2022年9月8日星期四

審計底稿有甚麼秘密?

國家財政部聯同中證監,於上星期與美國上市公司會計監督委員會(PCAOB)簽訂協議,容許美方人員查閱核數師審計底稿。消息一出,在美國上市的一眾中概股,股價在股市盤前時段急升。但升幅維持不了多久,當PCAOB隨後發出聲明,中概股股價急速回落,好些股份於當晚收市更出現倒跌。類似情況其實已經非首次。每當中方就審計底稿問題發表言論或發出聲明,由於用詞通常較樂觀,每次都能刺激股價上升。可是,每當美方作出回應,言詞通常較悲觀,所以都拖低股價。

中概股審計底稿問題前因後果在此不贅,有興趣請參閱拙作《封殺中概股的前因》和《封殺中概股的後果》。此篇主要討論一個核心問題,審計底稿是何物,究竟藏著甚麼秘密?為甚麼美方堅持要審視,而中方卻又不允許?

顧名思義,審計底稿就是核數師進行核數時所做的紀錄,內裡詳細記載進行核數日期、核數團隊名單、審計目的、所用方法、抽樣比例、測試過的樣本和結果,以及審計結論等等。核數師監管機構如香港的財匯局,就是透過審視審計底稿,來判斷核數師有否按照審計準則來為企業進行審計。視乎會計師行的內部需要,好些客戶資料都會留存在底稿中,例如具體的營運流程、所有重大合同、客戶清單及其銷售總額、供應商清單及其購買總額等等。

有說審計底稿涉及國家機密,視乎機密的定義。不過,一般來說,審計底稿大部分所載的,極其量都只是商業機密。舉個例子,科技公司研發很重要,但核數師主要關注的只是研發開支是否真實,審計底稿自然也只是記載有關事項。例如研發人員薪酬往往佔比重大,一般的審計程序包括抽查相關人員的人事檔案,並核對其薪金發放紀錄。又例如研發儀器,核數師將會抽查購買單據,現場查看儀器是否存在,以及檢查使用紀錄等。至於研發成果,通常檢查其專利文件以證實其存在。其他機密資料如設計圖之類、一般都不會抄錄到審計底稿中。

既然如此,為甚麼中方那麼重視審計底稿呢?因為商業機密對企業非常重要,相信因為擔心機密外洩,將會影響內地企業在世界市場的競爭力。例如企業的盈利能力,我們可以通過財報計算其毛利率,但銷售成本結構如何,怎樣控制成本,具體客戶和供應商的清單和份額等,這些資料都可以在底稿找到答案。

純粹個人意見,國家定立法規去確保信息安全絕對是好事。可是,個人不太相信美方借審計底稿窺探中概股的商業秘密,因為太轉折。簡單地派員到會計師行當核數師,甚至直接到目標企業當財務就成,效果遠勝依靠核數師底稿。

話雖如此,但打壓中國已是美國的國策,美國中期選舉在即,如果拜登政府在選舉前把中概股退市問題解決,無疑是政治自殺。再講,在審查核數師底稿一事上,PCAOB要求的是無限制地選擇核數師和獲取任何資料,與中方的立場存在分歧。

無論如何,據報第一批獲選作檢查的審計底稿包括了阿里巴巴(9988),審查結果將反映中美協議能否順利落實,我們拭目以待。

原文刊於:am730 2022-09-02

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Non-GAAP盈利標準化?何其難也

上星期騰訊控股(700)公布今年中期業績,期內盈利倒退53%429.63億元(人民幣,下同),遜預期。可是,非通用會計準則(Non-GAAP)盈利只倒退14%732.05億元,勝預期。結果,業績公布後翌日以收市價計股價升3%。當然,股價升跌受多項因素影響,但某程度反映市場較著重Non-GAAP盈利。

顧名思義,Non-GAAP盈利代表不按照會計準則計算出來。不過,此說似乎不太準確,因現時普遍做法,是將會計準則計算出來的盈利做一些加減調整,加減項目通常來自財報。情況像烹飪,廚師(管理層)採用相同食材和配料(財務數據),依足標準食譜(會計準則)烹調菜餚(盈利等指標)GAAP,將食譜加以改動叫Non-GAAP。請留意,上文避免了「改良」、「創新」等字眼來形容Non-GAAP,因它是一把雙刃劍,既可以用來幫助投資者,也可以用來誤導投資者。

相對其他股份如滙豐控股(005),騰訊的Non-GAAP盈利較簡單。如今年上半年,調整後Non-GAAP盈利較GAAP高出302.42億元。影響較大要數股份酬金開支108.74億元、來自投資公司的淨收益246.37億元、減值撥備110.21億元,以及無形資產攤銷61.52億元。

一般來說,Non-GAAP盈利比GAAP高,管理層當然樂意採用。再者,市場普遍認為,把非現金及與業務無直接關係項目從盈利中剔除,較能反映企業經常收益和業務表現。典型例子是非金融機構金融資產未兌現盈虧,按照會計準則需要計入損益表,結果令盈利變得波動,惹得股神巴菲特曾出言批評。

會計準則制定者對Non-GAAP盈利卻深惡痛絕,多年來推動反制運動不遺餘力,但事與願違。看看大小上市企業業績公告,以Non-GAAP盈利來表達十分普遍,以新經濟股尤甚。

礙於市場壓力,於201612月,國際會計準則理事會(IASB)成立工作組,研究將Non-GAAP盈利標準化,並計劃以「小計(Sub-total)」形式納入損益表中。可是,工作進程相當緩慢。一個看似非常簡單的事情,為何到了現在仍未解決?首先,如何計算Non-GAAP盈利沒有統一標準,大家都是各施各法。目前較流行包括經營利潤(Operating profit)、息稅前盈利(EBIT)、息稅折舊和攤銷前盈利(EBITDA)、非經常性項目前盈利(Income before non-recurring items),以及核心業務盈利(Income from core operations)等。但這些指標計算方法和用途不盡相同。所謂順得哥情失嫂意,選擇那些納入標準十分困難。何不一攬之?

就算同一個指標,企業之間或有不同定義。如運營一體化的關聯公司,其派發的股權收入應不應算進經營利潤?如訴訟費用,慣常視作正常經商成本,計入非經常性項目前盈利。若然輸掉了大案要作出巨額賠償呢?相關開支要不要算進去?

