2018年5月25日星期五

騰訊盈利 靚爆鏡真相

萬眾期待,騰訊控股(700)今年首季業績於上周三終於揭曉。公布業績前,市場似乎未抱有大太期望,股價由近期高位輾轉回落。可是,股東應佔盈利(以下簡稱GAAP profit)遠超預期,收入升幅無論是同比和環比都對辦,非會計準則下的盈利(以下簡稱Non-GAAP profit)也符合預期,當晚在美國預託證券的股價收報折合港幣422.31元,較當日香港收市價高26.11元或6.6%。到了翌日,股價一如所料向好,開市高開7%,但升幅隨後收窄,最後收報411元,升3.7%。

瓜瓜持有騰訊股份,股價表現如此當然高興,但細看業績後發現,騰訊盈利實際並非如大家所想的好。一個簡單問題,為何GAAP profit急升61%,但Non-GAAP profit僅升29%?前者去季大升,除了收入增加48%,帶動毛利多賺115.99億元(人民幣,下同)或46%外,另一重要原因是新會計準則IFRS9今年開始生效,金融資產公允值變動產生的60.42億元須計入損益表,但去年同期數字卻不用重列,所以造就GAAP profit 大升。

可是,若看反映核心業務表現的Non-GAAP profit,升幅只有29%。瓜瓜在專欄曾解釋過,不少企業喜歡披露Non-GAAP profit,其計算全由管理層決定,沒有統一標準。以騰訊為例,因業務分拆上市帶來的非經常性收益,以及非現金項目如股份酬金、投資項目的公允值變動、無形資產攤銷、減值撥備等,這些項目與核心業務的營運沒有直接關係,但又影響盈利,為了準確反映業務表現,騰訊將上述項目從GAAP profit中撇除形成Non-GAAP profit供參考。

撇除特殊項目後,我們可以清楚看到一點,去季收入升48%,毛利升幅略為收窄至46%,因銷售成本增幅高於收入有51%。隨後Non-GAAP profit的升幅更降至29%,主要是銷售及市場推廣大增76%。按管理層解釋,增長主要是移動端產品及平台的市場推廣開支增加,如支付相關服務、智能手機遊戲及新聞信息流應用。

翻查騰訊過去3年業績,首季度的Non-GAAP profit增長最低也有36%,今年是歷年最低。不過,就是因為犧牲部分盈利,以加大銷售及市場推廣的投入,收入才能維持高增長,今年首季度的毛利增幅也是自2015年以來最高,是好是壞留待大家判斷。

最後一提,有朋友問騰訊的金融資產公允值變動可否預測,那要視乎投資是甚麼。截至今年3月底,非上市公司投資佔金融資產約90%,這些投資的公允值較上市的難預測,因涉及貼現現金流計算,是騰訊的內部資料不會輕易披露。這也解釋為何這次各投資銀行成功預測Non-GAAP profit,GAAP profit的預測卻大幅偏離結果。新會計準則令純利變得波動,往後要分析企業盈利,切記將金融資產公允值變動撇除。
利益申報:本人持有騰訊股份。

原文刊於:am730 2018-05-25

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2018年5月18日星期五

雀巢與星巴克 合作而非收購

最近看新聞,有傳媒說雀巢公司(瑞士證券交易所:NESN)以71.5億(美元,下同)代價「收購」星巴克(NASDAQ:SBUX)業務,即時感到錯愕。星巴克的市值接近800億元,這個價錢最多只能說「入股」,怎可能是「收購」?細看內文才發現給標題黨坑了。

所謂收購,原來是指星巴克將消費性包裝商品業務(Consumer Packaged Goods,CPG)的銷售權賣給雀巢。例如星巴克在超市發售的樽裝咖啡和咖啡豆,仍由星巴克負責製造,之後由雀巢推廣、分銷和銷售至全世界。銷售所得全歸雀巢,星巴克從中分得利潤,至於多少未有透露。另外,除了將500名員工「過繼」給雀巢外,星巴克沒有出售任何有形資產。與其說是收購,倒不如說是合作更貼切。

雀巢去年才收購美國精品咖啡連鎖店Blue Bottle Coffee的68%股權,這次成功拉攏星巴克合作,加上自身咖啡業務,無疑進一步鞏固包裝咖啡市場地位。

至於星巴克,CPG並非核心業務,今年上半年相關收入只佔總收入10%,而且按年增長僅1%,遠低於自營店業務的10%和授權店的14%。星巴克擅長營運咖啡店,將表現較遜色的CPG業務交給雀巢,藉著其業界龍頭地位和能力,既能將生意造大,還即時賺了一筆,甚為上算。

