2014年9月30日星期二

炒賣iPhone給香港甚麼啟示


上周五有報道指出,不少先達店「炒燶」了iPhone6。報道究竟有幾真確無法求證,不過,分析了連日先達和華強的「收機價」後,發現了一個有趣現象,雖然兩地的收機價隨時間而有所下跌,但兩地的價格差距(以百分比計算)不單沒有下跌,相反卻是在上升。

未進一步講解結果前,或許先講一下分析方法。首先,兩地的收機價均來自某一個網站,雖然沒有實地查證是否準確,但按身邊同事和朋友的放售結果,發現與網站提供的價格相差不大。分析的時間範圍由本月19日(即是iPhone6正式在香港開售之日)至本月25日。由於華強店以人民幣報價,為了方便分析,所有價格均以1元人民幣兌1.3港元折算。此外,由於是次手機推出了兩款型號,而且每款均有三種顏色和三個記憶儲存量可供選擇,因此,合共有18個款式。為了方便比較,每日的收機價格均以當日18款的平均數來計算。

就以本月19日的價格為例,18款手機在先達的收機價合共是23.1萬元,平均值就是12,839元。同日,18款手機於華強的收機價合共是22.44萬元人民幣,平均值是12,467元人民幣,以上述兌換價折算出來就是16,207港元。那麼,兩地差價就是3,368元(以16,207元減12,839元),而且是華強價的36%。將上述7天的數據造成折線圖,從圖中可以看到兩個現象。

首先,先達收機價(藍線)和華強(紅線)收機價隨時間回落。不過,若論幅度,先達收機價的跌幅較華強大。以本月25日為例,先達的收機價較本月19日跌了38%,反觀華強的跌幅只有33%。嘗試解釋這個現象,按以往炒賣模式,先達店先從散戶手中收集手機,然後以批量方式轉賣給華強店圖利。因此,先達收機價主要是參考華強收機價而釐定。這樣就可以估計,先達收機價是隨著華強價而回落。

可是,為何先達價的跌幅較大呢?相信是風險問題。假設先達店的利潤就是兩地收機價的差距,由於華強收機價必定會隨時間而下跌(因市場愈來愈多iPhone供應),先達店持貨愈久,利潤減少甚至虧損的機會自然愈大,加上將手機運到華強需要冒上關稅的風險,先達店要有利可圖,就要令利潤率隨時間增加。要做到這點,惟有大幅調低收機價,而且跌幅必定要比華強價更低。這就解釋了第二個現象,為何兩地價格差距(灰線)波幅不算大,但此值對華強價的比率(黃線)卻隨時間上升。

其實在這短短7日,兩地價格差距最大發生在正式開售日後的第二天,差距有4,027元,最小則發生在第四天,有2,114元。在第五天反彈至3,396元,其後兩天則分別維持在2,863元及2,943元的水平。若將差距與華強價相比,第一天的比率有21%,第二和第三天維持在26%,第四天突然回落至19%,第五天則大幅反彈至32%。雖然第六和第七天稍為回落,但也維持在27%水平。

從上述價格分析可見,作為「中間人」的先達店,按道理應有利可圖,但為何不少店主仍說要虧本呢?若果他們所言屬實,而非「出口術」企圖壓低回收價,最可能的原因,就是他們未能成功轉售收購回來的手機。為甚麼?因為現在資訊發達,不少香港散戶甘冒關稅的風險,而直接到華強放售(當然,若果將手機拆了盒扮成自用,風險相對低很多,但售價就可能低一些了)。此外,還有不少內地商戶,完全繞過先達店和華強店,自行來到香港直接參與收機。其實到銅鑼灣蘋果專門店外看看就能略知一二,後街坐滿了不少內地客,熱鬧情況尤如一個小市場。

與往年一樣,iPhone之所以能炒得起,因為兩地的法規有別。每當推出新手機,香港基本上沒有甚麼限制,內地則需要申請。可是,內地市場需求卻強勁,造就了香港「中間人」的角色。不過,由於香港資訊自由而且迅速,加上人和貨的流動相對上較自由,反而扼殺了香港中間人的生存空間。

梁特首曾經說過,香港要成為「萬能插蘇」,將內地與世界連接。不過,炒賣iPhone這個事例給了我們一個啟示,究竟香港這個「插蘇」⻆色,還可以繼續做多久呢?

文章來源:am730 2014-09-30

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2014年9月26日星期五

內審專業兩大發展障礙


本會會長馬振峰早前在此專欄,就港交所諮詢文件《檢討企業管治守則及企業管治報告:風險管理及內部監控》發表意見。馬總認為,倘若文件內建議真的落實,內審人才的需求於未來五年定必然翻倍。

此等情況似曾相識,說的就是美國早年實施的《Sarbanes-Oxley法案》(簡稱SOX),當中第4章的404節規定所有在美國上市的企業,每年必須出具一份內控報告,以評估企業在財務報道的內部控制(Internal control over financial reporting,ICFR)是否有效和足夠,企業的核數師同時需為這份報告進行核證。

港乏內審專業課程

各大企業為了符合法案要求,當時令內審人才的需求突然大增。在那個時候,只要稍為熟悉SOX的相關要求以及COSO內控架構(The Committee of Sponsoring Organizations of Treadway Commission),就會被各大企業爭相聘用。身為內審人,瓜瓜當然樂見內審專業在香港可以進一步發展,不過同時也擔心,究竟人才供應是否可以滿足未來需要。

在香港,沒有多少間院校舉辦內部審計的專業課程,大學會計課程也很少會將內審納入其中。至於專業會計師的訓練,也不會接觸到內審專業。坦白講,香港的內審人有點像孤兒仔,大多數都是無師自通,邊學邊做靠自己摸索,幸運一點的,則由僱主提供專門培訓以獲取相關知識。

