Blockchain對會計師之威脅尤勝AI

早前寫了篇《AI=會計師末日？》，除了探討人工智能在會計行業的應用和發展外，還討論對行業帶來的影響。文章刊登以來，不時收到年輕朋友來問是否不應入行，並及早找一份不會被淘汰的工作。其實人工智能仍在發展階段，等到全面普及相信還要好幾十年時間。

再講，按目前發展，人工智能只能從事一些苦差，如閱讀過百分合同，然後寫出摘要，又或者四處搜集數據並進行基本分析等，要完全取代會計師似乎不太可能，反而幫助我們提升工作效率和質素。可是，不要開心得太早，因有另一種新科技將為行業帶來革命性影響，而且比人工智能更深更廣，說的就是區塊鏈(Blockchain)。

區塊鏈是甚麼？就是比特幣的核心技術，特點是完全公開並去中心化，數據分散紀錄並更新到無數的參與者中，因此公認為不可能被篡改的數據庫。若應用在金融和會計領域，可以建構出一套專為經濟交易而設的電子分類帳。

區塊鏈數據庫包含兩類型紀錄，分別是「交易(Transaction)」和「區塊(Block)」。每一個區塊都記錄了多筆交易，並以時間戳將所有區塊一個接一個地連接起來，因此交易一旦被記錄就無法更改。另外，每個參與者都有一個獨一無二的身份認證，加上記錄過程皆經過加密處理，因此可以確切追查交易由誰來作出。總括而言，由於區塊鏈有著交易紀錄時間順序、資料不能篡改和交易認證等特點，只要加入適當的取存控制，就能成為一個非常可靠的電子分類帳。

對會計和審計有甚麼幫助呢？眾所周知，目前核數師為企業進行審計需時不短，原因之一就是要核實帳目。既然區塊鏈有齊上述特點，核數師就不用再花大量時間去核實交易，也不用找第三方如銀行、客戶和供應商等確認帳戶餘額，除了核數時間將可縮短外，審計費用也有望大幅降低。更重要的是，上市企業財報造假時有發生，但目前的審計並非專門針對此等情況。若核查和確認等工作能夠減省，核數師就能騰出時間在數據分析和追查上，以迎合市場防止造假的期望。

另一方面，目前財務報表其中一個最大問題是數據滯後，因編製和審核需時，一般上市公司的財報沒有1至3個月也做不出來。如年結日在每年3月31日，財報要等到6月才準備好，所謂新聞也變成舊聞。現在有了區塊鏈科技，不單可縮短財報準備時間，由於是全自動化，實時財務報表並不是夢。試想像一下，管理層隨時掌握企業的實時財務狀況，管治效率肯定得以改善，投資者也能了解最新的營運表現，市場資訊透明度必定提高。

忽發奇想，或許有朝一日，用家可以透過經認證的程式，自己動手編製上市公司的實時財報，到時還需要核數師？還是核數師須轉型，成為實時財報服務的提供者？瓜瓜沒有水晶球，無法預測Blockchain以至AI的未來發展，但有一點肯定，身為會計師，特別是年輕一群，單靠Computer literacy或者Digital literacy已是落伍，盡早培養好Information technology literacy，以迎接快速多變的未來世界。

原文刊於：am730 2017-12-29

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買騰訊 落車難

被譽為股王的騰訊控股(700)，股價近年屢創新高，股東當然個個笑逐顏開，但也有例外，說的就是南非跨國媒體公司Naspers(南非證券交易所：NPN)。該公司於2001年以3,300萬(美元，下下同)購入騰訊33%股份，以騰訊目前市值4,737億元(約36,950億港元)計，該筆投資現值1,563億元，按理歡喜才是。有趣的是，Naspers目前的市值僅1,106億元，未計本身業務價值折讓接近30%。

為何Naspers的股價沒有完全反映騰訊的市值？這與會計問題不無關係。按財務報告準則，騰訊屬於Naspers的聯營公司，因此須以權益法入帳，即當初投資時以成本計量，日後再按享有權益份額的變動來調整帳面值。換句話說，在Naspers帳上，騰訊這筆投資的帳面值，應是3,300萬元加上應佔騰訊過去多年的盈虧。當然，此法充分反映Naspers投資在騰訊所帶來的權益，但卻忽略了市值，即使騰訊股價如何幾何級上升，在Naspers帳上都不會反映出來。

當然，帳面值大小與市值沒有必然關係。不過，Naspers目前的市帳率只是6.6倍，低於騰訊的19倍。況且，市場早已知悉隱藏價值存在，但仍出現大幅折讓，看來市場是有意壓低Naspers股價。

近年騰訊股價愈來愈高，Naspers竟然一股也不沽套利，加上股價折讓遲遲未有解決，所以惹來Naspers股東不滿。此外，騰訊派息比率低企，從騰訊收到的股息遠低於股價升幅。如2016年騰訊的派息比率是12.5%，每股股息只有0.61港元，以2016年年初股價149.1港元計算，收益率只有可憐的0.4%。可是，騰訊股價由2016年初至年尾的升幅就有27%。實際收息少，資本增值又不能在帳上確認，難怪Naspers股東發牢騷。

要解決折讓問題，Naspers大可以將手上的騰訊股份全數分派給股東，一來對Naspers業績不會有影響，二來交由股東自己決定，是個雙贏局面。或許是Naspers 的CEO最近表示無意進行分派，有股東就建議將騰訊的投資組合分拆，讓其成為純粹追蹤騰訊的投資，或者沽售部分騰訊股份，並將所得用作回購Naspers股份。

雖然有傳Naspers將會「做嘢」，個人認為不會輕易沽出騰訊，即使出售也只會是小部分，並最少保留20%股權。瓜瓜這樣說，主要是基於Naspers自身業務表現不濟。如今年上半年度，Naspers的稅前盈利有12.24億元，但當中包括了騰訊在內的聯營公司分佔利潤已經是14.47億元。若撇除聯營公司利潤，將出現2.23億元虧損。由此可見，沒有了騰訊，Naspers業績將相當難看。

另一方面，騰訊業績屢創新高，能在高位沽出固然沒有問題，最怕是沽出後股價仍大幅攀升，到時便給人沒眼光的口實，若先行沽售部分股份，看錯股價的風險相對少一些。行筆至此，忽然想起鄭秀文的名曲《落錯車》。歌詞中有一段這樣寫：「落錯車，如明天發現只愛舊懷抱，才學到貪心的人總喜歡兜錯路」。是不是完全道出騰訊投資者錯估高位沽錯貨，股價其後還大幅攀升的心聲？(利益申報，本人持有騰訊股份。)

原文刊於：am730 2017-12-22

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淺談蘋果業績

蘋果公司(NASDAQ：AAPL)早前公布2017年度全年業績，表現較去年為佳，純利達到483.51億(美元，下同)。差不多500億元，究竟是個甚麼概念？美國政府財政經常赤字不可比較，不如用世界公認富有的香港吧！特區政府上個財政年度的盈餘預計約是119億元(約928億港元)，蘋果賺到的純利是香港的4倍。

還未清楚？不妨形象化，如將純利全數兌換成100元美鈔紙幣，排起來的長度差不多可以圍繞地球赤道兩圈。此外，若以目前全球人口75.9億人計算，蘋果期內平均從每人口袋賺到6.4元。若轉化成秒更不得了，蘋果平均每秒淨賺1,533元。換句話說，閣下看完這篇文章時，他們已經賺了幾十萬元。

蘋果雖然賺錢，但並非一帆風順，而且也有些暗湧。如最近3個年度，2015年度可算最輝煌，收入增27.9%至2,337.15億元，純利更升35.1%至533.94億元，是蘋果開業以來最高。可是，2016年度卻無以為繼，因iPhone銷量不濟，整體收入減7.7%，純利更跌14.4%。

來到2017年度，受數碼內容及服務等業務帶動，加上iPhone和Mac的銷情理想，故收入增6.3%，純利則升5.8%。值得一提，若按地區劃分，全球銷售都錄得增長，當中表現最好是美洲有12%，亞洲其他地區有11%，歐洲有10%，日本較低有5%，唯獨大中華地區倒退8%，原因主要是iPhone銷售轉弱，以及美元升值所致。可幸的是，情況已較2016年度明顯有所好轉，該年度也是相同原因以致該區收入減少17%。

雖然2017年度的收入和純利可觀，但毛利率已連續兩年下降。2015年度有40.1%，2016年降至39.1%，2017年度再跌至38.5%。產品盈利能力續跌，主要是產品成本增加以及美元轉強所致。按蘋果向證監呈交的年報，預期2018年度第一季的毛利率介乎38%至38.5%，意味盈利能力最多只能持平甚至可能更差。

另外，iPhone收入雖然增加3.4%，但銷量只增2.3%，餘下的1.1%是售價提升所致。若簡單地將收入除銷量，iPhone的平均售價由2016年度的645.2元升至2017年度的652元。

最後一提，去年8月，歐盟委員會裁定蘋果須向愛爾蘭補稅150億元(約130億歐元)，年報披露還須多繳11.6億元(約10億歐元)利息。不過，由於愛爾蘭仍在核實金額，蘋果仍未支付這筆稅款。此外，蘋果表明將會上訴，並且相信將會勝訴，因此未在帳上確認這筆巨額稅款。有趣的是，裁決至今已一年多，愛爾蘭並不願意收取這筆稅款，而且表示將會上訴。無他，當初與蘋果作出如此稅務安排，就是希望吸引外商投資，若乖乖向歐盟就範，算盤便打不響了。

相信是歐盟不耐煩，早前就向歐盟法院申請，強制愛爾蘭收取該筆稅款。不過，蘋果最近與歐盟達成協議，先將稅款存放在第三方託管戶口，預計於明年第一季完成，然後等待上訴結果。外界預計上訴至少要花幾年時間，意味罰款短期內不會影響蘋果業績。當然，稅款一旦在帳上確認，業績將會相當難看，投資者不可不防。

原文刊於：am730 2017-12-15

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日清上市雜談

出前一丁品牌在港相信無人不識，家中總有幾包作應急吧？其母公司日清日本(Nissin Foods Holdings Co., Ltd，東京證券交易所：2897)，將擁有香港和中國業務的日清食品(1475)分拆上市，好奇為何選擇來港而不是在日本，據說日清計劃拓展內地市場，在港上市有利提高品牌知名度。

除了出前一丁袋裝即食麵外，中港業務還包括合味道杯麵和日清美味寶等產品。不說也不知，原來香港另外兩個著名品牌公仔麵和福字麵早已被日清收購。從價格到品質，出前一丁給人的印象是較高級，公仔麵和福字則較平民，看來日清包辦了即食麵上中下價市場。如以2016年即食麵銷售額計，日清在港的市佔率達65.3%，遠遠拋離第二名農心的5.5%和第三名壽桃牌的5.4%。雖則如此，但香港即食麵收入在過去兩年持續下跌，2015年跌1.1%至9.31億元，2016年再跌1.4%至9.19億元，2017年上半年更跌8.9%至4.21億元，可幸冷凍食品錄得增幅，故香港業務收入才能維持平穩，2015年和2016年分別增0.4%和減0.3%，今年上半年則有好轉8.1%。

日清差不多壟斷香港市場，但在中國大陸以銷售額計，市佔只排第五有2.8%，頭4位分別是46.5%的康師傅(322)、17.8%的統一、9.9%的今麥郎和7.7%的白象。若看優質即食麵市佔則有19.8%，排第二，但仍較37.9%排榜首的康師傅低近半。儘管如此，中國業務收入近兩年的升幅不算差，2015年和2016年分別升6.4%和0.4%。可惜的是，今年上半年受市場競爭激烈影響，冷凍食品收入下跌35%，故中國業務收入減3.6%。

整體來說，2015年和2016年收入分別增3.7%至26.29億元和0.05%至26.3億元，2017年上半年則升1.6%至13.44億元。無論如何，增速放緩是不爭的事實，日清品牌的高速成長期早已過去，現正處於成長期尾聲甚至邁向成熟期。

至於產品盈利能力，受惠原材料價格下跌，採購競爭力增加，生產效率提升等因素，過去兩年毛利率均提升，由2014年的34.1%升至2016年的39.6%，但今年上半年因新廠房剛投入運作，以致拖低毛利率至36%。另外，日清2014年至2016年的溢利率分別是5.9%、3.9%和3.5%，溢利率偏低且下跌，主要是上市費用、固定資產和可供出售投資減值。值得一提，日清在2012年購入的福字品牌，需於2014年作出2,119.7萬元的減值。若撇除這些特別項目和虧損，調整後的溢利率分別有6.7%、7.7%和7.5%，盈利能力不算太差。

最後一提，若簡單地將今年上半年的溢利乘二再除以上市後股份數量，每股盈利約是0.17元，以招股價3.45元至4.21元計，市盈率介乎20.2倍和24.7倍，較母公司目前的36.7倍為低，也較競爭對手康師傅的52倍低。

如前所說，日清的高速成長期已過，市盈率較低看來合理。此外，日清拓展內地市場無疑是策略正確，因有助延長品牌周期，特別是國內生活水平愈來愈高，優質即食麵市場的潛力不小，唯一擔心是中日兩國關係時好時壞，若兩國關係轉差時，會否觸發民眾抵制日貨，以致影響日清在內地的銷售。

原文刊於：am730 2017-12-08

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港鐵自毀八達通？

做生意，特別在市場擁有壟斷地位的，從來都是設法維護優勢，鮮有將機會拱手相讓予競爭對手，最近就有一例，說的就是港鐵公司(066)與微信支付和支付寶合作，在幾個港鐵站作試點，讓乘客通過支付工具在售票機購買單程票。身為八達通的大股東，港鐵這次安排實在匪夷所思。雖然支付工具來勢洶洶，但礙於八達通壟斷了交通車資繳付市場，大家只能在零售消費和生活繳費市場分杯羹。八達通只要維持這個優勢，即使日後支付工具如何普及，至少能與其分庭抗禮。這次倒好，連唯一優勢也沒有了，可以預期八達通的市佔率逐漸被蠶食，最後黯然離開。港鐵沒理由不清楚這一點，是否另有盤算就不得而知。

朋友說不用怕，因支付工具只是用來購買單程票，不像八達通般可直接在入閘出閘機拍卡。再者，支付工具主要靠「掃QR code」來連接繳費系統，用家既要開啟應用程式又要登入，無論操作速度和方便程度，都比不上利用近場通訊科技的八達通卡，講求便捷的香港人不會捨棄八達通。可是，近場通訊早已廣泛在智能手機應用，與支付工具結合是早晚的事，到時八達通可以壽終正寢。

有人說方便乘客是好事，但方便了誰？還不是內地遊客？他們不會因為沒有支付工具而不乘搭港鐵，既然港鐵獲益有限，打開競爭缺口實在得不償失。這裡沒有歧視內地遊客之意，若港鐵的目的只是方便遊客，那請一視同仁，在售票機加裝信用卡付款以方便國際遊客。反觀人家極聰明，自己的領域寸步不讓。如閱文(772)旗下的QQ閱讀，只接受騰訊控股(700)的支付工具如微信支付和QQ卡等。天貓雖然接受八達通旗下的「O！ePay」手機應用程式，但不及親生仔支付寶方便且限制多多，如只能在天貓桌面版使用，付款時既要打開「O！ePay」，又要拿出八達通來「嘟」，麻煩之極。

搞到今天兵臨城下的局面，八達通當然難辭其咎。但公道點說，論科技層面，個人認為八達通比支付工具先進，只是輸在應用不夠廣泛。就好像某位大學教授說，支付工具連俾錢乞兒和叫雞(好奇為何沒有人出來說侮辱女性)也照顧得到。當然這些例子似乎過於極端，但八達通最大敗筆是無法在微企和小生意中普及。無他，既要安裝讀卡器，又要支付交易費用和租機費，就好像收取的士車資，多年來儘管八達通嘗試打入市場，但仍無法普及。

其實八達通在設計上有其局限。首先，當初設計是用作小額繳費，因此儲值額設限在1,000元，最近才提升至法例上限3,000元。另一問題是增值，須拿出實體八達通卡來進行。即使可自動增值，但上限是500元，而且每天只可進行一次。用家也可利用「O！ePay」，但過程並非想像般快。先要登入自己的銀行戶口進行轉帳，然後登入「O！ePay」下個轉帳指令，接著掏出八達通卡在手機背面嘟一下才成。

八達通系統由私人公司擁有，大股東是港鐵，而港鐵的大股東是政府。換句話說，八達通是港人的財產，守護著她理所當然。但想深一層，抗拒支付工具發展非我們之福，若然八達通仍不思進取靠食老本，將來被淘汰便是活該。

八達通如是，港人賴以維生的支柱產業，何嘗不是面對同樣危機？

原文刊於：am730 2017-12-01

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騰訊毛利率續跌 怕不怕？

最近新股熱潮當中，3隻與騰訊控股(700)相關新股包括眾安在綫(6060)、閱文集團(772)和易鑫集團(2858)都出現同一個現象，就是股價在高位曇花一現後逐漸回落，近日更是捱沽。相比起來，騰訊表現可謂差天共地，自公布今年第三季業績以來，股價不單衝破400元，本周二更以5,230億美元的市值，首次打低Facebook成為全球最高市值科技公司第五名。此榜第一位是蘋果公司，其後依次是Google的母公司Alphabet、微軟和亞瑪遜。

騰訊股價來到這水平，究竟是位高勢危還是仍可上望？不妨用市盈率衡量。騰訊去年每股盈利約4.891元(4.383元人民幣)，以周二收市價430元計，市盈率是87.9倍。此外，騰訊去年第四季至今年第三季每股盈利合共是7.461元(6.512元人民幣)，滾動市盈率是57.6倍。若看同屬中國科技公司的阿里巴巴(NASDAQ：BABA)，以周二收市價190.9美元計，市盈率有74.9倍，滾動市盈率則是53.8倍。相比之下，騰訊現價略貴，應否追入見仁見智。騰訊市盈率如此高，除反映投資者憧憬外，當然需亮麗業績支持，騰訊個人之處是收入和盈利長期保持高增長。如今年首9個月收入增59%至1,713.68億元(人民幣，下同)，盈利更升64%至508.49億元，但溢利率續降。如2014年有30.3%，2015年和2016年分別降至28.3%和27.3%。主因毛利率跌。如2014年60.9%，到2015年和2016年分別降至59.5%和55.6%。今年頭9個月毛利率較去年同期減6個百分點至49.9%。

毛利率下跌主要出現在兩大業務，即增值服務和網絡廣告(見圖)，如2016年第一季分別有65.6%和43.7%，到今年第三季分別跌至59.9%和36.3%。若不是具有較高毛利率的其他業務收入佔比增加，相信整體毛利率的跌幅將更大。增值服務毛利率下降主要是相關成本上升，當中包括分成、內容成本，以及智能手機遊戲渠道成本。至於網絡廣告也是因為成本上升影響毛利率，如視頻內容投資、流量獲取成本及頻寬及服務器託管費。核心業務發展至今，收入基數愈來愈大，要維持高增長就要製作更多更好的內容去吸引用戶，最後令成本上升而影響毛利率。雖然毛利率續跌，但騰訊似乎透過開支彌補損失。如今年頭9個月，銷售及市場推廣開支對收入比率減0.3個百分點至6.8%，一般及行政開支比率也減0.2個百分點至14.1%，故期內溢利率較去年同期升1.1個百分點至29.7%。更重要的是，隨著其他業務包括雲計算和支付服務的貢獻續增，如今年第三季毛利佔總毛利比率有8%，較去年同期升4個百分點。這些業務毛利率續改善，如去年第三季僅18.1%，今年第三季已升至20.3%，有助推高整體毛利率。

最後一提，有朋友問閱文分拆上市會否影響騰訊業績，相信機會不大，一來閱文收入貢獻不高，如2016年收入25.57億元，只相當於騰訊該年收入2%。二來騰訊仍持閱文逾50%股權，意味閱文財報續全數併入騰訊合併損益表，故不會影響收入。雖則如此，因騰訊持股量下降，分到閱文溢利將減少，非控股權益應佔部分將增加。但不用擔心，因持股量變化不大，相信不會對騰訊純利造成重大影響。

好奇一問，執筆之時騰訊股價在430港元水平徘徊，股價會否如2014年般，升至600港元左右，然後拆細？

原文刊於：am730 2017-11-24

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會計師公會資產效益可提升

在本地專業團體中，香港會計師公會堪稱「人財」鼎盛。先講人，截至10月會計師人數達41,843人，若與2013年的36,106人比較，4年平均增幅4%。這還未計逾萬名學生會員，這批學生將是壯大公會的生力軍，而且每年皆有新生加入，可見將來會計師人數將有增無減。

接著講財，按公會剛公布財報，截至6月底手頭現金連定期存款共3.78億元，按年增達7.3%。是多還是少？不妨拿些東西來比較。如將這筆資金平均分派給所有會員，每人可得9,030元。以資產淨值計算則更高，人均可得10,264元。又如以公會2017年度全年開支2.53億元作比較，資金是開支的1.5倍。換句話說，撇除收入不計，單是這筆資金足夠公會營運1.5年。要人有人，要錢有錢，試問本地有幾多個專業團體能有此規模？

公會財政穩健，營運表現也不差，於2017年度盈餘增25.9%至1,013.1萬元。作為專業團體，能不虧損且出現盈餘難能可貴，但要挑剔的話還是有的。第一，去年利息收入351.5萬元，但年內手頭現金連定期存款平均值卻有3.65億元，兩者相除得出平均息率只有1%，較2016年度的0.7%高0.3個百分點。在低息環境的今天，即使是大額定期存款，銀行給予的息率一般只有零點幾個百分點，相信公會經一番努力才爭取到現有息率。但近年通脹非輕，如今年首9個月本地綜合消費物價指數升1.4%，2016年更升2.4%，利息收入的息率明顯跑輸通脹。

當然，將資金放在銀行收取利息，好處是風險極低，而且省時省力，指示銀行自動續期即可。但壞處是輸掉購買力，實際上是蝕本。公會不妨考慮將部分資金投放在回報較高的投資，如被視為Risk-free的美國國庫債券。就算不為賺錢，至少也應做到抗通脹。其實會計師當中投資高手多的是，找幾位有心人成立個投資諮詢委員會，由他們為公會度身制定投資策略，相信不難做到吧？

