2017年9月29日星期五

比亞迪AH股大不同

不少內地企業均在中國和香港上市,在內地發行及掛牌的叫A股,在香港叫H股。雖然兩者擁有的權利如投票權和股息都是一樣,但股價卻有分別,大部分都是A股較H股貴。如近期股價表現大勇的比亞迪股份(1211,002594.SZ),上周五H股收報70.6元,以當日兌換價計算相當於59.47元(人民幣,下同)。再與當日A股收市價62.32元計,A股對H股溢價有4.8%。

出現此等情況,除了是兩地投資者取態不同外,主要是A股和H股不能完全互通。不過,隨著「滬港通」和「深港通」相繼推出,這類AH股溢價逐漸收窄。如深港通開通首日(去年12月5日),比亞迪AH股溢價是38.1%,今年首個交易日(1月3日)降至34.1%,半年結(6月30日)減至20%,上周五更降至4.8%。既然A股較H股貴,溢價收窄意味後者股價表現較佳。以深港通開通首日至上周五計算,A股累升16.1%,H股有61%,撇除匯兌因素是53%。

若要投資AH股,除股價表現和溢價外,也要留意中港兩地財務報表分別,特別是營業額,香港報告叫「收入」,截至今年6月底半年有438.17億元,國內報告叫「營業收入」,同期有450.38億元。兩者相差達12.21億元,主要是兩地會計準則對收入有不同的詮釋。首先是稅金,在國內購買汽車和電動車電池,買家須繳納消費稅,今年上半年比亞迪合共收到5.62億元。按內地會計準則須計入營業收入,然後在營業成本中扣減。其次,銷售原材料及物業,以及出售廢料等收入也須計入營業收入,同期金額是6.59億元。反觀香港報表,由於消費稅只是代政府收取,因此不包括在收入內,所以也不需在銷售成本中扣減。另外,銷售原材料和廢料等的收入則計入「其他收入及收益中」。

中港兩地報表顯示的收入不同,豈不是很混亂?放心,其實只是數字「擺位」問題,最重要的除稅後盈利方面,兩地財報沒有分別,今年上半年皆是21.65億元。可是小問題難免,如反映產品盈利能力的毛利和毛利率,若使用香港報表計算,期內分別是81.69億元和18.6%,改用國內報表計算分別是91.52億元和20.3%,進行財務分析時須多加留意。

說到盈利能力,比亞迪今年上半年表現麻麻,以香港報表作計算基礎,毛利減少0.8個百分點,故毛利減少4.2%至81.69億元。此外,由於銷售、研發和融資成本的升幅較高,除稅後溢利減少12.3%至21.65億元,溢利率跌0.7個百分點至4.9%。究其原因,主要是分額佔51%的汽車業務表現轉差,收入跌4.1%至224.33億元,分部業績跌38.5%至18.84億元。

管理層解釋,是新能源汽車補貼減少及產品准入規則調整令銷量下降。業務分額佔8%的二次充電電池及光伏表現更差,收入跌15.7%至34.21億元,分部業績轉盈為虧,由去年賺3.22億元至今年蝕1,367.5萬元。管理層解釋,雖然鋰離子電池業務出現增長,但光伏業務因市場競爭激烈,產品價格續下滑令收入大降。可幸份額佔41%的手機部件業務表現轉強,收入升10.2%至179.63億元,分部業績增1倍至16.61億元。

綜合而言,受汽車業務拖累,比亞迪上半年表現不濟。可是中國新能源汽車積分政策將於1至2年後實施,加上工信部已開始研究傳統能源車停產停售時間表,長遠對比亞迪發展應相當有利。

原文刊於:am730 2017-09-29

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2017年9月22日星期五

眾安在綫與傳統財險有何分別?

眾安在綫(6060)本周招股,挾著「三馬」之勢,市場反應甚佳。這隻號稱本港首隻「FinTech」股究竟與傳統財產保險有何分別?過去財務表現又如何?本文以傳統保險公司中國財險(2328)作比較。

首先是險種,與財險一樣,眾安賣的是非人壽保險,主打與「生活消費」生態相關產品。所謂生活消費其實是電子商貿,產品包括退貨運費險、任性退、商家保證金保險、手機意外險及碎屏險等。有別於傳統保險靠中介銷售,眾安主要與電子商務平台(如淘寶及微店)和電子產品製造商(小米)合作。如手機,在小米官網下訂單可同時買眾安提供的手機意外保險。就算當時未有投保,小米將在手機開通後3天內以Push或短訊形式提醒用家,只要點擊連結就可補購該保險。這種設計完全體現「找對人、說對話、做對事」的交叉銷售策略。