此外,不少人對內審有個誤解,以為做過外部審計的就能當內審,其實不論工作方法和專業要求,外審和內審根本截然不同。不說別的,單說着眼點已經有很大差別。例如工作範圍,以COSO方法去劃分,一家企業面對的風險包括策略性、營運性、報道性以及遵循性。外審專注的只是報道性和遵循性內關於財報的一小部分,而內審則需要專注企業所有風險。又例如工作方法,外審講究「重要性原則(materiality)」。例如外審發現財報有某個錯誤,只要其金額不超出重要性水平,一般來說都不會影響審計意見。可是,內審還會考慮錯誤的原因及其再次出現的可能性(likelihood),若涉及到內控不足的話,即使金額低於重要性水平,也會視為問題並要求糾正。

「家族利益」最大阻礙

另一個障礙,就是企業文化。其實內審專業在香港已經發展了很長時間,但始終停滯不前。以個人所見和經驗,最大阻礙是華人的做生意文化,內審功能根本難以融入其中。特別是由家族管理的企業,「家族利益」往往凌駕一切,並且將之作為做生意的主要考慮因素。在此情況下,內審根本難以發揮其監督作用。

打個比喻,例如企業要做採購,最佳方法去規避「買貴貨」和「買次貨」的風險,「貨比三家」,即是找幾家供應商報價,然後從中選擇最適合的。可是,管理層為了家族利益,可能會以種種理由,將採購合約直接判給關連人士。遇到這種情況,內審只可以向管理層力陳利害,開明的或許肯放低家族利益而接納意見,若不幸遇到封閉守舊的,不單不肯改善,隨時更會認為內審在「挑戰」權威,視他們為家族利益之威脅。說到底,內審都只是一份工作,又有多少人有如此膽量,把飯碗拿出來做賭注呢?因此,在香港發展得比較好的內審大多數在跨國企業、政府和公營機構,在家族企業中做得出色的內審不是沒有,只是十分罕見而已。

若果香港要認真落實諮詢文件的建議,首要是企業肯摒棄家族經營模式。要做到這一點,現有的獨立董事委任制度就必須改善,因內審直接向審計委員會負責,而獨董是此委員會的主要組成部分,若獨董依然由自己人委任,小股東無權左右,就算內審如何利害,也只會形同虛設。

此外,加強人才培訓也是重點。最怕是內審人供不應求,濫竽充數的情況就容易發生。還有一點,記得港交所(00388)於2004年實施規定,要求每家上市公司,必須聘用一位合資格會計師為高級管理人員嗎?可是,到了2009年,卻以內地公司難以聘請為由取消了此規定。有此「前科」,怎不叫人擔心相同情況會否發生在內審專業身上。畢竟人才培訓是一項長期投資,社會和個人均需要付出資源的。所以,懇請港交所認真研究清楚,不要重蹈覆轍才好。

文章來源:《信報》年青有計 2014-09-26

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2014年9月25日星期四

恒大負債要點睇?


恒大地產(3333)最近公布中期業績,今年上半年淨負債率89.6%。但翻閱某大行研究報告,卻說此比率高達248%,為何兩者差別那麼大?此外,恒大期內純利94.95億元(人民幣,下同),按年大升45.8%。但期內股東應佔純利卻僅62.4億元,按年升幅也僅13.6%,為何那麼低?其實這兩個問題關係到恒大最近發行的永續票據(perpetual capital instruments)。

一般此類票據同時具有「負債」和「權益」兩個特徵。它像債券,發行人需按承諾向票據持有人派發利息。同時,它又像股票,票據既沒有到期日,發行人也沒有責任贖回,還有權遞延派息。由於這些特徵並不完全符合會計準則對「金融負債」的定義,故永續票據被歸類為「權益」。不過,投資市場並不這樣看,他們視一切與集團股東無關的融資活動為「負債」。因此,以會計角度計算出來的淨負債率會較低,以投資角度計算則較高。

或許示範一下計算方法。首先,淨負債率的算式是「借款減去現金後再除以權益」。截至2014年6月30日,恒大借款帳面值是1,517.81億元,減去362.3億元手頭現金和278.04億元受限制現金,淨負債877.47億元,與978.85億元的權益總額相除,得出來的89.6%就是恒大公布的淨負債率,代表在每100元扣除現金後的資產中,47.3元來自借貸,52.7元來自股東權益。另一方面,同期永續票據的帳面值是444.84億元,若視之為負債而不是權益,上述的淨負債將增加至1,322.31億元,而權益總額將減少至534.01億元,兩者相除後得出的247.6%,就是大行計算出來的淨負債率。換句話說,在每100元扣除現金後的資產中,71.2元來自借貸,28.8元來自股東權益。

這麼說,恒大的負債不是很高嗎?凡事都有兩面,負債未必一定是壞事,因為通過借錢來做生意,既能把規模做大,但可以保留公司的控制權。特別是地產生意,資本需求龐大,資金回籠時間又長,借貸就能解決這些問題。所以,當我們審視一家企業的負債是高還是低時,最好也看看其還款能力,以及融資成本對盈利的影響。

要看還款能力,我們可用利息覆蓋率(Interest coverage ratio)。今年上半年,恒大經營利潤167.8億元,減去4.58億元折舊和1.10億元攤銷,得出的除息稅折舊及攤銷前溢利(EBITDA)是173.49億元。與此同時,期內支付的利息開支(包括資本化利息及匯兌虧損和收益)合共是59.01億元,加上向永續票據持有人派發的18.84億元,總開支達到77.85億元,將EBITDA與之相除,利息覆蓋率是2.2倍,反映恒大有能力應付融資成本有餘。但此比率於去年同期有3.6倍,意味支付能力下降。

接著對盈利的影響,我們可用淨溢利率(Net profit margin)來衡量。今年上半年純利和收入分別是94.95億元和633.37億元,兩者相除後得出的15%就是淨溢利率,與去年同期的15.5%相若。但在會計上永續票據被視為權益,因此向持有人派發的18.84億元還未從純利中扣除,扣除後純利實際是76.11億元,淨溢利率也降至12%,與去年同期比較減少3.5個百分點。從上述分析可見,未計入永續票據的利息開支前,淨溢利率只是略降,計入後跌幅卻擴大,反映永續票據影響恒大盈利能力。

