封殺中概股的後果

上一篇談到中概股被封殺的前因，這篇將討論其後果。如前文所述，目前涉及核數師問題的內地公司有195間，若然中美雙方在明年底前，仍未談妥核數師工作底稿審閱問題，這些公司很大機會須要全面撤出美國證券市場。

所謂退市只是股份不能在公開市場交易，私下買賣未有禁止，只要雙方談好條件就成。當然，股票流通度將大減，定價也變得困難。可以預期，交易成本將大增，對投資者帶來不便。如何解決？全球一體化下跨境證券買賣蓬勃，中概股只要另找市場上市，如港股或A股，投資者一樣可以買賣股份。值得注意，目前外資買賣A股仍有不少限制，如不可即日買賣、孖展買賣和借貨沽空交投設有上限等，而且對持股設限，單一海外投資者上限為10%，所有海外投資者總和的上限為30%。港股的限制較少，中概股選擇上市地時，港股相對較有優勢。

同時在港美兩地上市的公司，如阿里巴巴(9988)、網易(9999)和京東集團(9618)，若然甚麼都不做就從美國退市，香港上市地位也會連帶失去。因當初來港第二上市，先決條件是在美國擁有上市地位。再講部分上市條例獲得豁免，因香港股份的監管某程度依賴第一上市地。不過，不用擔心，3間公司只要改以香港為第一上市地，並且遵循香港上市條例，到時股份可繼續買賣，股份交易額更有望急升。以阿里為例，來港上市時將兩成股份由美國搬到香港買賣，若港股轉為第一上市，意味更多股份將搬到香港交易。其實基金大戶已經著手，將手上部分阿里的美股轉換成港股，以規避政治風險。

核心問題，為何那麼多內地企業赴美上巿？其中一個原因是融資渠道。特別是新經濟股，追溯至十幾年前，他們仍在燒錢階段，資金需求極大，但不符合中港兩地上市要求。就算可以上市，由於市場對新經濟股並不熟悉，故難獲得較高估值。反觀美國市場，投資者較願意接受新經濟股，媒體關注度較高、分析師報道也較多，加上融資所得是美元，有利內地企業在境外進行併購，自身理財也較有彈性。況且，創辦人能將部分股權套現成美元，變相將資產轉移到海外。種種因素加起來，難怪掀起內地企業走到美國上市熱潮。

中美角力，內地企業赴美上市意欲大減，但發展始終需要資金，另覓上市地就很重要。由於香港資金自由流動，外幣買賣不設限制，正好補上這缺口，代替紐約為中概股服務。當然，大前提是美國不會限制香港銀行購買美元。跨境上市上，有一學說叫「綁定假說(Bonding hypothesis)」，認為財務報告和監管標準較弱地區公司，自願到監管較嚴地方上市，以此證明自己管治質素，企圖提高企業價值。有朋友認為，在中美、港美或中港美同時上市的內地企業，若股份最終被迫從美國退市，跨境上市溢價(Cross-listing premium)便會消失，意味企業價值將會下跌。

中概股確存在跨境上市溢價，如阿里去年11月26日開始在港買賣，來港上市前30個交易日在美平均收市價是180.11美元，上市日和其後29個交易日平均收市價是208美元，升幅達15.5%。但個人認為溢價並非如綁定假說般，來自企業管治質素提升(相信沒有人會說香港監管較美國嚴謹吧)，而是本地投資者願意給予更高估值。畢竟港股市場對中概股的認識更深，分析師報道也更廣更全面。由此推斷，除非美方進一步限制中概股業務，否則即使從美國退市，對股價的衝擊相信有限。香港未來要如何定位，融合還是與眾不同？從封殺中概股事件中，我們找到答案了吧？ 

原文刊於：am730 2020-08-28

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封殺中概股的前因

近年中國企業屢被美方針對，先有華為和中興通訊(763)，後有字節跳動和騰訊控股(700)，而且更威脅將一眾在美上市的中概股除牌。其實美方一直在抱怨，無法監管中概股的核數師，問題拖拖拉拉超過十年。直至早前瑞幸咖啡(OTC：LKNCY)會計醜聞，加上總統特朗普推波助瀾下，終於將問題推至浪尖。據大部分傳媒報道，美國財長姆欽上星期揚言，不符合「會計準則」的中概股須於明年底除牌。

或許是問題很難以三言兩語說清楚，所以姆欽簡單地以「Accounting」來概括。他的原話是「they (Chinese firms) all have to comply with the same exact accounting, or they will be delisted on the exchanges」。查實此問題與「會計準則(Accounting standards)」無關，相信是美國傳媒誤會了其意思，本地傳媒照譯不誤因而出錯。