另一主打是「航旅」生態,如旅遊意外、航班延誤及航班取消等。銷售渠道主要是攜程(Ctrip)及其他互聯網旅遊代理,還包括航空公司和線下旅遊代理。去年生活消費和航旅對總保費收入佔比分別有47.6%和31.7%。這些保單有個特點,保額和保費不大,大保險公司未必看得上眼,但山大斬埋有柴,只要賠付率不高,費用率通過科技又控制得宜,業務應大有可為。

現實如何?看看眾安財務表現。先講總保費,近年增長可觀,2015年有1.8倍,去年有49%,主因是業務仍在發展階段。增長最高是健康類,去年總保費增1,127.2%至2.36億元(人民幣,下同)。金額增加最多是航旅,總保費增2.3倍至10.82億元。分額最大的生活消費類,增1.5%至16.2億元。

當保險公司收到保費,一般都會安排再保險以降低承保風險。眾安較特別,去年分出保費佔總保費僅1.2%,較財險的9.8%為低。因主要是健康險才作再保安排。問題來了,既然其他險種沒有安排再保,承保風險豈非很高?沒有錯,但實際賠付表現卻不差。於去年生活消費類賠付率最高,但也僅66.2%,即每100元已賺保費中,66.2元作賠償。其他險種如消費金融、健康、汽車和航旅賠付率介乎14%至20.5%,整體賠付率拉低至42%。相比財險就高得多,同期賠付率是63.5%,兩者相差達21.5個百分點。

眾安賠付率雖低,但費用率奇高,去年達62.7%,即每100元已賺淨保費中,62.7元作費用開支,較財險34.6%高28.1個百分點。等等,線上金融不是標榜不須人力和成本特低嗎?的確,傳統保險公司依靠中介銷售保單,如財險於去年保單獲取成本佔已賺保費約23.3%。眾安依賴線上,當然不需支付中介費,但部分險種須與合作夥伴分成。如航旅險須向攜程支付手續費及佣金,去年成本佔該險種已賺保費約22.3%。整體來說,此開支極低,對已賺保費比率整體僅8.9%。費用率高企,因經營開支續增,如僱員成本、折舊和推廣等,全是為營運發展,令費用率趨升。因此,眾安承保業務連續3年虧損。如去年綜合成本率是104.7%,財險是98.1%,代表每賺100元已賺保費,眾安須倒貼4.7元,財險則賺1.9元。若不是投資收益補貼,眾安的整體業績將會見紅。

最後,眾安目前發售價是53.7至59.7港元,以每股有形資產淨值12.57至13.38港元計,市帳率介乎4.3至4.7倍。但財險目前市帳率僅1.6倍,加上眾安明言今年將錄重大虧損,售價明顯較貴。是否值得認購,還是上市後伺機而動,留待讀者自行判斷。

原文刊於:am730 2017-09-22

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2017年9月15日星期五

舜宇瑞聲業績大比併

早前大台有一套電視劇叫《超時空男臣》,劇情講述3位明朝臣子穿梭時空來到香港,為找尋太子妃的故事。古人在現代生活,自然鬧出不少笑話。例如手機,即他們口中的「小鐵盒」,居然能夠響鬧又可以通話和攝影,就令他們讚嘆不已。當然,這些劇情全屬虛構,但幾位演員演技了得,將角色演繹得淋漓盡致。

回到現實世界,若說手機是世界近代偉大發明之一,相信沒有人反對。特別是智能手機的出現,重大影響我們的生活。有沒有試過外出時忘記攜帶手機所遇到的種種不便?除了睡覺外,放下手機不碰的最長時間又是多久?現代人愈來愈依賴手機,相關行業自然生意滔滔,企業股價也因而水漲船高。

如發明和售賣iPhone的蘋果公司(NASDAQ:AAPL),今年首8個月的股價已累升37%。又如互聯網公司騰訊控股(700)和手機遊戲開發商IGG(799),同期股價升幅分別是74%和1.3倍。以為最高?未算,手機設備股如舜宇光學(2382),升幅達2.3倍。即使早前被沽空機構狙擊的瑞聲科技(2018),股價升幅也有1倍。有趣的是,這兩隻股份同屬「蘋果概念股」,但股價表現卻較蘋果公司優勝。

