2016年1月29日星期五

從BDI看經濟前景


被譽為「全球經濟晴雨表」的「波羅的海乾散貨指數(簡稱BDI)」近年續低迷,去年初指數為723點,到年尾跌至478點,1年跌33.9%。以為最差?指數續跌,執筆時(即本月20日)收報358點,比去年底再跌25.1%。

BDI衡量乾散貨航運費用,計算方法是按全球主要航線運費加權而成。一般指數升代表航運需求增令運費漲,下跌代表航運需求跌令運費降。自1999年BDI取代「波羅的海貨運指數(BFI)」,從未低於400點,不要說08年5月20日歷史高位11,793點,以過去5年高位4,209點比較(圖一),BDI累瀉逾91.5%。

BDI反映乾散貨航運市場價格水平,現在如此低殘,航運股於2015年和2016年營運表現將如何?未做預測前,不妨先比較近5年BDI和航運股業績關係。如太平洋航運(2343),約95%收入來自乾散貨航運業務,當BDI跌(圖二之藍線),溢利(圖二之黃線)隨之降,到2014年更錄2.8億(美元,下同)虧損。如中外運航運(368),乾散貨業務貢獻收入約51%,其溢利(圖二之橙線)升跌型態與BDI相若,而在2013年和2014年分別虧損396萬元和1,273.8萬元。至於乾散貨航運收入佔總收入有47%的中海發展(1138)除2013年突大跌外,溢利(圖二之灰線)升跌形態基本上與BDI一致。料業務以乾散貨為主的航運股去年業績不會好到哪裡去。至於今年開局如此差,除非有奇蹟,否則業績將比去年更差。


為何BDI能成「全球經濟晴雨表」?首先若以貨物類型劃分,國際航運大致可分乾散貨、集裝箱和油。乾散貨泛指工業原料和初級商品如鋼材、鐵礦、煤炭、水泥、紙漿、穀物、木材、原糖等。集裝箱即貨櫃,運輸物品主要是工業下游製成品如紡織品、電子產品、鮮果食品和汽車等。至於油包括原油、液化石油氣、液化天然氣等。BDI反映工業原料和初級商品航運需求,需求大代表製造業蓬勃,預視國際貿易將增加,並帶動經濟增長。相反,需求少代表製造活動萎縮,國際貿易或減而影響經濟發展。BDI具前瞻性特點,加上升跌不涉炒賣,相對較客觀,被視為全球經濟領先指標。

為何BDI如此低殘?影響BDI升跌因素包括全球GDP增長、初級商品如鐵礦和煤炭需求、船舶噸位供應及船用燃油價格。近年燃油價格續跌,油價快要比水便宜,但去年全球GDP增長放緩、鐵礦和煤炭需求減,加上船舶噸位供應於近10年不斷攀升,乾散貨運費續低迷。如執筆之日,海岬型貨輪(即逾8萬噸)1年期太平洋航線每天租金僅6,200元,據說此水平低於營運成本。難怪太平洋航運早前發盈警,預期去年業績將錄500萬至2,000萬元虧損。

2008至2009年發生金融海嘯,當時BDI曾低見663點,兩年GDP增長率分別為1.45%和負2.1%。相比目前BDI較當時還低44%,看來今年全球經濟增長難樂觀。世界貿易組織早於去年將去年全球貿易增長預測由原先3.3%降至2.8%,今年增長將由4%調低至3.9%。世界經合組織更指,全球貿易疲弱且增長停滯,香港經濟屬開放型,將難以獨善其身。面對如此前景,最好策略是綁好安全帶,為衝擊做好準備。

原文刊於:am730 2016-01-29

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2016年1月28日星期四

桑德現金差額之疑問

停牌多時的桑德國際(967)終於復牌,復牌後股價急跌,若以收市價計,股價暴瀉了62%。桑德之所以停牌,原因是前核數師德勤在審核2014年財務報告時,發現銀行存款與公司賬簿出現20億元(人民幣,下同)差額。為此,桑德聘請了法證會計師調查事件。部份調查結果節錄如下:

「現金差額是本公司通過其代理人桑德集團就潛在收購兩間中國水處理公司(即潛在收購)於 2014 年 11 月前後支付的人民幣 20 億元競買誠意金而引致。該等交易被遺漏記入公司會計記錄。」

至於為何會漏記,報告這樣寫道:

「當時,本公司的首席財務官(「CFO」)兼執行董事王凱先生(「王先生」)決定將相關交易暫不入帳,原因是他先觀望潛在收購可否在 2014 年底完成,如果可以完成,該等競買誠意金將會全部退回給本集團。然而,由於他的疏忽及/或工作量大,他已經忘記了跟進潛在收購的進展情況及在德勤於 2015 年初執行審計現場工作前記入相關會計分錄。」

就上述發現和解釋,瓜瓜有幾個不明白的地方:

1) 截至2014年12月31日,桑德的銀行結餘及現金只有19.68億元,若加上20億元誠意金,未支付前的手頭現金接近40億元。好了,桑德一下子動用公司一半現金,CFO居然忘記跟進,看來他必定很忙。但重點是,桑德的會計部應不只CFO一人吧?再者,CFO也不會親自做賬,對吧?若然如此,為何沒有會計部職員提醒他?

