財爺蟻咬喊大蛇？

此文刊於上星期五（2014年3月14日）《信報》的年青有計專欄內。

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財爺蟻咬喊大蛇？ (作者: Bittermelon)

早前財爺發表的《財政預算案》表示，目前政府財政雖然穩健，但根據長遠財政計劃工作小組的研究指出，因經常開支愈來愈大，加上人口老化等問題，預期未來開支的增幅將大於收入，此消彼長下，最終將出現「結構性赤字」。

不過呢，以數據來說話並不一定響，不少人就批評報告過於保守，又有人批評小組報告的計算方法有偏差，質疑是故意低估收入。其實，看看小組成員已估計得到，皆因在5位非官方委員中，最少兩位是資深會計師。若在早年受過會計師訓練的都會知道，當時會計學奉行Prudence concept，即是「收入寧可少計也不多計，開支寧願多計決不少計」的謹慎原則。

保守謹慎有理

舉個例子，某企業預期將有一筆收入，假若暫時未能以現金或其他資產形式（如應收賬款）獲得，根據此概念就不能確應為收入；相反，若預期有一筆債項或支出，即使金額仍未確定，也應根據已知的資料去估算和入賬。雖然現在的會計標準已放棄此原則，但兩位會計師資歷深厚，想必受此薰陶。況且，會計專業事事講究風險管理，小組報告傾向保守謹慎並不出奇。

其實保守沒有什麼不好，特別是公共財政，一旦搞得不好，全港市民皆受影響。記得去年申請破產保護的美國底特律市嗎？因為市政府沒錢，公共服務大受影響：四成街燈壞了無法修理，六成六的公園需要關閉，8萬幢殘舊建築被棄置（其中接近一半是危樓），還有7萬塊荒地、70個有害廢物堆填區沒有人理、供電網絡不穩定等；打緊急電話求助最少要等30至115分鐘才得到協助，消防設備嚴重不足而且殘舊，救護車老化經常「死火」，罪案率攀升，破案率偏低。一個城市弄到如斯田地，你是當地居民又如何自處？

況且，香港政府的收入看來豐厚，但極度依賴直接稅收。以2012／13年度為例，利得稅和薪俸稅合共佔政府總收入40%之多，稅基極其狹窄。什麼是稅基？或者這樣說吧，若果將政府徵稅行為視為「開刀」，稅基就是「開刀對象」，即是在港做生意的企業和打工仔；那麼有幾狹窄？按小組報告披露，2011／12的年度全港只有94,900間公司須繳納利得稅，以當時全港有86.4萬間註冊公司計算，比率只有11%，即其餘89%不須納稅。更可怕的是，該年度利得稅稅收的64.4%是來自800間公司，餘下的35.6%卻來自94,100間公司。

薪俸稅的情況也相差無幾，於2011／12年度的360萬打工仔中，只有163.4萬人須繳納薪俸稅，只佔工作人口45%，其餘55%不須納稅；而薪俸稅稅收的42.8%是來自3.2萬位打工仔，餘下的57.2%則來自160.2萬位打工仔。

稅收「底氣不足」

計算一下，上述800間公司於該年繳納的利得稅約763.78億元，3.2萬位打工仔所繳納的薪俸稅約221.54億元，合共起來是985.32億元，金額佔該年政府總收入達22.5%之高。換句話說，若這些公司和打工仔的收入有什麼「冬瓜豆腐」，勢必嚴重影響稅收。

除了稅基狹窄外，另一個問題是收入極為波動。如何得知？計算過去16年的各項收入轉化成GDP，除了薪俸稅【圖，紅線】比較穩定外，其他稅收均出現上落，其中以地價收入的波動（綠線）最大。

寫到這裏，大概得出一個結論，政府收入依賴一小撮人和企業，而且極不穩定，以內地慣用語來說，就是「底氣不足」。再加上未來的人口老化問題，勢必對薪俸稅稅收造成壓力，數字反映財爺並非蟻咬喊大蛇。

此外，坊間有不少評論說，財爺委任長遠財政計劃工作小組做研究，目的是要頂着梁特首，不讓他亂花錢。其實也難怪有此推測，皆因財爺在位快有7年，香港稅基狹窄不是今天才說，為何從前不做研究，偏偏在這個時候才做？無論如何，撇開政治層面不說，香港的財政收入實在需要「開源」，倘若情況未能改善，實在不宜過分增加開支。

文章來源：http://hkyaa.blogspot.hk/2014/03/bittermelon.html

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續談UNIQLO

上篇說過對UNIQLO(優衣庫)感興趣，並且談及到其母公司迅銷(6288)的存貨，這篇將繼續講講其他方面。

與公司名字一樣，迅銷的存貨周轉期的確迅速，於2013年度只需84天。那麼，應收帳及應付帳的周轉情況又如何？計算一下，於2013年度兩個周轉期分別是9天和61天。等等，他們不是做零售的嗎？為何應收帳回收要9天這麼久？原來迅銷也有批發業務，但未有透露份額是多少。綜合來說，迅銷的資金回籠時間(即存貨及應收帳周轉期)合共需要93天，再減去61天的應付帳周轉期，餘下的32天就是現金周轉期，與2012年度的32天一樣。從中反映一點，雖然生意規模大了，但相對來說，營運資金的壓力卻沒有同步增加。

說到生意規模，目前他們的第一上市地是日本，市值有36,700億(日圓，下同)，折合為2,820億港元。截至2013年8月，資產總值有8,858億圓，全球店舖數目有2,449間，店舖總面積有138.7萬方米，難怪是亞太地區最大的服裝零售商。不過，此地區的市場實在龐大，按上市文件披露，他們的市場佔有率只有2.2%。此外，目前全職僱員人數接近2.4萬人，日本企業向來重視質素，不論產品還是服務都會盡力做到最好。顧客當然喜歡，但僱員卻未必這樣想。記得UNIQLO初時來港開店時，瓜瓜曾在某商場的洗手間內碰到兩位員工在閒聊，無意中聽到他們說，其日籍上司要求實在太高，令他們吃不消云云。

若幫襯過UNIQLO的都會知道，他們在各大購物旺區都有分店，而且店舖面積龐大，租金想必不菲，但所賣產品的售價卻相對便宜，究竟是否有利可圖？雖然看不到香港的數字，但看看迅銷的整體盈利指標，2013年度的經營收益率有11.6%，即是每賣出100圓產品，未計非經營項目和非經常收入和支出，他們能賺到11.6圓，雖然不算很高，但也尚算不俗。此外，由於近年日圓貶值，來自海外業務的收入自然水漲船高，因匯率帶來的額外收入就有155億圓，此數相當於該年純利的17.2%。不過，「水能載舟，亦能覆舟」，由於海外業務不算少，日圓匯率對業績的影響非輕。例如2011年度，因當時日圓匯價正值上升，因此出現83億圓匯兌虧損，金額相當於該年純利的15.3%。接著看看投資回報，他們的股本回報率於2013年度有19.1%，代表每投入100圓股東權益，他們能取得19.1圓利潤，初步看來，在資產營運方面也算是不錯。

對UNIQLO另一感興趣的地方是其成本結構。根據財務報表提供的數字做了一個共同比分析(Common-size analysis)，於2013年度，迅銷每賣出100圓衣飾，當中有50.7圓是產品成本，換言之毛利有49.3圓，將毛利減去各項經營開支，包括店舖租金9.7圓、員工薪金9.2圓、廣告及推廣費用4.6圓，折舊及攤銷(包括商譽攤銷)2.6圓，及其他開支11.7圓，餘下的11.6圓就是經營溢利。

從上述可見，店舖租金的成本不輕。看到一個現象，雖然迅銷的店舖數量於2013年度增加10.2%至2,449間，加上每間店舖的平均租金上升11.4%至4,539.4萬圓，最後導致該年租賃開支急升22.8%至1,111.71億圓，但相對於銷售收入，2012年度和2013年度仍維持在9.7%，這反映出，迅銷的財務預算管理得不錯，新店不是胡亂開設，而是「算過度過」才去做。

從上市文件得知，目前迅銷主要收入來自日本UNIQLO，2013年度淨銷售額6,833.14億圓，佔總銷售額60%，其餘約有22%來自海外UNIQLO，淨銷售額為2,511.91億圓，18%則來自全球品牌業務，淨銷售額為2,062.34億圓。截至2013年8月底，日本UNIQLO，海外UNIQLO，和全球品牌的店舖數目分別是853間，446間和1,150間。若將銷售額除以年內店舖平均數目(即是年頭加年尾再除二)，日本UNIQLO每間店舖的平均淨銷售額有804.85億圓，較海外UNIQLO的680.73億圓高15%，亦較全球品牌的184.55億圓高出77%。

不過，若論淨銷售額增長，海外UNIQLO在近兩年都維持在高水平，2012年度和2013年度的淨銷售額增長分別是63.4%和64%，較日本UNIQLO的3.3%和10.2%高，難怪迅銷視海外市場為巨大商機，並計劃擴大海外UNIQLO業務，地點包括中國、香港、台灣以及美國東西兩岸。

迅銷的擴展計劃能否成功，我們拭目以待。

文章來源：am730 2014-03-14

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UNIQLO有幾迅銷

說到UNIQLO(優衣庫)，想必大家不會陌生。無他，在各大購物旺區都能見到其蹤影，而且產品種類繁多，價錢又相對便宜，難怪經常人頭湧湧。認識此店時就有一個疑問，究竟「UNIQLO」是甚麼意思？從中文維基百科中得知，原來他們最初的名稱是「Unique Clothing Warehouse」，並且以「UNI-CLO」來做簡寫。可是，由於在香港成立採購公司時誤將C寫成Q，最後將錯就錯統一使用了「UNIQLO」。嘗試求證，但在他們的網頁找不到相關資料，因此不知此說是否正確。

最近經過他們位於銅鑼灣的旗艦店，初時心想，每間店舖所賣的東西和裝修都是一樣，沒有甚麼好看頭。豈料進店後才知道自己錯了。店內樓高三層而且面積龐大，地下樓層還設有一個專區，專賣旗下某品牌的T裇和汗衫。裝飾也很特別，每款衣服都裝裱在牆上的玻璃飾櫃內，煞是好看。

坦白講，UNIQLO的產品說不上質料上乘，但勝在價錢平，款式多而且簡約。留意到一點，他們最特別之處在於「顧客年齡層」，在店內不單會看到年輕男女在光顧，而且還經常看到小朋友，中年人和長者幫襯，這種情況在其他時裝店很少見到的。

對他們的經營方式十分感興趣，當得悉其母公司迅銷(6288)以預託證券形式來港上市，於是第一時間找來上市文件看看。不知事有湊巧還是瓜瓜運氣佳，每次翻看日本企業的財務報表，都會發現「四捨五入」的問題。迅銷也不例外，當翻閱刊印在第5頁的綜合收益表時，第三行「毛利」的數值已有此問題，如2011年的淨銷售額是8,203.49億(日圓，下同)，銷售成本是3,945.81億圓，兩者相減得出來的毛利應是4,257.68億圓吧？可是刊印出來卻是4,257.67億圓。由於毛利排在損益表前列，往下其他項目自然也有相同問題。若按照文件中的收入和開支去計算，該年的收入淨額是543.54億圓，與刊印出來的543.57億圓有些微差別。

雖然在上市文件第42頁中以作出聲明，指文件中列出的總數與各數額總如有差異，乃是約整所致。或許有人認為這是小問題，做人何必太過苛刻，但以會計師的角度去看，就給別人不夠嚴謹的印象。再者，此問題對報表使用者也很麻煩，瓜瓜習慣先將所有數字輸入Excel，然後做分析，若計算結果與刊印不同，就要花些時間去確定和調整。

說對UNIQLO有興趣，最想知道是他們「去貨」如何快。其實早已聽聞他們的存貨周轉期很短，而且公司又叫Fast Retailing，開宗名義說要做「迅銷」，想必不會令人失望。可惜未見上市文件披露具體數字，唯有自己動手算算看。截至2012年8月底和2013年8月底，迅銷的存貨分別有989.63億圓和1,666.54億圓，兩者相除後得出的1,328.09億圓，就是年內的平均存貨，將此數除以2013年度的5,789.92億圓銷售成本再乘以365天，計算出來的存貨周轉期就是84天。看看其他服裝零售企業，於2013年至2014年度上半年，利邦控股(891)的存貨周轉期是352天，I.T(999)是181天，思捷環球(330)是91天，佐丹奴國際(709)也要87天。相比起來，迅銷的確較快。

依樣畫葫蘆地計算，2012年度的存貨周轉期是77天。換言之，2013年度的周轉期增加了7天。為甚麼？雖然上市文件未有提及，但相信與存貨水平大幅增加有關。按文件披露，由於全年供應的基本產品範圍擴闊，包括牛仔褲、長袖T恤及運動衫等全年合用產品，加上海外UNIQLO店舖數量增加，以及店舖裝潢及室內設計升級，使更多產品可作陳列，導致存貨增加68.4%。

截至去年8月底，迅銷的店舖數目有2,449間，存貨則有1,666.54億圓，將兩者相除，每間店舖的平均存貨額是6,805萬圓，與2012年度的4,453.8萬圓相比增加了52.8%。

店舖存貨能夠增加，相信和面積擴大有關。按上市文件提供的數字計算，於2013年，每間店舖的平均面積是566.5方米，較2012年的526.7方米增加了7.6%。此外，店舖每方米的存貨金額於2012年只是8.46萬圓，到了去年急升42.1%至12萬圓。換句話說，不單店舖面積加大了，而且每方米能展示更多產品，看來他們在改善店舖設計方面下了不少功夫。

對UNIQLO還有幾方面感興趣，留待下篇再續。

文章來源：am730 2014-03-13

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Candy Crush開發商有乜隱憂

早前網絡遊戲《Candy Crush Saga》掀起熱潮，不少朋友皆樂在其中，玩法其實很簡單，但因為遊戲進度是公開，為了不讓自己太丟臉，因此日以繼夜拼命過關，更試過在午夜急著找朋友「攞命」。到了現在，即使香港玩Candy Crush的熱潮不如已往般熾熱，但仍有不少朋友在玩。

此遊戲由King Entertainment Plc(下稱King)開發，雖然公司在愛爾蘭註冊，但總部位於英國倫敦。早聞他們有意在美國上市集資，最近看新聞得知，他們已向美國證監會提交上市申請。根據申請文件顯示，集資金額最多為5億(美元，下同)，股份將在紐約證券交易所掛牌，股票編號為「KING」，認真霸氣十足。究竟Candy Crush有幾受歡迎？按申請文件披露，去年12月平均每日有9,300萬位活躍玩家在玩，遊戲次數平均每日有10.85億次。此外，King還有其他幾款遊戲，包括《Pet Rescue Saga》、《Farm Heroes Saga》和《Papa Pear Saga》，雖然活躍玩家人數遠不如Candy Crush，但同期分別有1,500萬，800萬和500萬，遊戲次數也分別有1.29億次，5,900萬次和3,700萬次。

雖然遊戲受歡迎，但玩家免費下載，究竟收入何來？玩過Candy Crush的話都知道，若想提升過關機會，玩家可透過遊戲內建功能，以真金白銀付錢買一些虛擬道具，這就是King主要收入來源。有多少玩家願意付鈔，申請文件沒有披露，但肯定相關收入非常可觀。截至2013年12月底，King的全年收入有18.84億元，減去11.68億元的成本和經營開支、173.1萬元財務開支，以及1.47億元稅務開支後，純利仍有5.68億元，將此數與收入相除，得出的淨溢利率高達30.1%。換言之，在每100元收入當中，30.1元是公司純利，盈利能力甚高。

其實於2011年，King是錄得131.5萬元虧損的，不過，自從Candy Crush於2012年4月和10月分別在Facebook和手機平台推出後，加上其他幾款遊戲，業績即時轉虧為盈，2012年還錄得784.5萬元純利。到了2013年，收入更急升1,046.1%，純利也因而增加7,135.1%。

風光背後其實也有不少隱憂，第一，目前King的收入過分依賴三款遊戲，包括Candy Crush、Pet Rescue和Farm Heroes。若以玩家付費額(Gross bookings)去計算，其收入於去年佔總額達95%之多，當中以Candy Crush為最，其分額佔總收入達78%。觀乎過去幾款熱門手機遊戲，如《Drawing Something》和《Angry Birds》等，即使如何受歡迎，熱潮也有減退的一天，若果沒有其他遊戲可以代替，到時收入將會大減。

第二，King的收入非常集中在手機平台上，其分額佔總收入約70.3%，網上平台和其他分別佔28.7%和1%。目前手機遊戲平台主要由Google Play和Apple的iTune雄據，倘市場有任何重大變化，如市場進一步被壟斷，或他們改變開發商的分帳比例，那時將影響收入。第三，若以地區來劃分收入來源，約有56.8%來自北美地區，King的「地頭」英國雖然排在第二位，但只佔9.6%，從收入分布可以看出，北美是主要來源。在商言商，自然會投放較多資源，假若不小心過於偏重單一市場口味，就容易顧此失彼。

綜合來說，目前King的營運極度集中在Candy Crush、手機平台和北美市場，只要其中一項出問題，都會嚴重影響業績。King當然明白箇中道理，所以他們正計劃承襲Candy Crush的成功模式，去創造不同種類的遊戲。何謂成功模式？其中一項是鼓勵玩家互動，向朋友「攞命」就是一例，其他例子還包括，過關時需要朋友協助、向朋友贈送道具，及在社交網站「炫耀」進度等。此外，玩家可隨時隨地在不同平台繼續遊戲，而且系統會記著遊戲進度，如昨日在手機上玩到第100關，即使今日換了在電腦上玩，玩家仍能在第100關繼續。管理層還透露，由於手機應用日益廣泛，增長速度突飛猛進，加上現代人花大量時間在手機遊戲上，因此King管理層視之為機遇。

要創造遊戲得靠研發，相關費用於過去3年不斷上升，2011年只是1,237.3萬元，到了2012年增131.1%至2,860萬元，去年漲286.4%至1.11億元。雖則如此，但研發費用對收入比率卻下跌，3年分別是19.4%，17.4%和5.9%，加上IPO資金，看來King還有空間去在研發方面加大投資，期待他們能再次帶給我們好玩的遊戲。

文章來源：am730 2014-03-11

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會計黑魔法之四：大船變細船

續上：會計黑魔法之三。二：續談改變會計估算

在早前的幾篇文章中提及過三個會計黑魔法，其功效主要是將企業盈利舞高弄低。這篇介紹的另一個較為特別，施法後並不會影響盈利，此法稱為「Shrink the ship」，中文姑且翻譯做「大船變細船」吧，其操作主要是透過「回購股份」來進行。

很多時都會聽到某某上市公司回購股份。一般來說，若公司資金過剩，但又沒有重大投資計劃，很多時都會選擇向現有股東買回部份已發行股份。根據會計準則，回購當中出現的任何得益或虧損，一律不會在損益表內確認，因為公司與股東被視為一個整體，公司向股東回購股份，於會計而言只是「左手交右手」，因此不影響盈利。

等等！既然如此，又如何施法去「管理」盈利呢？方法很簡單，因為此魔法影響「每股盈利（Earnings per share）」。舉個簡單例子，假設某公司發行了100萬股股票，今年的純利則有100萬元，將純利除以發行股數，計算出來的每股盈利就是1元(100萬元/100萬股)。好了，管理層預計明年的純利仍然是100萬元，換言之明年業績將會沒有增長，這讓很難向股東交待。如何是好？他們只要讓公司回股部分股份，例如10萬股，計算每股盈利的基數即時減少至90萬股(100萬股 - 10萬股)，就算明年純利維持在100萬元不變，得出的每股盈利即時上升至1.11元(100萬元/90萬股)，增幅達11%。難怪此魔法叫「Shrink the ship」了，情況好比貨量不多，若用大船去運載不合成本效益，改用細船則較為化算。

坦白講，這個魔法其實是掩眼法，例如將一罐汽水倒進大杯，即時感覺可能是「唓，得咁少？」若換了小杯，反應可能變成「嘩，乜咁多！」情況好比有些食肆，為了節省成本所以減少食材份量，但又怕太過明顯令顧客不滿，因此改用較細的碗碟。難怪到某些酒樓食肆吃飯，吃了幾碗仍未肚飽。

最後一提，回購股份這行為不等於管理盈利，不過，假若公司沒有實際需要或者管理層為了私利而去回購，這就無疑是管理盈利了。

文章來源：Education post 2014-03-07

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任天堂流淚

早前任天堂(東京證券交易所股票編號：7974)公布今個財政年度(2013年至2014年)的季度業績，截至2013年12月止的9個月，收入只有4,991.2億(日圓，下同)，較2012年至2013年度同期減少8.1%。純利就更差，金額只有101.95億圓，按年下跌29.9%。管理層還預期，今個年度全年收入將跌至5,900億圓，較去年度減少7.1%。

曾經一度是日本遊戲機生產商龍頭，業績如此不濟實在令人嘆息。記得讀書時曾經擁有一部「紅白機」，任天堂這款經典產品，相信在六、七十後中無人不識。當然，若要和現在的遊戲機相比，無論在畫面和速度方面都是差天共地，但趣味依然。例如經典遊戲《孖寶兄弟》，每一關都有秘密錢箱，找到了就有額外金錢；又例如《北斗之拳》，雖然只是平面橫行式玩法，但若按鍵時按出不同組合，就會出現各種拳法。

多年前手提遊戲機非常普及，他們的Game Boy以及後來推出的DS，更是女生們的必備恩物。無他，皆因遊戲實在太過有趣，例如其中一款是養寵物的，需要不時和牠玩耍和說話。及後體感遊戲機Wii，更顛覆了傳統，不用按鍵卻能玩個不亦樂乎。其實當時也打算買一部回來玩的，可惜嫌畫面像素太低，因此買了其他牌子。

任天堂過去之所以成功，相信與其營運策略「Gaming population expansion」有關，即是不論年齡、性別和機齡，任何人都能享受遊戲樂趣。DS和Wii就是好例子，將不愛好電子遊戲的女生和長者也帶進遊戲世界。然而，市場是貪新忘舊，產品現在不像昔日般受歡迎，令任天堂近年的收入不斷下跌。翻查過去5年的報表，銷售自2010年度持續下滑，該年度頭9個月的金額有1.18萬億圓，將今年度同期與之相比，跌幅有57.8%。5年間收入減少逾半，經營有幾艱難可想而知。

任天堂的收入主要來自售賣遊戲機，以去年度頭9個月為例，金額有3,447.48億圓，佔總收入63.5%之多。但遊戲機銷售下跌16.8%至2,869.71億圓，遊戲軟件銷售卻增加6.9%至2,106.94億圓，因此令遊戲機銷售佔收入的比率下降至57.5%。

看看遊戲機的銷量，今年度頭9個月合共賣出1,524萬部，與去年度同期比較下跌了29%。當中包括於2011年2月推出的Nintendo 3DS，這款目前最新的手提遊戲機，銷量於今年度同期下跌8.3%。至於在2012年11月才推出的Wii U，銷量也下跌21.2%。將遊戲機的收入與銷量相除，得出就是每部平均售價，今年是18,830圓，較去年同期上升了17.2%。換句話說，雖然銷量下跌令收入減少，但平均售價上升彌補了部分跌幅。

至於遊戲軟件，今個年度頭9個月的銷量合共1.05億套，按年下跌17%。可是，由於平均售價上升了28.7%至2,005圓，最終令收入增加。但若與過去5年比較，表現還是不理想，以2010年度為例，銷售收入達4,595.59億圓，與今年度同期比較，跌幅有54.2%之多。銷量減少或許與新產品推出數量有關，新遊戲機和軟件於今年合共推出481款，與去年同期比較下跌了9.1%。

整體收入雖然下跌，但由於銷售成本減少，令毛利增加17.3%至1,492.95億圓，毛利率也因而增加6.5個百分點至29.9%。可惜的是，同期的銷售、一般與行政開支增加13.3%至1,508.73億圓，因此出現15.78億圓的經營虧損。不過，任天堂不少收入來自海外，特別是美洲和歐洲，期內收入分別佔總額的37.7%和27.6%。由於日圓於近年持續弱勢，平均匯率由去年度同期1美元兌80日圓上升至今年度的99.39日圓；歐元的平均匯率也由去年度同期1歐元兌102.17日圓上升至今年度的132.23日圓，故產生481.22億圓外匯兌換收益，加上為早前訴訟損失做了14.2億圓回撥，任天堂最終錄101.96億圓純利。不過，管理層預期，截至今年3月底的全年業績將會出現250億圓虧損。

根據報道，儘管任天堂於期內大肆宣傳，但旗下遊戲機在去年聖誕旺季銷量不濟。為了挽回劣勢，他們表示將會加強研發遊戲機和遊戲軟件，可是，看看目前銷量最佳的16款遊戲，當中7款還是離不開《孖寶兄弟》以及相關人物，看來他們需要尋求突破才成。寫到這裡，突然想起《任天堂流淚》這首廣東歌。

文章來源：am730 2014-03-07

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再談首置少數股東權益

早前在《首置少數股東權益並不少》中提到，首創置業(2868)(首置)的子公司於去年發行了永續證券及設立了一個專項資管計劃來集資，由於這兩項金融工具被視為股東權益而非負債，除了令首置的少數股東權益大幅增加外，相關的融資成本因此也被視為利潤分配而非財務費用。

雖然這樣不影響純利，但有一點需要注意。顧名思義，少數股東權益在股東權益中所佔的比例，一般來說都很低，因此對利潤分配影響有限。所以，當我們看企業的業績時，只看純利已經可以。不過，於首置的股東而言，少數股東權益卻不少，截至2013年12月，金額有75.21億元(人民幣，下同)，佔股東權益46.3%之多。因此，他們瓜分首置純利之比率也較高。

舉個實例，於2012年，首置股東可以從純利分得83.3%，去年則跌至79.5%。反觀少數股東，他們於2012年只分得16.7%，去年卻升至20.5%。所以，當看首置的損益表時，最好也留意一下「歸屬母公司股東溢利」這一項。若嫌太過麻煩，那就乾脆看每股溢利(Earnings per share)，因為此數值是以歸屬母公司股東的溢利來計算。以去年為例，每股溢利是0.75元，按年比較增加了36.4%。

據現金流量表，去年首置通過上述兩項金融工具合共籌得44.47億元，新增借款則增加108.09億元，年內共取得152.56億元那麼多，究竟用來做甚麼呢？首先，償還債務用了74.39億元，分配股息、利潤或償付利息用了20.33億元，加上土地儲備增加了56.98億元，這三項已合共151.7億元。

說到土儲，據年報介紹，他們去年推行「聚焦核心區域、核心業務」的土儲策略，於內地幾個大城市取得多塊優質土地。究竟儲備增加了多少？以總建築面積計算，去年增加了4.5%至995萬方米，增幅相當於43萬方米。若以權益面積計算，土儲則增加4.9%至785萬方米，增幅相當於37萬方米。既然管理層說新增地皮是優質，想必地價不便宜吧？計一計土儲每方米成本，即是將存貨除以上述的總建築面積，去年是2,980元，較2012年的2,513元，增加18.6%。

既然土地成本增加，銷售有沒有同步上升呢？去年首置的營業收入有113.21億元，按年升24%。既然增幅較上述土地成本為高，毛利想必上升吧？將營業收入減去營業成本，得出的毛利有37.65億元，增幅有26.6%。毛利主要來自房地產銷售，年內業務收入有109.54億元，業務成本則有73.98億元，相減後得出的毛利是35.56億元，與2012年的29.15億元比較，增加了22%。毛利率卻沒有大變動，兩年都是32.5%。不過，若看小數後兩個位，去年其實是微跌0.02個百分點的。

至於首置其他舊有業務，酒店經營的收入於去年有9,861.8萬元，按年跌8%，毛利有517.2萬元，按年挫24.9%；租賃及其他業務的收入有7,390.8萬元，按年漲39.5%，毛利則有7,360.5萬元，按年升41.8%。

不過，由於去年有幾項新業務，以貢獻首置的收入和毛利，當中包括投資物業「奧特萊斯」的租賃收入和毛利有3,403.7萬元；投資性房地產銷售分別有1.41億元和9,579.1萬元，以及化工產品分別有1,948.7萬元和90萬元。

收入和毛利上升，費用又如何呢？當中最大筆要數營業稅金及附加，年內增加6.3%，至10.69億元。可是，對收入的比率只有9.4%，較2012年減少了1.6個百分點。此外，銷售費用和管理費用共增加19.7%，至6.9億元，對收入的比率也減少了0.2個百分點至6.1%。值得留意的是，年內的財務費用減去財務收入的淨額，去年急升389.9%至2.72億元，這是由於年內借貸增加12.3%，至208.42億元，對收入的比率上揚3.4個百分點至2.4%。這還未此，記得上述提及過的少數股東權益嗎？若將他們歸類成負債，並將相關的利潤分配計入財務費用的話，融資費用的總額將是6.63億元，按年急升414.3%。對收入的比率更高達5.9%，較2012年的1.4%高。換句話說，從前賺100元只需支付1.4元財務費用，去年卻升至5.9元。

下次再看首置的財務費用時，不妨留意少數股東權益的分紅，藉此了解他們的實際融資成本是多少。

文章來源：am730 2014-03-06

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為何FB要收購WhatsApp?