星巴克自營店和授權店的收入增長不俗,前者增長原因有三,其一是期內分店淨增長857間帶動收入上升;其二是早前收購中國華東業務餘下50%股權,來自該區收入即時倍增;其三是同店收入受人流上升帶動而增加了2%。至於後者,主要是期內授權店淨增長1,246間,帶動產品和器材銷售上升。

雖然整體收入有9.8%的增長,可是開支增幅較大達13.5%,導致經營溢利跌8.7%至18.89億元。當中升幅較大的包括銷售成本增13.1%、折舊增17.3%、一般行政增14.9%,以及關閉茶店和重組Teavana業務的1.62億元開支。可幸的是,因收購華東業務餘下50%股權,帳面賺了13.74億元,還有出售Tazo茶店業務以及台灣和巴西業務淨賺了4.96億元,加上美國本土稅改將有效稅率大幅下降9.7個百分點,至23.9%,故除稅後純利大增逾1倍,至29.1億元。

星巴克盈利雖然大升,但主要是拜特殊項目所賜,而且收入增長大部分來自新店,同店銷售缺乏動力令人擔憂。所謂屋漏更兼逢夜雨,最近位於費城的分店就掀起軒然大波,事緣兩位黑人青年在店內等朋友,無幫襯之餘還想借用廁所,店員不單拒絕而且報警,青年因而無端被捕,事件曝光後民眾譁然。

不幸的是,管理層反應遲緩,事隔兩日才公開道歉,但民情沒有降溫,杯葛聲此起彼落。最後由CEO出來道歉,並向涉事青年賠償,還修改政策容許所有人借用廁所。

另外,全美8千多間分店,將於本月29日下午暫停半日,所有員工須接受反種族歧視培訓。種種措施總算平息民憤,但代價不菲,以北美今年第二季的收入作計算,半日營業額損失約是1,980萬元,更要命是形象插水,生意會否受影響尚待觀察。無論如何,希望星巴克吸取教訓,避免同類事件發生。

原文刊於:am730 2018-05-18

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2018年5月11日星期五

溢利率偏低 小米如何營運?

若幫襯過小米,除發現其產品價格低廉,但品質可媲美大牌子外,相信在不少地方皆看到蘋果公司(NASDAQ:AAPL)的影子,例如產品的外形、簡約的包裝,直營店的裝修等。不少人批評小米在抄襲,先不論是否屬實,有一點可以肯定,就是小米的產品定價策略與蘋果背道而馳。

對於旗艦產品如iPhone,蘋果的策略是高價售賣以賺取最大利潤,如今年上半財年的整體毛利率達38.4%。小米則認為追求高毛利是不歸路,反而盡量將毛利率壓縮。翻查小米向港交所(388)提交的上市申請資料,整體毛利率於2015年只有4%,2016年和2017年也分別只有10.6%和13.2%,與蘋果何謂差天共地。

當然,小米資源不及蘋果,與其硬撼搶盈利幾乎沒勝算,走「物超所值」策略不失為聰明做法,而且也證明成功了。不過,產品盈利能力偏低,賺錢唯有靠薄利多銷。這種經營模式並不陌生,典型失敗例子就是759阿信屋,淨溢利率長期嚴重偏低,當市況稍有不穩就容易出現虧蝕。

至於小米以2017年為例,經調整的淨溢利率只有4.7%,即是做100元生意才淨賺可憐的4.7元。有趣的是,小米似乎無視盈利問題,董事長雷軍更豪氣地許下諾言,硬件業務的淨溢利率不會超過5%,若然超過也會將多出部分回饋客戶。

究竟小米如何在低盈利下發展甚至生存?首先,小米的主要業務是智能手機製造與銷售,收入佔比於2017年達70.3%,物聯網與生活消費產品也佔20.5%,其毛利率也十分低,分別只有8.8%和8.3%,但山大斬埋有柴,賺到的毛利有71.01億元(人民幣,下同)和19.51億元。另外,非硬件業務包括互聯網服務(即網上廣告和手遊增值)和維修服務,其收入佔比雖然分別只有8.6%和0.6%,但毛利率高達60.2%和19.7%,賺到的毛利分別有59.61億元和1.41億元,相加起來佔集團毛利總額逾40%。換句話說,小米利用互聯網業務所賺到的毛利來補貼硬件業務。

另一個重要利潤來源是金融資產所產生的公允值變動,於2017年有63.71億元,對收入的比率是5.6%。同期的經營利潤率只有10.7%,即每做100元生意可得10.7元經營利潤,當中逾一半(即5.6元)就是來自公允值變動。不過,此收益屬未兌現,只算是紙上富貴,小米始終要靠現金來周轉,這樣看來小米的現金流應相當緊張吧?

