2017年6月30日星期五

新昌核數師以「死」相諫

曾有前輩教導說,核數師對帳目不發表意見等於「死諫」。所謂「死」,只是形容客戶關係結束,因核數師最終難逃辭職命運。畢竟審計也是一盤生意,誰願與客戶走到這一步?所謂「人之將死,其言也善」,但凡見到這類核數師報告,我們都應多加留意。最近就有個例子,羅兵咸永道對老牌建築商新昌集團(404)去年的帳目不發表意見,而且一如所料已退任核數師一職。

未講羅兵咸留下甚麼「諫言」前,先說一下新昌去年業績。若只論核心建築業務,表現一點也不差,相關收入雖減2.5%至93.14億元,但毛利率改善,毛利多賺4.1%至4.36億元,除稅前盈利更增15.2%至3.05億元。不幸的是,物業發展及投資出了狀況,物業公允值現8.84億元虧損,發展中物業須減值19.24億元,加上11.73億元其他相關虧損,此業務除稅前虧損43.95億元,拖累集團由2015年賺24.74億元變去年蝕27.12億元。業績倒退,核數師更對帳目不發表意見,因持續經營存在多項不明朗因素。核數師還提及3件值得關注的審核事項,全與投資物業有關。

先說持續經營問題,一般來說,只要財務報告作適當披露,核數師僅會在「強調事項」中提及,對帳目仍作「無保留意見」。當然,若披露欠奉或不妥當,核數師考慮作「保留意見」。但新昌財政看來較差,因若干借款逾期未還構成違約,導致最高62.94億元借款須立即償還,但手頭可用現金僅4.11億元,加上其他不明朗因素,核數師質疑持續經營能力,罕有作程度較嚴重的「不發表意見」。

至於審核事項,其一是與前執行董事周煒有關。事緣新昌以5億元(人民幣,下同)代價向周先生收購若干北京物業,並於去年8月支付1.29億元。按協議,周先生須租回該批物業,當清還所有租金後,新昌須以100元代價將物業轉回周先生。但交易於年結日尚未完成,代價餘額也未支付。有趣的是,此交易其後終止,早前支付的1.29億元當成無抵押貸款,按年息12厘計息,須於2024年8月21日前償還。由收購物業變長年期貸款,神奇吧?

不單如此,新昌與周先生另一間公司簽訂合約,除促使北京物業交接外,須按要求翻新物業。新昌於去年底及今年初已支付合共2.48億元,但收購未有完成,該筆付款變成按月息0.91667%計息的貸款,並於2018年11月12日前償還。值得留意,核數師指管理層無法證明交易事前獲妥善批准,或無法就業務理由及商業性質提供令人信服及一致性之解釋。就此,核數師已要求新昌的審核委員會進行獨立調查。接著是兩筆問題款項。新昌與一間建造公司簽訂協議,為佛山及泰安項目提供裝修補償服務,合約總值分別為7.65億元和1.36億元,並於去年分別支付4.33億元和2,200萬元。核數師發現新昌於去年曾向4間內地財務諮詢公司合共支付1.2億元。雖已訂立合約,但無列明服務詳情。就上述款項,核數師指管理層無法證實其性質及詳情,也無法就交易的商業實質提供令人信服解釋。

從核數師報告得出一個印象,物業投資業務的監管存在漏洞,希望新昌吸取教訓加以改善。此外,港交所(388)已要求新昌處理上述審核事項,以作為股份復牌條件之一,事態發展如何,我們遲些再作跟進。

原文刊於:am730 2017-06-30

&&&&&&&&

2017年6月23日星期五

發展商一按不是賭而是博

就最近有發展商向買家提供一手按揭,欄友渾水認為買家不單與發展商在對賭,而且更是賭命。若日後樓價大跌令物業變成負資產,發展商隨時可「call loan」,若業主無力支付差額(即貸款餘額減當時樓價),樓盤頓成「地主盤」,發展商可回收重售賺多筆。有人讚渾水兄夠膽講真話,亦有人說他危言聳聽,瓜瓜也來湊熱鬧說一下想法。

首先是與發展商對賭問題。賭有一個重要特徵,就是雙方必有輸贏(平手另計)。若套用在物業買賣上,就會解讀成發展商預期未來樓價下跌,所以趁現在把樓盤賣出。相反,業主認為,樓價將會上升,因此把握時機現在入市。

於買家而言,若果動機是炒賣圖利無疑是賭,即使純粹是自用不打算放售,其實一樣是賭。無他,樓花有著期貨特性,若未來樓價上升,買家不用捱貴樓就是贏,若樓價下跌,變相買貴咗,買家自然是輸。