看看分部業績,恒大的大部分盈利來自核心房地產開發業務,假設永續票據全用於此,經營溢利與收入的比率將是20.4%,較去年同期的21.4%減少1個百分點,反映核心業務盈利能力稍為下跌,加上內地樓價下跌風險增加,難怪恒大最近宣布拓展大計,透露將涉足農業、畜牧、糧油和嬰兒奶粉等生意,並且有意發展成多元化企業。不過,恒大目前其他業務的表現似乎不太理想,以今年上半年為例,雖然收入激增145.5%至7.82億元,但分部業績卻錄得20.28億元虧損,較去年同期的6.59億元虧損擴大了207.7%。

純粹個人意見,多元化企業並不易為,僅僅是投資還是可以的,若過分參與經營或許令資源分散,特別是恒大計劃的新業務,其資金回籠時間一般都不短,會否增加整體流動資金需求,恒大需要多加留意。

文章來源:am730 2014-09-25

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2014年9月23日星期二

炒phone者言


在中學修讀過經濟的朋友,想必讀過張五常教授的《賣桔者言》吧?張教授拿自己賣桔、養蠔和養魚等經驗來講解經濟學說,寫得深入淺出,趣味盎然。因此,瓜瓜一直深信,學問需通過實踐才能做得出來,否則只會流於紙上談兵。蘋果公司(NASDAQ:AAPL)的新款手機iPhone6最近公開放售,在香港再一次掀起炒賣熱潮。雖然瓜瓜從未試過炒賣iPhone,但見同事和朋友們聞「phone」色變,人人眼裡像只有「$」,頓時勾起了好奇心,所以也學張教授般,通過實踐去探討當中奧祕。

瓜瓜是新手,而且志在參與不問收成,因此只會通過蘋果公司的網上服務,去預訂兩部手機。不過,從以往經驗得知,此法成功的機會率猶如中六合彩,所以特地先找了些資料來細閱,例如訂購程序、選機攻略、付款方法和如何放售等。

不要少看此步驟,例如原先以為訂購是以抽籤形式進行,後來才知道是先到先得。不過,自己還是棋差一著,沒有聽朋友的忠告,必定要使用蘋果設備去訂購才成,結果錯失良機(稍後才解釋原因)。

記得訂購當日身在公司,未到公開發售時間已經乖乖地耐心等待。有趣的是,在開售前的15分鐘,整層辦公室顯得異常寧靜,但因同事們摩拳擦掌,卻又充滿著一片肅殺之氣。到了3時正,立即登上網頁訂購,可是等了又等,那個「F5」鍵按了又按,網頁仍然顯示著「對不起」的系統訊息。正當失望之際,辦公室某處傳來雀躍之聲,原來隔鄰部門有同事成功訂購。此舉有如為我們打了支強心針,大家繼續嘗試,在30分鐘後,電腦終於見不到抱歉字句,而慢慢地換上訂購的畫面。到了此時,雖然iPhone6 Plus已經售罄,但仍可以選購iPhone6。選了顏色和容量後,滿心歡喜按那個「選取」鍵,豈料完全沒有反應(其後有科技網站說,蘋果公司網站的程式參數寫錯了),其他同事也遇到相同情況。

就在此時,有同事使用手機成功訂購,大家依樣畫葫蘆,紛紛拿出手機上網去,可是已經太遲,網頁顯示產品「暫無供應」。以為就此絕望,豈料同事不知如何找來一條連結,可以從另一個版面訂購得到64GB的iPhone6,不過顏色只限太空灰,雖然收貨日期在10月,但二話不說就訂購了。其後又有同事找到另一條連結,但只限於16GB的金色iPhone6,在幾乎沒有考慮下又訂購了。可惜這個訂單其後被蘋果取消,原因不明。

事後翻閱蘋果公司的公告,新款手機於預購首日的銷量達到400萬部,破了歷年紀錄。截至今年6月底,蘋果公司頭9個月的收入只上升5.4%,新手機銷情如此理想,本來可以將業績推一把,不過,由於他們的年結日在9月底,部分手機的付運日期卻在10月,因此,對今年業績未必有很大的幫助,但預料下年度首季收入的升幅將會非常可觀。造就是次佳績,蘋果公司的銷售策略應記一功。就以香港為例,若果首輪開售包括了內地的話,香港的炒風未必會如此熾熱。不要看輕這股炒風,因為人人認為轉售可以圖利,加上沒有太多時間考慮,所以才有那麼多人如瓜瓜般,既不問價也不考慮收貨日期就去認購。

最近讀了一篇關於iPhone行銷策略的研究文章,談到蘋果賴以成功的因素。例如定價,iPhone的價格屬於中高級數,並且以創新和潮流做定位。雖然iPhone6的規格被譏諷為「歡迎來到2012年」,但仍舊有不少顧客願意支付溢價去購買。不過,論最有趣還是「玩神秘」。

有沒有留意,但凡有新款型號發售,蘋果公司從不事前公開規格,但疑幻似真的小道消息卻不時滿天飛。例如今年2月,網上就傳出iPhone6的原型,說它比iPhone5s更薄更寬,並且將會推出4.7和5.5吋兩個版本,以及採用藍寶石水晶玻璃等。這些消息外洩,雖然不知道蘋果公司是故意還是全不知情,但卻製造了神秘感,並且在市場營造了「引頸以待」的氣氛。當新款型號公布後,就能吸引媒體大肆報道,而且也能製造話題。

總結下來,這次只能認購一部手機,究竟這次炒賣能否獲利,目前仍是未知之數。不過,蘋果公司肯定是贏家。

文章來源:am730 2014-09-23

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2014年9月22日星期一

請人出哲學


朋友早前找新工作,見到某大公司的招聘廣告,發覺不論經驗、學歷、專業資格和技能,自己完全符合要求,因此嘗試申請。一如所料,很快便獲邀面試。面試當日也異常順利,因朋友非常熟悉相關範疇,所以對答如流,而且與面試官談笑甚歡,自己也十分滿意面試的表現。

