬億元了。可是，林太在施政報告中和其後的記者會上從未提及具體成本，究竟建造費用是誰說出來，尤更甚者是否準確根本無人知曉。奇怪的是，不少朋友竟然不去求證便信以為真。更有趣的是，瓜瓜只是質疑此論點，還未表態支持項目興建與否，就立即被朋友們標籤為「建制派」，有朋友更說瓜瓜與他們「愈走愈遠」、還有「智障」、「退化」等形容詞不在話下。這種只問立場不求甚解的態度，實在令瓜瓜傷心透頂。

欄友徐家健教授說得對，政府應拿出實質證據去說服市民，當中包括成本與效益分析，只有在成本高於效益時才反對。瓜瓜雖然不是經濟學人，我們會計人一樣信奉此法。不過，由於這類分析靠估居多，容易操控分析結果。純粹經驗之談，見過不少分析都是按照想要的結果倒算出來的。不要說甚麼，單是折現率的大小，很多時已經可以左右結果。

再講，成本與效益分析只是經濟方面，項目對環境的影響更大。撇開犧牲海洋生物不說，也不計技術可行性，在海中心填出這樣一個島，如何承受如「山竹」般的超級颱風所帶來的破壞？

畢竟日後人工島容納的居民數量以十萬計，這是不少市民關心的問題。當然還有對航道、水流和周邊地區的影響，更需要研究清楚並毫無保留地向市民交代。明日大嶼是一個影響深遠的項目，而且為期20至30年，不需急在一時。希望政府不要像當年「高鐵項目」般匆匆去馬，請拿出具體數據說服我們，然後積極疏導好民情，盡量與社會達成共識才去實行。

原文刊於：am730 2018-10-12

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停牌新規令核數師變夾心餅

上周聯交所發出諮詢文件，建議當上市公司的財報遭其核數師發出「無法表示意見」或「否定意見」時，公司股票將要停牌，直至相關問題解決且令核數師滿意。公司同時也須披露足夠資料，好讓投資者評估其財務狀況。

其實審計意見分為「無保留意見Unmodified opinion」和「非無保留意見Modified opinion」。「無保留意見」即行內俗稱的Clean report，代表核數師認同財報是按會計準則來編製，而且「真實而中肯」(True and fair)地反映財務實況。這種財報大可安心使用，自然不適用於新規。

「非無保留意見」分為三類，包括「保留意見Qualified opinion」，和納入停牌新規的「無法表示意見Disclaimer of opinion」和「否定意見Adverse opinion」。保留意見代表財報存在或可能存在重大但非廣泛的失實陳述。嚴重程度是三類中最輕，相信因此不被納入新規。無法表示意見代表核數師無法為財報提供意見，原因是未能取得所需的審核憑證，而且認為潛在的失實陳述有可能對財報造成重大及廣泛影響。就算取得憑證，若問題涉及多個不確定性，而且有機會互相影響並產生累積效應，也可導致核數師無法表示意見。例如新昌集團(404)的前核數師羅兵咸永道，就曾為該公司的2016年財報不發表意見。有興趣請看拙作《新昌核數師以「死」相諫》。

最後是否定意見，代表核數師在取得所需審核憑證後，認為財報出現重大及構成廣泛影響的失實陳述。此舉十分罕見，碰巧最近有一例，就是太陽國際(8029)的前核數師思捷會計師行，因應收帳、客戶墊款及持續經營等問題，對該公司2018年度的財報給予否定意見。

論嚴重程度，無法表示意見和否定意見最為嚴重，相信也是這原因而被納入停牌機制。兩者相同之處在於影響既重大且廣泛，分別則在於是否獲得所需憑證作意見基礎。

就算沒有新規，若果核數師就某些問題打算發出這兩類意見，而在業績公布期限前仍未解決，目前大多數上市公司都會自行申請停牌，以爭取時間滿足核數師要求。倘若問題最終仍未能解決，唯有如實公布。與新規不同的是，現有條例下股份仍可繼續買賣。新規則更嚴，問題不解決就不能復牌。

於一些上市公司而言，停牌沒甚麼大不了。現在則不同，除牌新規今年8月開始生效，但凡主板和創業板公司分別持續停牌年半和1年就要除牌。加上停牌新規，將迫使管理層盡快解決問題。於核數師而言看似是好消息，但實情未必如此。不要以為新規是尚方寶劍，核數師操著上市公司生殺大權。說穿了審計也是一盤生意，上市公司始終是付鈔的客人，若向客人捅出這一劍，幾可肯定被炒魷收場。當然，就算沒有新規，作出此等意見反映彼此失去互信，分手在所難免。

綜合而言，停牌新規將令上市公司對審計意見的反應更敏感，向核數師施加更多壓力是預料的事。不難想像，為避免因審計意見與客人鬧翻而收不到審計費，相信不少核數師將要求加大預付款的金額。

有評論認為，新規將導致「Opinion shopping」，因核數師要維持生意而「放生」客戶，或者客戶多付些錢另找核數師以換取「有得救」。可是，核數師監管愈來愈嚴，有誰甘冒被釘牌的風險？新規勢將核數師夾在中間成為磨心，左右做人難啊！

原文刊於：am730 2018-10-05

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皆大歡喜的期望管理

最近有一套電視劇叫《再創世紀》，故事主要圍繞本地富豪之間的恩怨情仇。記得有一集講述高哲(由林文龍飾演)突然現身傲堂集團的董事會，並以持有該集團股份為由要求加入董事局。大奸角賀天生(由郭晉安飾演)問高哲在市場買入了多少傲堂股份，高哲回答說15%。

這段劇情實在令人錯愕，在劇集中傲堂是本地大藍籌，被人在市場吸納了那麼多股份，意味成交必定急增，市場竟然沒人察覺，賀天生亦懵然不知，還要當場問個明白，這位奸角叻極有限。不信？如現實中騰訊控股(700)的成交額差不多每天排在榜首，今年初遭大股東減持2%，股價明顯大幅波動兼震動市場，若其他藍籌被大量吸納，市場豈有不察之理？

再講，根據《證券及期貨條例》，任何人如持有上市公司5%或以上的股份權益必須申報。高哲如何繞過規定實在耐人尋味。不過，在劇中高哲是「迷債之父」，財技高超能人所不能，當然自有辦法。所謂聽古唔好駁古，還是乖乖睇劇算，太認真計較就失去觀賞趣味。

劇中傲堂從事證券和地產等生意，現實中同樣多元化的藍籌有不少，如最近公布去年度全年業績的新世界發展(017)，表現叫人驚喜。截至今年6月底，收入升7.2%至606.89億元，純利增2倍，至233.3億元。純利大升，主要是投資物業價值重估，以及減持北京首都國際機場(694)帶來的收益。不過，就算撇除這兩項特殊收益和非控股股東權益，基本溢利仍增11.8%至79.78億元，反映核心業務表現理想。

值得一提，由於新世界提早採用《香港財務報告準則第15號》，故收入確認的時間一般較舊準則為遲，加上前一個年度的數字不用重列，按理收入應減少才對，但收入不跌反升而且升幅顯著，著實令人驚喜。

新舊會計準則有何分別？就以物業銷售為例，根據舊準則，當物業擁有權的重大風險及報酬全部轉移至客戶時，如物業現貨買賣中與客戶簽訂買賣合約，或售賣樓花後取得政府入伙紙時，售樓收益已經可以入賬。反觀新準則要求較嚴格，不論現貨或樓花，須等到客戶取得物業的控制權時，即完成合法轉讓後，收入才可入帳。

新準則的影響有多大？按公告披露，採用新準則後去年度總收入減少24.4%或195.54億元。若仍然採用舊準則，收入將大升41.7%至802.42億元，影響著實不輕。

既然新準則難免帶來負面影響，所謂長痛不如短痛，趁業績好時提早採用，既可降低衝擊純利的幅度，部分收入又可留待至下一個年度入帳，進可攻退可守。特別是中美貿易爭拗至今仍未見平息，今年下半年中港兩地經濟前景未明，留起的收入隨時是保持盈利的救命草，做法相當聰明。