2) 或許你會說,可能連會計部職員也不知道。可是,按一般會計程序,公司賬簿必定與銀行月結單對數,任何不一致的地方和錯漏必需及時跟進。桑德是上市公司,相信其會計部必定曾進行對數。換句話說,會計部應知悉現金差額。有趣的是,為何差額未處理好,他們仍將賬簿交予德勤審核?

3) 桑德認為,若董事對上市規則更為熟悉的話,現金差額一事應可以避免。可是,按調查結果,現金差額基本上是會計處理問題,不明白此事與董事熟悉上市規則與否有何關係。

無論如何,桑德的故事說明,一旦市場對企業的管治能力失去信心,投資者會毫不留情地透過市場向管理層說不。

原文刊於:DBC博客 2016-01-27

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2016年1月27日星期三

瑞年財務有乜問題?

圖為瑞年主席王福才。(資料圖片)
瑞年國際(2010)最近遭沽空機構Glaucus三度發出報告狙擊,質疑其實際銷售額及純利與年報不符。瑞年就此發出公告,對多項指控作澄清和反駁。雖看過雙方公布的觀點和論據,但礙於手頭資料有限,無法判斷誰是誰非。但就瑞年財務表現和狀況,有幾個有趣地方可寫一下。

首先是應收帳和營業額比例奇高,且比例續升。如去年上半年,年化後比例是34.9%,即每賣出100元(人民幣,下同)產品,年結有34.9元帳款尚未收回。比例如此高近年才現,如2010年和2011年分別僅23.8%和25.1%。之後續年轉差,2012年和2013年分別升至28.9%和29%,到2014年更飆升至35.8%。比例高企是行業特性嗎?看來不是,看看內地其他保健品股於2014年應收帳和營業額比例,健康元(600380)21%,九州通(600998)僅12.4%,江中藥業更僅3.9%。

其次是應收帳不斷上升,如2013年和2014年,應收帳結餘分別增8.8%和33.8%。但營業額同期增幅分別僅8.4%和8.8%。前者升幅大於後者,應收帳周轉期無可避免增加,2013年和2014年分別為102天和114天,去年上半年續增至124天。與瑞年一般給予客戶90天信貸期相比,應收帳回收明顯滯後。令人擔心的是已到期但未減值應收帳續增,2013年是1.43億元,對營業額比例僅7.5%,到2014年增90.8%至2.72億元,對營業額比例升至13.2%,即每賣100元產品就有13.2元是過期欠款。上述數值變化反映應收帳質素惡化。

應收帳周轉期增加反映資金回籠時間加長,這解釋為何瑞年流動比率(即流動資產除以流動負債)逐年下跌,如2012年有5.5倍,2013年減少至3.5倍,到2014年和2015年上半年分別只有2.1倍和2.7倍。另一個有趣地方是投資活動現金流。從2012年至2014年,瑞年將經營活動所得現金流全數用於投資。如2013年,從業務賺取的經營活動現金流6.23億元,投資所用現金流則是6.18億元,包括4.52億元用於購置物業、廠房及設備,及1.1億元購置土地。又例如2014年,經營活動所得現金流6.47億元,但投資所用現金流卻是6.82億元,包括4.59億元用於購置物業、廠房及設備及2億元用在收購附屬公司。難怪瑞年資產總值年年升,2013年增25.7%至46.1億元,2014年更增28%至59.02億元。

花費那麼多在投資上,就算未能提升資產回報,至少也該維持現狀才對吧?無可否認,瑞年近年純利增長不俗,如2012年、2013年和2014年股東應佔溢利分別是4.66億元、4.93億元和5.74億元,溢利率則分別有26.5%、25.9%和27.9%。但資產回報率卻連續下降,2012年至2014年的3年比率分別是13.5%,11.9%和10.9%。換句話說,錢是賺多了,但在資產使用的效率上卻轉差。

既然經營所得現金全數用於投資,業務如何周轉?答案是靠融資,且金額漸大。於2013年,瑞年從銀行借入5.68億元貸款及發行可換股貸款票據獲1.57億元,共籌得7.25億元。於2014年,瑞年再從銀行借入10.25億元貸款。到去年上半年,除2.61億元銀行借款及8,472.1萬元購股權發行股份外,瑞年更配股籌得5.29億元,短短6個月融資額共8.75億元。借貸增加,瑞年借貸對股本比率由2012年的5.9%激增至2014年的24.1%。但配股關係,去年上半年稍回落至17.8%。綜合而言,雖然財務報告顯示瑞年盈利能力奇高,如2014年毛利率高達70.1%,反觀上述幾間內地保健品股只在7.1%和59.1%之間,但在應收帳和投資管理上似乎有待改善。2015年的表現如何,留待全年業績公布後繼續探討。

原文刊於:am730 2016-01-27

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2016年1月25日星期一

會計究竟做甚麼?