第二是公會目前最貴重的資產，即座落在胡忠大廈的兩層物業。於2005年和2006年，公會分別購入該大廈37樓和27樓作會址，總建築面積約為49,722方呎。由於物業是自用，所以只按成本減去累積折舊和減值款入帳。截至2016年6月底土地、樓宇以及傢俬、裝置及設備的帳面淨值是1.41億元。翻查成交紀錄，胡忠大廈最近的買賣成交價是每方呎15,668元，以此推算會址現值約7.79億元，較帳面值高出6.38億元。若將這筆帳上富貴計入資產，公會的資產淨值將升至10.86億元。如平均分攤至所有會員，每人可得25,516元。

忽發奇想，公會何不另覓呎租較低的地區租用物業作會址？如九龍東，政府正銳意發展成為第二個核心商業中心，目前呎租約只25元，在這裡找個面積相同的地方，然後把貴重的灣仔物業出租，以目前呎租45元計，扣除租金開支後，每年稅前淨收入約1,193.3萬元，金額相當於2017年度的盈餘。當然，此舉雖可幫補會員每年向公會繳交的費用，但既要找新地方又要找租客，行政開支也不菲。而且現有會址位置優越，搬遷將犧牲會員便利。不過，長遠發展而言，連政府也計劃遷拆灣仔政府大樓，以騰出土地作其他商業發展，各大小企業也為節省成本而搬往其他非核心地區，公會是否也應考慮效法以提升資產運用效率？

原文刊於：am730 2017-11-17

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凱知樂「樂高概念」還剩多少？

踏入今年第四季，市場相當熱鬧，因有多隻股份上市，比較矚目的要數閱文集團(772)、雷蛇(1337)和凱知樂國際(2122)。閱文就不用說了，網絡文學概念，加上分拆自股王騰訊控股(700)，而且又有實質盈利支持，自然受投資者追捧。另一隻於下周掛牌的雷蛇，是首隻電競概念股，而且獲李嘉誠私人基金入股投資，市場反應甚佳。可是，看看其財務資料，產品盈利能力不高，如2016年和2017年上半年的毛利率分別只有27.9%和27.5%，而且業務仍在虧蝕，如2015年和2016年分別虧損2,035.6萬(美元，下同)和5,961.6萬元，今年上半年更蝕5,264.4萬元。此外，經營活動現金流持續下跌，由2014年的3,441.4萬元減少至去年只有167.8萬元，今年上半年更淨流出2,944.8萬元。如此基本面實在令人不安，除非盡快轉虧為盈，否則只靠電競概念難以長久支撐股價。

至於從事玩具零售的凱知樂，雖然沒有明星祝福，但有樂高概念，業務更有盈利支持。凱知樂主要銷售「樂高Lego」產品，2014年至2017年上半年銷售額佔集團收入逾六成。不要小看兒童積木，有些模型的件數達幾百甚至上千，如近期推出的星戰系列75192千歲鷹，合共有7,541塊，是目前最多件數的樂高產品。雖然每套盛惠7,299港元(下同)，但因是限量發售，令不少樂高迷趨之若鶩，據聞炒價已逾萬元。模型愈複雜愈多件數就愈多人喜愛，生意可謂長做長有。

樂高概念有幾賺錢？凱知樂的毛利率於2016年有49.9%，產品盈利能力算是不錯。不過，若與彩星玩具(869)同期的60%比較，凱知樂明顯較低。溢利率也一樣，2016年凱知樂有5.5%，撇除上市費用也只有6%左右，彩星則有11.1%。究其原因，相信是彩星的產品由設計、開發到市場銷售都是一腳踢，因此能賺到較多毛利。

究竟凱知樂招股價平定貴？由於上市後架構重組，因此沒有每股盈利資料。即使有，上市後股權變動大，拿來比較也沒意思，不如退而求其次以市帳率代替。據招股書披露，上市後的每股資產淨值介乎1元和1.17元，以招股價1.5元和2.2元計，市帳率介乎1.5倍至1.9倍。與彩星玩具目前的1.4倍相比，凱知樂稍貴。不過，若與剛上市的童園國際(3830)比較，其招股價的市帳率是2.4倍，目前則是2.2倍，故凱知樂較便宜。但須留意，有別於凱知樂純為分銷，童園是玩具製造和銷售，用來比較未必準確。再者，童園整體盈利能力較凱知樂高，如2016年溢利率有7.6%，享有較高市帳率十分合理。

最後一提，凱知樂的賣點是樂高，但最大風險也是樂高。招股書透露雙方的分銷協議屆滿在即，新協議仍在商討階段，雖然預期原有條款不會出現重大改變，但不排除部分條款將下調而稍為影響盈利。另外，早前享有的獨家分銷權有變，零售店的分銷權自2016年已終止，分銷商的分銷權將於今年結束。雖然自2016年仍保留百貨公司分銷權，但樂高有權單方面終止。另外，樂高也曾向凱知樂的批發客戶直接供貨，這些客戶或會變成競爭對手，甚至有可能成為樂高的中國分銷商。值得慶幸的是，凱知樂採取多品牌和產品多元化策略，因此樂高產品的銷售額與集團收入佔比由2014年的66.5%，降至目前僅有61.2%。有趣一問，既然對樂高的依賴將逐漸減少，凱知樂的「樂高概念」還剩多少？

原文刊於：am730 2017-11-11

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閱文估值和隱憂

騰訊控股(700)旗下的閱文集團(772)上周開始招股，市場反應熱烈。做了些研究後，發覺基本面不差，招股價又不算貴，更重要是前景大有可為，因此認為值得認購。不過，閱文並非一面倒好，至少有兩個隱憂值得投資者留意。

首先，現時閱文大部分收入來自在線閱讀，即用戶付費才可看內容。如今年上半年約85%收入來自此業務。可是，中國盜版猖獗眾所周知，就以閱文出版的人氣小說《三生三世十里桃花》為例，不少內地文學網站均上載全文供免費閱讀。根據招股書披露，盜版對網絡文學市場造成的經濟損失於2016年約114億元(人民幣，下同)，相當於整個市場收入的兩倍以上。其實從閱文公布的付費率(即付費用戶對活躍用戶比例)已能窺探一二。雖然比率由2015年的3.3%升至今年上半年的6%，但100個活躍用戶才有6個肯付費，既要與業內對手競爭，又要與盜版抗衡，經營有幾艱難可想而知。

可幸的是，閱文提供的閱讀器容易使用，加上不斷獨家推出文學作品，而且費用相宜，最便宜的包月計劃只須每月15元，就能在指定專區任看作品，活躍用戶人數不斷攀升。如2015年有1.17億個用戶，今年上半年已達1.92億個。此外，每戶平均收入也顯著上升。如去年上半年是90.6元，今年上半年增35.5%至122.8元。價量升勢能否維持，相信是未來幾年營運表現的關鍵。

另一問題是對版權業務是否過於樂觀。此業務主要將受歡迎的文學作品改編成各類產品，包括遊戲、電視劇、電影和漫畫等。版權業務目前貢獻的收入佔比不多，如今年上半年僅佔總收入約8%。雖然閱文計劃投資30%的上市所得款項於此業務，但改編作品能否成功，準確捕捉和迎合市場口味尤其重要，資金豐厚不代表必定成功。例如美國的DC漫畫(DC Comics)，多年來將旗下作品改編成電影，都是近年才算有點成績。即使是佼佼者漫威(Marvel)，經過多年發展，也是到了《鐵甲奇俠》才收個滿堂紅。若期望版權業務能在短期內成為主要收入來源，似乎有點不切實際。

至於閱文招股價48(港元，下同)至55元究竟是平還是貴？根據招股書，上市後每股淨資產介乎9.29元至10.35元，招股價相當於市帳率5.2倍和5.3倍。看看閱文的競爭對手掌閱科技(603533.SH)，目前在內地網絡文學市場的市佔率排第二，閱文排第一。他們最近在A股上市，上市不到一個月，股價幾乎天天漲停板(A股市場規定，股價升跌超過10%時須於當日暫停買賣)。無論如何，他們最新的市帳率是21.7倍，而且天天在升，相對來說閱文明顯較便宜。

使用市盈率做估值的結果也一樣。閱文過去12個月的每股盈利是0.34元人民幣，兌換成港元後約是0.4元，將招股價與以相除，滾動市盈率介乎119倍和136.3倍，較掌閱的138.7倍為低。況且，閱文市場佔有率(以活躍用戶數量計)較掌閱高，兩家的比率分別是48.4%和25%。閱文的財務表現也較掌閱佳，如今年上半年收入增長達92%，掌閱只有63%。又如毛利率和純利率，閱文分別是50%和11.1%，掌閱分別只有30.8%和8.6%。單以此來推斷，閱文的招股價較為便宜。當然，港股投資者不一定跟隨A股的市帳率和市盈率來投資，上述計算僅供參考，讀者必須留意。

原文刊於：am730 2017-11-03

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短評平保業務表現

在眾多保險公司當中，如中國人壽(2628)專注於人壽保險，中國財險(2328)專注於財產保險，中國平安保險(2318)則兩者也涉及，如今年上半年來自壽險和財險的收入佔總收入分別有59%和19%。壽險和產險雖同為保險，但業務性質完全不同。

首先，壽險的保險對象是人，作用是填補經濟損失，而且偶然事件的發生的機會率較有規則和穩定，再保險的需要較少。產險的保險對象是人的財產，主要是按財物的損害情況彌補財物損失，偶然事件的發生較不規則和穩定，再保險的需要較大。再者，壽險的契約年期以幾年甚至數十年計，保費收入較為穩定；產險則按年續保，保費收入較不穩定。因此，要分析平保的表現並不容易，與其他保險公司比較更是困難。

話雖如此，我們仍可進行整體比較，如A股的市盈率、滾動市盈率、市帳率和股息率，按中證指數有限公司公布的《行業市盈率》，於本月20日平保的比率分別是17.29倍、16.59倍、2.53倍和1.78倍，行業平均值則是25.7倍、23.77倍、2.6倍和1.32倍。除了股息率高於行業平均外，其餘3個比率較低，反映平保的股息回報較同業高，但股價相對較為便宜。當然，這只是以平保A股而論，是否意味現價值得購入則見仁見智。

上述方法與估值有關，若要分析平保營運表現，我們可以從個別業務入手。首先是收入佔比最大的壽險，盈利貢獻一樣高，今年上半年淨利潤增36.3%，至238.06億元(人民幣，下同)。壽險是必賠生意，全靠投資收益賺錢，如今年上半年壽險及健康險的已賺保費有2,336.8億元，但3項相關支出包括賠款及保戶利益、保險業務佣金支出和管理費用已合共2,534.58億元，若不是期內錄得518.94億元投資收益補貼，業務將會虧損。因此看綜合比率和賠付比率沒意思，應看保費收入增長和投資回報。今年上半年，規模保費(即簽發保單所收取的全部保費)升31.6%，至2,871.16億元，佔比達96%的個人業務增32.9%，至2,757.17億元，當中新業務的表現最好，上升38.6%，續期業務也增29.5%。保單繼續率也有改善，13個月升0.6個百分點至93.7%，25個月升2個百分點至90.1%。至於投資表現，總投資收益率升0.6個百分點至4.9%，加上投資投入增加，故投資收益增55.8%。

接著是產險，今年上半年收入增17.8%，但淨利潤幾乎沒有增長，只升0.4%，主要是賠付支出增加令承保利潤倒退2.8%。看看賠付率，今年上半年增3.9個百分點至58.8%，即是在每100元已賺保費當中，58.8元是用來賠償。在眾多險種中，車險貢獻已賺保費最多達87%，但賺錢卻最少，綜合比率高達97.1%，即是每100元已賺保費減去97.1元賠付和費用後，承保利潤僅得2.9元。最賺錢則是意外傷害保險，綜合比率只有69.7%，即每100元已賺保費可得30.3元利潤。

最後一提，於今年1至9月，平保旗下4間主要子公司的原保險合同保費收入增31%，當中壽險業務升35.5%，產險升23.6%，與今年上半年的升幅相若。由此推斷，今年1至9月淨利潤的增幅有望與今年上半年相同，即維持在6%。按此升幅計算，今年1至9月淨利潤約有687億元。結果如何，今天第三季業績公布時便知曉。

原文刊於：am730 2017-10-27

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吉利現價平或貴？

吉利汽車(175)今年3月被納入恒指成分股，市場大感意外之餘，亦認為當時股價升穿10元已經很貴，所以不宜高追。有趣的是，只是短短8個月就一地眼鏡碎，股價大幅飆升至26元水平，近日更高見27.75元，創52周新高。要衡量一隻股份平或貴，慣常做法是參考市盈率(Price to Earnings Ratio，PE，內地叫靜態市盈率)。各大投資網站均顯示，吉利目前的市盈率為42倍左右，即是假設所有內外因素不變，現時股價相當於未來42年盈利的總和。看來很誇張，但此市盈率是以去年每股盈利(57.96分人民幣)折算成港元(64.8分)後，再以現時股價26.95元除之而得出。

問題來了，吉利於本年8月中公布中期業績，溢利增1.2倍，每股盈利增1.2倍至48.77分人民幣。這些利好因素相信已包括在股價內，若仍以去年每股盈利來計算市盈率並不準確吧？應如何計算才好？不妨使用滾動市盈率(Trailing PE)。計算方法與市盈率無異，只是不用最近年度全年每股盈利，而是將過去4個季度每股盈利加起來。套用在吉利，即是將去年下半年和今年上半年的每股盈利相加，折算成港元後再以現時股價26.95元相除，得出的滾動市盈率是28.3倍。滾動市盈率另一個好處是解決數據滯後問題。如吉利的年結在每年12月底，審計報告一般在年結後3個月內才公布，等到那時才計出市盈率，投資先機還不盡失？

雖然滾動市盈率考慮了現時的盈利狀況，但還未反映市場對公司未來的期望。要考慮未來因素，我們可以利用預測市盈率(Forward PE，亦叫遠期或動態市盈率)。顧名思義，計算每股全年盈利時需要靠估，有人喜歡簡單地將每股中期盈利乘以2，此法適合上下半年盈利穩定，或不受季節性影響的企業。至於吉利，由於汽車銷售具季節性，下半年賺取的盈利一般較上半年多，如去年來自上下半年的盈利分別佔全年盈利的37%和63%。假設今年的佔比相同，將今年的每股中期盈利(折算為港元後)除以37%，得出的1.46元就是今年全年的預測盈利，再與吉利目前股價26.95元相除，得出的預測市盈率就是18.5倍。

回到基本問題，究竟吉利現價貴嗎？今年3月底公布2016年全年業績後，吉利的收市價11.86元，以2016年的每股盈利計算，當日的市盈率是18.3倍，與目前的預測市盈率相若。換句話說，目前市場給予吉利的市盈率與3月公布業績時其實沒有變過。

此外，另一內地汽車股比亞迪(1211)，同期的市盈率、滾動市盈率和預測市盈率分別是37.4倍、43.9倍和55.1倍，相比之下，吉利較為便宜。若要二揀一，瓜瓜寧選吉利。值得一提，按中證指數有限公司發布的《行業市盈率》，A股汽車業同期的靜態市盈率是20.98倍，滾動市盈率是20.43倍。吉利沒有發行A股，所以沒法比較，但若「北水」以此作為買賣決定的參考，吉利和比亞迪明顯較同行貴。當然，貴未必是壞事，因這兩隻股份同受惠於新能源政策。問題是高出的「溢價」是否物有所值，須由讀者自行判斷。

綜合而言，上述3個市盈率分別考慮了過去、現在和將來的盈利。論相關性預測市盈率最好，因股市是向前看。市盈率和滾動市盈率的相關性較低，但計算用的每股盈利來自財報，數據較為可靠。無論如何，為股票估值時不妨把3個比率找出來一起參考，分析自然就更全面。

原文刊於：am730 2017-10-20

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眾安股價還會升嗎？

萬眾期待的眾安在綫(6060)，掛牌首日股價表現一般，除早段高見70元水平外，整日都在65元至69元左右徘徊，最終收報65.2元。以此計算，每手公開認購的股票只賺550元。之後兩個交易日的表現也令人失望，股價分別收報63.45元和67元。豈料上周股價突然勇猛起來，上周三急升19.9%至80.35元，上周五進一步升16.6%至93.65元。若留待此時才將公開認購的股票賣出，每手可賺3,395元。多等幾天就多賺5倍，難怪仍持股的股民樂翻天。

眾安會否晉身成為紅底股，股價會否繼續節節上升，相信是不少投資者關心的問題。當然，影響股價的因素有很多，如股票流通量，若在市場上可供買賣的股份數量少，股價就愈容易波動。一般來說，只有細價股才會發生，但就近日的觀察，眾安的股票流通量似乎不高。

雖然眾安合共發行了4.4億H股，佔註冊資本約31%，但當中只有45.1%或1.99億股是拿出來公開發售，其餘已發行的股份於上市後一年內不能沽售。更重要的是，在這1.99億股當中，約36%或7,191萬股是基石配售，這批由基石投資者軟庫所持有的股票，在上市後半年內不可沽售。即是說，目前在市場流通的眾安股票最多只有1.27億股。是多還是少？就拿成交量來比較吧。本月4日眾安的成交量是4,498.4萬股，相當於1.27億股的35%；10月6日眾安的成交量是6,113.4萬股，相當於1.27億股的48%。差不多三分一至一半的公開認購股票在市場流動，除可解讀成股份受市場歡迎外，是否容易被炒乾，貨源是否容易歸邊，也是值得大家深究。

另外，分析了9月28日至本月6日眾安在中央結算系統的持股紀錄，撇除不願意披露的投資者戶口，發現持股量介乎100至1萬股的市場中介及投資者戶口數目，由最初的284個減16.5%至237個，持1萬股以上的戶口則由130個增50.8%至196個。當然，這樣分析不準確，因市場中介為個別投資者持股的明細沒有提供，但是否某程度反映出，散戶正在沽貨，而大戶卻在收集股份，留待讀者自行判斷。

另一個影響股價的因素是業績，雖然眾安今年上半年仍錄得虧損，但無損其股價表現。截至今年6月底，眾安錄得2.87億元(人民幣，下同)淨虧損，較去年同期的2.28億元擴闊了25.6%。虧損全來自承保業務，雖然今年上半年的總保費和已賺保費分別增84.3%和50.5%，但按公布的綜合成本率129.3%計算，承保仍出現5.75億元虧損，較去年同期增2.7倍。承保業務表現轉差主要是賠付增93.9%至10.35億元，還有向生意夥伴支付的手續費及佣金升1.2倍至2.69億元，以及其他經營及行政開支增59.1%至12.95億元。簡而言之，在每收到的100元已賺保費中，52.8元用於賠償，76.5元用於手續費及佣金和行政費用，賺錢不成還要倒貼29.3元。可幸的是，今年上半年投資表現較去年突出，今年的總投資收益率有3.3%，較去年同期大幅改善5.2個百分點。故包括投資收益在內的其他收入增432.7%至3.32億元，彌補了部分承保虧損。

純粹個人推測，若上述股票流通量分析準確，加上「三馬」和Fintech概念，相信眾安在基石配售的半年禁售期內，股價仍有上升空間，但波動難免，投資者謹慎為上。

原文刊於：am730 2017-10-13

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支付寶怎樣才可打低八達通？

上周二(9月26日)長江和記實業(001)與螞蟻金服合組合資企業，共同營運「支付寶HK」。以為長和股價必定抽升，豈料翌日開市只升1%，收市的升幅更收窄至0.3%。今時今日，但凡與BAT(Baidu，Alibaba，Tencent)其中一員沾上邊都是利好消息。如早前獲阿里巴巴入股的聯華超市(980)，消息一出刺激股價急升25%。擁有三馬概念的眾安在綫(6060)更不在話下，招股超額認購，掛牌首日收市也較招股價增9%。相比之下，長和股價表現顯得相形見絀。

兩地首富破天荒合作搞大茶飯，市場卻如此冷淡，相信是不看好支付寶的前景。無他，目前本地儲值支付工具(金管局的叫法)市場由八達通壟斷，一卡在手就能通行本地主要公共交通系統，以及應付在便利店和食肆等小額消費。八達通也廣泛用作屋苑和停車場門禁，學校學生考勤和圖書館借書證，普及程度堪稱世界之冠。除了那些堅離地的政客和富豪外，試問那個港人身上沒有八達通卡？

八達通豈非無懈可擊？當然不是，個人認為最弱點在增值額。雖然增值點眾多，但大部分都是現金增值。當然，個人八達通卡具自動增值功能，但限額最多只是每天500元，用來消費略嫌不足。其實當初八達通的設計主要用於公共交通繳費，及後才擴展至零售消費，但增值額未能與時並進配合發展。

相信是其他支付工具來勢洶洶，八達通公司早前推出手機程式「好易畀(O! ePay)」，用家可透過程式，將好易畀帳戶、已登記的八達通卡和銀行戶口互相轉帳或增值，帳戶又可當作電子錢包在網上消費。瓜瓜特地親身試用，發覺登記八達通卡極為簡易，但要連結銀行戶口甚為麻煩。首先，用家需要透過好易畀程式上傳身份證副本，以申請將帳戶升級。升級後再透過程式與指定銀行設定直接付款授權，需時大約兩星期。此外，銀行轉帳也限制多多，除了過帳需時兩天外，金額只可在300至1,000元之間，並且每天只可發出1個增值請求。若連結的是渣打銀行存款戶口，就可以做到即時轉帳，但轉帳需在渣打的網上理財程式進行，而且申請也頗為麻煩，完成網上登記後，用家必須親自到渣打分行辦理轉帳限額提升申請。

綜合來說，八達通已壟斷本地儲值支付工具市場，特別在交通系統，本地幾間主要公共交通企業都是八達通公司的股東，其他支付工具要取而代之並不可行，只能搶攻零售的線上和線下支付市場。支付寶夥拍零售網絡龐大的長和，策略絕對正確。不過，港人購物喜歡使用信用卡，雖然支付寶也可綁定信用卡來付款，但怎樣吸引用家使用，相信要花點心思。如使用支付寶付款可得雙倍「易賞錢」積分，或享有額外折扣，以及網上海外付款匯價特低等。

另外，商戶使用八達通須申請租用其收費機，一些流動行業如的士和貨Van極不方便，因司機收車後需要將收費機上線，而且又要按金、月費和每宗交易抽取手續費，因此業界反應冷淡。反觀支付寶只需一部手機，加上交易手續費相對便宜，最適合初創企業和小本經營如的士、貨Van，街市商販等生意，支付寶不妨考慮主攻此市場。馬雲能否如願將香港變成無現金城市？我們拭目以待。