曾經看過一部書，說這也算是「盈利管理」，個人卻認為「期望管理」較為貼切。情況有如在經濟好景時推出最低工資或加稅等措施，相對上較易取得社會支持一樣。雖然聽來有點負面，但新準則容許，投資者又樂見，何樂而不為呢？

原文刊於：am730 2018-09-28

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聯合採購對中生 毛利率之影響

醫藥股包羅萬有，大致可細分為醫藥製造、分銷和零售。醫藥製造可再細分為原料藥、生物化學藥和中成藥。零售則可細分為醫院、診所和藥店等。此外，還有醫療服務、醫療儀器和醫院管理等，是一個非常有趣的板塊。

最近被納入恒指成分股的石藥集團(1093)和中國生物製藥(1177)，就是屬於醫藥製造。近年製藥股熱炒，累積升幅非常可觀。以石藥和中生為例，市盈率曾高逾50倍。但好景不常，股價本已隨大市回落了不少，近日又因國家醫療保障局推出聯合採購試點，股價連連下瀉至一沉不起。執筆之時石藥市盈率只有35倍，中生更只剩30倍。

甚麼是聯合採購？就是內地政府為了壓抑藥價而推出的新措施，先在11個城市作試點，為第一批33隻藥物進行公開招標。叫得上招標，當然是價低者得，採購清單明確了藥物規格和採購數量，中標的企業必須保證具有足夠生產能力。

按業內人士初步分析，以每隻藥計，若參予的競標者達3間或以上，藥價的降幅可能高達四成。若競標者只有兩間甚至只有一間，料降幅也分別有二成及一成。

有朋友問，在33隻藥物中，據說石藥只涉及一隻，中生倒霉一些有3隻。即使降價，但只要中標，因採購數量大，或許可以彌補損失。話須如此，但大前提是要中標，要知道除了各大內地藥廠外，進口藥的代理商也可入標。再講，是次新規只是試點，意味終有一天將會全面落實，到時影響就是整個行業，難怪製藥股慘被洗倉了。特別是中生，除了不幸有三隻藥列入試點名單外，享有高毛利率的優勢或許不再。

就以治療心腦血管疾病的仿製藥「瑞舒伐他汀」為例，包括中生旗下藥廠正大天晴外，另有兩間具供應此藥的資格，還有另外兩間提出申請並等待批准。若上述業內人士的分析準確，就算中生中標，因售價下降毛利率也因而大幅受壓。

包括瑞舒伐他汀在內的心腦血管用藥，中生今年上半年的銷售額有13.74億元(人民幣，下同)，佔總收入達14.1%之多。再講，按年報披露，此藥每年的銷售額在5億至10億元之間。就以10億元作計算吧，假設此藥的毛利率與中生整體相同，即是80.9%，毛利就是8.09億元，倒算出來的銷售成本就是1.91億元。

假設藥價真如業內人士分析所說下降40%，相同銷量的銷售收入將減至6億元，減去1.91億元銷售成本後，毛利將降至4.09億元，毛利率則大減12.7個百分點，至68.2%。可幸的事，此藥對總收入的佔比不高，10億元佔2017年總收入約只有6.7%，售價下降只影響整體毛利率0.5個百分點左右。

短期而言，新規對中生毛利率的影響相信不會太大，但全面落實後的情況卻難以預料。降低藥價是民心所向，在此大環境下，中生和石藥等製藥股的市盈率能否維持在30倍以上水平，值得投資者想一想。

原文刊於：am730 2018-09-21

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為何瑞聲說人仔升 舜宇說跌？

早前瑞聲科技(2018)公布今年上半年業績，毛利率下降4.3個百分點至36.7%。按管理層解釋，當中3個百分點是「人民幣升值」所致。無獨有偶，舜宇光學(2382)的業績也受人民幣影響，同期淨利率下降1.7個百分點至9.9%，管理層解釋原因有二，其一是手機攝像模組毛利率同比下降，其二是因「人民幣兌美元貶值」，期內出現2.01億元(人民幣，下同)外匯淨虧損，主要是今年1月發行的6億美元債券所產生。

一個有趣問題，兩間公司的會計基期都同樣由今年1月1日至6月30日，兩者的利潤也受外匯兌換所影響，但為何一間說人民幣升值，另一間卻說貶值？莫非是平行時空不成？

先說瑞聲，其帳目是以人民幣記帳。不過，他們有不少海外客戶，出口訂單均以美元結算。於今年上半年，海外銷售對收入的佔比就達到64%。好了，若人民幣兌一美元升值，即是人民幣變得貴了，瑞聲從美元兌換到的人民幣將會減少。相反，若人民幣兌美元貶值，即人民幣便宜了，同一筆美元換到的人民幣將會增加。

由於不可能獲取每單銷售收入的金額和匯率，我們可以利用平均匯率來作說明。今年上半年，美元兌人民幣的平均匯率約是6.3665，去年同期則是6.8751。即是說，瑞聲每賺取10萬美元收入，今年上半年可換到63.665萬元，去年卻可換得68.751萬元。同樣的銷售金額，兌換成人民幣計卻減少7.4%，難怪影響毛利率那麼多。此外，今年上半年瑞聲的毛利減少12.6%至30.95億元。以此倒算，人民幣升值令瑞聲的毛利少賺3.17億元。

接著是舜宇，有別於瑞聲，海外銷售對收入的佔比只有15%，因此人民幣對毛利率的影響沒有那麼大。不過，於今年1月尾，舜宇發行的一筆6億美元債券卻受匯率影響。於今年6月底，資產負債表顯示這筆債券的帳面值是39.31億元，即是匯率大概是6.552。按管理層披露，2.01億元匯兌虧損大部分來自這筆債券，以此全數倒算，當時債券的帳面值約是37.3億元，匯率約是6.2169。匯率由低轉高代表美元變貴，人民幣貶值下令美元負債增加。

從上述例子可見，匯率變動對損益表和資產負債表有著不同的計算方法，而且本幣升值或貶值，視乎量度的基點是甚麼。
值得留意，近期人民幣持續貶值，執筆之時在6.84水平。人民幣兌一美元變得便宜，有利瑞聲這些以美元出口為主的企業。雖然舜宇的銷售同樣受惠，但出口佔比不高，相信貢獻有限。反而是美元債券，由於發行時人民幣的匯價較貴，現在進一步貶值變相將債務推高，預計今年下半年相關的匯兌虧損將會增加。

人民幣貶值對瑞聲和舜宇有著不同程度的影響，有意投資兩者的朋友不可掉以輕心。

原文刊於：am730 2018-09-14

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眾安虧損問題在哪？

還記得香港首隻上市的FinTech股嗎？說的就是經營網上保險的眾安在綫(6060)。上市快有1年了，可是仍未能扭虧為盈，今年上半年虧損不單擴闊1.3倍，至6.67億元(人民幣，下同)，尤更甚者，核心業務仍未有止血跡象，承保虧損增51.4%至8.68億元。量度承保盈利能力的綜合成本率，期內雖然改善了5.3個百分點至124%，但仍高於100%水平，代表每賺到100元保費，眾安還要補貼24元。

有別於毛利率愈高愈好，綜合成本率則是愈低愈賺。倘若比率等於100%，代表已賺保費剛好抵銷成本(即賠款和經常開支)，即是打成平手沒有賺蝕。若果是高於100%，代表成本高於已賺保費，即是虧損。相反，若比率低於100%，代表成本低於已賺保費，即是出現盈利。綜合成本率可細分為賠付率和費用率，前者將已產生賠款淨額除以已賺保費淨額得出，後者則是保險經營開支除以已賺保費淨額。眾安的綜合成本率於期內得以改善，原因是費用率減少6.7個百分點，至69.8%，部分被賠付率增加1.4個百分點，至54.2%而抵銷。

費用包括手續費及佣金，以及業務及管理費。前者開支增加95.8%，主要是健康險、意外險、僱員責任險及汽車險產品的業務規模增加。後者升61.7%，主要是技術及諮詢服務費用，以及廣告成本增加所致。不過，由於已賺保費增幅高於費用，在經濟規模效益下令費用率大幅改善。

