2019年2月27日星期三

「製衣出口股」變身「婚紗股」

最近有一隻「婚紗股」招股上市,據說是有史以來首次,說的就是嘉藝控股(1025)。有趣的是,若看該公司的收入佔比,婚紗的貢獻十分低,份額也持續下降,如2016年3月底年度有9%,到了2018年度降至2.3%,2019年度上半年更只剩1.9%。反觀另一產品伴娘裙佔比就高得多,2016年度、2018年度和2019年度上半年分別有79.3%、62.3%和42.7%。既然如此,為何不叫「伴娘裙股」呢?相信是宣傳考慮吧!一來婚禮中伴娘並非主角,斷沒有拿來做名稱之理。二來「婚紗股」可解作「從事婚紗行業的上市公司」,伴娘裙又是行業主要產品,看來順理成章。

細閱招股書,嘉藝主要在中國生產伴娘裙、婚紗和特別場合服,並將產品售予美國時裝品牌。說穿了嘉藝其實屬於「製衣出口商」。可是,不少人皆認為製衣是夕陽行業,要找人投資談何容易。相信嘉藝看出了這一點,因此將自己定位成「婚紗股」。為此,嘉藝也費了不少心思,例如將上市記招安排在情人節舉行,財經公關還派出女同事穿著婚紗和伴娘裙作模特兒,而且又向在場人士大派朱古力玫瑰花。所謂人靠衣裝,佛靠金裝,股當然也要靠包裝。將製衣出口股變身成婚紗股,格調馬上升級,而且又可引起市場話題,看財經公關多重要。

儘管如此,投資股票還是要看基本因素。嘉藝收入以美元計價,但成本卻主要以港元和人民幣支付,近來人民幣貶值對嘉藝相當有利。另外,整體毛利率以2018年度計有27.8%,貢獻收入最多的伴娘裙更高達30.9%,在製衣出口來說算是不錯。不過,生意過於集中在美國的幾個客戶,如2019年度上半年的收入,有94.7%是美國客戶。

另外,頭5大客戶貢獻總收入達93.4%,最大客戶則佔總收入的52%。雖然中美貿易戰暫未波及紡織品和成衣進口,而且兩國談判似乎大有進展。不過,美國總統特朗普反覆無常,客源過於集中的風險不得不防。

另一投資者關心的問題,招股價設在每股0.98元至1.26元是平還是貴?以2018年度撇除上市開支後的經調整溢利3,189.7萬元計算,招股價的市盈率介乎16至20.5倍。從事紡織品和成衣出口的長江製衣(294),目前的市盈率有19倍,比較之下嘉藝的估值看來貼近同業。值得注意,嘉藝於2019年度上半年經調整溢利有2,069萬元,較2018年度同期增12%。若以此來計算招股價的市盈增長率(Price/Earnings to Growth ratio),比率介乎1.3至1.7倍,比率高於1代表市盈率高於溢利增長率,看來招股價略貴。

最後一提,嘉藝的上市開支合共是4,480萬元,當中1,380萬元將在2019年度下半年在損益帳支銷,加上上半年已支銷的401.4萬元,代表2019年度的溢利合共將減少1,781.4萬元。可是,嘉藝於2018年度全年才賺3,189.7萬元,上市開支相當於該年溢利的56%。若果2019年度的全年溢利如上半年般增12%,上市開支等於預計溢利的50%。嘉藝上市後會否因此而發出盈利預警,相信不需等多久就會揭曉。

原文刊於:am730 2019-02-22

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2019年2月15日星期五

蘋果靠小學雞算術提升盈利

大家可否記得,蘋果公司(NASDAQ AAPL)早前宣布,由本年度第一個財季(201810月至12)開始,業績就不再披露產品銷量?

此舉只讓大家看到銷售收入的升跌,並隱藏了「價」和「量」的變化。就以皇牌產品iPhone為例,雖然於去年10月推出了iPhone XR,但因訂價太高而不被市場接受,期內銷售收入按年跌15%,至843.1(美元,下同)。若不是管理層解釋是銷量下跌所致,實在無法確定原因。目前iPhone的銷售佔總收入達62%,一舉一動足以影響公司整體表現。這也解釋為何其他產品和服務的銷售收入,於期內增長9%33%,但整體銷售收入仍跌5%