滿心歡喜以為定必獲聘,豈料最後未能如願。朋友不解,莫非有別的應徵者比自己更好?或許是吧,不過有一點要留意,企業但凡招聘,通常是請「最適合」而不是「最叻」的那一位。

舉一個真實事例,瓜瓜早年在某機構工作,當時部門裡有一個空缺,引來幾百人申請,當中不乏資優人才。可是,部門經理最後卻選了一位資歷平平的申請人。大感不惑下問他,答案有點意想不到,經理說:「一般來說,叻人比較進取,通過互相競爭,整體能力和表現也能提升。不過,部門已經有兩個叻人了,但升職機會只有一個,一個升了,另一個自然會離開。若果多請一個叻的回來,到時走的就會是兩個,勢必影響部門運作。況且,競爭過於激烈,衝突在所難免,定必影響部門和諧及團結。身為經理,不得不多想一步呀!」

其實道理不難明白,正如踢足球,若果11名隊員都是進攻型的前鋒,個個為了表現奮勇爭先,後防自然空虛,比賽能勝出的機會有多大可想而知吧?給經理指點過後,瓜瓜自始就明白到,請人應該找最適合的那位,而不是盲目要求最好。何謂最適合?這個沒有既定標準,還是要因時制宜。

工作多年的體會,確實引證了此番道理。其實請人或被請都講點緣份,不用計較得失那麼多。朋友,隨遇而安吧!

文章來源:Education post 2014-09-19

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2014年9月18日星期四

比亞迪純利二三事


比亞迪(1211)公布本年度中期業績,期內收入略為增加4%至252.15億元(人民幣,下同),可是,股東應佔純利卻下跌15.5%,至3.61億元。業績倒退,初時以為與成本和開支上升有關,但細看收益表,發覺根本不是這回事,因為各項開支對收入的比例沒有重大轉變,例如金額最高的行政開支,其比例只增加0.6個百分點至4.7%;又例如研究與開發成本,其比例只增加0.5個百分點至3.1%。就算將所有開支加起來,其總額佔收入的比例也只上升1.5個百分點至14.9%,此增幅差不多被毛利率上升1.3個百分點所抵銷。

這就奇怪了,純利不是「收入減去開支」而得出的嗎?既然收入增加,但純利反而下跌,怎可能不是開支增加所致?其實主要原因是「非控股權益」。或許先說一點背景資料,目前比亞迪有部分業務是經「非全資附屬公司」進行,例如擁有手機部件及組裝業務的「比亞迪精密製造」,以及高水平組裝業務的「比亞迪惠州電子」,皆是先通過投資控股公司「比亞迪國際」持有,比亞迪然後間接持有其65.76%股權,其餘的34.24%就是非控股權益了。根據會計標準,「比亞迪精密製造」和「比亞迪惠州電子」的帳目需要全數併入比亞迪,當計算出溢利後,才需要扣除非控股權益所佔的部分。

看看期內溢利,即是未減去非控股權益前的金額,本年度中期有5.62億元,較去年同期增加4.7%。不過,由於非控股權益所佔純利較去年同期大升83.8%,至2.01億元,兩者相減後得出的3.61億元才是股東應佔純利。

簡單來說,在每賺到的100元中,去年度上半年比亞迪股東應佔80元,非控股權益只佔20元。到了本年度上半年,比亞迪股東應佔純利減少16元,至64元,非控股權益應佔純利則增加16元,至36元。

非控股權所佔純利之所以增加,相信是「比亞迪精密製造」和「比亞迪惠州電子」的中期業績,較其他全資附屬公司好所致。換句話說,若以會計角度去看,比亞迪整盤生意的業績不單沒有倒退,實際上比去年同期還要好。不過,由於投資市場視非控股權益為借貸,因此比較重視股東應佔純利,就算比亞迪也以此來做財務指標,難怪大部分財經新聞都說,他們的中期純利下跌了。

撇開非控股權益,雖然比亞迪整體溢利增加,但經營活動的現金流卻出現淨流出,金額達到5.44億元,較去年同期的23.01億元淨流入相差28.45億元。究其原因,主要是期內營運資本出現重大轉變,當中以應收貿易帳款的影響最大,短短6個月增加20.2%,至157.93億元。

此外,應收帳周轉期也因而增加27天至106天。應收帳增加那麼多,中期報告沒有具體解釋原因,只說是平均餘額上升所致。個人相信與新能源汽車銷售增加有關。按報告披露,其銷量較去年同期增長6倍,銷售額更增加至27億元。由於新能源汽車以賒帳形式銷售,買家可於1至2年內分期付款。翻閱帳齡分析,帳齡介乎「7個月至1年」和「1年至2年」的帳款升幅最高,前者增加178.1%,後者則增加80.2%,這就引證了上述說法正確。

綜合來說,雖然期內新能源汽車表現出色,但由於傳統汽車銷售下滑,令汽車業務之收入倒退了6.5%,至119.38億元,分部溢利也因而減少23%,至4.15億元。此外,電池及光伏業務的收入和分部溢利也同樣下跌,前者減少3.9%,至23.64億元,後者更萎縮23%,至1.14億元。

不過,因手機部件業務增長可觀,收入增加21%至109.13億元,分部溢利更大升56.7%,至8.66億元,所以抵銷了上述兩個業務倒退的影響。

雖則如此,根據中期報告為本年第3季度所做的預測,傳統汽車業務將持續疲弱,加上太陽能業務仍然虧損,即使預期新能源汽車和手機部件業務維持增長,預計本年度1至9月的股東應佔純利將介乎3.61億元和4.11億元。與本年度中期股東應佔純利對比一下,意味第三季的最壞情況將會是「冇錢賺」,最佳情況也只是增加5,000萬元。若將此預期與去年同期的4.65億元相比,本年度頭9個月的純利將減少11.7%至22.4%,跌幅一點也不輕。以此趨勢來看,今年的全年業績應較去年差,問題是倒退多少而已。