其次是指標組成所採用的基準。由會計準則硬性規定那些收支應加入或排除在計算嗎(Explicit approach)?由企業管理層自訂(managerial approach)?還是採用會計準則相同的原則基準(Principles-based approach)?簡單如股份酬金,因其非現金性質,相信不少朋友認為應該在計算Non-GAAP盈利時排除。可是CFA Institute早年曾進行調查,發現大部分受訪分析員認為,這個做法並不合適。由此可見,要將Non-GAAP盈利標準化甚至納入會計準則,相信還要經過漫長的諮詢和討論,才有機會實現。到了那一天,倘若瓜瓜還未退休,就再為大家撰文跟進。

原文刊於:am730 2022-08-26

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香港核數師 — 遊走刀口上的營生

中國恒大集團(3333)的債務問題愈演愈烈,其核數師羅兵咸永道再次被捲入旋渦之中。財匯局於本周表示,將擴大對恒大帳目的調查範圍,包括恒大物業(6666)2020年度和去年上半年業績,以及羅兵咸的審計工作。

事緣今年4月,恒大物業發出公告,指合共134億元(人民幣,下同)存款被銀行接管,經查詢才發現,相關存款竟然為第三方的貸款提供擔保。由於借款人未有如期還款,用作擔保的存款自然被沒收。截至去年6月底,恒大物業手頭現金只有140億元,涉及資金相當於手頭現金九成半,市場一片譁然,管理層也不得不成立委員會調查事件。

初步調查結果於今年7月出爐,委員會發現被接管的存款涉及三筆,以提供擔保的時序劃分,分別是20億元、87億元和27億元。最離譜的是,雖然名義上是向第三方的貸款提供擔保,但調查發現該些借款最後轉劃至中國恒大及其子公司。一如所料,由於中國恒大未有依期向銀行償還那些貸款,結果連累恒大物業。

說連累,不單是手頭資金近乎掏空,而且也涉嫌違反若干上市規則。首先,根據上市規則,上市公司為他人作出賠償保證或擔保屬於「須予公布的交易」。視乎擔保金額對總資產的佔比,恒大物業需要作出一些事項,包括通知港交所(388)、刊登公告、向股東發出通函,以及尋求獨立股東批准等。可是,恒大物業並沒有按規定進行上述事項。此外,恒大物業於202012月在港上市,當時籌集了59.5億元,截至20216月底未動用資金為44.95億元。這筆資金如今去向如何,留待大家想想吧。

如何解決?中國恒大將以資產轉讓方式來抵銷相關款項。問題來了,第一,如何保證轉讓資產的價值足以抵償134億元?第二,中國恒大最值錢的就只有土地和已建成的待售物業(想必不會轉讓在建項目吧?)可是,恒大物業從事物業管理而非發展與投資,如何確保有效運用這些資產?第三,也是市場最關注的,手頭資金一下子失去逾九成半,恒大物業如何營運下去?去年的財報仍未出來,相信其中一個原因,就是持續經營這一點無法令核數師滿意。

既然核數師還未簽發恒大物業2021年的審計報告,此事又與他們何干,為何財匯局主動進行調查?問題在於第一筆20億元的首次擔保。根據上述的初步調查結果所示,該份擔保早於202012月已經作出,但2020年的財報未有披露。按照常理,這類銀行擔保是無法隱瞞的,一來核數師必定向銀行發出徵詢函,二來內地設有權利擔保登記制度,任何隱藏債務都一目了然。究竟審計過程中有否犯錯或者那裡出錯,這裡就不作推測,財匯局調查後自有分曉。

總覺得核數師是游走在刀口上的營生。恒大物業發生了這樣的大問題,目前為止也只是勸退三位涉事的執董。就算日後遭港交所紀律處分,也只是作出聲譽制裁之類(如有錯誤請指正)。可是,若核數師查出問題,輕則遭到譴責,重則面臨巨額罰款甚至釘牌。對始作俑者的懲罰有限,核數師卻要承擔重罰的風險,目前的機制公平嗎?

原文刊於:am730 2022-08-19

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富力財報 核數前後有分別

近年飽受監管和債務困擾的內房股,眾多股份未能如期公布2021年業績,當中包括富力地產(2777)。不過,由於富力以新冠肺炎疫情為由宣布延遲刊發業績,加上按照要求在限期前(即今年331)公布了未經審核的全年業績,因此避過停牌一劫。根據當時的公告,富力去年收入跌11%764億元(人民幣,下同),毛利減76%49.6億元。此外,該年轉盈為虧,由2020年賺91.5億元,變成去年蝕87.4億元。

業績看來很差吧?未算!因為經審核的業績終於出來。去年收入跌11%762億元,與未經審核的財報差不多。可是,盈利卻大幅走樣,毛利變成毛虧達到21.7億元,年度虧損更擴大至163.5億元。虧損在審核前後相差76.1億元之多,主要是原先存貨減值撥備不足,未審核前只作出了60.6億元撥備,審核後撥備需要大幅調高至129.9億元。所謂存貨,即是在建物業以及已落成並待售的物業。業績公告解釋,管理層根據市況對存貨作出重估後,認為有需要進一步減值所致。自今年3月至今只是5個月左右,同一批存貨的減值卻增加一倍,由此反映內地樓市正在急速惡化。

業績走樣,備受關注的負債也好不到哪裡去。論借貸金額,審核前後沒有很大分別,截至202112月底達到1,288.4億元,當中銀行貸款佔比最高有46%,離岸美元優先票據和境內債券分別是25%11%,信託貸款及其他則佔18%。不過,當中即期(即是12月個內須要償還)的部分相差頗大。審核前是492.8億元,審核後驟然增至538.8億元。究其原因,主要是部分借貸無法在限期前償還而產生違約,引致未到期的部分需要立即償還。

根據公告披露,富力於今年須要償還700億元,但截至去年年底手頭現金只有211億元,怎不叫人擔心?不單如此,去年無法償還的借貸達到70億元,由於情況未有改善,相關欠款已累積至100.3億元。這就難怪核數師在報告中加入了強調事項,提醒財報使用者富力在持續經營存在重大不確定性。當中還提到,富力因各種原因遭多方起訴。

若以官方的「三條紅線」,來量度富力的負債水平、槓桿和短期償債能力,不論是2020年還是2021年,三條線全不達標。例如2021年,剔出預收款後的資產負債率是76.2%,高於官方的70%水平。淨負債率是137.9%,高於官方的100%水平。現金短債比只有0.12倍,遠低於官方不得小於1倍的要求。

財務狀況好像很惡劣,怎麼辦?富力制定了一些措施,試圖緩解和資金壓力和改善財務狀況。當中包括重組優先票據、與貸款人商討將借款續期、加快存貨物業預售及銷售、出售若干項目開發公司股權、控制成本及避免不必要資本開支,以及尋求各種方法解決訴訟。可是,目前只有重組優先票據見到成效,成功將2022年至2024年到期的票據延期至2025年至2028年。富力要走出困境,看來要等待樓市回暖才有希望。

原文刊於:am730 2022-08-12

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2022年8月5日星期五

寇鴻萍案的教訓

名人寇鴻萍因逃稅罪成,被判囚達9個月之久。未看新聞前以為涉及稅款巨大,豈料只是區區8萬元左右,為了貪這點錢而坐牢,如何去計都不值得吧?此案說明了一點,千萬別以為稅款金額細小就能肆意逃避,出事的代價可以很大。

