2021年11月23日星期二

Rivian未有營收卻熱炒

美國電動車製造商Rivian(NASDAQ RIVN)於上星期招股上市,市場反應異常熱烈。Rivian78(美元,下同)招股,股價於首日升29%100.73元,次日再升22.1%122.99元。執筆之日收報149.36元,累計升幅達91%。目前Rivian的市值已超過1千億元,雖然僅次於Tesla(NASDAQTSLA),但超越了福特汽車(NYSEF)和通用汽車(NYSEGM),一躍成為全美第二市值高的汽車股。

有趣的是,Rivian不單仍然虧損,何時轉盈遙遙無期,而且截至今年6月底仍未有任何銷售收入。於今年10月底,雖然累計製造了180架車,當中也交付了156架,但涉及的「顧客」絕大部分是內部員工。另外,Rivian預期今年12月可向第三顧客交付車輛,但累計交付量於年底前也只是1,015部。反觀福特,於2020年的汽車交付量達到204萬架,通用更是304萬架,兩間公司的市值竟然不及Rivian,反映市場對後者的前景異常樂觀。純粹個人想法,股份受追捧,相信是投資者憧憬Rivian將成為下一個Tesla

Rivian能否成功,現階段相信無人可以回答,但要複製Tesla的成功模式,要走的路還很長。Tesla創立於2003年,經過18年的努力,直至2020年才出現首個整年盈利,而且到了今年第二季終於擺脫售賣碳排放配額的依賴,汽車業務才開始真正賺錢。就算是看營運淨現金流,Tesla也要到2018年才錄得有意義的淨流入。至於Rivian目前仍處於燒錢階段,2019年就花掉了4.09億元,2020年更是10.21億元。來到今年,上半年就已經花了9.9億元。不要說盈利,營運現金流何時轉正也是問題。

雖然說得兇險,但Rivian有不少可取之處。首先是市場定位,有別於Tesla專注於轎車,Rivian的產品以輕型運貨車(Pickup truck)SUV(運動型多用途車)為主,皆是美國當今最暢銷的車型。

其次是訂單數量,目前累計收到5.54萬架訂單。若以基本版價格67,500元計,總收入是37.4億元。Rivian預計這批訂單將於2023年底完成交付,意味未來兩年,每年將有平均18.7億元銷售收入進帳。

其三是擁有兩大靠山,分別是持有其兩成股份的亞馬遜(NASDAQAZM),以及據報持有17%股權的福特。當中的亞馬遜可謂出錢又出力,除了向Rivian投資了13億元外,早前更宣布已訂購了10萬架Rivian的電動貨車,當中1萬架將於明年初交付,其餘將於2030年前陸續交付。此貨車是按亞馬遜要求而客製化,並於今年初開始實地測試。

其四是客戶忠誠。或許你會說,車還未生產出來,何來忠誠可言?話說今次IPO有一個特別之處,就是讓於今年9月底前下了訂單的客戶認購新股。根據當地傳媒報道,一位年初支付了1萬元按金的客戶,透過計劃以每股78元認購了175股新股,結果大賺特賺。按招股書所示,Rivian預留了7%新股給這批客戶。假設全數被認購,以149.36元收市價計算,這批客戶帳面已賺7.64億元,每個訂單平均賺13,795元。這樣有錢齊齊搵,沒有提升和鞏固客戶忠誠度才怪。

最後一提,外界多以「Tesla 殺手」來形容Rivian,視之為Tesla的最大勁敵。可是,前者主要造轎車,後者主要造貨車,雙方的市場定位不同,沒有直接競爭,威脅何從說起?對吧!  

原文刊於:am730 2021-11-19

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2021年11月16日星期二

輝瑞增收但不增純利率

最近美國藥廠輝瑞(NYSEPFE)成為市場焦點。輝瑞正在研發的一款新冠肺炎口服藥,於上星期五有了中期臨床測試結果,證實該藥能降低高危患者的住院和死亡風險約89%。另一藥廠默沙東(NYSEMRK)研發的同類口服藥,療效只有50%,相比起來輝瑞的高很多。就連美國總統拜登也出來抽水,說該國正在加速擺脫疫情。若然輝瑞的口服藥物能夠通過審批,將確保過百萬劑藥物用於治療患者。

消息一出,輝瑞股價即時飆升。有趣的是,一眾疫苗股卻紛紛下跌。不少評論認為,口服藥將取代疫苗云云。可是,接種疫苗是預防病發,口服藥則用於患病後的治療。所謂預防勝於治療,個人認為取而代之不會發生,極其量只會減低人們接種疫苗的意欲,也不代表疫苗股無運行。再者,世界各地正著手讓社會回復正常,大規模為民眾接種疫苗,仍是各地政府的主要手段。由此推斷,疫苗股的財務表現將持續出色。就以輝瑞為例,去年夥拍BioNTech (NASDAQBNTX)開發新冠疫苗「復必泰」,現在正進入收成期。今年第三財季,輝瑞的總收入升134%240.94(美元,下同),純利更增455%81.46億元。

