2021年3月26日星期五

張司長誤會了 香港從來不是Tax haven!

今個星期一,《金融時報》發表了一篇題為《Hong Kong promises investors its prized tax haven status is secure》的訪問報道,內文引述了政務司長張建宗的一些說話。其中一段這樣寫道:「You can rest assured that for some time Hong Kong will still remain a tax haven — very low tax in Hong Kong is assured, foreign investors don’t worry about it」。此話大意是說,香港在未來一段時間仍會是「避稅港」,香港的低稅率會獲得保證,外國投資者毋須擔心。

一般人可能不會察覺,但不少會計師卻感到譁然。因為張司長似乎不知道,「Tax haven」是一個不光彩,甚至是極度負面的形容詞。但凡被指避稅港的國家或地方,都會盡辦法洗脫此污名。香港倒是有趣,不單將污水往自己身上潑,還自豪地對外說自己多漂亮。

在接受訪問前,相信司長已要求對方提供發問內容,好讓自己有所準備,對吧?既然早知內容涉及本地稅制,為甚麼不先徵詢一下相關部門意見?再者,政府高層經常強調是一個團隊,財爺陳茂波正是一位稅務專家,張司長在受訪前為何不先問一問他?

其實早在20156月,香港曾被歐盟列入「不合作稅務管轄區黑名單(EU list of non-cooperative tax jurisdictions)」。榜上有名的國家或地方,外界一般都會視作避稅港。記得當年政府隨即表示遺憾,並且列出理據反駁。幾經交涉,歐盟才於同年10月將香港從名單中剔出。可是好景不常,在2017年至2018年間,歐盟將香港列入「不合作稅務管轄區觀察名單(Watchlist on non-cooperative tax jurisdictions)」。經相關部門的努力,推出多項與國際稅務合作有關的措施,香港才於2019年從名單中除名。從上述可見,香港政府一直盡力與避稅港撇清關係。張司長竟然公開說香港是避稅港,叫那些為此作出過貢獻的人情何以堪。

一個嚴肅問題,究竟香港是否避稅港?首先,避稅港有兩個重要特徵,一是極低稅率,二是個人和企業的財務信息獲極度保護。香港奉行低稅率是公認的事實,而且不會徵收資產增值稅、銷售稅、股息稅、利息稅等,看來符合第一個特徵。

可是,香港在信息保密方面並非密不透風。例如在一些著名的避稅港開設公司,股東、董事、股權架構等資料不予公開,外人無法查閱。反觀在香港開設公司,上述資料都可以通過公司註冊處查閱,就連董事的身份證號碼和住址也可以查得到。

此外,香港與多個稅務管轄區簽訂了資料交換協定,以提升稅務透明度及打擊跨境逃稅。再者,香港大部分銀行都遵守美國的《外國帳戶稅務合規法案》,協助美國防止其納稅人逃避該地稅項。從上述可見,香港從來不是避稅港!

最後一提,不少傳媒將「Tax haven」譯作「避稅天堂」、「低稅天堂」等。可是,此「haven(避難港)」並非彼「heaven(天堂)」,宜譯作「避稅港」為佳。 

原文刊於:am730 2021-03-26

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2021年3月19日星期五

一些京東業績未有說的東西

京東集團(9618)公布去年業績,收入增29.3%7,458億元(人民幣,下同),純利更升3.1倍,至494億元,勝預期。業績後雖然股價續升,但其後轉跌。執筆之日(312)收報84.02美元,以近期高位94.4美元計算回落了11%,相信是股價水平過高所致。

瓜瓜你亂說吧?京東去年每股盈利(每股美國存託股攤薄收益,下同)4.86美元,以上述股價高位計算,市盈率才是19.4倍,以現價計算更只有17倍。反觀目前在監管風眼中的阿里巴巴(9988)仍有28倍,更不用說其他新經濟股了,京東不是很便宜嗎?

大家有所不知了,京東市盈率貌似偏低,其實是會計準則惹的禍,將294.8億元的未兌現投資收益,計入損益表造成的。此項收益足足貢獻股東應佔淨利達59.7%之多。若撇除這些收益,及其他與核心業務沒有直接關係的項目,調整後的每股盈利(即是Non-GAAP)只有1.62美元。以上述股價高位計市盈率達58.3倍,以現價計算也有51.9倍,與GAAP計算的市盈率差別甚大。

至於阿里巴巴,由去年第一季至第四季的經調整每股美國存託股攤薄收益合共是9.43美元,以本月12日收市價231.87美元計,滾動市盈率只有24.6倍。以此比較的話,個人認為京東現價仍然偏貴。