原文刊於：am730 2017-10-06

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比亞迪AH股大不同

不少內地企業均在中國和香港上市，在內地發行及掛牌的叫A股，在香港叫H股。雖然兩者擁有的權利如投票權和股息都是一樣，但股價卻有分別，大部分都是A股較H股貴。如近期股價表現大勇的比亞迪股份(1211，002594.SZ)，上周五H股收報70.6元，以當日兌換價計算相當於59.47元(人民幣，下同)。再與當日A股收市價62.32元計，A股對H股溢價有4.8%。

出現此等情況，除了是兩地投資者取態不同外，主要是A股和H股不能完全互通。不過，隨著「滬港通」和「深港通」相繼推出，這類AH股溢價逐漸收窄。如深港通開通首日(去年12月5日)，比亞迪AH股溢價是38.1%，今年首個交易日(1月3日)降至34.1%，半年結(6月30日)減至20%，上周五更降至4.8%。既然A股較H股貴，溢價收窄意味後者股價表現較佳。以深港通開通首日至上周五計算，A股累升16.1%，H股有61%，撇除匯兌因素是53%。

若要投資AH股，除股價表現和溢價外，也要留意中港兩地財務報表分別，特別是營業額，香港報告叫「收入」，截至今年6月底半年有438.17億元，國內報告叫「營業收入」，同期有450.38億元。兩者相差達12.21億元，主要是兩地會計準則對收入有不同的詮釋。首先是稅金，在國內購買汽車和電動車電池，買家須繳納消費稅，今年上半年比亞迪合共收到5.62億元。按內地會計準則須計入營業收入，然後在營業成本中扣減。其次，銷售原材料及物業，以及出售廢料等收入也須計入營業收入，同期金額是6.59億元。反觀香港報表，由於消費稅只是代政府收取，因此不包括在收入內，所以也不需在銷售成本中扣減。另外，銷售原材料和廢料等的收入則計入「其他收入及收益中」。

中港兩地報表顯示的收入不同，豈不是很混亂？放心，其實只是數字「擺位」問題，最重要的除稅後盈利方面，兩地財報沒有分別，今年上半年皆是21.65億元。可是小問題難免，如反映產品盈利能力的毛利和毛利率，若使用香港報表計算，期內分別是81.69億元和18.6%，改用國內報表計算分別是91.52億元和20.3%，進行財務分析時須多加留意。

說到盈利能力，比亞迪今年上半年表現麻麻，以香港報表作計算基礎，毛利減少0.8個百分點，故毛利減少4.2%至81.69億元。此外，由於銷售、研發和融資成本的升幅較高，除稅後溢利減少12.3%至21.65億元，溢利率跌0.7個百分點至4.9%。究其原因，主要是分額佔51%的汽車業務表現轉差，收入跌4.1%至224.33億元，分部業績跌38.5%至18.84億元。

管理層解釋，是新能源汽車補貼減少及產品准入規則調整令銷量下降。業務分額佔8%的二次充電電池及光伏表現更差，收入跌15.7%至34.21億元，分部業績轉盈為虧，由去年賺3.22億元至今年蝕1,367.5萬元。管理層解釋，雖然鋰離子電池業務出現增長，但光伏業務因市場競爭激烈，產品價格續下滑令收入大降。可幸份額佔41%的手機部件業務表現轉強，收入升10.2%至179.63億元，分部業績增1倍至16.61億元。

綜合而言，受汽車業務拖累，比亞迪上半年表現不濟。可是中國新能源汽車積分政策將於1至2年後實施，加上工信部已開始研究傳統能源車停產停售時間表，長遠對比亞迪發展應相當有利。

原文刊於：am730 2017-09-29

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眾安在綫與傳統財險有何分別？

眾安在綫(6060)本周招股，挾著「三馬」之勢，市場反應甚佳。這隻號稱本港首隻「FinTech」股究竟與傳統財產保險有何分別？過去財務表現又如何？本文以傳統保險公司中國財險(2328)作比較。

首先是險種，與財險一樣，眾安賣的是非人壽保險，主打與「生活消費」生態相關產品。所謂生活消費其實是電子商貿，產品包括退貨運費險、任性退、商家保證金保險、手機意外險及碎屏險等。有別於傳統保險靠中介銷售，眾安主要與電子商務平台(如淘寶及微店)和電子產品製造商(小米)合作。如手機，在小米官網下訂單可同時買眾安提供的手機意外保險。就算當時未有投保，小米將在手機開通後3天內以Push或短訊形式提醒用家，只要點擊連結就可補購該保險。這種設計完全體現「找對人、說對話、做對事」的交叉銷售策略。

另一主打是「航旅」生態，如旅遊意外、航班延誤及航班取消等。銷售渠道主要是攜程(Ctrip)及其他互聯網旅遊代理，還包括航空公司和線下旅遊代理。去年生活消費和航旅對總保費收入佔比分別有47.6%和31.7%。這些保單有個特點，保額和保費不大，大保險公司未必看得上眼，但山大斬埋有柴，只要賠付率不高，費用率通過科技又控制得宜，業務應大有可為。

現實如何？看看眾安財務表現。先講總保費，近年增長可觀，2015年有1.8倍，去年有49%，主因是業務仍在發展階段。增長最高是健康類，去年總保費增1,127.2%至2.36億元(人民幣，下同)。金額增加最多是航旅，總保費增2.3倍至10.82億元。分額最大的生活消費類，增1.5%至16.2億元。

當保險公司收到保費，一般都會安排再保險以降低承保風險。眾安較特別，去年分出保費佔總保費僅1.2%，較財險的9.8%為低。因主要是健康險才作再保安排。問題來了，既然其他險種沒有安排再保，承保風險豈非很高？沒有錯，但實際賠付表現卻不差。於去年生活消費類賠付率最高，但也僅66.2%，即每100元已賺保費中，66.2元作賠償。其他險種如消費金融、健康、汽車和航旅賠付率介乎14%至20.5%，整體賠付率拉低至42%。相比財險就高得多，同期賠付率是63.5%，兩者相差達21.5個百分點。

眾安賠付率雖低，但費用率奇高，去年達62.7%，即每100元已賺淨保費中，62.7元作費用開支，較財險34.6%高28.1個百分點。等等，線上金融不是標榜不須人力和成本特低嗎？的確，傳統保險公司依靠中介銷售保單，如財險於去年保單獲取成本佔已賺保費約23.3%。眾安依賴線上，當然不需支付中介費，但部分險種須與合作夥伴分成。如航旅險須向攜程支付手續費及佣金，去年成本佔該險種已賺保費約22.3%。整體來說，此開支極低，對已賺保費比率整體僅8.9%。費用率高企，因經營開支續增，如僱員成本、折舊和推廣等，全是為營運發展，令費用率趨升。因此，眾安承保業務連續3年虧損。如去年綜合成本率是104.7%，財險是98.1%，代表每賺100元已賺保費，眾安須倒貼4.7元，財險則賺1.9元。若不是投資收益補貼，眾安的整體業績將會見紅。

最後，眾安目前發售價是53.7至59.7港元，以每股有形資產淨值12.57至13.38港元計，市帳率介乎4.3至4.7倍。但財險目前市帳率僅1.6倍，加上眾安明言今年將錄重大虧損，售價明顯較貴。是否值得認購，還是上市後伺機而動，留待讀者自行判斷。

原文刊於：am730 2017-09-22

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舜宇瑞聲業績大比併

早前大台有一套電視劇叫《超時空男臣》，劇情講述3位明朝臣子穿梭時空來到香港，為找尋太子妃的故事。古人在現代生活，自然鬧出不少笑話。例如手機，即他們口中的「小鐵盒」，居然能夠響鬧又可以通話和攝影，就令他們讚嘆不已。當然，這些劇情全屬虛構，但幾位演員演技了得，將角色演繹得淋漓盡致。

回到現實世界，若說手機是世界近代偉大發明之一，相信沒有人反對。特別是智能手機的出現，重大影響我們的生活。有沒有試過外出時忘記攜帶手機所遇到的種種不便？除了睡覺外，放下手機不碰的最長時間又是多久？現代人愈來愈依賴手機，相關行業自然生意滔滔，企業股價也因而水漲船高。

如發明和售賣iPhone的蘋果公司(NASDAQ：AAPL)，今年首8個月的股價已累升37%。又如互聯網公司騰訊控股(700)和手機遊戲開發商IGG(799)，同期股價升幅分別是74%和1.3倍。以為最高？未算，手機設備股如舜宇光學(2382)，升幅達2.3倍。即使早前被沽空機構狙擊的瑞聲科技(2018)，股價升幅也有1倍。有趣的是，這兩隻股份同屬「蘋果概念股」，但股價表現卻較蘋果公司優勝。

今年上半年的經營表現，舜宇和瑞聲均取得絕佳成績。如收入增長率分別增69.8%和55.4%，期內溢利升幅分別增1.4倍和57%。舜宇的收入和溢利增幅較瑞聲高，難怪股價升幅也較好。不過，論盈利能力，瑞聲則較高。如毛利率，瑞聲期內微跌0.2個百分點至41%，溢利率則增0.3個百分點至24.6%。反觀舜宇，雖然同期毛利率升3.9個百分點至20.6%，溢利率也增3.7個百分點至11.6%，但比率遠低於瑞聲。

瑞聲能享有較高的盈利能力，主要是產品獨特性。如蘋果所用的觸控馬達，據悉包括瑞聲在內目前只有3家供應商能提供。這也解釋為何瑞聲的研發開支對收入佔比較高，今年上半年和去年同期分別是8.4%和8.8%，舜宇則分別只是5.3%和4.6%。

投資者著重回報，這方面似乎舜宇的表現較瑞聲為佳。如總資產回報率，舜宇是19.4%，瑞聲只有17.4%，兩者差距只是兩個百分點。即是每投資100元在資產，舜宇能得到19.4元回報，瑞聲較低，只有17.4元，顯示舜宇在資源運方面較瑞聲有效率。

不單如此，看看權益回報率，舜宇是43.6%，即每投入100元股本權益，舜宇能得到43.6元回報，但瑞聲只是29.1%，差距達14.5個百分點。為何總資產回報率的差距較少，權益回報率的差距較多？原因是舜宇的財務槓桿較高。舜宇的負債權益比率是114.4%，即在每100元資產當中，46.6%依靠權益，53.4%從負債融資得來。瑞聲的負債權益比率則只有63.9%，即在每100元資產當中，61%依靠權益，39%從負債融資得來。從上述可見，舜宇利用較高的借貸水平來放大回報。

綜合而言，今年的中期業績舜宇稍勝瑞聲。至於全年業績誰勝誰負，現在言之尚早，因為兩者的前景甚佳。如舜宇，因雙鏡頭手機的需求日增，料出貨量將持續上升。瑞聲也不遑多讓，各大手機紛紛升級防水功能和配置觸控馬達，勢必有利銷售增長。

在智能產品的升級潮下，加上新款iPhone將推出市場，舜宇和瑞聲今明兩年的業績相信同樣受惠。不過，兩者的市盈率已經相當高，目前分別是93倍和38倍，若然現價入市須小心平衡風險。

原文刊於：am730 2017-09-15

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港姐賽制應如何改善？

由電視廣播(511，TVB)舉辦的香港小姐競選，不知不覺已經45屆，每屆總掀起一些是非和爭議。較小的如某港姐太醜或者誰與誰不和。較大的要數2012年度，當年破天荒由網民一人一票選出冠亞季，可惜投票反應太過踴躍導致系統癱瘓，最後改由大會評判做決定，結果大熱門只得季軍，網民自然鬧爆。

有別於前幾屆，今年三甲改為由大會評判選出，以為可減少爭議，結果也不能倖免。根據大會賽制，三甲先由觀眾在網上選出，再由8位專業評判逐一投票，票多者勝，其實沒有甚麼好爭議。可是，問題出在最後兩強。7位評判投票後，1號和5號佳麗分別得到4票和3票，輪到最後一位評判鄭裕玲(Do姐)，她將手上一票給了5號，結果是4比4打成平手。

有趣的是，根據賽例，打和須由Do姐做最終決定，最後她一鎚定音選了5號為冠軍。結果即時惹來各方批評，如一人說了算太兒戲，之前7位評判等於白費。更有人質疑造馬，何不索性將港姐改名為Do姐小姐競選。

說Do姐操控賽果沒有道理，因5號佳麗是由網民選進三甲，她無從左右，極其量只能說賽果受她喜惡影響。但想深一層，選美本身就是一場主觀遊戲，美醜標準因人而異。況且，Do姐投決定票前曾徵詢現場觀眾反應，被罵實在無辜。其實錯不在她，換了別人也可能出現相同情況，問題在於賽制的觀感太差。

在現今社會，我們對投票活動不會感到陌生，如區議會選舉，出現平手時應如何處理，相信不是每人皆熟悉。不查也不知道，原來候選人票數相同但議席不夠分配時，是以抽籤形式來解決。區議會選舉花費資源龐大，抽籤定勝負可以理解，若套用在港姐競選，批評聲音相信更大。

是次港姐競選的平手安排，其實不少企業也採用，如董事會表決議案，支持和反對票數相同時，其中一個做法就是由主席多投一票來決定。說到底，選美其實是一場Show，所謂The show must go on，是次安排相信是出於節目流暢和觀賞度考慮。

如何做得更好？個人認為，最佳方法是令平手情況消失，如將評判人數定在單數。另外，雖然評判逐一投票能提升刺激感，但愈後投票所受的壓力愈大，且容易受氣氛影響而左右投票意向。為了維持公平而不失刺激，最好先由評判同時投票，然後主持逐一公布投票結果。若評判人數必定是雙數或者平手情況無可避免，另一做法是兩位佳麗再戰一場，如向她們多問一條問題來決勝負，又或者評判退席再作商議。

或許有人會說，選美活動純為娛樂，何須如此認真？可是，港姐競選歷史悠久，而且廣受公眾關注，TVB有責任顧及市民感受。再者，TVB是本地最具規模的廣播機構，完善賽制以維持公信力，百利而無一害，對吧？

原文刊於：am730 2017-09-08

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IGG不靠研發 靠營銷？

剛過去中期業績公布高峯期，有沒有留意到，若希望股價大升，不單要有亮麗業績支持，而且還要慷慨派息。如中國平安(2318)，收入和稅前利潤分別增23.4%和16.9%，新業務價值升46.2%。如此漂亮業績，加上中期股息大增1.5倍，股份立時備受追捧，股價更高見64.9元，以業績公布前收報59.35元計，升幅達9.4%。可謂同人唔同命，IGG(799)今年業績對辦，股息更增6.5倍，雖然公布後股價曾升7.3%至12.86元，但隨後回軟，最終收報12.16元，升幅收窄至只有1.5%。

其實IGG中期業績非常理想，收益急增1.1倍至2.74億(美元，下同)，期內溢利升2倍至7,615.6萬元。收益增幅主要來自熱門遊戲《王國紀元》，今年6月月流水(Monthly gross billing)就達到4,110萬元，以1月3,160萬元計，期內升幅達30%。月流水即遊戲玩家每月課金總數，支付平台如Google Play和Apple App Store扣除約30%的渠道費用後，餘下的70%就會按時付給遊戲商。

須留意一點，按IGG的會計政策，月流水並不立即確認為收益，而是先計入資產負債表內的遞延收益，當玩家購買的遊戲資源到期後，相關金額才會確認為收益。截至今年6月底，遞延收益結餘有2,610.9萬元，相當於今年上半年收益約9.5%。這些遞延收益將陸續於今年下半年確認為收益。

說到渠道成本，主要是支付平台的服務費用，期內增1.5倍至8,241.7萬元，對收益佔比也升4個百分點至30.1%。換句話說，去年上半年每100元收益當中，支付平台分成26.1元，今年上半年則升至30.1元。金額和佔比增加，導致銷售成本增1.33倍至8,740.4萬元。心水清的朋友或許已看到，銷售成本的升幅高於收益，意味毛利率下降。沒有錯，期內毛利率跌2.3個百分點至68%，主要是手機遊戲業務增長迅速，但其渠道成本較網頁和客戶端遊戲為高所致。

此外，員工成本也影響盈利能力，今年上半年升32%至2,299.7萬元。成本上升主要是員工人數增12.5%至1,024人，以及人均薪酬(以上半年計)升17.3%至22,458元。不過，對收益的佔比卻減少5.4個百分點至8.4%。

還有銷售及分銷成本，今年上半年升79.1%至6,098.6萬元。成本上升主要是《王國紀元》的廣告及宣傳活動增加所致，對收益佔比降4.7個百分點至22.3%。不過，管理層明言今年下半年將增加宣傳，全年營銷成本對收益的佔比將增至30%。當然，此比率較去年的24.9%和2015年的20.6%為高，或對盈利造成影響，但管理層的策略是公司做大規模後，藉增加市場推廣以提升整體增長。IGG過去幾年收益增長，主要依靠已經上線4年的《城堡爭霸》。雖然目前活躍用戶人收仍維持在800萬名以上，月流水也保持在逾1,100萬名，但生命周期始終會完結，未來盈收增長需靠開發新遊戲。很明顯，IGG欲將《城堡爭霸》的成功複製到《王國紀元》，但幾年後又如何？

遊戲商要持續發展，個人認為研發才是基本。雖然管理層透露將推出幾款新遊戲，當中《Reborn》更有機會超越《王國紀元》。可是，看看研發開支，雖然金額自2015年不斷上升，但對收益的佔比卻持續下降，如2015年有13.3%，2016年跌至11.2%，今年上半年更降至7.9%，較去年同期減4.9個百分點。科技公司的增長從來都是靠研發，IGG卻相對上側重營銷，會否因而影響未來新遊戲的開發？相信IGG將為我們做示範，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2017-09-01

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JV撐起長和業績

長江和記實業(001)未公布中期業績前，市場憧憬表現理想股價因而炒上。公布業績兩周前股價報100.4元，業績當日炒上至108.5元，升幅達8%。可惜業績公布翌日股價急挫3%，及後漸跌，業績公布後兩周股價回落至100元。若看長和管理層財務表現概要，或發覺為何業績對辦，但股價掉頭向下。其實看真點，中期業績主要由合資企業(Joint venture)撐起，長和與子公司表現並不理想。

首先是收益，升5.3%至1,900.5億元，撇除貨幣因素升幅為9%。但在附註中列明，此收益包括長和按比例所佔聯營公司與合資企業應佔部分。值得留意，此做法與長和會計政策不符。長和的綜合損益表中不會計入這兩類公司收益和成本，只會確認期內應佔盈虧。所以，表現概要上的收益與綜合損益表上列示的有分別。

若只計長和與子公司收益，上半年實際上減8.4%。至於長和應佔聯營公司與合資企業收入，期內增39%。增幅這麼高，因歐洲3集團與歐洲電訊商VEON於去年合組Wind Tre及基建部門於去年和今年的多項收購。若計算資產周轉率，即收入除以平均資產總額，聯營公司與合資企業上半年的比率是53.8%，按年高10.4個百分點。至於長和與子公司期內的比率降1個百分點至30.8%。綜合兩者計算，長和整體比率增2.3個百分點至36.8%。比率變動反映新增合資企業推高了長和的整體資產運用效率。

接著是經營溢利，如看整體EBITDA(除息稅折舊和攤銷前溢利)期內增2.4%至453.11億元。當中聯營公司與合資企業增27.2%，長和及子公司跌14.1%。若計算資產回報率，即EBITDA除以平均資產總額，聯營公司與合資企業有16.7%，按年高2個百分點，長和與子公司則跌0.6個百分點至6%。綜合兩者，長和的整體資產回報率升0.3個百分點至8.8%。與收益一樣，聯營公司與合資企業EBITDA升幅可觀，有賴新增合資企業Wind Tre所賜。也是這原因，上半年來自歐洲3集團的EBITDA漲32.5%至112.55億元，資產回報率升4.7個百分點至16.2%，不論是回報率和升幅都較其他業務突出。

Wind Tre可謂長和今年成功的投資，自去年11月組成後為歐洲3集團帶來不少生意。截至今年6月底，登記客戶人數按年升67.5%至5,231.6萬名，活躍客戶人數也增68.9%至4,524.7萬名。但需留意一點，增長能否持續才是關鍵，若看今年首6個月增長率，登記和活躍客戶分別倒退1%和2%。另外是客戶結構，合約客戶的收益一般較非合約客戶高，如過去12個月每名活躍客戶的每月平均收益(ARPU)分別是24.88歐元和10.38歐元。可是，活躍合約客戶佔活躍客戶總人數的佔比由去年同期的67%，下跌至今年43%。

綜合而言，長和今年的中期業績主要靠Wind Tre撐起，皆因其他業務以EBITDA計，除了赫斯基能源錄得9%升幅外，其餘業務均出現下跌，如和記電訊亞洲跌79%，基建減5%，港口、零售以及和記電訊香港控股(215)均跌1%。今年下半年，相信Wind Tre仍能繼續為長和的盈利帶來可觀貢獻。至於其他業務，正如李嘉誠在主席報告中的展望所說，地緣政治風險、商品價格前景再度不明朗及市場對利率與貨幣波動之關注，看來能夠保持現有表現已經不錯。

原文刊於：am730 2017-08-25

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為何業務分拆有助釋放價值

九龍倉(004)計劃將投資物業業務分拆上市，由於涉及的物業屬於本地一線，消息公布後，刺激股價上揚達14%。可惜碰上地緣政治局勢升溫，股價隨之而急跌，加上有大行看淡，令升值所得差不多消磨殆盡。

不少評論認為，是次分拆有助九倉釋放價值，因為該批物業總值估計逾2,300億元，反觀計劃未公布前九倉的市值只有2,121億元。等等，這批物業不是早已在九倉的帳上嗎？為何物業總值較九倉市值還要高？其實這是股價對每股資產淨值存在折讓所致。

首先，股價是市場給予公司的價值。估值方法如利用市盈率和市帳率的相對估值法，或通過貼現現金流模型的絕對估值法，都是市場普遍採用的。另外，影響股價升跌的因素有很多，如公司盈利能力、派息率、行業前景、股票流通量和市況等，但總的來說，股價是買賣雙方拉鋸後的結果。

另外，每股資產淨值是帳面值，計算時須將總資產減去總負債、永續證券和非控股權益，然後除以普通股發行數。以九倉為例，截至今年6月底，撇除非控股權益後的總權益是3,244.56億元，已發行普通股股數是30.34億股，兩者相除後得出的106.94元就是每股資產淨值。值得留意，不少人誤以為此數值等於當天把資產賣掉後所得。其實不然。因為計算資產負債時，需假設公司是持續經營，若公司清盤，須用不同的方法計算。