純粹個人推測,若然稅局沒有十足把握,也不會貿然作出起訴。所以,坦白從寬從來是正理,及早乖乖認罪並退還稅款和接受罰款,結果好大可能不一樣。其實面對所有監管機構也是同一道理,旦凡遭到立案調查,代表當局已掌握了一些線索和資料。案中提到的虛報僱員開支就是一例,僱主每年須向稅局申報每名僱員的薪金,僱員同時又要在自己的報稅表內申報,稅局只要兩邊對數就一清二楚,根本沒法隱瞞。墮入法網有如網中之魚,愈掙扎對自己傷害只會愈深。可惜的是,有好些人都不明白,仍然心存僥倖想蒙混過關。

古往今來,稅局都是最不能得罪的部門,中外亦然。相比其他地區,香港稅局屬於十分友善,因為一切都以法理為依據,不像好些地區要跟他們談心。或許是人善被人欺,從前在會計師樓工作,就碰到好些客戶以為稅局好欺負,因而低估了稅務風險。他們認為報稅時漏報、少報甚至虛報沒甚麼大不了,極力勸阻才肯如實申報。又說稅局沒時間逐家公司去查,就算來查都是自己說了算,怕甚麼?還有一些不負責任的會計公司和中介,教唆客戶去避稅,但實情是逃稅。例如你小本經營,卻遊說你開設有限公司,然後著你將所有個人使洗費當成公司開支來入帳和報稅。

上述行為其實已經構成蓄意逃稅。當然,稅局通常不會主動去查,但當發現不合理時,就會要求提供詳細資料,麻煩的只是你自己。若解釋不夠充分,輕則該些開支不獲用作抵扣收入,重則罰款甚至訴諸法庭,蝕底還不是你自己?與其為了慳些少稅款而浪費精神和時間,倒不如花在業務上更值得。要知道稅局掌握各行各業大小公司的財務資料,要識別可疑的申報根本是輕而易舉。

值得一提,在香港開設有限公司既方便又廉宜,坊間更有不少會計公司以低價作招徠吸客。無他,按現行法例,有限公司每年需要進行審計,而且還要向公司註冊署提交年報。就算有限公司結業,也需要申請撤銷註冊甚至清盤,上述這些服務都要找專業人士來做,生意可謂長做長有。其實小本經營做小生意,根本不用開設有限公司。例如一人公司,又不打算以公司名義向銀行借款,只需簡單地向商業登記署申請一個商業登記,然後到銀行開設一個戶口專門作生意之用,已經可以開業。當生意做到一定規模,到時再考慮轉成有限公司也不遲。

綜合而言,依法納稅是公民責任,通過合法途徑來避稅沒有問題(當然也要小心,勿誤墮法網),但千萬不要非法逃稅。香港稅率之低已屬世界前列,還貪圖小利去逃稅,實在說不過去。

原文刊於:am730 2022-08-05

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淺析Tesla業績的兩個問題

所謂人紅是非多,全球首富Elon Musk最近又有緋聞。美國某大傳媒爆料,指他與朋友的妻子有染,他其後否認。Tesla也一樣,不論市場內外都話題多多。考考大家,現今最好的「中國電動車製造商」究竟是誰?比亞迪(1211)?蔚來集團(9866)?理想汽車(2015)?小鵬汽車(9868)?統統都不是。Elon Musk說是Tesla

事緣在Tesla今年第二季業績電話會議中,有機構投資者問到,內地電動車製造商在軟件和設計創新方面似乎比西方競爭對手(不包括Tesla)做得更好。Tesla如何確保在內地內外都能領先這些製造商?

不愧是Elon Musk,他二話不說就回答道:「The best Chinese EV manufacturer is Tesla」。值得留意,這與「The best EV manufacturer in China(內地最好電動車製造商)是有分別的,前者是以「中國公司自居」,後者則可以是中國或者外國公司。這般政治正確,難怪Tesla能成為首家在內地擁有全資車廠的外國公司了。

說到Tesla業績,今年第二季表現較市場預期為佳。收入升41.6%169.34(美元,下同),淨利更升92.6%22.69億元。美國通脹高企令成本上升,美元走強變相降低海外收入,在此大環境下期內收入和淨利仍錄得增長,怎不叫人驚喜。當然,要挑剔還是有的,當中兩個廣為談論的,包括出售比特幣套現,以及電動車業務毛利率下跌。根據業績披露,Tesla將手上持有約75%的比特幣出售。其後在電話會議中,Elon Musk透露今年第二季比特幣的減值損失是1.06億元。其實就算他不說,還是計得出來的。首先,Tesla所持有比特幣的帳面值在上一個季結是12.61億元,75%就是9.46億元。從現金流量表中,我們得知售出收益是9.36億元,兩者相減得出的975萬元就是出售虧損。至於餘下的25%比特幣,以上一個季結的帳面值計算是3.15億元,可是今年第二季季結跌至2.18億元,兩者相減得出的9,725萬元就是減值損失,與上述出售虧損相加,總虧損就是1.07億元。

不過,Elon Musk說的只是今年第二季出現的虧損。Tesla2021年第一季以15億元買入比特幣,經過一輪買賣賺了1.03億元,餘下比特幣的帳面值則有13.31億元。到了今年第二季,未出售前的帳面值是12.61億元,累計減值損失就是7,000萬元。將上述賺蝕加總起來,到目前為止,Tesla的比特幣投資合計損手7,400萬元,以15億元投資成本來計算,經過一年半時間虧損比率只是4.9%,實屬萬幸。

接著是電動車業務毛利率問題。於今年第二季,業務收入升43.1%146.02億元,毛利則升40.8%40.81億元,毛利率有27.9%,較去年同期微跌0.5個百分點。本來呢,跌幅那麼少不算甚麼,但毛利率已連升6個季度,今季轉跌難免惹人關注。按照Tesla的解釋,主要是上海車廠在新冠肺炎疫情期間短暫停產所致。其實不難明白,Tesla奉行零庫存政策,停產直接影響交付和收入,但部分營運開支卻無法避免。收入升幅追不上成本升幅,毛利率自然下跌。最近幾間美國跨國巨企的業績皆令人失望,唯獨Tesla表現一枝獨秀,此等優勢能否維持,我們拭目以待。

原文刊於:am730 2022-07-29

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2022年7月22日星期五

若果經濟硬著陸點算好?