最近收到讀者來函,說自己數學好,而且討厭商科,因此打算選修會計,畢業後投身會計師行列。或許會計師整天與數字為伍吧?不少朋友誤以為做會計需要數學叻,而且只會專注在賬簿和報告上,會計以外的其他事情,可以完全不用理會。

所謂「會計」,其意是「匯總」和「計算」,即是將數字匯總和計算以提供訊息。例如現金賬,將一天的每筆收入記在賬內,加總起來就是當天的總收入。之後將現金拿到銀行存放,這筆支出記在賬內,與當天總收入相減後得出的就是現金餘額。從上述例子可以看到,記賬只須運用「加」和「減」。

當然,有時也會使用「乘」和「除」,例如單價乘以銷量得出銷售收入,又例如溢利除以股份已發行股數得出每股盈利。可是,相對起來還是加和減居多。所以,若喜歡通過演算去解決問題,那叫做「數學」。將數字加加減減搬來搬去的,才叫做「會計」。

另一方面,會計專業發展至今,功能已不再是單純「簿記」,而是提升至財務管理和策略。會計師不能只顧埋首於賬簿,而是要參與管理。因此,現今的會計課程不單涉獵會計原理,財務會計,管理會計等課目,還要修讀其他商科如經濟、統計、財務管理、資訊科技應用、稅務策劃、審計、公司法、商業法等。若不喜歡商科,修讀時會倍感艱難,根本撐不下去的。

欲深入了解會計是何物,瓜瓜有個好介紹。香港大學專業進修學院 ( HKU SPACE ) 最近出版了一部網上書籍,名為《會賢集 4 - 會計專業三大支柱》,全書輯錄了29篇文章,主要描述和剖析財務會計、管理會計和審計三個範疇。不論是會計學生還是有意修讀,或者現職會計還是準備入行,不妨細閱內容,對職業生涯規劃肯定有幫助。

原文刊於:Education post 2016-01-22

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2016年1月22日星期五

會計專業三大支柱

現今會計專業分財務會計、管理會計及審計三大類。
從事寫作多年,承蒙讀者信任,經常收到來信問前程。瓜瓜不是風水師傅,這裡的前程是指會計升學和就業問題。每當有讀者朋友想入行,瓜瓜例必先問對方一句,為甚麼選會計?說來有趣,十之八九皆回答:「我喜歡數學」。將「會計」和「數學」畫上等號是天大誤解,為了不讓讀者誤入歧途,或者對會計工作期望不至有太大落差,因此每次均不厭其煩解釋兩者的分別。

為了易於明白,以數學和會計用計算機做引子最好不過。不妨到書店飾櫃找來對比一下,就會發現數學用計算機有很多不同函數鍵,而且密密麻麻,按鍵時要小心翼翼避免按錯。會計用的計算機則比較簡單,鍵盤設計與一般計算機無異,唯一分別是設有「孖零」和「GT」鍵,以及那個特大的「加號」鍵。從計算機的設計可以說明一點,會計以「加」為主,因為會計的性質是將特定數字匯總和計算以提供資訊,並不像數學般通過演算去解決問題。所以,會計基本上只需懂加減乘除已經足夠。

但與其說會計是「計數」,倒不如說是「搬數」。聽聞某著名經濟學者曾說過,會計只是無無聊聊將數字搬來搬去,更有人批評會計對社會毫無貢獻。此話差矣,會計為企業管理層提供財務訊息,會計準則更令企業間的數據可以互相比較,若沒有會計,投資者無法取得資訊做決策,相信投資市場未必能有今天的規模。

現代會計的歷史在此不贅,但會計專業發展至今,已由最初的帳房先生演變成財務管理決策者。當今會計專業大致可分做三條支柱,包括財務會計、管理會計和審計。三者功能各異,財務會計主要是收集數據,然後按會計準則編製各式財務報表,供外部使用者如投資者、債權人、政府和監管機構等做決策。

管理會計主要按企業的經營理念收集和分析數據,然後編製各式管理報表,供企業內部使用者做決策,如預測、規劃、控制和考核等。有別於財務會計只著重財務數據,非財務數據也包括其中。如銷售收入,財務會計最關心是銷售額,如交易是否全數入帳、截數是否妥善、商品所有權是否已轉移至買方、收入是否已實現或可實現等。管理會計則關心銷售收入如何組成,如研究銷量與單價變化,區域或分部的銷售分布和表現,實際和預算營業額比較等。

至於審計,簡單而言就是為財務報表做認證。獨立核數師通過證據搜集和分析,評估企業財務報表是否按會計準則編製。此外,審計分支還包括內部審計和資訊科技審計等,其功能主要是協助企業管理風險。