至於賠付率，期內上升主要是賠付率較高的險種增長有關，包括團體及個人意外險和汽車險。特別是汽車險，以總保費計增幅達121.6倍，其賠付率則是55.5%，難怪推高整體賠付率。不過，以生態計賠付率最高是消費金融類，期內有69.2%。最低是航旅僅有11.5%。

看看傳統財產保險公司中國財險(2328)，同期綜合成本率僅95.9%。當中賠付率是61.2%，較眾安高出7個百分點，相信是財險的業務以汽車險為主，保險種類較多元的眾安享有優勢。可是財險的費用率只有34.7%，較眾安低35.1個百分點之多。眾安的保險產品主要經線上銷售，按理經營成本應較低才是，現在仍那麼高，主要是合作夥伴的諮詢費及服務費和渠道費等高企。以航旅險為例，渠道費是已賺保費的88%。收100元自己才拿12元，還要扣除11.5元賠付，餘下的0.5元根本不足以抵銷其他經營費用。

與其他保險公司一樣，眾安也會將保費拿去投資以賺取收益。今年上半年的投資收益淨額增1.2倍，至6.43億元。增幅那麼大主要是可投資資產大幅增加。可是，淨投資收益率(淨投資收益除以投資資產平均結餘)於期內只有2.1%，較去年同期下降1個百分點。總投資收益率(淨投資收益率計入公允價值變動)就更差，期內跌1.5個百分點至1.8%。拿100元去投資才賺1.8元，即使年化後也大概只有3.6%，較財險同期的5.2%為低。

綜合而言，眾安要轉虧為盈，相信要在費用和投資方面多下功夫。特別是費用，若然在線銷售的成本優勢無法發揮，「線上保險」經營模式還是賣點嗎？

原文刊於：am730 2018-09-07

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誰為雷軍99億元薪酬埋單？

小米集團(1810)上市後派發第一張成績表，表現較預期理想，特別是今年第二季開始轉虧為盈，該季純利有146.33億元(人民幣，下同)，非通用會計準則下的純利更升25.1%，至21.17億元，令市場帶來驚喜。

不過，公司於期內向員工發放99億元以股份為基礎的薪酬(據說是給董事長雷軍)，卻帶來一番爭議。小米的確是風頭躉，因其同股不同權架構，加上招股時估值進取，上市前已引來不少批評。這次發放巨額薪酬，自然惹起「倒米者」口誅筆伐。

有評論認為，若不是此項薪酬將行政開支推高22.3倍，今年第二季就不會出現75.92億元經營虧損，純利更可大幅提升。「米粉」卻反駁說，所謂薪酬只是以股票來支付，屬於非現金支出，公司只須發行股份而毋須支付現金，不影響公司現金流。

一個有趣問題，究竟誰來承擔這筆巨額開支？答案是小米的股東，因為發行這批股票時，股東的權益被攤薄。當然，由於小米市值大，執筆之時約3,319.62億元(約3,928.5億港元)，新發行股份約只是市值的3%，對每股的影響不大。

記得小米招股上市前，因可轉換可贖回優先股出現巨額公允值虧損，導致2017年出現虧損嗎？例如去年上半年，相關公允值虧損達到244.69億元。有趣的是今年上半年卻錄得124.61億元公允值收益。公允值如此波動，主要是當初估值高於招股發售價所致。

按公告披露，去年為優先股估值時採用了貼現現金流量法，截至今年1月1日的公允值是1,614.51億元。小米於今年7月成功以每股發售價17港元上市，該批優先股以此發售價重新估值至1,505.63億元，扣除匯兌差額後得出的公允值收益於今年上半年的損益表確認。

另外，小米持有不少長期投資，今年上半年錄得22.9億元公允值收益，加上其他投資的公允值變動，期內淨收益是23.44億元。

撇除上述特殊項目後，期內經調整純利升62%至38.16億元。有一點須留意，反映核心業務表現的經調整純利率(即經調整純利除以收入)稍降0.4個百分點至4.8%，代表每做100元生意才淨賺4.8元。盈利能力如此之低，皆因是公司物超所值經營策略所致，賺錢就得靠薄利多銷，並且以經營互聯網來補貼硬件業務。

坦白講，對於投資盈利能力低企的公司，瓜瓜一向有戒心，因為當經營環境一旦變差，沒有高盈利作緩衝容易影響業績。小米目前的收入約有36%來自海外，此佔比更有上升趨勢，小米的整體毛利率本已低企，今年上半年降1.4個百分點至12.5%，若人民幣持續貶值，將進一步影響毛利率。

再者，中美貿易戰未有解決跡象，會否影響內地經濟，目前仍是未知之數，加上手機市場競爭激烈，小米於今年下半年能否再次交出漂亮業績，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2018-08-31

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騰訊純利升定跌？

騰訊控股(700)公布今年第二季度業績，表現低於預期，加上擔心遊戲監管可能收緊，以及憂慮資金從市場流走，股價在業績公布翌日，承接早前跌勢持續下挫。值得注意，業績公告指出今年第二季股東應佔盈利下跌2%至178.67億元(人民幣，下同)，但非通用會計準則下的股東應佔盈利(Non-GAAP profit)卻升20%至197.16億元，究竟應看哪一個才準？

其實沒有誰比誰準確，全看用家目的。首先，股東應佔盈利是按通用會計準則計算，除了經常性收益外，非經常性收益如資產分拆上市帶來的收益，以及非現金項目如股份酬金、投資項目公允值變動、無形資產攤銷、減值撥備等都會一併計入。可是，這些項目與核心業務的營運沒有直接關係，而且波動較大。例如去年第二季，非經常性收益和非現金項目的淨額合共是18.4億元，今年第二季卻是負18.49億元，兩者相差足有兩倍。

為了反映核心業務表現，騰訊同時公布Non-GAAP profit，即是撇除上述項目後的股東應佔盈利。瓜瓜在專欄曾解釋過，Non-GAAP profit沒有統一準則，全由公司管理層決定。所以，Non-GAAP profit只適宜用於比較公司本身的往績，不宜用作公司與公司之間的比較。

此外，Non-GAAP profit只是補充訊息上的不足，不能代替股東應佔盈利，因此計算若干財務比率時，如每股盈利、股息派發比率、市盈率、市帳率等，還是需要通用會計準則下的股東應佔盈利。

綜合而言，若是希望為股份估值或計算回報等，我們必須看股東應佔盈利。若想了解核心業務表現，我們須看Non-GAAP profit。有朋友擔心不可靠，其實大可放心，因公司須要同時披露計算方法，例如提供調節表以列出差異明細。

回說騰訊業績，就算Non-GAAP profit升20%並不代表業績理想。翻查過去4年，這次的升幅最低。當然，高基數效應下高增長不再是正常，問題是此增長率能否支撐高市盈率。此外，盈利能力驟跌也叫人堪憂，比較過去5年第二季度的整體毛利率，今年的46.8%是新低，而且是5年以來首次跌穿50%水平。究其原因，主要是兩大核心業務的毛利率下跌。

首先是增值服務，今年第二季的收入升14.3%，主要受網絡遊戲和社交網絡所帶動，兩者收入分別增6%和30%。網絡遊戲方面，《王者榮耀》及《QQ飛車手遊》乃是主要增長來源。至於社交網絡，增長主要來自視頻及直播等數字內容服務。可是，成本結構轉變、數字內容和智能手機遊戲渠道成本續增，收入成本推高了19%。收入升幅不及收入成本，以致毛利率下降1.6個百分點至59%。

接著是網絡廣告，今年第二季的收入升39%，主要是社交及其他廣告增55%，以及媒體廣告增16%。前者增長受微信、移動廣告聯盟以及QQ看點所推動，後者增長主要來自視頻內容組合及廣告商贊助活動增加所帶來的貢獻。不過，由於流量獲取成本及內容成本增加，加上頻寬及服務器託管費上升，故收入成本升40.1%。收入成本升幅高於收入，以致毛利率下降0.5個百分點至37.4%。