早前Facebook(NASDAQ股票編號：FB)宣布，收購通訊程式WhatsApp，作價高達190億(美元，下同)，初時市場並不看好，消息公布後，股價在場外交易時段下跌5%。此外，股價於公布翌日曾低見65.73元，較開市價67.05元低2%，但股價隨後回升，更曾升至70.11元，創下52周新高，最終以69.63元收市，較前一天上升2.3%。

翻查歷年來科企併購，是次收購以金額計排行第二，僅次於2002年惠普以250億元收購Compaq的紀錄，難怪不少評論都以「天價」來形容WhatsApp之併購。據Facebook向美國證監會提交的報告，收購作價包括40億元現金，120億元Facebook普通A股和30億元限售股。金額如此之高，對Facebook的財政有甚麼影響呢？首先看看現金，截至去年12月底，現金和證券投資共有114.49億元，現金作價只佔當中的35%。此外，同期的流動資產和流動負債分別有130.7億元和11億元，相減後得出的淨流動資產有119.7億元，要動用40億元現金看來綽綽有餘。再者，目前流動資產對流動負債的比率是11.9，減去現金作價後，比率只下跌至8.2，反映流動資金仍然充裕。

接著是股權，由於Facebook將發行新股來收購，現有股東之股權無可避免會被攤薄。按公布披露，相關新股發行量約為現有股數的7.9%。嘗試計算一下，截至去年12月底，Facebook的資產淨值有154.7億元，同期已發行股份數目約有25.5億股，兩者相除後得出的6.1元，就是每股資產淨值。好了，假設用於收購的所有新股和限售股同時發行，股份總數將增加至27.8億股，每股資產淨值因而下跌9%至5.6元。不單如此，歸屬股東的盈利也有影響，以2013年為例，全年純利有15億元，每股盈利則是0.62元。假設所有新股和限售股於去年年初配發，每股盈利即時下跌9.5%至0.57元。

還有一點，WhatsApp最值錢的資產是用戶數量，目前有4.5億個，簡單地與收購價相除，每個用戶的平均收購價為42元。看看Facebook，截至去年12月，每月平均活躍用戶有12.28億個，將去年的78.72億元收入與之相除，得出的每戶年均收入有6.4元。假設此平均值不變，收購價要6.6年(42/6.4)才回本，是平是貴相信只有Facebook最清楚。不過，按會計準則，從WhatsApp收購回來的用戶，將視為無形資產，並且自收購日的第二個財政年度開始，需要進行減值測試，若果到時未能證明物有所值，就需要做減值準備，並且會影響純利。

目前Facebook的主要收入來自廣告銷售，收費方法有3種，包括按用戶點擊量(Click-based)，用戶行動量(Action-based)，以及送抵用戶的廣告次數(Impression-based)。驟眼看來，收入與用戶增長無直接關係。可是要人家肯賣廣告，龐大用戶群就必不可少，而且有必要維持高增長。有評論認為，Facebook的年輕用戶人數有流失跡象，因此藉這項收購來鞏固地位。不過，他們在年報中提及到，由於部分用戶並非以真實年齡來註冊，所以並不準確。此外，他們於去年第三季聘請顧問去分析，發現在美國的年輕用戶使用量仍平穩，但此群組的每日平均活躍用戶量卻下跌。雖則如此，他們認為分析結果仍未反映真實情況。

撇開年輕用戶不說，其實Facebook確實需要擴大用戶群。儘管活躍用戶數目於過去3年都有所增加，如將去年和2011年的每月平均活躍用戶數目比較，增幅達45.3%，但近年增長率有放緩跡象，如2011年有39%，2012年僅25%，去年進一步跌至只有16.3%。值得留意的是，用戶增長率逐年下跌並非個別情況，在4個主要地區皆如此(圖)。Facebook肯以高價收購WhatsApp，或多或少反映出他們對用戶增長的憂慮。

再者，自上市後，他們的財政非常穩健，截至去年12月底總資產有178.95億元，總負債僅24.25億元，兩者相除後得出的負債比率是13.6%，與2012年比較減8.6個百分點。去年業績也十分亮麗，收入增54.7%，但總開支只升11.4%，因此令純利漲2,730.2%至15億元，溢利率由2012年的1%，增至去年的19.1%，即是每賺到100元，19.1元就是純利。用戶增長放緩，雖然暫時未有直接影響盈利，但等到出現頹勢時才處理就太遲，目前財政穩健、收入豐厚，不趁現在，更待何時？

文章來源：am730 2014-03-04

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聯想急甚麼？

早前寫了篇《連環併購如何影響聯想》，得出的結論是「未見其利，先見其害」。無他，聯想集團(992)以高價購入兩項仍然處於虧蝕的業務，除非短期內能轉虧為盈，否則很大機會拖累業績。其實很有興趣知道，為何聯想這麼著急，要在短時間內連環做兩單大型併購？

或許先看一些數據。根據IT研究顧問Gartner所做的全球個人電腦(包括桌面和筆記本電腦)市況統計，聯想的付運量於2013年增加了2.1%至5,327.3萬台，市場佔有率也躍升2個百分點至16.9%，因此取代了惠普(紐約證券交易所股票編號：HOQ)全球第一之位。不過，若以整個市場去看，全球付運量已經連跌7個季度，2013年更是有史以來最差，全年僅得3.16億台，較2012年下挫近10%。

聯想以個人電腦業務為主，以今個財政年度(即2013年至2014年度)頭9個月為例，來自桌面和筆記本電腦的收入，佔集團總額達79.2%，去年(即2012年至2013年度)同期更高達84.2%。既然個人電腦市場的大環境那麼差，借收購IBM的X86業務來拓展企業市場，以及藉收購摩托羅拉去鞏固手機業務，這就顯得順理成章。

雖然市況如此不濟，但聯想的營運表現一點也不差。翻看最近今年度第三季的業績公告，今年度頭9個月的純利有6.49億(美元，下同)，較去年同期大升28%。為甚麼？主要是毛利增加。首先，同期的銷售收入增加了12.7%至293.49億元，另一方面，銷售成本增加12.6%至255.3億元，兩數相減後得出的毛利是38.19億元，由於收入增長略高於銷售成本，因此毛利增加了13.2%，以金額計算，則是多賺了4.44億元。

此外，期內毛利率增加了0.1個百分點至13%，即是每賣出100元產品才賺到13元，若減去銷售和分銷、行政、研發、借貸利息、稅項等開支後，餘下的純利其實只有2.2元。既然如此，為甚麼期內純利還會這麼高？主要原因是薄利多銷，依靠銷量去取勝。再講，目前個人電腦市場衰退兼且競爭激烈，能夠提高產品售價的幅度有限，要賺錢就唯有向成本打主意，盡量壓低成本以增加競爭優勢，這就是著名管理和經濟學家Michael Porter所講的Cost leadership strategy。看看最大的競爭對手惠普，2012年至2013年度個人設備的毛利率僅得3%，這就證明聯想的經營策略成功。

除了收購外，其實聯想早已另覓出路。他們期內收入之所以增加12.7%，主要是受惠於移動互聯及數字家庭產品，其收入急升91.1%至44.02億元。反觀個人電腦業務的收入就有放緩跡象，雖然筆記本電腦收入於期內增加8.1%至149.05億元，但桌面電腦卻只上升2.3%至83.37億元，兩項合計只增加5.9%。此外，根據Gartner的統計，聯想在2013年4月至12月的個人電腦付運量是4,176.4萬台，較去年同期增加3%。將收入與之相除，得出的每台平均售價為556.5元，較去年同期增加2.8%。從中可以推斷，個人電腦業務的增長主要依靠筆記本電腦，由於售價較桌面為高，因此也推高平均售價。這也反映出，此業務在「價」和「量」方面的增長都非常有限。

回說期內純利，今年大升的另一原因，是幾項重大開支並沒有同步增加。例如銷售及分銷費用，由於廣告及宣傳費用減少，因此較去年同期下跌了2,813.7萬元或1.9%，此外，對收入的比率也減少0.7個百分點至4.9%。

不過，由於僱員福利成本增加，導致行政和研發費用分別上升13.6%和21.4%，多花的金額合共2.16億元。雖則如此，但兩項開支對收入的比率沒有太大變動，期內分別是3.4%和1.9%，合共計算後，較去年同期略為增加0.1個百分點。

有一點值得留意，由於聯想較從前偏重內部生產，令原材料和部件增加，導致存貨金額較9個月前上升了35.5%，存貨周轉期也較9個月前增加了4天，至25天。資金回籠時間延長，無疑增加流動資金的壓力。其實計一計流動比率已看出端倪，截至2013年12月底的比率只有1，代表流動資產僅僅高於流動負債，若將存貨從計算中剔除，得出的速動比率更只有0.82。從今年度的頭9個月期業績來看，個人電腦業務增長放緩，聯想的確急需另找市場去維持增長。兩宗收購能否令他們如願，相信還要等待一段時間才能知曉。

文章來源：am730 2014-02-28

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續談麥當勞業績

上篇提到，麥當勞(紐約交易所股票編號：MCD)去年的表現平平，全年收入之所以增加2%至281.06億(美元，下同)，主要依靠開設新店。此外，雖然顧客光顧宗數按年下跌，但每宗平均消費上升，令同店銷售收入微升0.2%。

論金額，目前自營餐廳的收入較特許經營收入為高，兩者向集團貢獻的比率於2013年分別為67%和33%。不過，若論邊際利潤和邊際利潤比率，特許經營卻高很多。麥當勞於去年取得的特許經營收入有92.32億元，減去餐廳租金開支後，邊際利潤有76.07億元，利潤率高達82.4%。

反觀自營餐廳，雖然銷售收入有188.74億元，但減去相關營運開支包括食材、包裝材料、僱員薪金、餐廳租金後，邊際利潤只有32.96億元，利潤率也只有17.5%。由此來看，出租特許經營權較自己開店賺錢。

為甚麼特許經營的邊際利潤那麼高？首先，麥當勞的特許經營有三類，數量最多的是傳統特許經營，截至去年12月底共有20,355間，佔麥當勞全球餐廳總數約57%。這類餐廳是根據特許經營協議(Franchise agreement)營運，須要向麥當勞支付租金和特許經營權使用費。租金是指店舖的實際租金開支，一般來說，店舖的租約由麥當勞與業主簽訂，麥當勞向業主繳交的租金，最終由特許經營負責。至於特許經營權使用費，金額主要是按店舖營業額的某個比率計算，而且還設有最低支付額。此外，成為特許經營餐廳時，還需要支付加盟金。

另外兩類是開發許可經營和海外附屬公司，截至去年12月底分別有4,747間和3,589間，佔餐廳總數分別約13%和10%。這兩類餐廳按授權協議(license agreement)營運，須向麥當勞支付許可費，金額也是按店舖營業額的某個比率計算。此外，他們一般也需要繳交加盟金。由此可以看到，特許經營收入基本上是「賺梗」。反觀自營餐廳，營運開支需要由自己負責，邊際利潤和利潤率自然低得多。以2013年為例，在每100元的銷售中，33.7元是食材和包裝材料，25.6元是僱員薪金，23.2元是舖租和其他，餘下的17.5元才是邊際利潤。

雖然特許經營業務的邊際利潤於去年增加了2%，但利潤率卻減少0.6個百分點，究其原因，主要是美國本土的重塑形象工程令攤銷成本上升，以及歐洲店舖租金增加。同店銷售減少也是原因之一，當中以美國本土、德國、日本和澳洲尤甚。
至於自營業務，邊際利潤於去年減少2%，利潤率也因而下跌0.7個百分點。為甚麼？首先，年內食材和包裝材料對收入的比重雖然下跌0.3個百分點，但僱員薪金卻增加0.3個百分點，結果互相抵銷。可是，舖租和其他開支卻上升0.7個百分點，因此導致利潤率下跌。

探討過邊際利潤後，我們繼續往下看。去年麥當勞除稅後溢利有55.86億元，按年增長達2.2%，較收入的2%升幅為高，這反映相關開支未有同步上升。看看損益表，邊際利潤後最大筆的開支就是分銷、一般和行政開支，金額按年減少了3%至23.86億元，對收入的比率也下降0.4個百分點至8.5%。按業績公告解釋，主要原因有兩個，包括激勵式報酬下降，以及倫敦奧運會和麥當勞的全球營運人大會於2012年舉行，令該年的開支較高。不過，管理層預期此項開支今年將升8%，主要影響包括激勵式報酬上升，以及全球營運人大會和冬季奧運會的相關開支增加。

管理層不諱言，去年的各項挑戰將延續至今年，當中包括同業競爭激烈，顧客對價格變動反應敏感，以及營運成本持續高企。麥當勞未有具體說明有何對策，但他們預期全球銷售(包括特許經營和自營餐廳)將增加2.5個百分點，主要動力來自去年新開設的餐廳。

其他開支如美國和歐洲的食材成本將增加1%至2%，利息開支將升5%至7%。此外，由於目前約有65%的經營溢利是來自海外，若幾隻主要貨幣包括歐元、英鎊、澳元和加拿大元一致變動10%，麥當勞的攤薄後每股溢利，將會隨之變動0.25元。以去年每股5.55元計算，其影響足有4.5%。今年麥當勞的業績將如何，且看4月公布的第一個季度業績。

文章來源：am730 2014-02-27

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會計黑魔法之三。二：續談改變會計估算

續上：會計黑魔法之三。一：改變會計估算

一連三篇講了三個會計黑魔法，包括「沖個靚涼」、「餅乾罐儲備」和「改變會計估算」。有沒有發覺他們的共通點？就是離不開「靠估」。不過，其分別在於，前兩個魔法的要旨是盡用（或濫用）估算的上下限，後者則主要是突然改變估算的方法或依據。

以計算應收賬款的呆壞賬為例，一般來說都會以賬齡來做計算的依據，例如有些企業認為應收賬款超過半年還未收到，就會將賬款視為呆賬並且計入呆壞賬預備，有些企業則認為至少超過一年才算數。因此，若企業想弄個「餅乾罐儲備」留待日後享用，他們會故意將計算呆壞賬的賬齡推前。

例如實際上應收賬賬齡超過半年才是呆賬，可是計算時以三個月為依據，因此呆壞賬預備將會被高估，令當年溢利減少。到了翌年，倘若賬齡超過三個月的應收賬款全數收回，相關賬款就需要在呆壞賬預備中回撥，並且在損益表中產生收入，最後令溢利增加。不過，此法不一定有效，若果在年結時，賬齡超過三個月的應收賬款每年都沒有太大變化，去年呆壞賬於今年回撥的金額將會與今年呆壞賬互相沖銷，導致溢利沒有影響。

至於「改變會計估算」，再以上述呆壞賬為例，若果企業希望將溢利造大，只要將賬齡超過半年的依據推遲，例如超過一年才算數，呆壞賬預備自然減少，溢利自然增加。相反，若企業希望將溢利造細，只要將賬齡依據推前，例如超過三個月，呆壞賬預備自然增加，溢利自然相應減少。

上篇也提及過，若果改變會計估算後對溢利有重大影響，企業需要在財務報表的附註中解釋，以及披露其影響。其實限制不止這些，若果改變頻繁，例如去年以三個月做呆壞賬預備的依據，今年改為半年，明年又突然改動的話，這就很大機會給核數師質疑。若果沒有合理和滿意的解釋，他們可能因此而出具「保留意見」的核數師報告，令黑魔法變得無效。

文章來源：Education post 2014-02-24

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麥記廉價之選

我們喜歡將麥當勞餐廳叫成「麥記」，你對他們又有甚麼印象？數量多過投注站？梗有一間喺左近？24小時營業？軟硬和Eason？巨無霸？癡肥食品？低時薪？還有一個相信是廣為認同的，就是「便宜」。

去年有套短片叫《一生只想尋找一個肯捱麥記的女人》，單看片名已反映麥記在大家心目中有幾便宜。無他，現在走遍香港食肆，那裡可以只花三十幾元，就能有飲有食兼且吃得飽的？其實香港麥記一直都是便宜之選，記得早年他們剛在內地起步，那時不是人人都吃得起，可是香港卻便宜得可以，因此每當有內地同事來港，就必定嚷著說要吃過夠。

所謂要用數據來說話，《經濟學人》每年都會收集世界各地的巨無霸售價，並且編製出《巨無霸指數》，用以測量各種貨幣的匯率有否被高估或低估。翻看今年1月的統計，將巨無霸在當地的售價，按該月平均匯率轉換成美元，在全球56個地方之中，排行最貴是挪威，每個巨無霸的售價折合為7.8美元，最便宜是印度，售價只需1.54美元，香港則排行第51位，售價為2.32美元，只是略高於印尼、烏克蘭、馬來西亞、南非和榜末的印度。由此可見香港麥記的確便宜。

麥記的總公司McDonald’s Corporation(紐約交易所股票編號：MCD)於上月公布的2013年業績，由於整體表現平平，全年收入按年只增加2%，至281.06億美元，除稅後溢利也只增加2.2%，至55.86億美元，加上美國本土的同店收入增長不再，因此令股價受壓。

究竟具體表現如何？麥當勞的收入來源主要是自營餐廳和特許經營餐廳，兩者向集團貢獻的收入比率分別為67%和33%。論增長，特許經營收入的表現略為好一些，2013年的增幅有3%。其動力主要來自歐洲，相關收入上升6%，至31.62億美元，撇除匯價影響也增加4%。其次是亞中非(即亞洲、中東和非洲地區)，雖然收入只上升1%，至10.52億美元，不過只是受制於匯價疲弱才這樣，若果撇除匯價因素，並按當地貨幣計算，同期收入的升幅其實有8%。至於美國本土，雖然是特許經營收入的最大來源，去年的收入佔總額達47%，但按年只增加1%，至43.39億美元。

至於自營餐廳的整體表現就略為失望，去年的收入只增加1.5%。儘管歐洲和亞中非地區的收入，以美元計算分別上升4%和1%，但美國本土和其他地區未如理想，前者下跌0.4%，後者更減少8%，因此抵消了部分升幅。歐洲地區的表現之所以理想，除了受惠於匯價外，最主要原因是新店數目增加，當中以俄羅斯的新店最多。

據公告披露，當地餐廳數目由2012年的356間增至去年的413間，增幅有16%之多。此外，俄羅斯、英國和法國的同店收入也有增長，不過德國的表現卻倒退。至於亞中非，收入增加主要來自於中國新開設的店舖，餐廳數目由2012年的1,705間增至去年的1,957間，增幅有14.8%，可惜的是，當地同店表現卻倒退。

綜合而言，麥當勞收入的增長主要依靠開設新店，截至去年12月底，全球餐廳數目共有35,429間，按年增加949間，當中809間是特許經營，140間則是自營。至於現有店舖，由於顧客光顧宗數按年跌了1.9%，若不是每宗平均消費額上升，去年同店銷售收入也不會微升0.2%。公告沒有解釋為何光顧宗數下跌，但就透露美國、歐洲(主要是德國)和亞中非(主要是日本)的跌幅最大，分別為1.6%、1.5%和3.8%。

在目前的35,429間店舖中，28,691間是特許經營的，佔餐廳總數達81%，餘下的6,738間或19%則是自營餐廳。發現了一個有趣現象，將所有特許經營店的生意額加起來，去年有702.51億美元，與2012年的696.87億美元比較，按年增長僅0.8%，若撇除匯率因素則升3%。反觀自營餐廳，去年收入有188.74億美元，與2012年的186.03億美元相比，按年升1.5%，但撇除匯率因素後其實只增1%。單以此點來看，特許經營店在收入的表現較自營餐廳為佳。

還有一點，將特許經營店的生意額除以店舖數量，每間餐廳於去年平均營業額是245萬美元，自營餐廳平均營業額有280萬美元，但為甚麼有此現象就不得而知了。下篇將繼續探討其他方面。

文章來源：am730 2014-02-25

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老恒和營運資金需求增

上篇提到老恒和(2226)近年收入和毛利高速增長，於短短不到3年，毛利率由2010年的36.9%飆升至2013年首8個月的59.7%，主因銳意發展毛利較高的「料酒產品」。但也帶來隱憂，因老恒和目前收入和毛利集中在料酒產品身上，於2013年首8個月，其收入佔集團總額達72.3%，毛利佔集團總額的比重也有71.1%。

到他們的網頁瀏覽一下，發現料酒系列只有18款產品，管理層透露還會進一步精簡產品，將不受歡迎的逐漸剔除。其實自2010年起已開始，當時老恒和的產品多達112款，到了現在只餘下46款，減幅達59%。特別是醬油、醋製品和其他調味品，2010年共有76款，淘汰後只餘22款，減幅達71.1%。當然，由「大包圍」轉做「專攻」幾款產品的經營策略，從老恒和近年業績來看似乎是成功的，但並不代表沒有風險，試想一下，過於集中某些產品，若有甚麼不利因素或負面新聞令需求下降，無疑對集團收入和溢利造成重大影響。

根據招股書介紹，目前料酒產品分4個檔次，包括特級、高端、中端和平價料酒。至於他們的精簡計劃，主要是專注於特級和高端料酒的發展，為何有此取捨？第一，這兩個檔次的產品售價和毛利率都是較高，於2013年首8個月，特級料酒平均售價為每升16.7元(人民幣，下同)，平均毛利率則有73.8%，高端料酒則分別為每升11元和64.8%，兩者數字都較目前主力，即中端料酒的每升6.2元和43.8%為高。第二，由於料酒市場的競爭激烈，為了要與競爭對手有所區分，因此有必要將產品特色化，即是要讓消費者覺得他們的產品是與別不同。

但此策略帶來的財務風險著實不少。首先，要增加特級和高端料酒產量，就需要釀製大量「陳年基酒」。要達到這個目的，第一步就是要擴建生產設施和採購大量原材料，即是大米，因此需要投放大量資金。不過，老恒和選擇上市集資來解決資金問題。按招股書透露，約一半的上市集資所得款項將會用於購置大米，另外的四分一將會用於擴建生產設施，包括添置300萬個瓦壇，100個不銹鋼發酵罐，還要建造幾個車間和倉庫。

好了，既然需要大量陳年基酒，說得上陳年，釀製時間必定較長，這就意味存貨周轉期，即是由產品製造至賣出的時間將會延長。看看他們的存貨周轉期，2010年需要271天，隨著推出料酒產品，令基酒的存量下降，因此2011年和2012年的周轉期分別下跌至246天和226天。

可是，到了2013年頭8個月，調頭回升至343天，與2012年比較，足足增加117天。據管理層解釋，原因之一是要囤積基酒，以生產足夠的陳年基酒。既然老恒和計劃進一步發展特級和高端料酒，存貨周轉期勢必延長。原材料一日未製成產品，一日都不能套現。存貨也一樣，一日未賣出，資金就無法回籠。因此可以預期，他們對營運資金的需求將會擴大。

說到營運資金，除了受存貨周轉期影響外，應收帳周轉期也不容忽視。於2010年，從客戶收回帳款的時間只需6天，到了2011年和2012年卻分別大幅飆升至29天和43天，於2013年頭8個月更是61天。按管理層解釋，以前老恒和的產品主要是賣給一家名為中味的公司(中味曾由老恒和現任首席執行官陳衛忠擁有，但於2012年售予獨立第三方)，銷售主要透過即時結算，所以沒有多少應收帳款。其後老恒和不斷增加經銷商以拓展銷售，賒貸銷售隨之而增加，因此帶動應收帳周轉期上升。

由於存貨和應收帳款周轉期增加，例如將2012年與2013年頭8個月比較，資金回籠時間合共增加了135天，至404天，加上同期的應付帳款周轉期下跌了14天，最後令現金周轉期(即是將存貨和應收帳款周轉期相加，再減應付帳款周轉期)增加149天，至355天。

綜合而言，老恒和專攻特級和高端料酒產品的策略，無疑將為營運資金帶來壓力，根據招股書披露，約10%(相當於6,950萬港元)的上市所得款項，將會用於營運資金，是否足夠，我們須密切留意。

文章來源：am730 2014-02-21

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老恒和收入高速增長之謎

早前閱讀《am730》的新聞版得知，著名食家蔡瀾狀告某家連鎖餐廳，指他們擅自將其相片製作成廣告海報，並且張貼在餐廳內以作招徠，要求索償廣告費用之餘，還申請禁制再次使用該海報。初時以為雙方只因經濟糾紛或誤會而訴諸於法律，但細看報道，原來蔡san與該餐廳並無任何聯繫，亦從未推薦或認同他們及其食品。有趣的是，於同日《am730》的財經版內也見到他的蹤影。浙江調味品生產商老恒和(2226)來港上市，蔡san不單現身其招股記者會，而且還站在管理層中間來個大合照，連集團主席也要站在一傍，若不看內文，還以為是老恒和要員。由此可見，他在飲食界的江湖地位有幾高。

著名食家也肯親身「撐場」，看來老恒和的產品應該不錯吧？聽說他們的玫瑰腐乳很有名，可惜未有試過。說起腐乳，記得年幼時，老爸最愛吃港產的「廖孖記」，每次從玻璃瓶中挾出兩三塊，放些砂糖，並加入剛煮熟的食油，一小碟足夠吃下兩大碗飯，難怪當年腐乳有「白切雞」之稱，遺憾的是，現在再找不到這個品牌，問過幾間南貨店都說沒有出售。