早前有報道指,Tesla行政總裁馬斯克認為美國經濟正在衰退,該公司因此暫緩員工招聘,甚至著手裁員。無獨有偶,摩根大通行政總裁戴蒙(Jamie Dimon)也指,正為即將到來的經濟颶風作準備,並指出此股風暴是由烏克蘭戰爭、通脹壓力上升,以及美國聯儲局加息所造成。

大企業巨頭言論之所以備受關注,因他們掌握了市場第一手數據,比常人更快更準作出分析和制定應變策略。作為全球最高市值電動車生產商以及全美最大銀行的掌舵人,他倆相繼看淡經濟前景,想必在其公司業績或指標中有所預示。尤其是摩通,其業務包括消費者信貸、房屋和汽車融資,其業績很能反映經濟狀況。

的確,摩通今年第二季業績差過預期,收入微升1%307.15(美元,下同),淨利潤更減少28%86.49億元。不過,業績倒退主要是投行業務大減造成。幾個與經濟相關的重要指標均錄得增長。如在消費者和社區銀行業務中,消費者透過借記卡和信用卡的消費於期內增加15%,主要是旅行和餐飲消費保持強勁。此外,信用卡貸款增加16%,主要是新增帳戶持續增長。該行認為美國經濟持續增長,就業市場和消費者開支以及其消費能力依然健康。

等等,數據不是很好嗎?為何卻大唱反調說經濟將會衰退?原因有五,包括地緣政治局勢緊張、高通脹、消費者信心減弱、利率不知何時見頂,以及前所未有的量化緊縮將影響全球流動性。這些因素疊加起來,加上烏克蘭戰事對能源和食物價格造成的負面影響,最終將會衝擊全球經濟。

在上述的原因當中,第一、二、四和五屬於已知事實,那麼消費者信心減弱又如何得知?據美國非牟利機構Conference Board所做的消費者信心指數(CCI)顯示,指數於今年6月只有98.7,不單較5月時銳減4.5,更是去年2月以來新低。CCI受市場重視,據說是聯儲局議息時參考數據之一。調查發現消費者對經濟前景看法黯淡源於通脹,特別是汽油和食物價格正蠶食其購買力。以前者為例,按美國Energy Information Administration發布的數據,截至今年6月底,當地普通汽油平均價是每加侖4.71(相對香港來說真便宜),較今年初升了50%之多。據美國勞工部勞工統計局數據,上月消費物價指數升幅達到9.1%,當中能源升41.6%,食物升10.4%,其他類別則升5.9%。由於通脹嚴重影響民眾購買力,當地就有金融科技公司看到商機,與汽油站合作推出「Fill up now, pay later」服務。說穿了其實是近年興起的「Buy now, pay later」支付服務,不論消費金額,消費者都可以選擇將帳單免息分期付款。若通脹持續,估計類似服務將會愈來愈流行。

摩通對經濟前景的看法,也反映在壞帳撥備上。與國際財務報告準則一樣,美國通用會計準則也是採用「預期」而非「已產生」作計算壞帳的基礎。今年第二季度,摩通的壞帳撥備開支是11.01億元,較去年同期的22.85億元回撥大增33.86億元,是淨利倒退的主要原因之一。有研究指出,美國經濟硬著陸的機會愈來愈高,作為開放型經濟體,香港能否獨善其身?寫到這裡,不禁然想起昔日當童軍時學到的格言,「Be Prepared」!

原文刊於:am730 2022-07-22

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懷念斯里蘭卡出差的日子

經常在社交群組與舊同事閒聊,最近大家都十分關心斯里蘭卡的局勢。無他,因工作關係,我們早年曾多次到訪斯里蘭卡,大家都喜歡這個人傑地靈的好地方。可惜的是,國家財政破產,物資和燃料嚴重短缺,最近更引發民眾衝擊總統府。弄至今日田地,怎不叫人欷歔。姑不論是否人禍所致,受新冠肺炎疫情衝擊必定是主要原因之一。

該國統計署數據顯示,今年首季GDP下跌1.6%。貢獻GDP最大是服務業,佔比達到55.6%,當中以「住宿與餐飲服務活動」以及「資訊科技編程諮詢」為主,兩者的佔比分別是25.2%12.3%。其次是工業和農業,貢獻GDP佔比分別是31.1%8.1%。在工業當中,貢獻最大是紡織和食品加工,農業則是米、茶葉和橡膠。因疫情關係,重創該國旅遊業。本來還有工業和農業支撐經濟,但由於外匯耗盡,導致汽油和化肥無法進口,結果影響產出。

不禁想起在斯里蘭卡出差日子。喜歡斯里蘭卡,其中一個主因是人。當地人認為肥胖是福,心廣體胖男女隨處可見,情景像一個個Minions在街上走,可愛到不得了。相信是當地盛行佛教關係,斯里蘭卡人大多非常有善。與他們相處也很有趣,他們說「Yes」時會擰頭。記得首次到當地工廠進行審計時,請會計找些文件,他一邊說Yes一邊擰頭,還以為對我們有所不滿。由於當地法例,僱員工資必須是定薪,所以當地工人多是懶洋洋。此外,由於家庭觀念極重,就算加班費是平時的23倍,大多數工人都不願意加班。到了下班時間,幾百人同時排隊打卡,場面何其壯觀。

斯里蘭卡男子愛穿恤衫西褲,也有不少人穿傳統服飾DhotiDhoti貌似一件圍巾,穿起來像長裙。女子則愛穿傳統服飾Sari,穿起來的模樣像極我們印像中的印度西施。此服飾露腰,纖瘦的會顯得很性感,但斯里蘭卡人愛肥,碰到肥西施的機率遠較纖瘦的高。此外,斯里蘭卡人信奉佛教,到處都有佛寺。當年唐三藏取西經後,回國前曾在斯里蘭卡逗留,據說某佛寺還藏有他的遺物。

喜歡斯里蘭卡的另一原因就是奶茶,奶香而且茶味濃郁,與港式奶茶相比,茶味較重但略欠幼滑。在當地吃飯最頭痛,三餐都是咖喱,而且遠較印度咖喱遜色。當地也有中餐館,可惜巧婦難為無米炊,唯一可口的只有肉菜。雖然當地盛產海鮮,但上好的全都出口去了,國內能買到的都只是普通貨色。青菜就更麻麻,需從中港空運進口,已經顧不上新鮮與否,能吃得到已是萬幸。

每次到訪,我們都住在首都科倫坡的一家臨海旅館。房間整潔,設備完善,還可以看到海景,日落時最美。可惜經常加班,鮮有機會在旅館看到。此外,要數印象最深刻的,就不得不提南部城市加勒。公司在該市有一家工廠,在南亞海嘯之後的一年曾再次到訪。從首都出發的四個小時車程中,沿途所見滿目瘡痍。最令人不安的,就是一個個豎立在瓦礫的墓碑。每個瓦礫堆其實是一個家庭,由於死者無數,墳場不敷應用,因此將家庭成員就地埋葬。那麼美好的地方屢遭劫難,實在令人嘆息,唯有在此祝願斯里蘭卡,往後一切安好。

原文刊於:am730 2022-07-15

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蔚來沽空報告可信嗎?

