2022年5月20日星期五

Tesla執行能力強

最近Tesla(NASDAQTSLA)在九龍某商場搞了個車展,現場所見人頭湧湧。有趣的是,看車的人不算多,人群主要聚集在展場某一角,而且還拖男帶女在排隊,為的是讓小孩享受駕駛Model S的樂趣。未成年都可以揸車?當然可以,因為是兒童用的電動車。展場還劃出一角作賽道,孩童可以駕著電動車在兜圈。

上網查了一下,原來這款兒童電動車可以買回家,售價由499.99美元起,下訂單時可以選擇車身和胎鈴顏色,還可以買個車冚防止封塵,儼如真實一樣。自小就培養駕駛Tesla電動車的興趣,究竟有多少能成為未來顧客尚待驗證。不過,早前就有調查發現,Tesla的顧客忠誠度冠絕同儕。

有人認為此乃Tesla的護城河。有趣的是,Elon Musk偏偏就不相信這一套。所謂護城河,其實就是企業難以被別人複製的優勢。Tesla的優勢又豈此一個?當中瓜瓜最欣賞的,就要數公司在生產上的執行力。

影響生產的因素有很多,外在因素包括原材料和零部件的供應,內在因素包括庫存和物流管理、機械保養維修、人才培訓等等,可謂環環相扣,只要其中一項出問題,整個生產就會倒下,想想也覺得複雜吧?

Tesla的執行力強,從Model 3的產量可見一斑。此車款在2016年首發,當時反應熱烈,短短在一周內就收到32.5萬個訂單。可恨生產未能配合,電池組裝問題引致生產出現樽頸。例如在2018年初,每周生產不到2,000Model 3,到了今年第一季,平均每周就生產2.3萬部,3年左右就將產量提升1,032%,誰敢說執行力不強?

Tesla奉行直營模式,跳過了經銷商將產品直接買給用家,因此不需要那麼多庫存。雖則如此,做生意仍舊講究貨如輪轉,要量度Tesla在這方面的表現,就得看存貨周轉期。從下圖所見,一部電動車由生產至賣出,於2019年第一季需要79日,同年第四季減少至55日。在2020年頭兩季,因為新冠肺炎疫情關係,令日數分別升至77日和81日,但同年第三季已經回復正常至56日,其後更持續減少,到了今年第一季只需42日。值得一提,上述數據包括了原材料和太陽能業務,若撇除後相信數值會更低。

這就難怪,Tesla的毛利率和經營利潤率持續提升。例如去年第一季分別有21.3%5.7%,今年第一季就分別躍升至29.1%19.2%。當然,獲利能力得以提升,存貨周轉率提升只是其中一個原因,其他還包括產品售價增加,以及銷售成本下降等。

最近因疫情關係,引致Tesla在上海的廠房停產。由於Tesla不作電動車存貨,影響交付。另外,目前上海廠房的產量佔整體約四成,會否影響今季以至今年的收入,我們日後再作跟進。

原文刊於:am730 2022-05-13

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2022年5月6日星期五

亞馬遜業績耐人尋味

於上星期五,美國科網巨頭亞馬遜(NASDAQAMZN)股價急挫14%,來到這個星期,股價終於止瀉並略為反彈,但執筆之日再試2,367.5美元(下同)52周新低。跌得那麼厲害,主要是今年第一季度的業績,出乎意料地錄得38億元虧損。

亞馬遜的業務以網購為主,透過網絡將世界各地的商戶和買家連結。業績欠佳,某程度反映新冠肺炎疫情下世界的經濟狀況。不說別的,單說美國本土,通脹高企打擊消費意欲,而且也令經營成本上升。海外業務也好不到哪裡,美元走強削減了部分海外收益。雙重夾擊下,難怪利潤大打折扣。

今年首季業績有幾醜怪?雖然收入升7.3%1,164.44億元,但經營利潤減58.6%36.69億元,經營利潤率更挫5個百分點至3.2%。收入佔比最大的電商業務,即電商平台和數字媒體內容,相關收入跌3%511.29億元。更重要是,過去四個季度電商業務收入升幅收窄。去年首季升41%,其後每個季度依次為13%3%1%。今年增長不及去年,與疫情後的高基數效應不無關係,但通脹打擊消費意欲,相信也是主要原因。值得慶幸的是,雲業務增長強勁,今年首升37%184.41億元,過去四個季度收入升幅介乎37%40%,而且去年第四季度開始轉虧為盈,有望成未來收入和盈利的主要來源。不過,亞馬遜蝕大錢不為這個,而是在電動車生產商Rivian(NASDAQRIVN)的投資。按財報披露,期內相關帳面虧損達到76億元。換句話說,若不是Rivian,亞馬遜不用虧損。

2019年,亞馬遜就參與Rivian的融資,於2020年更直接入股。到了去年11Rivian上市,當時招股價是78元。由於有著「下一隻Tesla」的憧憬,股份備受市場追捧,股價曾高見179.47元,其後輾轉回落,去年12月底仍收報103.69元,為亞馬遜帶來額外118億元帳面利潤,把去年業績擦得漂漂亮亮。可謂好景不常,Rivian股價持續下跌,於今年3月底只有51.58元,與去年底的股價相比,短短3個月帳面就蝕了76億元,嚴重影響今年第一季度的業績。當然,這次虧損只算是「獲利回吐」,按理不用太擔心。不過,Rivian股價似乎跌勢未止,執筆之日收報31.99元。若以這一刻計算,亞馬遜帳面再要蝕31億元。除非Rivian股價回升,否則將會拖累亞馬遜今年的業績。