老恒和賣調味料好賺嗎？他們的營運表現究竟如何？翻閱他們最近3年損益表，先給收入嚇了一跳，皆因2011年和2012年的增長比率分別高達201.7%和207.9%，2013年首8個月也有71.4%。之後給毛利嚇出個第二跳來，因為其增長於上述年份分別是245.4%、317.2%和79.1%。所謂「一不離二，二不離三」，第三跳在溢利，按年增長比率分別是221.8%、387%和72.1%。這還未止，算一算他們的毛利率，2010年才只有36.9%，即是每賣出100元產品能賺到36.9元毛利，到了2011年增加5.4個百分點至42.2%。之後沒有停止，2012年飆升15個百分點至57.2%，2013年首8個月更進一步擴闊至59.7%。

短短不到3年時間，老恒和能夠將毛利率推高22.8個百分點之多，究竟如何做到？根據招股書解釋，主要是銳意發展毛利較高的「料酒產品」有關。甚麼是「料酒」？其實，即是用於烹飪的酒。吃過醉雞沒有？其主要材料花雕就屬於料酒。記得曾吃過一道叫香糟肉的菜餚，其主要材料香糟酒也屬於料酒。根據招股書介紹，老恒和的料酒產品共分特級、高端、中端和平價4個檔次，售價方面，以2012年為例，特級料酒每升平均售價為16.7元(人民幣，下同)，平價料酒則為2.5元。十元八塊的售價看似很低，但毛利率卻奇高，特級料酒有75.6%，即是賣出1升能賺到12.6元毛利，就算平價料酒，毛利率也有55.5%，即是每賣出1升能賺到1.4元毛利。反觀「醬油產品」，2012年每升平均售價為4.3元，毛利率則只有37%，即是每賣出1升所賺取的毛利僅得1.6元。雖然略高於平價料酒，但與特級料酒比較相差還很遠。

於2010年，料酒產品收入佔集團總收入只有46.5%，此比重於2011年提升至54.9%，到了2012年則進一步增加至86.7%。收入增長也十分驚人，2011年和2012年的增長比率分別是297.8%和385.9%。至於醬油產品，其收入佔集團總收入的比重就持續下跌，2010年有29.9%，到了2011年和2012年分別下降至18.8%和3.8%。料酒產品的毛利率較醬油產品為高，前者收入持續增長，這就解釋該集團總收入和毛利率為何有如此驚人的升幅。

不過，老恒和似乎調整了策略，於2013年推出售價和毛利較高的醬油產品，根據披露出來的數據，2013年首8個月的每升平均售價達到10.5元，平均毛利率則有69.5%。歸納起來去看，老恒和希望提升產品檔次以賺取更高盈利。從過去3年的數據證明，這個經營策略似乎成功。可是，目前仍有不少隱憂，問題之一在於料酒產品。細閱披露出來的數據，其收入主要來源並非特級或高端，而是中端。於2013年首8個月，中端料酒產品的收入佔集團總收入約28.6%，在眾產品中最高。其銷售量也是一樣，同期賣出1,481.2萬升，佔所有料酒產品總銷售量約53.5%。以此來看，中端料酒產品似乎較受市場歡迎，但其毛利率較特級和高端甚至平價料酒為低，期內只有43.8%。

其實還有一個隱憂是關於料酒產品，篇幅所限，將連同老恒和其他財務表現和狀況，一併在下篇繼續探討。

文章來源：am730 2014-02-20

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首置少數股東權益並不少

去年底，信貸評級機構惠譽將首創置業(2868)(首置)評級展望由「穩定」降至「負面」，但確認其信貸評級為「BB+」。惠譽認為，首置借貸槓桿偏高，而且近年投資物業有所增加，可是投資期長而且回報有限，加上2014年合約銷售前景不明朗，因此調整評級展望。

首置最新公布的2013年年報，截至去年12月底的總資產共有561.91億元(人民幣，下同)，按年增加18.2%，即相當於86.54億元。剛剛想說他們給惠譽批中了，豈料同期總負債只有399.62億元，按年僅增加24.29億元或6.5%。計一計Gearing ratio，即是將總負債除以總資產，去年只有71.1%，較2012年的79%減少7.8個百分點。換言之，以前在每100元的資產當中，79元是依靠借貸取得，現在只需要71.1元，反映負債未有與資產同步增加，相對於總資產而言更是下跌，「錢從何來？」頓時湧上心頭。

企業要融資不外乎向外借貸和股本集資，既然前者減少，那就必然是後者，但奇怪的是，首置股東的股本權益於年內只增加10.91億元，餘下的51.34億元究竟從哪裡來？答案原來是「少數股東權益」，即是那些擁有首置旗下子公司股權的股東。不過，這樣說又不太準確，因為部分投資者並非持有股票而是永續證券(perpetual securities)。是甚麼來的？一般來說，此類票據類似債券，發行人需按照承諾的息率向持有人派發利息，但與一般債券不同，永續證券特別之處在於「永續」，故此沒有到期日，而且也沒有規定發行人必須贖回。回說首置的情況，旗下子公司Central Plaza於去年4月發行了總值4億美元(約25.06億元人民幣)的永續證券，年利率為8.375厘，並且每半年分紅。

等等，債券不是負債嗎？為何首置會將永續證券看待成股本權益？這是因為發行條款既沒有規定首置必須償還本金，也沒有要求必須分紅。再講，即使是發行人Central Plaza，也可以選擇遞延分紅，而且遞延次數不限。由於有著這些不符合金融負債定義的特徵，因此他們的永續證券應當成權益工具，並且在首置的合併報表中確認為少數股東權益。

此外，首置與某家資產管理公司合作，於去年底設立一個專項資管計劃，為首置的子公司籌集了22億元資金。與上述永續證券類似，由於計劃的條款沒有規定首置必須償還本金或分紅，分紅也可以遞延並且次數不限，因此該計劃也被視為權益工具，最後併入少數股東權益中。

既然是「少數」股東權益，理應金額是微不足道吧？但首置的情況就非常特別，截至去年12月底，歸屬於母公司股東的權益是87.08億元，但少數股東權益卻有75.21億元。若按年比較，前者只增加14.3%，後者卻急升215.1%。此外，若少數股東權益與總資產相除，2012年的比率是5%，換言之在首置的每100元資產中，只有5元是依靠少數股東權益取得。到了2013年，此比率急升至13.4元。

有一點需要注意，由於上述的永續證券和專項資管計劃是權益工具，因此相關的融資成本將會被視為「股東利潤分配」而非「財務開支」，所以不會影響純利。不過，若以首置股東的角度去看，去年純利雖然急升43.5%，全年多賺了5.8億元，但他們只分到4.11億元，餘下的1.69億元需要分給少數股東權益。

此外，首置去年的純利有19.14億元，雖然屬於首置股東的部分，即15.22億元按年增加了37%，但計一計份額，其實只佔純利的79.5%，與2012年的83.3%相比下跌了3.8個百分點，這是由於少數股東權益於年內急遽增加，令其純利所佔份額由16.7%增加至20.5%。

綜合而言，以前賺到100元純利，83.3元屬於首置股東，現在卻下跌至只有79.5元。

首置於本年2月中發出通告，宣布設立有擔保中期票據及永續證券計劃，本金上限為10億美元(約78億港元)，將發行兩批合共22.5億元的票據。

很有興趣知道，這些票據是權益工具還是金融負債，假若是前者的話，這些票據將被視為少數股東權益，其所佔純利的份額將會進一步上升，在資產負債表的金額更有機會高於首置的股東權益。到了那個時候，不知道還應否使用「少數股東權益」來形容呢？此題目實在有趣。

文章來源：am730 2014-02-18

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政府財政儲備何時耗盡？

早前施政報告出爐，焦點落在政府的經常開支，財爺剛說新措施將令開支額外增加200億元，政務司長卻說，其實只需100億元。不單如此，這邊廂特首說政府盈餘豐厚，有能力應付新增的扶貧措施，那邊廂財爺卻擔心說，如果支出增長太高，政府財政終會轉盈為虧，並且依靠儲備支持。不過，儲備再多也有會耗盡，到時就要加稅或靠借貸度日。

雖然是同一個政府，但官員們卻各有各說，身為市民都不知道信誰才好，唯有自求多福，自己動手來算算看。要探討財政儲備是否足夠應付未來額外開支，首先就要了解一下目前儲備究竟有多少錢。

或許先說點背景資料，香港的財政儲備主要有兩個，第一個是外匯儲備。此儲備是發鈔用，理論上港府每發一張鈔票，就要將等值的資產放在儲備。不然的話，就會令貨幣貶值，容易引發通貨膨脹。此外，香港的外匯儲備還用作支持港元匯率，因此是穩定港元的基石，若不是金融危機等緊要關頭，基本上是碰不得的。

第二個是政府綜合帳目下的儲備，當中包括一般收入帳目和8個專項基金。一般來說，若某年庫房收入大於開支，得出來的盈餘就會撥入儲備，留作將來之用。相反，若某年庫房收入少於開支，得出的赤字就由儲備來填補。施政報告所推出的各項措施，例如社會福利、扶貧、教育、醫療，以至公務員薪酬和各政府部門開支等，全都經由綜合帳目內的一般帳目和基金支付，這個綜合儲備就是近期大家關心的話題。

好了，究竟政府的綜合帳目內有多少儲備？在庫務署找到政府的綜合帳目財務報告，看看資產負債表，截至2013年3月31日，政府資產合共有7,522.21億元，負債僅有183.07億元，兩數相減後得出的淨資產，即是綜合儲備有7,339.14億元。值得留意的是，帳目內的資產大部分是存放在外匯基金的投資，金額達到7,460.19億元。換句話說，政府的儲備不單巨大，變現能力也很強。

記得不只一位朋友說過，政府儲備看似豐厚，但還未計入逾7,000億元的公務員退休金準備，儲備與之相減後，其實只餘幾百億元，可謂外強中乾。可是，這樣計算並不公平，因為上述儲備是按「現金收付制」計算出來，好些政府資產和負債均沒有計入。另一方面，公務員退休金卻是以「應計制」計算，一個是蘋果另一個是橙，根本不能直接比較。

要比較就需要Apple to apple，找出以應計制編製的綜合帳目。其實此份報表在庫務署網頁可以找得到。截至2013年3月31日，政府擁有的財務資產，以應計制計算達到1.34萬億元，當中包括上述的外匯基金投資，2,911.56億元的政府企業投資，1,950.89億元其他投資，以及1,069.54億元的其他項目包括貸款、暫支、資產和現金等。

至於負債，同期的金額是8,531.47億元，當中已包括了7,147.45億元的公務員退休金準備，817.04億元的已發行債券及票據，以及566.98億元其他負債。將財務資產減去負債後，得出的資產淨值是4,860.71億元，這就是政府的一般儲備。若計入3,510.6億元的政府固定資產，儲備將會是8,371.31億元。

寫到這裡，可以為施政報告計計數了，若果財爺所說屬實，新措施令政府的經常開支每年額外多花200億元，假設其他因素不變，應計制計算出來的4,860.71億元儲備，足夠應付約24年的額外開支。若計入政府固定資產，8,371.31億元的儲備更可以應付額外開支達41年。

可以花那麼久，政府還怕沒錢？雖然計算結果是這樣，但目的只是給大家一個概念，究竟目前儲備有多少。不要忘記，上述計算還未考慮現值，即是今天用10元能買到一斤菜心，幾年後可能只買到半斤，二十幾年後是甚麼光景也沒法預計。眾所周知，目前政府的財政儲備是放在外匯基金作投資，若然投資收益不能抵消通脹的話，上述計算出來的可應付年期將會縮短。況且，香港正面對人口老化問題，今日推出的各項措施勢必加重日後的政府開支，單靠儲備去應付根本不是長遠之計。

新一份財務預算案將於本月底發表，到時要認真看看財爺有沒有辦法解決。說到底，「量入為出」才是香港應走之路。

文章來源：am730 2014-02-14

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開賭可興家 嗜賭易蕩產

早前某機構公布全球富豪榜，銀河娛樂(027)主席呂志和及長和系主席李嘉誠分別佔據第21及22位，呂先生還取代了李先生成為亞洲首富。據報道，由於銀娛近年股價飆升，主席兼股東呂先生的身家水漲船高。

能夠打入富豪榜固然光宗耀祖，但不是人人受落。記得多年前聽到一個故事，話說內地某位商家打算將旗下公司上市，並且聘用某家國際知名公司做顧問。初期一切都非常順利，但在上市計劃進行得如火如荼之際，商家突然將顧問炒掉。顧問大感奇怪，雙方合作一向良好，商家也表示過很滿意服務，而且又沒有收過投訴，為何突然這樣？追問之下才得知，原來顧問為提升該公司知名度，因此「安排」商家登上某個富豪榜，順便「擦擦鞋」。豈料商家為人異常低調，信奉「人怕出名豬怕肥」的道理，得悉被人擺了上榜後大驚，還說了句：「他們想我死！」以「拍馬屁拍到馬蹄上」來形容此故事，相信沒有人反對吧？

回說銀娛，其股價之所以飆升，相信與亮麗業績不無關係。根據去年11月發出的公告，2013年第三季度收益和盈利再創新高，前者按年增長16%至163億元，後者按經調整的EBITDA(除息稅折舊和攤銷前盈利)去計算，金額亦按年上升24%至32億元。不過，由於該公告未有提供詳細的財務報表，因此難以分析其財務表現，唯有退而求其次，找出2013年的中期報告來看。

於2013年上半年，銀娛的收益達308.13億元，增幅有8.8%。減去博彩稅、業務合作伙伴佣金，及各項經營開支和財務費用後，期內溢利增加34.5%至46.47億元，令溢利率升2.9個百分點至15.1%。說得簡單一點，銀娛在收取到的每100元當中，2013年上半年能夠淨賺15.1元，較2012年上半年的12.2元為高。為何有此佳績？溢利的升幅較收益的升幅為高，這點已經隱約顯示，期內成本和開支沒有同步增加。

要進一步找出原因，不妨根據損益表做個共同比分析(Common-size analysis)。於2013年上半年，在收取的每100元當中，向澳門政府繳納的「博彩特別稅及其他相關稅項」需要36.7元，「博彩業務合作伙伴的佣金及津貼」是30.9元，其他開支包括物料及消耗品成本、攤銷及折舊、僱員福利費用、其他營運費用、財務費用和稅項，合共是17.3元，餘下的15.1元就是溢利。至於2012年上半年，上述各項成本和開支分別是36.6元、33.3元和17.8元，溢利就是餘下的12.2元。由此來看，溢利率上升的最大原因在於合作伙伴，即俗稱「疊馬仔」的佣金，期內由33.3元下跌2.4元，至30.9元。

為甚麼收益上升，但疊馬仔的佣金反而減少？細看中期報告提供的營運數額，發現問題在於貴賓廳博彩表現較其他如中場博彩和角子機遜色。首先該集團旗下賭場貴賓廳取得的博彩收益，於期內僅升1%。

再者，由於疊馬仔的佣金主要以轉碼數來計算，但期內卻跌5.6%，因此佣金相應減少。甚麼是轉碼數？據網上資料，澳門賭場的籌碼分為「現金碼」和「泥碼」，在貴賓廳賭錢，客人必須將現金碼兌換成泥碼去下注，若果贏了就會收取現金碼，輸了則失去了泥碼，因此客人需要不斷兌換泥碼才能賭下去，而轉碼數就是客人換泥碼的金額，用以計算貴賓廳生意量，因此英文名稱是「Turnover」。

究竟疊馬仔的抽佣比率是多少呢？轉碼數於2013年上半年有6,575.6億元，同期佣金開支有95.31億元，假設全數屬於貴賓廳的開支，將兩數相除得出的1.4%，就是代表疊馬仔於期內收取佣金的比率。利用相同方法計算，2012年上半年也是1.4%。換句話說，疊馬仔收取的佣金減少，主要是受到轉碼數下跌影響，佣金比率卻不變。貴賓廳業務生意量下跌，相信與中央鼓吹節約有關，估計是貴賓數量減少，或者出手不像已往般闊綽。

反觀中場博彩和角子機業務，前者的投注額和博彩收益分別增加13.1% 和46.1%，後者分別增加49.1%和23.6%，是期內收益上升的動力來源。

賭博鮮能致富，開辦賭場卻可以，而且還能成為首富，呂先生這個例子，對嗜賭的朋友來說究竟能有多少啟發？

文章來源：am730 2014-02-13

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由接軌到融合 香港何去何從？

此文刊於上星期六（2014年02月08日）《信報》的年青有計專欄內。

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由接軌到融合 香港何去何從？(作者：Bittermelon)

瓜瓜喜歡吃焗豬排飯，幾間連鎖店的出品都吃過，雖然是同一道菜，但他們各有特色。例如大A活的番茄味特別濃，大B樂的飯底特別香，美C的份量剛剛好，但論最特別的要算是翠D，皆因他們在豬排上放了西梅。

放西梅有什麼特別？因為這道菜多肉少菜，酸咪咪的西梅能中和肥膩感，吃後印象難忘。

香港快餐市場競爭大，要生存就要夠獨特，「人冇你有」當然最好，就算不成，至少也要有特色，若做到想吃焗豬排飯時就想起你，這就是成功。

香港的價值在於「有別」

做生意如此，管治一個城市也一樣。為什麼商家要來投資，遊客肯來旅遊，專才願意留下發展，這個城市就必定要有些獨特的東西吸引他們。

資金能夠自由進出、稅制簡單兼且稅率較低、經濟自由開放、社會崇尚公平競爭、貨品齊全兼且價廉物美、服務殷勤、治安良好、法制完善而且透明、資訊發達、交通方便、政府廉潔，這些香港過人之處，相信還能逐一細數下去。

記得香港在回歸之初，新加坡前總理李光耀就曾給香港人一個忠告：「香港對中國的價值，在於香港和中國其他城市有別。」可是，港人似乎不肯聽，回歸快要二十年，香港愈來愈沒有個性，最明顯的相信是語言。

回歸前香港沒有多少人會用國內詞彙，可是「上馬」、「打造」、「搞上去」、「亮點」等用詞日漸普及，連政府官員也宣之於口。不單如此，教育局最近更向我們的母語打主意，將廣東話說成是「一種不是法定語言的中國方言」，看來他們早已將「兩文三語」的教育政策拋諸腦後。

坦白講，自香港回歸祖國，這種情況早已是意料之內，只不過未有想到步伐如此之快，或許是大家的心態變了罷。如何變？回歸的第一個十年，聽得最多的就是「要與內地接軌」，到了現在已經變成「要與內地融合」。

由接軌到融合的轉變

接軌與融合看似差不多意思，但細嚼一下便會發覺分別很大。首先，接軌的原意是將兩個地方的火車系統連接在一起，着眼點在於如何連接。

舉個例子，若兩地相隔一條河，重點就是建造大橋讓兩地鐵路可以連接。若果兩地採用不同系統，那就各自調較自己的，好讓對方火車能夠通行，而且也要改裝自己的火車，務必能在對方的系統內行走。

不過，一般來說，改變都是在現有基礎上進行，而且毋須翻天覆地做改動。

至於融合，雖然有別於溶合，但卻比接軌更進一步，是互相結合和吸收，最終融為一體，有「你中有我，我中有你」的意思。

更重要的是，融合的着眼點不在如何連接，而在於將你和我從根本上改變。例如紅茶和牛奶，將它們混合在一起，最後紅茶不是紅茶，牛奶也不是牛奶，而是茶香味滑的奶茶，這就是融合的好例子。

從以上看見，接軌還好一些，因為只須配合而不用徹底改變，至少還可以做回自己。融合就不同了，它要求從根本上改變。

不過，融合並不容易，記得那個經典朱古力牛奶廣告嗎？廣告歌是這樣唱的：「如果過多牛奶味，朱古力味冇掟企，等到朱古力味返番嚟，牛奶味又唔爭氣」，這就正好說明融合的難處。

第三個十年要「稀釋」？

一 家企業換了老闆，所謂新人事新作風，打工仔惟有適應才能在公司生存下去。香港也一樣，主權由英國回到中國，港府官員要適應，市民也要適應。可是，現在香港 的轉變看來是過於急速，回歸後第一個十年說要接軌，第二個十年就變了融合，第三個十年又會怎樣？會不會是「稀釋」？就以上述朱古力牛奶為例，種種迹象顯示 香港像朱古力，因牛奶味愈來愈多，朱古力味開始「冇碇企」。

說到底，香港最需要保留自己的特色，當中以「核心價值」為甚。

其實道理不難明白，若果香港徹底與內地融合，變成一個沒有特色的城市，優勢自然不再，到時我們又如何自處？再講，於國家而言，保留香港的特色，總比多了一個普通城市更有好處吧？香港人，是時候想想，我們今後的路要如何走。

編者按：本欄原定每逢周五刊出，因版面調動，本周延至周六，下周回復正常。

文章來源：http://hkyaa.blogspot.hk/2014/02/bittermelon.html

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連環併購如何影響聯想

今年1月23日，聯想集團(992)以23億(美元，下同)代價，向IBM收購x86伺服器業務。公布翌日，聯想股價微升1.2%。正當大家還在消化此項消息時，聯想再次為市場帶來「驚」喜，於1月30日公布與谷歌(Google)達成協議，以29.1億元收購摩托羅拉移動集團。不過，這次市場反應就不同了，消息公布後，聯想股價單日急挫8.2%。目前聯想總資產只有180.33億元，這兩宗併購無疑非常龐大，究竟如何影響他們的財政呢？

第一個想到的是流動資金。根據公告，收購x86的代價包括20.7億元現金及2.3億元聯想新股；收購摩記的代價則包括6.6億元現金和7.5億元聯想新股，餘下15億元將於3年後以現金支付。

好了，若不計算3年後這一筆，短期內至少需要27.3億元去為兩宗收購「埋單」。翻看聯想最近的資產負債表，截至2013年9月30日，銀行存款有1.45億元，現金及現金等價物有28.7億元，即是說，可動用的流動資金合共是30.15億元。假設去年9月底至今沒有重大變動，目前的流動資金理論上足夠支付。

可是，一旦全數動用，到時資金只餘下2.85億元，完成收購後，聯想業務規模勢必較目前龐大，餘下資金能否足夠應付還未可知。再講，聯想的手頭現金看來充裕，但負債非輕。截至去年9月底，流動資產包括手頭現金有133.37億元，可是同期的流動負債卻有134.82億元，兩數相除後得出的流動比率只有0.99，若將25.95億元的存貨從流動資產中剔除，計算出來的速動比率更低至0.8，明顯低於「1」的合格水平，在在反映出聯想的短期償債能力已經不高，短期內既要支付現金代價，也要營運資金去維持業務，怎樣看也有融資需要吧？難怪聯想在公告中披露，他們將會向銀行額外借貸以應付收購。

截至去年9月底，聯想的銀行貸款有4.52億元，與總權益27.39億元相比，債務股本比率只有0.17。假設聯想向銀行借入13.65億元，即是現金代價總額的一半，其他一切也假設不變，債務股本比率即時跳升至0.66。雖然仍然屬於極低水平，不過，聯想於2013年至2014年度首6個月的財務費用是3,487.7萬元，約佔同期經營溢利的7.2%，額外借貸無疑加重財務負擔，會否蠶食盈利需要多加留意。

收購的另一項影響是溢利，按公告披露，截至去年3月底，x86業務的除稅後溢利有1.87億元，若以聯想的年結日(即2013年12月底)結算，則錄得除稅後2,640萬元虧損。不過，由於虧蝕並不算嚴重，在協同效應下，要將轉虧為盈相信並不困難。

至於摩記就有點麻煩，截至2012年12月底，除稅後虧損是6.16億元，2013年擴闊至9.28億元。另一方面，聯想於2013年至2014年度的中期溢利是3.84億元，按年增加24.9%。假設此增長率於本年度維持不變，按2012年至2013年度的6.32億元全年溢利計算，今個年度的溢利估計有7.89億元。倘若摩記的虧損持續高企，聯想今個年度的溢利將受到拖累。

第三個影響是每股溢利。由於x86的收購將會配發1.82億股新股，摩記的收購則配發不少於5.06億股及不多於6.18億股，因此，新股發行量將在6.88億股至8億股之間。好了，2013年至2014年度首6個月的每股攤薄溢利是3.75美仙，假設6.88億股新股於初期配發，每股攤薄溢利即時減少6.1%至3.52美仙；若是8億股，每股攤薄溢利則下跌7.1%至3.48美仙。這正好說明，若收購回來的業務於短期內未能貢獻盈利，單是發行新股就已經令每股溢利下跌。

最後一個想講的影響是商譽。於2013年12月底，x86業務的帳面淨值是負6.44億元，摩記則是13.65億元。大膽假設，收購回來的資產公平值相等於帳面淨值，再與總代價相減，得出來的就是商譽，兩者將分別是29.44億元和15.45億元，聯想的無形資產即時進帳44.89億元。

雖然商譽不用做折舊和攤銷，但每年需要進行減值測試，若估算出來的價值低於商譽的帳面值，其差額就會在損益表內確認。由於上述兩個業務仍是虧損，若情況未能在短期改善，減值就很有可能發生，並且影響業績。

於財政而言，兩宗收購未見其利先見其害，聯想能否成功，我們拭目以待。

文章來源：am730 2014-02-11

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會計黑魔法之三。一：改變會計估算

上兩篇分別探討過，企業如何運用「沖個靚涼」和「餅乾罐儲備」兩種黑魔法來影響業績，這篇則講另一個常見的，叫「改變會計估算」。

先講些少背景資料，在會計上，我們經常都須要「靠估」，最典型的例子就是為固定資產計算折舊，其他常見的還包括壞賬撥備、存貨撇銷撥備、金融資產現值等。以折舊為例，假如買一部機械回來，預計它可用5年，並且預期它為公司帶來的收入，於頭幾年將會較多，之後會逐年遞減。基於以上資料判斷，我們可以採用餘額遞減法(declining balance method)，並且以每年20%（1/5x100%）的折舊率去計算折舊開支。要留意一點，雖然說是靠估，但也不是天馬行空亂估一通，很多時都要看估算是否合理。

此項黑魔法之所以湊效，就是看準會計靠估的弱點，透過改變估算方法將業績舞高弄低。怎樣舞動魔杖？以上述的餘額遞減法為例，其特別之處是折舊費用先大後少，即是在資產購入頭幾年會較大，之後逐年遞減。若企業預期將會購入昂貴的固定資產，意味折舊費用將會大升，勢必影響未來幾年的溢利。因此，只要改用直線法(straight-line method)，就能為溢利減壓。此外，更改折舊年期也能左右折舊開支的大小，年期愈大，折舊率愈少，折舊開支自然減少。相反，年期愈少，就能令折舊開支增加。

要在折舊上下其手以達到影響盈利，先決條件是折舊開支要夠大，例如製造、航空航運、電能這些極依靠機械來營運的行業。至於其他公司，則可以透過上述其他的開支，例如銀行的不良貸款撥備，貿易公司的呆壞賬預備，保險公司的索賠撥備，農業牧業公司的生物資產公平值變化等。