文章來源:am730 2014-09-18

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2014年9月16日星期二

天合化工帳簿問題


沽空機構「匿名分析」最近發表報告,指控天合化工(1619)誇大收入和盈利。天合隨後發出澄清通告,並列舉部分證據來反駁。論嚴重程度,個人認為「兩套帳簿」以及「誇大稅項」的指控最大,而且還涉及其核數師德勤。雖然各大傳媒均引述相關內容,但發覺不少報道存在誤解,因此寫下此文,方便大家了解其來龍去脈。

根據報道,匿名分析指出,天合的最大子公司「錦州惠發天合化學」有兩套帳簿,原先一套由內地核數師「遼寧中衡」審核,帳目顯示2011年和2012年的收入均遠較招股書所載為低,更驚人的是,該兩個年度不單沒有盈利,而且還錄得巨額虧損。至於另一套帳簿則由德勤審核,帳目與招股書脗合,並且認為於招股前因其他原因而偽造。

報告還指出,兩套帳簿曾向當地工商總局申報,不過,由遼寧中衡審核的帳簿具有「防偽印章」和「驗證碼」,後者卻沒有,因此認定前者真確,後者是偽造。

看到這裡有點莫名其妙,瓜瓜從事會計和審計工作多年,還是第一次聽到帳簿具有「防偽印章」和「驗證碼」。究竟如何操作?莫非等到帳簿關帳以後,將整套帳簿封存並貼上防偽印章和驗證碼?天合的規模相信不少,整套帳簿的頁數沒有一萬也有幾千頁吧?又怎可能每頁去蓋印章呢?細閱報告後得出結論,相信各傳媒只看了報告的摘要而沒有細看內容,其實貼了防偽印章和驗證碼的不是「帳簿」而是「審計報告」。

或許先說一點背景資料,眾所周知,由於內地偽造文書情況嚴重,經核數師審計的財務報告也可以造假,因此某些內地省份的會計師協會實行防偽措施,當核數師出具審計報告時,必須在報告上貼上印有驗證碼的防偽標識,驗證碼則由當地會計師協會統一派發。

好了,回說天合的情況,匿名分析認為,德勤的審計報告未有按照當地規定附有防偽標識,加上用於申報的損益表是合併層面而非公司層面,而且報告並非按慣例由內地核數師簽發,因此斷定由德勤審計的帳目是假造。分析報告還指出一點,招股書從來沒有披露過遼寧中衡曾是惠發天合的核數師,顯示天合不希望原件曝光。

天合如何回應呢?他們認為,該報告呈列的證據文件全是揑造,天合除了獲得遼寧中衡發出的確認書外,而且也展示了當地工商局之確認書,證明匿名分析引用的文件並非真確,而且也不在官方紀錄上。天合還指出,儘管德勤的審計報告沒有防偽標識和驗證碼,但當地工商局仍接納其申報。至於為何惠發天合的帳目先後由遼寧中衡和德勤審核,天合解釋是為了履行地方工商局、其貸款銀行及首次公開發售前投資者的不同備案、申報及財務資料披露責任。

根據天合的澄清公告披露,惠發天合於2011年和2012年的淨收入分別為32.48億元(人民幣,下同)和41.34億元。與此同時,集團同期的淨收入分別為33.59億元和41.93億元。此外,惠發天合於2011年和2012年的淨溢利分別為11.58億元和20.42億元,集團同期的淨溢利分別為9.48億元和21.9億元,在在顯示出惠發天合是集團的主要收入和盈利來源,難怪匿名分析對惠發天合窮追不捨了。不過,由於天合已證明匿名分析的文件並不真確,基本上已經可以推翻誇大收入和盈利的指控。

另外,匿名分析指控天合沒有支付其聲稱的稅項,並且以當地新聞報道來做佐證,若惠發天合真的是當地的「付稅大戶」,為何報道未有提及。不過,天合化工在澄清公告中聲稱,保留了繳稅證明,而且也取得當地稅局的書面確認,但澄清公告未見相關文件。無論如何,若果聲稱屬實,這項指控也可以推翻。況且,很難相信德勤在審核時,未有查核過相關的支付紀錄和憑證,個人對此項指控十分存疑。

至於其他指控,例如部分天合的客戶是關連人士,或者根本不存在,或者指控天合誇大抗磨劑的銷售量,因其數量超過了整個市場規模一倍等,雖然天合化工已經一一澄清,但不可能像帳簿和稅項般能列舉確切證據,因此信與不信,就得看市場是否接受其解釋了。

文章來源:am730 2014-09-16

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2014年9月11日星期四

「諾奇案」 的幾點疑問


諾奇(1353)不愧一個奇字,在香港上市只有半年光景,公司主席就失了蹤,而且還涉嫌捲款潛逃,其實上市之前已經出現問號。諾奇早於2011年開始,已經兩度申請在內地A股市場上市,首次不獲批准,第二次則因來港上市關係,所以主動撤銷申請。雖然招股書披露了此事,但沒有解釋原因。

問題來了,香港號稱國際金融中心,為何人家不肯放行,我們卻大開中門?在審批該股的上市申請時,究竟有沒有深究真正原因?翻查報道,礙於諾奇的加盟店經營模式,以及研發和推廣費低於同行,中國證監會因而拒絕申請,雖然是次諾奇案的原因與此沒有直接關係,但至少證明人家做對了,因為他們的風險意識比我們強!