至於股價對每股資產淨值出現折讓，主要是市場給予多元化企業的「懲罰」。如九倉公布今年中期業績前的股價是69.9元，與今年6月底的每股資產淨值比較折讓有35%。即使業績公布後股價升至79.65元，折讓率仍有26%。折讓之所以出現，因為相對於單一業務的企業，多元化企業提供的資訊較少，投資者難以找出業務的真實價值。例如經營開支，由於九倉的業務包括投資物業、發展物業、酒店、物流和有線寬頻(1097)，財報只會列示集團整體情況，各業務的成本結構無從分析。因此，若多元化企業將業務分拆，普遍受市場歡迎帶動股價造好，這個現象就是所謂「釋放企業價值」。

說到釋放價值，長江和記實業(001)可謂這方面的表表者。與九倉一樣，長和系涉足不同行業，因此其財報多年來被認為最難讀得懂。相信是這個原因，長和在未重組前的股價與每股資產淨值長期出現折讓。以2014年為例，截至年底的每股資產淨值是170.17元，當年公布業績後的股價是109.35元，折讓率達36%。為了釋放股東價值，消除控股公司折讓，長和於2015年進行重組，結果呢？截至今年6月底每股股東應佔資產淨值是105.44元，以公布業績翌日的股價105.1元計算，股價折讓幾乎消除。

是次九倉分拆，若能取得與長和一樣的效果，將折讓減至零，以目前股價每股70元和每股資產淨值106.94元計，股價潛在升幅可達53%。不過，九倉主席吳天海曾表示，分拆目的非為籌集新資金，亦不是為求增加估值，將來派息亦不會因分拆而增加，純粹只為將分工更清晰。此舉市場受落與否，看看九倉近日股價表現可知一二。無論如何，九倉的價值會否因分拆而釋放，我們拭目以待。

原文刊於：am730 2017-08-18

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會計師失掉光環怎麼辦？

記得在幾年前，若問學生理想職業是甚麼，會計師定必在最受歡迎之列。無他，香港是國際金融中心，加上近年大量企業來港投資甚至上市，會計人才需求甚大。雖然每年入行者眾，但流動性相當大。各大會計師行為搶人，紛以高薪吸引人才，令會計畢業生對Big 4一紙聘書趨之若鶩。就算進不了四大，會計師銜頭也是邁向中產之路的保證，故不論自己喜歡不喜歡，也不考慮合適與否，不少學生選讀會計。但會計師光環終被打破，早前一個DSE考生職業意向調查發現，會計師不單打不入十大，會計和審計更被列入最不受歡迎工作。由萬人景仰至被人唾棄，究竟出了甚麼問題，令「𡃁仔𡃁妹」們想法有如此大的轉變？其實，行業惡化生態沒有多大轉變，人手特別是基層職位仍短缺，超時加班仍舊困擾業界，歸根究柢只是期望與現實落差太大，令部分上了船的選擇跳船。見到跳船的人漸多，新一代自然醒覺過來不肯上船。

現今互聯網也幫了一把，看看各大專院校的社交群組，經常看到師兄師姐的勸喻，說千萬不要選修會計。而大多數的理由都是工時過長，沒有社交和低薪等。還有幾位現職或曾從事審計的朋友，通過社交平台揭露工作不為人知的一面。當中兩位更將自身經歷輯錄成書或改寫成小說，聽閒銷量甚佳。對此現象，部分業內人士甚為不滿，質疑他們在入行應早已了解清楚，所謂食得鹹魚抵得渴，現在反過來唱衰行業，是輸打贏要的表現。

故勿論誰是誰非，這些資訊有助新一代了解行業生態，能起期望管理之效。其實DSE考生的看法，某程度是業界在過去一味唱好造成。如曾有業界中人將超時加班吹捧成發達必經過程，預期比天高，但當新人發現與現實相差太遠時，怨恨油然而生，愈積愈多下導致今日爆發。將矛頭指向肯講真話者，實在有欠公允。沒有新人願意入行，對業界發展當然不利，要解決問題須由根源做起。首先，不合理的加班文化(如沒有實際加班需要也要留下)固然要改，人手密集的工序也要改革。以審計為例，目前最花時間的工作就是搜集資料、核查文件和分析數據，當中被「放飛機」的風險，也令不少核數師合伙人頭痛。

隨著人工智能的發展，這些既費時又沉悶的工作，我們大可交給機械人代勞。情況就如個人電腦普及後，審計人員不需再以人手進行核算，將騰出來的時間專注於高增值工作。

或許有朋友會問，人工智能的裝置成本高昂，只有Big 4等大型會計師行才能負擔，中小行豈非等執笠？瓜瓜的想法較為樂觀，理由有二。其一，當人工智能技術發展成熟，用家熟悉度又提高後，生產商為了競爭自然會壓低成本和售價。其二，未來的商用人工智能系統配以雲端相信是主流，因為用家數量和種類能夠擴大，有助提高系統的接觸面和學習機會以累積經驗。於用家而言，雲端應用無論在購置和日常維護都較獨立系統便宜，相信大部分中小企都能負擔。可以想像得到，未來審計人員只需配備一部智能手機，就能協助其工作所需。

今屆DSE畢業生的想法，反映4至5年後會計新人的供應將會減少，到時人工智能可否全面填補真空，目前作判斷言之尚早。但幾可肯定，人手短缺將繼續困擾中小型會計師行，至於率先開發人工智能的大行，預期受到的衝擊將會較少。

原文刊於：am730 2017-08-11

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淺談毛記業務模式

靠雜誌起家，及後在網上累積知名度，憑藉人氣和創意轉型至廣告服務，最近還把生意申請上市，林日曦、阿Bu和陳強3位年輕人的故事，正正就是港人經常講的獅子山下傳奇。但奇怪的是，毛記葵涌有限公司(下稱「毛記」)的上市報道一出，網上負評如潮，還有不少網民化身成專家，質疑他們志在吸水和賣殼，但理據甚為薄弱，說穿了其實是葡萄作祟，酸味甚濃。

曾有人質疑其創意只是執人口水尾的二次創作，此課題當然值得探討，但他們的作品廣為接受是事實，證明大有市場。如近期鄭秀文做主角的《姨婆(大壽)掉眼淚》，故事簡單又有趣，將舊曲配以搞笑新詞，擺明是Hard sell銀行服務，但又不落俗套，單是網上觀看次數已達113萬。又如早前與黃子華合作的銀行廣告，網上觀看次數更逾340萬，試問本土有那個網媒能有此佳績？

毛記申請上市，除了盈利能力外，投資者最關心莫於收入來源。翻看上市申請文件，發覺毛記已由純雜誌出版快速成功轉型為廣告創作，而且轉身快速。如2015年逾99%的收入來自印刷媒體業務，2016年設立數碼媒體業務，向客戶提供一站式廣告解決方案，其收入佔比達51.8%，2017年更進一步升至78.2%。至於盈利能力，2015年的整體毛利率有63.2%。隨著享有較高毛利率的數碼媒體業務急速發展，2016年的整體毛利率升至66.3%，2017年稍為回落至61.2%。

由於找不到類似的上市公司，因此不能斷定毛利率是高是低。不過，若看看大台電視廣播(511)，2015年和2016年的毛利率分別是45.36%和54.9%。另外，從事戶外廣告的雅仕維(1993)，同期毛利率分別只有20.6%和19.8%。又例如於內地從事廣告的思美傳媒(深圳證券交易所股票編號2712)，2016年電視廣告和內容營銷的毛利率分別是10.9%和11.5%。

毛記的盈利能力那麼高，究竟其業務模式是甚麼？不少人認為是廣告創作和傳播，瓜瓜卻認為更像免費電視台或電台，最大分別是播放渠道主力在互聯網。以毛記電視為例，他們不斷製作各式各樣以娛樂為主的內容，當中包括視頻、文章和節目，透過臉書、網站和手機應用程式發放以吸引觀眾。當觀眾群累積至一定數量，就能吸引品牌和廣告代理商落廣告。由於廣告創作、製作和發放均是一條龍，還像電視台般擁有自己的藝人，難怪毛記像電視廣播般享有高毛利率，而且有過之而無不及。

綜合而言，毛記為本土網媒起示範作用，與其妒忌別人成功，倒不如認真研究他們的業務模式。不過，毛記的發展有一定隱憂，如其中一項優勢是人少公司細，彈性較高轉身夠快。上市後規模變大，行政工作勢必倍增，3位創辦人能否兼顧，或者可否找到合適的人才來執行，相信是一個不小的考驗。另外，毛記的政治取態也是挑戰，雖然目前定位與時下不少青年接近，但想造大業務就不可能只側重年輕一代這個Niche market，若改變定位，處理得不好可能引發反效果，隨時得不償失。

題外話，商業電台是孕育創意的好地方，除了3位創辦人外，歷年人才輩出。在新一代DJ當中，瓜瓜最看好是阿檸(薛晉寧)，且看他能否如3位前輩般跑出。

原文刊於：am730 2017-08-04

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眼科名醫也上市

由眼科名醫林順潮醫生創立的希瑪眼科醫療控股，最近申請在港上市。

林醫生的醫術如何高超相信不用多說，剛巧瓜瓜是其診所的病人，所以先講一下感受。畢竟要了解一盤生意，最佳方法是成為其顧客親身體驗。

在幾年前的聖誕節，左眼突然感到不適，視線模糊之餘，更出現許多像毛髮的飛蚊。當時已心知不妙，因這些是視網膜脫落的徵兆。可是，那時正值公眾假期 ，眼科醫生關了門，情急之下上網尋找，看到林醫生醫務所的網頁，上面有一個緊急求診電話。致電後依指示等待，不多久收到診所的范愷醫生回覆，初步了解情況後，他著我立即到診所應診。一如所料，診斷結果是視網膜脫落，隨即安排到醫院進行緊急手術。

萬幸的是，手術非常成功，並需留家靜養，估不到的是，范醫生竟然連續兩星期每晚來到我家，為我檢查眼睛狀況，而且不另收費。這樣說出來希望不會為范醫生帶來不便，但這樣好的醫生，真不知到哪裡去找。另外，每次到他們的中環診所覆診，例必座無虛席。除了林醫生的名氣外，相信與其診所的服務質素不無關係。

從上述親身經歷推斷，希瑪的生意應該不俗。看看上市申請文件，香港診所加上內地醫院於去年收入達2.49億元，毛利有9,497.6萬元，毛利率約38.2%。純利為4,688.7萬元，純利率是18.9%。即是說，希瑪每收100元診金及手術費，減去銷售成本如眼科醫生分成、藥物和醫療用品、員工薪金、診所和醫院租金等，從中能賺取38.2元毛利。再扣除銷售和行政開支以及所得稅後，賺取到的純利有18.9元。

看看另一間在本地開辦診所的盈健醫療(1419)，去年整體毛利率是39.9%，專科業務的毛利率則只有36.2%，看來專注眼科專科的希瑪稍勝。

值得一提，以分額計，香港眼科醫生分成是希瑪最大的成本，佔收入的比率於去年達25.4%，即是每100元診金及手術費當中，逾四分一須支付給醫生。分額這樣高，因香港眼科醫生並非希瑪的僱員，按行業慣例，收入扣除醫療耗材及手術室等成本後，需與醫生按比例分攤。

希瑪在內地醫院的做法則不同，醫生是希瑪的僱員，成本計入員工薪金。有別於其他香港眼科醫生，林醫生為希瑪賺取的收入不會分成，即是希瑪獨享林醫生帶來的收入，林醫生只收取固定董事酬金，希瑪的毛利率可能因此較高。希瑪未上市前，林醫生及其太太是主要控股股東，林醫生不分成並不出奇，反正大部分純利最終都歸他們所有。可是，希瑪上市後仍維持此做法，對林醫生不公平，相信制定其董事酬金時，應作了相應補償。

如前所述，希瑪的純利率有18.9%，反觀盈健僅得5.8%，另一個本地上市的醫療集團聯合醫務(722)，去年純利率更只有1.5%。

假設林醫生的董事酬金已計入醫生分成因素，看來希瑪的盈利能力仍較同業為高。香港人口已出現老化，包括眼科在內的需求預期將會增加，加上內地私營眼科專科的發展潛力甚大，以林醫生的知名度和希瑪的口碑，相信未來幾年的發展應該不俗。

原文刊於：am730 2017-07-28

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AI=會計師末日？

人工智能(AI)再次掀起會計人不安，事緣某財經雜誌最近做了個專題報道，探討AI如何搶人類飯碗，當中一篇更講述Big 4在此領域的應用和發展。

所謂太陽底下無新事，不妨先回顧一下歷史。早於三、四十年前，個人電腦不像現時普及，人手造帳仍然盛行，但當時不少人已預言，電腦將取代會計師。理由很簡單，電腦快而準，而且節省人手。如大型企業年結要做關帳，不說別的，只簡單地將帳簿上每個帳目的結餘抄入試算表，然後將借貸兩方加總，若順利沒有差異，至少要花上1個小時，若不幸兩方不平衡，更需花時間找出原因。反觀現在，人手造帳幾乎成絕響，電腦會計系統平靚正，關帳只在彈指之間。電腦在人手配置上更顯絕對優勢，以前大型企業的會計部，配備過百人是常態，現在閣下公司又有多少會計部同事？

電腦那麼好，按理會計師早應乞食，為何近幾十年人數不減反增？答案只有一個，世界在變，會計師也與時並進。簿記並非會計師的唯一工作，其他還包括制定稅務計劃、管理財務資產、安排融資、編製管理報表、監察預算執行情況、評審投資項目、處理收購合併，和定內控程序等，電腦不單沒有搶去飯碗，更協助我們提升服務水平。如編製財務報告，以前需時以小時甚至天計，現在按一下鍵，所有報告即時準備妥當。


AI無疑比電腦更兇猛，因它懂得學習，一旦學懂了會計師一切技能後，就可以將我們踢走。可是，究竟有多少人認真探討過，AI可以全面取代會計師嗎？

或許我們先看AI目前的發展。如畢馬威採用IBM Watson的認知計算技術，為客戶分析結構化和非結構化財務數據。所謂結構化，即是將數據安排得整整齊齊，儲存到數據庫時已經被定義，不論是欄位、格式和佔用大小等都固定。相反，非結構化數據就是一堆亂七八糟的資料，格式可以是電郵、報告及影片等。IBM Watson其中一個厲害之處，是通過學習能解讀非結構化數據，正如會計師閱讀各式各樣的財務報告，然後從中抽出有用的數據做分析。

又如德勤與Kira Systems合作，為會計、稅務和審計引入AI。Kira Systems其中一個強項，就是通過學習以識別各類文件。如物業租賃合同，系統能列出合同名稱、各簽約方名稱、物業資料如地址和面積、簽約日期、具體條款如租賃期和租金。系統還可自動檢查，找出有問題或遺漏條款，甚至可能不符合法律的條文。

從上述兩個例子可見，目前AI的強項能像人類般閱讀和分析數據，而且做得更好。人類身體有極限，亦容易受情緒影響表現，機械卻能不眠不休地工作，而且任勞任怨不會罷工。

會計師豈非末日？非也！根據牛津大學早前的研究指出，在可見將來，AI在感知及操控能力、創造力和社交能力三方面難與人腦匹敵。然而，會計師日常的工作，不單是閱讀和分析，我們需要具備良好的社交能力，如與企業內各部門合作，共同制定和執行財政預算，以及與銀行維持良好合作關係。我們也要創造能力，這裡說的當然不是造假數，而是想辦法解決企業遇到的種種問題，包括稅務、收購合併，以至日常營運等。會計既是科學又是藝術，會計師不單需要科學家頭腦，同時要具備藝術家的氣質。個人認為，AI不單不會取代會計師，更協助我們將服務提升至另一層次。立此存照，將來看看瓜瓜的預測是否正確。

原文刊於：am730 2017-07-21

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航運股併購陸續有來

本周最矚目本地財經消息，相信是中遠海運控股(1919)夥拍上港集團，以每股78.67元收購東方海外(316)。按東方海外已發行股份6.26億股計，交易總額最高將是492.31億元。是次收購相信東方海外股東最開心，因以上周五最後一個交易日收市價57.1元計，溢價達37.8%，若以去年12月底每股資產淨值56.2元計，溢價更高達40%。

其實今年初已傳出東方海外將被收購消息，但一直只聞樓梯響，市場一度盛傳世界貨櫃運力排名第3的法國達飛輪船和第4的中遠最有可能出手收購。但中遠被睇高一線，因市場相信中央不會容許外國公司持有東方海外。此外，當交易完成後，中遠將取代達飛輪船成為第3大貨櫃航運商。

一個有趣問題，既然中遠排名已那麼高，收購後排名僅升1位，花這麼多錢值得嗎？其實貨櫃航商併購潮早已開始，以力抗低迷市場環境，今日不隨波逐流，他日就會將地位拱手讓人。先說大環境，因近年新增運載力續增，特別是新船既快運力又大，供過於求下，運價屢創新低。如東方海外，2016年總載貨量雖升9.1%，但每個標準箱收益卻急跌17.4%，引致收益減9.9%，當中以亞洲/歐洲及歐洲區內航線表現最差，收益跌13.3%。表現最好是亞洲區內及澳亞航線，但收益跌幅也有8.8%。又如中遠，2016年總載貨量勁升54.4%，收益也增33.8%，但每個標準箱收益卻急跌13.3%。從兩間公司去年表現所見，貨櫃運載量雖升，但彌補不了運價下跌的損失，是名副其實的「量升價跌」，加上運價已持續低迷好幾年，航運公司要生存，所謂密食當三番，規模經濟才是出路，而併購和合併就是最快最直接了當的方法。

行內併購活動近年轉趨活躍，如達飛輪船去年收購新加坡貨櫃航商海皇輪船(Neptune Orient Lines)。又如業界一哥馬士基航運(Maersk)於去年收購貨櫃航商漢堡南美(Hamberg Sud)。還有現時排名第5的德國伯羅特(Hapag-Lloyd AG)於今年5月與阿拉伯國家聯合輪船合併。另外，日本三大航運巨頭商船三井(MOL)、日本郵船(NYK)和川崎汽船(K Line)的貨櫃業務將合併，預計新公司將於明年4月開始營運。由此看來，若中遠不進行收購，市場地位遲早保不住。

市場環境造就併購和合併，中遠收購東方海外相信還有另一層意義，就是配合國家的一帶一路發展。成為中遠的子公司後，東方海外要肩負國家任務自然變得順理成章。值得留意，是次中遠以高溢價收購東方海外，意味中遠的帳目將會出現巨額商譽。影響是甚麼？簡單舉個例子，假設完成交易後，東方海外資產淨值的公平值仍是每股56.2元，減去收購價78.67元，餘下的22.47元就是商譽。東方海外於收購後賺錢固然理想，但去年錄得2.19億美元虧損，若今年甚至未來幾年仍未能轉虧為盈，這筆商譽就可能需要減值。特別是中遠打算將東方海外的總部及管理職能留在香港，並且繼續以其獨立品牌經營及於兩年內會保留原薪酬福利體系。這些舉措實在令人懷疑會否出現協同效應。若不出現，巨額商譽將對中遠未來業績帶來隱憂。

綜合而言，除非航運業營商環境突然大幅改善(個人認為機會不大)，否則航運公司為了生存，收購合併將陸續有來。

原文刊於：am730 2017-07-14

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交叉持股是邪惡還是善良之槍？

上周細價股出現股災，雖然市場消息一面倒將矛頭指向某莊家，但成因卻眾說紛紜，真不知誰真誰假。但有一點幾可肯定，就是與「交叉持股」有關。

所謂交叉持股，最簡單的形態是兩間公司互相持有對方股份。複雜一點的則是環形，如A公司持有B公司，B公司持有C公司，C公司持有A公司。至於David Webb早前公布的《50隻不能持有的股份》，當中繪畫的那個交叉持股關係圖，相信是最高級的網形。值得一提，母公司和子公司也有交叉持股情況，但不是所有地方容許，如香港《公司條例》明文禁止，故不是此文討論範圍。需要強調一點，交叉持股本質上沒有好壞之分，全視乎如何運用。正如槍殺傷力強，用來犯罪當然邪惡，但用於維護法紀就是善良。

若要數本地最佳交叉持股例子，當然是國泰航空(293)和中國國航(753)，國泰持有國航18.13%股權(2017年3月前是20.13%)，國航則持有國泰29.99%股權。當年之所以有此安排，純粹出於雙方的發展策略，國泰欲打入內地市場，國航則希望走出世界，互相持股形成的聯盟，可以鞏固雙方關係，作用遠遠大於從持股得來的投資回報。

另一個例子是日本的富士汽車與鈴木汽車，雙方自1999年開始合作，並且互持對方股份，富士持有的鈴木股份約佔總發行量的1.18%，鈴木則持有富士1.75%股權。雖然持股量微不足道，但是意義重大，自此兩間公司加深合作，如2005年雙方夥拍豐田汽車推出跑車。可惜近年合作關係轉差，加上當地新企業管治規定出台，誘發雙方於去年將對方股份沽售。

於大股東而言，交叉持股有其吸引之處。首先是股權較為穩固不易被動搖，特別是面對惡意收購時，互相持有對方股權形成聯盟，既能出手穩定股價，又能以股東身份表決阻止收購。據說日本企業自二戰後，紛紛採用此法來防止敵意收購。此外，交叉持股能帶動資產升值。如國泰和國航，只要其中一方賺錢，必定惠及另一方的業績，資產值連帶上升，股價自然造好。當然，這是一把雙刃劍，若其中一方股價下跌，自然也會影響另一方。若交叉持股涉及多隻股份，就會出現骨牌效應，是次細價股股災就是一例。

還有一點，若安排得宜，便能做到以小控大的效果。舉個例子，如股東A同時持有B公司和C公司60%權益，股東A將B公司的60%權益賣給C公司，並將C公司的50%賣給B公司，最後股東A只須持有10%C公司股權，就能保住兩間公司的控制權，又可以將股權套現，一舉兩得。此外，若與其他行業的公司交叉持股，雙方既可分散經營風險，又不需額外資金作投資，締造雙贏。

於小股東而言，交叉持股雖然可為股份增值，但最大問題在於削弱企業管治能力。一來股權結構牢不可破，若要改革管理層將會很困難。二來若雙方互相透過所持股份的表決權來配合管理層行動，就能操縱股東會。如果雙方故意不派代表加入董事會就更恐怖，因對方身份是獨立股東，能左右關連交易的審批結果，完全為所欲為。