不過，由於會計和審計準則日漸嚴謹，現在能運用此項魔法的空間愈來愈窄。此外，若果因改變會計估算而對溢利有重大影響的話，企業還須要在財務報表的附註中解釋改變原因，並且披露其影響。

文章來源：Education post 2014-02-07

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中小企五個理財壞習慣(二)

上篇講了兩個企業理財壞習慣，分別是職責沒有適當分工，以及缺乏財政預算和計劃，這篇則繼續講講餘下三個。

第三個壞習慣，就是企業沒有為每宗收入和開支留下足夠憑證，以支持交易是否真確無誤。從前在核數師行工作，就經常遇到客人有這個問題。記得有個客戶是經營物業租賃，業務主要是將公司名下物業出租以收取租金。可是，與租客簽下的租約可以不知所終，甚至有些物業續租了，但竟然沒訂立新租約。不單如此，銀行月結單和一些單據如物業管理費、地產代理佣金、電費水費按金、差餉地租等又不齊全。好了好了，客戶唯有花錢花時間去補領，但有些雜項開支如日常維修、換鎖配匙等的，就只有霉爛的收據或「白頭單」(即是在一張白紙寫上銀碼和簽名)做證明，而且大多數是現金交易，難以證明是否真確。

還有應酬開支，這一單以信用卡簽帳單做憑證，那一單就用食肆的手寫單，最後發現竟然是同一宗應酬，但重復報銷。不要以為缺乏會計憑證沒有甚麼大不了，不規範的後果其實可大可小，例如給核數師在報告內給個保留意見，甚至造成管理漏洞，欺詐行為就容易發生。

第四個壞習慣，就是大額的收支交易不經過企業的銀行帳戶處理，最常見是經過老闆的私人帳戶或者現金交收。問題在哪裡？前者難於證實收支是屬公還是屬私，而且還要解釋為何不經公司帳戶。其實，此問題於早年比較常見，例如和內地做生意，客戶因種種理由不能經正常手續把款項匯出，碰巧老闆在內地有個私人銀行帳戶，就著客戶把錢匯進去。至於後者，其問題在於難以追查，由於鈔票「無識認」(嚴格來說不是沒有，只是實際上不會記錄鈔票編號吧)，難於確定收入是否向某個客戶收取，也很難確定支出是否真的支付給某個供應商。最麻煩的，還是現金收入與支出混雜在一起，特別是設有分行的企業，若分行人員缺乏會計常識，將收入減去支出後的淨額當成收入上繳，總公司監管不足，而且又不知就裡的話，就容易令收入和支出少計。

有人反問，即使如此也沒有大不了呀，到了總行手裡也會將收入減去支出，最後都不會影響公司的盈利嘛！再講，要將所有收入上繳，支出時又要向總行申請，實在麻煩透頂。先不論此安排屬麻煩與否，在財務管理上真的沒有影響嗎？舉個例子來說明就一清二楚了。例如分行收入有1,000元，相關支出則有400元，分行將淨額600元上繳，若總公司誤以為這是收入，企業的營業額就會少計400元，支出也會同時少計400元。若涉及的金額重大，到時財務報告就會不準確，除了不能反映出企業的真正收入和開支情況外，也會影響日後的預算編製。

況且，在不少情況下，如借貸、申請上市、投資者對前景期望等，營業額及其增長率都備受關注，因此只計收支淨額的安排是會計大忌。在企業管治方面也是個大問題，總行不清楚分行的收入，容易造成中飽私囊的漏洞。支出也一樣，完全由分行自行決定，缺乏監管下容易出現支出過度甚至濫用的情況。

最後一個壞習慣，就是缺乏定期監察現金流。當然，若果企業的現金非常雄厚，用它十年八載也綽綽有餘的話也未必出問題。可是，在現實中，這樣的企業相信不會很多吧？沒有做好現金流監察，一旦出現資金短缺，後果當然是影響公司運作，因為很多經營開支是不能等的，例如僱員的工資、辦公室或舖位租金、管理費、保險等。此外，雖說供應商的貨款可以拖延一下，但若果屢是這樣，供應商一旦收緊信貸額度或信貸期，甚至要求「舊數未清，新貨免問」，到時就連生意也做不成。

此外，未能準確預計資金周轉也是致命傷，經常見到的原因是企業對前景過於樂觀，因此高估了未來的現金流入，以及低估了企業開支，所以少計了將來的現金流出。還有一點，不少企業將溢利和現金流混淆，以為有錢賺就沒有現金流問題。

在這個甲午馬年，不妨認真檢視一下企業的理財習慣，並且盡早改掉陋習！

文章來源：am730 2014-02-07

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中小企五個理財壞習慣(一)

農曆新年剛過，代表春天已經來臨，正所謂去舊迎新，有沒有想過改掉一些壞習慣？說起來瓜瓜就有不少，當中以粗心大意為最。

就好像早前拙作《奧思溢利為何急跌》，由於使用Excel時，寫錯了公式，但又沒有留意，因此計錯了存貨周轉期，正確的情況應是由2012年的118天增加90天，至2013年的208天，而不是由75天增加175天至250天，幸得奧思(1161)的公關顧問來函指正，實在抱歉。

做人應要戒掉壞習慣，其實經營企業也一樣，例如在財務管理上就有不少陋習，在多年的審計生涯中經常都會遇到，現在就選幾項常見的說一下。

第一種壞習慣，就是沒有為職責做好適當分工。這裡講的並不是要將工作量平均分配以提升效率，而是在於每個職位的權責應要妥善劃分清楚，以做到互相制衡和監察。例如一些小型企業，由於人手有限，不單出納會計一腳踢，有時連HR、IT、行政、一般採購等工作也要兼顧。不少企業老闆都認為，會計不就是管錢的嗎？一切和錢有關的，自然就應由會計負責，有甚麼問題？一派理直氣壯的模樣。可是，若缺乏職責分工，負責管錢的出納同時又負責會計記帳，那又如何得知花了的錢是物有所值，從客戶得到的收入又是否穩妥齊全？

老闆反駁說，沒有聽過「疑人不用，用人不疑」嗎？事事不肯相信下屬，企業又怎能運作？其實這是風險管理問題，相信下屬不等於不需要監察和制衡。況且人始終是人，即使給你找著個「擔柿都唔偷食」的人，平日如何誠實可靠，也未必抵受得住誘惑。不要忘記，出納的日常工作就是金錢，花斑斑的錢財每天過手，這個誘惑不是一兩次而是天天發生！請個誠實可靠的員工固然重要，但也要有適當的監察和制衡，就算不是為了防範欺詐，也要減低出錯機會吧？

老闆看來還未信服，因此再次反駁說，將職責分開由員工A來監察員工B，那是否要找員工C來制衡員工B？之後呢？莫非又要多找員工D來看好員工C？這樣下去無止境怎辦？即使可以，ABCD串謀來個集體舞弊，你也沒法子呀！說得對，分工之難就在於此。上述說過，職責適當分工其實是風險管理，分工的程度要幾大，也要視乎成本效益。風險管理就有一條金科玉律，若實施控制的成本大於風險，那就不值得去做了。就小企業的出納工作而言，一般做法是出納只管錢，管數還是由另一位會計人員負責，這安排已經能夠起到監察作用。若擔心出納和會計串通再另加一個員工去監察，似乎就是過分控制了。再講，我們還可以利用其他方法去加強監察，例如不定期現金盤點去彌補不足。

第二種壞習慣，就是缺乏財政預算和計劃。不要看輕預算，其實它是一種控制手段，能協助企業有計劃地去營運，以使預期目標可以實現。不少人認為預算是死，人腦是生，與其花時間和精力去編製和執行預算，倒不如多做幾單生意。可是，他們並不知道，透過編製預算這個過程，能協助企業去思考，為每一步做好打算。

舉個最簡單的例子，自助旅行。即使打算優哉遊哉兼隨心所至到外地旅遊，出發前至少也要了解當地的一般消費水平，例如一餐飯的價錢、酒店房價、交通工具的選擇和車資，以及商戶對信用卡的歡迎程度，然後再決定攜帶多少現金吧？若是積極點，有既定目標的旅遊，由於時間和金錢有限，預先編排行程就少不了，例如打算某天去某個博物館參觀，並且順道遊覽當地市中心，首先就要查一下博物館的開放日期和時間，對吧？接著要知道如何去，看甚麼，吃甚麼，住宿何處，回程又如何安排，每日開支大約需要多少等。當然，就算不預早計劃，基本上仍能完成旅程，只不過未必能盡興而歸，或者遇到突發情況時，不能馬上應變。同理，沒有為企業做財政預算，生意也可以做得很好，但若要提高達標的機會，以及對突發情況做出及時反應，最好還是有個預算。

至於另外3個理財壞習慣，下篇再續。今天是人日正月初七，祝大家馬年進步！

文章來源：am730 2014-02-06

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IGG業績升呢

早前在拙作《IGG虧蝕也能上市》中談過，手機遊戲開發商IGG(8002)因符合創業板對淨現金流入的規定，就算於對上兩個財政年度虧蝕，最終也能夠在港上市。這一篇則談談其他。

對IGG有興趣，除因股價於近期急升外，也因玩過他們的遊戲《Castle Clash》。有次無意中發現了這個遊戲，看過簡介和截圖後，覺得它有點像自己最喜愛的戰略遊戲如《Age of empires》，需要建造一個帝國去和別人打仗，而且又是「免費」，因此下載來玩。試玩了一下，初時的確是很好玩的，可是慢慢就發覺它並非完全免費。例如要加快僱用戰士去組成軍隊，首先要讓市政中心「升呢」，才能建造各式各樣的建築物；軍隊數目要龐大，除了要建立多個兵營外，也要讓它們「升呢」；要戰士們能夠以一敵百，就要建造訓練場，若要提升戰士等級，讓訓練場「升呢」當然少不了；單靠戰士去打仗，遇到強敵就顯得不足夠，要軍隊所向無敵，那就要招攬英雄，因此需要建造英雄祭壇、英雄底座、競技場。若要提升英雄等級，就要讓這些設施「升呢」；建立一個城堡豈能只攻不守？因此需要建造種種防禦設施，包括城牆、哨塔、爆炸陷阱等，而且還要讓它們「升呢」令防禦能力升級。這還未止，招兵買馬需要資源，因此要建造金礦和魔水收集器，可是單靠採礦和收集沒有用，還要建造金庫和魔水罐來儲存，不過，這些設施有儲存上限，要加大存限就要「升呢」。

寫到這裡大概已明白，玩這個遊戲就要不斷「升呢」，所需的時間和資源著實不少，初期還可以依靠攻打系統提供的關卡和其他較弱的玩家來掠奪資源，但再玩下去，就發覺不足夠。此外，雖然資源可以透過自己採掘和儲存，但需時甚久，住住未儲夠數量就給其他較強的玩家洗劫一空。因此，要玩下去就必須真金白銀去購買資源，相信就是這個複雜但誘人的遊戲方式令玩家乖乖付費，IGG因此取得收入。

好奇心起，究竟《Castle Clash》為IGG帶來多少收益？又有多少玩家肯付費去玩呢？翻查IGG於去年上市時的招股書，截至2013年9月底的9個月，從玩家收取到的收益約為720萬(美元，下同)，活躍用戶數約為520萬個。以此推算，期內每個用戶的平均付費金額為1.38元。

於去年11月，IGG公布上市後第一份季度報告，雖然2013年度頭9個月的Bottom line仍然虧損，但金額已由2012年同期的879萬元大幅收窄70.1%至265萬元，溢利率也由負29%改善至負5.2%。早前拙作曾提及到，IGG的損益表內有一項為數不少開支叫「可贖回可換股優先股的公平值虧損」，2013年同期的金額為1,416.7萬元。假若撇除此項非現金開支，IGG的業績將變為1,151.7萬元溢利，與2012年同期比較，金額增加達76.2%，溢利率也增加1.1個百分點至22.5%。換句話說，IGG在每收取100元的收益中能賺到22.5元。

此外，期內收益也很可觀，2013年達到5,129.4萬元，增幅高達67.9%之多。不過，由於同期銷售成本的升幅高於收益，因此毛利只增加65.4%，毛利率也因而減少1.2個百分點至75.4%。

IGG的收益主要分3項，包括網絡遊戲、特許權和聯合經營，當中以網絡遊戲佔的份額最高，達到95.8%。期內收益之所以大幅增長，動力主要來自網絡遊戲包括《神之翼》和《Castle Clash》，因此令網絡遊戲收益增加64.1%至4,912.2萬元。

此外，聯合經營的收益達到195.9萬元，較2012年同期上升1155.8%。根據季度報告解釋，此乃合作運營的幾款遊戲收益增加所致。

撇開上述的公平值虧損不說，IGG最大的經營開支是銷售及分銷開支，金額達到1,277.5萬元，期內升幅也高至73.8%，主要因幾款遊戲的廣告和推廣費用於期內增加。至於另外兩項開支包括行政開支和研發成本，期內升幅也分別達到37.9%和51.1%，前者上升主要是上市開支和人員開支增加，後者則是研發人員開支增加。

綜合而言，目前IGG的盈利主要受制於上述的公平值虧損，但是，值得慶幸的是，由於相關的可贖回可換股和優先股已於2013年5月全數轉換成普通股，因此預期將不再影響2014年的業績，到時IGG的Bottom line自然「升呢」，難怪股價可大升了。

文章來源：am730 2014-01-30

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IGG虧蝕也能上市

早前於拙作《Twitter虧蝕也能上市》提及過，美國股票市場之所以可愛，皆因只要營業額夠大，而且能勾畫出亮麗前景，又有投資者受落的話，企業即使虧蝕亦可上市。原來香港最近也有類似例子，說的就是2013年於創業板上市的手機遊戲開發商IGG(8002)。

翻查港交所(388)的創業板上市規定，關於盈利方面原來只對現金流有特定要求，即是對上兩個財政年度，未計入營運資金變動及已付稅項的經營業務所得淨現金流入，合共至少需要達2,000萬元。或許你會問，企業不是錄得溢利才會有現金嗎？既然是虧損，即是做一單生意就要倒貼一單，那又何來現金流呢？其實不少朋友都混淆了溢利和現金流，或許借此機會簡單講解一下。

大家都知道，溢利就是將收益減去開支而得出的淨額，現金流則是將現金收入減去現金支出而得出。若果一盤生意全以現金交易進行，理論上溢利就會等於現金流。舉個最簡單的例子，比如今天以現金向供應商購入100元貨品，並即日以現金300元賣出，若於今天做結算的話，溢利就是200元，淨現金流入也是200元。

可是，於當今商業世界做生意，很多時都需要通過賒貸，例如你向供應商購買貨物，他們容許你先將貨物取走，明天才需要支付100元貨款。假設你今天仍以300元把貨物賣出，若仍然今天做結算，根據會計標準，因債務已經產生，不論貨款何時支付都要計入開支內，因此溢利仍然是200元。反觀現金流，因為計算時只看現金實際收付時間，所以只會計入300元的現金收益，至於100元的貨款，由於在今天結算時還未支付，因此不會計入，結果淨現金流入就是300元。換句話說，營運資金的變動能夠影響現金流的計算。

上述例子是其中一個令現金流和溢利不同的因素，另一個則是非現金交易，例如資產和負債的公平值變動。舉個例子，某企業年頭以10億元購入一項投資物業，於年結時物業升值至11億元，多出來的1億元就是公平值變動，需要當成收益並於損益表入帳，因此企業的溢利將會增加1億元。不過，值得留意的是，所謂收益其實只是帳面上，實際上企業不會因此而獲得任何現金流入。此外還有其他非現金交易，例如折舊、撥備、以股份做基礎的開支等。

好了，接著說說IGG的情況，他們於2013年10月上市，對上兩個財政年度，即2011年度和2012年度分別虧損868.9萬(美元，下同)和1,310.9萬元。不過，若看未計算營運資金變動的經營活動所得現金流，2011年度有495.4萬元，2012年度有911.9萬元，兩年合計為1,097.7萬元，折合為8,562萬港元，於創業板的規定而言可以說是綽綽有餘。

為甚麼IGG的現金流入和溢利相差那麼大？看看損益表其實已看出一點端倪，有一項開支的金額特別大，說的就是「可贖回可換股優先股公平值虧損」，2011年度和2012年度分別是1,157.1萬元和2,061.2萬元，佔該年度毛利的比率分別為49.6%和62.8%。嘗試計算了一下，若果沒有這項非現金開支，兩年的業績即時由虧轉盈，2011年度的除稅前虧損將會變成322.8萬元溢利，2012年度將變成766.6萬元溢利。

這項虧損是甚麼來的？要清楚說明比較複雜，或許簡單點說，涉及的可贖回可換股優先股被視為「按公平值計入損益的金融負債」。顧名思義，由於相關負債的公平值於年結日上升，因此升值的部分被視作虧損而計入損益表中。

若想詳細了解IGG的現金流和溢利之間的差異，只要看看現金流表就一目了然。除了上述的非現金虧損外，當中還包括折舊、其他無形資產攤銷、出售附屬公司及聯營公司虧損、出售非持續經營業務虧損，和以權益結算的股份補償成本，這些開支於2011年度合共為173.9萬元，2012年度則為180.9萬元。此外，若計入營運資金變動、已收利息和已付所得稅，2011年度的經營活動所得現金流量淨額為471.8萬元，2012年度則為974.8萬元。

最後有一點必須要留意，現金流只反映現金流量和流向，企業盈虧始終還是看bottom line，而根據新一份季度報告，IGG仍是虧損，2013年度頭9月達到265萬元。IGG能否轉虧為盈？下篇再談。

文章來源：am730 2014-01-28

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會計黑魔法之二：餅乾罐儲備

上一篇提及過會計黑魔法的其中一法「沖個靚涼」，現在講講另一個魔法叫「Cookie jar reserve」，中文可以翻譯成「餅乾罐儲備」。操作原理有點像「沖個靚涼」，主要是看準了會計制度應計制（Accrual basis）的弱點，即是不論收入何時收取，費用何時支付，只要權利和責任已經發生，就應當在賬內確認。舉個例子，公司以賒貸方式向供應商購入文具並即時使用，由於還未到付款期限，相關賬單還未支付。不過，付款的責任已經發生，因此須要在將賬款計入應付賬內，同一時間也須要在損益表中確認這宗文具開支。

然而，不是所有開支都像買文具般，有單有據容易確定，不少都須要「靠估」，例如計算折舊費用，靠估的包括資產使用年期、剩餘價值、折舊方法和比率；攤銷開支，攤銷年期就免不了靠估；壞賬撥備，呆賬比率也是靠估；銷售退貨和折讓，預期退貨比率亦要靠估；即使是員工成本，長期服務金準備一樣也是靠估。其實但凡會計項目名稱中有「Provision，準備」字樣的，計八九不離十須要靠估。

雖然說「靠估」有點兒戲，但實際操起來也要做到合理。例如說一部普通汽車的使用年期為100年，並且以此來做折舊的話，如此不合理相信沒有核數師首肯。不過，靠估也有上下限之分，若果今年以上限來做估算，但明年出來的結果卻是下限，多出來的差額就會在明年變成收入。情況就像今天先把餅乾儲起，留待明年才慢慢享用。

舉個簡單例子，某企業需要關閉表現不好的店舖，初部計算出來的虧損在10萬元和15萬元之間，並且需於今年視為支出。若果企業選擇以上限15萬元在今年撇銷，假設明年實際虧損只有10萬元，多出來的5萬元就會在明年回撥變為收入！

從以上例子可見，企業基本上甚麼也不需要做，只是搖一搖會計魔杖就能變出收入，這個黑魔法夠厲害吧？

文章來源：Education post 2014-01-24

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奧思溢利為何急跌

上篇談到，奧思集團(1161)因旗下護膚品牌「H2O+」於大陸和台灣分銷權被收回，令零售業務營業額萎縮，此業務更錄經營虧損。此外，美容業務雖不俗，2013年度經營溢利卻按年跌26.6%至8,340.5萬元。

為甚麼？據年報解釋，是「由於就若干僱員於以往期間之額外酬金及權利所產生的一次性成本」。坦白講，看到這解釋真是摸不著頭腦，「若干僱員」代表數量多少？「以往期間」究竟是何時？「額外酬金及權利」應該是與薪酬有關，但涉及甚麼權利？還有「一次性成本」，相關金額又是多少？將年報翻了又翻，最終在財務報告附註得到多一點訊息，原來「以往期間」是指「過往年度至2012年12月31日止」，涉及金額2,190萬元。具體情況如何，不論年報和奧思以往發出的公告都沒有詳細解釋。

八卦性格驅使下，翻查網上資料，發現某報一篇新聞與此事有關。根據報道，奧思旗下多間美容及水療中心，過去在計算員工的假期工資時，只以基本底薪來做基礎。有甚麼問題？原來此舉涉嫌違反香港的《僱傭條例》。該報道指出，由於奧思的員工不單有底薪，而且還會因應營業額獲得佣金，因此計算假期工資時也要一併納入。

翻查勞工處的《僱傭條例簡明指南》，當計算僱員法定假期及年假的工資時，必須以該僱員過去12個月的平均工資計算，指南還清楚列明，工資是指「僱主以金錢形式支付僱員作為其所做或將要做的工作的所有報酬、收入、津貼(包括交易津貼、勤工津貼、佣金、超時工作薪酬)、小費及服務業費」。既然奧思的員工薪酬包括佣金，按法例就應要納入計算了。該報道還指出，是次事件涉及的現職和離職員工人數估計超過700人。若報道屬實，以2,190萬元計，每位員工獲得的補償大約平均為3.1萬元。此外，由於上述條例於2007年7月13日開始實施，以此推斷，奧思所指的「以往期間」應是由該日起至2012年12月31日為止的5個財政年度左右。

不過，既然多了這一筆撥備，員工成本理應大升。可是，看看損益表，該項開支於2013年度為2.82億元，按年卻減少了4.1%，為甚麼呢？員工成本不升反跌，主要原因是年內的職員數目由2012年的930人減少了8.3%，至2013年只有853人。若果將員工成本與營業額相除，2013年的比率是44.9%，代表奧思每賺到100元的營業額中，44.9元是用來支付員工薪酬，2012年則是35.7元。由此來看，奧思的員工成本其實是增加。此外，若計算每位員工的平均年薪，2013年是33.1萬元，較2012年的31.7萬元高出4.5%或1.4萬元。不過，當中有多少是涉及上述補償金，由於缺乏資料，因此不得而知。

由於奧思的生意涉及零售，存貨周轉是否夠快就至為重要。看看截至2013年9月底的資產負債表，存貨是4,895.7萬元，按年增加49.7%。寫到這裡心知不妙，營業額下降，但庫存卻上升，存貨周轉期估計會上升吧？認真計算一下，先將存貨的年初和年底金額相加後再除以二，得出的4,082.7萬元就是2013年度的平均存貨結餘。將此數除以製成品存貨之購買及變動(即銷售成本)再乘以365天，得出的250天就是2013年度的存貨周轉期。換句話說，奧思由產品購入至賣出需要250天之久，與2012年的75天相比，周轉期增加了175天。由於年報並沒有提及和解釋此情況，因此不知道存貨周轉期為何有如此增幅，看來有需要密切留意。

此外，在計算毛利率時，發現2013年度是88.6%，較2012年度的80.7%增加了7.9個百分點。按年報解釋，這是業務組合變化所致。由於美容服務佔集團營業額的比重於年內上升，以此推斷，此業務的毛利率應較護膚品分銷為高。

不過，雖然毛利率提升了，但同期的溢利率卻下跌2.7個百分點至4.9%。究其原因，主要是經營成本增加，例如店舖租金開支於2013年度有1.2億元，按年增幅達8.4%。不單如此，對營業額的比率更達到19.1%，按年增加5.7個百分點。

綜合而言，營業額下跌，經營成本卻未能同步減少，這就是奧思2013年度業績倒退原因。

文章來源：am730 2014-01-24

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澄清啟事：由於使用Excel時寫錯了公式但又沒有留意，因此計錯了存貨周轉期，正確的情況應是由2012年的118天增加90天至2013年的208天，而不是由75天增加175天至250天。多謝奧思的公關顧問來函指正，對此錯誤實在抱歉。

分銷權終止對奧思的影響

女士們愛美是天性，現在無論走到那個購物區，都發現有不少售賣護膚品的商店，當中有一隻品牌叫「H2O+」。瓜瓜是男人，為甚麼也會留意？無他，因內子曾用過，而且我倆喜歡的歌星容祖兒也曾為此品牌當代言人多年，那個「八杯水」廣告現在還有點印象。記得其後由衛蘭接替，之後又好像有換了幾位。不過，最近途經該店，發現容祖兒再次為此品牌代言。

說到此品牌，自然想起其分銷商奧思集團(1161)，此集團除分銷幾個護膚品牌外，也同時經營水療和美容服務。該集團最近公布2013年度全年業績，雖然營業額和溢利都顯著倒退，前者下跌23.7%，後者更減少50.8%，但他們並沒有改變其高派息政策，仍然向股東慷慨大派股息，2013年度宣布的末期股息為1.5仙，加上早前派發的2.5仙中期股息，全年合共派發股息將達4仙，以每股基本盈利4.5仙計，派息比率達到89%。

翻查過去4年的財務報告，由2009年至2012年度，奧思的派息比率都在89%或以上，2011年度就最高，比率高達99%，換句話說，奧思於該年每賺到100元，當中99元就用來派發股息。一般來說，派息比率這般高，股東當然皆大歡喜，例如奧思的幾位現任和前任董事，根據年報披露，截至2013年9月底，他們及其親屬所持有的股份數目合共4.77億股，約佔已發行及繳足股本的62.4%。以2013年度為例，預期每股能收取的中期和末期股息合共4仙，即是說，他們於該年收取的股息合計將是2,145.5萬元。可是，於公司長遠發展而言，我們就不禁會問，公司不需要預留一些儲備作將來投資嗎？這個問題相信要由管理層解答了。

回說奧思2013年度的業績，營業額之所以倒退，最主要的原因是旗下護膚品牌H2O+，其大陸及台灣的分銷權於2012年1月開始被收回。影響有多大？或者先講些少背景，於2011年度，當時H2O+的分銷權仍然有效，集團整體零售業務包括其他品牌的銷售收益達到5.91億元，佔集團營業額的60%之多。可是，自H2O+的分銷權被收回後，2012年度的零售收益即時下挫32.4%至只有3.99億元，佔集團營業額的份額也同時減少11.5個百分點至只有48.5%。到了2013年度影響完全展現，收益按年再減少50%至只有2億元，佔集團營業額的份額更跌至31.8%。若與2011年度分銷權未被收回時比較，2013年的零售業務收益倒退達66.2%之多，損失的營業額相當於3.91億元。也因為這個原因，大陸和台灣的營業額相繼下跌，以2013年度為例，前者急挫88.9%至只有2,185.8萬元，後者則萎縮80.8%至只有597.1萬元。

雖然零售業務這邊廂營業額倒退，但值得慶幸的是，奧思另一邊廂的美容服務業務表現不俗，即是由他們經營的水療和美容服務中心，營業額於最近3年都有增長。例如2012年度增加了7.8%至4.25億元，2013年度則放緩，但也按年增加1%至4.29億元。不過，增加的營業額卻彌補不了零售的損失。以2013年度為例，美容服務的營業額按年增加415.2萬元，但零售業務則減少2億元，相差逾47倍之多，單以營業額而言，是否有點杯水車薪的感覺？