答案頗出人意表,竟然是「不會」。看看小米同期幾個重要流動性指標,存貨周轉期是45天,應收帳周轉期只有12天,即是由取得存貨開始至產品出售後貨款回籠需57天。可是,應付帳周轉期卻是95天。換句話說,資金回籠後,小米還有38天才須支付供應商。

總括來說,客戶之所以能夠以低價享用小米產品,背後主要靠補點,包括互聯網廣告和手遊增值的毛利、金融資產的公允值變動(只是帳面上,而且是雙刃劍,今天可以是盈利,他朝可能是虧損),以及供應商提供的信貸期。

小米的經營策略不追求高毛利,與主流大相徑庭,同股不同權制度有利創辦人控制公司以維持理念。至於小米是否值得認購,留待招股價公布後再作分析。

原文刊於:am730 2018-05-11

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2018年5月4日星期五

平保股價下跌因衰多口?

中國平安(2318)公布今年首季業績,雖然股東應佔純利增11.5%至257.02億元(人民幣,下同),但細看個別業務的純利比較令人失望,壽險及健康險業務僅升1.9%至139.01億元,銀行業務只升6.1%至38.24億元,財產保險業務更倒退3.6%至32.52億元。稍為安慰的是,資產管理業務增25.8%至42.57億元,金融科技與醫療科技業務更轉虧為盈至18.42億元。

壽險及健康險業務是平保的主要盈利來源,升幅那麼少,原來受今年剛生效的《國際財務報告準則第9號——金融工具》所影響。在新準則下,金融工具的公允值變化,由已往計入權益內的其他全面收益改為計入損益表。相信是保險業務所持金融工具的公允值下跌,以至今年首季錄得48.87億元的未兌現虧損。若撇開此項虧損,壽險及健康險業務股東應佔純利實際增加37.8%,至187.88億元。

巨額未兌現虧損之所以出現,除了內地股市下跌外,與早前平保增持滙豐控股(005)不無關係。如去年12月以每股平均價77.7港元購入1,000萬股,於今年首季再以均價79.3港元購入3,722.04萬股,平均成本合計每股78.9港元。可是,滙控在今年首季季結的收市價只是74港元,單是這兩筆投資,就出現公允值損失9,102.9萬港元。

新會計準則固然影響純利,最要命是新業務價值期內減少7.5%至198.97億元。於壽險公司而言,新業務價值具有前瞻性,極受投資者重視。計算方法是將年內新簽保單的未來淨利潤折算到現值,然後再扣除相應的準備金。

眾所周知,因要支付代理佣金,加上計提準備金和核保等的行政費用,壽險保單在頭幾年根本沒有盈利可言。可是,若保單持續供款,一旦過了所謂盈利沉默期,以後收到的保費幾乎全是利潤。新業務價值就是用來反映這一點,金額增長愈大,反映潛在盈利愈大。金額不升反跌,意味將來盈利缺乏增長動力。

今年首季,平保新業務價值下跌,主要受新保單首年保費減少16.6%所影響。管理層解釋,為響應監管機構的「保險姓保」號召,故調整產品策略。其意思相信是減少推出以投資為主的保險產品,如萬能險。另外,利率上行和儲蓄型產品吸引力下降也是保費減少的原因。雖則如此,若看新業務價值率,即新業務價值除以首年保費,卻增3個百分點至30.2%。此比率好比毛利率,反映保單盈利能力上升。

平保公布業績後,股價輾轉下跌。反觀中國人壽(2628) 股價卻節節上升,因其業績勝預期,股東應佔純利大升119.8%,至135.18億元。乍看之下,以為國壽表現較平保優,但細看業績公告,純利大升只不過是傳統險準備金折現率假設更新的結果,營業收入還要倒退2.5%。再講,國壽沒有公布新業務價值,未來盈利增長動力如何,投資者無法預測。

未有披露細節的國壽股價上升,主動披露細節的平保股價卻因而下跌。不禁令人懷疑,市場不單懲罰「多口」者,而且還鼓勵企業「收口」?

原文刊於:am730 2018-05-04

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