儘管如此,京東去年收入增長確實強勁。根據國家統計局統計,去年全國社會消費品零售總額下降3.9%39.2萬億元,除汽車以外的消費品零售額更跌4.1%35.3萬億元。市場錄得跌幅,京東收入卻上升,反映其表現優於市場。不單如此,去年全國網上零售額增10.9%11.8萬億元,其中實物商品網上零售額增14.8%9.8萬億元。反觀京東,去年實物商品銷售收入升27.6%,高出全國升幅超過一半。更重要一點,將京東去年的收入除以全國網上零售額,得出的6.3%就是京東的市場佔有率,較2019年的5.4%上升0.9個百分點。京東不單表現優於全國,也進一步搶佔市場份額。

有趣的是,在京東業績的演示材料中,只顯示全國二十大零售商加起來的市佔率,卻沒有單獨列出京東的市佔率,實在耐人尋味。有朋友說可能是較阿里巴巴為低,所以未有列出。可是,京東的演示材料根本沒有將他們計入二十大中。個人反而認為,近來新經濟巨頭紛紛墮入監管風暴,京東此舉是在刻意低調,避免引起當局注意?

核心問題,為甚麼京東收入如此理想?除了新冠肺炎疫情帶動網購外,也與京東主攻下沉市場有關。所謂下沉市場,是指三線以下的城鄉和農村市場。據說總人口超過10億,是近年電商必爭之地,當中以拼多多(NASDAQPDD)的表現最為突出。可是,由於下沉市場的消費水平較低,每單消費也不會太高,要提升銷售的毛利率著實不易。更重要的是,此市場地大而且人口分散,物流配送極具挑戰。這就解釋了,為何京東去年的收入升29.3%,但毛利率僅能維持在201914.6%的水平。此外,年內履約開支的增幅有31.7%,比收入還要高,收入佔比因而升0.1個百分點至6.5%。即是說,在每100元收入當中,需花費6.5元在物流配送上。不要少看這點錢,京東的經營溢利率才不過1.7%,即是100元收入才賺1.7元,掉0.1個百分點會感到痛的。

最後一提,閱讀京東的業績公告十分無趣,其公告只描述年內和期內的數字變化,投資者關心的升跌原因卻完全欠奉,希望京東能在日後作出改善。

原文刊於:am730 2021-03-19

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2021年3月15日星期一

戲院生意有幾差

伴隨港人長大的UA戲院(娛藝院線),終於不敵新冠肺炎疫情而結業。不是瓜瓜黑心,坦白講已經比想像中遲,因為疫情衝擊電影票房甚巨,但戲院的每月開支卻沒有相應減少很多,就算不計算設備和器材的折舊,單是租金和員工薪酬已經吃不消。

過去一年,因疫症關係本地戲院三度被強制停業,合共達116日之久。復業後又需要實施社交隔離措施,例如分隔觀眾和限制院內飲食。此外,不少影片延遲上映。根據報導,去年只有218部電影上映,較2019年的326部減少33.1%。上述影響導致去年全年票房總收入跌72.1%,至5.37億元。戲院能捱到今天已經算是奇蹟。

營運一間戲院,究竟每月營運開銷要多少?UA是私人公司無法得知。不過,本地同業嘉禾院線的母公司是橙天嘉禾娛樂(1132),從他們去年的中期報告也能窺探一二。

橙天嘉禾目前在本港有7間戲院合共24個銀幕。於去年上半年,本地業務的收入有4,015.8萬元,平均每月只有669.3萬元,每個銀幕每月平均計僅得27.9萬元,按年跌幅達70.3%

另一方面,去年本地業務錄得3,446.5萬元虧損。假設本地業務的毛利率與集體整體的65.2%一致,倒算出來的銷售成本是1,397.7萬元。將收入減去銷售成本和虧損,倒算出來的營運開支是6,064.6萬元,即每月平均是1,010.8萬元,每個銀幕每月平均計就是42.1萬元,按年減幅只有22.7%

收入跌幅超過七成,但營運開支減幅只有二成三左右,相信營運開支內的固定開支為數不少。以橙天嘉禾為例,比重最高的是租金。由於會計準則改變,財報不再披露實際租金支出,只顯示「使用權資產折舊」。如有興趣想了解新準則詳情,請參考拙作《HKFRS 16:新會計準則意義何在?》。假設使用權資產折舊和實際租金開支分別不大吧,去年上半有6,812.5萬元,佔期內總收入49.1%之多。收入已經銳減,仍需要上繳差不多一半收入作租金,經營有幾困難可想而知。