理論上，營業額下跌不一定代表虧蝕，只要控制經營開支得宜也能賺錢的。看看零售業務的業績，分銷權未被收回的2011年度，經營溢利有5,234.3萬元，其邊際利潤率(即是經營溢利除以營業額)達8.9%，代表每賣出100元貨品，減去經營開支後能得到8.9元利潤。可是，到了2012年度，分銷權於該年被收回，零售業務開始錄得虧損，金額為1,796萬元，邊際利潤率即時變為負4.5%，代表每賣出100元貨品就要虧蝕4.5元。及至2013年度，虧損略為擴大至1,815.4萬元，邊際利潤率也進一步下跌至負9.1%。

至於美容服務業務方面，於最近3年都是集團盈利的主要來源，例如2011年度，此業務的經營溢利達到1.13億元，佔集團總額的68.3%；於2012年度金額略為增加0.7%至1.14億元，佔集團總額的比率則上升至118.8%。到了2013年度，經營溢利減少26.6%至8,340.5萬元。不過，由於零售業務萎縮關係，美容服務的業務貢獻集團總額的比率則進一步上升至127.8%。究竟為何經營溢利減少？下篇再續。

文章來源：am730 2014-01-23

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Magnum風險因素

在會計師行工作的那些年，需要經常到客戶那裡核數，能坐在公司的日子很少，一年下來大抵沒有兩個月。記得有次返回公司，接待員姐姐還以為瓜瓜是訪客。話雖如此，能到訪不同的公司，的確能擴闊眼界，增廣見聞。現在回想起來，自己接觸得最多的客戶就是進出口貿易公司、製造廠、船務公司等，不過也有不少特別行業，論最有趣的可算是夜總會。

不過，此等「筍job」又怎會輪得到小薯仔如瓜瓜者？因此只能聽Senior在那裡出差的奇遇，他們也似乎非常受樂，皆因每次說起都會眉飛色舞，小薯仔們只有流口水的份兒。

夜總會在香港已經式微，今時今日已由「夜場」取而代之。說到這裡，就不得不提最近招股的Magnum(2080)，不計算正計劃籌辦的那一家，他們目前在香港經營3間會所，每間容納的人數也只由172至490人不等，但2012年至2013年度的總營業額可以達到1.74億元，按年增長有26.9%之多，除稅後溢利也有2,803.4萬元，與營業額相除後得出的溢利率達到16.1%，即是每做100元生意能淨賺16.1元。香港租金高企，兼且會所只是於晚間才做生意(據報由晚上11時至翌日凌晨5時)，盈利能力這般高，坦白講真是有些意想不到。

營運夜場會有甚麼風險呢？翻查招股書「風險因素」一節，放在頭位的竟然是「牌照」。當中提及到，Magnum需要領取的牌照包括小食食肆牌照、酒牌和水污染管制牌照，倘若領取不到或不能成功續期，將會嚴重影響營運。有趣的是，此風險較經營成本上升，例如員工成本和會所租約排得更高。雖然招股書沒有說過最先列出來的就等於風險最高，但一般都是這樣理解吧？於Magnum而言，這些牌照能否續期是個外在因素，極受法律法規轉變影響。不過，香港的法律環境相對穩定，至少不會像古時西漢般朝令夕改吧？況且，在香港營商其中一個好處，就是只要符合法例訂出的條件，牌照就會發出。反觀經營成本例如租約續租，香港不少業主習慣擇肥而噬，見你生意好就加租，生意不好也照樣加租，反正你不租別人也會租。風險講究影響但也同樣看重發生機會率，所以不太明白為何牌照的風險會較經營成本為高。

不過，細閱招股書後找到了答案，相信是因為Magnum有違規前科。在「往績紀錄期內的不合規事宜」一節中披露，他們曾經先後4次違反酒牌發牌條件。更重要的是，一家不屬於Magnum但由現任行政總裁管理過的會所，由於在2005年和2007年間屢次違反發牌條件，因此於2007年不獲續牌。該集團也坦言不能保證此等事件不會影響會所酒牌日後續期。究竟所謂何事？原來主要涉及會所在營業時超出酒牌的最高限定人數。那麼，Magnum目前有甚麼措施去防止再次違規，據悉他們已加強人群控制管理系統，而且還有內部監察主任負責監督。究竟這個系統如何運作，實在很有興趣想知道。

至於會所租約這個風險，看來著實不輕，因為租金對營業額的比率有上升趨勢。以2011年至2012年度為例，此比率只有15.1%，即是每做100元生意，當中15.1元就要用來支付租金。到了2012年至2013年度，此比率上升了2.4個百分點至17.4%。這還未止，看看2013年至2014年度頭5個月，此比率進一步上升至19.2%。

租金為何上升？粗略計算了一下，目前3家會所的建築面積合共30,507方呎，將2011年至2012年度的租金開支除以12個月再除以建築面積，得出來的56.4元就是每月平均呎租。依樣畫葫蘆去計算2012年至2013年度和2013年至2014年度頭5個月，每月平均呎租分別為82.8元和90.5元，推算出來的增幅分別達到46.8%和9.3%。

此外，員工成本也值得留意，皆因對營業額比率的升幅較租金更過之而無不及。於2011年至2012年度，每做100元生意，員工成本只佔當中的11.9元。可是，2012年至2013年度已經上升至17.9元，2013年至2014年度頭5個月進一步飆升至24.5元。究其原因，主要是員工數目增加，以及平均年薪上升。以2012年至2013年度為例，員工數目按年增加了41.4%，至263人，平均年薪也增加了34.8%，至11.8萬元。

如此看來，Magnum也和其他港企一樣，盈利難逃租金和工資這雙魔掌。

文章來源：am730 2014-01-21

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為何中綠由盈轉虧(二)

上篇提及，中國綠色食品(904)主要依靠「品牌飲料產品」業務賺錢，但原材料成本高企令盈利被蠶食。其實，翻閱中綠的中期業績公告，其他銷售成本包括直接勞工成本及原設備製造商之加工費也有顯著升幅。

截至2013年10月的首6個月，「品牌飲料產品」的直接勞工成本是620.6萬元(人民幣，下同)，較2012年同期增加47.6%。升幅看起來很大，但不要忘記，生意做多了，營業額和銷售成本按理一併上升，因此看銷售成本時，我們應找出成本對營業額的比例。於2013年上半年度，勞工成本對營業額的比率是0.7%，即是在每100元銷售中，2013年所花勞工成本是0.7元，較2012年度同期的0.6%其實只增0.1個百分點，反映實際加幅與營業額同步。

至於原設備製造商之加工費，簡單來說，即是代工生產費，2013年上半年度成本急增86.3%至6,218萬元，以金額來說，其升幅最高。若計算此項成本對營業額的比率又如何？該期間為7.3%，較2012年度同期的4.9%急升2.4個百分點。管理層解釋，增加原因主要是期內出售飲料產品中，由代工生產商製造的比重較高所致。雖然「品牌飲料產品」營業額於期內增長25%，但原材料和加工費的升幅更大，令毛利受壓而被蠶食。

回說集團整體表現，中綠2013年上半年度之所以由盈轉為6,332.7萬元虧損，除了營業額下跌導致毛利減少外，期內還有一項為數4,615萬元的特殊虧損。按財務報表附註披露，涉及「物業、廠房及設備確認之減值虧損」。雖然公告未有透露詳情，但回看早前發出的盈利警告，相信出售附屬公司而需要作出虧損撥備有關。若不計算此項特殊項目，除稅前溢利將有2,949.1萬元，雖然與2012年同期的2.15億元比較還差很遠，但至少不用虧蝕。

除此以外，經營開支增加也是造成虧損的原因之一。例如銷售及分銷開支，2013年上半年度有1.85億元，雖然期內所花金額只增加2.1%，但與營業額的比率卻上升2.2個百分點至16.9%。一般及行政開支的情況也一樣，金額於期內增加了15.3%，與營業額的比率也增加2個百分點至8.8%，數值變化反映出經營開支增加較營業額快，是個不利的訊號。至於上述經營開支為何增加，公告並沒有詳細解釋。

可謂好景不常，除了毛利下跌，期內出現特殊虧損，經營開支增加外，中綠也因為可換股債券自2013年4月中起違約，因此需要支付額外的違約利息付款，造成財務成本大幅增加。2013年上半年度的融資成本是7,429.3萬元，較2012年度同期躍升47.7%之多。為了解決違約問題，中綠為舊債券進行重組，除了向債券持有人合共支付了4.184億元外，於2013年7月還發行了兩批新債券，金額合共10.31億元。

中綠的財務狀況其實也惹人關注，特別是變現能力，截至2013年10月，流動資產總額是11.61億元，流動負債卻達到15.19億元，兩者相除後得出的流動資產負債比率只有0.8，雖然此比率與上個年度年結日(即2013年4月)的0.5相比有所改善，但若將存貨從比率中撇除再重新計算，出來的速動比率就只有0.7，明顯低於1的合格水平。換句話說，若將所有流動資產變現，也不足以支付所有流動負債。

其實看資金回籠時間，已經估計得到中綠的流動資金出現壓力，皆因其存貨周轉期由2012年上半年度的15天增加了2天，至2013年上半年度的17天，同期應收帳款周轉期則由4天增加4天，至8天。將兩個周轉期加起來得出的25天，代表產品由製造、賣出以至收款的回籠時間，此數較2012年上半年度多出了6天之多。

這就難怪中綠於期內增加了為數3.05億元的借貸，因此令借貸比率由2012年年結日的35%增加至2013年上半年度的41.2%。因此可以預期，融資成本將繼續成為中綠的重大開支，並進一步影響溢利。有幾嚴重？2013年上半年度的經營溢利只有5,763.4萬元，但融資成本卻達7,429.3萬元，即使以2012年度的5,028.5萬元計算，賺來的利潤差不多全數支付利息開支。中綠能否虧轉盈，不妨留待今年下半年公布全年業績時跟進。

文章來源：am730 2014-01-17

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為何中綠由盈轉虧(一)

瓜瓜自小就愛吃粗糧，例如紅豆、綠豆、花生等的堅果和榖類食物，利用它們來製作出各式食品，不單可口味美，而且容易烹調。小時候，先母就最愛煮紅豆沙，每次都弄一大鍋，並且用湯碗盛得滿滿的給我們吃，剩下的就放入雪櫃，待翌日加入花奶，變成自家製紅豆冰，是炎炎夏日的消暑良方。

記得某次要到歐洲出差不多3個月，大家餐餐啃麵包吃意粉，實在撐不下去，猛然醒起行季中有包從香港帶過來的喳咋材料包，借用當地同事的廚房煮之，並即席分享，大夥兒吃到笑逐顏開。

說起粗糧就想起中國綠色食品(904)，近期的負面新聞可算不少，例如2011年曾被大行質疑旗下某產品的銷情，最近於2013年5月更遭證監會調查，根據上市公告，調查涉及中綠於去年有否履行內幕消息的披露責任，是否未有向股東提供相關資料，以及管理層是否曾經對公司及股東作出不當行為等。公告也同時透露，當時證監會還根據搜查令到中綠的辦公室進行搜證，並且取走有關文件。

除此以外，他們於2013年12月初發出盈利警告，預示截至去年10月底的中期業績將會出現轉盈為虧，當時解釋的原因包括「品牌飲料產品」的原材料及勞動成本增加，因此令經營溢利減少；「新鮮農產品及經加工產品」的收益減少，減去經營開支後更出現虧損；長期預付租金的攤銷開支增加；因可換股債劵違約而支付違約利息；以及出售附屬公司而需要作虧損撥備。

究竟具體情況如何？或許看看2013年12月底發出的中期業績通告。該集團截至去年10月底止，中期營業額錄得10.96億元(人民幣，下同)，按年跌11.3%，這相當於少賺了1.4億元。

究其原因，最主要是「新鮮農產品及經加工產品」的銷量倒退62.3%至只有1.74億元，失去的營業額達2.87億元之多。此業務主要是生產和售賣新鮮蔬菜和罐裝及冷凍品，減去銷售成本及相關經營開支後，期內更錄得33.6萬元虧損，較2012年度同期的1.25億元經營溢利比較，業績下滑100.3%。

根據管理層解釋，因為中日兩國外交關係緊張，以及人民幣兌日圓持續升值，影響該集團將產品出口至日本的業務。情況有幾嚴重？看看售予中國進出口公司的營業額，上半年度暴跌93.8%，至只有1,458.3萬元。此外，看看日圓和人民幣的交叉匯價，2013年5月至10月的平均中間價，是每100日圓兌6.23元人民幣，2012年同期則是8.01元人民幣，單是匯價已經令營業額下跌22%。不單如此，管理層還在公告中透露，目前出口業務尚無任何復甦跡象，此業務的情況看來不太樂觀。

除此以外，「品牌食品產品」的銷量也在倒退，此業務主要是生產和售賣大米及火鍋配料，期內營業額減少23.1%至7,428.6萬元，經營溢利的表現就更差，期內只錄得108.4萬元，與2012年度同期的2,189.6萬元比較倒退了95%。按公告解釋，由於此業務仍處於早期階段，品牌尚未獲得市場認可，因此需求較為波動。不過，由於此業務的銷售只佔集團營業額的6.8%，相對來說影響有限。

可幸的是，因「品牌飲料產品」銷售理想，期內營業額增加了25%至8.48億元，額外賺到的1.7億元，抵消了上述兩項業務的部分損失。不過，減去銷售成本和經營開支後，期內經營溢利只增加9.1%至1.6億元。

一般來說，因銷量增加，銷售成本也會隨之而增加，只要其升幅低於營業額的就能保住毛利率。不過，中綠的情況就不太理想，期內銷售成本增加42.8%，升幅明顯高於營業額，因此毛利率由2012年度同期的48.7%，減少7.3個百分點至只有41.3%。

銷售成本增加主要來自原材料成本大增，當中包括糖及多種粗糧例如綠豆、紅豆、核桃、燕麥、花生及甜玉米等。此項成本於期內達到2.13億元，按年增加61.7%，對營業額的比率更達到25.1%，較2012年度同期增加了5.7個百分點。

換句話說，在每100元的銷售中，2012年度花在原材料的成本只需19.4元，2013年度則升至25.1元。根據管理層解釋，此乃受到通脹影響。

綜合而言，中綠主要依靠「品牌飲料產品」賺錢，但在原材料等成本高企情況下，盈利漸漸被蠶食。其他方面的表現如何，下篇繼續探討。

文章來源：am730 2014-01-16

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財政儲備雜談

早前財爺曾俊華被批評太過守財，更被冠以「大罪人」之名，不知是否為了此事，因此其辦公室推出一系列名為《Johnny財政博客》的動畫，旨在介紹特區政府的理財方法，第一集講的內容就是財政儲備。有趣的是，動畫一開首似乎在反駁政府守財之說，例如當中的文字介紹提到，不少人認為政府有7,000多億元財政儲備是太多，應該妥善利用部分儲備去造福社會。可是，儲備其實需要維持政府日常開支，還舉出實例說，香港回歸時儲備足夠政府維持27個月的開支，現在下降至只夠20個月。財爺像在訴說，我使錢較回歸前更多。由此看來，財爺有心洗掉大罪人之污名。

雖然財爺這樣說沒有錯，假設沒有收入的話，儲備的確會有用完的一天。不過，現實是儲備經常都有收入流入以維持一定水平。在動畫中財爺用了豬仔錢罌來比喻財政儲備，看來就不太貼切了。為甚麼？用過錢罌的都會知道，其設計是「入錢容易，出錢麻煩」，我們習慣將用剩的零錢放進錢罌，當有需要時才打破它或扭開小蓋取錢，正常來說不會將錢罌當成錢包用吧？

或許以多層大廈的水箱做例子，食水會先儲在大廈天台的水箱內，之後再經管道送到每層樓的各個單位，水箱的儲水量經常會維持在某一水平，萬一街外供水服務突然暫停，水箱也能夠短暫應付單位的用水需要。這個水箱就像財政儲備，不斷有食水流出，但同時也有食水流入，我們政府這個就特別大，就算停水也足夠運作20個月之久。

所謂財政儲備不是甚麼理財秘技，說得簡單一點其實即是儲蓄。不論是政府和企業，機構和個人，儲蓄都是良好理財的基本技巧。「餐搵餐食餐餐清」甚至「先使未來錢」都不是健康的理財方法，就好像雪櫃內的汽水果汁等飲品，家中經常存有一定數量，少了就會補上，否則沒得喝。不過這還是小事，若換了是家用廁紙，家中沒有多儲幾卷以備不時之需，應召大自然呼喚此等「大事」後，突然才發覺沒有得用，後果如何就不用多說了吧？

在企業會計上，財政儲蓄屬於股本權益，泛指股份以外的其他帳項，其構成主要分兩類，一是通過股東集資，例如股本溢價(share premium)和法定儲備金；二是通過溢利，例如盈利滾存。一般來說，企業都可以自由劃撥或動用儲備，以盈利滾存為例，有些企業每年會拿出某個百分比的溢利向股東派息，餘額就留下來作企業發展之用。

就好像本報《am730》，施老闆就公開透露，公司每年將三分之一的溢利用作派息，另外的三分之一用以員工獎勵，剩下的三分一就撥到儲備作公司日後發展。

不過，也有不少地方是有明文規定儲備要如何操作，例如內地，公司法要求公司制企業需要每年提取10%的稅後溢利至「法定盈餘公積金」，當公積金達到註冊資本的50%時就不再提取。此外，公積金的用途也有限制，例如只能夠用作彌補企業虧損，以及增加資本。此外，雖然企業也可以動用此公積金來向股東派發股息，但有嚴格限制，包括公積金在彌補虧損後仍需有結餘；股息不能超過股票面值的6%，以及派發股息後公積金的結餘不得低於註冊資本的25%。

至於政府或非利潤機構，財政儲備主要來自每年的財政盈餘。例如全球最大的13家船東互保協會，他們的營運目的就是透過互助保險(Mutual insurance)方式來互保。例如協會會員的船舶出了事故，協會內其他會員將共同分擔此船的賠償開支。因此，每年繳交的保費將視乎當年的索賠情況徵收。一般來說，協會的保費收益加上投資收益，再減去索賠開支和營運開支後，若得出盈餘就會撥到儲備，若不幸出現赤字，按理是需要再向船東徵收額外保費。可是，若果儲備足夠，協會就能動用它去彌補赤字。

回說香港的財政儲備，財爺最近在其網誌透露，香港人口老化問題令勞動人口比例下降，預期政府收入將逐漸減少，但公共財政開支愈來愈大，此消彼長下勢必對香港的公共財政構成沉重壓力。財爺還預告，新一份財政預算案將會公布如何規劃，我們拭目以待。

文章來源：am730 2014-01-14

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會計黑魔法之一：沖個靚涼

哈利波特在霍格華兹的第一個學年，就需要修讀黑魔法防禦術，為的就是要抵禦邪惡的黑魔法師。雖然哈利波特不會使用黑魔法，但卻要有深切的認識，否則不能使用有效的魔法去抵禦。當然，這些只是小說橋段，但在現實世界中，卻有會計黑魔法（Accounting magic）這回事。

所謂會計黑魔法，又或者近年興起的「創意會計(Creative accounting)」，其實都是「盈利管理(Earnings management)」的別稱，旨在將企業財務報表內的數字用各種手法舞高弄低。聽說現在某些大學課程設有創意會計學科，專門研究其原因、手法和影響。瓜瓜在學時沒有正式修習過，但在多年的職業生涯中學到了一些。有一點值得留，「盈利管理」有別於「造假數」，後者是犯法，前者卻是合法，即是在符合法例和會計準則下進行。

記得第一個學到的黑魔法叫「Big bath」，有人翻譯成「洗大澡」或「巨額沖銷」，個人認為「沖個靚涼」也可以吧！原理其實很簡單，就是將所有不好的東西全放在同一年的業績中，重點是要一次過「曬冷」，千萬不要「唧牙膏」。例如某公司今年業績錄得虧損，消息公布後股價必然大跌。不過，無論公司蝕100萬元還是1000萬元，股價一樣都會下跌。既然如此，就盡量將今年的虧損擴大。最重要的是，由於今年的數值將會用來衡量明年的業績，今年愈差代表明年的基數愈低，即使明年只有寸進甚或原地踏步，但因為基數低的關係，就能夠造成明年轉好或大升的假象。

等等，不是有會計準則的嗎？的確有的，但準則或多或少都具有一定彈性，而且在不少情況下，例如是企業重組和出售不良資產等，都需依賴企業管理層去估算，因此造就空間去做Big bath。

除了「沖個靚涼」外，還有其他會計黑魔法嗎？當然有，下篇續談。

文章來源：Education post 2014-01-10

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再論核數師監管改革

早前寫了幾篇關於核數師改革的文章，刊出以後收到不少朋友的意見，支持和反對的都有，其中有朋友認為，我們在保護行業利益而拒絕改革。不知其他同道如何想，但若細閱過拙作的話，都會知道瓜瓜從來是支持改革的，反對只是目前這個改革方案。

又有朋友認為，雖然方案並不完美，但可以先進行，其他細節留待日後再微調。這個瓜瓜當然同意，但不要忘記，說得上在將來微調，先決條件是改革方向和框架至少要正確。可是，看看目前的方案，看來看去，除了旨在廢掉會計師公會的權力，而另起爐灶外，實在看不出還有甚麼目的。本來呢，權力轉移這些高層次問題，我們這些蟻民其實沒有甚麼話語權，但方案實在有不公平的地方，而且比目前的自我監管模式倒退，我們就不能袖手旁觀了。

不論公共機構還是私人企業，適當的職責分工(Segregation of duties)是內部控制的必要手段，最為會計師重視。可是，目前的改革方案偏偏在這裡出問題，說的就是日後成立的獨立監管機構(IOB)將會集警察和法官於一身。日常巡查和調查是她，判罰又是她，沒有權力制衡，比現在由財匯局負責調查，公會負責判審的安排更差。為甚麼方案會有這樣的構思？相信是要加快個案處理程序。無他，因目前有些個案的進度實在拖得太久，就以最近胡定旭案為例，公會查了10年，直至最近才裁定他專業失責。由於不知箇中原委，因此不能說是「自己人維威惠」的問題，但是坊間已經認定是監管漏洞了。

不過，問題的重點是我們應否以「快」來犧牲權力制衡。於核數師而言，牽涉違規被查絕對是件大事，不單影響以後能否繼續執業，對事業前途甚至生計更是致命打擊，因此不能一味求快而放棄權力制衡。

舉個例子，若有人被懷疑偷竊，警察拉人後隨即換上法官服判案，調查是他，判罪是他，判刑也是他，警察法官一條龍的確很快，但問題出在哪裡？若果他像包青天般鐵面無私，不受權貴左右當然沒有甚麼問題，但誰能保證個個是包青天？即使能夠保證，人始終不是機械，若出現誤判怎麼辦？

以為這樣一條龍叫快？未算！未審先判才叫快！日後財匯局還擁有一項權力，只須依據收集到的部分資料，就可以通知公會暫停對某核數師的首次註冊或註冊續期，連審理和解釋也慳掉。

有朋友說，只要有上訴機制甚至司法覆核就能避免誤判，因此不會出現不公平。實際是否如此？到時核數師牌已被吊銷，又要繳納巨額罰款，隨時還要面對客戶的無上限索償，名譽和財政均受損害，核數師行隨時裁員兼倒閉，還有能力去上訴及提出司法覆核？

不用說得太遠，政府拒絕發出免費電視台牌照給港視，這個例子還未夠清楚？到時候IOB發言人也可以說：「有關核數師行可以透過法院提出司法覆核」，再「哽咽」地加一句「我聽到有核數師行職員被裁感到不開心」，看到這樣的鱷魚淚，你又如何想？

還有一點，發覺不少業內朋友都是出於對公會的不滿，因此贊成目前的改革方案。坦白講，論對公會的不滿，相信瓜瓜不比別人少，回想起那些年的日子，當時公會還未有自己的專業資格考試，仍是和ACCA舉辦聯考的時代，當年公會對我們這些學生會員的服務態度，就令初出茅廬的瓜瓜大開眼界。當時通訊不如現在般發達，只能親身上公會查詢有關考試詳情。可是，多問一條問題也給人「黑臉」回應，而且更親眼目睹過，有學生會員給職員呼喝。

此外，公會會員服務也一向為人詬病，覺得每年繳交的會費是Sunk cost。其實公會的表現於近年已見改善，特別是這一年，溝通和維護會員權益方面已明顯進步了很多。不是要為公會說好話，相信不少朋友也聽過瓜瓜和公會曾有過節，但一件事還一件事，若不滿公會表現，可以行使你的投票權選出有能之士當理事，但核數師監管制度改革是大事，因你不喜歡公會而想她「衰」，到頭來受害的其實你自己。

今天是改革諮詢期的最後一天，無論想法如何，請提出你的意見。

文章來源：am730 2014-01-10

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冠華當戶織

大家還記得「唧唧復唧唧，木蘭當戶織」嗎？這是《木蘭辭》的首兩句，記得讀中學時老師曾說過，「唧唧」有兩個說法，一是指嘆息聲，因此有人將上述兩句譯為「嘆息聲一聲接著一聲，木蘭姑娘當門在織布」；二是形容織布機的聲音，所以也有人將首句譯做「織布機聲一聲接著一聲」。無論是那一個譯法，整首辭不用400字就能說出木蘭代父從軍這個故事，而且用詞簡潔又琅琅上口，即使當時老師迫我們背誦也不覺得太難。瓜瓜中文底子差，無法考究作者的原意，不過，卻可以肯定，古舊織布機操作起來的聲音極似「唧唧」聲。

多年的審計生涯中，曾審核過不少棉廠、紡紗廠、紡織廠和製衣廠。將一朵朵棉花紡成紗，再將一卷卷紗織成布，然後將一匹匹布縫製成衣服，整個過程都很奇妙，但原理卻不難明白。就以織布為例，記得早年曾在玩具店見過一部迷你織布機，就是利用梭織方法去編織出頸巾和各種織物，單看已經很有趣。

說到紡織，冠華國際(539)可算是老牌製造商，以2012年計，收益超過一半來自海外。根據最近公布的中期報告，截至2013年9月底首6個月的收益增加25.4%至25億元，扣除經營開支、借貸利息和稅款後，期內溢利增加70.8%至1.47億元。現今全球經濟仍未全面復甦，能有此成績已算不錯。為何這樣說？翻查中國紡織品進出口商會的按月統計數字，若按冠華的業績期，即是2013年4月至9月去計算，今年中國紡織產品出口金額與去年同期比較下跌了5%。反觀冠華，他們目前有3項業務，分別是針織布料及色紗、成衣製品和樹脂生產。若撇除後者這項新業務，上半年度舊業務的收益較2012年度同期增加15.1%。中國紡織產品出口金額下跌，冠華同期的收益卻上升，單以這點來看，冠華上半年度的表現較行業平均出色。