綜合而言，交叉持股是邪惡還是善良，主要靠企業管理層自律。經過這次細價股股災，或許是時候檢討一下，是否需要加強交叉持股的監管，如在披露方面。

原文刊於：am730 2017-07-07

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新昌核數師以「死」相諫

曾有前輩教導說，核數師對帳目不發表意見等於「死諫」。所謂「死」，只是形容客戶關係結束，因核數師最終難逃辭職命運。畢竟審計也是一盤生意，誰願與客戶走到這一步？所謂「人之將死，其言也善」，但凡見到這類核數師報告，我們都應多加留意。最近就有個例子，羅兵咸永道對老牌建築商新昌集團(404)去年的帳目不發表意見，而且一如所料已退任核數師一職。

未講羅兵咸留下甚麼「諫言」前，先說一下新昌去年業績。若只論核心建築業務，表現一點也不差，相關收入雖減2.5%至93.14億元，但毛利率改善，毛利多賺4.1%至4.36億元，除稅前盈利更增15.2%至3.05億元。不幸的是，物業發展及投資出了狀況，物業公允值現8.84億元虧損，發展中物業須減值19.24億元，加上11.73億元其他相關虧損，此業務除稅前虧損43.95億元，拖累集團由2015年賺24.74億元變去年蝕27.12億元。業績倒退，核數師更對帳目不發表意見，因持續經營存在多項不明朗因素。核數師還提及3件值得關注的審核事項，全與投資物業有關。

先說持續經營問題，一般來說，只要財務報告作適當披露，核數師僅會在「強調事項」中提及，對帳目仍作「無保留意見」。當然，若披露欠奉或不妥當，核數師考慮作「保留意見」。但新昌財政看來較差，因若干借款逾期未還構成違約，導致最高62.94億元借款須立即償還，但手頭可用現金僅4.11億元，加上其他不明朗因素，核數師質疑持續經營能力，罕有作程度較嚴重的「不發表意見」。

至於審核事項，其一是與前執行董事周煒有關。事緣新昌以5億元(人民幣，下同)代價向周先生收購若干北京物業，並於去年8月支付1.29億元。按協議，周先生須租回該批物業，當清還所有租金後，新昌須以100元代價將物業轉回周先生。但交易於年結日尚未完成，代價餘額也未支付。有趣的是，此交易其後終止，早前支付的1.29億元當成無抵押貸款，按年息12厘計息，須於2024年8月21日前償還。由收購物業變長年期貸款，神奇吧？

不單如此，新昌與周先生另一間公司簽訂合約，除促使北京物業交接外，須按要求翻新物業。新昌於去年底及今年初已支付合共2.48億元，但收購未有完成，該筆付款變成按月息0.91667%計息的貸款，並於2018年11月12日前償還。值得留意，核數師指管理層無法證明交易事前獲妥善批准，或無法就業務理由及商業性質提供令人信服及一致性之解釋。就此，核數師已要求新昌的審核委員會進行獨立調查。接著是兩筆問題款項。新昌與一間建造公司簽訂協議，為佛山及泰安項目提供裝修補償服務，合約總值分別為7.65億元和1.36億元，並於去年分別支付4.33億元和2,200萬元。核數師發現新昌於去年曾向4間內地財務諮詢公司合共支付1.2億元。雖已訂立合約，但無列明服務詳情。就上述款項，核數師指管理層無法證實其性質及詳情，也無法就交易的商業實質提供令人信服解釋。

從核數師報告得出一個印象，物業投資業務的監管存在漏洞，希望新昌吸取教訓加以改善。此外，港交所(388)已要求新昌處理上述審核事項，以作為股份復牌條件之一，事態發展如何，我們遲些再作跟進。

原文刊於：am730 2017-06-30

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發展商一按不是賭而是博

就最近有發展商向買家提供一手按揭，欄友渾水認為買家不單與發展商在對賭，而且更是賭命。若日後樓價大跌令物業變成負資產，發展商隨時可「call loan」，若業主無力支付差額(即貸款餘額減當時樓價)，樓盤頓成「地主盤」，發展商可回收重售賺多筆。有人讚渾水兄夠膽講真話，亦有人說他危言聳聽，瓜瓜也來湊熱鬧說一下想法。

首先是與發展商對賭問題。賭有一個重要特徵，就是雙方必有輸贏(平手另計)。若套用在物業買賣上，就會解讀成發展商預期未來樓價下跌，所以趁現在把樓盤賣出。相反，業主認為，樓價將會上升，因此把握時機現在入市。

於買家而言，若果動機是炒賣圖利無疑是賭，即使純粹是自用不打算放售，其實一樣是賭。無他，樓花有著期貨特性，若未來樓價上升，買家不用捱貴樓就是贏，若樓價下跌，變相買貴咗，買家自然是輸。

至於發展商就複雜一點，今天把樓花放售未必是看淡未來樓價，還有很多其他原因，如讓資金提早回籠以改善現金流及降低借貸成本。此外，發展商靠賣樓搵食，即使預期未來樓價上升，今天寧願少賺也要推出新盤，務求做到貨如輪轉，若一味囤積居奇，每年如何向一眾股東交代？更重要的是，發展商出售樓花是必賺的，因買地起樓，然後成功出售，當中已賺取利潤，問題只是賺幾多。既然一方必贏，那就不是賭而是博了。正如玩21點是賭，因莊閒雙方有機會贏或輸，但六合彩和賽馬則是博，因莊家必贏。

其次是發展商提供按揭問題。如日後樓價上升，買家當然歡喜，相反若樓價大跌，而且令物業淪負資產，發展商call loan與否目前無法得知。但肯定的是，發展商做生意而不是開善堂，一切決定都是利字當頭。若買家決定借發展商錢上車，選擇即供期較穩陣，只要收入穩定且還款紀錄良好，相信發展商不會貿然call loan，畢竟樓市大跌，收回來的樓盤也不值錢，即使留下來待價而沽，坐貨成本也不輕。

比較擔心是選擇建築期付款的買家，若上會時碰巧樓價大跌，導致估價不足，買家便須另籌資金以完成交易。不要以為到時可撻訂了事，當年97金融風暴，一批買了嘉湖山莊但無力上會的買家，就給長實追收差價。

發展商提供一手按揭並非新鮮事，美國於2008年出現次按危機後，銀行借貸變得嚴謹，很多民眾因信用紀錄轉差，銀行拒絕批出貸款。當年不少發展商看中市場需求，紛紛向這類買家提供融資以促成交易，這種安排就是賣方融資。據美國一個網站資料，於2009年至2014年，美國的賣家融資宗數持續增加。但近年房地產市場回暖，借貸利率低企加上借貸供應充裕，賣方融資宗數已回落至金融危機前水平。相比之下，香港情況很特別，不是買家信用轉差而借不到錢，而是在政府一次又一次辣招下，無奈變成「財力不足」人士。發展商要做生意，相信直接提供一按漸普遍。根據報道，發展商一按市佔率已由去年11月的2.37%急增至今年2月的21.68%，升勢明顯。

政府與其呼籲買家入市須審慎，倒不如想辦法提供幫助，畢竟上車需求殷切，再次加辣或期望樓價將自動調整都不是負責任做法吧？

原文刊於：am730 2017-06-23

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沽空機構像獵犬

近期多隻股份遭沽空機構追擊，花生指數最高要數瑞聲科技(2018)，該股遭葛咸城研究兩度追擊，停牌多日後，終於發出一份較具體澄清公告。不過，除關連交易外，公告對其他指控的反擊較薄弱，若不是另一間沽空機構匿名研究，罕有地為瑞聲發表報告反擊葛咸城，單靠這份澄清公告，相信很難令股價於復牌當日反彈。

瑞聲看來成功逃過一劫，但科通芯城(400)就沒有這麼幸運，近期被烽火研究發表報告追擊，股價急跌22%後停牌，之後作出澄清並復牌，但股價仍反覆向下。

還有渾水研究，早前預告將於本月7日發出報告追擊某港股，儼如預告殺人事件，報告未出爐已令多隻疑似目標股份遭洗倉。結果是敏華控股(1999)被渾水盯上，股價應聲下挫10%後停牌。同日還有F.G. Alpha Management，其創辦人質疑達利食品(3799)財務數據造假，令股價急瀉近7%。

沽空機構近來在港股中頻頻得手，不少人質疑不公平。無他，沽空報告篇幅一般較長，要消化內容需時，被狙擊公司根本無法迅速回應，投資者穩陣起見，大多選擇先行沽貨離場，爭相走避下，股價不急跌才怪。

有朋友問，上市公司帳目須經核數師審核，為何沽空機構仍有機可乘？撇開故意包庇舞弊和疏忽等不說，其實與目前審計採用的「Watchdog」方法不無關係。話說在1896年，英國有一宗關於核數師責任的官司，法官Lopes在審理時提到，核數師是Watchdog而不是Bloodhound。

這個影響後世審計發展的觀點，其意思是說，核數師有責任運用本身的專業知識，小心和謹慎地做好核數工作。然而，核數師不是偵探，他們不會以懷疑角度出發，也不會預設立場，認為帳目必定有問題。核數師的角色正如看門犬(Watchdog)而非獵犬(Bloodhound)。所以，若果核數師沒有發現企業的帳目存有異樣，即使真的存在造假，他們也不應負上責任。

雖然犬隻是人類的好朋友，但用來形容核數師實在有點那個。無論如何，此處的重點在於，看門犬的職責就是看門口，當有外人闖進就會吠叫以警惕主人。同理，核數師只有在發現問題後，才有責任向股東或管理層報告。至於獵犬，當嗅到血跡就會跟蹤着去追殺獵物，這就好比沽空機構，特意尋找目標公司帳目問題，一旦發現就盡情撕咬。

雖然獵犬方法較有效找出造假問題，但極花人力物力，而且也有違核數的原意。不幸的是，近年企業造數的醜聞不斷，大眾早已對核數師報告的可靠性存疑，亦造就了沽空機構有機可乘，難怪各地近年對核數師的監管愈來愈嚴。個人認為，監管走錯了方向，一來問題根源不在核數師而在造假的管理層，拿核數師代罪並不公平，二來要核數師改用獵犬方法來核數，不是不可以，但核數成本勢必變得高昂，最後又誰願意付鈔？

不是為核數師開脫，單靠核數師沒可能杜絕造假數，即使核數師發現問題，若涉及管理層，核數師最多只可以辭職，換了核數師後，假數問題仍然存在。忽發奇想，與其加強核數師監管，倒不如監管機構成立一個特別調查部門，以沽空機構所用的獵犬方法，把帳目有問題的上市公司抽出來，不是更好嗎？

文章刊於：am730 2017-06-16

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海之戀自家按揭創雙贏

長實地產(1113)新樓盤海之戀銷售理想，從電視新聞所見，首日開賣人山人海，氣氛相當熾熱。據說樓盤廣受年輕人追捧，若六成半準買家僅35歲或以下。為何年輕買家鍾情海之戀？莫非是代言人力量？沒錯，該樓盤找來男子組合C AllStar做代言，廣告更配以近期大熱情歌《一刻戀上》。但宣傳歸宣傳，若市場缺乏需求根本不能成事。

樓盤熱賣，有說是「借人頭」所致，即藉家中未置業年輕成員置業，以逃避政府印花稅。看似言之有理，但當人頭的門檻不高，只要未持物業便可，故未能解釋為何突然那麼多年輕人頭湧現。再講，人頭用來抽居屋的著數，比買私樓慳稅更大，精於計數的港人怎會輕易動用寶貴的人頭？究其原因，相信是市場的確存在這一批年輕買家，他們既有實際需要，又怕樓價愈來愈貴難圓置業夢。更重要的是，長實夥拍財務機構推出按揭計劃，申請門檻較一般銀行按揭寬鬆，認定是難得的上車好機會。

眾所周知，即使「有父幹」，現在要上車有如攀登珠峰，找一般銀行承造按揭，首個物業最多只能借到樓價六成，貸款限額僅500萬元，若樓價高於1,000萬元更低至五成。收入來源非本地就更慘，借貸成數按上述下調一成。

雖藉按揭保險計劃可最多借到九成，但限制多多，如必須是首次置業，按揭上限僅360萬元，申請人須是固定收入且來自本地，供款佔入息比率不可逾45%。換句話說，在港外工作或是Slash族免問。其實政府的政策很多時都自相矛盾，一邊廂鼓勵港青到內地發展，另一邊廂對他們回港買樓又設置限制，看來有意離港發展者，必須具備破釜沉舟的決心才成。就算通過首期這一關，置業者還要接受銀行的壓力測試，重重刁難加上辣招連連，有實際住屋需要，但卻被界定成「沒能力」的人愈來愈多。

相信是看準市場需求，長實索性賺埋銀行那一份，推出較為寬鬆的高成數按揭計劃，利人利己。或許有人會問，發展商提供按揭並非新鮮事，過往他們也提供二按，現在只不過多做一按而已，何奇之有？是次轉變的最大意義就是直接承造一按。發展商要借出二按，必先得到一按借款人即銀行的批准，若買家未能通過一按及二按的壓力測試，發展商想借也不成。現在由發展商提供一按，由於其運作不受金融管理局監管，故不用像銀行般綁手綁腳，借出成數可高些，也不用跟隨種種審批限制。海之戀銷情如此理想，相信其他發展商將爭相仿效。

當然，世上沒有免費午餐，買家選擇發展商一按就要支付高息。有趣的是，部分傳媒說搵笨，但發展商面對的信貸風險較銀行高，而且出售的樓盤不能即時全數套現，收取高息以彌補損失無可厚非。

能夠洞悉市場需求，不怕與政府對著幹，為客戶掃平入市障礙之餘，公司又可多賺一筆可觀利息，齊創雙贏局面，李超人之所以能成為香港首富，不是沒原因。但話說回來，長實始終不是銀行，用於向買家提供一按的資金相信不菲，此舉會否影響公司的資金流動性，借貸成本會否增高，值得我們往後留意。

文章刊於：am730 2017-06-09

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再談瑞聲沽空報告

早前沽空機構葛咸城研究(Gotham City Research)發出報告，指控瑞聲科技(2018)透過隱藏外判商誇大盈利，瑞聲股價應聲下瀉逾10%。一星期後，即今年5月18日，葛咸城發出第二份報告，瑞聲股價再度重創，及後更是停牌。若以第一份報告發出前的收市價，與停牌前的股價計算，累計跌幅達26%，對於高位購入而仍未止蝕的投資者，唯有大嘆倒楣吧？

所謂第二份沽空報告，其實只是第一份的完整版，主要分別在於內容和理據較詳細。更有趣的是，此報告只是Part 1，意味可能還有Part 2甚至更多。無他，股票市場其實是心理遊戲，利用沽空報告製造恐慌情緒，羊群效應下投資者爭相沽售，股價不跌才怪，看來葛咸城擅打心理戰，相信麻煩不會一時三刻能解決。在新一份報告中，葛咸城列出多間未有在瑞聲年報中披露的外判商，而且指出這些外判商由瑞聲CEO的配偶、親屬和瑞聲的經理持有或控制。如報告指外判商瀋陽中北通磁實際是瑞聲的關聯人士，因瑞聲CEO的配偶持有該公司股份兼是董事會成員。尤更甚者，中北通磁的年報顯示瑞聲是其關聯人，但瑞聲的年報卻沒有披露。

中北通磁是內地公司，但內地與香港對關聯人士定義稍不同，兩者不符並不奇怪。另外，瑞聲的經理看來不是主要管理人員，按香港上市規則並非關聯人士。此處的重點並非披露關聯人士與否，而是瑞聲有否如報告所言，透過這些外判商誇大盈利。可是，報告未有提供充分證據證明這一點。如報告估造數所涉金額至少15億元(人民幣，下同)，但此數實際上是6間外判商收入總和，葛咸城沒有確實證據證明瑞聲未有將之入帳。

另一個有趣地方是自由現金流，葛咸城認為瑞聲的純利對自由現金流(Free Cash Flow)比率偏低，如2007年至2016年平均僅26.6%，即每賺100元純利，實際收到可自由運用現金僅26.6元，似乎暗示純利充滿水分。沒有錯，將經營現金流減資本開支後，得出的自由現金流是一個良好指標，反映企業可自由運用的現金數量。但以此與純利作對比，有點將蘋果與橙比較的味道，因計算純利時不扣減資本開支。若要評估純利是否水分過多，倒不如拿經營現金流比較，好處是口徑統一。以2016年為例，未扣減稅務開支的經營所得現金是52.6億元，除稅前溢利則是46.33億元，兩者相除後得出的比率是114%，2015年也有118%，反映純利質素甚佳。再講，瑞聲近年投放巨額於生產自動化上，自由現金流自然較低。對於瑞聲聲稱生產自動化有助維持高毛利率，葛咸城指未有證據顯示生產效率有所提高，原因是員工增長高於收入。如2013年至2016年，收入累計升幅是91.5%，但員工數目升幅卻是101.6%。但單看升幅不足以下此結論，比較每位員工平均收入似乎更準確。如2014年至2016年，收入對員工平均值分別是27.6萬元、32.9萬元和33.4萬元，數值反映員工產出續升，與葛咸城結論相反。

綜合而言，第二份報告只是推測居多，根本沒有提出確實證據指證瑞聲造數。自兩份報告發出以來，瑞聲雖然矢口否認，但截至執筆之日仍未對所有指控作出具體澄清。沽空機構少有狙擊藍籌股，這次事件有望成為經典案例。事態發展如何，我們將密切留意。

文章刊於：am730 2017-06-02

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譚仔成功靠窮食

當今科技一日千里，與互聯網相關的行業發展蓬勃，「Hi-tech揩嘢」這句老話近幾成為絕響，但並不代表傳統行業會被比下去，只要市場定位得宜，「Low-tech」仍舊可以撈嘢。例如本地「窮食」佼佼者譚仔雲南米線(下稱譚仔)，最近就被日本「丸龜製麵」母公司「株式會社東利多控股」(東京證券交易所股票編號：3397)以10億元收購。

消息一出，頓時葡萄聲四起，不少朋友嘖嘖稱奇。不過，似乎大家小看了窮食這盤生意。按東利多的公告披露，譚仔由兩間本地公司同心飲食控股(Jointed-Heart Catering Holdings Limited)和新揚行(New Huge Corporation Limited)分別持有。截至今年3月底，兩間公司全年純利共9,900萬元，收購價與之相除，市盈率僅10.1倍。看看另一港人神話翠華控股(1314)，莫說當年以30倍市盈率上市，就算目前也有24.3倍。嫌翠華較高檔不適合用來比較？那就看看本地快餐一哥大家樂(341)，現市盈率有29.2倍。甚麼？大家樂業務夾雜中低檔組合，而且擁有海外業務不宜比較？索性看大快活(052)，業務集中在香港快餐市場，現市盈率有21.12倍。若以此值來計算，譚仔估值可達到20.9億元。由此看來，東利多其實是執到平貨。當然，為一盤生意估值，最佳方法是「絕對估值法(Absolute valuation)」，即先找出譚仔未來每年淨現金收入，再按合適貼現率轉化為現值，但礙於資料所限，無法使用此法。

雖然東利多披露譚仔的財務資料很有限，但從中可以看出幾點。首先是收入，譚仔去年有7.07億元，以目前有41間分店計，每間分店年均收入是1,724.3萬元，日均收入有4.7萬元。假設每位客人平均消費40元，每間分店日均人流是1,181人次，以每天營業12小時，每間分店平均每小時服務98人次。另外，譚仔分店面積不算大，假設每間店平均有54個座位，日均翻座率就是22次。若座位數是90個，日均翻座率就是13次。據聞翠華香港分店翻座率僅11.5次，譚仔高那麼多，估計是「搭枱」所致。值得一提，據政府純計處《食肆的收入及購貨額按季統計調查報告》，2016年第2季至2017年第1季12個月，食肆總收益按年增3.5%至1,084.6億元，中式餐館升1.8%至482.6億元。若只看同心飲食業績，同期收入升22%至6.95億元，增幅較全港食肆及中式餐館為佳。其次是資產。若只看同心，截至今年3月底淨資產增0.2%至1.57億元，增幅相當於38.7萬元。可是去年度純利是9,600萬元，餘下的9,561.3萬元去了那裡？估計大部分純利用於派股息，既然滾存盈利進帳不多，淨資產增幅自然較低。此外，將總資產4.33億元減去淨資產1.57億元，得出2.76億元就是負債，按年增7.6倍或2.44億元。同一時間，總資產也增1.3倍或2.44億元。兩者同時大升，估計是以按揭形式購買廠房或物業。

另外，譚仔去年平均淨資產是1.57億元，去年純利與之相除，股本回報率(Return on Equity)達61.5%，即是每投入100元淨資產能賺61.5元。ROE那麼高，料食肆屬低資產行業。看來好賺，但入行門檻低，市場競爭相當大。不過，反觀競爭對手同期ROE，如大快活有16.3%、大家樂14.4%，翠華僅6%，譚仔盈利能力明顯較佳。譚仔的成功固然值得稱頌，但也反映出窮食需求殷切。無他，當茶餐廳和快餐店貴到食唔起，連電視烹飪節目也標榜食平啲，平靚正自然有市場。譚仔愈成功，某程度反映出香港人的生活質素愈見艱難。

文章刊於：am730 2017-05-26

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瑞聲沽空報告可信嗎？

上周瑞聲科技(2018)遭沽空機構葛咸城研究(Gotham City Research)狙擊，股價以收市價計單日急挫10.5%至99.4元。儘管管理層於翌日業績公布會上否認指控，加上今年首季業績理想，股價一度重上100元，但收市倒跌3.4%至96元。股價續受壓，股東固然傷亡慘重，博反彈追入的投資者相信也損手不少。葛咸城研究其實早在2015年已釘上了瑞聲，選在這時才出手，相信是趁在最肥美之時噬之，可憐的是要一眾股東和投資者陪葬。

瑞聲貴為強勢藍籌股，葛咸城研究也敢挑戰，更令其市值單日蒸發逾140億元，沽空報告內容想必厲害。可是，翻看該報告後有點失望。雖然整份報告有5頁，但免責聲明和目錄已各佔1頁，撇除首頁的標題和圖片，內容實際只有2頁半。當然，報告質素與頁數多寡沒有直接關係，但指控的理據較薄弱，而且也沒有羅列具體證據。首先，報告指控瑞聲藉隱藏外判商誇大盈利，理據之一是其「純利率」不尋常地高於同業，甚至較大客戶蘋果公司(NASAQ：AAPL)的更高。問題來了，純利率是將除稅後溢利除以營業收入，當中扣除一些非經營成本開支如財務和稅務開支。但即使是同一行業，每間公司的負債比率、債務和稅負不盡相同，因此比較純利率意義不大。