一個有趣問題,Rivian股價要跌至哪個水平,亞馬遜才會蝕入肉呢?目前亞馬遜手持1.58億股Rivian股份,去年底市值達156億元(按持股量乘收市價計,市值應有164億元,但股份有禁售期,故去年做了8億元減值)。以此倒算,當初投資成本僅是38億元。簡單地分攤至現有持股量,粗略估計每股成本只是24元。只要Rivian股價不跌破此水平,亞馬遜仍有賺。

從亞馬遜過去兩個季度業績顯示,Rivian股價變動對盈利影響甚大,有沒有辦法減少波動?有的。按財報披露,亞馬遜持Rivian18%股權和16%投票權,早前雙方簽訂電動車訂單及委派一名代表加入Rivian董事局,亞馬遜有能力對其施加重大影響,這點也得到亞馬遜的確認。因此,亞馬遜只要採用權益法為Rivian投資入帳,就能解決盈利波動問題。如去年,Rivian全年虧損46.9億元,按持股比例18%計,亞馬遜只需將分攤到的8.4億元虧損計入損益表。亞馬遜沒有這樣做,反而將Rivian股份視為有價證券入帳,借《老夫子》漫畫經典名句,實在「耐人尋味」。忽發奇想,亞馬遜採用此會計政策,是否在暗示短期內將會出售Rivian股份呢?

原文刊於:am730 2022-05-06

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Netflix嚴打分享有效嗎?

在一些網上社交群組和討論區,經常看到有人合資開設串流平台戶口。例如Netflix(NASDAQNFLX)的高級計劃,月費93元,可以4個螢幕同時使用,而且不用綑綁裝置,若由4人共享,每人只需23.3元。

可是,此情可待成追憶,Netflix率先在智利、哥斯達黎加和秘魯實行新規,若用戶將帳戶分享給非同住者,就需要支付額外費用。

Netflix要推出措施嚴打分享行為,其實早有所聞,但一直只聞樓梯響。直至最近,管理層終於醒覺,發現2021年的收入增長未如預期,並非新冠肺炎疫情帶動2020年收入大爆發後的高基數效應所致,而其中一個重要原因是「帳戶分享」造成。目前Netflix的付費用戶有2.22億個,但估計有額外1億個戶口,正免費使用其串流服務。這些戶口就是透過帳戶分享行為而獲得,當中三成來自美加澳新地區。換句話說,Netflix的總用戶數量應該有3.22億個,但付費的不到七成。有趣的是,Netflix視這些戶口為商機,設法將他們納入付費會員行列。

純粹個人看法,總覺得Netflix早已知曉帳戶分享問題嚴重,因為只要分析每個帳戶的IP地址,問題就一目了然。可是,為甚麼Netflix早年沒有阻止,仍然容許用戶同時使用幾個螢幕?有陰謀論認為,Netflix其實藉此作「賣點」來推高用戶增長。姑勿論真相是否如此,但有一點可以肯定,從前收入和用戶增長強勁,對顧客闊綽一點沒所謂。現在收入增長放緩,今年第一季的用戶數量更出現倒退,對客戶斤斤計較實在無可厚非。可是,串流盜播猖獗,影音質素媲美正版,即使推出新措施,上述那1億個經分享而獲得服務的帳戶,大多習慣以低價享受服務,相信不少更是對價格變動非常敏感,否則也不會如此鑽空子了吧?若限制分享的新規全面實拖,究竟有多少人願意支付額外費用?又有多少索性投向盜播網站?尤更甚者,新規會否惹來現有客戶不滿,繼而停止訂購,值得Netflix管理層留意

其實Netflix目前的處境相當艱難。在過去五個季度,付費用戶量的增幅持續放緩,例如去年第一季度,按年升13.6%2.08億個。可是,之後三個季度的增幅分別收窄至8.4%9.4%8.9%,到了今年第一季度進一步跌至6.7%。更可怕的是,管理層預計今年第二季度將跌至5%,放緩趨勢非常明顯。

付費會籍是Netflix唯一收入來源,收入自然也要面對相同情況。例如在去年第一季度,收入升24.2%71.63(美元,下同),其後三個季度的增幅分別是19.4%16.3%16%。到了今年第一季度跌至個位數的9.8%,管理層預期今年第二季度將跌至9.7%

Netflix的問題還未完,他們還要同時面對成本高企的壓力。除了通脹、加息以及美元升值等負面因素外,推出獨家內容令製作成本急升,進而影響獲利能力。例如去年第一季,營業利潤率有27.4%,之後三個季度分別跌至25.2%23.5%8.2%。今年第一季回升至25.1%,但預期今年第二季只有21.5%。寫到這裡或許大家會問,究竟甚麼原因,能夠令Netflix的付費用戶量增長放緩甚至出現倒退?答案或許於今年511日,由迪士尼(NYSEDIS)揭曉。若其串流平台Disney+的付費用戶量升幅有限,那就說明Netflix面對的是市場問題。相反,若Disney+用戶量急升,就說明用戶開始離棄Netflix了。最終結果如何,我們在該日後再跟進。