至於盈利能力，撇除未分配的收入及收益、開支及虧損和融資成本，集團上半年度的經營溢利有2.06億元，與收益相除後得出的經營溢利率有8.3%，代表每賣出100元產品能賺到8.3元經營溢利，此比率和2012年度同期相若。若細看3項業務的經營溢利率，針織布料及色紗業務最賺錢，期內是10.6%，2012年度同期也有10.2%。此業務的表現也很出色，皆因收益和經營溢利增長可觀，前者增幅達24.3%，後者更加達29.9%。根據中期報告解釋，增長主要來自美國出口訂單增加，同期的銷售量錄得20%增長。

相較之下，成衣製品業務，即是冠華旗下子公司福源集團(1682)的表現就較為遜色了，去年9月底止中期的經營溢利率只有2.9%，按年減少了1.1個百分點。此外，同期的收益下跌了6.7%，貢獻集團的經營溢利更加減少32.8%之多。據中期報告透露，下降原因主要是內地市場的訂單減少所致。

至於樹脂生產業務於2013年4月開始投產，雖然生產設施的年產量達10萬噸，但上半年度只有半數產能營運。或許是這個原因，經營溢利率只有2.5%，是3項業務中最低。不過，管理層說，去年下半年已取得不少訂單，預計將會使用80%產能。由於生產設備的折舊和攤銷費用是固定成本，不會因產量多少而改變，在產量多了但成本不變下，可以預期於去年下半年，此業務的經營溢利率將會提升。

最後一提，於2013年12月，冠華和福源聯合發出公告，表示一名獨立第三方擬購買福源62%的股份。目前福源是冠華的子公司，因此福源的資產負債表和損益表均合併在冠華的財務報表中。例如上半年度冠華的總收益有25億元，當中22%是來自福源。

倘若上述交易落實，冠華或會失去福源的控制權，到時福源的收益將不會合併在冠華的損益表內，因此收益和開支等數值將會變得較目前少。不過，由於此業務的經營溢利率較低，倘若出售，集團整體經營溢利率反而會上升。

編織每一件衣物都涉及大量技術、人力和工序，自從認識過後，即使是一件小小的織物都會盡量珍惜。下次在添購或棄掉衣物前，不妨「停一停，諗一諗」。

文章來源：am730 2014-01-09

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短評759中期業績

CEC國際(759)最近公布中期業績，拿著他們的損益表算了一遍，發覺幾個重要數值都有可觀增長，而且愈是往下看升幅就愈大。首先是First-line，即收益，截至2013年10月的首6個月錄得8.58億元，按年急升40.2%；接著是毛利，金額按年增加61.4%至2.56億元；再向下看是經營溢利，金額按年增加108.7%至2,533.9萬元；到了Bottom-line，即是期內溢利，金額按年飆升221.7%至1,304.4萬元。中期業績這般亮麗，難怪股價隨之而大升。

細閱業績公告，業績理想主要受惠於阿信屋業務帶動，其實看看兩大業務於期內收益的比重已看出端倪，阿信屋之收益於2012年10月底中期只佔集團總收益約57.4%，今年度則增加了17個百分點至74.4%。若看經營溢利就更加明顯，阿信屋的貢獻由只佔27.4%，期內上漲64.5個百分點至91.9%。由此可見，零售業務已趨穩定，並將繼續成為集團的主要盈利來源。

究竟阿信屋業務的具體表現如何？先說收益，期內金額為6.38億元，按年增加81.8%。增長那麼高，主要是分店數目增加了43.2%至159間。更重要的是，翻查政府統計處的《零售業銷貨額按月統計調查報告》，於2013年5月至10月，食品、酒類飲品及煙草的銷貨價值合共175.61億元，與2012年度同期的170.41億元增加了3.1%。此外，超級市場行業的銷貨價值同期增長僅6.6%。反觀阿信屋，期內每間店舖平均收益增加26.9%至401.5萬元。從中可以推斷，阿信屋的表現不單較同業為佳，而且比超級市場做得更好。

接著是毛利，據公告披露，由於業務和規模增長，令阿信屋能向供應商獲取更優惠的條件，所以毛利率增加了7個百分點至34.5%。在公告內還提到一點，經過3年的經營，阿信屋採集了詳細的經營數據，因此能訂出更佳的折扣及優惠組合。記得早前有一篇專欄文章指出，阿信屋客戶手上的那一張會員卡就是關鍵所在，因為它不單記錄了每宗銷售交易，而且更反映每位客戶的消費習慣，相信阿信屋說的經營數據就是從會員卡中取得吧？

最後說說經營溢利，阿信屋最大的經營開支相信是員工成本吧？雖然公告沒有具體披露金額，但前線人員以及後勤及管理員工之薪酬佔業務收益比率分別是8.2%和4.5%，按此計算了一下，期內員工成本應是8,107.3萬元，金額按年增加了66.1%。增幅那麼高，主要原因是分店數目於期內增加了48間，至159間。雖則如此，但每間分店的平均前線人員數目仍舊是4.1人，以此推算，期內應有652位前線人員，而每位於期內的平均薪金為8萬元，與2012年度的6.4萬元相比增加了25.4%。

第二高的經營開支相信是店舖租金，期內增加了82.4%至6,091.1萬元。情況和員工成本一樣，租金上升皆因分店數目增加。此外，若將租金開支簡單地除以分店數目，每間店舖的平均租金為38.3萬元，與2012年度比較升幅達27.3%。有趣的是，若將租金開支除以分店建築面積總和，期內是每方呎300元，較2012年度中期的每方呎304元略為下跌1.2%。換句話說，平均租金上升主要是建築面積增加，租金呎租卻並沒有大升，這或許與阿信屋比較喜歡在住宅區開店有關。

利用共同比分析(Common size analysis)來做個總結，目前阿信屋每賣出100元貨品能賺到34.5元毛利，扣除12.7元員工成本、9.5元店舖租金，以及8元其他開支後，餘下的4.2元就是經營溢利。若計入線圈和物業投資業務所貢獻的經營溢利，以及減去期內融資成本和稅項，股東應佔溢利只餘下1.5元。

早前其集團主席兼董事總經理林偉駿接受《am730》專訪，透露「用慣銀行錢」，因此無意透過增加股本來融資。計算了一下，期內的EBITDA約為5,251.9萬元，由於同期的融資開支為754.1萬元，因此利息覆蓋率為7，代表集團賺取到的息稅折舊及攤銷前利潤足夠支付融資開支有餘。不過，以目前1.5%的溢利率去看，雖然數值較去年同期翻了一番，但個人認為，仍算偏低，倘若遇上不利因素，例如經濟突然轉差，又或者經營成本及利息支出突然增加，在沒有足夠緩衝下，業績就很容易見紅了，是一個需要注意的隱憂。

文章來源：am730 2014-01-07

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有為之手陸續有來?

此文刊於上星期五（2014年01月03日）《信報》的年青有計專欄內。

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有為之手陸續有來? (作者：Bittermelon)

曾幾何時，瓜瓜都以自己是香港人而自豪，因為香港的體制成熟而健全。當然，我們還有很多地方須要改善甚至改革，但相比世界上其他地方，我們已經很不錯的了。例如我們的政府十分廉潔，不會有官員借意苛索，也不敢濫用公權，一切清清楚楚，總之就是按法律、按程序辦事。不單如此，香港的經濟之所以發展蓬勃，因為大家相信自由市場，讓這隻「無形之手」主導發展，政府不會事事管束，只會在有需要時才伸出「有形之手」。

可是，近十幾年已經變了模樣，就好像我們一直引以為傲的廉潔，單是前特首外遊事件以及廉署酬酢開支風波，就令政府的良好記錄蒙上污點。以前在外地出差，經常都會聽到各地政府官員如何向企業歛財，當人家問起香港情況時，瓜瓜都可以很自豪地說「當然沒有！」但現在卻只敢回答「大概沒有吧！」

挾公眾利益肆意干預

除此之外，政府的作風也在轉變。以前不論是「積極不干預」還是「大市場，小政府」，其實都是要讓無形之手充分發揮。

到了現在，政府好像甚麼也想插一手，以貫徹現屆政府的「適度有為」方針。不用說得太遠，例如核數師監管制度改革，政府打算摒棄沿用多年的自我監管模式，改由獨立機構全權負責。

不單核數師，香港的保險經紀和代理人也將面對同一命運。當然，專業服務受獨立機構規管是世界大勢所趨，政府只要拋下一句「要顧及公眾利益」就能肆意改革，你反對就是與民為敵。所以，若日後聽到政府要成立醫生管理局、律師管理局、建築師管理局、測量師管理局等，瓜瓜並不會感到意外。

至於去年免費電視牌照風波，相信是另一個以「公眾利益」為由的「適度有為」好例子。

根據政府早前發出的聲明，解釋最終只發出兩個新牌照的原因就是「須考慮公眾利益」，他們認為發牌過多可能導致攤薄廣告收入，令電視台無法維持。政府此舉無疑是信不過自由市場，因此要出手打救！其實政府出手不是問題，只要有能力做得好，我們拍掌也來不及。可是這次實在令人大失所望，就好像評審申請方面，翻閱通訊事務管理局發出的《本地免費電視節目服務牌照申請指南》，內裏清楚列出各項評審標準。可是，與政府的聲明比較一下，不難發現兩者有明顯差異。例如財政能力這一項，原先的標準只是針對申請人，但最後卻連申請人所屬的控股公司也考慮了。

有權不等於有理

有人說，新電視台投資金額龐大，極度須要控股公司支持，列入考慮之列不足為奇。瓜瓜並不反對此說，但為何不在邀請各方申請前將標準改好，偏偏要到申請人遞交了申請後才更改？這樣做又是否公平？

某位議員更妙，說政府是有權隨時更改評審規則的。對呀！申請指南更列明政府毋須解釋申請被拒的理由。但有權不等於有理，若不合理地使用這些權力，這是否等於濫權？

更重要的是，坊間已認定政府這次是「搬龍門」，即是更改規則去造就某些人勝出。要知道香港一向崇尚依法辦事，此舉只會毀壞我們的核心價值，不單容易造就貪腐，也令做生意的成本大增，因為大家要花精神去揣摩當權者的想法或意圖。

最令人感到沮喪的，就是行政會議竟然無視通訊事務管理局作出的發牌建議。看看該局於本月8日向立法會提交的函件，原來他們早於2011年7月已建議政府向三家申請人批出牌照。該局更認為將三家申請人作出排名，是「既無需要，也不恰當」。

在通訊事務方面，通訊事務管理局肯定較行政會議更具專業知識吧？行政會議又憑甚麼說不許？若行會認為自己具備足夠的專業知識去做決定，倒不如修改法例，以後所有發牌申請都由行會直接審議？

最後，特首曾在2013年施政報告內提到，「當市場失效」或「未能發揮功能」時，政府會有所作為。可是，新電視台還未出現，市場是否失效或者有否發揮功能仍是未知之數，政府卻預先出手，究竟還算「適度有為」嗎？類似的「有為之手」還會陸續有來嗎？瓜瓜不懂得答，煩請各位自行找答案。

文章來源：http://hkyaa.blogspot.hk/2014/01/bittermelon.html

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東洋馬桶看經濟

若到過日本的朋友都不難發現，當地大部分廁所都很乾淨。最近再次到當地旅行，對此體會特別深刻，即使廁所如何遊人如鯽，內裡都不會碰見「所長」在把守，但依然整潔乾淨沒有異味，日本人自律和富公德心固然是主因，但其座廁的吸味和除臭功能也功不可沒。有一項意外發現，不論是喧鬧城市的酒店和商場，還是偏遠郊區的車站和小店，大部分座廁都是當地著名衛浴生產商TOTO(東京證券交易所股票編號：5332)的產品。

不少朋友都知道，他們生產的座廁功能多多，不單能在冬天時確保我們的「pat pat」溫暖，還會自動用溫水為你洗淨和吹乾，可謂一應俱全。座廁的吸味和除臭功能同樣強勁，自己也親身體驗過，即使如何應召大自然的呼喚，也不會嗅到強烈異味。難怪他們最近於本土市場推出一款新產品叫「Bedside flushable toilet」了。

吓？在牀邊安裝座廁？日本人那麼愛乾淨，怎肯如此？根據他們的介紹，此款新產品是專為有特別護理需要的人士而設，整個座廁可以移動來遷就使用者(雖然要兩位男士合力抬起才成)，使用完後，污穢物會先經座廁內的過濾器處理，再由特製的水管即時排走，售價折合約4.5萬港元左右，據聞是為了迎合日本的人口老化問題而發明的新產品。

不單如此，原來座廁也講究環保，特別是沖廁時的用水量。香港大部分地區皆以海水沖廁，所以我們在這方面沒有甚麼慳水意識，但日本是淡水沖廁，當然用水量愈少愈好。根據TOTO的年報介紹，於1965年推出的座廁，每次沖廁的水量都需要20公升，隨著不斷改良，1994年推出的型號只需10公升，到了現在只需4.8公升，某款型號更低至3.8公升，較最早期的型號足足節省81%之多。

有如此心思，財務表現想必不會差吧？翻查他們最近的業績報告，截至2013年9月底，上半年度純利達到183.55億(日圓，下同)，按年急升345.4%。為甚麼升那麼多？根據管理層解釋，此乃當地經濟穩步復甦，出口環境改善，以及刺激經濟措施和金融政策帶來的正面影響所致。特別是日本國內市場，因受惠於新屋建築量上升，令衛浴設備的銷量增加，當中以獨立屋和公寓的產品銷量最佳。其實日本市場對TOTO很重要，因為逾79.3%的營業額和84.6%的經營溢利均來自本土房屋設備業務。

TOTO上半年度純利勁升，主要原因是銷量上升，以及成本減省得宜。首先，期內營業額上升12.4%至2,473.47億圓，但同期的銷售成本卻只增加10.1%，因此令毛利增加16.4%至927.32億圓，毛利率也因而抽升1.3個百分點至37.5%。此外，雖然經營開支也有增長，但升幅只有5.7%，加上19.12億圓的其他非經營收益，以及48.08億圓來自出售子公司的特殊收益，都是令TOTO表現理想的原因。

不過，細閱業績報告時有一項發現，經營開支之所以增長較少，其中一個原因是他們更改了固定資產的折舊會計政策，由以往的餘額遞減法(declining balance method)改為直線法(straight-line method)，所以期內的折舊費用減少了11.07億圓。此外，固定資產的預計使用年期也延長，此轉變令同期的折舊費用減少了8.34億圓。這兩項轉變就合共為TOTO於上半年度節省了19.41億圓，金額相當於期內純利的10.6%。其實TOTO期內有這些轉變不難理解，因為他們於2012年開始已推行一個5年計劃，預期將會投放大量資金於固定資產上，上半年度就動用了105.73億圓，2012年同期也動用了86.76億圓。可是，餘額遞減法有一個特性，就是購入資產頭幾年的折舊費用將會較大，之後就會按年遞減，不像直線法般將折舊費用平均攤分至每一年。因此，採用餘額遞減法的企業，若持續購買新固定資產的話，折舊費用將對以後幾年純利構成壓力。

根據TOTO在業績報告中透露，日本期內樓市強勁，主要是拜低息環境、國民收入改善，以及消費信心回升所賜。不過，最近看報道，日本去年第三季國內生產總值按季增長只有0.3%，較市場預期為差，去年上半年出現的增長勢頭可否延續，的確令人擔心。無論如何，日本經濟今年將如何發展，不妨留意TOTO等當地企業表現，相信能窺探一二。

文章來源：am730 2014-01-03

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政府補助撐起滙源業績？

早前寫了一篇《滙源果汁等錢使？》，探討為何滙源果汁(1886)需要配售新股集資，文中提到他們2013年上半年的業績理想，有朋友問起詳情，因此寫下此文講講自己的看法。

講業績當然要看First line，即是損益表內第一項數值──收益。截至2013年6月，上半年增加了22.1%至20.64億元(人民幣，下同)，毛利的增幅就更加可觀，由於同期的銷售成本只增加12.4%，此消彼長下，令毛利激增51.5%，至6.36億元。再往下看，除稅後的中期純利達到1.14億元，與2012年度同期的3,216.7萬元虧損比較，增幅達到454.4%。看到這麼亮麗的成績表，怎不叫人興奮？不過細心看看損益表內兩項數字，「不對勁」三字頓時湧上心頭。

說的就是「其他收入」和「其他收益」，前者按年增加22%至1.52億元，後者則飆升132.1%至1.1億元，兩者加起來達到2.62億元，較同期的1.17億元除息稅前溢利還要高。這代表甚麼？即是說，若撇除這兩項其他收入和收益，除息稅前溢利將會錄得1.45億元虧損。

究竟其他收入和收益是甚麼來的？先講其他收益，2013年上半年之所以大升，主要是期內出售了附屬公司上海滙源，總代價為3億元，扣除9,991萬元的帳面值後，埋單計數獲利2億元。此外，去年滙源曾將其附屬公司滙福轉讓予第三方，可是協議於2013年終止，確認了的部分應收帳款須要減值，因此產生了9,027.7萬元虧損。

至於其他收入方面，2013年上半年逾90%都是來自「政府補助金收益」。翻查過去5年的年報也發現，從政府收取到的補助金有上升趨勢，金額由2008年只有2,008.4萬元，增加至2012年的2.51億元，兩者差距足有11倍，而且每年的平均增長達到229.8%。反觀2008年和2012年間，收益的年均增長才不過8.2%。由此可見，政府補助金的增長十分可觀。

若果將過去5年的除息稅前溢利撇除了政府補助金，得出來的數值正好反映果汁業務的實際表現，以此製成圖表(藍線)就會發現，數值於2010年開始有下滑跡象，2012年更加是虧損收場。

將同期的政府補助金(紅線)放進圖表就更明顯，金額自2009年開始持續上升，到了2011年，滙源收到的政府補助金達到2億元，但同期撇除了補助金的除息稅前溢利才不過1.55億元。2012年的情況更甚，政府補助金達到2.51億元，撇除了補助金的實際表現卻錄得2.49億元虧損。因此，說政府補助金支撐滙源業績沒有錯吧？

究竟果汁業務於2013年上半年的實際表現如何呢？或許看看分部業務的收益，三項主要業務包括「百分百果汁」、「中濃度果蔬汁」和「果汁飲料」，銷售金額都有可觀增長，增幅分別為12%、47.2%和53.1%。按管理層解釋，「百分百果汁」的增長主要是銷量增加17.3%所致。心水清的朋友必定發現了吧？銷售金額升幅不及銷量，即是說平均售價下跌，雖然管理層沒有進一步透露幅度，但按百分比計算大約是5.3%。至於「中濃度果蔬汁」，增長主要是「價量齊升」，期內銷量增長達39.7%，平均售價也有5.4%。最後是「果汁飲料」，由於銷量和平均售價都有雙位數的增幅，分別是25.5%和22%，所以銷售金額的升幅較其他業務為高。

既然期內的收益增長不俗，毛利增長可觀，為何實際表現反而不濟？首先是毛利率下降。雖然2013年上半年達到30.8%，按年增加6個百分點，但與往年如2010年的36.7%比較，期內毛利率明顯較差。此外，銷售及營銷開支高企也是原因，期內金額是5.56億元，與收益的比例達到26.9%，按年增加了2.8個百分點，加上1.62億元的行政開支，兩項經營開支合共7.17億元，已經將期內賺到的6.36億元毛利完全抵銷。這還未止，因期內的淨融資成本有7,288.3萬元，還要分佔聯營公司的182.4萬元虧損，若不是兩項其他收入和收益支撐著，相信滙源的業績將不會好看。

其實，將銷售成本、銷售營銷開支及行政開支總額加起來已看出端倪，期內三項成本和開支合共21.45億元，同期收益卻只有20.64億元，成本和開支比收益還要高，反映果汁業務本身未能做到收支平衡，若果沒有政府補助，根本賺到錢嗎？

文章來源：am730 2014-01-02

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頂著蘋果對著箭 公會非死即傷

香港會計師公會不久前向會員發出周年大會通告，當中附有財務報表，第一時間翻看損益表，2012年至2013年度錄得202.5萬元盈餘，與去年的1,150.2萬元虧損比較，業績大幅改善了117.6%。能夠由虧轉盈，算是對會員有所交代吧？周年大會另一重要事項就是理事會選舉，與往年一樣，今屆有半數經選舉產生的議席需要按法例重選，選情也相當激烈，13位候選人競逐7個議席。翻看各候選人的競選政綱，不少都說要維護業界利益，無他，皆因核數師監管改革方案已於今年10月出爐，如何改革是目前香港會計師非常關心的問題。

其實到了這刻，改革可謂如箭在弦不得不發，不過論最可憐的，要算是頭上頂著「公眾利益」這隻蘋果的會計師公會，雖然弓箭手「說」這一箭是指著蘋果，但只要稍有不慎射歪了，甚或狠下心腸施毒手，公會輕則手腳中箭引至終生殘廢，重則身軀中箭落個「醫番都嘥藥費」收場，更可怕是射中頭臉，從此嗚呼哀哉。

瓜瓜並非誇張，細閱諮詢文件就愈讀愈心驚，因為每個建議都是衝著公會而來！最明顯不過的，就是文件建議削去公會對核數師的所有監管權，包括日常巡查和紀律處分。若計算早年已交出的調查權，三項斷定核數師生死之大權從此旁落。此外，雖說公會將會繼續負責其餘三項監管工作，包括核數師註冊、制訂審計準則和持續進修，但屆時公會頭上將有一個太上皇，即日後的獨立監管機構(IOB)，由他們監督公會如何去做。

削權的理由也很冠冕堂皇，因要與國際接軌，並且提高國際聲譽。可是大家似乎忘記了，在核數師監管方面，目前沿用多年的「自我監管機制」從來沒有出過甚麼大差錯，現在之所以要改革，純粹因為公會的角色不夠「獨立」，未能與國際其他地方同步而已。但奇怪的是，建議下的新制並不是改善公會的獨立性，反而是將斬去公會手腳，並且另起爐灶，邏輯上已經講不通。更奇怪的是，所謂要與國際接軌，主要對象竟然只是歐盟，其他地方例如最嚴苛的美國制度卻隻字不提。

弓箭手現在指著公眾利益，上市公司核數師自然首當其衝。但有跡象顯示，箭頭其實是公會身後的所有會計師。此話怎講？根據諮詢文件，只有「Public interest entity」的核數師才會受新制度監管。換句話說，其他會計師續由公會監管。可是文件從來沒有清楚界定甚麼是「Public interest entity」，現階段只說包括上市公司的核數師，日後發展如何就留待IOB決定。哈！留著這條尾巴，他日就可以將非上市的受限行業企業(如律師行、證券行、保險經紀等)也包括在內，到時各大小核數師自然受新制度監管。況且將核數師分成兩批來監管，上市的由IOB，非上市的由會計師公會，此法根本行不通，因為不少會計師既有上市客戶也有非上市客戶，同時受兩邊監管也很麻煩吧？所以不難看到，他日弓箭手會以此為由，要求將所有會計師納入新監管體制內。

還有一項更奇怪，諮詢文件內有一項建議，日後IOB將集日常巡查、調查和紀律處分權力於一身。可是此建議明顯不符合公眾利益！好簡單，警察可以兼任法官嗎？若這是不妥的話，為何卻要將此加諸於核數師監管中？不單如此，文件建議核數師每年續牌須通過「Fit and proper test」，但未見具體標準。還有非本地核數師如何監管，文件只提如何註冊，最重要如日常巡查和調查卻未有具體提及。

面對這個非死即傷的困境，身為會計師又如何自處？瓜瓜不知道，只知道若抱著「各家自掃門前雪」、「反對都無用」、「煮到埋嚟咪食」等心態，對行業發展並無好處。不少同仁已通過不同渠道發表了意見，不要以為你的聲音不重要，也不要認為「多你一個嫌多，少你一個嫌少」。會計師公會的諮詢期將於明年1月10日結束，請把握機會說出你的想法。若然覺得寫信麻煩，可填寫公會發出的問卷，只需回答18道是非題就成，方便快捷。

今日是除夕，預祝各位新年進步！

文章來源：am730 2013-12-31

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人比人，比死人

經常聽到從事會計的朋友在抱怨，說人家做醫生做藥劑師做律師搵錢多，自己卻搵得「雞碎咁多」，因此不斷自怨自艾說入錯行，並且後悔自己年輕時不讀書。然而朋友們可有想過，從事其他行業的人，也一樣羨慕你們可以做到會計工作？不信？看看各大小網上討論區，打算轉行做會計的朋友何其多！再講，一生人做過的錯事或者錯誤的決定，即使不是恆河沙數，也至少寥若晨星，怎樣也能找出幾件來，與其後悔這件遺憾那件，不如做好眼前更實際？

世上只有一個人是值得你去比較的，此人就是「你自己」！

其實瓜瓜很早已認識到，和別人比較是世上最無謂的事情，因為我們永遠都可以找到一個比自己更好的人。很簡單，即使現在給你做到醫生、藥劑師或者律師，你一樣可以抱怨說，沒有人家做大生意般賺那麼多錢。好吧好吧，給你做到了全球首富，你也可以慨歎沒有皇室貴族般身份尊貴。那麼給你當上王子或公主吧，但你一樣可以羡慕平民百姓，不用過著每天被全民追訪的生活。若找一個比自己差的人來比較就更無謂，此舉最容易跌入自以為是的陷阱，感覺良好得到的根本不是榮耀而是眩耀。因此，既然用來比較的對象，是可以按自己的想法而改變的話，那還比較來做甚麼？

有朋友駁斥說，人要進步嘛，不比較怎能前行？說得對！有比較才知道自己的位置，但世上只有一個人是值得你去比較的，此人就是「你自己」！只有和自己去比，才能知道你進步了還是退步了。2014年將至，不妨拿今日的自己和去年的自己比較一下，看看結果如何？

文章來源：Education post 2013-12-27

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福壽園兩個管治疑問

上篇探討了福壽園(1448)為何溢利率那麼高，這一篇則講兩個管治問題，分別是如何防止造假數和內控部門架構。他們在招股書「風險因素」中提到，大部分收益均以現金收取，若無法察覺、阻止及預防欺詐或不當行為，將對業績造成不良影響。究竟有多少收益是現金？以今年上半年為例，金額為1.28億元(人民幣，下同)，佔期內收益總額達41.6%之多，於普通企業而言風險著實不少。

現金容易被盜而且難以追蹤，福壽園於早年就發生過一宗事件。根據招股書「業務——合規」披露，於2008年至2010年間，重慶公司有一筆為數1,390萬元的現金竟然沒有在財務報表內入帳！如何做得到？原來是漏報收益，2008年和2009年各漏報了440萬元，2010年漏報了510萬元。雖然招股書沒有進一步解釋，但估計涉及漏報的應該全是現金收益。為了減低風險，他們在招股書說會鼓勵客戶透過信用卡，或銀行轉帳來結帳，而且也建立了現金管理及交付制度，例如每日業務結束後，將現金妥善存置於保險櫃、現金達到預定金額後存入銀行、實行職責區分，業務部只負責開具發票，財務部則負責收取款項等。這些措施的確能減低現金被盜的風險，但瓜瓜擔心衍生出來的另一個問題，就而是如何防止有人利用現金難以追蹤的漏洞來造假數。

福壽園的收益主要依靠出售墓地和龕位，雖說是出售，但實際上只是涉及骨灰保管，土地使用權並沒有出售。因此，其性質有點像物業出租。正常來說，物業是否真正租出，只要派人到現場看看就成。可是，為了尊重先人不被打擾，福壽園又如何確保墓地和龕位真正被使用？若然不能，假設有人利用現金來偽造出售交易，公司又能否察覺？由於招股書未有提及，因此不知道他們有何對策。