騰訊雖說是一間科技公司，但目前仍有57%收入來自遊戲，對毛利的貢獻更達到72%。當然，若看2014年第二季，遊戲收入和毛利的佔比分別高達80%和90%，現在已降低很多，可是騰訊業績仍依賴遊戲，難免令人有些失望吧？

原文刊於：am730 2018-08-24

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會計新規下 渣打業績勝預期

使用渣打銀行多年，記得小時候曾開立一個兒童帳戶，當年銀行還贈送了一個唐老鴨錢罌供儲蓄用。印象中除了造型可愛之外，特別之處是取錢口有個金屬封條，要從錢罌取錢須回到銀行辦理，心思細巧莫過於此。

論服務水平，渣打基本上是不錯的，唯一是現時的網上證券系統比較簡單，只有基本買賣功能，而且系統似乎不太穩定，試過數次不能正常登入，致電熱線又永遠繁忙未能接聽。不過，他們不設最低佣金，而且又不收取存倉費，所以仍然使用至今。

說到渣打銀行，其母公司渣打集團(2888)最近公布本年度上半年業績，除稅前基本溢利升22.8%至23.56億(美元，下同)，表現略勝市場預期，加上恢復派息，除了公布當日遇上跌市令股價受壓外，其後股價持續造好。

齊來探討渣打的具體表現，經營收入於今年首6個月多賺5.9%至76.49億元，新增收入主要來自企業及機構銀行和零售銀行業務，兩者升幅分別是7.2%和9.3%。若以地區分類，香港和新加坡貢獻最大，升幅分別有10.7%和15.3%。至於經營支出，今年上半年的升幅有7.3%，當中監管成本升6.5%，其他支出升7.4%。支出增加主要受人才及科技投資所帶動。與剛公布業績的滙豐控股(005)一樣，期內開支增幅高於收入，渣打未計減值及稅項前經營溢利對收入的比率減0.9個百分點，盈利能力略為下跌，但經營溢利仍增3.2%至25.32億元。

銀行業務涉及放貸，有著資金回收不了的信貸風險，減值撥備反映其狀況。今年上半年，信貸減值跌49.7%至2.93億元。減少那麼多，管理層解釋是採取了行動(具體沒說甚麼，估計是收緊信貸審批以及要求優質抵押品之類)，並持續專注更高質素的新信貸所致。此外，企業及機構銀行業務的減值大幅下降，但部分被商業銀行業務增加所抵銷。

值得注意，國際財務報告準則第9號(IFRS9)自今年1月1日起生效，包括信貸在內的金融工具，其減值要求較舊準則(IAS39)嚴格。如舊準則只確認「已產生」的信貸虧損，新準則卻要求計入「預期」虧損，銀行必須預計出現虧損的可能性和金額。新準則還規範了減值基準，客戶貸款按風險分成三個階段。第一階段代表尚未作出信貸減值，並確認未來12個月的預期減值撥備；第二階段代表出現重大信貸惡化，並計提所有預期損失；第三階段代表須進行減值，並減去預期減值淨額。截至今年6月底，歸類為第三階段的貸款未計減值前有61.71億元，較去年12月底減少11.9%。更重要是，金額佔總貸款額只有2.9%，較去年12月底的3.4%為低，反映信貸質素改善。在較嚴格的新準則下，期內減值仍減少這麼多，反映控制措施有效。

順便一提，渣打業績公告中文版將「香港」單獨納入「主要國家的基本表現分析」內(第158頁)，容易令人誤會香港是一個國家，相信是直譯英文版「Country」之故。港人習以為常倒沒覺甚麼，但中國官方早前發出通知，要求外國航空公司改變港澳台政治地位的描述，明確地標示她們屬於中國一部分。現今社會愈來愈政治化，為免惹起不必要的麻煩，建議渣打注意一下為佳。

原文刊於：am730 2018-08-17

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既是港人又是港鐵股東最慘情

困擾多時的沙中線剪鋼筋，上周終於出現重大發展。政府指控港鐵(066)擅自更改設計圖則，涉事螺絲頭較原先設計少2,000個，更懷疑港鐵書面紀錄造假。受事件影響，多名港鐵高層須離職，行政總裁梁國權亦提早退休。就此亂象，主席馬時亨解釋說，雖然董事局及工程委員會查找真相，但個別人員在調查中未有全面向董事局匯報，導致董事局蒙在鼓裡，對此非常失望及遺憾云云。

內部控制有五大要素，包括內控環境、風險評估、控制活動、資訊與溝通和監督。單憑馬主席這番說話，至少反映上述三個要素出了問題。內審師傅教落，適當分工和互相制衡是內部控制的ABC，沙中線是大型建造項目，實際資訊居然只由個別人員掌握，他們不說管理層便不知就裡，項目管理以至企業管治質素叫人擔憂。

翻查過往幾年年報，港鐵的內部審計部均定期審查項目工程。可是，沙中線仍出此紕漏，究竟有沒有將其納入審計？如果沒有，項目那麼大為何不查？如果有，究竟審查了些甚麼？為何沒有看出監管漏洞？

有朋友說，內部審計人員大多是會計出身，沒有工程背景難以為工程進行審計。真是這樣嗎？記得內審師傅教落，當面對這類項目工程，審計重點可放在關鍵控制是否存在和有效運行上，這類審查不需多少工程知識，具備Common sense基本上已經足夠。再講，若內部審計認為有需要，大可考慮聘請專家協助審計工作。由此可見，內部審計在此事上責無旁貸。

責任固然要追究到底，但始終要向前看，亂局始終需要收拾。現在紅磡站出現問題，就算相關工程不需拆卸重建，檢查以及整改在所難免。若果項目進一步超支，究竟由誰來埋單？第一個想到的當然是總承建商，但由於欠缺資料，需等政府詳細交代。不過，根據港鐵年報披露，按政府與港鐵簽訂的沙中線委託協議，若港鐵在項目中疏忽而引致損失，政府可向港鐵索償。

小市民不要開心得太早，賠償設有上限，金額相等於港鐵在沙中線收到的項目管理費用，即78.93億元。假設最壞情況政府須全數向港鐵索償，按目前港鐵已發行股數61.04億股計，每股將承擔1.29元損失，即1手港鐵股份就要蝕645元。可是，政府同時持有港鐵75.19%股份，港人間接承擔59.35億元損失。按香港目前人口741萬人計，我們每人須間接承擔801元。既是港人又是港鐵小股東就更慘，因要承擔雙重損失。例如持有1手港鐵股份的港人，合共承擔的損失將是1,446元。

工程出問題，只需交還項目管理費就成。管理層問責下台嘛，穩袋千萬年薪拍拍籮柚起身就走。你看，香港的問責文化多有趣！

原文刊於：am730 2018-08-10

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中國鐵塔三不解

中國鐵塔(788)上周開始招股，顧名思義，其營業模式是在中國各地建造大大小小電訊站，然後租予電訊商使用，而且還提供配套設備、日常維護及電力服務。鐵塔目前在內地市場份額以收入計達97%，壟斷了整個市場。客戶主要是內地三大電訊商，包括中國移動(941)、聯通(762)和中國電信(728)。以去年為例，從他們賺到的收入佔總收入達99.8%。有趣的是，他們同時是鐵塔大股東，目前持有股權分別是38%、28.1%和27.9%。既是客戶又是股東，代表鐵塔的收入絕大部分來自關連交易。

說到關連交易，想起目前仍然停牌的漢能薄膜發電(566)，其收入主要來自聯屬公司，高峰時對總收入的佔比達到99.8%。這類依賴關連交易「泵水」的企業，有著天生的財務風險。首先是擔心服務定價被大股東左右，若是獨市生意，基本上沒有第三方價格作參考。更壞的情況是盈利容易遭操控，如大股東希望增加自身盈利，只要通過向子公司壓價，盈利就可以由子公司擠進母公司。相反希望子公司多賺些盈利，只要讓子公司提價就成。