若想進一步了解會計專業,特別是現在及考慮修讀會計的學生,及現職或準備入職的會計從業員,不妨參考《會賢集4——會計專業三大支柱》。此書由香港大學專業進修學院(HKU SPACE)負責編著,並以網站形式出版(網址:http://3accountingpillars.com/)。全書由29位業界翹楚撰文寫成,深入剖析財務會計、管理會計和審計各方面。瓜瓜不是甚麼翹楚,但有幸參與其中,需要感謝游紹永教授。雖然未有機會與游教授會面,但對他的著作心儀已久,如《會計通識101》,以淺白的語言講解會計專業。又例如《選擇題學會計:必修概念100題》,以輕鬆的筆法解釋深奧難明的會計詞彙,是會計學生以至從業員的好工具。於今年初,游教授從服務逾10年的HKU SPACE退休,加入明德學院擔任Domain Coordinator,以繼續貢獻本地會計教育。在此謹祝游教授退休生活愉快,身體健康,好好享受弄孫的樂趣。

原文刊於:am730 2016-01-22

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2016年1月20日星期三

林日曦回購黑紙要幾多錢?

圖為黑紙旗下毛記電視。
萬華媒體(426)早前發出公告,表示控股股東Comwell Investment即世界華文媒體(685)間接全資附屬公司,有意向獨立第三方出售萬華股份。萬華是本地報業股,主要收入來自雜誌出版,旗下雜誌包括歷史悠久的娛樂雜誌《明報周刊》,還有其他如講車的《Top Gear極速誌》及講錶的《MING Watch明錶》。若論近期人氣之盛,就不得不提廣受青年歡迎的雜誌《黑紙》和《100毛》,及網絡媒體平台毛記電視。它們均由黑紙有限公司(下稱黑紙)創辦,目前萬華則持有黑紙10%股權。

黑紙可算是本地出版業奇葩,人人說在香港搞雜誌等於倒錢落海,黑紙卻以行動反證。記得其中一位創辦人曾說過(忘了是哪一位),他們希望辦一份真正給青年看的雜誌才出版《黑紙》。現在回看,他們成功了。按萬華2015年年報披露,黑紙去年收益2,119.4萬元,除稅後溢利797.7萬元。計一計數,溢利率高達37.6%,即每賣出100元能賺37.6元,香港那份雜誌能有如此佳績?香港是抄襲之都,當有一人成功,其他人例必爭相仿傚,街頭小食和食肆就是一例。但奇怪的是市面上竟沒有《黑紙》和《100毛》類似雜誌。無他,因黑紙與時並進不停求變,不會停下來等待對手追上。

世界華文媒體有意出售萬華的消息出來後,有傳黑紙或染紅。就此創辦人之一的林日曦說要「傾家蕩產買番先」。究竟林生需要準備多少資金,才能購該10%股份?要回答這個問題,我們首先要知道黑紙現在值幾多錢?

於2012年2月,萬華以100萬元買入黑紙10%股權,若以此作價推算,黑紙當時價值1,000萬元。但事隔4年,要估算黑紙現值,最好以「絕對估值法(Absolute valuation)」進行。可惜此法需通過現金流貼現模型(Discounted cash flow model)計算,即先找出黑紙未來每年淨現金收入,再按合適貼現率(discounted rate)轉化為現值(Present value)。礙於資料所限,我們無法用此法。

既然如此,我們不如使用較簡單的「相對估值法(Relative valuation)」,如以萬華目前市盈率(Price to earnings ratio)來推算黑紙的現值。但由於萬華去年出現虧損,故沒有市盈率,唯有退而求其次以市銷率(Price to sales ratio)做估算。目前萬華已發行股數為4.01億股,以今年本月13日收市價1.45元計算,萬華市值為5.81億元,與去年營業額1.79億元相除,市銷率為3.2倍。黑紙同期收益是2,119.4萬元,假設其市銷率與萬華相同,黑紙市值約為6,873.3萬元。若與2012年的1,000萬元比較,黑紙在4年間升值了587%。

除此以外,我們不妨以市帳率(Price to book ratio)做參考。雖然黑紙並非資產密集行業,但市賬率仍有一定參考價值。截至去年9月底萬華資產淨值1.62億元,除以5.81億元市值,市帳率3.6倍。按萬華2016年中期報告披露,於黑紙之權益淨額372.6萬元,以持股10%倒算,截至去年9月底黑紙總權益(或資產淨值)約3,726萬元。假設黑紙市帳率與萬華相同,黑紙現市值約1.34億元,較2012年升值1,237%。留意萬華現價受賣殼消息刺激而造好,以此推算黑紙市值略不妥。若以萬華去年底收報0.85元計,市銷率和市帳率分別為1.9倍和2.1倍,以此計黑紙市值將分別為4,029.2萬和7,839.8萬元。