坦白講，若果問題只是會計準則就易辦，所有中概股的帳目改用美國會計準則就成。可是，現在問題在於中概股的核數師，牽涉公司內地業務的相關「工作底稿」無法被美國監管機構PCAOB(The Public Company Accounting Oversight Board)查閱。

PCAOB是2001年安然會計醜聞的產物，根據《Sarbanes-Oxley Act》於2002年創立，目的旨在規範上市公司的審計方法和標準。PCAOB運作十幾年，震懾了不少美國核數師。不過，對於中概股的核數師卻一直束手無策，因為內地不准許工作底稿外流。於今年3月起生效的《證券法》第177條更明文規定，境外證券監督管理機構不得在中國境內直接進行調查取證等活動。未經國務院證券監督管理機構和國務院有關主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供有關文件和資料。

其實中美雙方一直都在進行磋商和談判，但美方不滿意進展緩慢，而且一些原則問題談不攏。直至今年5月，美國參議院通過《Holding Foreign Companies Accountable Act(HFCA)》，若上市公司的核數師未能被PCAOB審查，其股票不能在美國市場買賣，包括OTC市場。一般來說，若上市公司從美國三大證券交易市場除牌，按理可以搬到OTC市場進行交易，瑞幸咖啡就是一例。另外，一些公司的美國預託證券如騰訊(TCEHY)，也是在OTC市場進行買賣，其好處上市條例相當寬鬆(投資風險有幾高可想而知)。可是，這次新法連OTC市場這個安全氣墊也拿走，可謂趕盡殺絕。

此外，今年6月，特朗普政府成立工作組，研究修改上市條例以解決問題。該工作組於今年8月發表報告並提出五項建議，包括修改上市條例，規定PCAOB有權檢查相關審計底稿，或經由認可的核數師進行聯合審計。

HFCA尚待眾議院通過和總統簽署才能生效，上市條例修改也需時。不過，似乎美方已動了真格，為中概股除牌掃除法律障礙。根據工作組報告，涉及核數師問題的中國公司有195間，市值合計約1.7萬億美元，以目前美國股市總市值大約35.5萬億美元計，中概股的市值只佔不到4%，一旦除牌對美國市場的影響有限，難怪美方不留手了。由於涉及兩國角力，中概公司甚麼也做不了。此地不留人，自有留人處，除牌後可以來香港上市甚至回A嘛！這裡帶出一個核心問題，為何那麼多中概股選擇在美上市？為何當初不選擇中港兩地？除牌對來港作第二上市的中概股有何影響？這些問題將另文探討。

原文刊於：am730 2020-08-21

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誰要遵從美國制裁措施？

要數近日的熱門詞，「制裁」必定上榜，因為近來中美關係處於低谷，美方更頻頻出招。本港時間上星期五才封殺TikTok和微信，翌日就向中港11名官員實施制裁。有趣的是，翻看Google上星期六的熱門搜尋榜，排頭位竟是「楊明」。就算將11位官員的搜尋量加起來，楊明依然遙遙領先。

一個設身處地的問題，對於美國向中港官員實施制裁，香港企業如銀行、保險公司、保險中介、證券商、律師行、會計師行等，有沒有需要遵守？先旨聲明，就美國的制裁問題而言，雖然瓜瓜因工作關係偶有接觸，但本文純屬個人見解，如閣下對美國的制裁法規有任何疑問，務請尋求相關專業人士之意見。

首先，美國的經濟制裁措施由財政部轄下的海外資產控制辦公室(The Office of Foreign Assets Control，簡稱OFAC)負責執行。當總統簽署行政命令後，OFAC就會制訂相關法規以執行命令。若然有人違反OFAC的規定，目前最高罰金是25萬美元，視乎涉及違規交易的金額而定。另外還可能牽涉民事和刑事訴訟，罰金隨時是天價。

回到正題，若是百分百的香港公司，按理是不必遵從美方制裁法規。因為香港關於金融制裁的法律，主要是第537章 《聯合國制裁條例》和第575章 《聯合國(反恐怖主義措施)條例》。簡單而言，我們只須跟從聯合國安理會就制裁事宜所作出的決議。若然違例罰則不輕。經循簡易程序定罪，可處不超逾500,000元的罰款及不超逾2年的監禁。若經循公訴程序定罪，可處無限額的罰款及不超逾7年的監禁。

既然這次是美國單方面實施制裁，在香港法律下不需跟從。不過，這只是從法律層面考慮，在實際操作上，若果公司的業務與美國有任何關聯，一旦不遵從而又被美方盯上就很麻煩。瓜瓜的一位外國商界朋友於幾年前就聲稱，因他的公司沒有理會美國某項制裁措施，最後遭美方針對而結業，信與不信請自行判斷。