至於發展商就複雜一點,今天把樓花放售未必是看淡未來樓價,還有很多其他原因,如讓資金提早回籠以改善現金流及降低借貸成本。此外,發展商靠賣樓搵食,即使預期未來樓價上升,今天寧願少賺也要推出新盤,務求做到貨如輪轉,若一味囤積居奇,每年如何向一眾股東交代?更重要的是,發展商出售樓花是必賺的,因買地起樓,然後成功出售,當中已賺取利潤,問題只是賺幾多。既然一方必贏,那就不是賭而是博了。正如玩21點是賭,因莊閒雙方有機會贏或輸,但六合彩和賽馬則是博,因莊家必贏。

其次是發展商提供按揭問題。如日後樓價上升,買家當然歡喜,相反若樓價大跌,而且令物業淪負資產,發展商call loan與否目前無法得知。但肯定的是,發展商做生意而不是開善堂,一切決定都是利字當頭。若買家決定借發展商錢上車,選擇即供期較穩陣,只要收入穩定且還款紀錄良好,相信發展商不會貿然call loan,畢竟樓市大跌,收回來的樓盤也不值錢,即使留下來待價而沽,坐貨成本也不輕。

比較擔心是選擇建築期付款的買家,若上會時碰巧樓價大跌,導致估價不足,買家便須另籌資金以完成交易。不要以為到時可撻訂了事,當年97金融風暴,一批買了嘉湖山莊但無力上會的買家,就給長實追收差價。

發展商提供一手按揭並非新鮮事,美國於2008年出現次按危機後,銀行借貸變得嚴謹,很多民眾因信用紀錄轉差,銀行拒絕批出貸款。當年不少發展商看中市場需求,紛紛向這類買家提供融資以促成交易,這種安排就是賣方融資。據美國一個網站資料,於2009年至2014年,美國的賣家融資宗數持續增加。但近年房地產市場回暖,借貸利率低企加上借貸供應充裕,賣方融資宗數已回落至金融危機前水平。相比之下,香港情況很特別,不是買家信用轉差而借不到錢,而是在政府一次又一次辣招下,無奈變成「財力不足」人士。發展商要做生意,相信直接提供一按漸普遍。根據報道,發展商一按市佔率已由去年11月的2.37%急增至今年2月的21.68%,升勢明顯。

政府與其呼籲買家入市須審慎,倒不如想辦法提供幫助,畢竟上車需求殷切,再次加辣或期望樓價將自動調整都不是負責任做法吧?

原文刊於:am730 2017-06-23

&&&&&&&&

2017年6月16日星期五

沽空機構像獵犬

近期多隻股份遭沽空機構追擊,花生指數最高要數瑞聲科技(2018),該股遭葛咸城研究兩度追擊,停牌多日後,終於發出一份較具體澄清公告。不過,除關連交易外,公告對其他指控的反擊較薄弱,若不是另一間沽空機構匿名研究,罕有地為瑞聲發表報告反擊葛咸城,單靠這份澄清公告,相信很難令股價於復牌當日反彈。

瑞聲看來成功逃過一劫,但科通芯城(400)就沒有這麼幸運,近期被烽火研究發表報告追擊,股價急跌22%後停牌,之後作出澄清並復牌,但股價仍反覆向下。

還有渾水研究,早前預告將於本月7日發出報告追擊某港股,儼如預告殺人事件,報告未出爐已令多隻疑似目標股份遭洗倉。結果是敏華控股(1999)被渾水盯上,股價應聲下挫10%後停牌。同日還有F.G. Alpha Management,其創辦人質疑達利食品(3799)財務數據造假,令股價急瀉近7%。

沽空機構近來在港股中頻頻得手,不少人質疑不公平。無他,沽空報告篇幅一般較長,要消化內容需時,被狙擊公司根本無法迅速回應,投資者穩陣起見,大多選擇先行沽貨離場,爭相走避下,股價不急跌才怪。

有朋友問,上市公司帳目須經核數師審核,為何沽空機構仍有機可乘?撇開故意包庇舞弊和疏忽等不說,其實與目前審計採用的「Watchdog」方法不無關係。話說在1896年,英國有一宗關於核數師責任的官司,法官Lopes在審理時提到,核數師是Watchdog而不是Bloodhound。

