2019年10月25日星期五

WeWork將EBITDA推向極致

近幾年不少新經濟股湧現,其一大特色是業務處於發展階段,雖然收入增長以倍數計,但仍未有盈利甚至出現巨額虧損。如何告訴投資者將有利可圖?投資領域中有一樣東西叫EBITDA(除息稅折舊和攤銷前盈利),大家慣常以此來量度基礎業務表現。若然連這個也處於虧損的話,還有一招叫Adjusted EBITDA,即是按自身情況將數字再作調整。

對於EBITDA這類非會計準則(Non-GAAP)指標,國際會計準則理事會主席Hans Hoogervorst曾指,於用戶而言容易使用,但幾乎總是比實際情況描繪得更樂觀,並且產生極大的誤導。Non-GAAP指標有沒有被濫用很難說,但被廣泛採用是事實。以早前宣布擱置上市的WeWork為例,個人認為他們將Non-GAAP指標推向極致。

據其招股書所載,由2016年至今年上半年均錄得虧損,金額也逐年擴大。如2016年經營虧損為3.96億(美元,下同),去年增至16.91億元,今年上半年蝕13.69億元。有趣的是,按照他們發明的「邊際貢獻(Contributions margin)」計算卻出現盈利,而且金額年年大升,由2016年的4.92億元,增至去年的21.58億元,今年上半年更賺17.09億元。如何由蝕十幾億元,變賺十幾二十億元?秘密就是狠狠地撇除若干經營開支,包括開業前支出、營銷與市場、新市場開發、一般行政、折舊、股票支付,以及在租賃合約中獲得的免租期優惠。

按會計準則,若出租人提供免租期,承租人應將租金總額按直線法攤分至整個租賃期。舉個例子,若果租賃期是24個月,每月租金是1萬元,以及首兩月免租。那麼,租金總額將是22萬元,攤分至24個月得出的平均月租是9,167元,需以此數每月在損益帳確認。不過,WeWork卻別出心裁,在計算其所謂邊際貢獻時把免租期開支撇除,令租賃初期的租金開支被低估。以今年上半年為例,因免租期而產生的開支有1.98億元,相當於邊際貢獻的58%,影響效果甚大。

另一匠心之處在收入,WeWork採用「Run-rate」來估算未來收入。具體做法是利用各財年或財季最後一個月的收入乘以12。由於WeWork的業務處於發展階段,此法有利收入計算。結果顯示2018年按Run-rate計算的收入有24億元,較該年以會計準則確認的收入高出41%。今年第二季按Run-rate計算的收入更高達33億元,較同期以會計準則確認且經年化後的收入高出22%。

若然回歸基本步去分析,不難發現WeWork的營運其實不太理想,經營虧損年年擴大不用說,收入更有輕微放緩跡象。如2017年收入增長率達99.6%,去年略降至95.8%,今年上半年跌至88.9%。若將收入攤分至每個工作間(Workstation),2017年是4,050.9元,2018年降10.1%至3,642.4元。會員數目也一樣,2017年收入按每位會員計平均有4,660.7元,去年跌9.2%至4,232.8元。即使兩者今年上半年略有改善,但跌幅分別有5.9%和3.9%。此外,利用他們的邊際貢獻計算,今年上半年邊際利潤率僅25.2%,按年減少3個百分點。以GAAP計,經營溢利率是負89%,代表每收取100元收入還要倒貼89元,何時才扭虧實在令人擔憂。

雖然美國證監會有一套標準來規範Non-GAAP指標,但WeWork的例子似乎說明不足夠,看來更嚴格的規管將陸續有來。其實會計準則製訂者也是時候推出新準則以彌補不足。畢竟因市場認為會計準則有缺陷,Non-GAAP指標才會應運而生,對吧?

原文刊於:am730 2019-10-25

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2019年10月18日星期五

沽港元買美元的成本考慮

最近經常有人倡議「提取現金攞美元」,說一來可作為抗爭手段,二來保護自己血汗錢。

不少朋友對現屆政府失望透頂,社會運動本來多次可以和平解決,可是政府卻屢屢錯失機會。不過,失望還失望,利用金融不合作運動來讓政府嘗苦頭,瓜瓜對此有保留,因為政府的錢其實是我們的錢,沒理由和自己荷包作對。再講,提取現金攞美元涉及成本,包括外匯買賣差價和匯率浮動,加起來以百分比計並不算低。

首先是外匯買賣差價。執筆之日,滙豐銀行的美元現鈔買入價是7.7803,賣出是7.9073。若於當日將10萬港元兌換成美鈔,以賣出牌價計可得12,646.5美元(實際兌換只給整數現鈔,但為方便計算不予理會)。假設匯價一直維持不變,將所得美元兌換回港元,以買入牌價計只得98,393.9元,埋單計數蝕1,606.1元,或1.6%。