鐵塔如何定價？據上市文件披露，服務價格主要是參考電訊站的標準建造成本、折舊年限及維護費用而釐定，受既定的公式所規範。既然釐定服務價格的機制客觀，而且簽訂了長期協議，按理沒有問題。可是，於今年初鐵塔與三大電訊商簽訂補充協議，降低了鐵塔業務成本加成率並提高共享折扣率，為期5年。若以去年收入水平來計算，新協議令鐵塔的收入每年少收6%或41億元人民幣。鐵塔已經壟斷了市場，按理還價能力強，就算不提價也不至於減價吧？但現實居然是後者，實在令人不解。

另一問題是公司與大股東出現分歧或利益衝突時，可以採取甚麼措施保護自己。如漢能的聯屬公司屢屢拖欠貨款，看來能做的事有限，故應收帳周轉期特長，如2013年達1年之久。鐵塔情況雖不至於此，但去年應收帳周轉期也要58天，今年首3個月升至66天。不單如此，鐵塔還為三大電訊商代繳電訊站的電費，去年共墊付181.59億元人民幣。既要代繳，而且應收帳期又不短，鐵塔何以首肯？不解。

更差的是，鐵塔流動比率極低，由2016年至今均處於0.2倍水平，流動資產只及流動負債的20%。流動資產資不抵債，資金難免緊絀，這也解釋為何向外借貸。截至去年底的淨債務(債務扣除手頭現金)有1,484.53億元人民幣，今年3月底更增3%至1,531.4億元人民幣，槓桿比率由53.8%升至54.5%，代表鐵塔的融資結構逾半靠借貸。重債的結果當然是融資成本高昂，以去年為例，經營溢利率只有11.2%，融資成本佔收入的佔比卻是7.7%，扣除稅項和其他項目後純利率僅得2.8%。做100元生意才淨賺2.8元，試問哪門獨市生意的盈利能力如此之低？實在百思不得其解。

然而，鐵塔規模大，收入和經營現金流穩定，而且預計每年至少派發一半利潤作股息，加上該公司計劃將30%的上市所得，用作償還銀行貸款，融資成本勢必回落以提升盈利能力，看來值得長線持有，但關連交易帶出的問題不可不防。

原文刊於：am730 2018-08-03

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歌禮製藥風險高

早前港交所(388)修改上市條例，在特定條件下，容許未符合上市資格的生物科技公司上市。上周開始招股的歌禮製藥(1672)，就是首隻在新規下上市的B仔股份。於投資者而言，投資生物科技股的風險不低。例如康哲藥業(867)，早前因旗下子公司的藥物在產品測試中未達標，拖累股價一度急跌9%。

歌禮這類公司的財務風險就更大，因為仍未有產品推出市場，基本上沒有正式收入，有的都只是前期合約收益，以及其他收入如政府補貼和利息收入等。以2017年為例，前期合約收益有5,320.2萬元(人民幣，下同)，加上4,959.3萬元其他收入，合共是1.03億元。可是，藥物研發像燒銀紙，未計資本開支，2017年的經營開支合共是1.83億元。開支大於收入，加上稅務開支，該年產生8,693.1萬元虧損。

缺乏銷售收入，要繼續藥物研發就必須依靠融資。於2017年，歌禮的融資活動現金淨流入有5.49億元，加上手頭現金4.19億元，可用資金有9.68億元。當中1.98億元用於經營活動，6.45億元用作投資活動，減去匯率變動影響後餘下現金1.24億元。

歌禮目前的手頭現金和定期存款有5.26億元，現金運用成本包括核心產品研發成本和勞動力聘用，2017年合共是1.66億元。可用資金對現金運用的成本是318%，若計入是次招股預期所得的25.72億元(約29.76億港元)，比率更高達1871%，遠高於上市規定的125%水平。不過，上述現金運用成本只是歷史數據，還未包括未來產品商業化等的開支，若計入後比率將會降低。可是，上市文件未見披露所以無從判斷。

究竟歌禮值得認購嗎？這是一個大難題，因為沒有收入只有歷史開支，計算不了市盈率，無從評定平或貴。唯有退而求其次看市帳率，以招股價12至16港元計，市帳率介乎4.2和4.4倍。幾隻龍頭藥股的市帳率如石藥集團(1093)是9.1倍，三生製藥(1530)是5.3倍，中國生物製藥(1177)是11.7倍，未有盈利的歌禮較低，看來十分合理。

歌禮目前的主要產品是達諾瑞韋，是首隻由內地公司開發的丙型肝炎藥物。根據上市文件披露，去年中國的新增患者和再患者分別有35萬和2,000人，但治愈率奇低只有0.3%。目前達諾瑞韋已通過監管當局批准，並正在進行商業化中，預期推出市場後能提升治愈率。不計其他正在研發的新藥，認購歌禮其實就是押注在達諾瑞韋，簡單地以市賬率推斷，押中了的回報相當可觀。

有朋友說，目前幾隻龍頭藥股的股價，已由高位回落不少，寧願買這些有業績有市盈率支持的，也不去冒險買一隻未知成績的股票。其實這是風險和回報取捨問題，如何選擇還是看自身的風險接受程度。

最後一提，上市文件完全沒有披露盈利或收入預測，想必受限於上市條例避免誤導風險。其實此類股份的風險已經頗高，披露盈利預測不見得有甚麼分別，但可讓投資者(特別是散戶)估算未來盈利，希望當局考慮放寬，以提高上市文件的可讀性。

原文刊於：am730 2018-07-27

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映客低PE招股之謎

於投資市場來說，驚訝是危也是機。例如被港人看淡的小米(1810)，雖然股價在上市首日破發，但因被納入恒生綜合指數，投資者憧憬股份將加進港股通名單而獲北水支持，因此股價連連急升。可惜滬深兩地交易所落閘，令一眾投資者大為失望。不過，這個令人驚訝的消息，卻造就機會給錯過低位入貨的投資者。

另一隻於上周上市的映客(3700)，上市後股價表現也叫人驚訝。以執筆時的股價5元計，較招股價3.85元高出接近三成。

映客是一隻相當有趣的股份，說有趣原因有二。一是上市的市盈率極低，大家同屬TMT(Technology，Media and Telecom)產業，人家小米以40倍市盈率上市，就算是直播平台同業如陌陌(NASDAQ：MOMO)，目前市盈率也接近25倍，映客卻只以8倍招股。二是其商業模式，至今也不明白為何有錢可賺。這裡並非說他們帳目有問題，令人摸不透的是，為何有那麼多人送錢給網紅。如2016年和2017年，映客收入分別有43.35億元(人民幣，下同)和39.42億元。若不計算可轉換優先股公平值虧損，經調整純利分別有5.68億元和7.92億元。純利有水份信不過？經營現金流假不了，兩年分別是12.93億元和7.34億元，證明有利可圖。

願意真金白銀付鈔，必定圖盼回報。即使是看似無償的捐贈，得來的那份滿足感或者是減退了的內疚感，其實都是回報。直播用戶買道具送給網紅，相信就是為了滿足感。例如不時看到報道，說有土豪花上幾十萬元甚至百萬元買道具送給網紅，目的不外是要引網紅關注，以及在用戶間的獲得虛榮感。大概是會上癮的吧？根據上市文件，映客的付費用戶每月平均充值額持續上升，2016年第一季才133元，2017年第四季已經升至673元。此外，映客的用戶群超過一半是男性，主播則反過來逾半是女性，而且熱門的女網紅多以性感衣著示人，一定程度解釋了為何有那麼多人付費吧？

不過，映客的用戶數目呈下跌趨勢。先說平均每月活躍用戶，若按季度比較，自2016年第二季錄得63%高增長後，之後的升幅一直放緩，2017年頭兩季更是負增長。若按年度比較就更明顯，除2017年第一季錄得升幅外，其餘3個季度均下跌。如2017年第四季減少16%，至2,518.4萬人。