這個影響後世審計發展的觀點,其意思是說,核數師有責任運用本身的專業知識,小心和謹慎地做好核數工作。然而,核數師不是偵探,他們不會以懷疑角度出發,也不會預設立場,認為帳目必定有問題。核數師的角色正如看門犬(Watchdog)而非獵犬(Bloodhound)。所以,若果核數師沒有發現企業的帳目存有異樣,即使真的存在造假,他們也不應負上責任。

雖然犬隻是人類的好朋友,但用來形容核數師實在有點那個。無論如何,此處的重點在於,看門犬的職責就是看門口,當有外人闖進就會吠叫以警惕主人。同理,核數師只有在發現問題後,才有責任向股東或管理層報告。至於獵犬,當嗅到血跡就會跟蹤着去追殺獵物,這就好比沽空機構,特意尋找目標公司帳目問題,一旦發現就盡情撕咬。

雖然獵犬方法較有效找出造假問題,但極花人力物力,而且也有違核數的原意。不幸的是,近年企業造數的醜聞不斷,大眾早已對核數師報告的可靠性存疑,亦造就了沽空機構有機可乘,難怪各地近年對核數師的監管愈來愈嚴。個人認為,監管走錯了方向,一來問題根源不在核數師而在造假的管理層,拿核數師代罪並不公平,二來要核數師改用獵犬方法來核數,不是不可以,但核數成本勢必變得高昂,最後又誰願意付鈔?

不是為核數師開脫,單靠核數師沒可能杜絕造假數,即使核數師發現問題,若涉及管理層,核數師最多只可以辭職,換了核數師後,假數問題仍然存在。忽發奇想,與其加強核數師監管,倒不如監管機構成立一個特別調查部門,以沽空機構所用的獵犬方法,把帳目有問題的上市公司抽出來,不是更好嗎?

文章刊於:am730 2017-06-16

&&&&&&&&

2017年6月9日星期五

海之戀自家按揭創雙贏

長實地產(1113)新樓盤海之戀銷售理想,從電視新聞所見,首日開賣人山人海,氣氛相當熾熱。據說樓盤廣受年輕人追捧,若六成半準買家僅35歲或以下。為何年輕買家鍾情海之戀?莫非是代言人力量?沒錯,該樓盤找來男子組合C AllStar做代言,廣告更配以近期大熱情歌《一刻戀上》。但宣傳歸宣傳,若市場缺乏需求根本不能成事。

樓盤熱賣,有說是「借人頭」所致,即藉家中未置業年輕成員置業,以逃避政府印花稅。看似言之有理,但當人頭的門檻不高,只要未持物業便可,故未能解釋為何突然那麼多年輕人頭湧現。再講,人頭用來抽居屋的著數,比買私樓慳稅更大,精於計數的港人怎會輕易動用寶貴的人頭?究其原因,相信是市場的確存在這一批年輕買家,他們既有實際需要,又怕樓價愈來愈貴難圓置業夢。更重要的是,長實夥拍財務機構推出按揭計劃,申請門檻較一般銀行按揭寬鬆,認定是難得的上車好機會。

眾所周知,即使「有父幹」,現在要上車有如攀登珠峰,找一般銀行承造按揭,首個物業最多只能借到樓價六成,貸款限額僅500萬元,若樓價高於1,000萬元更低至五成。收入來源非本地就更慘,借貸成數按上述下調一成。

雖藉按揭保險計劃可最多借到九成,但限制多多,如必須是首次置業,按揭上限僅360萬元,申請人須是固定收入且來自本地,供款佔入息比率不可逾45%。換句話說,在港外工作或是Slash族免問。其實政府的政策很多時都自相矛盾,一邊廂鼓勵港青到內地發展,另一邊廂對他們回港買樓又設置限制,看來有意離港發展者,必須具備破釜沉舟的決心才成。就算通過首期這一關,置業者還要接受銀行的壓力測試,重重刁難加上辣招連連,有實際住屋需要,但卻被界定成「沒能力」的人愈來愈多。

相信是看準市場需求,長實索性賺埋銀行那一份,推出較為寬鬆的高成數按揭計劃,利人利己。或許有人會問,發展商提供按揭並非新鮮事,過往他們也提供二按,現在只不過多做一按而已,何奇之有?是次轉變的最大意義就是直接承造一按。發展商要借出二按,必先得到一按借款人即銀行的批准,若買家未能通過一按及二按的壓力測試,發展商想借也不成。現在由發展商提供一按,由於其運作不受金融管理局監管,故不用像銀行般綁手綁腳,借出成數可高些,也不用跟隨種種審批限制。海之戀銷情如此理想,相信其他發展商將爭相仿效。