雖然iPhone在所有地區均錄得銷量下跌,但穿戴式裝置、家居和配件等產品卻表現出色,期內收入升33%,更在部分地區抵銷了iPhone的跌幅。如美洲和亞洲區(不計算大中華)的銷售收入分別因而升5%1%。不過,對大中華區似乎沒有甚麼幫助,受iPhone銷售下跌影響,該區銷售收入的跌幅達雙位數有27%

值得注意,期內不單整體銷售下跌,營運支出更反其道而行升14%。在收入減少而支出增加的夾擊下,除稅前盈利大跌12%239億元。既然這樣,按理期內每股盈利應減少才對,為何卻增7%4.22元?原因有二。

首先,因美國本土聯邦稅下降,加上去年度稅務開支較高,導致期內稅務支出大降43%39.4億元,節省了的稅款差不多將失去的31.2億元除稅前盈利補回,結果除稅後盈利只微跌0.5%199.7億元。

另一原因是蘋果不斷回購股票,期內就動用了88億元進行回購,令流通股份數量按年累計減少7%。記得瓜瓜曾經講過「Shrink the ship」這個盈利管理技巧嗎?就是透過回購股份提升每股盈利。其實原理十分簡單,由於「每股盈利」是將盈利除以股份數量,期內分子(盈利)幾乎不變,但分母(股份數量)卻減少,每股盈利自然提升。

看!這只是小學雞程度的算術,連蘋果此等大公司也採用,誰敢再說讀書時學到的東西沒有用?

綜合而言,若不是減稅和股份回購,期內每股盈利很可能會減少。歸根究柢,問題在於iPhone定價過高影響銷量,匯率更是最後一根稻草令問題白熱化。例如美元兌人民幣,今個財季的平均匯率,較去年同期升約5%,在華產品的售價就必須相應提高,才可保得住以美元計算的盈利水平。

據報iPhone XR在幾個地區均減價促銷,銷量立即回升。由此證明產品定價過高屬實,也令人懷疑iPhone的產品周期是否已步入成熟期的較晚階段。

所謂落筆打三更,究竟減價能否挽回第一財季的頹勢,我們拭目以待。

原文刊於:am730 2019-02-15

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2019年2月14日星期四

港鐵問題在於人 改革才是出路

不少朋友都知道,瓜瓜曾於地鐵工作過幾年(叫得上地鐵,可知年代久遠)。雖然職位低微,但在內部審計部任職,接觸到的人和事比較多,有幸見識世界一流的管理,以及一絲不苟和追求卓越的工作文化。可是,自從兩鐵合併成為今日的港鐵(066)後,管理水平如何大家有目共睹。例如訊號系統故障愈見頻密,列車班次因而受阻已屬見怪不怪。去年更出現四綫同時故障,港鐵自己也承認是有史以來首次。機械設備偶爾唔生性還情有可原,管理不善就肯定與人無尤。如高鐵項目超支和延誤,以及沙中綫剪鋼筋事件,皆導致幾位高層下台。

所謂一波未平一波又起,由政府成立的專責委員會仍在調查剪鋼筋事件之際,政府表示紅磡站再發現有三處地方的施工紀錄缺失,同時還發現有人擅改工程圖則。有趣的是,政府指責港鐵監管不力,港鐵就將責任推到總承建商禮頓身上,禮頓則例牌不予回應。更有趣的是,政府公布事件翌日,港鐵事務總監蘇家碧在一個電台節目中表示,「紀錄做得不好,不代表有結構或安全問題」。

這句話看似沒有錯,而且她也承認港鐵有著監管責任,但紀錄做得不好,同樣不代表「沒有」結構或安全問題!更重要的是,連紀錄這樣簡單的事情(相對於建造而言)都做得不好,公眾又如何相信工程沒有問題?從主席馬時亨的「我哋話你聽OK就得㗎喇」,以至蘇家碧上述之言論,不是傲慢就是死撐,莫非這就是港鐵現時的管理文化?

紀錄是內部控制最基本要求,是工作或交易過程的證據,也是經驗和知識累積的原始來源。在建造工程中尤其重要,例如建造一幅石屎牆需要先搭建鋼筋,然後才注入石屎。若要確保鋼筋按圖則施工,工程人員必須在注入石屎前進行檢查,查核無誤後就在施工文件上簽名作實才注入石屎。沒有施工文件支持,誰敢保證鋼筋妥當?由此可見,施工紀錄本身是一個控制,有助確保施工質素。紀錄做得不好,控制失了效用,結構安全風險自然大增。