接著是平均每月付費用戶，若按季度比較，自2016年第二季增長74%後，隨後季度均出現負增長，可幸去年第四季止跌回升7%。若按年度比較就更差，只有去年第一季錄得升幅，其餘3個季度均出現雙位數跌幅。以去年第四季為例，人數減少74%至65.2萬人。

是行業問題嗎？看來不是。根據映客在上市文件中披露的行業數據，全行的每月活躍用戶按年持續攀升，如2016年和2017年人數分別是9,860萬人和1.76億人，升幅達78%。可是，映客(以4個季度的平均值計算)同期卻跌10%。至於每月付費用戶，於去年行業總數升82%，至620萬人，映客則跌55%。用戶群是直播業務的基礎，用戶人數下滑，這也解釋為何映客以低市盈率上市吧？

廣告時間：今年書展，有一本書是必買的，書名叫《時間教曉我的事》，是朋友會計新丁的新作。新丁除了分享審計工作的點滴外，更嘗試以短篇故事形式，向讀者傳遞一個甚有意義的訊息(想知就買來看吧)。特此誠意向大家推介。

原文刊於：am730 2018-07-20

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牛涮鍋最抵食？

瓜瓜是牛角燒肉店和牛涮鍋的常客，每次幫襯都有一個疑問，他們大部分菜式需由客人燒熟或灼熟，廚房只須將食材切好上碟即可，設備和人手配置應較一般食肆簡單，利潤會否因而較高？自從其母公司叙福樓集團(1978)上市後就有了答案。於2017年度，牛角的毛利率(即收入減去食材和飲品成本再除以收入)有75.3%，牛涮鍋則只有66%。換句話說，顧客每付出100元，在牛角可吃到24.7元的食物，在牛涮鍋卻可吃到34元，除了冠絕集團其他餐廳外，也較翠華(1314)和大家樂(341)高，看來要多點幫襯牛涮鍋才是。

另人驚訝的是，牛角的毛利率並非最高，在牛涮鍋最抵食？叙福樓集團的中菜餐廳中，除了叙福樓金閣只有73.1%外，其餘全部高逾75.7%，最高是和平飯店有85.1%。

當然，一間餐廳的成本不止食材，若進一步扣除員工薪金、舖租和特許經營費得出的經營溢利率，牛角和牛涮鍋分別是35%和32.5%。不計新開的叙福樓金閣，中菜餐廳介乎24.1%至37.6%之間。

牛角和牛涮鍋是叙福樓主要收入來源，兩者貢獻總收入的比率分別是30.9%和22.5%，經營溢利率如此高，上市當然無難度。不過，若再扣除燃料、市場推廣等的其他營運成本後，叙福樓整體的經營溢利率只有5.8%。反觀同期翠華和大家樂分別有10.5%和7.6%，叙福樓明顯較低。

為甚麼？主要問題在於員工成本和租金開支。其實敘福樓的食物成本和燃料開支，已經較翠華和大家樂具優勢。如食物成本佔收入27.5%(見表)，較翠華和大家樂分別低0.2和1個百分點。燃料開支更只有3%，較兩者分別低1.9和1.8個百分點，相信與廚房不需烹煮有關。

可是，叙福樓的員工成本佔收入達31.2%，較翠華和大家樂分別高出2.4和0.2個百分點。租金開支佔收入18.3%，較翠華高出1.2個百分點，較大家樂更高出6.5個百分點。租金佔比較高，相信是大部分分店在商場和旺區開設有關。另外，其他營運開支也較翠華高出3.2個百分點，但較大家樂低2.1個百分點。由於缺乏詳細資料，因此無法準確比較，估計是牛角等餐廳需要支付特許經營費，以及顧客以信用卡支付為主，因此信用卡佣金開支較大。反觀翠華和大家樂可收八達通，佣金開支較低。綜合而言，叙福樓去年的純利率僅2.9%，就算撇除上市開支也是4.8%，較同期翠華的4.9%和大家樂的6.4%低。除非今年度業績大躍進以及派息可觀，否則叙福樓並非餐飲板塊的投資首選。

順道一提，叙福樓CFO何志偉是瓜瓜多年未見的舊同學，當年他的會計科成績非常優異，沒有記錯的話，LCCI考試更取得全球頭幾名的佳績。反觀瓜瓜卻不合格，還被班主任當眾揶揄，認真失禮。一般來說，旦凡朋友任職的公司和機構，瓜瓜都盡量避免去寫，以防利益衝突或出現尷尬情況。今次例外寫了，因此特別說明，也希望何生不要介意。

原文刊於：am730 2018-07-13

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大快活完勝大家樂？

本地兩大快餐集團相繼公布去年度業績，無論是收入和純利增長，盈利能力如毛利率、溢利率和股本回報率，大快活(052)全部勝過大家樂(341)(見表)。其實不單去年，若計最近5年收入和盈利的平均增長(見表)，大快活也較大家樂高。特別是盈利，大快活5年來是穩步上升，大家樂卻持續下跌。

其實從近年股價表現已說明一切，大快活5年前的股價只是16元，現在已升值87.5%至30元。反觀大家樂，5年前股票是23.2元，現在只是19元，跌幅有18.1%。

能將一個幾乎爛掉的品牌起死回生，而且愈做愈出色，大快活是絕佳案例。十幾年前若要吃快餐，大快活完全不在考慮之列，因為難食之極。記得當年某電視台訪問過大快活高層，他表示每天都會到門市試菜，當時還懷疑他的味蕾是否有問題，為甚麼如此難食也不自知。及後漸漸對他們改觀，全因其蕃茄系列好吃兼夠獨特。後來還發覺早餐那塊不起眼的多士可任配油、奶、占，反觀其他快餐店只提供牛油(大家樂到了現在才提供果醬)，完全感受到那份誠意。

再講，下午茶餐cross over紅豆沙，原煲煲仔飯，到近年推出的健康紅米飯等，都是瓜瓜支持他們的原因。大快活的故事告訴我們，做飲食只要認真去做，好食自然得到顧客支持。瓜瓜就親眼見過，連田大少田北俊也曾在其分店用餐，由此可見水準至少不差吧？

與大家樂一樣，大快活也面對員工成本高企問題，去年度佔收入的比例升0.8個百分點至31.8%。食材成本也升0.3個百分點至23.9%。至於收入表現，根據統計處的數據計算，2017年第二季至今年第一季本地快餐店總收入的升幅是5.8%，大家樂同期的增長率有6.3%，大快活更高有9.7%。若撇除新店的因素，大快活的同店收入增長與大家樂一樣是3%。換句話說，大快活香港業務收入增長主要靠新店(年內開設了14間)。

至於中國業務，根據國家統計局的住宿和餐飲業加值指數，期內平均值是107.1，代表期內收益較去年同期增7.1%。大家樂中國業務收入增長有10%，同店增長更有12%，大快活分別是19.6%和13%，反映除了因加開新店令收入增加外(年內開設了1間)，現有店舖表現勝過大家樂和市場平均。

與大快活比較後，大家樂似乎一無是處，但收益率例外。以上周五收市價計算，大家樂和大快活的收益率分別是4.7%和6.1%。不過，在大家樂1.16元股息當中，0.35元是50周年特別股息，撇除後收益率其實低於大快活只有4.3%。

此外，大家樂的市盈率也較大快活高，前者24倍後者只有18倍。市場如此估值，相信是大家樂規模較大，以去年度收入為例大家樂是大快活的3倍，而且擁有其他餐飲業務，前景較只專注快餐業務的大快活為高。不過，論股價和近年營運表現，個人還是偏愛大快活。

原文刊於：am730 2018-07-06

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他日小米 今日美圖

小米(1810)終於在港招股上市，招股價介乎每股17元至22元。若以2018年預期經調整盈利計算，市盈率在40至51倍之間。所謂經調整盈利，就是撇除了若干與經營沒有直接關係的項目，包括可轉換可贖回優先股的公允值虧損、以股份為基礎的薪酬、投資公允值增益，以及收購所得無形資產攤銷。因此，使用經調整盈利來計算市盈率較為合理。