原文刊於:am730 2022-04-29

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淺談知乎上市

素有中國版Quora之稱的問答社交平台知乎(2390NYSEZH)來港上市。上網查了一下,原來知乎二字是文言文,意思是「知道嗎」,與貶意詞「之乎者也」完全沒有關係。

說知乎是Quora中國版,因為兩者的版面配置相似,就連口號也差不多。Quora強調「Ask Questions, Get Answers」,而知乎則是「有問題,就有答案」。雖然不是直譯,但兩者意思十分相近吧。

不單如此,Quora有個叫「Quora+」的會籍制度,用家只要每月支付4.99美元或每年49.99美元,就可以瀏覽獨家內容以及免看廣告。無獨有偶,知乎也有個「知+」,不過這是提供給企業和個人創作者的內容商業化解決方案,藉此賺取收入。

其實從兩者的口號中可以看出,問答平台的玩法就是首先要提出問題,不像臉書、TwitterInstagram般,一句話一幅圖就能開帖。因此,Quora和知乎這類問答平台,最適合用來分享知識。另外,用戶之間的用詞也較嚴肅,不像其他社交平台般鬆散。

話雖如此,但在個人體驗中,總覺得Quora用戶的答覆較隨意而且直接。例如最近搜尋「Compound Annual Growth Rate(CAGR)的公式」,就見有Quora用戶直言「You can Google that question」。言下之意,就是簡單的問題不要來麻煩我們好了。

至於知乎,印象中答覆大多比較有條理。究其原因,主要是不少答主(即回答的作者)都是各個領域的專業諮詢人,主動在平台為各式各樣的問題提供答案。若用戶滿意他們的回覆並想作深入諮詢,就可以透過平台付費找他們。說穿了,這些前期答覆,其實是為自己「賣廣告」以吸引諮詢生意。

知乎這樣懂得將用戶量變現,這就解釋了為何在過去兩年,月活躍用戶的CAGR只升41.4%,但同期收入的CAGR卻是110.1%。簡單地將收入除以月活躍用戶量,得到的就是每名活躍用戶收入,2019年至2021年分別是14(人民幣,下同)19.7元和30.9元,兩年的CAGR48.6%之多。

雖然變現能力提升,收入升幅也很可觀,但知乎在過去三年均出現虧損。例如2021年,收入升118.9%29.59億元,但經營虧損卻升130.7%13.91億元。即使撇除股權激勵費用,非公認會計準則的經調查虧損也升122.4%7.5億元。就算是經營活動現金流,也錄得4.4億元淨流出。

知乎虧損的原因只有一個,就是入不敷支。以2021年為例,將收入減去收入成本(包括內容及經營成本、雲端服務及帶寬成本、員工成本和付款手續費),該年的毛利升105.1%15.54億元,毛利率達到52.5%。看似獲利很多,但同期的營運開支增116.4%29.45億元,賺到的毛利不足以應付。當中銷售及營銷開支對收入的佔比最大,有55.2%。這方面的開支較大,主要是知乎要擴大用戶群和提升品牌知名度。

至於何時轉虧為盈,管理層未有提供時間表,更表示因持續發展業務,所有預期在不久將來仍然會產生虧損。目前股票市場在殺估值,投資這些沒有市盈率的企業就要特別小心了。

值得一提,是次上市主要是出售現有股東的股票,知乎未能從中得到分毫。不過,考慮到在美上市的中概股有除牌風險,知乎來港作雙重上市,當作買個保險也是值得的吧。

原文刊於:am730 2022-04-22

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2022年4月13日星期三

探討碧桂園業績

本欄於上星期探討了碧桂園服務(6098)去年的業績,今天來看看其母公司碧桂園(2007)的同期表現。先從損益表開始,看看幾個重要數值。於去年,收入升13%5,230.64億元(人民幣,下同),毛利跌8.1%927.82億元,經營利潤跌16.1%603.99億元,溢利跌24.3%409.82億元。

大家看到了嗎?雖然收入升幅有雙位數,但三個重要獲利指標都在下跌,而且愈往下看跌幅就愈大。若轉化成獲利比率就更加明顯,毛利率減少4.1個百分點至17.7%,即每100元收入,減去82.3元銷售成本後只餘17.7元毛利,較2010年少賺4.1元。毛利率只反映產品的獲利能力,但營運一盤生意,市場營銷和推廣、行政支援等等少不了。將毛利率扣除這些經營開支就是經營利潤率,去年減少4個百分點至11.5%

這還未完,物業發展的前期投資往往巨大,若全數由自己出資,業務規模就變得有限,故此需要舉債,利用財務槓桿為企業帶來額外利潤。相關的利息開支,扣除其他財務收益後的淨額,就需要與經營利潤相減。此外,發展商不時都以合營及聯營方式,夥拍其他企業去發展項目,其所佔盈虧也需要與經營利潤相加或減,得出除稅前利潤。再與當期稅務開支相減後,得出就是溢利。碧桂園去年的溢利率就下降3.9個百分點至7.8%

可是,在碧桂園的權益中,有一部分是非控股權益。扣除其應佔利潤後,以股東應佔利潤計算的溢利率下降2.4個百分點至5.1%。換句話說,碧桂園去年每100元收入,其股東僅賺5.1元,與5年前(2017)11.5%相比,獲利能力減少逾半。最要命的是,此比率在過去5年持續下降,看來好時光不再。