接著是匯價升跌。現在美元持續強勢,若進一步升值有望抵銷差價損失。可是,港元與美元匯價掛鈎,兌換價的波幅控制在7.75(強方兌換保證)與7.85(弱方兌換保證)之間。目前港元逼近弱方兌換保證,意味港匯進一步轉弱的空間有限。舉個例子,假設港匯到達7.85水平,計入銀行的買價差(假設為買賣差價除二)後,美元現鈔的買入牌價將會是7.7865。將手上的12,646.5美元以此牌價兌換回港元,最終可得98,472.3元,虧損將略為收窄至1,527.7元,或1.5%。換句話說,就算港元持續走弱,在聯繫匯率制度下仍然要虧蝕。

再者,港匯不會永遠弱勢,總有調頭轉強的一天。假若到了7.75盡頭,即強方兌換保證,計入銀行的買價差後,美元現鈔的買入牌價將會是7.6865。將手上的12,646.5美元以此牌價兌換回港元,最終只得97,207.6元,虧損將擴闊至2,792.4元,或2.8%。Downside risk大過Upside risk,以投資角度去看不划算。

歸納以上計算,提取現金攞美元所涉及的成本由1.5%至2.8%不等,而且還未計犧牲了的銀行利息。不過,要減低損失其實有不少方法,例如坊間有些銀行和找換店的外幣兌換差價較低,不過要花時間找。另外,有些銀行容許客戶以較低的電匯價買入外幣,然後從戶口提取外幣現鈔,但一般設有提取上限,超過限額就要補收電匯與現鈔的差價。另外,若擁有離岸戶口,可將美元存入以賺取利息,藉此抵消損失。還有一招,就是永遠都不把美元轉回港元,例如出於移民和海外留學等需要,那就不會發生兌換虧損。

當然,上述計算基於一個重大假設,就是聯繫匯率制度不變。最近有國際炒家揚言要狙擊港元,但香港外匯儲備豐厚,截至今年9月底有4,387億美元,相當於流通貨幣的7倍。此外,目前貨幣基礎有16,538億元,當中銀行體系總結餘有544億元,由銀行持有可作抵押以拆借港元的外匯基金票據更有9,893億元。炒家想如97金融風暴般狙擊港元,成功機會不高,否則也不會出口術事先張揚吧。

說白一點,沽港元買美元其實是在賭聯繫匯率制度將會崩潰,值不值得花錢當買個保險請自行考慮。與其盲目相信坊間KOL意見,不如信自己先計清楚。

原文刊於:am730 2019-10-18

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2019年10月11日星期五

摑不醒

自反送中運動以來,不時傳出不利金融體系的謠言。究竟是以訛傳訛還是意圖惹起混亂,留待大家自行判斷,但有一點可以肯定,就是政府如何澄清仍受質疑,歸根究柢源於社會不相信政府。此情況有惡化跡象,皆因政府決定引用《緊急法》來訂立《禁蒙面法》,惹起香港會否立法限制資金進出的憂慮。

實施外匯管制的前提是資金大規模撤走,究竟是否已發生?既然官信不過,倒不如信數據。

首先,根據金管局發表的統計,今年8月銀行存款總額微升0.2%,但港元存款卻減少1.6%,外幣存款則升2.1%,當中以美元增幅最高達2.7%。港元存款減少,金管局解釋部分原因是月內集資活動減少所致,若看9月首三個星期已輕微上升。至於美元存款增加,是外匯基金的資金調撥所致,撇除後美元及外幣存款均微升0.2%。數據顯示不似有資金大規模撤走,但有不少人將港元存款轉為美元。

第二,根據本報曾國平教授在《供求分析港匯、拆息、走資》一文中提到,量度走資的方法有兩個,一是看香港的金融帳,二是將貨幣基礎和銀行體系所有外幣的現貨未平倉淨額相加,然後再觀察每月變化。可惜前者是每季度才公布一次,後者只更新至今年6月,因此無法得知現況。

不過,從港匯走向仍可看到蛛絲馬跡。按目前美元掛鈎機制,假若很多投資者同時大手變賣港元資產並撤出香港,港匯將會轉弱,若匯價觸及7.85弱方兌換保證,金管局或需應銀行要求承接港元沽盤以穩定匯價。此舉等同將港元從香港銀行體系結餘中抽走,並會引發銀行同業拆息抽升。因此,我們可以觀察港匯和同業拆息變化,來推斷走資是否發生。