看看一些實際營運數據。根據橙天嘉禾去年的中期報告,去年上半年本地電影票房僅得1,900萬元,較2019年同期大跌八成。入場人次僅是30萬,較2019年同期下跌七成三。平均票價也跌17%72元。

至於去年下半年,雖然業績還未公布,但早前已發出盈利預警,表示因收入大減下,股東應佔虧損將不少於2.5億元,較2019年的3,510萬元虧損擴闊了612%

雖然疫情已緩和,市民也開始接種疫苗,戲院於今年2月重開後,票房表現也不俗。不過,就自己目測所見,消費市道仍然疲弱,相信結業個案陸續有來,同時也推高失業率。

政府將於暑假推出電子消費券以振興本地經濟,敢問有多少企業能撐到那天?期望政府不要再讓市民久等,循現成的「現金發放計劃」,向每名市民發放5,000元吧! 

原文刊於:am730 2021-03-12

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2021年3月5日星期五

股市大跌與加徵印花稅相關嗎?

上星期三財爺宣讀新一年財政預算案,當中一項是建議增加股票印花稅。適逢當日午後股市大跌,恒生指數全日跌超過900點,不少聲音指責加稅是跌市元兇。不過,不少朋友包括財爺在內認為並非如此,跌市是外圍使然,例如內地A股也急跌。再講,印花稅加幅看似驚人,但實際金額微不足道,每100萬元交易才加300元。借朋友說法,股價跳一、兩個價位都不止這個數,沒有可能是跌市原因云云。

用常理去分析,瓜瓜也贊同上述說法。可是,市場反應真的可以用常理來推斷嗎?首先,誰敢保證外圍股市升跌一定影響港股?不跟升或不跟跌的情況經常發生。更重要的一點,以上論點其實是假設了資訊在市場充分地披露和均勻分布,投資者按新資訊作出理性抉擇,這就是「有效市場假說」。現實真的是這樣嗎?當日就有不少「噪音」足以影響投資決定,例如當時就有即時分析說,憂慮北水會因印花稅而加速流走,又有人質疑財政預算案未能帶動本港經濟。最要命的是擔憂還有其他加稅措施,相信部分資金,就是在情況不明朗下先行沽貨離場。

若有興趣的話,不妨找出當日恒指的15分鐘K線圖來看看(因版權關係不在此刊載),就發現一個事實,當日早上恒指趨跌,但在午前收市止跌並收復了部分跌幅。加印花稅消息大約於12時半確認,午後開市的首15分鐘(1時至115),恒指已急插363點。當時沒有其他刺激股市的重要消息,若果說這番急跌與印花稅一事無關,很難令人信服吧?

無獨有偶,今個星期二,有報道引述財爺說,目前無計劃進一步增加印花稅,但不排除這個可能。結果港股當日由升轉跌。兩次印花稅消息一出都遇上跌市,個人相信兩者有一定關係,而且市場對加稅相當敏感。加稅的影響明明輕微,市場仍有如此反應,皆因市場根本是「不理性」。今日如是,天天如是。當然,股市已累積不少升幅,調整實屬正常,加上債息高企,將跌市完全歸咎於加徵印花稅就有點不公道。或者這樣說,近來股市就像一個充滿氣的氣球,稍為有外力碰一下也會爆,不幸地財爺剛好路過碰了一下,便被認定是「篤爆波」的那位。

財政預算案另一焦點,就是通過電子錢包或支付工具,向每位市民派發電子消費券。因為是新事物,預計需等到今年9月才能派發。等等,早前的現金發放計劃,不就是現成的發放渠道嗎?何不簡單地派發現金,市民就不需等上半年了?按政府消息人士解釋,措施的目的不單是紓緩民困,而且還要振興經濟。

現金無識認,派錢無法限制用途。反觀電子消費券就不同了,既可刺激經濟,又可以加諸使用限制,就可以集中資源幫助本地商戶。

有陰謀論認為,此舉是要普及支付工具,為日後監控市民的消費習慣鋪路。個人就不太相信,政府又不是支付工具營運商,搜集這些資料有甚麼用處?再講,就算真要搜集,政府間接持有的八達通,早已覆蓋全港九成以上市民的小額消費習慣,再藉消費券來進一步搜集數據,效益有限吧?

相反,若是為了日後推出「銷售稅」而作準備,個人就認為更可信。有人認為推出電子消費券,其實是徵收消費稅的預演,分別只在於收錢變派錢而已。財爺近日對未來加稅的言論,就更加印證了這個說法是可信的。瓜瓜一向反對銷售稅,希望是自己想太多吧!

原文刊於:am730 2021-03-05

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