諾奇一案也有不少疑問,例如損失究竟有多少?綜合他們公開披露的細節,此案的潛在損失約為5.2億元(人民幣,下同),當中包括兩筆被轉移至海外私人公司的資金,為數合共6,580.6萬元,以及總值4.55億元的「負債」。

根據本年7月30日發出之通告,公司早前按主席丁輝的指示,將存於香港銀行的1.62億元資金轉至廈門的銀行帳戶。好了,既然資金只是調回內地,即使其後被挪用,加上被轉至海外私人公司的款項,最高損失也只是2.28億元吧?可是,其後於8月19日發出之通告所示,原來有人在未經授權下,代表諾奇為第三者簽立了抵押協議,並且以上述的1.62億元存款來做抵押。

不單如此,公司還與一家銀行和一家金融機構簽訂了貸款擔保和抵押協議,同樣以諾奇的銀行存款來為第三者的貸款提供擔保及抵押,涉及金額分別為1.71億元和1.24億元。由於三家銀行和金融機構現在要收回貸款,因此將諾奇的存款凍結甚至沒收,涉及的存款合計有4.2億元。

未得到公司批准,公司資金居然莫名其妙成為私人借貸的抵押品,企業管治與內部控制有幾薄弱可想而知,而且也反映其主席的權力過大,而且沒有適當的制衡。按理,香港上市公司需要遵守《企業管治守則》第A.2.1條,主席及行政總裁之職務應予以區分,且不應由同一人出任。可是,諾奇既無劃分兩者之職務,而且還一人身兼兩職。有趣的是,當時董事會在招股書表示,他們相信此安排有利公司領導貫徹一致,能有效地制訂整體策略計劃,並且認為「不會損害權力及權責的平衡」。今日回看此段聲明,不知管理層有甚麼想法?

就上述貸款和擔保協議,諾奇董事會聲稱事前並不知情,在缺乏資料和證據下,我們當然不宜評論。不過,有一點可以肯定,就是諾奇主席不能代表公司簽署擔保和抵押協議。翻查他們於本年1月9日上載於披露易的《境外上市公司章程》,當中第64和65條提到,若果公司需要為他人提供擔保,而且總額超過公司的淨資產50%,或金額超過5,000萬元以上的話,就必須提交股東大會審批。截至2013年12月31日,諾奇的淨資產只有4.82億元,上述擔保和抵押協議的總額是4.55億元,金額明顯超過此值。

換句話說,諾奇理應能夠以此做理由,拒絕承認早前簽下的抵押和擔保協議,並且向銀行和金融機構追回存款。不過,這裡涉及內地法律,相信諾奇正在徵詢律師意見吧?

但奇怪的是,既然銀行和金融機構批出私人貸款,並且要求以諾奇的存款做抵押或擔保,明知公司是上市集團,公司章程也清楚顯示需要審批,為了保障自己的權益,又豈會不要求出示股東大會的正式授權?究竟銀行有沒有查核清楚?

此外,除了上述的1.62億元抵押協議外,諾奇的通告並沒有提及另外兩項貸款和擔保協議的簽署日期,究竟是上市前已經存在,還是上市後才發生?若是前者,上市時之核數師為何查不出來?保薦人又有沒有責任?看來監管當局有需要調查清楚吧?

其實,不單是投資者,所有相關人士如保薦人、核數師、公司員工以至整個投資市場都是受害者。不過,此案發生以來,好像還未聽到監管當局說過片言隻語,究竟如何善後,又怎樣去防止類似事情發生,是否應盡早交代一下?

文章來源:am730 2014-09-11

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2014年9月10日星期三

蔚薇,但願妳一生不型爆

香港有不少從事寫作的會計師,但以男性居多,女性而且又寫得出色的,實在寥寥可數。不過,當中一位名叫蔚薇的,瓜瓜特別留意,皆因她對香港會計專業的前景比較樂觀,其專欄總是向年輕一輩的會計人發放正能量。

若簡單以二分法來歸類,她屬於會計專業的「樂觀」派,說來慚愧,瓜瓜則屬於「悲觀」派。一個專業能否健康發展,其實兩派都是必需的,因為前者能為年輕會計人勾畫出美麗前景,讓他們有個發奮目標;後者則提醒新手要謹慎注意的地方,特別是初入行者,讓他們做好準備面對挑戰。

蔚薇早前寫了一篇文章題為《型爆的會計師》,文中提及到,一位身兼母職的會計師,即使家中幼兒生病而心急如焚,但為了在死線前完成工作,也不能回家陪伴而忍耐著。蔚薇認為類似故事一點也不慘情,相反,為了理想而堅持的那團火和熱誠,是一件十分「型爆」的事。坦白講,初看此文時有些反感,但想深一層,其實純粹是個人感覺,沒有對錯之分,正如有人樂觀也有人悲觀一樣。

不過,瓜瓜想在這裡分享一些親身經歷。因為工作關係,早年經常需要出差。於會計師而言,此乃家常便飯。可是,內審工作比較特別,每次出差的「最低消費」是幾個星期,而且次數相當頻密,一年在家的時間沒有幾個月。因此,親人臨終前也不能見到最後一面,家人有事也不能陪伴左右。的確,正如蔚薇所說,會計師工作能讓家人生活安穩,自己的人生目標也算是略有小成。但是今日回看一切,親情和家庭上付出的代價實在太大,即使今日如何去補償,也無法撫平過去造成的傷口。

蔚薇,妳現在仍年輕,未必感受到這份無奈的悲痛,在此送上最真摰的祝福,但願妳一生不會遇上這些「型爆」事。

文章來源:Education post 2014-09-10

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2014年9月5日星期五

Hello Kitty與政改的無奈


上月爆出一段驚人消息,Hello Kitty原來不是貓,而是一位小女孩,據說其商標持有人Sanrio已公開證實。得悉這個「事實」,心情立即沉了下來,因為好像被人欺騙了多年似的。

感覺就如早年有謠傳說,大雄其實患有自閉症,而叮噹是他幻想出來般一樣無奈和失望,等等!Hello Kitty不是有一對貓耳朵嗎?而且臉上有貓鬚,又怎麼會是女孩?儘管如此不合理,但既然官方已經一錘定音,無論粉絲們如何抗議也沒有用。

無獨有偶,港人也正面對類似處境,人大常委最終定出政改框架,雖然容許全港市民選出特首,但同時將候選人入閘門檻收緊,最明顯是由現時只需要八分之一的選委提名,大幅增加至提委過半數。既然是人大常委的決定,我們根本做不了什麼。或許這個原因,連日來不少人勸告我們要面對政治現實,港人應該要接受。面對如此方案,我們應否如林鄭司長所說「袋住先」?