若與其他媒體股比較又如何?如文化傳信(343),同期市銷率和市帳率分別為59.2倍和6倍,以此計算黑紙的市值將分別高達2.22億元和12.54億元。例如A8新媒體(800)目前市盈率為62.1倍,以此計算黑紙市值將為4.95億元。或許你會說黑紙市值過億太誇張,但黑紙本身已是一個傳奇,開創另一個傳奇並不困難。無論如何,以萬華去年底前市值計算的結果似乎較合理。若林生要回購黑紙股權,最保守估計至少需400萬元才成。

原文刊於:am730 2016-01-20

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2016年1月15日星期五

山水水泥手尾長

山水水泥截至去年6月貸款約195.8億元人民幣,圖為其年報。
「寶萬之爭」在內地鬧得熱烘烘,寶能集團之所以成功,全靠看準萬科企業(2202)股權分散的弱點,無聲無息的在市場上收集股份,最後成為萬科第一大股東。

其實山水水泥(691)的經營權爭奪戰也頗類似,天瑞集團(天瑞水泥(1252)的母公司)在市場密密收集股份,然後搖身一變成為山水的大股東。

當然,論金額兩者不能同日而語。目前天瑞持有山水約28.16%股份,假設每股買入成本為4.5元,即2015年1月至4月中的平均收市價,投資成本約42.82億元。至於寶能,據聞他們斥資約360億元(300億元人民幣)購入萬科24.26%股份,絕對是「蚊髀和牛髀」。然而,兩者的共通點在於「刀仔鋸大樹」,天瑞以山水五分一市值之價錢取得大股東地位,寶能就更厲害,只動用相當於萬科七分一市值的資金就成功。

有趣的是,寶能目前雖是萬科大股東,但要全面入主萬科似乎不可能。反觀山水經營權爭奪戰在最近終於有結果,在2015年12月1日舉行的股東特別大會上,原董事長張斌遭罷免,並由天瑞支持的李留法接任。另外,董事會也來個大換血,原董事相繼落馬,空缺全數由天瑞一方補上。

以為一切皆塵埃落定,豈料好戲還在後頭,山水於去年12月3日發出自願公告,指前董事長張斌和前董事張才奎涉嫌連串非法行為及違反受信人責任,因此已指示律師向他們展開法律程序。不過,新管理層入主山水時遇到阻滯,例如接管山水旗下子公司山東山水期間發生暴力事件。根據公告披露,山東山水某前任董事連同一群黑幫成員強行闖入總部,破壞辦公室內財物之餘還襲擊員工。山水表示已即時向當地公安報案,涉事者也被公安帶返查問及調查。另外,雖然新管理層已接管山東山水超過100間工廠,但其山東總部和5間工廠仍由前管理層控制。又例如接管香港辦公室時,新管理層發現公司若干帳簿、紀錄及重要文件如公司印鑑和印章不翼而飛,而且也未能在公司的電腦內取得任何電子數據。為此山水報警求助,據報商業罪案調查科已著手調查。

沒有會計帳簿和紀錄固然麻煩,但仍可解決,最令人擔心是山水債務問題。如由山東山水發行的「15山水SCP001」債券,因山水未能按約定籌措足額償債資金,導致不能按期足額償付,債券持有人富國基金已向上海市第一中級人民法院提出訴訟,首次聆訊將於本1月20日進行。據內地媒體報道,「15山水SCP001」為超短融資債券,發行總額20億元(人民幣,下同),期限7個月,票面息5.3厘,兌付日為去年11月12日。以此計算應付本息共約20.61億元。山東水泥還有3筆中期票據分別為「13山水MTN1」、「14山水MTN001」和「14山水MTN002」,期限均為3年,總額為40億元。不單如此,董事會改組觸發2020年票據回購,此票據的本金為5億美元(約39億港元),息率為7.5厘。按發行條款,山水需要以票據本金101%加應計未付利息購回。

截至去年6月,山水長期及短期借款共195.86億元,較2014年12月底增21.3%。去年上半年財務開支達8.09億元,較2014年同期增44.5%。但經營環境惡劣,期內錄2.39億元經營虧損。即使不計算管理和銷售費用,期內毛利僅7.33億元,不要說還債,山水能否應付借貸利息也是疑問。天瑞雖於上月底向山水借出6,100萬元,並且保證山水將具備足夠資金以履行2020年票據的回購。可是,經營表現一日不改,山水的債務問題難以解決,看來天瑞還要花頗長時間來執手尾。

原文刊於:am730 2016-01-15

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2016年1月14日星期四

也談熔斷

近日不少朋友都寫過熔斷,瓜瓜也來湊熱鬧說三道四一番。

朋友最近傳來Whatsapp短訊,內容並非什麼洗頭艇,而是關於內地的熔斷機制。現原汁原味轉載如下:「有很多朋友問熔斷的英文怎麼說?查了下字典,英文解釋是Financial Unusual Ceasing Kit,字面解釋是非常規金融停止工具。簡稱FUCK。好比今天,15分鐘就停止FUCK了。」
上述短訊只是笑話一則不必當真,因熔斷機制的正確英文名稱是「Circuit breaker mechanism」。相信不少朋友都說過,所謂熔斷即是我們常講的「燒灰士」或「跳掣」。略懂電工的都會知道,若然家裡因跳掣而停電,我們不應立即撻翻個掣,而應檢查全屋電器。當然,找位電工師傅檢查一下方為上策。