碧桂園的財務狀況又如何?我們不妨利用官方的「三條紅線」來分析。首先是負債水平。截至去年12月底,碧桂園的負債總額是1.65萬億元,資產總值是1.95萬億元,兩者相除後得出的資產負債率是84.6%。即是每100元資產當中,85元是依靠借貸取得,其餘15元靠權益。若剔除預收款(即合同負債)7,092.55億元後,經調整資產負債率仍高達75.7%。雖然較2010年的80.5%改善了4.8個百分點,但仍然超過官方不得大於70%的規定。

接著是槓桿。截至去年12月底,計息借貸合共有3,179.22億元,減去手頭現金(撇除受限現金)1,469.54億元後,再除以權益總值3,006.27億元,得出的56.9%就是淨負債率,代表債務比權益要少。按監管當局規定,此比率不得大於100%,其考慮是企業即使沒有盈利,但仍能運用權益去還債。碧桂園在這方面不單達標,而且改善了5.1個百分點,反映槓桿規模正在縮減。

最後是短期償債能力。一年內到期的計息借貸有790.18億元,上述的手頭現金與之相除,得出的現金短債比是1.86倍,代表手頭現金足以償還短期債務,也符合不得少於1倍的監管要求。另外,此比率也較2010年的1.75倍為高,反映短期償債能力有所提升。

綜合來說,碧桂園目前的財務狀況理想,減債也見成效。可是,今年首季的合同銷售額和建築面積分別下跌28.9%17.7%,加上獲利能力下降,實在令人擔憂。雖然內地樓市調控在近期有放寬跡象,但估計只會紓緩內房的財務壓力,往日大賺特賺的情景相信不會復再。 

原文刊於:am730 2022-04-08

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碧服增收不增利?

內房債務危機愈演愈烈,由於多間在港上市的內房公司,無法在昨天期限前完成審計並公布業績,導致股份停牌。其實在今年年初,市場已經傳出內房股的帳目難以審計。無他,樓市調控以及監管持續,收入大幅下降之餘,也影響償還債務能力。特別是那些債台高築的,「持續經營」能力被受質疑,要過核數師的一關談可容易。再者,核數師頭上有財匯局看著,把關尺度只會愈來愈緊。在多隻內房股當中,碧桂園(2007)和碧桂園服務(6098)已相繼公布業績,在內房停牌事件上已順利過關。這篇文章,將會集中討論後者的去年業績。

截至去年12月底,碧服的收入升84.9%288.43億元(人民幣,下同),股東應佔利潤也升50.2%,至40.33億元。碧服的收入以管理費為主,但受政府政策規管,加價並不容易。去年收入居然能有如此升幅,主要是收費管理面積增加所致。

當中分為兩方面,即是碧桂園自家開發的物業,以及其他開發商開發的物業。在去年,前者的收費管理面積增26.4%,至346億方米,後者則因收購關係急升306%,至4.19億方米。兩者相加後,碧服的收費管理面積增102.9%,至7.66億方米。內地樓市需求放緩,單靠自家開發物業難以維持收入高速增長,收購其他物管公司就是碧服採用的發展策略。

當然,收購的好處是快。像碧服最近的收購,造就了收入和利潤急升。可是,壞處是質素參差。將收入除以收費管理面積,就能顯示管理收費的平均單價。於2010年,自家開發物業的平均單價是每方米22.6元。可是,不知何因,平均單價稍降2.7%至每方米22元。至於非自家開發物業,2010年仍有每方米23.3元,於去年就減少36.9%,至每方米14.7元。下跌那麼多,相信是新收購回來的物管公司,管理非一線城市的物業比重較大所致。

平均單價下降本來也不算甚麼,平買平賣一樣可以賺錢。可是,碧服這次的收購,就拖低了整體獲利能力。沒有錯,雖然去年的毛利增加67.3%88.64億元,經營利潤也增57.8%57.29億元,但整體毛利率卻減少3.2個百分點至30.7%,經營利潤率也下跌3.4個百分點至19.9%。除了受新購業務影響外,政府取消了社保減免政策,以及持續加大基礎設施投資,也是拖低獲利能力的原因。

在碧服的業務中,有一項叫「三供一業」,即供水、供電、供暖和物業管理,在2016年或以前,國企需為自身職工家屬區提供。為了提升國企的效率,此職能轉交社會專業單位負責。碧服於2018年開始設立此項業務,主要是物業管理和供熱。於去年,相關收入升38.2%37.29億元,發展看似很好,但收費管理面積沒有變,仍然維持在8,520萬方米。當然,收入增加但收費管理面積不變,代表平均單價上升。

以物管收入為例,去年的單價就增加了62.8%至每方米29.43元,比上述的物管業務還要高。不過,單價高不等於一定賺錢,去年從三供一業賺到的經營利潤只有3,481.5萬元,經營利潤率僅有0.9%。收100元才賺9毛錢,辛苦啊。

綜合而言,碧服去年業績主要靠收購來壯大,隨著愈多其他地區的物管公司加入,估計「增收不增利」的情況將會持續。

原文刊於:am730 2022-04-01

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恒大物業爛局點收科?