值得一提，OFAC法規適用於所有美國人。根據OFAC網站，美國人的定義包括：(1)所有美國公民和永久居留外國人，無論他們身在何處；(2)在美國境內的所有人和實體；以及(3)在美國成立的所有實體及其外國分支機構。另外，對於某些制裁措施，(4)由美國公司擁有或控制的外國子公司也必須遵守。某些措施還要求(5)擁有美國原產商品的外國人也須遵守。

可是，涉及這次制裁11位中港官員的《行政命令第13936號》，在Section 10中明確指出「美國人」只包括上述的(1)至(3)，並沒有提及(4)和(5)。由此推斷，在港註冊的美資企業，例如香港的蘋果公司，花旗銀行(香港)，甚至已賣盤給中信股份(267)的麥當勞，似乎不一定需要遵從是次制裁。開心樂園餐應可照食，iPhone保養應可照買。

至於美方是故意留一手未有趕盡殺絕，還是挖個陷阱以試探美國公司的忠誠，則留待大家自行判斷。說到底，中美互相角力下，苦了一眾國際企業，無辜成了磨心。若香港的政治環境日益惡劣不利營商，國際金融中心地位還能保得住嗎？ 

原文刊於：am730 2020-08-14

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滙控業績大倒退的疑惑

滙豐控股(005)最近深陷政治漩渦當中，落得豬八戒照鏡的局面。過去香港屢屢被評為最自由經濟體，當中一個重要原因就是在商只須言商。如今滲入了政治，是好是壞留待大家討論，畢竟在商言政的例子中外比比皆是，只是往日香港得天獨厚免了疫。但有一點肯定，就是遊戲規則改變了，企業要繼續爭利就要學會適應，近期的滙控以及早前的國泰航空(293)就是絕佳例子。

滙控在政治爭拗上久久未能脫困，近期的財務表現更是慘不忍睹。以列帳基準計算(即按會計準則計算)，今年上半年稅前利潤倒退65.2%至只有43.18億(美元，下同)。細看財報，發覺滙控的業績其實不算太差。新冠肺炎疫情持續下，今年上半年的收入只跌8.9%至267.45億元，營業支出更減少3.4%至165.72億元。不單如此，期內作出了12億元的軟件無形資產減值，若撇除所有重大項目，成本效益比率將由62%降至56.4%，較去年同期的56.6%稍有進步。

稅前利潤之所以差勁，主要是預期信貸損失急升5倍至68.58億元。將預期信貸損失以業務劃分，工商金融業務所佔的金額最大，期內急升6.4倍至35.26億元。雖然相關業務的淨收益只跌8.5%至70億元，但預期信貸損失太大，令經調整稅前盈利銳減95.3%至1.84億元，在三項主要業務當中表現最差。其次是財富管理及個人銀行業務，預期信貸損失急升3.2倍至22.02億元，加上淨收入跌12.5%至112.51億元，故經調整稅前利潤減64.9%至16.95億元。至於環球銀行及資本市場業務，預期信貸損失急升10.5倍至11.18億元。可幸淨收入增7.7%至81.78億元，營業支出更跌5.2%至45.12億元，故經調整稅前盈利只跌6.8%至25.48億元，在三項主要業務當中表現最佳。

值得留意，管理層預測今年全年的預期信貸損失可能介乎80億至130億元。去年列帳基準除稅前利潤才是133.47億元，意味今年的全年盈利隨時泡湯。不過，《國際財務報告準則第9號》自2018年開始生效後，由「已產生」的信貸損失改為目前的「預期」信貸損失，「預期」有幾準確值得關注。

細看今年上半年財報，預期信貸損失的計算包括了多個境況假設，當中權重佔55%至70%的核心境況(Central Scenario)就假設了全球經濟將出現V型反彈，並且假設今年下半年世界各地不會再重施上半年的活動限制，使經濟活動得以反彈。至於較具體的假設，包括全球整體GDP於2020年為3.9%，2021年將升至4.8%。當中香港今年的GDP假設為負4.8%，明年則為正4.2%，而在未來的八個季度，經濟增長最差預測發生在今年第三季。瓜瓜不是經濟學家，不懂評論這些預測假設是樂觀、悲觀還是持平。

可是，簡單看借貸損失比率(Loan loss rate)，即是年率化的預期信貸損失佔客戶貸款總額平均值之百分比，今年上半年是1.33%，與渣打集團(2888)同期的0.92%比較，滙控的比率明顯較高。當然，兩者業務的客戶結構和地域佔比不盡相同，將兩者直接比較未必可靠。然而，從陰謀而論，管理層會否借疫情將壞消息盡出，趁機推低基數以造就未來業績大反彈，就留待讀者自行判斷。

原文刊於：am730 2020-08-07

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