好了,看看內地的熔斷機制,當滬深300指數漲跌5%,交易將暫停15分鐘,若恢復交易後指數繼續漲跌並達至7%,交易將立即暫停直至收市。問題來了,5%至7%這個間距其實不大,而且15分鐘冷靜期略嫌太短。試想想,當某股票的股價下跌了5%而暫停買賣,在恐慌情緒未及時消散下,恢復交易後投資者必然是爭相沽貨,再下跌2%絕非難事。過去兩次的經驗清楚說明了這一點,內地熔斷機制根本沒有給投資者機會冷靜,因間距太窄反而令投資者更恐慌。

還有一點,因香港市場沒有熔斷機制,A股市場熔斷後,內地投資者自然在香港市場繼續沽貨以減低風險,這也解釋為何港股高成交下跌。經過這次熔斷機制風波,外地投資者會否對內地股市起了戒心,我們需密切留意。但風波同時突顯香港市場成熟的優勢,即使市況如何波動,仍能有序運作。

原文刊於:DBC博客 2016-01-09

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2016年1月13日星期三

同新中私有化計下數

圖為新世界中國於內地的項目。
自新世界中國(917)於2014年私有化失敗後,新世界發展(017)今年重推方案。有別於上次採用的「協議安排」,這次轉為門檻較高的「全面收購」。說門檻高,因前者只須在股東大會上有七成半獨立股票舉手贊成,並且以投票權計不超過一成獨立股東反對就成。反觀後者,若要成事不單須獲得九成股份贊成,而且還要取得超過九成獨立股東之股份同意。

新世界發展捨易取難,相信是吸取上次教訓。在2014年私有化一役中,雖獲99.84%獨立股東股份贊成,但當日出席股東大會的749位獨立股東,有494位(即65.95%)反對。按新中註冊地開曼群島的法例,投票結果需按人數而非股份數目計算,最後令私有化計劃告吹。既然上次有逾九成獨立股東股份同意私有化,而全面收購議案則以股份數目投票,相信新方案通過的機會較高。

是次私有化每股作價7.8元,而且以現金支付,於新中小股東而言,究竟應否贊成私有化?我們先計下數。假設小股東剛在停牌前的6.21元買入新中股份,若私有化成功,即可賺取1.59元或25.6%溢價 。按今時市況莫說要賺溢價,不虧本已偷笑。但我們仍要計算溢價是否合理。

首先計算否決私有化機會成本。如私有化失敗,撇除股價升跌不說,小股東需考慮的就是股息。以2015年財年派發的每股0.03元股息計算,1.59元溢價相當於股息的53倍。換句話說,若未來幾年每股盈利及股息派發比率不變,溢價相當於53年股息。故不考慮股價變動而單看股息的長線投資者,私有化贊成票投得過。以每股盈利來計算又如何?2015年財年為每股0.3814元,1.59元溢價相當於每股盈利的4.2倍,假設每股盈利全數反映在新中股價,及往後幾年每股盈利不變,要賺取1.59元溢價需等4.2年。若股東投贊成票就不用等,即時可賺取溢價。

若以每股資產淨值作考慮呢?截至2015年6月30日,新中資產淨值為646.19億元,扣除38.37億元非控制性權益,並以當日86.89億股已發行股份計算,每股資產淨值約6.995元,私有化作價高出每股資產淨值約11.5%。值得留意,由於0.03元末期股息已於2014年11月23日派發,扣除後的每股資產淨值將為6.965元,作價高出每股資產淨值的比率將增至12%,反觀新中停牌前股價與每股資產淨值存在11.2%折讓,單看此點方案已贊成得過。

但上述每股資產淨值已是6個月前的事,由年結至今肯定出現變化。特別是新中持有大量物業,當中包括土地使用權、投資物業、持作發展及出售的物業等,截至2015年6月底總值達到819.83億元,佔總資產約61%,目前的公允值可能高於或低於此數。還有一點,除非新中在新財年上半年出現虧蝕,否則資產淨值必然增加,加上早前新中聯同新世界向恒大(3333)出售若干樓盤,現時的資產淨值很大可能上升。因此,作價與每股資產淨值之間的溢價將會收窄,甚至有機會變成折讓。

綜合而言,除非新中每股資產淨值現大變動,初步看私有化對小股東有利,特別是上述溢價之計算基於新中停牌前價格,但新中近兩年股價均低於6.21元(2015年12月30日至31日除外),若股東是在早前買入,溢價將更高。再者目前股票市況極差,私有化確實給予股東套現機會。

一個有趣現象,私有化方案公布後,新世界股價跌4.4%,看來市場認為方案對新世界不利,或與作價有關。是次私有化涉資最高達214.54億元,新世界雖打算以內部資金支付,但已從滙豐獲214.67億元信貸融資。近日某大行指私有化將令新世界負債比率由目前24%升至34%。

新中股價上升但新世界股價卻下跌,是否意味作價過高,私有化贊成得過?