此外，細閱「業務——合規」章節發現另一個問題，於今年1月，福壽園向一家沒有關係的墓園營運商借出短期貸款，涉及金額為3,800萬元。此外，於2010年8月，旗下兩間全資附屬公司各自向外借入700萬元，然後將款項轉借給另一家獨立第三方公司。還有兩筆發生於2011年11月和2012年1月，旗下公司向控股股東借出合共3,790萬元貸款。由於中國法規不容許金融機構以外的企業從事借貸活動，一旦福壽園被追究，將會面臨所得收益1倍以上，5倍以下的罰款。

雖然這些貸款現已悉數清還，法律意見也認為被罰的機會不大，但瓜瓜關心的問題在於，這幾筆貸款是經由當時的投資委員會批准，而成員居然包括該公司時任的「集團內部控制總經理和副總經理」。換句話說，參與決策者也同時負責審核，講得白一點，即是「自己審核自己」。雖然並不清楚當時內部控制部門的具體職責，但按一般做法，應是負責審核公司的內部控制，確保相關內控措施在集團內有效執行。因此，內控部門應要完全獨立於日常運作，國際內部審計師協會的《國際內部稽核執業準則》第1100條就明文規定，「內部稽核單位須具超然獨立之地位，內部稽核人員執行業務須保持客觀」。

道理很簡單，倘若內控部門參與了投資決策，他們日後又如何客觀地審核自己做過的決定？即使他們不介意「今日的我打倒昨日的我」，但其身份難免令人質疑審核結果。所以，一個建全而成熟的內控部門，不應參與任何日常運作及決策。

雖然福壽園已設立了一個新的投資委員會，成員名單內已見不到內控部門人員，然而其中一位成員，即現任財務總監卻同時領導內控部門，負責集團內部控制措施的實施。試想一下，倘若內控部門他日在審核中，發現委員會做了不合規的投資決定，甚至由財務總監掌管的財務部出現重大紕漏，他們應否上報董事會的合規委員會？若果上報，即是擺明要越權「篤」其上司「背脊」，若不上報則有違專業責任。假設不幸要面對如此兩難局面，他們會如何選擇？

最後聲明一點，上述疑問是細閱招股書後得出，已解決或者問題不存在當然最好，若不是的話，希望福壽園好好正視。

文章來源：am730 2013-12-27

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福壽園招股書「4」字少

廣東話生動有趣，即使是人生四大事之一的「死」也可以委婉地表達，例如「賣鹹鴨蛋」、「瓜老襯」、「拉柴」、「釘蓋」、「香咗」、「返咗舊時個度」等。西方社會也一樣，有passed away、in a better place、six feet under、to meet one’s maker等。上網查了一下，發現原來有不少典故，若將資料結集起來，相信足夠出版一部書。此事也反映一個事實，世人不喜歡將「死」字宣之於口，中西亦然。

最近在香港上市的福壽園(1448)，從事殯葬服務，股票編號又有兩個「4」字，想必對「死」沒有甚麼忌諱吧？的而且確，翻閱整份合共566頁的招股書，「死」字合共出現了46次之多，即使不是港股有史以來最多，相信也數一數二吧？但奇妙的是，中國人忌諱的「4」字，在招股書內只出現了2,163次，「四」和「IV」也分別只出現了306次和102次，加起來合共2,571次，或平均每頁出現4.5次。反觀近期幾隻新股的招股書，中國信達(1359)平均每頁出現8.5次、中國光大銀行(6818)8.7次、嘉里物流(636)7.3次、龍光地產(3380)6.1次、雅高礦業(3313)5.3次。雖然康臣葯業(1681)和東江集團(2283)較低，但也有4.7次。相比之下，福壽園就明顯較低，為何這樣就不得而知了。

此股在認購期間大受追捧，相信與賺錢能力不無關係。就以2013年上半年為例，期內收益達3.07億元(人民幣，下同)，同期毛利為2.46億元，計算出來的毛利率達80.4%，過去3年也介乎80.5%和81.6%之間。溢利一樣高企，今年首6個月錄得1.18億元，計算出來的溢利率有38.5%，即每收100元公司就賺得38.5元。不過，期內有兩項特殊收益和開支，分別是出售聯營公司所賺到的1,642.8萬元，以及首次公開發售開支829.8萬元，撇除這兩項非經常性項目，期內溢利將會減少813萬元，至1.1億元，計算出來的溢利率仍有35.9%。不單如此，過去3年的溢利率也介乎28.8%和33.6%之間。早已聽說死人生意好賺，難得有此類公司上市供研究，怎樣也要寫寫吧？

先拆解一下福壽園的業務，他們目前從事墓地服務和殯儀服務，再以今年上半年為例，前者佔總收益達87.9%，當中主要涉及墓地銷售，包括使用墓地的權利、墓址設計、墓石墓碑建設和殮葬儀式等；後者佔總收益12.1%，主要涉及規劃、組織及舉行殯禮儀式。以盈利能力來看，墓地服務最賺錢，因毛利率達81.8%，雖然殯儀服務略低，但也有69.7%。

毛利率這樣高，皆因銷售及服務成本低，以墓地服務為例，成本只佔收益的18.2%，當中6.7%用於墓石成本、4%用於墓園開發、1.6%為土地成本、1.6%為墓園維護，其餘4.3%則是其他雜項包括景觀設施、設計服務、墓石雕刻、雕塑、花卉、勞工及銷售稅等。

翻閱招股書，墓地銷售可細分成6種安排，當中以「定製藝術墓」的售價最高，客戶可以按需要決定墓地的位置、大小、設計和布局，甚至能夠將墓碑訂製成真人大小的雕塑。於今年上半年，期內平均售價達到24.9萬元，反觀次一級的「成品藝術墓」，平均售價只需7.6萬元，相差足有226.3%之多。此外，福壽園也設有骨灰龕場，期內平均售價為2.3萬元，初時以為是6種安排中最低，原來「綠色環保墓」更低，金額只需1.1萬元。這是甚麼來的？其實是將骨灰葬於樹下或花壇下，或埋葬入墓園牆內。

看看整個損益表，幾項比較大的經營開支主要是員工薪金和佣金，於今年上半年，前者是4,906.2萬元，後者是1,546萬元，金額分別佔經營開支的47.6%和15%。此外，期內的融資成本和稅項開支分別是535.1萬元和4,119.8萬元。綜合而言，福壽園每收到100元收益，19.6元是銷售及服務成本、16元是員工開支、5元是佣金、1.7元是融資成本、13.4元是稅項支出、8.3元是其他包括廣告及推廣、業務發展、折舊及攤銷、租賃等，餘下的35.9元就是賺到的溢利了。

福壽園不像零售般有著店舖租金的包袱，墓園開發和土地成本又那麼低，其餘最大的開支只是員工薪金和佣金，難怪溢利率如此高了。下一篇將探討他們兩個企業管治問題。

今晚是平安夜，祝大家有一個快樂的聖誕節！

文章來源：am730 2013-12-24

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核數師監管改革有何不妥

此文刊於上星期五（2013年12月20日）《信報》的年青有計專欄內。

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核數師監管改革有何不妥 (作者: Bittermelon)

博客陳俊豪於《主場新聞》和個人網誌發表題為《財匯局及核數師改革》的文章，說出對核數師監管制度改革的意見。自從新制度於本年10月開始咨詢以來，在媒體公開發表意見的會計師來來去去只有幾位，見到有年青會計師肯出來發聲，即使意見相左也絕對是好事，皆因反映大家都關心行業的發展。

陳兄在文中提到，目前會計師的監管極需深度改革，亦不認同新制會導致「會計師一定比香港死得快」。雖然文章未有言明原委，但閱後得到的感覺是，現在的核數工作「求其兼俹簁」，核數員只懂「放飛機」，合夥人只會「隨便看看報告，翻翻文件」，即使會計師公會不時派員巡查，但結果都是沒有意見。不單如此，近年多家上市公司出現賬目問題，但從未見過核數師須要負責。相信就是這些原因，陳兄認為須要改革吧？

利益衝突是原罪

先不論文章所言是否以偏概全，在討論前或許先說說故事。瓜瓜修畢會計的第一份工作就是在會計師行當核數員。當時已經覺得核數是一個極為奇怪的行業。不是嗎？核數師既要查核公司賬目，但同時向公司收取核數費，這樣沒有利益衝突嗎？問了當時一位師兄，他的答覆是「呢行係咁運作㗎啦」。及後發現不單香港如此，世界其他地方一樣如是。

理論上，核數師向公司股東負責。可是，由尋找核數師以至釐定核數費用，卻是公司管理層一手包辦。雖然正式聘用還需要經過股東大會批准，但實際上只是形式而已。以上市公司為例，有沒有聽過聘請核數師的動議會被股東會否決？即使有，相信也是極少數。以「誰付鈔誰就是老闆」的角度去看，核數師的老闆其實是公司管理層。

在這樣的環境下，核數本身就有着利益衝突的原罪。為了減低影響，核數師須要遵守不少守則，例如核數師的收益不能過份依賴單一客戶，提供核數服務不能同時提供會計和公司秘書服務等。然而，核數也是一盤生意，做生意當然旨在賺錢，但限制卻這麼多，經營之難可想而知。

此外，近年審計準則愈來愈嚴，會計準則又更改頻繁，加上核數市場競爭激烈，按實際工作時數向客戶收取核數費？他們隨時跟你說再見。收入無法增加但time cost不斷上升，不想違背專業操守的核數師，就惟有變身成為義氣仔女「抵諗啲食鐘」，無償地加班去把工作完成。不甘受此苦難或受夠了的，就大放其飛機甚至穿梭機，因此出現陳兄所講的情況。

改革「換湯不換藥」

瓜瓜絕對讚同改革，不過應是抓住源頭，由核數師委任和聘用做起，而不是只着眼於監管。目前行業生態已經艱難，收緊監管的後果相信不難想像吧？再講，目前改革的理由是公會的監管角色不夠獨立，予人「自己人維威惠」之感。既然如此，最簡單又合符邏輯的做法自然是改善公會的獨立性。例如批評公會財政依賴會員收入，那就另找資源好了；擔心公會不能客觀判案，那就引入由獨立人士組成的委員會，由他們做裁決。

可是，新制度基本上只是削去公會一切監管權。雖然公會仍負責三項監管工作，包括核數師註冊、制訂審計準則和持續進修，但由日後新成立的監管機構監督（風聞財匯局有意染指）。說到底，所有監管權都是由新監管機構一手抓，那與目前由公會負責有多大分別？這個「換湯不換藥」的改革，就是瓜瓜以及許多會計師認為不妥的原因。

陳兄在文章末段問了兩個問題：一、肉隨砧板上的是核數師還是無辜的關係者？答：當然是核數師。現在受苦的，正是那些努力守護着專業操守和公眾利益，天天無止境地食鐘的核數師和從業員。新監管制度不單沒有解決根本問題，而且隨時害苦了他們。可是，改革挾着公眾利益之名不得不從，公會想大聲一點反駁也怕被公眾唾駡，誰在砧板上明顯不過吧？

二、已離開了審計行業的會計師們，為什麼還要保護審計行業的利益？答：若說希望改善行業生態，不想同業天天食鐘也叫「保護行業利益」的話，瓜瓜與不少同道無疑正努力在做。

文章來源：http://hkyaa.blogspot.hk/2013/12/bittermelon.html

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輝山購股權如何激勵員工？

輝山乳業(6863)於2013年至2014年度上半年營業額15.34億元(人民幣，下同)，按年增長達47.6%，據管理層透露，原因之一是牛群規模擴大，這方面已在上一篇探討過，而另一原因是生產的原料奶平均售價上升，今年5月每噸賣4,800元，10月續升至5,000元。按業績數據計算，若撇除集團內部公司之間的銷售，原料奶平均售價為每噸4,801元，較去年同期的4,355元上漲10.2%。

除原料奶外，輝山還經營液態奶業務，今年上半年收入10.02億元，按年增40.1%，金額佔總營業額達65.3%。此業務收入之所以增加，因和原料奶一樣「價量齊升」，期內產量按年增30.3%，平均售價也由去年每噸6,712元升至今年7,222元，升幅達7.6%。另一個讓營業額大升的重要原因，是奶粉業務於1月開始生產，期內錄1.08億元銷售，雖佔總營業額比重只有7%，但貢獻不少，因上半年營業額較去年增4.95億元，奶粉業務收入就佔當中21.7%。綜合來說，因輝山能把握市場需求而增加產量去應市，加上售價提升，令期內營業額有可觀升幅。

不過，沿著損益表向下看，見到期內除稅前溢利只有5.32億元，較去年同期下跌3%，為甚麼？因今年發生一筆為數3,132.9萬元的上市開支，及另一筆為數7,745萬元的期權費用。若不計算這兩筆合共1.09億元開支，期內除稅前溢利將是6.4億元，表現其實較去年同期增加16.8%。上述上市開支就是輝山於今年9月底上市時所花的部分費用。至於期權費用，根據公告披露，涉及輝山於9月底推出的員工期權激勵計劃。按計劃規定，輝山董事獲授權向若干董事和合資格員工無償授出購股權，購股權數目合共為6.8億份，其中30%可在授出後即時行使，其餘70%則有限制，由授出日起1年至4年後才能行使不等。

以購股權來激勵員工表現，是上市企業常用方法，操作原理不難明白，其實主要是透過購股權的行使價和期限，來將員工利益與股東利益扣著。例如某企業目前的股價是10元，股東希望股價於1年後有所提升，企業可以將購股權的行使價設定為11元，期限為1年後行使。理論上，若員工希望從中獲利，就需要設法令股價上升超過11元。

輝山現在授出的購股權，每份行使價是每股2.67港元，完全符合《上市條例》第17.03(9)條的規定，即是行使價至少是授予日收市價或股票發行價，以較高者為準。不過，既然此計劃是用於激勵董事和員工的表現，行使價是否可以訂得再高一點呢？再講，執筆之時，輝山的股價已是2.9港元，由於部分購股權已可以行使，若現在行使購入的話，即時可以獲利8.6%。然而最近股價能夠上升，與今年上半年業績理想不無關係，但該批購股權是於上半年結算日前一個交易日授出，換句話說，現在享受到的股價升幅是來自上半年業績，與將來業績無直接關係。既然如此，「激勵」效果是否打了折扣？瓜瓜不知道答案，就留待各位自行判斷吧。

由於授出的購股權是用以換取員工服務，因此其公允值需要計入員工成本，經獨立評估師評估後，期內計入的金額為7,745萬元，並且屬於非現金性質，不會影響現金流。此外，由於所有購股權將於2019年9月底失效，可以預期此項開支將會於未來幾年繼續在損益表中出現。

有一點值得留意，輝山的主要營業地是中國大陸，中國企業所得稅稅率為25%，然而輝山期內的所得稅開支只有1,569.6萬元，以5.32億元除稅前溢利計算，實際稅率只有3%，為甚麼那麼低？根據中國企業所得稅法，農業活動包括奶牛養殖及草料種植產生的收入，於目前來說是毋須繳納所得稅的，這是因為中國政府為了促進畜牧業發展，所以推行了不少政策去扶助乳品業。其實在招股書內的風險因素中也提及，倘若政府改變此政策，他們的業績將受到重大不利影響。至於政策改變的機會有多大？相信短期內都不會吧？

文章來源：am730 2013-12-20

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輝山乳業損益表真複雜

最近聽到一個很有趣的問題，豬BB喝豬奶，羊BB喝羊奶，牛BB喝牛奶，那麼人BB喝甚麼奶？照理應是人奶，但偏偏不少BB卻喝牛奶。不單小朋友，大朋友如瓜瓜者對牛奶及乳製成品是至愛，例如加入牛奶的咖啡，還有「暖笠笠」的菠蘿包加塊「凍冰冰」的鮮牛油、用芝士造的精製蛋糕、乳酪配上新鮮生果等，單是寫寫也令自己垂涎三尺。世人愛牛奶，因此出現不少生產牛奶或奶類製品的企業，於今年在香港上市的輝山乳業(6863)就是其中一間。

翻閱輝山最新的中期業績公告，第一個印象就是「乜咁複雜」。在損益表中有兩項數字很矚目，名稱也很長，叫「於收穫時按公平值減銷售成本初始確認農產品產生的收益」，和「生物資產公平值減出售成本的變動產生的虧損」。前者於今年截至9月底上半年(即2013年至2014年度)是7.37億元(人民幣，下同)，較去年同期增加32.4%；後者於今年上半年是4,652.7萬元，升32.9%。兩項加起來合共是6.91億元，按年漲32.4%。翻查招股書，這兩個項目於過去3年都很高，2011年全年合共4億元，佔該年經營溢利104.1%；2012年全年是5.21億元，佔該年經營溢利92.5%；到了2013年，全年金額更大升至8.67億元，佔該年經營溢利75.2%之多。

究竟是甚麼來的？由於輝山擁有包括奶牛、苜蓿草根等的生物資產，按照會計準則需要為這些資產找出於結算日的公平值，減去出售成本後會得出一個淨值，將此值與相關養殖和種植成本互相比較，其差額不論是收益還是虧損，都需要在損益表內確認。舉個例子，假設一頭奶牛的公平值是3萬元，相關出售成本是2,000元，得出的淨額就是2.8萬元。又假設期內花費了2萬元去購置和養殖這頭奶牛，相減後得出的8,000元就需要確認為收益。同一道理，當從奶牛擠出牛奶或收割苜蓿草時，其公平值減出售成本得出的淨值，也需要與養殖和種植成本互相比較，得出的差額則看情況入帳，尚未賣出的部分將會計入存貨，賣出的部分則計入損益表中。

不過，根據招股書內列出的會計政策，由於牛奶通常於生產當日出售，因此得出的收益也同時於銷售成本調整。所以在損益表中會見到一欄叫「生物資產公平值調整」，將今年上半年的銷售成本調高了6.42億元。

坦白講，這邊廂增加那邊廂減少實在有點煩，為了讓財務報表易於解讀，不如將所有生物資產的公平值調整看待成一個大數。採用此方法，今年上半年的調整的淨額是4,916.7萬元，按年減少59.6%，金額也只佔經營溢利的7.7%，如此看來對輝山業績的影響不算很大。

究竟公平值如何量度？根據招股書透露是由獨立的專業估值師負責，而且在估值過程中倚賴多項假設，以泌乳牛為例，當中包括期內原料奶的平均售價、飼料成本、淘汰率、哺乳期、每次哺乳期每頭牛的產奶量，以及折現率。招股書內有一個章節詳細解釋奶牛的估值方法和各項假設的數值，有興趣不妨找來看看，是學習的上佳材料。

回說損益表，輝山期內的營業額增加了47.6%，至15.34億元，為甚麼飆升得那麼多？根據管理層解釋，牛群規模擴大是原因之一。截至今年9月底，牛隻數目合共128,352頭，較6個月前增加13.7%。不過，由於只有泌乳牛才能產奶，若只看其數量，目前共有57,040頭，較6個月前增加14.3%。今年上半年的產奶量也而達到23萬噸，較去年同期增加49.5%之多。寫到這裡心中有個疑問，產奶量也不等於銷量增加吧？難道所有生產出來的牛奶能一滴不漏賣出？細心翻閱業績公告，找到同期原料奶的銷量為22.2萬噸，佔產奶量約96.2%，略低於去年同期的96.5%。沒有賣出的3.8%牛奶，相信是生產過程中的自然損耗吧？

有一項有趣發現，公告透露期內每頭泌乳牛的平均產奶量是每年8.6噸，以同期產奶量23萬噸計算，需要的泌乳牛約53,560頭，與目前57,040頭相差3,480頭之多，由此推斷多出的泌乳牛是新近購入或繁殖而來。

文章來源：am730 2013-12-19

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「路福西」談IKEA盈利結構

記得多年前某日臨近午飯時間，同事提議說：「不如今天吃點特別的東西，瑞典菜如何？」瓜瓜興奮追問：「吓？香港也有瑞典餐廳嗎？」同事若無其事答曰：「當然有，跟我來！」到了門口才知受騙，因為那裡是宜家家居(IKEA)內的餐廳！瓜瓜當然即場抗議，同事卻洋洋得意地反問：「IKEA不是來自瑞典嗎？他們造的肉丸不是瑞典傳統菜式嗎？」

其實想想也是，除了近期的「路福西」(原名「路姆西」)毛公仔外，肉丸和平價熱狗的確是宜家的「標記」。雖然他們的肉丸於今年初牽涉入歐洲馬肉風波，因為其中一款肉丸產品被捷克當局驗出混有馬肉，隨後需要將此產品於歐洲全面回收，不過，早前看過一篇專訪，預計今年於全球賣出的肉丸數量仍達1.5億粒。

此外，宜家餐廳看來很受歡迎，預計今年幫襯人次將達至7億，單從食品業務賺取的營業額，更預期接近20億歐元之多。有沒有想過，為甚麼從事傢俬零售的宜家也開設餐廳？宜家在專訪中透露，由於他們的店舖規模一般都很大，不少顧客都會逗留在店內數小時，其創辦人Ingvar Kamprad擔心餓壞顧客肚皮，因此於30年前決定在店內開設餐廳。為了貫徹宜家「便宜」的宗旨，餐廳只供應幾款標準食品以減低成本，務求做到薄利多銷。

宜家雖然是私人公司，但他們每年都會在年報內披露部分財務資料，包括簡單的損益表和資產負債表。好奇下看了一看，發現了幾項有趣的東西，首先宜家看來是一盤甚為賺錢的生意，以2012年為例，毛利率有43.1%，經營溢利率和溢利率則分別是12.6%和11.6%。換句話說，在每100元的銷售中，宜家的股東最終能得到11.6元。

或許說得形象化一點，就以潮物「路福西」為例吧。若以目前每隻99.9元標價售出，假設其盈利結構與上述相若，減去56.9元的銷售成本，得出的毛利就是43元。接著扣除30.5元經營開支，經營溢利是12.5元。之後再扣減2.5元稅項支出，以及加上1.5元的財務淨收入後，埋單計數得出的11.5元就是盈利。目前宜家的最終持有人是INGKA基金，盈利自然歸基金所有。

根據宜家網頁透露，每賣出一隻「路福西」或其他指定毛公仔，IKEA基金會將會捐出10元支持聯合國兒童基金會及救助兒童會的兒童助學計劃。翻查年報，INGKA基金就是透過IKEA基金來做慈善，換句話說，INGKA基金這邊廂從宜家賺到11.5元盈利，那邊廂就將10元捐出，捐款與盈利的比率高達86.9%。不過，有一點要留意，這裡說的只是個別安排。按年報披露，2012年IKEA基金合共捐出了8,200萬(歐元，下同)予各慈善項目，若與2012年度的32.02億元溢利相比，比率約是2.6%。當然，我們不能因此而說INGKA基金吝嗇，因為我們不知道宜家派發了多少股息，而且也不清楚宜家需要預留多少盈利作未來發展。

此外，根據年報，宜家於2012年的總營業額有276.28億元，按年增長達9.8%。翻查過去5年的數據，發現每年的平均增幅也有5.7%。將營業額按地區劃分的話，70%來自歐洲，當中以德國、法國和意大利的貢獻最多，16%來自北美洲，當中以美國為主，接著8%來自亞洲和澳洲，餘下的6%則來自俄羅斯。

此外，若將採購額按地區劃分，歐洲佔的比重最高有61%，當中以波蘭、意大利、瑞典和立陶宛為主，亞洲和澳洲佔32%，當中以中國為主，北美和俄羅斯則分別佔餘下的4%和3%。
最後，從事零售生意，能否做到貨如輪轉至為重要，究竟宜家產品的流轉情況如何呢？

或許看看他們的存貨周轉期，即是產品由購入至賣出的時間，2012年須要105天，較2011年多出2天。由於宜家目前在全球44個地區都有銷售，採購又涉及多個地區，例如在全球就設有33個配送中心，即使大多數產品都以平整式來包裝，運輸成本和時間得以節省，但怎麼說也有一定的體積和重量，因此存貨周轉期須要差不多3.5個月不難理解。然而，2010年存貨周轉期才不過96天，似乎有上升趨勢，加上去年存貨額按年增加了6.3%之多，看來宜家應及早留意，以避免將來出現庫存問題。

文章來源：am730 2013-12-17

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轉工就能解決問題？

最近有朋友打算轉工，因此問瓜瓜有沒有好建議。問他為何有此打算，得到的回覆是因為現有工作做到心灰意冷。朋友自問工作能力很強，一心只想做好工作，因此受上司重用。可是，其他同事卻不喜歡他，認為他一心只想「搏上位」而排擠他。此外，由於朋友不善交際，因此也想找一份須要懂得社交的工作，來逼自己「惡補」一下。

如何溝通以及處理人際關係，也是工作能力的一部分

不少朋友都認為，只要做能把自己的工作做得好，就是工作能力強。可是，在職場上，無論是文職也好、專業人士也好、營業員也好、甚至是自己做老闆都好，全部都有一個共通點，就是須要「Team work」，因為世上沒有一份職業是完全不需要和人接觸的。因此，除了具備工作上的知識和技能外，如何溝通以及處理人際關係，也是工作能力的一部分。更重要的是，有人的地方就必有競爭，如何在這種環境下生存，是職場求生的基本技能。

至於打算以轉行來改善自己的溝通技巧，瓜瓜認為此法很不妥當。因為朋友本身已不太懂得社交，突然要強逼自己去與別人溝通一定會遇上困難。因此可以預期，朋友轉行後不單只會做得不好，而且更可能打擊自己僅有的信心，隨時得不償失。

其實要改善社交技巧有很多其他有效的方法，做義工就是一例。香港實在有太多義工可以選擇，利用工餘時間去做，既能改善自己的社交和溝通能力，又能提升自信。最重要是沒有壓力，做得不開心可以隨時不做，但若果轉行呢？除非沒有任何經濟負擔，否則轉了行後，到時不單要承受經濟壓力，而且還要適應性格轉變，心理上能否支撐得住是一大考驗。

文章來源：Education post 2013-12-13

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包浩斯表現不俗

讀書時有位同學很愛追逐潮流，記得他那一條「石磨藍牛仔褲」，左腳褲管開了一個洞，右腳有兩個窿，褲腳還有不規則鬍鬚。某次下課後和他行經某店，他說那條牛仔褲就是在此店買，並說在這裡能買到最潮最時尚衣飾。當時瓜瓜還是「薯頭」一名，對這些當年賣逾千元的「爛褲」不感興趣，也沒有如此閒錢去買。及後出來工作，身邊不少朋友也幫襯此店，當時聽說他們的生意十分好，賺錢很多，其後還在香港上市，說的就是專售型格服飾的包浩斯(483)。

翻看他們最近2013年至2014年度上半年業績，單看幾項數值確不錯，如首6個月收益增14.3%至5.5億元，溢利更飆升55.9%至1,600.4萬元，每股應佔盈利水漲船高，由去年同期每股2.9仙增至今年的4.5仙，中期股息也增50%至每股1.5仙，看來十分「疏爽」。但計一計派息比率，今年只有33%，即是每賺100元派發33元股息，與前年(即2011年至2012年度上半年)的48%派息比率來比較的話，今年就顯得有點「吝嗇」了。