小米市盈率貴絕一眾科技公司，貴不是問題，最重要是否物有所值。未繼續探討前，先回顧一下歷史。以「美圖秀秀」聞名的美圖公司(1357)，於2016年12月中以8.5元招股，是當時最大規模的科技股IPO。股價表現至今有如過山車，上市初期表現標青，股價曾高見23.05元，可惜回落至招股價水平。其後雖然曾回彈至13元左右，但之後轉趨下跌並跌破招股價，最近低見6.68元，執筆之時在6.75元徘徊。

拿美圖來比較，皆因有著與小米類似的地方。例如兩者都是以「科網股」掛帥，但收入卻以售賣手機為主，從互聯網賺到的收入相對很少。兩者上市前的估值高昂，美圖上市前的估值是50億美元，小米更高達700億美元。兩者仍然錄得巨額虧損，主要原因均是可轉換可贖回優先股，其公允值虧損惹的禍。有人說這是「Happy loss」，一來虧損不影響現金流，二來虧損愈大反映公司估值愈大，但相信只有優先股持有人才會Happy。

當然，兩者獲得高估值的原因不盡相同。美圖主要是擁有龐大的用戶群，市場憧憬可以將用戶量變現。儘管2017年業績大幅改善，收入和毛利分別增加1.9倍和3.4倍，年內虧損也由62.61億元(人民幣，下同)收窄至只有1.97億元，互聯網收入更增6.5倍，顯示用戶變現見成效，但用戶數量有下降趨勢，市場似乎不滿意，因此股價受壓。另外，股份上市禁售期屆滿，也可能是沽壓原因。

市場極為無情，表現稍不達標就會被投資者離棄。看看小米，高估值得以支持，除了手機出貨量持續增長外，也和物聯網生態和互聯網願景有關。因此，一些基本指標如互聯網相關收入增長是否可觀，每用戶平均收入能否大幅提升等，對小米上市後的股價至為重要。不過，從多隻新經濟股上市後的股價表現可看出一點，一級市場估值往往偏貴，導致上市後跌穿招股價。小米能否例外，留待讀者自行判斷。

最後一提，小米因可轉換可贖回優先股引致巨額虧損，上市後將不再出現，因到時優先股將自動轉換成普通股。不過，需留意後遺症。根據小米註冊地開曼群島的公司法，累計虧損不一定限制派發股息，除非影響日常債務償還，公司仍可從股份溢價帳派發股息。

截至2018年3月底，股份溢價帳有9.74億元。可是，因可轉換可贖回優先股造成公允值虧損，股東應佔累計虧損有1,359.68億元。由此推斷，除非未來幾年錄得可觀盈利，否則小米很可能不會派發股息。

原文刊於：am730 2018-06-29

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安踏勝不了過江龍？

沽空機構GMT Research最近發表報告，指內地體育用品股的財報造假，聲稱已有9間來自福建的已被證實是騙子，另外7間包括安踏(2020)、特步(1368)和361度(1361)有著涉嫌騙子的特徵。報告還點名批評安踏，認為其利潤率高得令人難以置信，要麼他們是世界最好的體育用品公司，要麼就是一個騙局。報告認為安踏股價只值10元，而且也不忘補一腳，說即使安踏是最好，但目前估值太高建議沽售。

報告於6月13日發表，但市場出奇地平靜，要等到6月14日整個板塊才下跌，當中安踏的股價跌8%。此現象或許與報告發布方式有關，有別於其他沽空報告，此報告只能登入GMT Research網站才能下載。由於未能找到相關報告，其指控也只憑媒體報道才得知，因此不宜評論其真確性。不過，就安踏的盈利能力媲美甚至超越國際品牌如Nike這一點，本文嘗試探討一下。

首先，安踏去年的毛利率有49.4%，較Nike的44.6%高出4.8個百分點。安踏的產品之所以較Nike賺錢，其中一個主要原因是自己生產，Nike則依賴第三方廠商供應。就算不計用料質素，安踏毛利率較高不足為奇。

再者，其實在2016年兩者差距只有2.2個百分點，去年差距擴大，一來是安踏零售營運拓展及成本控制改善，故毛利率升1個百分點，二來是Nike因生產成本上升、外幣匯兌不利影響，以及加大直銷折扣等原因，致毛利率降1.6個百分點。
特別是近年美元轉強，對Nike極為不利，因為Nike大部分採購均以美元結算，但海外收入卻以當地貨幣計價。反觀安踏，大部分收入和成本均以人民幣計價，毛利承擔的外匯風險不大。

接著是營運利潤率，以去年除息稅前溢利計算，安踏是23.9%，即每100元收入減去銷售成本和經營開支後淨賺23.9元，Nike則只有14.4%。看似安踏高得不尋常，但不要忘記，Nike的市場遍布世界各地，安踏只集中在中國，正如蘋果與橙直接比較沒意思。

要得出公平結果，應看Nike大中華區業績，去年除息稅前溢利率有35.6%，較安踏高出11.7個百分點。由此可見，安踏的盈利能力其實是低得離譜才對。蘋果對蘋果是財報分析的基本法則，不明白為何GMT Research不採用。

不過，內地體育用品股不是沒有問題，最為人詬病的是收入極度依賴分銷商。安踏核數師在去年的審計報告中，就將分銷商的銷售列為關鍵審計事項。原因很簡單，按安踏與分銷商簽訂的合約，當產品送至分銷商指定地點時，產品所有權即轉移至分銷商，安踏據此確認收益。由於收益是業績表現重要指標，因此存在管理層為了達到特定目標或滿足期望而操縱收益確認時點的內在風險。

GMT Research不在分銷商這一死穴著墨，反而只將安踏等體育用品股的盈利能力與國際品牌比較，而且也沒有提出具體造假證據，似乎有欠說服力。

要知道公司規模與盈利能力沒有必然關係，過江龍也未必一定勝過地頭蟲！

原文刊於：am730 2018-06-22

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領展回購

領展房產基金(823)上周公布截至2018年3月底年度業績，可分派總額升7%至54.31億元，每基金單位分派(Distribution per unit，DPU)則增9.4%至249.78仙(見圖)，後者升幅高於前者，為甚麼？答案是領展去年進行了回購令基金單位數量減少。

在盈利管理中，有一招叫「Shrink the ship」，具體方法就是透過回購股份以提升每股盈利。不少公司愛用此法，除可以支持股價外，在損益表不留痕跡。因按會計準則，股份回購出現任何盈虧均不須在損益表內確認。其理論是公司和股東被視為一個整體，回購只是左手交右手，直接在權益扣除即可。至於原理非常簡單，每股盈利的計算是將當期盈利除以已發行股份加權數量，回購能讓後者減少，分子不變分母變少下每股盈利自然增加。

領展回購基金單位，有著相同的效果。舉個實例說明，截至今年3月底，領展已發行基金單位(即分母)是21.5億個，將末期可分派總額27.58億元(即分子)與之相除，得出的末期DPU是128.28仙。好了，領展去年利用部分出售資產所得，合共回購了6,450萬個基金單位，假設沒有回購並將回購數量加回，已發行基本單位將是22.15億個，末期DPU將會是124.54仙。

換句話說，回購令末期DPU多派了3.74仙或3%。若與2017年度的末期DPU比較，沒有回購的升幅只有6.8%，回購則增至10%。領展管理層已表示將於未來幾個月，持續回購最多8,000萬個基金單位，以抵銷物業出售對DPU的影響。

其實領展回購自2015年度已經開始，該年度比較特別，可分派總額只增9.5%，是首次出現單位數增長。反觀前3年(即2012至2014年度)的增長介乎14.4%和18.9%，當時不少評論認為業務發展已經放緩甚至見頂。

巧合的是，該年首次進行回購，涉及資金9.56億元，全來自出售9項物業的部分所得款項。當年回購的理由也和今天一樣，主要是抵銷物業出售對DPU之影響，結果該年的DPU因而增10.3%，剛好保得住雙位數增長。自此之後，領展回購未有停止過，皆因每年均有物業出售，並且動用部分出售所得來進行。