原文刊於:am730 2016-01-13

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2016年1月12日星期二

會計職場危與機

職業訓練局最近發表《2015年會計業人力調查報告》,指目前從事會計的人數為10.3萬人,當中經理級職位 ( 包括合夥人或總監,高級經理和經理 ) 有2.4萬人,非經理級職位 ( 包括主管,文員和培訓人員 ) 則有7.9萬人。將過去幾年的人數作比較後,發現經理級職位的增長節節上升,2011年、2013年和2015年的增長率分別為3%、8%和12%。非經理級職位則反過來持續放緩,2011年和2013年分別為3%和2%,2015年更倒退1%。

上述數據反映一點,近年市場對會計專才的需求起了變化,經理級職位愈來愈吃香,基層職位則漸見飽和。其實想想也是,現在電腦應用科技發達,例如為企業做賬,從前要十幾二十人才成,埋一盤數動輒一頭半個月。現在呢?一部電腦已經綽綽有餘,而且彈指間就能編製各式各樣的報表,特別是世界瞬息萬變,準確而且快捷的會計訊息至為重要。

經營環境複雜多變,企業對會計專才的要求不再是賬房先生,甚至已不是為管理層出謀獻策,而是提升到財務管理的層次。不妨看看各大上市公司管理層的履歷,就會發現不少董事擁有會計學歷甚或會計師資格。

基層職位開始飽和,反觀經理級職位需求愈來愈大,加上目前招聘會計人才並不容易,例如經理職位,每1000個就有23個空缺,這就是現在會計職場的危與機。如何應對?裝備自己由會計C變身成會計師,看來是唯一法門,因報告指出,超過70%的經理級職位需求具備會計學位,需要會計師資格的經理級職位則超過60%。

你準備好未?

原文刊於:Education post 2016-01-08

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2016年1月8日星期五

貴金屬價格對紫金礦業的影響

金價去年跌約10%。 (資料圖片)
早前貴金屬價格屢屢下跌,例如黃金和銀於執筆之日(2015年12月23日)的價格分別為每安士1,074.21美元和14.34美元,較去年初(2015年1月2日)下跌約10%,礦業股因而持續捱沽。例如紫金礦業(2899),同日的收市價為1.98元,較去年初的2.21元下跌了10%。股價與貴金屬價格的跌幅相若,相信不少投資者以貴金屬價格變動來預測紫金的盈利。這種方法有用嗎?於分秒必爭的股票市場而言,其好處就是快而且易於計算,但壞處是不可靠。

何解?不論是甚麼企業,收入必然由「單價」和「銷量」所組成。貴金屬市價下跌,紫金產品的單價當然也隨之而下降,但同時可能刺激銷量,情況就如2013年的搶金潮一樣,為周大福(1929)和六福(590)等珠寶商帶來可觀收入和盈利。無論如何,我們不妨看看紫金由2015年1月至9月的營運表現,嘗試分析貴金屬價格下跌對其影響。

先說收入,期內達到611.98億元(人民幣,下同),較2014年同期增加50.7%。一如所料,各項貴金屬產品的單價均出現下跌,跌幅最大是「礦山產銀」和「礦山產銅」有17.2%,最小則是「礦山產鋅」有8.1%。唯一例外是「冶煉產鋅」,單價較2014年同期略升1.7%。至於佔收入超過一半的「冶煉加工及貿易金」,單價的跌幅為8.3%。單價幾乎全線下跌,但收入卻倒升,那必然是銷量增加吧?對!增幅最高是「冶煉加工及貿易金」,期內銷量增加125.8%。此外,佔收入18%的「冶煉產銅」和14%的「礦山產金」,銷量也分別增加9.7%和7.9%。綜合而言,由於期內「價跌量升」,核心產品「冶煉加工及貿易金」的銷量尤其出色,完全彌補了單價的跌幅。

雖然收入不跌反升,但期內營業成本增加63.2%,升幅較收入更高,令綜合毛利率大跌6.9個百分點至僅得8.7%。即是說,每100元收入當中,2014年能賺取15.7元毛利,2015年僅賺到8.7元。細看各產品的毛利率,核心產品「冶煉加工及貿易金」減少0.3個百分點至0.19%,「冶煉產銅」減少1.1個百分點至0.9%,「礦山產金」減少1.6個百分點至36.5%。由於上述三大產品的收入已佔總收入超過80%,難怪將綜合毛利率拉低。其實想想也是,採礦和冶煉需要重型機械設備,單是固定資產的折舊已經不輕,還有爆破、運輸、原材料耗用、公共設施開支和工人薪酬等,固定成本佔銷售成本的比例相信不低,當產品單價下跌時,毛利率不跌才怪。