要比較盈利能力的合理性，應以毛利率為佳。於2014至2016年，瑞聲毛利率分別是41.4%、41.5%和41.5%。若與報告內提到的同業Knowles Corporation (NYSE：KN)比較，同期的毛利率分別是38.9%、36.8%和38.2%，與瑞聲的差距並非不尋常。

但若看另一間同業Goertek(歌爾聲學，深圳證券交易所股票編號：002241)，同期毛利率分別僅22.4%、24.9%和27.4%。還有Merry Electronics(美律實業，台灣證券交易所股票編號：2439)更分別低至19.9%、19.6%和24.2%。瑞聲毛利率較兩者高，相信因產品是自主研發，故能爭取到較高利錢。

其次，報告說瑞聲純利率高於蘋果公司並不合理。如前所說，我們應比較毛利率，去年蘋果公司有39.1%，較瑞聲低2.4個百分點，差距並不很重大。此外，一部手機的部件由多間供應商提供，利潤肯定不會一樣，若部件較為簡單或檔次較低，利潤會低一些。相反，技術要求較高或複雜的部件，利潤當然較高。其實上述各同業的毛利率差距已清楚說明這一點，不然哪有人願意投入資金做研發？

第三，報告指瑞聲的核數費對營業收入比率過低。但兩者並無必然關係。核數費主要取決於審計人員所用時間，若公司帳目清楚，業務相對簡單，核數費用較低並不出奇。另外，報告說瑞聲的核數師德勤被譽為「the audit firm that has had the most trouble in China」，似乎暗示瑞聲的財報並不可靠。但德勤是行內四大之一，若然聘用他們也算是罪，叫一眾德勤客戶情何以堪？

綜合而言，除了隱形外判商的指控算較具殺傷力外，其他理據不足以支持瑞聲「做數」的指控。說也奇怪，報告可靠度存疑，居然也令股價震盪，究竟是市場相信其說法，還是嫌瑞聲股價太貴借勢調整，留待大家判斷。執筆之日，葛咸城研究剛剛發表了第二份報告，瑞聲股價即時再被重創，此事往後發展如何，只能說剝定花生等睇戲。至於新報告的內容，我們下篇再作討論。

文章刊於：am730 2017-05-19

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渣打與滙控的不履約貸款

上周探討國內四大銀行不良貸款，不良貸款率雖改善，但不良貸款餘額和減值費用均增。特別是減值費用對營業收入比率皆升，若情況持續，盈利將無可避免被蠶食。中國銀監會主席郭樹清早前指，今年首季內地不良資產升勢未變，關注類貸款及逾期類貸款餘額續升。看來內地不良貸款問題仍是內銀一大挑戰。內地信貸環境未見明顯好轉，國外又如何呢？這篇主要集中研究渣打集團(2888)和滙豐控股(005)的業績，看看能否找到端倪。

早前渣打公布今年首季度業績，表現出乎預期。不單經營收入增7.9%至36.08億(美元，下同)，計入重組費用的除稅前盈利更是扭虧為盈，由去年第四季度蝕8.71億元，到今年首季賺9.9億元。若與去年同期比較，升幅達98%，成績令人鼓舞。究其原因，除經營收入增加，與貸款減值大減58%至1.98億元不無關係。貸款減值減少那麼多，主要受惠於整體信貸質素改善。截至今年3月底，渣打的貸款總額和淨額分別是2,760.55億元和2,697.4億元，兩者相減後得出的63.15億元就是累計減值撥備，將此數與貸款總額相除，得出的貸款撥備率為2.3%，即每借出100元就有2.3元有機會是壞帳，較去年底減少0.1個百分點。

此外，渣打的不履約貸款增1.9%至98.69億元，金額是貸款總額的3.6%，較去年底下降0.1個百分點。值得留意，渣打將客戶的信貸評級分成14級，第1級至12級為履約客戶，第13級及14級為不履約客戶，級數愈大代表信貸風險愈高。渣打除了披露不履約貸款(即第13級及14級)的情況外，還會披露第12級客戶的金額。按渣打年報所示，此級數的客戶在「企業及機構銀行業務以及商業銀行業務」上相等於標準普爾外部評級的「B-/CCC」 或違約或然率在15.751%至50%。若是「私人銀行」相當於由集團特別資產管理部管理的帳戶，在「零售銀行」則代表逾期30天以上至90天內的貸款。

截至今年3月底，第12級客戶的貸款金額為11.84億元，較去年底減少22.2%，佔貸款總額的比重也跌0.2個百分點至0.4%。上述各項數據反映出，客戶整體信貸質素的確有所改善。不過，管理層也不諱言今年首季的減值異常偏低。此外，若細看不履約貸款，持續經營業務的金額較去年底增4.5%，信貸質素會否改善須多加留意。

無獨有偶，滙控今年首季度的業績也符市場預期，列帳基準計的收入和除稅前盈利分別減13%至129.93億元和19%至49.61億元。經調整計則分別增加2%至128.43億元和12%至59.37億元。滙控表現理想，最大貢獻來自貸款減值及其他信貸風險準備。以列帳基準計減幅達80%，經調整計也跌71%。在滙控的公告中找不到不履約貸款餘額和逾期貸款等資料，但披露了減值準備開支對貸款餘額的比率。經調整計於今年首季是0.11%，較去年首季跌0.26個百分點。值得留意，雖然整體信貸有所改善，但今年首季減值下跌，主要受惠於減值撥回和收回先前撇帳額增加，若只計新增減值，金額其實與去年第四季相若。

綜合而言，從渣打和滙控的業績來看，雖然減值開支大減，但不履約貸款並未有非常明顯的改善，目前的信貸狀況宜須維持審慎。

文章刊於：am730 2017-05-12

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內銀不良貸款真的改善了？

內地四大國有商業銀行陸續公布今年首季度業績，表現符預期。當中備受關注的不良貸款率，如建設銀行(939)維持在1.52%，即是在每100元(人民幣，下同)貸款中，只有1.52元被視為不良。工商銀行(1398)下降0.03個百分點至1.59%，中國銀行(3988)微升0.02個百分點至1.45%。即使是不良貸款率最高的農業銀行(1288)，也下降0.04個百分點至2.33%。

單看不良貸款率似乎有所改善，但真相是不良貸款餘額均有上升，四大行的升幅在1.6%至3.3%之間。截至今年3月底，四大行的不良貸款總額合共7,858.72億元，短短3個月就增185.44億元或2.42%，即平均每天就有2億元不良貸款產生。資產減值更是雙位數上升，農行在四大行中較佳，也增30.06%至236.29億元，工行和建行分別升33.11%至315.05億元和35.43%至361.62億元，中行最差，增39.43%至222.43億元。

既然不良貸款率變動不大，為甚麼不良貸款餘額和資產減值卻大幅急升？原因就是貸款於期內增加。要知道不良貸款率的計算，是將不良貸款餘額除以貸款總額，貸款總額這個基數大了，自能將不良貸款率稀釋。如農行，期內不良貸款餘額增2.1%至2,357.58億元，但貸款總額增4.04%至101,126.85億元，令不良貸款率不升反跌。又如建行，不良貸款餘額增3.3%至1,845.11億元，但貸款總額增3.53%至121,715.46億元，不良貸款率因而維持在1.52%水平。還有工行，不良貸款餘額增1.6%至2,152.85億元，貸款總額增3.95%至135,724.44億元，不良貸款率因此下降。最差要算是中行，不良貸款餘額增3%至1,503.18億元，貸款總額增3.93%至103,467.53億元，令不良貸款率微升。

其實資產減值損失不單只不良貸款，還包括相對上不那麼嚴重的壞帳撥備。若將貸款減值準備除以貸款總額，得出的就是貸款撥備率。在四大行的季報中找不到，唯有自己計算，結果最高是農行有4.05%，可幸較去年同期跌0.07個百分點。建行和工行同樣是2.42%，兩者分別升0.13個百分點和0.03個百分點。最低是中行只有2.14%，而且較去年同期下降0.06個百分點。

值得留意，資產減值損失除了金額增加外，更令人擔心是侵蝕盈利，當中以建行尤甚。將期內資產減值除以營業收入，得出的比率是21.2%，代表每100元營業收入中有21.2元是減值損失，而且與去年同期的14.2%比較急升6.97個百分點，不論比率還是升幅皆冠絕四大行。至於中行、工行和農行，比率分別是17.2%、16.6%和15.9%。中行和工行的升幅分別是4.21個百分點和4.42個百分點，農行最好只升2.76個百分點。

總體而言，若不是實施營改增令期內稅金和附加開支急跌逾80%，相信將影響四大行的純利率。目前的情況像一杯摻了雜質的開水，為了讓開水看起來潔淨，唯有換了個大一點的杯，然後注水，希望將雜質稀釋。可是，即使換杯注水，雜質依然存在，而且新水也帶有雜質，此法並非長久之計。有評論認為，債轉股是去除雜質的方法，沒有錯，此法的確能即時改善不良貸款問題，但企業經營情況不改善，只是將問題推遲罷了。

文章刊於：am730 2017-05-05

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有線轉手，小股東找數

九龍倉(004)於今年1月表示，有線寬頻(1097)的業務檢討進入最後階段，當中包括將業務出售。消息一出，有線股價按收市價計急升17%至0.89元。到了3月，九倉宣布終止與所有潛在買家接洽，更表明不再注資，加上收費電視牌照屆滿在即，有線仍未向政府作實是否接受續期，股價急挫34%至0.61元。來到4月前途終於明朗，有線宣布供股集資7.04億元，並引入新投資者永升(亞洲)。不過，九倉表明不會參與供股，並且將手上股權以實物形式分派給股東。交易完成後，永升將取代九倉成為大股東，持股量最多是54.02%，九倉系則只剩20.08%。

以供股包銷形式將有線轉手，相信大部分有線小股東都會感到失望。一來希望買家抬價的願望落空，二來還要出資供股，否則股權將被攤薄。如每股資產淨值目前是0.25元，供股後(計入供股的7.04億元和3億元債轉股)將跌至0.24元，減幅達3.2%。即使願意供股，因有線股票的每手買賣單位將由1,000股，增至1萬股，若所持股份不是15手(每手1,000股計)或其倍數就會出現碎股，日後沽售倍添麻煩。早前憧憬有線賣盤而追入的投資者，是否有點偷雞唔到蝕渣米的味道？

一個有趣問題，是次供股明顯是賣盤，但除了將3億元債務轉成股權外，九倉基本上無特別得益，況且多年來對有線的投資以億元計，為何仍願意蝕本離場？首先，是次交易在技術上沒有蝕錢，因九倉將有線股權分派給股東，會計處理上不會對業績造成影響。截至2016年12月底，有線的資產淨值是5.05億元，以目前持股量73.84%計算，九倉帳內有線的帳面值估計有3.73億元。當股權分派後，這筆帳將在九倉的股東權益中扣除。其次，有線長年虧損，若情況持續，莫說多年投資，就算是九倉借給有線的4億元貸款也會「凍過水」。重組後，九倉不用為貸款撇帳之餘，日後更有機會回本，何樂而不為？

其三，九倉雖無明顯著數，但其股東卻得了個賺錢機會。例如九倉小股東手上無端多了一批有線股票(估計每手九倉可得489股有線股份)，雖然是碎股，但也可套現生利。當然，完成分派後，九倉每股資產淨值將減少，理論上會影響股價，但九倉所持有線的帳面值是3.73億元，以去年12月底已發行股份30.32億股計，攤分至每股的帳面值僅0.12元。執筆之日，九倉股價是66.5元，即使減去有線帳面值，股價變動少於0.2%。再講，甩掉有線這個包袱，於九倉來說是利好消息，相信分派對九倉的股價不會造成影響。至於九倉的控股股東會德豐(020)，因承諾在供股期間維持有線的公眾持股量，所以也會將收到的有線股份分派給其股東，實行有錢齊齊搵。

綜合而言，是次交易最大的贏家相信是永升，僅用7億元就能控制市值達12.3億元(以每股0.61元計)的有線。至於九倉，雖然直接得益不多，但為股東創造獲利機會。此外，在盈利管理中，有一招叫「掟走問題兒童(Throw out the problem child)」，意指母公司將表現欠佳的業務出售或關閉，以避免拖累業績。是次股權易手能無損業績，其股東又能受惠，簡直將這招完美演繹。最陰功相信是有線小股東，供股既麻煩又需額外資金，不供股的話，股權就會被大幅攤薄，現在沽售股份，股價又低殘，真不知如何是好。

有線轉手變相由小股東找數，公平與否留待讀者判斷。

文章刊於：am730 2017-04-28

後記：非常抱歉，原文部份數字有誤，紅色部份代表事後更改。

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國泰辛苦來，瘟疫去

體育競技有主場之利，航空公司亦然。可是，若不幸連自己人也喝倒采，後果如何可想而知。就好像美國聯合航空(NYSE： UAL)，明明是自己內部管理問題，導致待命的機組人員不能上機，卻要乘客來承擔。乘客拒絕合作，就以粗暴手段解決。結果事件曝光後一發不可收拾，在美國國內抵制聲始起彼落。事件會否影響業績尚未可知，但其差劣形象令股東損手。以事件未熱炒前的收市價71.52美元計算，股價在一周內累跌3.4%至69.07美元。雖然因今年第一季度業績勝市場預期，股價一日內反彈2.5%至70.77美元，但翌日再瀉4.3%至67.75美元。

無獨有偶，受港人愛戴的國泰航空(293)雖未有像聯合航空般遭抵制，但負面新聞不斷，更被謔稱為「因航」。但罪不在前線員工，而是因期油對沖持續蝕錢，加上表現欠佳，令去年股東應佔虧損有5.75億元。細看業績，收入減少9.4%至927.51億元，但營業開支只降2.5%至932.76億元，以至核心業務由2015年的66.64億元溢利轉為去年5.25億元虧損。這還未計13.01億元財務開支和4.97億元稅務開支，若不是中國國航(753)等聯屬公司應佔利潤升4.3%至20.49億元幫補一下，除稅後虧損將高達23.23億元。

國泰為改善業績，近年推出種種措施開源節流。如將經濟客艙座位縮窄，增加座位數量。又例如宣布將削減三成員工成本，以2016年成本計算約59.31億元，據說主要開刀對象將是中層人員。以上種種舉措，或多或少影響服務水平。

對沖期油蝕錢是國泰內部問題，最終卻由乘客找數，難怪惹起眾人不滿。話雖如此，但論服務質素，國泰仍在眾多航空公司前列。不說別的，單是機上飲食，國泰就不會像某間航空公司般，給你炸菜伴冷麵包吧？

其實，期油對沖虧損已困擾國泰多年，不單蠶食盈利，更慘是削弱競爭力。燃油是航空公司主要營運開支，如國航去年燃油開支佔總成本約23%，國泰卻要30%，7個百公點的差距收窄票價調整的彈性。撇除對沖虧損的影響，國泰實際燃油開支只佔總成本21%。實際開支較好，有賴營運團隊的努力。如國泰機隊近年不斷有新飛機加入，耗油效率較以往提高。又例如早年改用較輕的餐車和餐盤，甚至將貨機部分油漆刮去並磨成銀光，為的就是減輕機身重量，藉以降低燃油量。省油效率如何？如去年的機隊的飛行千米數是5.79億，耗油量則是4,390萬桶，兩者相除後，每飛行千米的平均耗油為13.19桶，較2015年下降0.4%。這邊廂一點一滴盡力節省燃油，那邊廂期油對沖就將努力付諸流水，可謂「辛苦來，瘟疫去」！

翻查過往10年業績，當中5年錄得合共70.34億元的對沖盈利，但其餘5年卻出現對沖虧損，金額合共258.52億元。其實對沖期油在財務管理上沒有錯，因可以鎖定燃油成本，避免業績受油價波動所影響，錯就錯在對沖合約太長，削弱彈性。國泰管理層預期今年業績仍錄得對沖虧損，但金額應少於去年。有此預期，相信是油價較去年回升了不少。如去年第一季，布蘭特原油每桶平均價約34.36美元，今年第一季反彈58%至54.12美元。按國泰去年披露，2016年至2018年對沖合約鎖定在每桶85美元，油價一日低於此水平，業績仍受對沖虧損所困擾。

文章刊於：am730 2017-04-21

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美圖何時轉虧為盈？

「美圖秀秀」開發商美圖公司(1357)自去年12月中上市至今，股價如過山車，短短3個半月最高和最低位分別是23.05元和7.46元。若最低位買入並在最高位沽出，獲利209%。若不幸在高位接貨並持有至今損失不少。

不少分析認為憧憬美圖成另一個騰訊控股(700)，股份受國內資金追捧。美夢能否成真尚待觀察，但肯定美圖仍蝕錢。如2013年至2015年，虧損分別為2,581.3萬元(人民幣，下同)、17.72億元和22.18億元，2016年更擴大至62.61億元。年年虧損仍能上市，因美圖於2015年收益有7.42億元，金額相當於8.36億港元，且上市後預期市值將逾40億港元，完全符合上市規則對收益和市值的門檻。究竟美圖何時轉虧為盈？或許先看業績。去年巨額虧損，主要是「可轉換可贖回優先股公允價值虧損」達56.06億元。試想想，去年上市集資淨額才42.12億元，虧損有幾大可想而知。可幸該批優先股於上市後已轉為普通股，同類虧損將不會出現。另外，去年有不少特殊項目包括上市費用3,951.2萬元，長期投資減值虧損4,509.1萬元，股權激勵開支4,092.6萬元及長期投資公允價值收益1,121.2萬元。撇除這些項目後，美圖經調整虧損仍錄5.4億元。雖然金額較2015年改善23.9%，但令人擔心的是，即使不計算特殊項目，美圖業務仍未能達到收支平衡。

不少朋友說科技公司錄虧損是常態，不用大驚小怪。沒有錯，特別是發展初期受非現金開支拖累，如手機遊戲開發商IGG(799)於2013年在創業板上市時，也是因優先股公平值變動而錄虧損。但當時人家撇除特殊項目後錄得盈利，相比起來美圖目前的盈利能力顯得較弱。

其實美圖的收益在過去幾年增長不賴，2014年至2016年分別為468.3%、52%和112.8%。收益主要來自「智能硬件」和「互聯網服務及其他」，去年對收益佔比分別是93%和7%。所謂智能硬件即手機銷售。去年共售74.8萬部，較2015年增93%。售出手機的每部平均售價升15.3%至1,959元，價量齊升下，相關收益升120.9%。2014年和2015年升幅更有734.9%和55.7%。此外，智能硬件業務去年毛利率升1.3個百分點至20.1%，若與酷派(2369)的13.5%(截至2016年6月)比較，美圖明顯較佳。至於與用戶數量有直接關係的互聯網服務包括在線廣告、電子商務和互聯網增值服務(即向用戶銷售虛擬禮物和表情)。不知是否收益太少，未有提供明細，但於2014年至2016年增幅分別有72.7%、25.1%和40.1%，明顯較手機銷售業務為低。另此業務仍處毛虧狀態，2015年和2016年毛虧率分別是33%和55.1%。即收益不足以支付銷售成本，每收到100元收益，美圖還要補貼33元和55.1元。

雖說美圖是科技股，但以目前收益佔比和毛利貢獻來看，似乎像手機製造商多一些。但智能手機市場競爭激烈，據說連內地一哥華為也慨嘆賺到收入卻分不到盈利。在此環境下，美圖還能依靠手機業務多久，值得深究。此外，美圖活躍用戶每月達4.5億個，但去年互聯網服務收入僅1.05億元，簡單地將兩者相除，得出每用户年均收入只0.23元，看來如何將用戶轉化成收益才是美圖改善業績關鍵。美圖短期能否轉虧為盈，招股書已有答案，管理層預期2017年仍維持虧損狀態。另外，截至2016年12月底，累計虧損高達103.32億元，儲備也是負6.67億元，由此推斷，除非未來幾年錄可觀盈利，否則美圖很可能不會派發股息。

文章刊於：am730 2017-04-07

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淺談騰訊業績

新一屆行政長官選舉塵埃落定，林鄭月娥以777票當選。她的表現如何有待觀察，但同與7字有關，股票編號為700的騰訊控股，不久前就交出一份亮麗的成績表。截至2016年12月底，收入增48%至1,519.38億元(人民幣，下同)。當中增值服務升33.6%，網絡廣告升54.4%，其他業務更增263.1%。去年純利也升42%至414.47億元。

增值服務收入增加，主要是幾款熱門手機遊戲帶動，令網絡遊戲收入增25%及數字內容服務和虛擬道具銷售理想，社交網絡收入升54%。另外，收入成本增幅不及收入，毛利增34.3%至701.88億元，毛利率也升0.3個百分點至65.1%。值得留意，騰訊去年夥拍其他投資者合組財團收購芬蘭遊戲開發商Supercell，收購已於去年10月完成，初時以為能壯大增值服務收入，但因騰訊並未取得該財團控制權，相關189.85億元的投資列作「可供出售金融資產」。換句話說，收購Supercell並未為騰訊的損益表帶來利潤貢獻。但在去年的其他全面收益中，可供出售金融資產公允價值變動有29.29億元收益，估計部分來自Supercell的投資。

接著是網絡廣告，收入上升主因效果和品牌展示廣告收入分別增81%和28%。按管理層解釋，是來自微信朋友圈、移動端新聞應用、微信公眾帳號及移動端媒體平台廣告收入增長。記得去年第一季，因網絡廣告收入按季倒退18%，市場擔心受內地經濟增長放緩拖累，以致騰訊股價以收市價計跌2.5%。回看去年第二至第四個季度，網絡廣告收入按季升幅分別為38.9%、14%和11.3%，完全收復第一季度失地。另外，在去年第二季，有報道指騰訊與其聯營京東商城(NASDAQ：JD)合作，雙方提供數據分析，幫助品牌商找出目標客戶群作廣告投放，廣告收入增加相信與此有關。留意去年收入成本升幅較高，有72.2%，成本急升主因視頻內容投資增加，流量獲取及僱員成本上升。由於成本升幅高於收入，毛利只增35.7%至115.74億元，毛利率更減少5.9個百分點至42.9%。

其他業務方面，收入增長來自支付服務及雲服務收入增加。另外，因收入成本增幅較低，僅237.9%，毛利急升497.6%至27.37億元，毛利率升6.3個百分點至16%。去年第四季度其他業務收入63.85億元，較網絡廣告收入的82.88億元只差19.03億元，有望成未來增長點。