恒大物業(6666)於本周二發出公告,指一筆134億元(人民幣,下同)的存款被接管。該公告原文節錄如下:「本公司在審核截至20211231日止年度的財務報告過程中,發現本公司有約為人民幣134億元的存款,為第三方提供的質押保證金,已被相關銀行強制執行。本公司將成立獨立調查委員會及安排委聘專家對該質押保證進行調查」。公告內容雖短,但帶出的問題可不少。

首先,百幾億元保證金被銀行接管,公司居然懵然不知,等到審核帳目時才發現(估計是核數師向銀行發出詢證函而得知),公司的財務監控有幾強可想而知。

第二,公告似乎在暗示,管理層對質押毫不知情,否則也不會聘請專家去調查吧?可是,一間公司開出百幾億元擔保,銀行一般都要求提供董事會議決書,以確定擔保是經過適當審批,並且作為日後沒收保證金的法律依據。再者,質押保證金通常存放在銀行的指定帳户,當借款人未有履行債務,銀行就可以從帳户直接扣款。涉及百幾億元的銀行轉帳,若管理層不問情由就簽署,太過匪夷所思了吧?無論如何,如果真是不知情,是否有人越權行事甚至偽造文件?如果知情,涉及的問題就更多更大,包括接下來的幾點。

第三,根據恒大物業最近的中期報告,截至去年6月底手頭現金有140.03億元。公司居然動用96%的資金用作質押保證金,就算不是被銀行凍結或沒收,也很好奇公司如何營運下去?更重要的是,恒大物業在2020年底上市時籌集了59.51億元資金。截至去年6月底,當中的44.95億元仍未動用。我們不禁要問,這些集資所得有沒有被用作質押?若無固然最好,若有怎麼辦?招股章程說好了的收購和投資、設備升級、吸納人才等還做不做?要不要更改所得款項用途?

第四,根據上市規則第14.04(1)(e),上市公司作出賠償保證或擔保屬於「須予公布的交易」。截至去年6月底,恒大物業資產總值是197.55億元,質押保證金佔總資產約68%,跌入「資產比率在25%或以上,但低於75%」範圍。因此,該擔保被視作「須予披露的交易」,公司需要通知港交所(388),並且按照上市規則第2.07C條的規定刊登公告。此外,恒大物業2020年報和去年中期報告,都沒有提及相關質押保金證一事。若兩份財報都沒有出錯,代表擔保是在去年7月或以後作出。翻查此時段恒大物業曾發出公告,未見相關披露。另外,在某幾個情況下可獲豁免,包括上市公司本身是銀行或證券公司,或者擔保是向附屬公司作出。可是,公司業務是物業管理,是次擔保是向「第三方」作出,因此豁免不適用。恒大物業似乎已違反上述上市規則。

第五,究竟涉及的第三方是何方神聖,在恒大系急需資金情況下仍肯出手擔保?恒大物業從擔保中可獲得甚麼益處,向銀行或第三方追回保證金機會有多大?恒大系內其他公司有沒有類似情況?以上問題都是投資者、債權人以至核數師關心的吧?

包括恒大物業在內,由於預期核數師報告未能在今年3月底前完成,因此股份暫時停牌。另一方面,事次質押涉及金額龐大,若恒大物業未能滿足核數師對持續經營的要求,核數師就會發出非無保留意見,根據上市新規股份將要停牌。因此,最壞的情況是,恒大物業股份復牌後就要立即停牌。如此爛局,真的不知如何收科。

最後,堂堂一間上市公司,居然有百億元資金被接管,證監會和港交所應否立即介入,以保障投資者權益?

原文刊於:am730 2022-03-25

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2022年4月12日星期二

和黃醫藥慘變中美角力的磨心

上周美國證券交易委員會(SEC)根據《外國公司問責法案》,將5間中概公司列入「臨時除牌名單」。其實這並非新鮮事,該法案早於202012月已通過,市場也清楚內容。即是旦凡在美上市的外國公司,若其核數師自2021年起,連續3年未能接受美國核數師監管機構PCAOB的核查,該上市公司就需要除牌。

換句話說,在最壞情況下,這5間公司最快要到2024年才會被除牌。那為何上星期所有中概股被洗倉?因SEC早已揚言,涉及的中概股有273間。這次只有5間,只因他們最近向SEC提交年報。當其他中概公司陸續按要求提交,他們也將被列入名單。看來諺語早起的蟲兒被鳥吃一點不假。這5間不幸的公司中,比較亮眼要數和黃醫藥(013NASDAQHCM)。說亮眼,不單因與李嘉誠有關(連李生也不給面子?),更重要是他們是香港公司。雖然在開曼群島註冊,但管理層和主要行政人員都在香港,為何仍捲入中概股漩渦?

去年12SEC發出聲明,指內地和香港並未與PCAOB合作,容許他們審查中概股的核數師。當時財庫局長許正宇就強烈否認,指香港的法律沒有限制海外監管機構核查核數師底稿,因此港府深感遺憾,並要求SEC更正有關誤導性聲明。不幸的是,SEC依然故我,該份聲明仍在其網頁找到,絲毫未有更改跡象。其實SEC沒有搞錯,許局長也沒有說錯,問題癥結在於核數工作。和黃醫藥的核數師是香港的羅兵咸永道(PricewaterhouseCoopers)。據他們向PCAOB提交的資料《Form AP, Auditor Reporting of Certain Audit Participants》,在和黃醫藥2019年和2020年度審計中,有超過四成但不多於五成審計工作,是由內地的普華永道中天會計師事務所負責。其他如2017年和2018年度,內地核數師所負責比例更多於五成但少於六成。由於內地監管機構嚴禁內地審計工作底稿外流,PCAOB無法查閱普華永道中天所負責底稿,最多只能審視羅兵咸永道負責部分。