在這個人云亦云的世代,獨立思考最重要,我們就運用邏輯來分析一下。首先我們要問,在什麼情況下我們可以袋住先?相信最多人讚同的,就是新方案要比舊制「有進步」。好了,看看新方案最大賣點,就是特首通過全民選舉產生,完全符合我們爭取了多年的「一人一票選特首」訴求。既然如此,我們理應「(舌累)飯應」才是,為何還爭拗不斷?莫非港人貪得無厭?

有限制選擇不是選擇

問題在於候選人提名,在新方案下有所謂「三道閘」。第一道就是出選特首就要取得過半數提委提名(即601人),較現行只要八分之一(即150人)提名票高3倍。本來呢,只要提委會能廣泛代表民意也是可以的。可是,第二道閘是提委會組成必須「按照」選委會組成,即是說要仍然維持現狀。

當然,人大常委會副秘書長李飛表示,提委會的組成方法可以討論,暗示仍有改善空間。不過,即使結果如何,幾可肯定不會再出重大修改,希望1200名選委由全民選出近乎不可能。因此可以預期,提委會仍由四大界別組成,而且多半是商界和專業界別,為人詬病的團體和公司票仍舊存在。

最後第三道閘就是限制出選人數為2至3人。現行方法則是沒有限制,不過,由於選委只能夠提名一人,因此實際出選的上限其實是8人。綜合整個新方案來看,一個限制選擇的選擇,根本就不是選擇,新方案下是「進步」還是「退步」,清楚不過了罷?

還不明白?街坊智慧一樣能弄清真偽。現居附近有家大型超市,他們所賣的鮮橙較生果舖便宜。可是,每次經過看看全部都是「籮底橙」,不是乾到像木乃伊,就是生了黑點的爛橙。問超市職員有沒有未開箱的,例牌答案永遠是「只有這些給你揀」。

吃了爛橙會肚子痛

面對這個所謂「有得揀」,你還會選擇嗎?瓜瓜二話不說就調頭走了,何解不袋住先?因為吃了爛橙會肚子痛的!

同一道理,選舉是何等莊嚴的民意授權,若強行選了個不喜歡的特首,就等於將民意授權給不合適的人,他就能挾着民意去任意妄為,到時香港前途有幾堪虞可想而知。

其實不論是用邏輯來分析還是街坊智慧,政府的「袋住先」忠告已能看出端倪,因為這三個字的含意清楚反映出,新方案根本不是好東西。原因很簡單,若然是好,還需要「袋住先」嗎?相信已經是「即刻袋」了。

「人在屋簷下,不得不低頭」,此話一點不差,就正如叮噹這個卡通角色,原著明明是怕老鼠的,換了到美國廸士尼旗下的頻道播放,也得改成不怕老鼠(因廸士尼的著名icon是米奇老鼠)。既然如此,我們這些既不支持佔中,但又不滿新方案的中間派,又可以做些什麼呢?Hello Kitty 沒有口,不能告訴我們是真貓還是假女孩,但我們港人卻享有言論自由(至少這一刻仍有),請大家不要再置之不理,無動於衷,立即向你所屬界別的立法會議員,說出你的意願和心聲,好讓他們按民意投票!

看來唯一選擇,就是寧願「原地踏步」,也不支持比現在更差的方案!

文章來源:《信報》年青有計 2014-09-05

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2014年9月4日星期四

出售屈臣氏股權之稅務問題


早前寫了《和黃會計部賺錢兼避稅?》,有朋友不明白講述稅務的部分,因此寫下此文進一步解釋。首先,有朋友認為上文的觀點好像「估估下」,為何不寫得肯定一點?這是由於缺乏詳細資料,只能靠表面來判斷。其實每當遇到複雜的稅務問題時,很多時都沒有肯定的答案,因稅局和納稅人的觀點未必一致,倘若雙方出現爭議,就可能需要訴諸於法庭來解決。

回到正題,上文提及到,和記黃埔(013)向新加坡淡馬錫出售屈臣氏集團24.95%股權,由於從表像看來不似是「營商」,故此出售所得很可能被視為資本性質,按香港稅例不用納稅。朋友不明白,屈臣氏集團怎麼會是非營商?他們不是在世界各地都有分店嗎?其實這裡講的,是指和黃出售屈臣氏集團股權這項交易而言,與屈臣氏集團本身是否營商沒有關係。還是不明白?舉個港人最容易理解明的例子,物業買賣。

假設你早前在香港購入了一項住宅物業,現在你把單位出售,收益減去當初的購入成本,埋單計數帳面賺取了一筆可觀的收益。問題來了,這筆橫財需要納稅嗎?套用上文提到的「六點營商標記(Six badges of trade)」,並且假設最極端情況:(1)物業不容易出售;(2)該物業已經持有多年,與長期投資的申述相符;(3)你過往沒有進行過任何物業買賣,是次交易是首次;(4)出售前並沒有為物業進行任何加工或促銷,藉此來抬高售價或增加成功出售的機會;(5)由於你需要資金周轉,因此改變主意不再長期擁有而出售物業;以及(6)買入的目的及意圖主要是長期投資,以賺取穩定的租金收入。物業在購入後和出售前一直出租,此點可以證實其意圖。綜合上述幾點,均顯示你並不是為了炒賣物業來圖利,故此是次出售所得應不用納稅。

假設情況相反:(1)物業容易出售;(2)持有物業的時間很短,由持有至成功出售只有幾個月;(3)你過往買賣物業非常頻繁,在此之前已經進行了若干次同類買賣;(4)物業放售前進行了裝修,而且也為放售進行促銷;(5)是次出售皆因市場熾熱,你認為放售時機已經成熟;以及(6)當初購入物業純粹為了投機,而且單位一直空置,以增加賣出的機會。綜合以上幾點,炒賣物業的意圖很明顯,這項交易將會被視為「營商」,故此出售所得很大機會需要納稅。好了,套用上述情況,你就是和黃,涉及的物業就是屈臣氏集團,只要能證明當初設立屈臣氏集團是一項長期投資,而不是炒賣其股份,其出售所得基本上不用在香港納稅。順帶一提,其實所謂營商標記法則早在1955年確立,當時英國皇家利得稅及入息稅委員會(Royal Commission on the Taxation of Profits and Income)發表一份報告,說明在判斷納稅人的營商意向時,將會考慮的主要因素。