現實如何?執筆之時港匯處於1美元兌7.84港元水平,而且今年年初多次觸及弱方兌換保證,金管局亦曾出手干預,但自5月開始未再發生過,銀行體系結餘多月來維持在545億元左右,不似有資金大舉流出。此外,銀行同業拆息最近也未見抽升。相反,在10月4日(即公布引用緊急法當日),港元一個月拆息更跌至近兩個月新低。

綜合而言,數據顯示不似有巨額資金撤走。不過,上述大部分數據只反映政府引用《緊急法》前的狀況,接下來會否出現外資信心危機引發走資潮,政府又是否有能力應對,實在令人擔心。

說到底《緊急法》碰不得。香港之所以能成為國際金融中心,外資願意以香港作跳板而非直接投資內地,全因他們認為香港制度比較健全,長官的個人意志凌駕不了法律。現在政府動用了《緊急法》,特首的權力不再受制衡,今天說不會的事,難保他朝不會反口,由信靠制度變成要信靠人,叫人怎不擔心?

早前倫敦證券交易所(LSE:LSE)拒絕港交所(388)收購建議,首個列出的理由,就是質疑港交所能否在亞洲提供最好選擇,而且毫不客氣表示更珍惜與上海證券交易所的直接關係。這一巴掌還未夠清楚?

外資已經質疑香港這個中間人還可當多久。政府不單未有被摑醒,而且還親手閹割法治這個核心價值,香港還有甚麼前途可言?

原文刊於:am730 2019-10-11

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新世界捐地是否損害股東利益?

新世界發展(017)宣布捐出300萬方呎農地予社會興建房屋,此舉遭獨立股評人David Webb質疑,認為若捐地不能為股東創造價值,便是損害股東利益,違反「受信責任(Fiduciary duties)」。

於香港而言,公司董事責任大致分為受信責任,和「以謹慎、技巧及努力行事的責任(Duties of care, skill and diligence)」。前者源自普通法,至今仍未將之編纂為成文法例。其實《公司條例》於2006年至2013年重寫期間,政府曾探討過董事責任的立法問題,但經討論和諮詢後,決定只對後者立法。

按普通法,董事受信責任包括:1)為公司利益真誠行事;2)為正確目的行使權力;3)避免個人與公司利益之間的衝突,以及4)不謀取私利。David Webb質疑的相信是第二點,即捐地目的是否正確。

究竟捐地是為股東創造價值還是損害利益呢?

單純以財務角度看,自然是損害居多。農地是以公司資金購入,現在平白捐出去,不單造成資產流失,而且影響盈利。簡單地以目前政府收回農地的補償價每方呎1,124元計算,是次捐地損失的機會成本合共33.72億元,相當於去年股東應佔純利約18%,是個不小的數字。

不過,捐地並未全部落實,因此不會一次過撇銷。若是每年捐出一小部分,相信對每年盈利影響有限。再講,除非當初買地成本高於補償價,否則捐地損失只會按購入成本計算,由此推斷最終金額(以現價計)應低於33.72億元。

以商業角度看捐地,個人認為得大於失。目前改劃農地作住宅用途,申請手續繁複,就算獲批也要向政府補償地價。以政府一向不成文的「高地價」政策,涉及金額不菲。不過,這非重點,因為地價可轉嫁給買家。重點是更改規劃不容易,遇到的問題通常是土地用途不協調及基建設施容量不足。就算申請成功,因新界土地的地積比率普遍較低而限制了發展規模。

現在可好,新世界帶頭大規模捐地,若其他發展商跟隨,政府就多了一批農地可用作建屋。近年政府正處於覓地荒,加上目前民情對現屆政府極不信任,料「明日大嶼」將延後甚至擱置。在此形勢下,不敢想像現屆政府還可如2013年般拒絕富豪捐地。有了農地,政府自然要改善基建設施,也不得不放寬發展密度限制以容納更多人口。到時整個新界區將煥然一新,發展商手上的農地就變得值錢。截至今年6月底,新世界擁有1,690萬方呎待更改用途的農地,只是捐出18%就有機會釋放餘下82%的價值,這一招拋磚引玉相當化算。就算政府不為所動令捐地計劃失敗,新世界至少也得個好名聲,何樂而不為?

最後,若以政治角度去看,中央官媒不久前才將社會混亂源頭歸咎於地產商,認為他們是時候釋放最大善意,不應囤地居奇賺到盡。新世界這次舉措正好作了適當回應。

由家族第三代接手以來,新世界處處呈現新氣象。是次捐地,管理層表示已籌備經年,並非因為最近有政黨倡議《收回土地條例》而提出。若真是這樣,反映管理層對政治風險具前瞻性的觸覺。

綜合上述分析,個人認為新世界股東利益沒有受損,而且有機會藉此提升也未可知。

原文刊於:am730 2019-10-04

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