值得留意,上述例子只是說明香港核數師面對的問題。是次和黃醫藥被列入名單,未必直接與其相關工作底稿有關,純粹只是PCAOB認定香港是不合作地區,而羅兵咸永道是香港核數師而己。等等,美國註冊核數師眾多,和黃醫藥換一位能被審查的,事情不就解決?抱歉,因和黃醫藥的營運很大部分在內地,就算派外來核數人員進去直接核數,其工作底稿也不能合法帶出境外,更換核數師也無補於事。

據羅兵咸永道向PCAOB提交的《Form 2, Annual Report Form》,由他們負責核查2021年度帳目的其他在美上市外國公司,除和黃醫藥外,還有阿里巴巴(9988NASDAQBABA)和愛點擊(NASDAQICLK)等。另外,PCAOB網站還設專頁,詳列中港兩地未符合審計要求核數師和其客戶名單。只看香港的話,涉及核數師包括四大和九間二、三線大行。至於客戶,隨意瀏覽包括ATMD(NYSEHKIB)、東方航空(670NYSECEA)等,投資者要有心理準備。其實整個問題核心在於中美雙方角力,一眾香港核數師和在美上市的香港公司頓成磨心。執筆之日,有傳中美雙方監管機構正進行磋商,有望盡快達成共識云云,中概股股價紛紛反彈。其實雙方一直都在談判,但拖拉了十幾年仍未有成果。現在突流傳此消息,是否可信頓成疑問。目前天下大亂風高浪急,消息又滿天飛,投資者務必謹慎,不要輕信傳言而作出投資決定。

原文刊於:am730 2022-03-18

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微博與Twitter業績比併

因疫情關係,公司實行在家工作。雖然已經非首次,但仍是不習慣,所以工作效率非常低。原因有幾個,最不悅就是電腦屏幕。如我們當會計的經常要「對數」,在公司習慣了使用兩個並排大屏幕,工作起來十分方便。可是,在家中就只靠一部手提電腦,看著那個小小屏幕已經想放棄。還有就是工作環境,家中的布置主要以舒適和休閑為目的,在家工作不多久就想去睡了。

新冠肺炎疫情依然嚴峻,長此下去不是辦法,可幸經朋友指點,家中布置略作了些改動。例如電腦屏幕問題,家中容不下兩個大屏幕不要緊,多買一部手提電腦自製「雙開」也成。此外,在家中另闢一角專為工作用,枱面清空只擺放工作用品,椅子也換了一張可讓人腰板坐直的,連燈光也換成白光,以取代令人昏昏欲睡的黃光。連串改動後,加上嚴格遵守上下班時間,工作效率立即提升。

雖則如此,與同事溝通仍然是問題。在公司彼此面對面交流,始終較快較直接,現在就得靠即時通訊軟件。在香港,相信不少朋友都是用WhatsApp,但與內地同事和客戶溝通,最有效仍是微信。不過,通訊軟件大多用於雙向溝通,若是公司想發布一些消息,例如疫情期間辦公安排、聯絡方式,甚至是公司最新動態等,微博始終較為方便。

一直都很有興趣想知道,貴為內地五大社交平台之一的微博,其母公司微博股份有限公司(NASDAQWB9898)的財務表現,究竟與外國類似平台有多大差別。這次就找來操作模式類似的Twitter(NYSETWTR)做比較。

論用戶數量,兩者似乎差不多。截至去年12月底,微博平均日活躍用戶有2.49億個,同比增長有10.7%之多。Twitter的平均可獲利日活躍用戶有2.17億個,同比只升2.8%。需要注意,由於兩者的用戶統計方法略為不同,所以純粹只作參考。

在財務表現方面。兩者的收入皆主要來自廣告。於2021年,微博收入升33.6%22.57(美元,下同),來源主要是內地。Twitter則升36.6%50.77億元,約56%來自美國,13%來自日本,其餘31%來自世界各地。有趣的是,兩者去年收入增幅強勁而且相差不遠,反映微博模式仍受世人歡迎,否則廣告商又豈會付費給兩者呢?

Twitter為例,去年收入增長主要是價量齊升,廣告量升7%,單價則升32%。至於微博,收入上升的原因寫得比較虛,大概是說廣告需求強勁,銷售團隊用命,以及疫情過後業務復甦云云。

兩者在收入打成平手,盈利又如何?微博去年的營運利潤升37.6%6.97億元,邊際利潤率有30.9%,同比增0.9個百分點。反觀Twitter就比較慘情,營運利潤由2020年賺2,665.8萬元,變成去年虧蝕4.93億元。不過,若撇除年內的7.66億元訴訟和解費用,以及6.3億元股份支付開支,經調整後的營運利潤升80%9.03億元,邊際利潤率升4.3個百分點至17.8%

至於微博,以同一口徑計算,撇除8,799.6萬元股份支付開支後,經調整營運利潤升36.9%7.85億元,邊際利潤率升0.8個百分點至34.8%。綜合而言,Twitter去年的營運利潤增幅較微博大,但獲利能力不及微博。不過,內地正推行共富政策,大企業需承擔社會責任還富於民,日後微博能否維持現有邊際利潤率,值得投資者深思和留意。

原文刊於:am730 2022-03-11

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阿里業績真的差?