港鐵管理水平雖然每況愈下,但爛船都有三斤釘,按理做得再差,都不可能出現六成施工紀錄缺失。況且,施工文件那麼重要,身為項目監督的港鐵,怎可能不留存備份而完全依賴禮頓?就算不是防止舞弊,火警、水浸和意外遺失總也要防範吧?當中是否如坊間猜測另有別情,由於運房局長陳帆指事件或涉詐騙,並已將有關事宜轉交執法單位跟進,我們唯有注意事態進一步發展。

最後一提,根據港鐵2017年年報所刊載的「公司的重大風險管理範疇」中,新鐵路項目的挑戰(即風險)只集中在成本和支付方面,完全沒有提及對承建商的管理。由此推斷,港鐵管理層根本意識不到承建商會出問題,又或者他們對承建商管理制度過份自信,這也解釋了為何沙中綫一蹋糊塗吧。

其實港鐵營運多年,管理制度已相當健全,問題只在人,沒有將制度落實及貫徹執行。「鐵路2.0」還有7個新鐵路項目要興建,看來港鐵在人事和管理文化上必須來個大改革,並加強內部制度的合規教育和審核,否則高鐵和沙中綫的亂局只會不斷重演。希望政府好好考慮,總不能讓港鐵再拖後腿影響公信力吧?

原文刊於:am730 2019-02-08


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醫生律師會計師將會消失?

前財爺曾俊華最近表示,醫生、律師、會計師等職業已經過時,而且認為在15年或20年內應該在某程度下消失。所謂消失,其實是指屆時專業人士的需求遠遠不如今日,因此要讓下一代學習其他新技能云云。

究竟上述三個專業會否消失?牛津大學有兩位研究員曾於2013年發表研究報告,指出在702種職業中,接近60%在未來20年有一半或以上的機會被電腦取代。不過,醫生和律師不在淘汰之列,其被取代機率分別只有0.42%3.5%。至於會計師的取代機率非常不幸地高達94%

先講醫生,為何研究結果與曾先生的說法不同?無容置疑,在斷症和問診方面,人工智能都比醫生準確和快捷。不過,其出色表現是建基於已知病例上,就以腫瘤為例,據說診症中出現的腫瘤與既有特徵稍有不同,人工智能就無法判斷。另外,雖然目前的手術機械人非常先進,如知名的達文西外科手術系統,能作出極細微動作,令手術在出血少、傷口小的情況下完成。不過,系統須由資深外科醫生操作。至於能否由人工智能取代,由於外科手術需要操控者擁有高度感知和操控能力(Perception and manipulation),這方面人工智能還未能駕馭,因此研究認為外科手術醫生被取代的機率極低。

接著是律師,研究同樣與曾先生唱反調。一個有趣的地方,研究發現法律基層工作(如律師助理和法律助理)被取代的機率高達94%,但律師需擁有創意和社交能力,而這兩方面也是人工智能的弱項,所以難以被取代。律師的工作極依賴助理,例如協助找尋案例和處理法律文件。這些工作容易被人工智能取代,日後律師好大可能通過科技親自處理,情況有如以前打信出Memo要由打字員代勞,現在經理人員親自用辦公室軟件來寫一樣。

最後是會計師,與曾先生的說法一樣,研究指出極大機會被取代。理由很簡單,研究認為會計師的工作既不需創意,又不需高度的社交能力,以及感知和操控能力。偏偏這些人工智能的弱項我們無一需要,意味會計師需與人工智能直接競爭。可是,人家可以不眠不休,而且一瞬間就能閱讀過千份文件兼進行分析,我們又如何匹敵?不單如此,區塊鏈更為核數行業敲起喪鐘。由於此技術有著數據不可改動的特點,以核實為目的之審計工作,日後還有沒有需要實在成疑。

朋友說20年後退休了,因此不需擔心要轉行。可是,羅局長最近不是說60歲才是中年嗎?既然我們還有排捱,怎麼辦?放心,外間對我們的工作有誤解。其實會計師不單是編製帳目和報表,還有其他重要工作,如日常的財務管理、稅務、融資、收購合併等。就以企業內部控制系統為例,我們需要具備良好的創造力去設計。內控要企業上下通力合作去執行才有效,我們就需要良好的社交能力去說服各部門配合。

綜合而言,科技只會協助醫生、律師和會計師更快更準完成工作。當然,因工作效率提升,在工作量不變下有機會令職位需求下跌。不過,歷史告訴我們,科技令一方職業消失,同時也會創造一方新職業,科技完全取代我們的日子相信還很遠呢!  

原文刊於:am730 2019-02-01

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