當然,世上沒有免費午餐,買家選擇發展商一按就要支付高息。有趣的是,部分傳媒說搵笨,但發展商面對的信貸風險較銀行高,而且出售的樓盤不能即時全數套現,收取高息以彌補損失無可厚非。

能夠洞悉市場需求,不怕與政府對著幹,為客戶掃平入市障礙之餘,公司又可多賺一筆可觀利息,齊創雙贏局面,李超人之所以能成為香港首富,不是沒原因。但話說回來,長實始終不是銀行,用於向買家提供一按的資金相信不菲,此舉會否影響公司的資金流動性,借貸成本會否增高,值得我們往後留意。

文章刊於:am730 2017-06-09

&&&&&&&&

2017年6月2日星期五

再談瑞聲沽空報告

早前沽空機構葛咸城研究(Gotham City Research)發出報告,指控瑞聲科技(2018)透過隱藏外判商誇大盈利,瑞聲股價應聲下瀉逾10%。一星期後,即今年5月18日,葛咸城發出第二份報告,瑞聲股價再度重創,及後更是停牌。若以第一份報告發出前的收市價,與停牌前的股價計算,累計跌幅達26%,對於高位購入而仍未止蝕的投資者,唯有大嘆倒楣吧?

所謂第二份沽空報告,其實只是第一份的完整版,主要分別在於內容和理據較詳細。更有趣的是,此報告只是Part 1,意味可能還有Part 2甚至更多。無他,股票市場其實是心理遊戲,利用沽空報告製造恐慌情緒,羊群效應下投資者爭相沽售,股價不跌才怪,看來葛咸城擅打心理戰,相信麻煩不會一時三刻能解決。在新一份報告中,葛咸城列出多間未有在瑞聲年報中披露的外判商,而且指出這些外判商由瑞聲CEO的配偶、親屬和瑞聲的經理持有或控制。如報告指外判商瀋陽中北通磁實際是瑞聲的關聯人士,因瑞聲CEO的配偶持有該公司股份兼是董事會成員。尤更甚者,中北通磁的年報顯示瑞聲是其關聯人,但瑞聲的年報卻沒有披露。

中北通磁是內地公司,但內地與香港對關聯人士定義稍不同,兩者不符並不奇怪。另外,瑞聲的經理看來不是主要管理人員,按香港上市規則並非關聯人士。此處的重點並非披露關聯人士與否,而是瑞聲有否如報告所言,透過這些外判商誇大盈利。可是,報告未有提供充分證據證明這一點。如報告估造數所涉金額至少15億元(人民幣,下同),但此數實際上是6間外判商收入總和,葛咸城沒有確實證據證明瑞聲未有將之入帳。

另一個有趣地方是自由現金流,葛咸城認為瑞聲的純利對自由現金流(Free Cash Flow)比率偏低,如2007年至2016年平均僅26.6%,即每賺100元純利,實際收到可自由運用現金僅26.6元,似乎暗示純利充滿水分。沒有錯,將經營現金流減資本開支後,得出的自由現金流是一個良好指標,反映企業可自由運用的現金數量。但以此與純利作對比,有點將蘋果與橙比較的味道,因計算純利時不扣減資本開支。若要評估純利是否水分過多,倒不如拿經營現金流比較,好處是口徑統一。以2016年為例,未扣減稅務開支的經營所得現金是52.6億元,除稅前溢利則是46.33億元,兩者相除後得出的比率是114%,2015年也有118%,反映純利質素甚佳。再講,瑞聲近年投放巨額於生產自動化上,自由現金流自然較低。對於瑞聲聲稱生產自動化有助維持高毛利率,葛咸城指未有證據顯示生產效率有所提高,原因是員工增長高於收入。如2013年至2016年,收入累計升幅是91.5%,但員工數目升幅卻是101.6%。但單看升幅不足以下此結論,比較每位員工平均收入似乎更準確。如2014年至2016年,收入對員工平均值分別是27.6萬元、32.9萬元和33.4萬元,數值反映員工產出續升,與葛咸城結論相反。

綜合而言,第二份報告只是推測居多,根本沒有提出確實證據指證瑞聲造數。自兩份報告發出以來,瑞聲雖然矢口否認,但截至執筆之日仍未對所有指控作出具體澄清。沽空機構少有狙擊藍籌股,這次事件有望成為經典案例。事態發展如何,我們將密切留意。

文章刊於:am730 2017-06-02

&&&&&&&&

LinkWithin

Blog Widget by LinkWithin