綜合3項業務，收入雖增48%，但因收入成本急升62%，毛利只增38%，整體毛利率也降4個百分點至55.6%，並且連續3年下降，反映成本上漲削弱盈利能力。目前騰訊在內地近乎獨市，用戶基礎龐大，單是QQ月活躍帳戶有8.7億個，假設帳戶用家全為內地人，數目相當於中國人口差不多65%。基數愈來愈大，如何進一步提高每戶平均收入以維持高增長，相信是騰訊未來挑戰。

最後一提，騰訊於3月斥資18億美元購入美國電動車Tesla(NASDAQ：TSLA)約5%股權，成為該公司第5大股東。受消息刺激，騰訊股價曾創52周新高至230.2港元。雖然Tesla是電動車佼佼者，但最近3年仍處虧蝕狀態，如2016年錄7.73億美元虧損。但相信入股最大意義是撮合雙方合作，如共享用戶數據，有利Tesla發展中國市場。有趣的是，同樣看好電動車，股神巴菲特卻選擇比亞迪(1211)去投資，最終誰的眼光最獨到，我們拭目以待。

文章刊於：am730 2017-03-31

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有線前途問題

有線寬頻(1097)賣盤告終，其大股東九龍倉(004)更指不再注資，剛於去年12月簽訂最多提供4億元的資金貸款協議，到期時亦不續約。此外，有線的收費電視牌照將於5月屆滿，政府雖已於去年12月批准續期12年，但有線於期限前(即3月15日)仍未回覆作實，並要求政府延長限期至4月26日。有線前途未卜，股價一蹶不振。未公布壞消息前收市價是0.93元，消息公布後急挫34%至0.61元。

有線近年業績差勁，已連續9年錄得虧損，去年經營虧損更擴闊28.7%至3.12億元新高。用戶平均收入雖增，但電視訂戶數量和廣告收入續跌，令電視業務收入減少。如2012年，電視客戶有108.9萬個，到2016年跌至90.9萬個，4年跌幅有16.5%，電視業務收入也由2012年的17.57億元減40.6%至2016年的10.43億元。訂戶數量減少相信與英超有關。早於10年前，有線已失去英超2007年至2010年3個球季的獨家播映權，及後雖重奪2010年至2013年球季，但最近再失去2013年至2016年3個球季轉播權。另一原因是經營費用高企，儘管近年出現負增長，如2016年減1.9%至17.18億元，但收入跌幅更高，有6.9%。即使撇除折舊只看EBITDA(除息稅折舊和攤銷前溢利)，去年仍出現9,098.1萬元經營虧損。

前景不明，財務狀況也不理想。截至去年12月底，有線手頭現金有1.06億元，加上應收帳和存貨等，流動資產合計有2.1億元。但流動負債共11.02億元，相減後流動負債淨值為8.92億元，顯示流動資產不足以抵償流動負債。另外，在流動負債中，帶利息貸款佔最多有5.9億元，估計當中1.9億元是銀行貸款，餘下4億元來自九倉。假設九倉的貸款不用急於償還，還有1.84億元是預收帳款及客戶按金，按理不會一下子被客戶要求退還，若撇除這兩個項目，流動負債將減至5.18億元。但流動負債淨值仍有3.08億元，除非業績有起色，若有線打算持續經營下去，尋找新融資渠道是當務之急。

業務表現差勁，有線管理層歸咎廣告市場表現疲弱及訂戶業務競爭激烈。但看看對手電訊盈科(008)旗下Now TV，去年收入雖微跌1%至29億元，EBITDA更倒退16%至4.13億元，但過去2年均錄盈利，證明收費電視仍有可為。

值得留意，電盈旗下免費電視Viu TV由去年4月開台至12月底的年結日，收入只有1.6億元，EBITDA更錄得1.83億元虧損，加上在2015年籌備階段的4,000萬元虧損，首兩年已花掉2.23億元，仍在燒銀錢階段，還預計未來3年都不會賺錢。可幸的是，Viu TV可用Now TV的盈利來作發展。

反觀有線，旗下免費電視頻道奇妙電視啟播在即，新電視台要吸引廣告就要有觀眾，要觀眾就要有內容，有內容就需資金投資。可是，收費業務連連虧損，大股東又在此重要時刻閂水喉，實在令人擔心。

執筆之日，有線市值仍有13.3億元，截至去年12月底資產淨值也有5.05億元，雖與九倉資產淨值3,254.06億元相比只佔0.2%，但相信九倉不會放棄有線而撤手不理。有線前路將何去何從，估計在4月底牌照回覆限期前應會揭曉。

文章刊於：am730 2017-03-24

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如何解讀滙控業績

最近有讀者朋友來函，說看不懂滙豐控股(005)財務報告，問如何分析才好。有此感覺並不奇怪，如看業績公告，單是除稅前利潤就分「經調整」和「列帳基準」。前者去年只跌1.2%，後者卻減62.3%，為何跌幅相差這麼大，兩者又有何分別？就算只看「列帳基準」，「除稅後利潤」急跌77.2%，較稅前多減14.9個百分點，「普通股股東應佔利潤」更大跌89.7%，又是甚麼一回事？

首先，所謂「列帳基準」即財務報表上列示數值，其計算和披露均需遵循會計準則要求。其次，「經調整」即是在將財務報表的數值「調整」一下才列示。須留意，此等數值全按管理層意願編製，並非會計準則計量方法。以「經調整」數值作比較，好處是可撇除影響業績的特殊項目，如恒生銀行(011)於2015年售興業銀行股權而獲利106.36億元，因基數大了，2016年列帳基準利潤大跌逾四成。若調整一下，即撇除此項特殊收益，除稅前利潤實際只跌3.8%，能清楚反映業務基本表現。

至於壞處，因如何調整沒有標準做法，數值既不能與其他公司比較，且易做成誤導。如滙控去年業績，若只看經調整除稅前利潤193億(美元，下同)，不看列帳除稅前利潤僅71.12億元，未必知道實際業績如此差勁。兩者相差121.88億元之多，主要是幾項重大不利項目包括歐洲環球私人銀行業務商譽減值32億元、達標支出31億元、信貸息差變動令債務產生18億元公允值變動及出售巴西業務虧損20.81億元。

滙控去年除稅前利潤跌逾六成，稅後跌幅近八成，差距這麼大，因去年實際稅率(即稅項支出除以除稅前利潤)大升32個百分點至52%。簡單點說，2015年每賺100元需繳納20元稅款，2016年升至52元。目前英國企業所得稅稅率為20%，與實際稅率相差那麼大，因一些虧損如商譽減值和售巴西業務損失等不可扣稅，令除稅前利潤大幅低於應課稅利潤。除稅後利潤去年錄34.46億元，但並非全數為滙控普通股股東所有，要減去非控股股東所佔部分。特別是滙控持有62.14%權益的恒生，滙控在編製合併損益表時，須先將恒生的損益全數計入報表，得出除稅後利潤後才扣減37.86%非控股股東部分，即9.67億元，加上扣減滙控優先股股東應佔利潤9,000萬元及其他權益持有人應佔利潤10.9億元，餘下的12.99億元才是普通股股東所有。與2015年的125.72億元比較，普通股股東應佔利潤大跌89.7%。此外，恒生去年除稅後利潤是21.5億元，若從滙控稅後利潤扣減，滙控自身除稅後利潤其實僅12.96億元，比2015年急跌88.7%，實在令人失望。

最後一提，滙控每股基本盈利僅0.07元，但每股股息全年卻是0.51元，派息比率達728.6%，派息金額比去年賺到的還要多。錢從何來？當然是滾存的保留盈利，好聽點叫「回饋股東」，難聽則是「食老本」。截至去年12月底，滙控可分派儲備減11%至420億元，若再扣除第四次股息的41.72億元，未計今年進行的股份回購及今年賺取的盈利，可分派儲備將續減20%。若滙控未能改善盈利能力，實在令人擔心目前派息水平能維持多久。

友邦保險(1299)總裁杜嘉祺將過檔滙控，接替范智廉為集團主席，杜先生以執行力強而聞名，他能否帶領滙控扭轉局勢，股東當然拭目以待，但市場似乎看好，因消息公布後，當日股價榮辱互見，滙控升2.1%，友邦則跌2.9%。

文章刊於：am730 2017-03-17

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淺析恒生業績

恒生銀行(011)公布2016年業績時，單看純利差點嚇死，因常用財經網站大字標題說恒生純利跌41%至162.12億元。心想東亞銀行(023)純利減32.1%，滙豐控股(005)股東應佔利潤(按列帳基準計)更急挫近九成，現在連恒生也這樣差，看來香港以至全球經濟真的非常疲弱。但看過恒生公告後發覺虛驚一場，忘記恒生於2015年售興業銀行股權獲利，若撇除該筆106.36億元特殊收益，除稅前盈利只跌3.8%。雖不是大跌，但純利略倒退是事實。因營業收入減少。首先淨利息收入增5.1%，主要受惠於賺取利息的平均資產升4%。

另外，年內淨利息收益率(Net interest margin)改善2個基點至1.85%，淨息差(Net interest spread)更擴闊5個基點至1.76%。在多間本地銀行股中，恒生的業績公告較透明，除公布上述兩個比率外，更提供用作計算的數值。如淨利息收入是222.54億元，賺取利息的平均資產是12,012.07億元，兩者相除就是淨利息收益率。至於淨息差，將年內利息收入264.93億元除以賺取利息的平均資產，得出的生息率是2.21%，再減去淨息差1.76%，付息率0.45%。換句話說，恒生去年以平均0.45%的息率借入資金，再以平均2.21%借出，從中賺取1.76%淨息差。

雖然去年利息收入多賺10.89億元，但淨服務費收入卻少賺10.99億元或按年減15.6%，加上淨交易收入減3.45億元或17%及貸款減值損失增18.5%，導致營業收入減2.2%至292.86億元。淨服務費收入減少，主要是證券經紀及零售投資基金等收入下跌。另外，雖然信用卡收入增4.9%，但獎賞計劃的相關支出同樣上升。至於炒房業務，雖然股票買賣多賺2.43億元，但外匯交易少賺5.36億元，令淨交易收入跌17%至16.85億元。

截至去年12月底，貸款總額7,008.51億元，當中0.42%或29.68億元為個別評估減值貸款，較2015年增0.06個百分點。競爭對手東亞，2016年比率是1.49%，較2015年增0.36個百分點。此外，將貸款按香港和中國分類，恒生的減值比率分別是0.34%和1.23%，較2015年分別增0.05和0.38個百分點。反觀東亞，兩地減值比率分別是1.11%和2.12%，較2015年分別增0.76和0.22個百分點。綜合而言，雖然恒生和東亞同樣面對貸款質素轉差，但恒生較東亞為佳，唯一例外是恒生的中國貸款，其減值比率升幅較東亞高。

恒生去年營業支出減2.2%至102.52億元，與扣除貸款減值前營業收入305.99億元計，成本效益比率為33.5%，即每100元收入有33.5元是成本，較2015年改善0.3個百分點。若與東亞的56.2%比較，恒生的成本效益較高。去年兩間銀行均減省人手，恒生員工人數減4.3%至9,708人，東亞更減11.7%至10,389人。但恒生的員工薪酬及福利開支只減1.8%至48.07億元，東亞減幅更低，只減0.1%至47.14億元。因人均年薪上升，恒生增3.2%至452,616元，東亞增13.2%至453,749元。一個有趣發現，東亞的員工成本佔經營開支達57%，恒生只是47%，反映東亞的員工成本較高。但以淨營業收入計，每位恒生員工去年為公司賺301.7萬元，東亞員工只賺142.9萬元，顯示恒生員工平均人工較低但產出較高。當然，恒生總資產較東亞高80%，如此比較並不公平。但可見恒生在員工成本控制似乎較佳。

去年經濟增長放緩，投資市場疲弱，貸款需求減少，恒生仍取得如此成績，對股東來說算是有交代。特別是滙控，多虧持恒生逾六成股權，否則他們去年業績將更難睇。

文章刊於：am730 2017-03-10

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如何避免奧斯卡頒錯獎

今年奧斯卡頒獎禮鬧出尷尬場面，事緣宣布最佳影片時，由於負責的會計師疏忽，誤將最佳女主角的信封交給頒獎嘉賓，嘉賓也「懵盛盛」照讀如儀，結果錯誤宣布《星聲夢裡人》為得獎電影。當該片一眾人員興高采烈地在台上發表得獎感言之際，才得悉大會擺了個大烏龍，失望和錯愕之情即時表露無遺。反觀真正得主《月亮喜歡藍》的幕前和幕後人員，或許以為是大會「玩嘢」，又或者是失而復得，臉上盡是驚喜交集之色。事件發生後，負責監督及核實點票結果的羅兵咸會計師樓表示遺憾，並指正為事件展開調查。羅兵咸為奧斯卡進行監票達83年之久，該典禮更是全球矚目的盛事，是次意外或多或少會影響其聲譽。

問題來了，最佳女主角的信封早已在宣布最佳電影前派發，為何仍會誤交給頒獎嘉賓？另外，信封封面不是印有獎項名稱嗎？為何會計師和頒獎嘉賓未有察覺？拆解這些問題前，首先要說一下得獎信封的派發安排。頒獎禮前，羅兵咸須準備印有各個獎項得主的卡紙，每張卡紙均放入一個信封，所有信封密封後鎖在一個公事包內。這樣的信封和公事包共一式兩份，兩份信封各由兩名會計師帶到會場，並由他們親手派發給頒獎嘉賓。當頒獎禮進行時，一名會計師站在舞台左邊，另一位站在右邊，若頒獎嘉賓由左邊出台，左邊的會計師就會將正確的信封交給嘉賓，右邊的會計師就必需將手上同樣的信封棄掉，反之亦然。

是次之所以出現混亂，就是兩份信封誤事。當晚頒發最佳電影前是最佳女主角獎項，頒獎嘉賓里安納度狄卡比奧(Leonardo DiCaprio)由左邊上台，左邊的會計師把寫上獎項得主《星聲夢裡人》愛瑪史東(Emma Stone)的信封交給他。不幸的是，不知甚麼原因，右邊的會計師沒有將同樣的信封棄掉。尤有甚者，當最佳電影的頒獎嘉賓華倫比堤(Warren Beatty)和菲丹娜惠(Faye Dunaway)從右邊上台時，右邊的會計師誤將沒有棄掉的最佳女主角獎信封交給他們。

其實信封封面印有獎項名稱，但會計師和兩位頒發嘉賓沒有察覺，據稱是與信封設計有關。有別於往年金色底黑色字，今屆奧斯卡的得獎信封採用紅色底金色字，令文字較難閱讀。還有一點，電視畫面所見，其實華倫比堤在開啟信封後已發現不妥，他即時交給身傍的菲丹娜惠，或許她以為華倫比堤禮讓她宣讀，又或者太過興奮只見卡紙印有《星聲夢裡人》，而忽略同時印有愛瑪史東，因此直接讀出電影名稱。

綜合上述各點，是次意外是連串不幸造成，單單將所有責任歸咎於羅兵咸，似乎有欠公道。如何避免？首先，內控師傅教落，流程愈複雜，出錯風險就愈高，所以得獎信封一式兩份的做法應要停止，並改為只有一份。當然，目前做法或許出於舞台需要，令節目能順暢地進行，但事件已證明容易造成混亂。此外，頒獎禮現場往往羣情高漲，情緒能蓋過一切，因此花巧可免則免，如信封封面應採用清晰的顏色和字體。另外，取消一式兩份後，多出的會計師可作監督，當另一位會計師將信封交到頒發嘉賓手中前，由他核實信封上的名稱。

雖然頒獎禮頒錯獎不是甚麼新鮮事，但始終給公眾有欠嚴謹的印象，甚至損害獎項以至相關機構的公信力，後果可大可小，不可不防。香港有幾間知名會計師樓也為各大小頒獎禮監票，相信此事將令他們行事更為謹慎。

文章刊於：am730 2017-03-03

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東亞業績差勁原因

銀行是百業之母，其表現能反映經濟概況。執筆之日，滙豐控股(005)、恒生銀行(011)及東亞銀行(023)陸續派發2016年成績表。單看純利，3行均大幅倒退，但市場反應各異。如較先公布業績的東亞，純利減32.1%至38.29億元，每股股息減36.4%至0.56元，業績公布後股價跳水，按收市價計單日跌逾4%至33.1元。

究竟東亞業績有幾差？淨利息收入減7%至110.98億元，淨利息收益率(Net interest margin，NIM)(註：東亞公告中文版翻譯為「淨息差」)降6個基點至1.6%，因中國業務NIM收窄17個基點至1.65%影響，反映盈利能力受壓外，資金管理效率也降。反觀恒生去年NIM改善2個基點至1.85%，論增幅和比率較東亞佳。單以整體NIM比較不公平，因恒生逾95%營業收入來自香港，中國內地只佔4.8%。東亞兩地佔比分別是52%和33.3%。但從中反映，受中國業務盈利能力轉差拖累銀行整體表現。

東亞去年非利息收入減4.7%至37.52億元。服務費及佣金收入淨額急挫10.7%，但交易溢利淨額升106%及保險業務淨收入增11.6%，抵消部分負面影響。佣金收入減少主要在證券及經紀、貿易融資、貸款及擔保及零售銀行服務等業務，信用卡及託管業務錄增長。炒房業務方面，證券買賣雖虧損1.35億元，但衍生工具買賣多賺42.4%至8.06億元及外幣買賣及外匯掉期虧損收窄47.2%至2.3億元，交易溢利增。

保險業務淨收入雖增，淨保費收入急升21.4%至33.47億元，但保險索償及支出淨額同急增21.5%至34.41億元，賠付率(Loss ratio)達102.8%，即東亞每收100元保費，不單全數賠付，還要多付2.8元作賠償。為何業務仍錄淨收入，主要是淨利息收入升12.1%至3.97億元及從買賣金融資產中賺1.65億元。當然，不清楚人壽保險比重，不能單以賠付率評定保險業務表現優劣。

綜合上述各點，利息收入減，非利息收入表現參差，導致去年經營收入少賺6.4%至148.5億元。值得慶幸的是，經營支出降6.3%至83.42億元，未扣除減值損失的經營溢利減6.5%至65.08億元。既然跌幅僅單位數，為何純利跌幅卻是雙位數？答案是貸款及應收帳項減值損失去年急升70.5%至34.62億元，若非售若干內地物業獲8.59億元盈利，純利跌幅或更大。減值損失大升，因減值貸款比率增0.36個百分點至1.49%。按地區分類，香港表現最差，減值貸款比率增0.69個百分點至1.03%，內地也增0.2個百分點至2.64%。若只看個別和整體減值準備，內地減值準備對貸款比率急升0.6個百分點至1.44%，香港則升0.12個百分點至0.35%。上述比率變動反映中港經濟環境不單未見好轉，而且續疲弱。

若說純利走樣，全面收益更嚇人。年內因折算產生的匯兌差額達21.44億元，計入此項虧損及其他零星項目公平值變動後，全面收益減至19.59億元，較2015年急挫37.7%。匯兌差額出現主因海外業務的財務報表以外幣結算，當編製綜合財務報表時，須換算成港元，任何差額須計入全面收益表內。單看東亞分部資產，未計聯營公司投資，中國業務佔37%。但去年人民幣續貶值，如1月初人民幣兌港元匯價是1.1959元，去年12月底僅1.11589元，跌幅約6.7%，難怪折算現匯兌虧損。綜合而言，受中國業務拖累，加上人民幣貶值，就是東亞業績差勁主因。

文章刊於：am730 2017-02-27

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Twitter的中年危機

當今世代通訊發達，不少從政者喜歡藉社交平台與民眾溝通。論最淋漓盡致，當然要數現任美國總統特朗普。他愛用Twitter(NYSE: TWTR)發表偉論，據聞早於09年已是該平台用戶。他在Facebook(NASDAQ：FB)也設專頁，但從最近幾個貼文所見，應是首先在Twitter發文才貼的。他曾經說過，喜歡Twitter，因為像擁有自己的報紙。有此想法，相信是他與主流傳媒關係欠佳所致。

貴為去年大紅人，特朗普的Tweets備受關注，不少人追蹤其帳戶，按理應帶動Twitter用戶增長。但截至去年底，每月活躍用戶數(Monthly active users，MAUs)即於過去30日曾登入帳戶的用戶數目只較去年增4%至3.19億個。用戶增長放緩非新鮮事，如2012年增62%，但2013年和2014年分別降至33%和20%，2015年更首放緩至6%。競爭對手FB的MAUs增幅於2012年達25%，2013年、2014年和2015年分別是16%、13%和14%，去年反彈升17%至18.6億個，不論升幅和帳戶數目均大幅拋離Twitter。

Twitter的MAUs增速欠動力，收入增長自然受影響。2012年增1.98倍，2013年和2014年分別降至1.1倍和1.11倍，2015年和2016年分別急跌至58%和14%。若看每用戶平均收入(Average revenue per user，ARPU)，即收入除以MAUs，Twitter增長同放緩。2012年增89%，2013年、2014年和2015年分別跌至61%、77%和49%，到去年急跌至僅9%。相比FB收入和ARPU增長較佳，如去年增幅分別有54%和32%，過去5年均維持雙位數增長。ARPU反映營運商將用戶轉化成收入能力。去年，FB的ARPU14.86(美元，下同)，Twitter僅7.93元，後者業務增長緩慢，FB的競爭不無關係，有評論更指Twitter輸給FB重要原因是用戶社群建立。FB藉不同方法推薦朋友給用戶，但Twitter由用戶自己選擇追蹤有興趣的人。FB將用戶喜歡的動態消息置頂，甚至篩選內容，Twitter卻沒有此等功能。你或說FB讓用戶變蠢，但如受歡迎美食從來不健康般，這是現實。

至於Twitter財務表現，收入雖增14%至25.3億元，但仍錄3.67億元經營虧損。慶幸若撇除1.01億元重組費用、6.15億元以股份支付開支及4.02億元折舊和攤銷和其他零星非現金開支，經調整後EBITDA7.51億元，較2015年增35%，Non-GAAP溢利有4.06億元，較2015年增47%，算是對股東有交代。但不論是經調整後EBITDA還是Non-GAAP溢利，始終是非通用會計績效指標，每股溢利仍按通用會計準則計算。更重要是Twitter自2012年以來一直虧損，相信不少股東感到失望。