造車新勢力之一的蔚來集團(9866),近日遭沽空機構Grizzly Research狙擊。該機構研究報告指,蔚來透過「Valeant風格(Valeant-esque)」的會計手法,誇大收入及提高利潤率。蔚來其後否認,並指該報告並無依據,而且包含許多錯誤、無根據的推測,以及誤導性結論和詮釋。

一個有趣問題,企業帳目必須按照會計準則來做,哪有風格可言?報告提到的「Valeant風格」又是甚麼?其實Valeant是加拿大藥廠Bausch Health的前稱,旗下品牌博士倫相信無人不識吧?在2010年前,Valeant只是一間規模甚小的藥廠,但由Michael Pearson出任行政總裁的6年期間,大肆四出收購合併,令公司一度成為加國最高市值企業。可是好景不常,由於Valeant涉及藥品抬價以及會計醜聞,在短短幾個月,市值由高位計暴跌接近九成。所謂「Valeant風格」,是指Valeant透過出售藥品予郵購藥房Philidor來推高收入。可是,該藥房實際上由Valeant協助成立。

沽空機構以此作比喻,認為蔚來採用相同手法,透過出售電池與旗下關聯公司蔚能,將收入和利潤分別虛增10%95%。其理據是甚麼?於去年蔚來向蔚能出售電池,作為電池出租業務之用。據蔚來去年財報,涉資41.38億元(人民幣,下同),佔蔚來去年總收入約11.5%。可是,蔚來只持有蔚能19.8%股權,因此蔚能的收支不會併入蔚來的損益表,這筆電池交易也不用互相抵銷。沽空機構捉著這點,並且認為蔚來誇大電池銷售數量以虛增收入。

回到一個基本問題,為何蔚來電池出租業務那麼複雜,要透過關聯公司來做?回答此問題前,需要先理解這個業務。相信大家都知道,蔚來電能車的賣點是可以更換電池,用家只要將車駛至換電站,就能更換一個充好電的電池,過程僅需5分鐘。不單如此,用家在購買蔚來電能車時,可以選擇電池租用服務。視乎所選電池容量,車價立減7萬元或12.8萬元,電池租金則分別是每月980元或1,480元。在會計上,這個業務有兩個大問題。其一,首年電池租金收入不足以彌補賣車折扣。以上述第一個方案為例,蔚來每賣出一部車,首年收入就少收58,240元。雖然往後幾年都會收到租金,但要接近5年後才能完全回補差額。其二,用作出租的電池將被視為蔚來的資產,需要計算折舊,影響盈利。

很明顯,由關聯公司來做出租業務,既可降低上述的影響,又可邀請其他投資者入股關聯公司,不單減輕自身的資本需求,更避免攤薄蔚來股東權益。此外,蔚能還將購入的電池打包做融資,資金流動更見寬裕。

以上這些資訊,其實都是公開訊息,沒有秘密可言,問題只是在於,蔚來出售電池給蔚能的數量,是否如沽空報告所指虛報達1倍多。可是,若賣出每部車同時,蔚來只出售一個電池給蔚能,蔚能又拿甚麼來給用家換電?至少都要多一個才合理吧?所以,沽空機構的指控似乎欠缺常識。綜合而言,個人不太相信沽空報告的指控。以Valeant作類比也不適當,因為Valeant在東窗事發前並沒有披露與Philidor的關係,反觀蔚來和蔚能的關係早已按會計準則在財報披露,誰會那麼笨這樣造假?無論如何,期望蔚來盡早對指控作出具體回應,以釋除市場疑慮。

原文刊於:am730 2022-07-08

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數簿燒了怎麼辦?

上星期有一宗關於會計師的花邊新聞在網上流傳,最後還經各大傳媒報道或轉載。話說有一位會計師在客戶辦公室工作時,利用手提電腦為小型電風扇充電。相信是一時大意,離開時沒有拔出插頭,結果電池通宵充電導致過熱而爆炸。可幸沒有人因此而受傷,只是電腦嚴重焚毀,辦公室好些家具遭了殃。雖然客戶部分文件也被波及,但涉事會計師所屬的會計師行證實,事件未有造成客戶資料永久損害。未繼續寫之前,先聲明一下。此文絕對沒有在傷口灑鹽的意思,也不是要取笑同行。純粹只想藉此意外,讓大家關注當中的風險和影響。

電腦和傢俬損毀,金額損失其實相當有限,若買了財產保險就更不用擔心了。可是,會計資料卻是無價。雖然不能賣錢,但若有任何閃失,對公司的影響可大可小。一個假設性問題,在是次意外中,若然客戶所有會計資料付諸一炬,會計師如何核數呢?其實好些資料是可以還原的。例如銀行月結單,供應商發票和結單等資料,旦凡是由第三方發出的,都有較大機會重新獲取。當然,額外花費金錢和時間成本就少不了。至於己方資料,視乎客戶電腦化程度。除全人手造帳較麻煩外,一般只要有做好日常數據備份,就算伺服器燒毁也不是大問題。香港會計師公會早於1984年就發出《會計指引第1號》,引導會計師如何從不完整紀錄中準備和提交帳目。

值得注意,在最壞情況下,若果資料損毁引致核數師無法獲取足夠證據,而涉及的帳目對財報既重大且影響廣泛的話,核數師就只能出具「無法表示意見」的審計報告了。等等,既然是會計師把資料弄丟,他們還好意思這樣做嗎?抱歉,核數是法定工作,必須按照審計準則進行,無論是誰損毀了資料,皆沒有人情可言。

這款報告對客戶有甚麼影響?若然客戶只是一間私人公司,而且業務相對較小的話,問題不會很大。可是,若客戶需要審計報告向銀行申請借貸,問題就變得複雜。若客戶是上市公司就更麻煩,除影響業績公布外,更隨時引發股份停牌。

客戶可以向會計師公會和財匯局投訴嗎?當然可以,但受理與否就難說。投訴核數師出具無法表示意見的報告嗎?如前所述,若核數是按照審計準則進行,就沒有不妥之處。投訴核數師燒了數簿嗎?電池爆炸起火純屬意外,又不是故意,無關專業失德,極其量責承幾句要小心謹慎,可是處罰無從。

再講,是次意外其實該客戶也要負上部分責任。會計師之所以要用上小電風扇,就是因為加班時辦公室的中央冷氣關掉了。當然,不關掉就得支付額外電費和維修人員加班費,單單為了會計師加班而支付不菲金額,的確說不過去。可是,俗語有云過門皆是客,提供幾部正規的電風扇供訪客加班使用,很難辦到的嗎?

是次意外也同時道出行業辛酸。業內無償加班問題嚴重,一直以來都解決不了。現在可好,終於嚇怕了新生代不肯入行,招聘新人愈來愈難,不少大行更鬧人才荒。

綜合而言,小意外足以引起大混亂,無論是會計師行還是公司的會計師,而及早審視會計資料丟失的風險,盡早制定措施去防範和應對。

原文刊於:am730 2022-06-24

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港美會計師資格不互認怎辦?