但其後一宗土地買賣案例Marson v Morton(1986),進一步將營商標記法則歸納成九點,包括:(1)交易是否一次過,若非重複就可能不是營商;(2)交易涉及的物品是甚麼,如購入100萬卷廁紙,斷不會自用吧?其營商意圖就很明顯;(3)交易的物品可否通過銷售而獲利;(4)交易所需資金何來,若來自短期借貸則顯示營商的可能;(5)交易與納稅人的業務是否關連,若是則反映可能營商;(6)交易物品在出售前曾否加工,這也能幫助判斷營商是否存在;(7)物品是否先大量購入,然後再分拆出售;(8)物品購入時的意圖,若打算在短期出售,就存在營商意圖;及(9)物品會否為買家帶來享受,或在延後轉售時獲取利潤,若任何一點甚至兩者皆是,一般來說屬於投資而非營商。在此案例中,法官還強調一點,就是必須整體考慮上述各點,沒有一點有著決定性影響。

看畢這篇文章後,或許你會認為稅法認真複雜。可是,若與其他地方相比,香港的稅制已經相當簡單,而且稅率很低。根據最新的《2014賦稅環境報告》,若論最佳賦稅環境,香港在189個經濟體中排名第四,只較阿聯酋、卡塔爾和沙特阿拉伯低,較鄰近地區如新加坡以及歐美等地為高,難怪香港能成為熱門投資地,希望我們能繼續維持這項優勢。

文章來源:am730 2014-09-04

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2014年9月2日星期二

航運股PB如何不可靠


早前寫了《市帳率限制多》,嘗試講解市帳率(Price to book ratio)的計算方法,以及用來衡量股價的原理和限制。碰巧最近看了一篇財經專欄,作者採用了PB來估算某企業的股價,發現當中有典型的運用錯誤,值得用來做反面教材,為存忠厚姑諱其名。

該作者認為,目前中外運航運(368)的PB只得0.58倍,反觀其他航運企業如中海發展(1138)、東方海外(316)和太平洋航運(2343)等,他們的PB值均較高,因此認為中外運平通同類股份。作者更以航運業的PB平均值0.95倍,估算出中外運的股價應值4元,較現價2.44元高出64%,即使打了九折,也有48%上升空間。

如何計算出來?於2014年8月21日,中外運的收市價是2.44元,按目前0.58倍PB計算,每股資產淨值就是4.21元,將此值套入行業平均PB,股價便是4元(4.21元x0.95倍)了。此算式完全沒有錯,但問題在於不應利用PB來為航運股做估值。

為甚麼?首先,PB估值法其中一項缺點是完全沒有考慮盈利。不要忘記,企業就是為股東創造最大價值而設,達成此目的之首要條件是「有利可圖」而非「增加資產」。最重要的是,市場普遍也這樣認為。不是嗎?一家企業盈利大升,股價通常也會上升,但可曾見過一隻股票,可以單憑增加資產就能推高股價?或許你會問,收購不就是例子嗎?的確,但大前提是收購回來的資產,必須能為企業增加盈利,若是拖累業績的不良資產,股價還會升嗎?

利用PB估值,其實是假設了企業有著相同的資產運用效率,但實情並非如此,即使在同一個行業,A企業憑藉100元資產能創造100元收入,未必代表B企業也能同樣做到。如何證明?只要計算一下上述企業的資產周轉比率(Assets turnover ratio)就一清二楚。以中外運為例,2013年的總資產平均值是22.15億美元(2012年和2013年年底資產總值相加再除二),將該年的營業額與之相除,得出來的0.09就是資產周轉比率。換句話說,中外運每投入100元資產,能夠產生的收入只有9元。利用相同方法計算其他3家航運企業同期的資產周轉比率,中海發展有0.19倍,東方海外有0.72倍,太平洋航運有0.68倍,全部均高於中外運。

資產回報率(Return on total assets)也一樣,即是純利除以總資產平均值,上述所有企業的比率全部不同,以2013年為例,中外運的比率只有0.2%,即是每投入100元資產能創造0.2元純利,中海發展是負3.8%,東方海外是0.5%,太平洋航運是0.1%。上述計算足以證明,企業之間的資產運用效率分別可以很大。

文章另一個問題是使用了航運業的PB平均值。坦白講,換在另一個行業可能沒有問題,但航運業是一個非常獨特的行業,當中細分了不同市場,而且各有特色,供求情況也不一樣。例如集裝箱和乾散貨已經是兩個不同的市場,即使是乾散貨,也會分中國沿海和國際市場,而且表現各異。

就以2013年為例,用來量度前者運費的「中國沿海散貨綜合運價指數」,全年平均值與2012年基本沒有大變動。反觀用來量度後者的「波羅的海綜合運價指數」,全年的平均值則上漲32.3%。中外運主要走乾散貨國際航線,因此受後者影響。業務同樣是乾散貨航運的中海發展,由於國際航線的收入佔總數57%,國內航線則佔43%,因此同時受兩者影響。至於另外兩家,東方海外是集裝箱,太平洋航運則是乾散貨和拖船,四家企業皆專注不同的市場,只簡單利用PB平均值來計算,其可比性有幾低可想而知。

除了市場外,資產結構也各有分別。例如東方海外,因為他們還兼顧其他業務,因此包括船舶在內的固定資產帳面值,佔總資產的比例只有59%。反觀中海發展和太平洋航運,相關比例卻分別是81%和64%。此外,中外運因持有大量現金,相關比例僅有49%。資產結構分別那麼大,PB的可比性自然就較低。所以,若真的要採用PB來為中外運估值,應該找一家資產結構和營運市場相同的企業來做比較,而不是簡單地用行業的平均值。

發覺愈來愈多財經專欄只單憑PB來預測股價,再次重申,除非是銀行和金融類股份,否則極不可靠。

文章來源:am730 2014-09-02

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