早前阿里巴巴(NYSEBABA9988)公布截至去年12月底第三季度業績,未深入細看的話,其表現可以用驚嚇來形容。

截至去年12月底的3個月(即去年9月至12),收入只升9.7%2,425.8億元(人民幣,下同)。有朋友說,阿里生意做到這麼大,如此升幅算不錯了吧?的確,在基數高企的情況下,要取得高增長將會愈來愈艱難。不過,此財季涵蓋了「雙十一」活動,埋單計數收入的升幅居然只有個位數,怎不令人憂心?再者,2021財年第三季度收入的升幅有36.9%,第四財季的表現如何高下立見。

收入增長大幅放緩也算,最慘是盈利急速倒退,期內營運利潤減少85.6%70.68億元,營運利潤率僅得2.9%,較2021財年同期的22.2%,下降19.3個百分點。換句話說,一年前100元收入可淨賺22.2元,如今卻只賺2.9元。

有趣的是,利潤急速倒退,阿里的中文新聞稿沒有說明,但英文新聞稿卻披露了原因。原來阿里於期內為「數字媒體及娛樂」業務作出了251.41億元商譽減值,反映早年收購回來的業務「買貴了」。至於涉及的資產是優酷、阿里影業還是其他就不得而知。

見瓜瓜在唱淡,朋友有點不甘心,並解釋說商譽減值令營運利潤倒退,也只是早年太慷慨或太樂觀而已,無損核心業務的盈利能力吧?要尋找答案,可以看看阿里同時公布的「經調整EBIT(經調整除息稅前利潤)」。此數值撇除了資產減值、股份支付開支和無形資產攤銷等項目,較能反映核心業務表現。結果也叫人失望!經調整EBIT於期內減少26.8%,至448.22億元,相關邊際利潤率則下降9.2個百分點至18.5%。數值反映核心業務獲利能力下降。

阿里業務眾多,哪裡出問題呢?根據阿里提供的分部資料,所有業務的收入都有增長,增長率最高是「本地生活服務(包括餓了麼、高德及飛豬等)」,期內收入增27.3%121.41億元。可是,經調整EBIT的虧損卻擴大了15.3%49.87億元。

另外,收入佔比和利潤貢獻最高的中國商業(包括淘寶、天猫、淘特、淘菜菜等),期內收入升6.8%1,722.26億元,但經調整EBIT也要跌19.7%577.89億元。相關邊際利潤率則下降11個百分點至33.6%。期內收入升但利潤跌,反映成本增加。

整體來說,期內成本增加主要是直接銷售業務的佔比上升,當中包括高鑫零售、天猫超市和盒馬鮮生等。因這些業務的存貨成本須計入銷售成本,加上淘菜菜業務迅速增長,增加了運輸成本,所以影響期內獲利能力。此外,為了刺激用戶增長,期內營銷開支大升44.8%,也是影響獲利能力的原因。

聽了瓜瓜的分析,朋友這時已經崩潰。可是天無絕人之路,阿里業績也有好的地方。在一年前,阿里的營運利潤主要來自淘寶,天猫等中國商業業務,其他業務全部都錄得虧損。一年後的今天,雖然情況也差不多,但雲業務卻扭虧為盈,由去年度同期蝕2.21億元,變為期內賺1.34億元。

此外,綜合上述各點,阿里的業績看似差勁,但撇除商譽等影響,獲利能力倒退是直銷業務使然。只要收入和活躍用戶持續增長(截至去年12月的年度活躍用戶數量按年增19%),業績看來又不是那麼壞。聽到這裡,朋友破涕為笑,瓜瓜這種朋友交得過吧?

原文刊於:am730 2022-03-04

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滙控盈利大反彈真相

每當滙豐控股(005)公布業績,幾乎都有朋友問甚麼是「列帳基準」。例如滙控去年「列帳基準收入」減少2%,至495.52(美元,下同),「列帳基準除稅前利潤」增115.4%%189.06億元。簡單的說,其實就是財報顯示的數值。

這還不是多此一舉?稍安毋躁!之所以刻意標籤這些數值來自財報,是因為滙控同時發布了一些「經調整」財務指標,好讓投資者區分。例如滙控去年的「經調整收入」減3.2%500.9億元,「經調整除稅前利潤」升78.6%219.16億元。所謂「經調整」,就是調整了「列帳基準」後得出的數值。

此做法與新經濟股常用的「非通用會計準則」數值類似。即是將一些非常規重大收支,或與業務沒有直接關係的項目在計算出剔除。就以滙控去年收入為例,經調整較列帳基準高出5.38億元,主要是撇除了2.42億元金融工具公允值變動,以及3.07億元重組架構成本,所以經調整收入較能反映滙控的業務表現。

寫到這裡想必會問,不論那個計算方法,去年收入稍跌但除稅前利潤卻升,如何解讀?大家都知道,收入減去支出等於利潤。前者跌後者升,唯一的原因就是支出減少了。一間銀行燈油火蠟人工舖租必不可少,能省了甚麼支出可以讓利潤暴升?答案就是「預期信貸損失」。以經調整計算,2020年作出了92.82億元損失減值,去年卻回撥了9.28億元,一來一回就為去年利潤增加102.1億元。神奇吧!