值得留意，在2015年度前，可分派總額的增長皆高於DPU的增長。全靠回購，2015年度及以後則反轉過來。不過，從圖表所見，可分派總額和DPU的增長均有放緩趨勢，2018年度可分派總額的增幅是近年新低。即使進行了回購，DPU也只能錄得單位數增長，是歷年首次。

有趣的是，市場似乎不太介意，股價於公布業績後照樣上升，或許是憧憬新物業如旺角T.O.P將帶來可觀收益，以及物業租用率和續租租金調整率升幅強勁，前者增0.9個百分點至97%，後者升5.3個百分點至29.1%。

最後一提，以執筆時股價71.7元計，領展的收益率只有3.48%，但房託的行業平均值是5.89%，當中最低的冠君產業信託(2778)也有4.4%，由此反映據領展現價貴絕同行。再者，被視為零風險的美國30年期國債，息率也有3.125%，領展現價是否吸引，留待各位自行判斷。

利益申報：本人持有領展股份。

原文刊於：am730 2018-06-15

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空置稅

香港樓價高企，根據差餉物業估價署公布的最新統計，4月份私人住宅售價指數創歷史新高，而且已連續第25個月上升。

愈住愈貴，換來的是愈住愈細。如最近某九龍區一個新樓盤，發展商巧妙地將275方呎的開放式單位，打造成一個聲稱適合三人家庭的蝸居。單位既沒有間格，還有露台、工作平台和玻璃幕牆，放得下床卻放不下衣櫃，如何讓一家三口生活？原來秘訣在兩張摺床，雙人床藏在牆內，單人床則藏在電視櫃內，發展商可謂費盡心思。不過，衣櫃只得2呎闊，如何擺放一家衣衫是個挑戰。

政府自2009年推出辣招以來，樓價仍然居高不下，有人提出開徵一手物業空置稅，試圖迫使發展商加快推出新盤，減少囤積居奇。其實此稅已提出多年，一直未見落實。近日財爺透露政府正著手研究，預計在短期內公布結果。

每當說到空置稅，各方皆引用差餉物業估價署統計的空置率，最近3年(即2015年至2017年)介乎3.7%至3.8%，空置量則是43,000伙左右。另外，若扣除年內落成樓宇的空置量，近3年的空置率分別是2.8%、2.6%和2.3%，數量則是3.1萬伙、3萬伙和2.6萬伙。由於似有回落跡象，瓜瓜一向認為開徵空置稅是無用之舉。

可是進一步了解過後，發覺此統計只反映未被使用單位的數量，未獲簽發滿意紙或轉讓同意書、正在裝修或者待租以致空置的單位也包括其中。若要了解一手物業空置情況，較為相關的統計是運房局每季公布的《私人住宅一手市場供應統計數字》。截至今年3月底，發展商持有已落成但仍未出售的私人住宅單位(即一手貨尾)有9,000伙，較去年同期增加2,000伙或29%，是近3年新高。

若看帳齡更突顯問題嚴重，如2015年或以前落成但未出售的貨尾，於2016年和2017年分別餘下5,000伙和3,000伙，到了今年首季仍剩2,000伙，情況算是較好。若看2016年落成的貨尾，於該年餘下1,000伙，今年首季不變仍未出售。2017年落成的貨尾就更差，該年預計有3,000伙，最後增至5,000伙，現在也是仍未售出。

當然，貨尾數量增加未必一定是發展商刻意囤積，如那些沒有太多新項目的發展商，往往出於會計原因惜售貨尾，以維持賣樓收入平穩入帳。又例如屬於豪宅的貨尾，不是一時三刻可出售。另一個重要原因是落成量上升，如2016年及2017年新落成單位的升幅分別是29%和22%。可惜因數據欠奉，無法準確計算貨尾與落成量比率。不過，粗略地將每年的落成量與3個月後的貨尾量比較，2015年的比率是25%，代表該年落成的單位，於2016年第一季仍有25%未售出。至於2016年和2017年的比率分別是7%和28%，情況未見十分嚴重。

地產項目主要靠借貸來融資，盡快將建成單位出售套現的誘因，似乎較囤積所賺到的為大，君不見近年新盤皆以預售樓花為主，等到落成才開售的樓盤並不多。況且持貨需承擔樓市一旦轉跌的風險，個人偏向相信，大部分發展商並非刻意囤積貨尾，若政府開徵空置稅，或許能加快售樓速度，但現在樓市供不應求，發展商會否將稅負轉嫁買家，變相推高樓價，值得政府小心研究。

原文刊於：am730 2018-06-08

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新秀麗沽空報告 可信嗎？

新秀麗(1910)上周遭沽空機構殺人鯨資本狙擊，股價急挫後停牌是意料中事，現在尚待管理層如何具體回應。好奇下找出該份沽空報告，發覺幾個重要指控與會計有關，內容比較艱澀難懂，會計底子不好，不易明白。市場瞬息萬變，要等到消化報告才作投資決定已經太遲，投資者大多先行沽貨離場靜觀其變，沽空機構已先贏一仗。報告提出的指控和理據，恕不在此贅述，就3點比較重大的，本文嘗試分析和探討其真確性。

首先是靠借巨債收購Tumi來提高利潤和盈利，以隱藏低業務增長。翻查未收購前業績，銷售淨額增幅於2013年和2014年有15%，2015年急降至3%。多得收購Tumi，2016年和2017年分別急升至16%和24%。若撇除收購因素，則升4%和10%。至於溢利率，收購前如2015年只有9%，收購後如2016年和2017年均是10%。股東應佔溢利也一樣，收購前如2015年僅1.98億(美元，下同)，收購後如2016年增29%至2.56億元，去年更漲31%，至3.34億元。從上述數據來看，收購Tumi的確提升利潤和盈利。可是這些數據全在新秀麗年報中找到，沽空報告批評管理層利用收購來掩飾業務低增長並不合理。再講，眼見自身業務發展空間有限，以收購合併手段壯大業務看不出有甚麼問題。

另外，收購加重新秀麗債務是事實，收購前2015年負債對權益比是37：63，收購後2016年升至68：32。不過，重債不一定是壞事，最重要是看Tumi是否賺錢，以及額外的財務費用有否侵蝕盈利。上述已經提過，Tumi提高了新秀麗的利潤和盈利，股本回報率由2015年的15%，提升至2016年的18%和2017年的21%。另外，財務費用升幅確實驚人，如2015年至2017年分別升7%、220%和57%，利息覆蓋率(即EBITDA除財務費用)也在下降，如2015年至2017年分別是19.7倍、7倍和5.8倍，但個人認為現水平仍屬健康。

接著的指控是大玩收購價會計法，說收購Tumi時故意谷大其貿易應付帳至1.39億元，此舉可讓新秀麗其後減少6,200萬元至1億元開支。其實這種招數叫「餅乾罐儲備」，主要是看準了應計制弱點，先將負債不必要做大，日後當然不需要支付那麼多，到時將差額回撥變相降低開支。不過，此招用於收購未必著數，因谷大負債的後果是商譽隨之增加，商譽逾大減值壓力愈大，若日後Tumi營運表現欠佳，隨時得不償失。

最後想討論的是存貨估值問題，沽空報告指新秀麗有大量存貨是以可變現淨值入帳，如2016年和2017年分別佔製成品的46%和42%。可變現淨值代表存貨價值低於成本，因此質疑新秀麗怎可能維持現毛利率水平。

翻看該兩年業績，存貨撇減至可變現淨值分別是600萬元和620萬元，扣除因高於先前估計的售價出售過往撇減的存貨，撇減淨值分別是490萬元和310萬元，金額分別只是同期銷售成本的0.4%和0.2%，如此微不足道何以影響毛利率？就上述3點而言，沽空報告提出的指控乍看有理，但印證後發現理據甚薄弱，而且整份報告有賣弄會計知識之嫌，是否扮高深博市場不察而從中取利，留待大家評論。不過，新秀麗CEO似乎不爭氣，在學歷上給沽空報告拿個正著，看來將成為市場沽貨借口。

原文刊於：am730 2018-06-01

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