盈利能力下降,連帶令毛利減少16.1%至只有53.34億元,加上管理費用和財務費用分別增加7.6%和35.1%,未計公允值變動和投資收益的營業利潤減少44%至15.9億元。管理費用之所以增加,主要是部分子公司開始投產、早前併購的單位開始入帳,以及折舊和研發開支高企。財務費用上升則是匯率波動造成匯兌損失,以及融資規模增加所致。可幸的是,因期貨套期保值盈利增加,公允值變動和投資收益的淨額因而增加2.9億元,營業利潤最終只減少29.1%至23.39億元。計入營業外收入和支出,所得稅和少數股東損益後,股東應佔利潤有16.92億元,較2014年同期減少14.1%。

歸納上述各點,貴金屬價格下跌雖然刺激銷量,令紫金收入不跌反升,但同時影響產品單價,繼而降低產品盈利能力。再者,相信紫金的固定成本水平頗重,毛利和營業利潤均下降,導致股東應佔利潤下跌。

原文刊於:am730 2016-01-08

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2016年1月6日星期三

東芝如何造假數

東芝被揭發誇大盈利。(資料圖片)
日本老牌企業東芝(東京證券交易:6502)被揭會計造假,由2008年至2014年的7個財政年度,營業額合共谷大了149億(日圓,下同),除稅前盈利更誇大合共1,518億圓。除了管理層需要大換血外,東芝還可能面臨巨額罰款,其上市資格更有機會被撤銷。

這宗會計醜聞之所以被揭發,日本證監會可謂居功至偉。據報他們收到東芝的內部舉報,於去年2月引用證券條例,調查東芝工程業務的會計處理手法。同一時間,東芝也自行展開內部調查,結果竟然是愈揭愈臭,發現其他業務也有造數之嫌。由於事態嚴重,東芝於同年4月成立獨立委員會,就公司會計帳目的處理手法作全面調查。情節是否有點像《半澤直樹》?最後委員會於去年7月發表調查報告,內容長達逾320頁,詳盡披露造數方法和醜聞成因。看到如此難得的企業管治教材,瓜瓜豈可錯過,把報告生吞活剝後寫成此文,與讀者朋友分享。

先講造數方法,概括可分4類。第一類是濫用會計估算,對一些承造工程如土木工程、基建及造船項目等,故意將收入提早確認,並將成本和相關預備延後入帳,藉此誇大盈利。東芝採用「完工百分比法」為合同入帳,此法需按完工進度確認合同收入和成本。但量度工程進度難免需估算,造就造數機會。於2008年至2014年,營業額和除稅前盈利因此分別被高估128億圓和477億圓。

第二類較複雜,主要通過個人電腦業務零部件買賣來「製造」盈利。目前東芝的電腦由ODM廠商負責生產,東芝同時以售賣形式向廠商提供主要零部件包括CPU、硬盤、光盤、記憶體和顯示屏等。說是售賣,當然涉及價錢。如一件零部件採購價是50圓,東芝以300圓賣給廠商,其差額250圓稱之為「Masking difference」,並暫記在東芝應收帳內。當生產完成後,廠商以320圓把製成品賣給東芝。由於當中有250圓是Masking difference,與應收帳互相沖銷後,餘下的70圓就是產品的實際生產成本。有此安排,本意是不欲競爭對手從廠商中得知零部件的真正價格。但東芝用這點向廠商出售額外零部件,將多出來的Masking difference與實際生產成本沖銷,造成生產成本低企假象,2008年至2014年稅前盈利因而被誇大合共592億圓。

第三類較簡單,就是在營運開支做手腳。涉及視像產品業務,造假範圍極廣,由日本以至海外分部也牽涉其中。手法並不高明,如中國、歐洲和美國分部未有按規定為某些營運開支(如推廣費和回扣)預先做撥備,及延遲為廣告、貨運等營運開支入帳。又例如日本和某些海外分部(歐洲,中東和亞洲)故意提高內部分銷價格,藉此製造虛假盈利,並將外判生產商給予的折扣提前入帳。於2008年至2014年,營業額和除稅前盈利因而分別被高估21億圓和88億圓。

第四類是半導體業務存貨估值,手法相對簡單,就是應做減值的存貨沒有做減值,以及已處理的殘舊存貨未有入帳。於2008年至2014年,除稅前盈利被誇大360億圓。

從上述手法反映多個業務和分部牽涉其中,看來會計造假在東芝內部相當普遍。相信是企業文化使然。最高管理層不但知悉造假,還常向下層施壓,務必令業務達預期目標。此外,東芝奉行下級絕對服從上級指示文化,即使下層看到會計問題也只能乖乖行事。東芝雖將近半管理層換掉,但陋習文化一日未改,類似問題難保不會再發生。令人擔心的是造假文化已存在多年,看來已根深柢固,東芝改革之路實在漫長。

原文刊於:am730 2016-01-06

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