Twitter料首季經調整EBITDA介乎7,500萬至9,500萬元，但去年同期是1.81億元，意味將倒退47%至58%，料經調整EBITDA邊際利潤率由30%降至介乎17%至17.5%。此外，料首季以股份支付開支介乎1.25億至1.35億元。數值較預測的經調整EBITDA大，看來Twitter在今個季度未能轉虧為盈，難怪股價跳水，如未公布業績前收報18.72元，公布後急跌12%至16.41元。之後一個交易日再跌5%至15.58元。所謂同人唔同命，FB去年收入增54%至276.38億元，溢利更急升1.77倍至102.17億元，股價升1%至132.06元，其後更升逾134元水平。

比較兩間公司財務表現後，覺得FB青春不再，但像一位事業有成青年，找對了方向穩步向前。Twitter像迷失中年，一旦風光過後，將變得無以為繼。投資者如何選擇，相信清楚不過吧？

文章刊於：am730 2017-02-17

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麥記減人手 效率反提高

要數職場近年熱話，當然少不了人工智能和機械人，在未來如何將人類取代。認識幾位年輕朋友，他們考慮投身那種職業才不被淘汰。但就算沒有甚麼高科技，只要改動流程並配合適當系統，也能做到節省成本兼提高營運效率，說的是香港的麥當勞餐廳。若經常幫襯的話，有否發覺其食物銷售流程改動了？未改動前，每間餐廳均設多個櫃位，於繁忙時段，每個櫃位配備2至3位員工，1人為顧客落單和收錢，另外1至2位負責按訂單張羅食物和打包。

所謂人多好辦事，此安排的好處是快。但由於落單速度通常較領取食物快，顧客排隊點過食物後，就須往隔鄰另一條隊等候食物。1個櫃位兩條人龍，5個櫃位就是10條，難怪繁忙時段整個大堂都擠滿人。更糟糕的是，食物製造時間不一，若後來者先領取食品，前頭顧客仍站在隊前等候，但地方狹小，因此不時出現混亂場面。現在可好了，以瓜瓜經常光顧的那間為例，除增設多部自助點餐機外，目前只剩兩個點餐櫃位，其餘櫃位改裝為食物領取處，顧客落單後在大堂等候，然後等待叫號並憑票領取食物。新流程避免混亂之餘，更是大大節省人手。目測所見，以前8個櫃位要配備16至24人，現在前枱只需6人左右就成。

前線人員減少固然減輕成本，但當初每個櫃位配備3人原來是有其目的。據台灣一份管理人雜誌報道，1人負責點餐收銀，另外2人負責取漢堡主餐及準備薯條和飲品等副餐，服務效率得以提高，顧客排隊時間縮短，備餐正確率也提升。此外，由於點餐人員不用備餐，空出來的時間能與顧客寒暄或推薦新品，提高點餐率之餘，更能提高顧客滿意度。

這麼說，新安排理應增加顧客等候時間，但好像和以前差不多，為甚麼？秘密是用一個叫「Kitchen Video System」系統，顧客在櫃位落單後，訂單透過系統發送至廚房，食物隨之開始準備。如一個漢堡包，廚房的「發起員」將麵包烤熱，然後由「匯集員」加入漢堡材料和包裝，之後經「備膳員」將造好的漢堡包交予顧客。此外，櫃位和廚房均設有螢幕，新下訂單以藍色顯示，若訂單未能在指定時間內完成，螢幕上的訂單將變紅色以提醒員工跟進。沒有新系統前，每間餐廳須預估不同時段的顧客需求量，預先將造好的漢堡包放在保溫架上，若不能在指定時間內賣出就要棄掉。有了新系統，因漢堡包即叫即製，故能減低食材耗損，更能提升顧客滿意度和員工生產力。

新流程的確是好，但瓜瓜對自助點餐機有點意見。首先是重複按鍵問題，在起始時頁面已問顧客以甚麼方式付款，完成下單後又會再問一次，其實可否合二為一？另外，頁面選擇甚多，如外賣或堂食，單點或套餐，加配和加大等，對趕時間如瓜瓜者有點不耐煩，能否加入一些快速鍵以減省按鍵次數？如為最受歡迎的幾款套餐加入快速鍵，顧客一按即成。還有一點，飲品找不到「走冰」選項，每次點完後都要走到櫃位說明。

麥當勞這個例子給我們啟示，改善契機就在身邊，若滿足現狀不去求變，原地踏步遲早被市場淘汰。

澄清啟事一則：早前拙文《避免對沖 唯有轉工》中提到，「懶人基金只惠及50歲或以上的供款人，其他人仍要繼續捱貴」。這一說法並不正確，事實是所有人都可以選擇懶人基金，並受惠於法例訂明的收費上限。出現此等錯誤實在抱歉。

文章刊於：am730 2017-02-10

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翠華回歸

最近經常在電台聽到翠華餐廳的廣告，感覺有點奇怪。不是嗎？其目標客戶群是自由行，為何在本地電台大賣廣告，而且選在青少年受歡迎的頻道，很明顯，他們想回歸本地市場，而且也想擴闊客戶年齡層吧？

本地餐廳回歸本地市場，說來也夠諷刺。純粹在商言商，翠華回歸是早晚的事，單靠自由行而沒有堅實的本地市場作基礎，生意增長無以為繼，其母公司翠華控股(1314)近年業績證明這點。如截至2013年3月底年度收入增幅達42.2%，之後一直放緩，如2014和2015年度增幅分別減至35.9%和22.2%，2016年度急跌至3.7%。截至去年9月底上半年度更倒退2.2%，原因之一就是內地訪港旅客人數下跌所致。

盈利能力也一樣，2012年度上市時純利率高達14.5%，2013和2014年度分別降至12.1%和10.6%，2015和2016年度分別跌至8.8%和3.9%。截至去年9月底上半年雖稍升至4.6%，但按年減4個百分點。盈利能力續降，主因員工成本和物業租金增加。如2012年度上半年，兩者對收入佔比是27.1%和13%，合計只佔收入40%。截至2016年9月底上半年度分別增至28.7%和17%，合計佔收入升至45.7%，較4年前高出5.7個百分點，完全抵消毛利率的1.5個百分點升幅。翠華要回歸本地市場，單賣廣告不成，有幾個問題待解決。首先是如何維持高溢價。受惠集中採購和中央廚房，毛利率由2013年度的69.4%續升至71.2%。不少人批評其毛利率不及大快活(052)(2015和2016年度分別為74.1%和75.3%)，誰不知不能如此比較，因翠華的食物選擇較多，不像快餐店般只賣當日定好菜式，成本和耗材自然較大快活多。但相對於茶餐廳，翠華菜式價格並不便宜，很難再在價錢上打主意。如一個牛肉炒河加一杯凍飲差不多盛惠90元，但食物質素不算特別高，服務又非特別好，憑甚麼叫客人多付鈔票？或許你會說，自由行客願意付呀！對，在他們眼中，未食過翠華等於未到過香港，「幫襯翠華」就是願付溢價原因。但港人沒有這個炫耀必要，要他們乖乖付錢就要拿出特別的東西來，否則只有降價吸引客人。

第二是增本地口味菜式如豆腐火腩飯、叉燒煎蛋飯、五香肉丁公仔麵及炸雞髀等港人喜歡的菜式現在一律欠奉。一些現有菜式也有待改善，如菠蘿油包身太硬、傳統粉麵分量太少，要客人支付溢價就要改善。當然，增加菜式勢必加重採購、中央廚房和倉庫等工作，毛利率將受影響，翠華須小心取捨。第三是員工待客態度。個人經驗來說，除個別分店的態度有待改善外，整體來說是可以接受。不過，儘管多謝之聲不絕於耳，但前線侍應「黑臉」居多，甚少看到歡顏，或許與工作壓力太大有關，管理層須留意。

最後一提，於1月底，翠華宣布將以2.55億元代價向李遠康等多位執行董事收購觀塘翠華集團中心。目前翠華租用該物業作餐廳和食品處理設施，若獨立股東通過該交易，意味翠華不需付相關租金。雖不清楚每年節省多少，但按公告披露，該物業於2015和2016年度稅後純利分別為272.4萬元和131.7萬元。簡單地將純利除以物業代價，得出收益率分別僅1.1%和0.5%，投資不算吸引。當然，若看好該區物業前景及能提升內部運作效率就另作別論。

雖然訪港旅客在1月上半月錄增長，更有評論認為零售業可望在今年谷底反彈，翠華能否成功回歸，擴闊本地客源，我們拭目以待。

文章刊於：am730 2017-02-03

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避免對沖 唯有轉工

對於強積金與遣散費和長期服務金對沖問題，特首梁振英終於在任內最後一份施政報告中正面回應，算是對我們有所交代。打工仔看似勝了一仗，但不要開心得太早，因為要平衡各方利益，政府建議只是逐步取消，而且還要作出一些犧牲，計落只算慘勝。

首先，建議一旦落實，將不具追溯力，僱主在實施日前的強積金供款仍可用作對沖，對於供款已久的僱員作用有限。其二是長期服務金將大幅減少。按目前法例，服務滿1年可獲每月工資的三分二作為補償，建議實施後，下調至每月工資的一半。以法例訂明的每月工資上限22,500元計算，即是由15,000元(22,500元x2/3)下調至11,250元(22,500元x1/2)，減幅高達25%。當然，建議令打工仔既獲得補償，又可繼續享受退休福利，加起來一定有賺。但短期則不然，因強積金要到退休時才能拿出來，若被遣散又等錢使，但即時到手的金額卻減少，境況有多淒涼可想而知。

其三是新法例會否影響僱主行為。雖然法例列明，若僱員連續受僱於同一僱主4星期或以上，而每星期最少工作18小時便屬「連續性合約」，僱主須支付遣散費或長期服務金，但建議實施後，會否令更多僱主走法律罅，如改用短期僱傭合約，並開設不同公司輪流與僱員續約，目前還是未知之數。再者，做生意講究成本，這筆額外開支怎樣也會算到僱員身上，僱主日後在調整薪金時必轉趨審慎。

建議對現時的打工仔是慘勝，商界當然更難過。早於退保諮詢時，商界已高調反對取消對沖，並且預期將有不少公司結業。當時不少人認為商界在嚇鬼，但實情是否如此？朋友在港經營小生意，目前聘用了幾位老員工。

早前他就訴苦，說政府一旦落實對沖，唯有將生意結束，因為財政上無法負擔。為何不聘請年輕的員工平衡一下？原來後生不肯入行。面對如此處境，難怪他意興闌珊。香港經濟依賴中小企，究竟有多少公司像朋友般，值得關注。

平心而論，雖然政府建議並不完美，但至少造福後人，而且同時推出措施以協助中小企，除了上述的對沖豁免安排外，政府將於10年內補貼部分額外遣散費或長期服務金開支。按新紮政務司長張建宗表示，補貼比例由首年五成，其後每兩年遞減一成，至第十一年全面取消補貼。此外，政府擬將員工薪金和年資「定影」(即新例實施前，一切條款不變)，遣散費或長期服務金將分兩部分，一份按實施日前的舊制計算，另一份按實施後新制計算。計算變得那麼複雜，負責計算薪酬的人力資源人員可辛苦了。

雖然強積金將不被對沖，但管理收費高昂一樣能侵蝕我們的供款收益。有趣的是，施政報告以即將於本年4月推出的「預設投資策略」(即懶人基金)，作為「收費高、選擇難」問題的回應。可是，懶人基金只惠及50歲或以上的供款人，其他人仍要繼續捱貴(請看下述的澄清啟事)。值得安慰的是，報告提到積金局將建立中央電子平台，藉此標準化、簡化和自動化行政程序，有望全面降低強積金的管理成本。

忽發奇想，若然想避免強積金被對沖，就要鎖住供款，如何去做？唯有不停地轉工，雖然無奈但有用啊！

文章刊於：am730 2017-01-27

澄清啟事：文中提到「懶人基金只惠及50歲或以上的供款人，其他人仍要繼續捱貴」。這一說法並不正確，事實是所有人都可以選擇懶人基金，並受惠於法例訂明的收費上限。出現此等錯誤實在抱歉。

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淺析香港電訊業績

最近香港電訊(6823)話題多多，首先是自去年底高調批評政府的頻譜政策，如去年11月稱消費者不接受政府調高頻譜使用費，去年12月發出公開信批評政府重拍頻譜，今年1月指政府的「零」新增頻譜做法不可接受，大有引起公眾輿論向政府施壓的味道。

其次是以神乎奇技的速度完成年結，於1月13日公布2016年全年業績。有趣的是，香港電訊的年結日是每年12月31日，今個年度不用10個工作天就完成埋數、核數和業績公布，在芸芸大型上市公司中相信是最快速。以為負責的核數師應該很辛苦，但聽聞審核工作早已在年結前開展，而且香港電訊還長期預留了一個房間給核數師使用。若多幾個這樣的客戶，核數師行老闆必定開心，因為所有工作不用堆積在Peak season，人手調配自然較鬆動。當然，若不是香港電訊的業務較為單一，收入來源也較為集中在本地，相信想快也快不來。

至於業績表現，貢獻總收入(以抵銷前計)約63%的電訊服務，去年上半年增幅只有1.6%，去年下半年卻發力增至3.5%，全年平均的升幅為2.6%。儘管住宅電話線路的數量略減0.5%，令本地電話服務收入微跌0.4%，國際電訊收入也減0.4%，但受惠於客戶持續訂用及服務升級，本地數據服務收入因而增加3.4%。

電訊業務包括兩個範疇，其一是寬頻網絡業務。記得郭富城那個扮演技術員的廣告嗎？由他代言的「Now one 4K」盒子，去年6月推出市場後反應理想，帶動1Gbps光纖入屋服務的客戶數目上升，收入因此增3%。其二是本地數據收益，由於企業客戶對跨境傳輸服務方案、網絡設施管理服務及管理式雲端服務的需求增加，此業務收入也升3%。另外，雖然去年電訊服務EBITDA(除息稅折舊和攤銷前溢利)增2.2%，但因銷售和營業成本增2.8%，導致EBITDA邊際利潤率輕微減少0.1個百分點至35.8%。

至於貢獻總收入約39%的流動通訊，去年收入減少8.8%，主因去年缺乏熱門手機推出。若只計算流動通訊服務，去年收入增4.5%。因多了客戶將服務升級，推動ARPU(每位用戶平均收入)升1.3%至233元，但因流動通訊用戶數量下跌1%而被部分抵銷。此外，與CSL網絡的整合於去年第三季完成，成本節省下EBITDA增9.4%，邊際利潤率也增6.9個百分點至41.6%。

整體而言，雖然去年收入減少2.5%至338.47億元，但受惠於CSL的協同效應，EBITDA反而增加4.8%至126.84億元，扣除折舊和融資成本等開支後，除稅前溢利更增24.2%至56.98億元。值得一提，香港電訊於 2015年7月和2016年2月分別發行了兩批合共10億美元(約78億港元)的擔保票據，息率分別為5.25%和4.25%，除減少集團對借貸的依賴，也藉此節省融資成本，由2015年的2.8%降至去年的2.5%。

在股息分派方面，末期股息為34.76分，連同中期股息27.09分，全年合共派發61.85分，按去年每股溢利64.62分計算，派息比例為95.7%。執筆之日，香港電訊的股價是10.52元，即是收益率達6.1%。雖然母公司電訊盈科(008)的收益率也有6.1%(以去年股息28.33分和同日股價4.62元計)，但ViuTV仍在燒錢階段，短期內勢將拖累電盈業績。相較之下，香港電訊業務較穩健，是好「息」之徒的好選擇。

文章刊於：am730 2017-01-20

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從西九故宮談內控監管

在立場先行的今天，未討論前先聲明瓜瓜贊成在西九文化區興建香港故宮文化博物館，因有助加強中國與香港文化交流，更可鞏固香港作為內地窗口角色。但贊成不等於愛屋及烏，見到不合理的就要出聲，將探討前期顧問合約爭議。

不論企業或機構，採購幾乎必有功能，小至買一支原子筆，大至建樓都涉採購程序。一個完善採購程序不外乎保證3點就是「平，靚，快」。「平」是指採購回來的物品價錢要合理，「靚」指物品質素和數量須符要求，「快」則指物品須準時送達。當涉及大型採購如建造工程且金額龐大，選擇供應商方式多以公開投標進行。包括明標、暗標和議標，藉此揀選合適供應商。在特殊情況如時間緊迫、保護專利和保障版權等就採用單一招標，即只邀一位供應商投票。

故宮館爭議之一是西九管理局未按慣例公開招標，卻以單一招標聘任建築師嚴迅奇作項目前期諮詢顧問，合約費450萬元，事前未經董事局審批。按該局解釋，西九行政總裁有權直接批出500萬元以下顧問合約。的確，該局工作繁重，沒理由每單採購都須經董事局審批。但何不公開招標，綜合該局和林鄭月娥司長回應，單一招標理由有二，包括項目需趕及在2022年完成及與故宮簽訂合作備忘錄前須保密。

沒有錯，公開招標涉多個步驟如準備招標文件、初步審核供應商、發布招標文件、召開投標會議、收取和審核標書及公布招標結果等。事前還要成立標書評審委員會，決定招標方式、設計落標程序、標書規格、封存及遞送方法、標箱設計、標書儲存方法、審標標準及程序等。單是聽已覺得很煩吧？等到全部執行和落實，三幾個月是等閒事。但距離2022年還有6年，為爭取「快」而犧牲「平」和「靚」值得商榷。另外，在該局準備的那份長達16頁回應，雖提及為何項目須保密，但在近900字解釋中，只描述核心小組成員如何及何時組成、成員角色和國寶級文物外借規定等，根本沒有正面回應保密理由何在。

更有趣的是林鄭司長在此事角色。上述回應中提及，基於項目特殊性，林鄭司長於2016年5月詢問嚴先生參與項目設計意向，司長在徵得他同意後，責成管理局行政總裁栢志高跟進。林鄭司長是管理局董事局主席，董事局責任應是為局方重大策略事宜訂立方向，具體運作和執行應由行政總裁負責。現在林鄭司長這樣橫插一手，叫栢先生情何以堪？就當栢先生不介意，若他與嚴先生在顧問合約的細節如價錢談不成，他能否對聘任說不？正如前財爺曾俊華的名句「You always agree with your boss」，此事有沒有大石砸死蟹的成分？

另外，450萬元合約費用是如何釐訂，由嚴先生開價，然後由該局審議後討價還價？費用按甚麼基礎計算？有否與同類合約比較？林鄭司長有否找過其他建築師？相信不少公眾對這些問題甚為關注。

為釋除公眾疑慮，建議西九管理局的審計委員會介入，為此事進行專項調查。當然，由政府審計署負責就更好。要知道此事不單涉及公營機構管治，更為公眾立下榜樣，不然廉署怎樣宣傳防貪及內控監管措施也沒有用。

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文章刊於：am730 2017-01-13

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叱吒樂壇須忘本

瓜瓜是本地樂迷，在幾個流行曲頒獎禮中，個人比較喜歡商台舉辦的「叱咤樂壇流行榜頒獎典禮」。論賽果，今年較矚目的要數「我最喜愛的歌曲大獎」。經過3輪網上投票，再由頒獎禮現場觀眾一人一票，最終鄭欣宜的《女神》擊敗方皓玟的《你是你本身的傳奇》奪該獎項。

身為樂迷替得獎者高興，但對「叱咤十大」賽果頗感意外，因多首受歡迎歌曲失落獎項。特別是入選「我最喜愛的歌曲」10強幾首歌如謝安琪《山林道》、Dear Jane《經過一些秋與冬》、JW《矛盾一生》、Supper Moment《同一》、方皓玟《你是你本身的傳奇》和陳柏宇《沒有你，我甚麼都不是》，6首歌竟全部落選「叱咤十大」。當然，「我最喜愛的歌曲」和「叱咤十大」賽制不同，前者由樂迷投票選出，後者按播放率決勝負。但播放率取決於DJ選曲喜好，在10首樂迷最喜愛歌曲中，僅4首入選十大，某程度反映DJ與樂迷口味存在差距。某位網友講得好，電台既不能帶領主流，還與主流觀眾脫節，看來商台管理層應關注一下。

在頒獎典禮中，留意到兩個環節。其一是開幕片段，有趣而扼要介紹一首歌曲如何在香港誕生。不說也不知，除歌手、作曲人和填詞人外，還有不少崗位參與包括決定大方向的唱片公司老闆、發掘和訓練歌手的Artist and Repertoire部門，還有音樂監製、編曲人、樂手、MV製作人員和宣傳人員等。一首歌曲需要那麼多人才能誕生，生產成本可不輕，不計MV和後期宣傳，據說每首歌製作成本需5萬元。但要回本何其困難，如將歌曲放在網上平台賣，每首售價僅8元，要下載6,250次才回本。假設網上平台拆帳成本是30%，下載量更要8,929次才可回本。若是網上串流就更慘，如小型唱片公司，一首歌播放1,000次才得4元。

或許你會說，今時今日歌手不靠賣歌，將Music Video上載YouTube也能賺錢。但按頒獎典禮另一環節「樂壇大數據」透露，每1,000次觀看才賺6元，但製作一個MV成本約5萬至6萬元，保守估計要觀看833萬次才能回本，縱觀本地歌手，有幾多位能達標？

歌手可開演唱會嘛。於一線歌手來說當然不成問題，但其他歌手如樂隊「RubberBand」，去年在麥花臣場館舉辦3場演唱會，成績叫好又叫座。據說每場平均觀眾為1,800人，以票價320元計總收入172.8萬元。扣除製作費和唱片公司分成後，樂隊淨賺16萬元，約為總收入9%。表演3天能賺此數看似不錯，但演唱會不是每天舉行，歌手難以靠開騷維持生計。再者，歌手容祖兒在得獎感言中提到，香港出騷機會不多。容祖兒貴為本地一線歌手尚且如此，其他歌手演出機會如何呢？今年頒獎禮主題是「忘我不忘本」，看來要改為「忘我忘成本」，才夠資格在香港叱吒樂壇一番。

現在香港歌手要生存，除接拍廣告和出席大小活動外，北上發展已是常態。既然要北上，總得要唱普通話歌，變相扼殺廣東歌的生存空間。不論是歌迷與否，廣東歌是香港文化重要部分，我們應好好守護，不要讓它消失。如何去做？最直接方法就是以實際行動支持自己心儀的歌手，如購買音樂專輯和表演門票。若能力所限，最低限度也要拒絕非法上載和下載歌曲，對音樂人來說已是很大幫助。

文章刊於：am730 2017-01-06

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