細閱其損益表，發現包浩斯今年之所以表現出色，主因收益增加令毛利上升，加上期內店舖租金和僱員福利開支不升反跌，最後令期內溢利增加。有一點值得留意，包浩斯於去年同期有兩筆特殊收益，包括因業主提前終止租約而獲得的2,170萬元補償金，及出售部分「未經充分使用」的物業而賺取的1,518.9萬元收益。翻查去年中期報告，這些物業涉及倉庫、泊車位及員工宿舍，管理層當時認為經濟不振和銷售增長放緩，因此他們將預期使用率不足的物業出售，套現約5,940萬元。若果撇除兩筆特殊收益，去年業績將會是轉盈為虧，由除稅前1,700.8萬元溢利變成1,988.1萬元虧損。以此來對比今年的除稅前溢利的話，今年的升幅達到214%，其實表現相當不俗。

收益增加主要來自香港及澳門和台灣業務，期內增長分別達到20.8%和23.5%。反觀內地和其他地區，收益卻分別倒退9.2%和43.5%。可幸的是，香港及澳門業務佔集團總收益接近70%之多，而且也貢獻整體經營溢利達109.8%，其增長足以撐起集團表現。有一點值得留意，雖然台灣的收益大幅增加，但按管理層解釋，增長主要依靠一系列促銷折扣活動，以刺激銷售及減少滯銷存貨，此舉不單令毛利率下降，更於期內錄得644.5萬元經營虧損。整體而言，該集團透過促銷優惠令收益增加，因而帶動毛利增加了9.5%，但毛利率卻因此而下跌2.8個百分點至63.5%。

此外，為何期內的僱員薪酬和店舖租金支出不升反跌？相信與削減表現欠佳店舖的計劃有關。首先是僱員薪酬，今年上半年度的開支有9,733.1萬元，按年減少6.1%，對收益的比率也減少了3.9個百分點至17.7%。金額下跌主要是僱員人數由去年的1,550人減少至今年的1,360人。此外，將開支簡單地分攤至每位僱員，期內人均薪金是7.2萬元，較去年同期上升了7%。然而，有趣的是，削減店舖計劃雖然令僱員數目減少，每位僱員能賺取的收益卻增加30.3%至40.4萬元。

至於店舖租金，情況與僱員薪酬有些相似，由於自營店舖的總數由去年9月的207間減少至今年9月的184間，因此今年上半年度的開支減2.5%至1.44億元。更重要的是，此項開支對收益的比率去年高達30.7%，即是每賣出100元貨品，當中的30.7元就要拱手奉獻給業主，今年的比率卻大減4.5個百分點至只有26.2%，是一個相當好的喜訊。

不過，有一項隱憂，若將期內店舖租金與店舖數目相除，每間店舖的平均租金是78.3萬元，較去年同期增加了9.7%。換句話說，租金減少主要依靠削減店舖數目，可是租金價格卻仍然增加。因此可以預期，當削減店舖的計劃完成後，整體租金開支或會回升。管理層透露，在租金高企的環境下，他們將審慎選擇搬遷或翻新若干店舖，以優化店舖組合和提高成本效益。綜合各點，包浩斯今年上半年度表現不俗，證明削減表現欠佳店舖計劃有效，冀這家本土企業繼續努力，於下半年度交出亮麗的成績表。

文章來源：am730 2013-12-13

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滙源果汁等錢使？

滙源果汁(1886)於上周四停牌，當晚公布已配售了7,500萬股新股予獨立第三方，以集資3.82億元，配售價每股為5.1元，較停牌前收市價折讓6.42%，若與停牌前最後5個連續交易日的均價計算，折讓則有8.1%。

一般來說，配售新股都不是甚麼好消息，因為公司的整體發行股數將會增加，每股盈利以及股東權益因此被攤薄。以這次為例，當配售完成後，主席朱新禮及其聯繫人的持股比例，將由57.47%攤薄至55.32%，其他公眾股東的比例也將由25%攤薄至24.06%。

此外，若配售價大幅折讓就更慘，因為在這陰影下會令股價受壓。當然也有例外，若然集資用於收購或其他令未來盈利增加的項目，股價隨時不跌反升。不過，這次滙源沒有出現例外情況，股價於上周五復牌後下跌，最終收報5.37元，較停牌前收市價跌約1.5%。根據滙源發出的通告，這次配股籌得的淨額為3.77億元，以此推計算配售的相關開支約為580萬元，佔集資額約1.5%。通告並透露籌集所得金額，將用於一般營運資金及償還現有債項。

等等！滙源今年上半年的業績不是很好嗎？翻查資料，今年首6個月收益增加22.1%，至20.64億元(人民幣，下同)，中期純利達到1.14億元，與去年同期的3,216.7萬元虧損比較，業績大幅改善454.4%。不過，「賺錢」和「等錢周轉」是兩回事，即使如何賺錢的企業，也可能遇上周轉不寧。特別是資金回籠期較長的生意，流動資金需求自然很大。

翻看滙源最近的中期業績報告，於今年上半年，原材料周轉期需要129天，產品周轉期需要17天，那麼存貨周轉期大約是146天。雖然此數較去年同期減少9天，但因為應收帳周轉期增加24天，至85天，令資金回籠時間(即存貨和應收帳周轉期相加)延長了15天，至231天。流動資金需要困著接近8個月那麼久，生意做大了的滙源，流動資金需求自然愈大。此話怎講？將今年上半年流動資產的平均值除以期內收益，得出來的數值是1.9，代表滙源每賺1元收益，就需要投入1.9元流動資產。依樣畫葫蘆去計算去年的數值，發現滙源去年只需投入1.6元流動資產，就能賺取1元，由此證明他們對流動資金的需求的確增加了。

其實看看他們流動資產比率也能看出端倪，截至今年6月，流動資產和流動負債分別是39.8億元和47.46億元，計算出來的比率是0.84，較2012年12月的0.96為差。再者，將存貨金額從流動資產中撇除，計算出來的速動比率只有0.58，雖然較去年12月的0.54有所改善，但仍然低於「1」這個合格水平。

至於現有債項方面，截至今年6月借款共25.85億元，加上快將要贖回的7.94億元可換股債券，滙源負債達到33.8億元，將此數與54.33億元權益總值相除，得出來的債務股本比率達到62.2%。比率那麼高，皆因在滙源每100元的資產中，30元是來自借貸，餘下的70元才是來自股本和其他負債。

不單如此，上述談及的債項只是截至今年6月，翻查資料，滙源最近收購了一間濃縮果汁及果漿生產商，此企業除由現任主席全資擁有外，也是滙源主要原材料供應商，佔去年採購總額達43.1%之多。此項收購已於今年7月在股東特別大會中通過，總代價為39.35億元，當中約69.2%由配發新股和發行可換股優先股支付，其餘30.8%則涉及一筆約12.12億元的信貸，收購完成後由滙源承擔。按今年5月發出的通告披露，30%的信貸須於提取後2年內償還，其餘70%則須在之後1年清還。若簡單地將此信貸計入今年6月資產負債表內，滙源的債務將達到45.91億元。

然而，通告進一步披露，若按去年底債務水平計算，收購後滙源的總債務將擴大至52.87億元，債務股本比例將是66.6%。此外，收購後滙源的EBITDA將由6.05億元升至9.53億元，相當於上述債務的18%。假設未來幾年EBITDA不變，並且全數拿來還債，也需要5.5年時間。

綜合以上幾點看，這次配售確有助紓解滙源財政壓力，但集資額是否少了點？配售行動還陸續有來嗎？相信不少投資者也有相同問號吧？

文章來源：am730 2013-12-12

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Bitcoin可靠嗎？

Bitcoin近來再次成為熱門話題，除了兌換價不斷上升、有人不慎掉了密碼見財化水外，連財爺( 曾俊華)也特意撰文，認為現時投機成分很高，因此呼籲市民在考慮投資或進行交易時，務必格外小心和明白相關風險。

不少朋友認為，Bitcoin沒有實物支持，所以信不過，瓜瓜初時也這樣想，但究竟是否如此？在探討之前，或許先說說甚麼是貨幣。翻查資料，貨幣是一種媒介，在物資和服務交換中用作交易之用，例如一個標價10元的麵包，我們需要向麵包店支付10元貨幣以換取之。此外，貨幣還可以用來累積財富，正如我們把錢存放在銀行般。貨幣也是計價單位，例如貨物和服務的標價，財務報表內的數字等。

貨幣之所以出現，與經濟活動有莫大關係。未有貨幣時，大家都是「以物易物」來換取所需。我是農夫你是漁民，我用一袋米換你三尾魚，大家就可以有魚有飯吃，而不用我只吃飯你只吃魚。

可是，我們還需要向其他人換取生活所需，若每次交易都拿著幾袋米就很不方便，而且計價也有困難，換一塊豬肉需要多少米？換隻牛來耕田又要多少？隨著經濟逐漸發展，交易開始頻繁和複雜，貨幣就應運而生，因它能解決攜帶和計價不便的問題。

若修讀過中國歷史的，大抵也讀過貝幣、刀幣、布幣吧？及後出現了方孔錢，記得中史老師曾說，方孔錢中間有個洞，用小繩串起來方便點算和攜帶。時代漸漸進步，及後更出現銀票，即紙幣的前身。

到了現代，紙幣成為我們日常的交易工具。大家都知道，紙幣其實只是一張紙，製作成本雖然高，因為要減低偽冒風險，但也不像金幣和銀幣那般本身是有價值的。哪為甚麼100元紙幣值100元？拿張「紅底」出來看看已經知到答案，上面印有「憑票即付」字樣，任何人拿著這張紙，就能夠在銀行兌現100元正或等值的外國貨幣。不過，不是人人都講信用，我們又憑甚麼相信他們有能力兌現承諾？所以在發行鈔票時，都會由一些有價值的東西來作儲備，例如香港政府就用美元。

至於虛擬貨幣如Bitcoin，其建立目的是為了方便網上交易，但它不像貨幣般由有價值的東西來支持，沒有人能保證它可以兌換成實體貨幣或換取商品與服務。那為何它有價值？根據Bitcoin網頁解釋，靠的就是「信任」，由於人們相信並且接受以它來做交易，因此它才有價值。

有朋友說，Bitcoin較實體貨幣如美元更可靠，由於美國實行量化寬鬆，變相讓美元無限量印製，結果在世界不少地方造成通脹。反觀Bitcoin有發行上限，更重要的是沒有一家機構或個人能操控發行量，加上所有發行紀錄和交易訊息都是公開，整個系統透過用家互相監察，單以這點來看，它的確較美元更信得過。

這麼說，Bitcoin是否能取代貨幣的地位？將來的事當然很難說，但若果愈來愈多人使用，說不定會有這一天。不過，目前還有不少隱憂尚待解決，例如用家身份保密問題，若被利用成為洗黑錢工具，甚至有人利用不同戶口「互炒」來抬價的話，或會引起各國政府關注而出手監管，例如上周中國人民銀行等五部委發出通知，各金融機構和支付機構不得開展與Bitcoin相關的業務。

又例如Bitcoin極度依賴互聯網，記得2006年台灣發生的地震破壞了海底電纜，令香港及鄰近廣泛地區無法連接海外網絡嗎？可以想像一下，若類似情況再度發生，虛擬貨幣就難以交易。

流量也值得留意，記得讀書時學過貨幣流量公式「MV=PY」，即貨幣供應量(M)乘以貨幣流速(V)等於物價(P)乘以實質產出(Y)。假設PY(即名義GDP)不變，貨幣流速愈低，貨幣供應量就要提高。由於Bitcoin的兌換價不斷抽升，吸引不少投資者去收集，若此類行為普遍起來，其流速必然減慢。然而，Bitcoin在發行總量上設有2,100萬個單位的上限，發行量還以每4年減少50%的速度遞減，雖然目前Bitcoin共有1,203萬個單位，倘若發行總量追不上貨幣流速的跌幅，用家為了等升值而不肯使用的話，Bitcoin就很難成為交易貨幣，失去其原意的後果將會是失敗收場。若上述理解正確，近來Bitcoin被熱炒對其發展絕對是個催命符。

文章來源：am730 2013-12-10

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誰說數字不說謊

經常聽到有人說「Numbers never lie」，不時也聽過有人說「要用數據來說話」，彷彿數字就是真理。不過，數字真的不說謊？先不說這個問題，其實重點不在於數字本身，而在於如何去演繹和解釋數字。

舉個例，某企業因經營環境欠佳，今年營業額比去年大跌50%，悲觀的投資者可能說：「銷售跌了一半，這趟投資必定泡湯了！」可是，樂觀的管理層可能說：「在這個惡劣的環境還能保住一半銷售，表現已經很好的了！」其實解讀數字就和「半杯水的道理」一樣，全在於你如何去看。當然，在實際中還有其他因素影響看好和看淡。但以瓜瓜的經驗，就算是同一組數據，看淡的人總會不自覺地去找出比較負面的東西，藉此去支持負面的看法，而看好的人則傾向尋找較正面的東西來支持自己。

在股市不時看到一種情況，某上市公司公布業績，數字靚仔兼遠勝預期，但市場一句「前景不看好」就被人狂沽，以致股價插水。既然數據不說謊且講出事實，按理股價應大升而不是大跌才對吧？所以重點根本不是數據本身，而是市場如何去解讀。再講，數字看似忠忠直直，可是說起謊來也可以好狠。造數、虛報銷售等當然犯法，但要在合法下說盡謊話，有一種手法叫做「Big bath」。操作原理很簡單，說穿了就是「置諸死地而後生」。當企業表現大幅倒退，如去年溢利100萬元，今年卻只有50萬元，業績公布後，股價必定大跌。既然無可避免，管理層盡量將今年溢利壓低至只有20萬元。

此手法為何管用？一來不管溢利下跌至20萬元還是50萬元，股價也一樣會插水；二來今年溢利將會用作基數以衡量明年表現，基數愈低，明年增長率就愈高。比如明年的溢利也只有50萬元，若沒有做Big bath，今明兩年的溢利都是一樣，增長率只會是0%。若做了Big bath將今年溢利壓至20萬元，明年增長比率就變成150%！若管理層的花紅是按溢利增長率來計算，就算企業明年的業績平平，管理層所得也可以很可觀。由於企業所採用的會計政策或多或少都有一定彈性，而且很多時候，特別是企業重組、出售不良資產等，都需依賴企業的管理層去估算，因此造就了Big bath的空間。

「沖個靚涼」只是「盈利管理(Earnings management)」方法之一，當中還有不少手法能將數字舞高弄低，聽說外國有大學還設了專科去教授。當然，相信目的不是教人去造數，而是如何防避，就像哈利波特在霍格華茲學習黑魔法防禦術一樣，不懂得「盈利管理」的話，就很難去防避。盈利管理其實還有不少有趣的叫法，例如：Window dressing、Accounting hocus-pocus、Aggressive accounting、Income statement re-engineering、Juggling the books、Creative accounting、Accounting magic、Financial shenanigans，以及Accounting alchemy等。

此外，很多企業在決定是否進行投資前，例必計算一下投資項目未來現金流。基本上，只要出來的結果是正數，項目就值得投資。不過，若投資項目跨越幾年的話，我們就要將未來的現金收益和支出做折算，轉化成現值。何解？例如今天的100元沒有5年前的100元那麼好使好用，皆因通貨膨脹的關係，現金的購買力會隨時間減弱。所以，我們會定出一個折現率來計算現值，而這個折現率往往影響計算結果。

舉個例，某企業有項投資，若今天付100萬元，5年後連本帶利可收回150萬元。帳面溢利有50萬元，投資回報高達50%，每年平均回報是10%，看來是一項吸引的投資。但若採用5%來折算現值，5年後150萬元的現值其實相當於今天的118萬元左右，回報率只有18%，每年平均回報則只是3.5%，吸引程度即時大打折扣。若用10%來做折現率，150萬元的現值更只有93萬元，埋單計算，投資回報變成虧損7%或每年平均虧損1.4%。以前認識一位仁兄，他在某大型企業當Corporate planning的，記得他曾說過，當企業考慮某項目是否值得投資時，看似是由管理層去做決定，但實際上是他才對，因為他可以通過操控折現率，來決定計算出來的項目回報是賺還是蝕。

Numbers never lie？你說呢？

文章來源：am730 2013-12-06

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鱷魚恤物業升值保盈利

鱷魚恤(122)以鱷魚做品牌標誌，相信都不用多說吧？現在考考大家，不要立刻去找，究竟鱷魚「棚牙」是向左邊還是右邊？答中了？恭喜恭喜，可惜沒有獎品。記得初出來工作時，瓜瓜第一件上班恤衫就是鱷魚恤出品。無他，當時香港不像現在般，有那麼多時裝品牌可以選擇，而且價錢頗為合理，鱷魚恤自然成為首選。多年前他們曾推出過一個叫「Nine to five」系列，有「朝九晚五」的意思，主打女裝上班服飾。對此品牌名稱印象極深，皆因瓜瓜自出來社會工作以來，從來未試過可以在下午5時收工，凌晨5時倒試過不少！

翻閱鱷魚恤最近年報，截至今年7月底，全年溢利2.37億元，按年飆升179.8%。將溢利除以今年的4.99億元營業額，溢利率高達47.4%，較去年增加30.7個百分點。寫到這裡不禁有點愕異，為甚麼賣衫也能有如此高的溢利率？相比起其他時裝股，I.T(999)只有1%，包浩斯(483)僅2.9%，佐丹奴(709)也只有13.2%，鱷魚恤明顯高得有點異常吧？

細閱年報，答案原來在物業投資。因投資物業於年內大幅升值至12.94億元，所以產生3.19億元帳面收益。若撇除此項特殊非現金收益，今年度除稅前業績將錄得7,910.2萬元虧損。若與去年度撇除特殊收益的1,187萬元溢利比較，跌幅達到766.4%。即是說，若撇除物業升值這項紙上富貴，今年度的業績實際上較去年度差。

翻查過去10年的年報，發現除2004年外，鱷魚恤都是依靠投資物業升值收益來撐起業績。若將最近10年的公平值收益加起來，金額高達10.33億元。有趣的是，集團同期除稅前溢利總額才不過11.52億元，換句話說，在近10年溢利當中，接近90%是來自投資物業升值。至於成衣這項核心業務，2004年相信是最風光，當年經營溢利有3,427.5萬元。可是其後愈做愈差，於2008年、2009年和2012年更出現虧損，金額介乎1,196.8萬元至3,543.2萬元，到了今年虧損更進一步擴大至1.03億元。

成衣業務表現為甚麼如此差勁？首先是市道疲弱，競爭對手為求清貨，不惜減價促銷，加上年內須為滯銷存貨作416萬元的撇銷撥備，令今年毛利率減少4.6個百分點至只有58.3%，毛利金額則少賺2,805.9萬元或按年減少9.3%。接著是經營開支上升，當中以店舖租金的影響最大，金額按年增加1,158萬元或9.6%。按管理層透露，業主在租金高企情況下仍大幅加租，雖然未有提及其幅度，但估算出來的結果也令人嚇了一跳。

截至今年年結日，鱷魚恤於中港兩地的自營店舖共113間，將租金開支簡單地與店舖數目相除，得出來每間店舖平均租金為每年116.8萬元，較去年的94.1萬元高出24.2%之多，情況有幾惡劣可想而知。

這還未止，鱷魚恤於年內還做了多筆撇帳撥備，包括因早年收購土地使用權而預付了1,825.4萬元的地租按金、因收購固定資產而預付了的223.2萬元按金、涉及貿易應收帳款的114.5萬元呆壞帳、其他應收帳款的634.4萬元呆壞帳，以及856萬元壞帳撇銷。是否有點屋漏兼逢連夜雨之感？

此外，成衣業務的庫存水平也令人擔心，截至2012年年結日，存貨只有9,970.8萬元，到了今年年結日卻增加62%至1.62億元。不單如此，存貨周轉期也有上升趨勢，成衣產品由出廠至賣出的時間，2011年需152天，2012年增加26天至178天，到了2013年進一步增加65天，至243天，看來鱷魚恤要想想辦法，如何去縮短存貨周轉期了。

一項有趣發現，成衣業務雖然貢獻集團總營業額最多，如今年達到94.6%，但同期經營溢利率卻是負19.6%，即使是最好景的2004年也只有7.3%，即是每賣出100元成衣只可賺到7.3元利潤。反觀投資物業業務，雖然今年收入只佔集團總營業額的5.4%，但經營溢利率卻達到1,158.6%，2010年更高至4,043.4%。為甚麼經營溢利較收入更高？這就是受惠於公平值收益，以今年為例，由於物業估值大升32.8%，因此產生3.19億元的公平值收益。又例如2012年，物業估值有9%的升幅，產生的公平值收益也有7,712.7萬元。鱷魚恤大多被歸類為成衣股，但從過去10年業績所見，說他們是地產投資股也不過分吧？

文章來源：am730 2013-12-05

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小南國經營現況

我和內子喜歡逛誠品書店，因為在那裡足可以消磨半天。逛到累了，自然要找個地方休息一下，並且吃點東西，誠品對上幾層的食肆自然是首選。每次途經其中一家食店，例必企滿等候座位的顧客，這家就是小南國(3666)旗下的南小館。其實每次經過都想進去試一試，可惜每次都要久候，因而放棄。不過，最近卻在旺角分店吃過一次，發覺食物質素、用餐環境和服務態度都算不錯，看來會再次幫襯。

八卦之下翻看小南國最新的中期報告，截至2013年6月，今年上半年的收益錄得6.78億元(人民幣，下同)，較去年同期增加4.6%。由於內地近年吹起節約風，這個增幅似乎不錯吧？

可是，中期報告引述了中國烹飪協會最近做的一份調查報告，指出今年上半年中國餐飲業收益的增長率有8.7%，若以此來做參照，小南國同期的表現，就低於同業平均了。

其實在中期報告內管理層也談及，由於內地政府對宴請作出限制，加上經濟增長放緩，令餐廳包房消費收入下降，以48家上海小南國可比餐廳計算，客戶的平均消費額較去年同期下降10%。

既然平均消費額下跌，為甚麼期內的收益仍會上升？根據中期報告披露，小南國目前的餐廳數目有75間，按年增加了21%。將收益平均攤分，每間餐廳的平均收益是903.4萬元，較去年同期的1,044.8萬元急挫13.5%。換句話說，小南國今年上半年的收益之所以增加，全靠新店開張。以此推斷，若沒有此項利好因素，總收益不單不會上升，更可能因此下跌。

小南國目前的業務主要在中國和香港，前者的餐廳數目有63間，期內收益合計5.67億元，以此計算，每間餐廳的平均收益是900.2萬元，按年下跌14.2%；後者的餐廳數目有12間，期內收益合計1.1億元，計算出來每間餐廳的平均收益是920.1萬元，按年下跌9.4%。由此看來，中國業務的表現較香港為差。有一點值得留意，內地業務貢獻集團的總收益有83.7%之多，因此須繼續留意其表現。

毛利又如何？由於同期消耗存貨成本只增加0.9%，因此令毛利按年增加6.4%至4.68億元。毛利率也因而增加1.2個百分點至68.9%。驟眼看來成績不錯，然而銷售及分銷成本大升19.4%至3.96億元，加上行政開支增加2.2%至4,988.7萬元，合計起來令經營開支增加了6,547.6萬元。開支增加不單令今年上半年多賺到的2,798.3萬元毛利全數抵銷，而且也令期內溢利下跌43.4%，至只有3,182.4萬元。

收益增加，消耗存貨成本卻未有同步增加，除了推高毛利率外，也顯示控制銷售成本得宜。按中期報告解釋，是因為標準化經營和集中管理供給和採購的措施有關。瀏覽小南國的網頁，發現他們設有中央廚房和中央倉庫，對控制成本肯定有幫助。

至於期內經營開支大升，主要是受到僱員開支和店舖租金所影響。先講僱員開支，2013年上半年的金額達到1.94億元，按年急升19.2%，對收益的比例更是增加了3.5個分點至28.6%。即是說，小南國每賣出100元菜餚，當中有28.6元就是僱員開支，去年卻只需25.1元。

此外，期內僱員人數由去年的4,945人減少至4,828人，減幅達到2.4%，因此，令僱員的平均薪酬急升22.1%，至40,121元。綜合上述數據，即使僱員人數減少，但由於平均薪酬增加，因此，令今年上半年的僱員開支大幅上升。

至於店舖租金方面，同期的開支有1.19億元，按年飆升16.6%，對收益的比例，也由去年的15.8%增加1.8個分點，至17.6%。換句話說，顧客每付出100元，當中有17.6元是「吃租金」。

簡單地以餐廳數目計算，今年上半年每間店舖平均租金159.3萬元，較去年同期下跌了3.6%，這就反映出店舖租金增加主要是餐廳數目增加所致，而且可以推斷新店的租金較低，所以拖低了每間店舖的平均租金。

綜合而言，客戶平均消費下跌，僱員和店舖租金大升，這就是小南國目前的經營景況。管理層透露，他們將擴展「南小館」這個以中產為目標的業務，並開拓其他業務，如為酒店和娛樂集團管理和經營酒家，及打入婚宴筵席市場，以拓展收益來源。能否成功，我們拭目以待。

文章來源：am730 2013-12-03

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將興趣當工作？發夢！

若果感到工作苦悶乏味，我們應怎麼辦？不少朋友喜歡叫人「熱愛工作」，認為這是解決良方，但現實不是人人能做得到，當中原由已在上一篇講過，在此不贅。

話雖如此，但世事無絕對，瓜瓜不反對嘗試一下去「試愛」，或許在過程中發掘出興趣，繼而發展到喜歡甚至熱愛也說不定，不過千萬別抱著大太冀望，成功就當成bonus吧。

有朋友提議，將自己的興趣轉化成工作，不就解決了工作苦悶的問題嗎？ OK，先別說興趣能否養活自己（當然有不少興趣是非常賺錢的），單是要以興趣來作搵食工具，這件事本身已經很沒趣了。此話怎講？若然工作能夠「搵到食」就難免要事事計教，當興趣淪落到要「計到盡」的時候，還有甚麼趣味可言？

舉個簡單例子，你的興趣是繪畫，但為了搵食糊口，就算不畫些符合市場口味的，總也要多畫幾幅作品應市吧？當有了這些生活壓力，幾好玩的興趣也會大打折扣。揸巴士駕飛機開遊艇也不是一樣嗎？消閒娛樂到處飛到處去無憂無慮當然寫意，但當要背負著乘客的生命安全時，自然就不是那回事了吧？能將興趣轉成工作，或將工作轉成興趣，畢竟還是少數人的福氣。

那怎麼辦？純粹經驗之談，去找一項興趣去學去做吧。其實任何興趣都可以，只要能令自己快樂，又能取得成就感，但又不會過份沉迷而影響生活和工作，基本上就可以了。在工作以外去找平衡，是既現實而且實在的方法。這不等於「款pea」，也不是不進取，即使如何不喜歡，工作還是要努力做好，這是責任。

或許你認為太消極，但實在遇到太多朋友，因種種原因不滿目前的工作，但又無法走出困局。總不能騙他們說，熱愛工作就是出路吧？

文章來源：education post 2013-11-29

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