今年上半年的經營表現,舜宇和瑞聲均取得絕佳成績。如收入增長率分別增69.8%和55.4%,期內溢利升幅分別增1.4倍和57%。舜宇的收入和溢利增幅較瑞聲高,難怪股價升幅也較好。不過,論盈利能力,瑞聲則較高。如毛利率,瑞聲期內微跌0.2個百分點至41%,溢利率則增0.3個百分點至24.6%。反觀舜宇,雖然同期毛利率升3.9個百分點至20.6%,溢利率也增3.7個百分點至11.6%,但比率遠低於瑞聲。

瑞聲能享有較高的盈利能力,主要是產品獨特性。如蘋果所用的觸控馬達,據悉包括瑞聲在內目前只有3家供應商能提供。這也解釋為何瑞聲的研發開支對收入佔比較高,今年上半年和去年同期分別是8.4%和8.8%,舜宇則分別只是5.3%和4.6%。

投資者著重回報,這方面似乎舜宇的表現較瑞聲為佳。如總資產回報率,舜宇是19.4%,瑞聲只有17.4%,兩者差距只是兩個百分點。即是每投資100元在資產,舜宇能得到19.4元回報,瑞聲較低,只有17.4元,顯示舜宇在資源運方面較瑞聲有效率。

不單如此,看看權益回報率,舜宇是43.6%,即每投入100元股本權益,舜宇能得到43.6元回報,但瑞聲只是29.1%,差距達14.5個百分點。為何總資產回報率的差距較少,權益回報率的差距較多?原因是舜宇的財務槓桿較高。舜宇的負債權益比率是114.4%,即在每100元資產當中,46.6%依靠權益,53.4%從負債融資得來。瑞聲的負債權益比率則只有63.9%,即在每100元資產當中,61%依靠權益,39%從負債融資得來。從上述可見,舜宇利用較高的借貸水平來放大回報。

綜合而言,今年的中期業績舜宇稍勝瑞聲。至於全年業績誰勝誰負,現在言之尚早,因為兩者的前景甚佳。如舜宇,因雙鏡頭手機的需求日增,料出貨量將持續上升。瑞聲也不遑多讓,各大手機紛紛升級防水功能和配置觸控馬達,勢必有利銷售增長。

在智能產品的升級潮下,加上新款iPhone將推出市場,舜宇和瑞聲今明兩年的業績相信同樣受惠。不過,兩者的市盈率已經相當高,目前分別是93倍和38倍,若然現價入市須小心平衡風險。

原文刊於:am730 2017-09-15

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2017年9月8日星期五

港姐賽制應如何改善?

由電視廣播(511,TVB)舉辦的香港小姐競選,不知不覺已經45屆,每屆總掀起一些是非和爭議。較小的如某港姐太醜或者誰與誰不和。較大的要數2012年度,當年破天荒由網民一人一票選出冠亞季,可惜投票反應太過踴躍導致系統癱瘓,最後改由大會評判做決定,結果大熱門只得季軍,網民自然鬧爆。

有別於前幾屆,今年三甲改為由大會評判選出,以為可減少爭議,結果也不能倖免。根據大會賽制,三甲先由觀眾在網上選出,再由8位專業評判逐一投票,票多者勝,其實沒有甚麼好爭議。可是,問題出在最後兩強。7位評判投票後,1號和5號佳麗分別得到4票和3票,輪到最後一位評判鄭裕玲(Do姐),她將手上一票給了5號,結果是4比4打成平手。

有趣的是,根據賽例,打和須由Do姐做最終決定,最後她一鎚定音選了5號為冠軍。結果即時惹來各方批評,如一人說了算太兒戲,之前7位評判等於白費。更有人質疑造馬,何不索性將港姐改名為Do姐小姐競選。

說Do姐操控賽果沒有道理,因5號佳麗是由網民選進三甲,她無從左右,極其量只能說賽果受她喜惡影響。但想深一層,選美本身就是一場主觀遊戲,美醜標準因人而異。況且,Do姐投決定票前曾徵詢現場觀眾反應,被罵實在無辜。其實錯不在她,換了別人也可能出現相同情況,問題在於賽制的觀感太差。

在現今社會,我們對投票活動不會感到陌生,如區議會選舉,出現平手時應如何處理,相信不是每人皆熟悉。不查也不知道,原來候選人票數相同但議席不夠分配時,是以抽籤形式來解決。區議會選舉花費資源龐大,抽籤定勝負可以理解,若套用在港姐競選,批評聲音相信更大。

是次港姐競選的平手安排,其實不少企業也採用,如董事會表決議案,支持和反對票數相同時,其中一個做法就是由主席多投一票來決定。說到底,選美其實是一場Show,所謂The show must go on,是次安排相信是出於節目流暢和觀賞度考慮。

如何做得更好?個人認為,最佳方法是令平手情況消失,如將評判人數定在單數。另外,雖然評判逐一投票能提升刺激感,但愈後投票所受的壓力愈大,且容易受氣氛影響而左右投票意向。為了維持公平而不失刺激,最好先由評判同時投票,然後主持逐一公布投票結果。若評判人數必定是雙數或者平手情況無可避免,另一做法是兩位佳麗再戰一場,如向她們多問一條問題來決勝負,又或者評判退席再作商議。

或許有人會說,選美活動純為娛樂,何須如此認真?可是,港姐競選歷史悠久,而且廣受公眾關注,TVB有責任顧及市民感受。再者,TVB是本地最具規模的廣播機構,完善賽制以維持公信力,百利而無一害,對吧?