港美兩地會計師組織因一個入會要求談不攏,令實施多年的資格互認協議於今年12月屆滿後不再續約。本是小事一宗,豈料坊間出現好些誤解,瓜瓜也收到不少提問,故寫下此文嘗試解釋清楚。問題一:港美審計互認終止,在港設有分公司的美國企業,以後就不能接受香港核數師發出的審計報告,怎麼辦?

這是一個重大謬誤,港方會計師簽發的審計報告沒有問題,也從未聽過美方不接受。資格互認協議不續約,只會對雙方會計師日後申請成為對方會員時有影響,互認協議終止前已成功申請的,也不會受到影響。

其實港方現時與全球會計聯盟成員及其他會計組織皆簽署了協議,互認對方的專業資格或豁免部分入會申請條件。就以目前與美方於2011年簽訂的協議為例,若港方會員欲申請成為美方會計師,要求包括必須在202012月前已成為港方會員、擁有港方認可的學士學位、通過美國的IQEX考試,以及獲取至少3年認可會計經驗。至於美方會員欲申請為港方會計師,要求包括申請時必須為美方註冊會計師、擁有美方認可的學士學位、通過美國的Uniform CPA Examination,以及獲取至少3年認可會計經驗。

特別一提,如美方會員要申請成為港方的「執業會計師」,當中一年經驗需要在香港獲取,否則只能成為非執業會計師。問題來了,根據港方所述,過去3年美方均要求取消一年的香港經驗規定,並改以美國經驗代之,好讓美方會員能直接成為港方執業會計師,否則不會續約。乍聽之下美方要求過分,但美方會計師沒有執業和非執業之分,只要成功註冊一般都能執業。以相同資格來港卻不能直接執業,資格互認上就不對等了。

純粹個人意見。其實一年本地經驗的門檻已相當低,趁機先讓有意來港執業的美方會計師體驗一下,不是更好嗎?況且,香港執業會計師只有5千多人,據聞美國註冊會計師有43萬人,就算只來0.5%也有2千多人,香港審計市場能否容納?更重要的是,一年本地經驗也適用於其他互認協議,若只給予美方特別待遇,其他會計組織如何想?若果他們提出相同要求,到時又如何處理?

問題二:此事對香港會計師的認受性有甚麼影響?此說法有點奇怪。現在不是美方不承認港方資格和經驗,不讓我們申請美國會計師,與港方認受性有何關係?當然,所謂認受性其實是別人如何看你,若然幾個國家和地方的會計組織,同時終止現有協議或不續約,不論何因,在觀感上都會衝擊港方的認受性。可是,至今未有聽聞港方會被孤立,看不到其影響。

問題三:日後財匯局接手了會計師發牌,會否影響會計師的認受性?由會計師監管機構負責發牌是「國際要求」。財匯局之所以成立,並逐步取代會計師公會的監管角色,就是要與國際做法睇齊。既然如此,還有甚麼問題可言?不過,以201910月新監管制度開始實施計算,財匯局成立已超過兩年半,但不論是歐盟等效資格還是IFIAR成員資格,香港似乎未有寸進(有錯請指正)。看來要等到第四季,財匯局全面擴權的法例生效後,才有機會事成啊。

順帶一提,香港會計師公會就互認一事發出公告說明原委,文中竟然將「非執業會員」標籤為「普通會員」,務請會方留意用詞。

原文刊於:am730 2022-06-17

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商譽與虛幣會計法分道揚鑣

最近有兩則會計新聞相當有趣,其一是有消息指出,國際會計準則理事會(IASB)將於今年第四季進行投票,決定是否回復往年為「商譽」做攤銷。其二是美國證券交易委員會發出會計指引,要求提供虛幣交易平台服務的企業,為虛擬貨幣資產和負債以公允值入帳。說有趣,因為兩者目前的會計方法都是相同,若改變則南轅北轍。

先說前者。所說的商譽,是指經過收購合併得來。例如以100元收購一項公允值只有60元的資產,多出來的40元溢價就是商譽。目前會計準則視之為「無限期無形資產(Indefinite-lived intangible assets)」,首次入帳時以實際支付成本計價,之後需定期進行減值測試。問題來了,若果該資產往後產生的回報不似預期,商譽就要減值。例如滙豐控股(005),於2019年為幾項業務的商譽全數減值,以致該年的股東應佔利潤大跌53%。又例如阿里巴巴(9988),去年就為數字媒體及娛樂業務作出了251.41億元人民幣的商譽減值,是盈利倒退67%的原因之一。

其實早在十幾年前,商譽是按可用年期逐年攤銷的,最多可分攤20年。可是,隨著《國際財務報表準則第3-商業合併》於2004年實施,取消了攤銷的做法。當時的考慮包括攤銷年期無法客觀確定,商譽的壽命未必隨時間下降,以及當年市場不太喜歡攤銷,間接鼓勵企業使用Non-GAAP指標去取悅市場。可是,減值測試既複雜又耗時且昂貴,更壞的是往往涉及管理層重大判斷(即是「靠估」),實施接近20年以來飽受批評,因而造就回復攤銷的聲音。

另一則新聞。與商譽的會計方法一樣,除非將虛幣用來作貿易商品來買賣,否則視之為無限期無形資產,首次入帳時以成本計價,之後定期進行減值測試。若然虛幣公允價值低於購入成本,差額就被視為虧損,並需要在損益表入帳。可是,若然其公允價值高於購入成本,則不會為這些未兌現收益入帳。

有趣的是,之所以採用此方法,純粹因未有對應會計準則。一般來說,虛幣沒有國家或政府提供擔保,因此在會計上不被視作現金。另外,金融工具本質上是個雙方訂立的合約,但虛幣不涉及與其他方訂立合同關係,因此不符合會計中金融工具定義。將會計準則翻箱倒籠,就只有無形資產比較符合要求。若企業持有虛幣用作投資,如Tesla早前購入比特幣,目前的會計準則還可勉強應付,最差只會出現有輸無贏怪現象。但隨著虛幣交易平台服務商Coinbase上市,及愈來愈多企業相關提供,問題就來了。如Coinbase,儘管為大量客戶持有及保管虛幣,但相關的「負債」沒有清楚反映在資產負債表中。為反映相關風險,美證交會今年4月發出《第121號幕僚會計公告》,認為代客戶持有的虛幣應視為負債,相關虛幣也應同時確認為資產,兩者需在資產負債表中入帳,並以其公允值計量。截至今年3月,Coinbase的總資產只有209億美元,但代客戶持有的虛幣資產高達2,560億美元。若按會計指引全數在財報確認,Coinbase的總資產將大升13.25倍至2,769億美元。

純粹個人意見,幕僚會計公告的性質,其實類似香港稅局的稅務條例釋義及執行指引,主要是在「現有」法例和案例下作出指導。有趣的是,目前會計準則和指引從未容許虛幣以公允值入帳,幕僚會計公告有越權之嫌。再講由少數人編製出來的會計公告,居然可以取代經過廣泛諮詢和討論的會計準則,實在無言!