能創造如此奇蹟,有賴現今的會計準則。由2018年開始,《國際財務報告準則第9——金融工具》生效,該準則不單要求「已產生」的信貸損失需確認入帳,就連「預期」的也要計入。預期損失從何而來?還不是「靠估」?當然,要說服核數師首肯就得拿出證據,但總的來說,若銀行對經濟前景悲觀,預期信貸損失就會增加,若看法樂觀就會減少

很明顯了,滙控在2020年年底認為經濟前景悲觀,所以當年作出巨額減值。好了,去年年底卻樂觀起來,結果不單沒有信貸損失,而且發覺以前減值太多現在需要撥回,因此去年利潤急升。其實在20208月,瓜瓜就寫了一篇題為《滙控業績大倒退的疑惑》。當時就懷疑管理層是否借新冠肺炎疫情將壞消息盡出,趁機推低基數以造就未來業績大反彈。

現在回看,究竟是瓜瓜不幸言中或純粹事有湊巧,留待讀者自行判斷。

近年許多會計準則的改動,都與公允值會計法有關,讓資產負債表愈來愈像估值報告,上述第9號準則就是典型例子。雖然滙控業績不能證明公允值會計法不可靠,但清楚反映出一點,就是令利潤變得波動。就連股神巴菲特也曾批評,此準則令盈利嚴重扭曲,投資者容易被誤導。

綜合而言,滙控去年業績貌似亮麗,但全靠預期信貸損失回撥。撇除此項影響,只將收入減去營運開支,以經調整計算的淨利有179.42億元,按年減達7.3%。以相同方法計,同業渣打集團(2888)只跌6.2%。再者,渣打去年經調整收入大致持平,只微跌0.4%147.13億元,滙控卻要跌3.2%,這樣的成績表,你滿意嗎?

原文刊於:am730 2022-02-25

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微軟護城河牢不可破?

曾幾何時,電腦軟件都是「買斷」的。近年興起「訂閱」,但瓜瓜始終不為所動,因為感覺上不划算。不過,最近終於要低頭了。事緣家中電腦安裝了微軟(NASDAQ MSFT)的「Office 2010」,早於年半前已停止支援,但一直懶去處理。直至近日才察覺,原來連保安升級也已停止了,唯有決心更新。

重新購置有兩個選擇,一是買斷「Office 2021」,公價盛惠千多元,但只包括WordExcelPowerPoint等基本程式,而且只可以安裝在一部電腦上,日後任何功能升級也不會受惠。二是訂閱「Microsoft 365」,不單有齊所有Office的應用程式,而且可以跨裝置使用,免費雲端的空間也較大。雖然每年700多元是貴了點,但也得乖乖掏腰包付款。

近年愈來愈多科技巨企採用「訂閱制」,最佳示範是Netflix(NASDAQ NFLX),去年付費會員數量達到2.24億個。微軟的Microsoft 365約在2011年推出訂閱制,目前消費用家帳戶數目達5,640萬個。雖然微軟沒有披露買斷和訂閱用家比例,但料愈來愈多像瓜瓜這樣用家轉用。至於商用版Office 365 Commercial,雖然未有披露用戶數量,但在2019年分析員會議中,管理層透露有1.8億個,最近一個財季更升19%。用戶量龐大,收入自然水漲船高。微軟今個財年的上半年(即去年7月至12),收入升21%970.45(美元,下同),營運溢利升25.8%424.85億元,淨利升33.8%392.7億元。後兩者的升幅較收入為高,主要是期內營運支出只增12.7%,稅務開支更減少26.2%

計一計數,期內毛利率其實略降0.1個百分點至68.5%,但營運溢利率卻增1.7個百分點至43.8%。全球供應鏈異常緊張,對毛利率的影響如此有限,本身已經了不起。可是,微軟似乎並不甘心,所以通過營運支出控制來提升盈利能力。業績如此亮麗,看來無可挑剔,但魔鬼永遠在細節中。

微軟目前有三項主要業務,即生產力和業務流程(Productivity and business processes)、智能雲(Intelligent cloud)和個人電腦(More personal computing),其收入佔比都差不多,依次分別是32%36%32%。但看營運溢利佔比,前兩者分別是36%37%,唯獨後者只有27%,反映其盈利能力較前兩者遜色。有別於前兩者主要以商業用戶為主,個人電腦業務包括視窗作業系統、Xbox遊戲產品和服務、搜尋器廣告和Surface硬件等,都是直接面對消費者。相信是市場競爭較激烈,所以盈利能力較低。更重要是,管理層透露此業務收入於期內有15%增長,有賴強勁個人電腦銷售,帶動OEM版視窗銷售增25%所致。為何個人電腦銷售大增?還不是因新冠肺炎疫情令在家工作需求急升?當疫情影響漸漸退卻,個人電腦業務能否維持現有升幅,值得大家注意。

Office產品並非用家唯一選擇,自Google(NASDAQ GOOGL)推出G Suite(現整合為Google workspace)後,令競爭格局改變。據一些小型統計,Google workspace的全球市場佔有率約為10%,在某些地區如日本更勝過微軟。由此可見,微軟的護城河雖然既闊且深,但非牢不可破。

就如瓜瓜一直習慣使用Office,但寫這專欄及相關數據分析,卻用上Google workspace。無他,因其跨裝置的表現太出色。例如同一個文件檔案,在家時用電腦或平板書寫,乘車時又可用手機修改,方便至極。連瓜瓜這些懶人也琵琶別抱,難怪微軟要在遊戲大展拳腳,四出收購以開拓新增長點了。微軟遊戲是另一個可寫故事,有機會另文再談。

原文刊於:am730 2022-02-18

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