原文刊於:am730 2017-09-08

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2017年9月1日星期五

IGG不靠研發 靠營銷?

剛過去中期業績公布高峯期,有沒有留意到,若希望股價大升,不單要有亮麗業績支持,而且還要慷慨派息。如中國平安(2318),收入和稅前利潤分別增23.4%和16.9%,新業務價值升46.2%。如此漂亮業績,加上中期股息大增1.5倍,股份立時備受追捧,股價更高見64.9元,以業績公布前收報59.35元計,升幅達9.4%。可謂同人唔同命,IGG(799)今年業績對辦,股息更增6.5倍,雖然公布後股價曾升7.3%至12.86元,但隨後回軟,最終收報12.16元,升幅收窄至只有1.5%。

其實IGG中期業績非常理想,收益急增1.1倍至2.74億(美元,下同),期內溢利升2倍至7,615.6萬元。收益增幅主要來自熱門遊戲《王國紀元》,今年6月月流水(Monthly gross billing)就達到4,110萬元,以1月3,160萬元計,期內升幅達30%。月流水即遊戲玩家每月課金總數,支付平台如Google Play和Apple App Store扣除約30%的渠道費用後,餘下的70%就會按時付給遊戲商。

須留意一點,按IGG的會計政策,月流水並不立即確認為收益,而是先計入資產負債表內的遞延收益,當玩家購買的遊戲資源到期後,相關金額才會確認為收益。截至今年6月底,遞延收益結餘有2,610.9萬元,相當於今年上半年收益約9.5%。這些遞延收益將陸續於今年下半年確認為收益。

說到渠道成本,主要是支付平台的服務費用,期內增1.5倍至8,241.7萬元,對收益佔比也升4個百分點至30.1%。換句話說,去年上半年每100元收益當中,支付平台分成26.1元,今年上半年則升至30.1元。金額和佔比增加,導致銷售成本增1.33倍至8,740.4萬元。心水清的朋友或許已看到,銷售成本的升幅高於收益,意味毛利率下降。沒有錯,期內毛利率跌2.3個百分點至68%,主要是手機遊戲業務增長迅速,但其渠道成本較網頁和客戶端遊戲為高所致。

此外,員工成本也影響盈利能力,今年上半年升32%至2,299.7萬元。成本上升主要是員工人數增12.5%至1,024人,以及人均薪酬(以上半年計)升17.3%至22,458元。不過,對收益的佔比卻減少5.4個百分點至8.4%。

還有銷售及分銷成本,今年上半年升79.1%至6,098.6萬元。成本上升主要是《王國紀元》的廣告及宣傳活動增加所致,對收益佔比降4.7個百分點至22.3%。不過,管理層明言今年下半年將增加宣傳,全年營銷成本對收益的佔比將增至30%。當然,此比率較去年的24.9%和2015年的20.6%為高,或對盈利造成影響,但管理層的策略是公司做大規模後,藉增加市場推廣以提升整體增長。IGG過去幾年收益增長,主要依靠已經上線4年的《城堡爭霸》。雖然目前活躍用戶人收仍維持在800萬名以上,月流水也保持在逾1,100萬名,但生命周期始終會完結,未來盈收增長需靠開發新遊戲。很明顯,IGG欲將《城堡爭霸》的成功複製到《王國紀元》,但幾年後又如何?

遊戲商要持續發展,個人認為研發才是基本。雖然管理層透露將推出幾款新遊戲,當中《Reborn》更有機會超越《王國紀元》。可是,看看研發開支,雖然金額自2015年不斷上升,但對收益的佔比卻持續下降,如2015年有13.3%,2016年跌至11.2%,今年上半年更降至7.9%,較去年同期減4.9個百分點。科技公司的增長從來都是靠研發,IGG卻相對上側重營銷,會否因而影響未來新遊戲的開發?相信IGG將為我們做示範,我們拭目以待。

原文刊於:am730 2017-09-01

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