原文刊於:am730 2022-06-10

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騰訊業績不再理所當然

很多時候,我們的行為都受著「理所當然」支配。簡單如吃,丁麵要下麻油,薯條要配茄汁,生日蛋糕要點蠟燭等等。又例如把別人的東西弄毁了,不論有心還是無意,賠償也是理所當然。不過,若涉事者是小孩呢?被毁物件沒有做好保護,一碰即碎呢?說的就是近日在網上瘋傳,一段小孩碰跌玩具店公仔的片段。這裡就不討論誰是誰非了,只想帶出一點,世事複雜多變,理所往往未必當然。特別在這互聯網時代,人人都是判官。以為道理站在己方,隨時反過來是你理虧。

投資也一樣。曾幾何時,股王騰訊控股(700)理所當然在投資組合中。無他,收入和盈利巨大,而且每年都有雙位數以上的升幅。那麼好的基本因素,股價自然拾級而上,成為投資市場首選。可謂好景不常,2018年發生了遊戲版號凍結事件,騰訊股價經歷了長達18個月的低潮期。雖則如此,股價最終仍能反彈,更創下749.5元的歷史新高。可是,隨著政府對平台經濟實施監管,以及推出未成年人遊戲的保護措施,加上新冠肺炎疫情影響經濟,理所當然的高增長業績已不復再。

不單如此,今年第一季的業績更是史上最差。截至今年3月底,收入有1,354.71億元(人民幣,下同),按年升幅只有0.1%。當中貢獻收入最多的增值服務,按年只微升0.4%。網絡廣告更是倒退17.6%。若不是金融科技和企業服務有9.6%的增長,今季收入將落得倒退收場。

值得一提,當初說要限制未成年人遊戲時間時,市場預期對騰訊遊戲收入影響有限。去年第四季的財報更披露,未成年人遊戲流水佔比只有1.5%。在這次的業績公告中,管理層歸咎該些措施令國內遊戲收入下跌1%,解釋符合當初預期,只是想不到,收入竟然沒有增長以抵銷該跌幅。

再講,遊戲業務的主要競爭對手網易(9999),同期遊戲收入升15.3%。當然,論收入規模網易不及騰訊,前者今年第一季的遊戲收入才是173億元,後者則有436億元。人家一向被喻為行業老二,但都可以做出如此成績,叫身為龍頭的騰訊情何以堪。

雖然總收入力保不失,但利潤就沒有那麼幸運了。兩個重要的盈利指標,即毛利和經營溢利,於期內分別下跌8.9%33.9%。就算是非國際財報準則計算的經營溢利,也要跌14.5%

盈利能力也變差,毛利率於期內減少4.2個百分點至42.1%,經營溢利率更大減14.1個百分點至27.5%。究其原因,就是成本控制不力。就以增值服務為例,在收入幾乎沒有增長下,期內收入成本仍要升7.9%360.55億元。按管理層解釋,此乃視頻直播收入分成、遊戲內容成本,以及服務器與頻寬成本增加所致。

此外,在經營開支中,撇除其他收入,一般及行政開支就佔了77%,但期內增41%266.69億元。升幅那麼高,主要是股份酬金開支增加、研發開支及僱員成本增加。這就難怪有消息指出,騰訊正在大規模裁員,就連核心業務的遊戲部門也不能幸免。成效如何,相信未來兩次業績將會顯現。

當騰訊的好業績不再理所當然,我們的投資組合還要理所當然包括騰訊嗎?看來是時候好好想清楚了

原文刊於:am730 2022-05-27

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2022年5月20日星期五

境內發債幸運兒

有沒有發覺,近來一些關於監管內地市場的消息,不少都是由外媒報道的?一個新鮮滾熱辣的例子,根據財經資訊平台REDD報道,有三間內房企業獲內地監管機構選定作示範,批准他們可在短期內發行人民幣債券。

等等,自中國恒大集團(3333)出現債務危機後,陸續有內房企業涉及信貸違約,債券市場早已風聲鶴唳,現在又有誰肯去認購新債?當局也想得周到,為吸引投資者認購,將同時發行信用違約保護工具,即是為債券一旦違約而買保險。當然,最終市場反應如何,還得看債券的息率、違約工具的購買成本等。

有說內地政府只要一聲令下,要求國有銀行負起社會責任去認購新債,不是省時又省力?如果世事如此簡單就好。國有銀行都是上市公司,同時需要向其他股東負責,當然不願承擔過大的風險,勉強的話只會遭市場離棄。

近年內房股飽受債務困擾,特別是早年發行的美元債,強美元令債務雪上加霜。現在以人民幣發行債券,至少就不用顧慮當中的外匯風險了。再者,據聞不少銀行都「閂水喉」,拒絕為內房提供新貸(現代銀行都是這般作態,你沒有資金需要就想你借,有需要時就不肯借),一般相信上述措施有助恢復市場信心。

哪三家內房企業這麼幸運?就是龍湖集團(960)、碧桂園 (2007)和美的置業(3990)。若只計算民營內房企業,前兩者都是業界龍頭,財務較為穩健,獲選是理所當然,因為可以起示範作用。選後者就有點此料不及,一來公司規模較小,二來在股票市場的受關注度也較低。純粹靠估,正正因為上述兩點,有助測試市場反應。

值得一提,以官方的三條紅線來看,在這三間企業當中,以龍湖的財務最為穩健。截至202112月,三條線全達標(見圖)。至於碧桂園和美的,雖然在資產負債率上仍未達到官方要求,但管理層預期將分別於2023年和2022年全部達標。不單如此,這三間內房企業都能按時完成公布去年業績,不像某幾間內房企業般,因未能刊發業績而需要宣布停牌。

特別是碧桂園和美的,其核數師是羅兵咸永道,早前財匯局就宣布,就恒大於2020年有關持續經營的匯報,對他們展開調查。可以想像得到,給監管機構盯上了,往後的審計必定非常謹慎。既然兩家房企能通過羅兵咸永道的審核,足以證明財務狀況沒有出現大問題。

一個有趣問題,既然三間房企財政穩健,為何不首先協助身陷財困的房企呢?當然不會,因為是次新措施是用作「示範」,許勝不許敗。

執筆之日,碧桂園宣布將發行不多於5億元人民幣債券,為期3年。美的也宣布將將發行不超過人民幣10億元的人民幣債券,為期4年。認購反應如何,值得我們留意。 

原文刊於:am730 2022-05-20

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Tesla執行能力強

最近Tesla(NASDAQTSLA)在九龍某商場搞了個車展,現場所見人頭湧湧。有趣的是,看車的人不算多,人群主要聚集在展場某一角,而且還拖男帶女在排隊,為的是讓小孩享受駕駛Model S的樂趣。未成年都可以揸車?當然可以,因為是兒童用的電動車。展場還劃出一角作賽道,孩童可以駕著電動車在兜圈。