收入倍升,主要是疫苗銷售帶動,期內升749%145.83億元。若以百分比計,疫苗收入佔總收入達60.5%,較去年同期升43.8個百分點。或許這樣說,去年每100元收入當中,疫苗佔了16.7元,今年則升至60.5元,貢獻之大可見一斑。除了疫苗外,其他產品的收入也有可觀增長,如腫瘤藥升12%30.85億元,醫院用藥升32%23.67億元,罕見病藥升16%8.69億元。不過,內科用藥只升1%20.97億元,炎症與免疫學藥則跌7%10.94億元。

至於純利,雖然期內金額急增,純利率更升19.5個百分點至33.8%。可是,若然撇除分拆普強公司(Upjohn)業務的影響,純利實際只升133%76.87億元,純利率更減少0.2個百分點至31.9%。其實看看毛利率已經知道,期內減少21.9個百分點至58.8%,大部分跌幅皆與新冠疫苖「復必泰」的銷售成本急升有關,當中包括與BioNTech50%銷售分成以及特許權使用費。雖則如此,但由於輝瑞的整體經營開支升幅只有13%,遠低於收入的升幅,埋單計數經營利潤升153%86.85億元,經營利潤率也增2.7個百分點至36%。開支升幅不高,主要是銷售、信息和行政開支只升7%,大大抵銷了研發的19%升幅。

綜合來說,於今年第三財季,雖然「復必泰」為輝瑞帶來可觀收益,但卻未有大幅提升其盈利能力。其實可以理解,「復必泰」並非輝瑞的親生仔,賺來的收益需要對分,盈利能力自然有限。

最後一提,輝瑞新研發的新冠口服藥,朋友認為有望挑戰「威而鋼」,成為該公司另一隻金牛。由2003年至2013年間,威而鋼的銷售收入每年最少也有16.5億元,其後由於專利陸續到期,銷售收入才開始走下坡。新冠口服藥能否造出如此佳績,相信不久就會知曉。

當然,新冠藥愈賺錢反映患者愈多,心底裡最不樂見。可是,藥廠不競爭不賺錢,又如何能迅速研發新藥物以對抗疫情呢?(利益申報:執筆之日持有輝瑞股份。)

原文刊於:am730 2021-11-12

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許家印應否幫恒大還債?

對於研習會計的人來說,中國恒大集團(3333)絕對是近年難得一見的上佳教材。在會計方面,我們可以見識到如何利用永續債和名股實債,神奇地降低表內各項負債比率。此外,又可以學到如何運用內地監管部門規定的「三條紅線」,來審視一間公司的債務狀況。

在核數方面,藉著財務匯報局(財匯局)的介入,讓我們重溫持續經營這個財報編製基礎如何重要,以及公司在這方面出問題,核數師要如何處理。此外,我們還學到財匯局進行查訊與調查的分別,並且在甚麼情況下才可以調查核數師,以及審計行業在目前制度下的難處。

以為能學的東西都已經差不多了吧?豈料又有新事物!這次是公司法。借恒大最近一宗新聞,本文將集中討論有限公司制度的一個極重要原則:獨立法律實體(Separate legal entity)。此原則早於1897年,由Salomon v. Salomon and Co. Ltd案例確立,當時法庭斷定公司與其成員是分開存在,為股東因公司的任何過錯或義務提供保障。正如我們購入上市公司股票,就算公司不幸倒閉,最壞情況也只是損失了投資的金額,公司債務不會算到股東頭上。

根據報道,有傳內地監管部門要求恒大主席許家印,拿出個人財產以協助公司還債。消息一出,坊間反應兩極。支持一方認為,恒大借貸過於進取導致今日惡果,身為主席兼大股東的許家印責無旁貸。況且,他的身家大多數從恒大而來(真的嗎),現在只不過要求「獲利回吐」十分合理。

反對一方則認為,在獨立法律實體原則下,有限公司和股東是兩個獨立個體,沒理由要求股東承擔公司債務。再者,若然傳言屬實,其他股東是否應要按股權比例一起承擔債務?如果不要,對他不公平。如果要,問題就更大,因為將對有限公司制度帶來衝擊。

道理很簡單,若果恒大開了先例,其他上市公司有類似情況自然會跟隨。不難想像,以後要麼就沒有人敢買股票,要麼投資者就只買沒有債務或低債務水平的上市企業。此市場行為將導致企業減少借貸規模。一盤沒有多少槓桿的生意,發展業務將受到限制,更不要說銀行業也將徹底玩完。

不過,獨立法律實體原則並非鐵板一塊,在某些例外情況下,法庭可以「揭開公司的面紗(lifting the corporate veil)」,判定股東需要為公司債務或責任負責。例如內地的《公司法》明文規定,若股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任,以逃避債務或嚴重損害公司債權人利益,股東就要對公司債務承擔連帶責任。

又例如香港,若果公司成立的目的是詐騙或逃避責任,又或者以公司名義行騙或侵權等等,法庭就可以揭開公司的面紗。

要求許家印承擔公司債務,在道德上對。要求他毋須承擔債務,在法理上對。究竟道德先行還是法律先行,你認為呢? 

原文刊於:am730 2021-11-05

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