上網查了一下,原來這款兒童電動車可以買回家,售價由499.99美元起,下訂單時可以選擇車身和胎鈴顏色,還可以買個車冚防止封塵,儼如真實一樣。自小就培養駕駛Tesla電動車的興趣,究竟有多少能成為未來顧客尚待驗證。不過,早前就有調查發現,Tesla的顧客忠誠度冠絕同儕。

有人認為此乃Tesla的護城河。有趣的是,Elon Musk偏偏就不相信這一套。所謂護城河,其實就是企業難以被別人複製的優勢。Tesla的優勢又豈此一個?當中瓜瓜最欣賞的,就要數公司在生產上的執行力。

影響生產的因素有很多,外在因素包括原材料和零部件的供應,內在因素包括庫存和物流管理、機械保養維修、人才培訓等等,可謂環環相扣,只要其中一項出問題,整個生產就會倒下,想想也覺得複雜吧?

Tesla的執行力強,從Model 3的產量可見一斑。此車款在2016年首發,當時反應熱烈,短短在一周內就收到32.5萬個訂單。可恨生產未能配合,電池組裝問題引致生產出現樽頸。例如在2018年初,每周生產不到2,000Model 3,到了今年第一季,平均每周就生產2.3萬部,3年左右就將產量提升1,032%,誰敢說執行力不強?

Tesla奉行直營模式,跳過了經銷商將產品直接買給用家,因此不需要那麼多庫存。雖則如此,做生意仍舊講究貨如輪轉,要量度Tesla在這方面的表現,就得看存貨周轉期。從下圖所見,一部電動車由生產至賣出,於2019年第一季需要79日,同年第四季減少至55日。在2020年頭兩季,因為新冠肺炎疫情關係,令日數分別升至77日和81日,但同年第三季已經回復正常至56日,其後更持續減少,到了今年第一季只需42日。值得一提,上述數據包括了原材料和太陽能業務,若撇除後相信數值會更低。

這就難怪,Tesla的毛利率和經營利潤率持續提升。例如去年第一季分別有21.3%5.7%,今年第一季就分別躍升至29.1%19.2%。當然,獲利能力得以提升,存貨周轉率提升只是其中一個原因,其他還包括產品售價增加,以及銷售成本下降等。

最近因疫情關係,引致Tesla在上海的廠房停產。由於Tesla不作電動車存貨,影響交付。另外,目前上海廠房的產量佔整體約四成,會否影響今季以至今年的收入,我們日後再作跟進。

原文刊於:am730 2022-05-13

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2022年5月6日星期五

亞馬遜業績耐人尋味

於上星期五,美國科網巨頭亞馬遜(NASDAQAMZN)股價急挫14%,來到這個星期,股價終於止瀉並略為反彈,但執筆之日再試2,367.5美元(下同)52周新低。跌得那麼厲害,主要是今年第一季度的業績,出乎意料地錄得38億元虧損。

亞馬遜的業務以網購為主,透過網絡將世界各地的商戶和買家連結。業績欠佳,某程度反映新冠肺炎疫情下世界的經濟狀況。不說別的,單說美國本土,通脹高企打擊消費意欲,而且也令經營成本上升。海外業務也好不到哪裡,美元走強削減了部分海外收益。雙重夾擊下,難怪利潤大打折扣。

今年首季業績有幾醜怪?雖然收入升7.3%1,164.44億元,但經營利潤減58.6%36.69億元,經營利潤率更挫5個百分點至3.2%。收入佔比最大的電商業務,即電商平台和數字媒體內容,相關收入跌3%511.29億元。更重要是,過去四個季度電商業務收入升幅收窄。去年首季升41%,其後每個季度依次為13%3%1%。今年增長不及去年,與疫情後的高基數效應不無關係,但通脹打擊消費意欲,相信也是主要原因。值得慶幸的是,雲業務增長強勁,今年首升37%184.41億元,過去四個季度收入升幅介乎37%40%,而且去年第四季度開始轉虧為盈,有望成未來收入和盈利的主要來源。不過,亞馬遜蝕大錢不為這個,而是在電動車生產商Rivian(NASDAQRIVN)的投資。按財報披露,期內相關帳面虧損達到76億元。換句話說,若不是Rivian,亞馬遜不用虧損。

2019年,亞馬遜就參與Rivian的融資,於2020年更直接入股。到了去年11Rivian上市,當時招股價是78元。由於有著「下一隻Tesla」的憧憬,股份備受市場追捧,股價曾高見179.47元,其後輾轉回落,去年12月底仍收報103.69元,為亞馬遜帶來額外118億元帳面利潤,把去年業績擦得漂漂亮亮。可謂好景不常,Rivian股價持續下跌,於今年3月底只有51.58元,與去年底的股價相比,短短3個月帳面就蝕了76億元,嚴重影響今年第一季度的業績。當然,這次虧損只算是「獲利回吐」,按理不用太擔心。不過,Rivian股價似乎跌勢未止,執筆之日收報31.99元。若以這一刻計算,亞馬遜帳面再要蝕31億元。除非Rivian股價回升,否則將會拖累亞馬遜今年的業績。

一個有趣問題,Rivian股價要跌至哪個水平,亞馬遜才會蝕入肉呢?目前亞馬遜手持1.58億股Rivian股份,去年底市值達156億元(按持股量乘收市價計,市值應有164億元,但股份有禁售期,故去年做了8億元減值)。以此倒算,當初投資成本僅是38億元。簡單地分攤至現有持股量,粗略估計每股成本只是24元。只要Rivian股價不跌破此水平,亞馬遜仍有賺。

從亞馬遜過去兩個季度業績顯示,Rivian股價變動對盈利影響甚大,有沒有辦法減少波動?有的。按財報披露,亞馬遜持Rivian18%股權和16%投票權,早前雙方簽訂電動車訂單及委派一名代表加入Rivian董事局,亞馬遜有能力對其施加重大影響,這點也得到亞馬遜的確認。因此,亞馬遜只要採用權益法為Rivian投資入帳,就能解決盈利波動問題。如去年,Rivian全年虧損46.9億元,按持股比例18%計,亞馬遜只需將分攤到的8.4億元虧損計入損益表。亞馬遜沒有這樣做,反而將Rivian股份視為有價證券入帳,借《老夫子》漫畫經典名句,實在「耐人尋味」。忽發奇想,亞馬遜採用此會計政策,是否在暗示短期內將會出售Rivian股份呢?

原文刊於:am730 2022-05-06

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