2021年8月31日星期二

投資恒大 華置究竟輸多少?

中國恒大(3333)債務事件持續發酵,引發系內股票和債券價格大幅波動。恒大系將於今個月底陸續公布業績,其債務狀況如何到時自有分曉。那麼,投資了恒大股債的公司,價格波動如何影響他們的財務表現呢?第一時間想起華人置業(127),碰巧他們於本月中公布了今年的中期業績,齊來研究一下其結果,以及金融資產價格變動的會計處理方法。

首先,恒大股價於去年底是14.718元,今年6月底跌至10.12元,短短6個月股價已經減少了4.598元或31%。以華置於去年底持有恒大股份的帳面值128.14億元計算,於今年上半年帳面約輸40億元。按會計準則,這筆虧損應會在華置的損益表中顯示。

記得股神巴菲特曾批評此準則嗎?他認為將未兌現投資盈虧計入損益表,勢必扭曲盈利以致誤導投資者。這就是《香港財務報告準則第9——金融工具》的要求,並且由2018年開始生效。可是,在華置的損益表中,卻找不到相關的虧損,為甚麼?

因為華置選用了準則容許的另一個方法,將恒大股份歸類為「通過其他全面收益以反映公平值計量之金融資產」。21個字的中文名太長又難記?英文也沒短得哪裡去,是「Financial assets measured at fair value through other comprehensive income」。為免讀者誤會瓜瓜呃字數騙稿費,以下就用其縮寫「FVOCI資產」吧。名字雖長,但已道出其會計處理方法,就是在結帳時,金融資產所產生的公允價值變動不走損益表,而是直接計入權益中的FVOCI儲備。

選用這個會計方法,好處是業績不受金融資產價格波動影響。不過,必須符合若干條件才能採用,包括資產不可持續買賣,不是用作對沖的衍生工具,以及採用了就不可撤回。即今天選了,以後就不能更改。

究竟華置投資恒大股票,目前輸了多少呢?齊來計一計數。翻查年報,華置於2017年購入恒大股份,經過一輪買賣,截至該年底持有的股份有8.6億股,包括交易費用的總成本是135.96億元。粗略計算,每股的平均成本是15.809元。於今年6月底,恒大的收市價是10.12元,華置持有股份的市值是87.032億元。與總成本相減後,累計未兌現虧損就是48.928億元。不過,由2017年至今年上半年,華置從恒大收到的股息有32.31億元,抵銷後實際的未兌現虧損將減至16.618億元。

此外,華置還持有恒大系內的7隻債券,截至今年6月底的市值有5.271億元。由於購入成本為6.717億元,兩者相減後得出的累計未兌現虧損是1.446億元。不過,債券的利息收入豐厚,票息年利率介乎8.75厘至13.75厘,今年上半年的利息收入就有3,960萬元。翻查歷年財報,由2019年至今,相關的利息收入合共是2.32億元,完全抵銷了未兌現虧損的損失。

所謂好景不常,恒大的股價持續下挫,執筆之日只餘4.46元,代表華置的投資又額外多了48.676億元未兌現虧損。不過,股票一日未賣出,債券一日未到期,而且恒大又不執笠的話,價格仍有機會反彈,誰敢說轉虧為盈沒有可能?

至於恒大債務情況如何,留待公布業績後再作跟進。

原文刊於:am730 2021-08-27

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2021年8月20日星期五

十年李寧幾番新

為期17天的東京奧運會曲終人散,能在全球新冠肺炎疫情依然肆虐下完成,已經是一件了不起事情。比賽期間,運動員往往備受矚目,聰明的商人自然不會放過如此宣傳機會,紛紛各出奇謀提供贊助。港隊的運動衣贊助商是FILA,其大中華區的專營權,由內地體育用品商安踏體育(2020)持有。不過,此篇文章並非談安踏,而是贊助國家跳水和乒乓球等多個隊伍的李寧(2331)

自己一向有留意李寧財報,多年前已發表過幾篇文章討論其業績。10年前,即2012年是李寧由盛轉衰轉捩點,當年錄得19.79億元(人民幣,下同)虧損,是自2004年上市以來首次。其後兩年仍未止血,分別再蝕3.92億元和7.81億元。業績持續低迷,自然遭投資者唾棄,股價於當時在3港元上下徘徊。與其他體育用品股一樣,李寧當年要面對一個頗大的營運風險,就是極度依賴經銷商。其好處是不用直接面對廣大的消費者,壞處是銷售環節中多了一個中間人,不單分薄盈利拖低了毛利率,存貨和貿易應收款周轉期也會較長。

就以李寧於2012年上半年為例,存貨和貿易應收帳周轉期分別高達95天和108天。換句話說,由產品購置到賣出需時95天,然後再要等108天才收到銷售款。可幸貿易應付周轉期較長有112天,將前兩者相加再減去後者,得出的現金周轉期,即資金回籠時間仍要91天,經營有幾艱難可想而知。當人人都以為李寧從此玩完,創辦人李寧卻重掌公司CEO一職,並銳意革新一直至今。10年後今天,情況如何呢?於今年上半年,收入升65%101.97億元,股東應佔溢利升187%19.62億元。經營指標也全面做好,毛利率升6.4個百分點至55.9%,存貨、貿易應收和應付帳周轉期分別只有53天、13天和171天,代表現金周轉期是負105天。即是說,從產品購入至賣出並收到銷售款後,貨款還可在自己帳戶保留105天,才需要支付供應商。

10年前蝕接近20億元,10年後倒賺20億元。10年前資金回籠要等3個月,10年後變成資金可保留超過3個月。還有股價,10年前只有3港元,10年後今天有95港元,升幅達3,066%。為甚麼有這樣大變化?簡單地可以歸納出三個原因。首先是品牌重塑。在傳統體育服品牌「李寧」以外,推出另一品牌「中國李寧」,主打潮流概念的中高端產品,目標客群是具消費力的年輕一代。情況有點像AdidasOriginals品牌,前者的設計著重功能,後者則看重風格和時尚。

二是減低對經銷商的依賴,開設自家經營的實體分店和網店。10年前,李寧九成收入來自經銷商,10年後的今天已減至四成半。由於少了中間人分薄盈利,毛利率也由10年前的37.5%,躍升至現在的55.9%。此外,因為直接面向消費者,貿易應收帳周轉期也相應下降,再加上網店銷售加速產品銷售流程,整體存貨周轉期拉低。

三是近年的國貨風潮,特別是今年上半年的新疆棉事件,進一步帶動收入上升。不過,由於風潮已過,今年下半年的收入增長能否維持,值得投資者留意。

最後一提,最近國家推出健身政策,雖說對體育用品的銷售有利,但李寧現有業務始終不是直接受惠。再者,近來內地監管部門十分關注民生和消費者利益,若有一天瞄上了限量版和貴價波鞋炒賣活動,會否影響中國李寧的銷路,值得大家注意。

原文刊於:am730 2021-08-20

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2021年8月13日星期五

請阿里巴巴好自為之

有沒有發覺,旦凡古裝劇的角色要伸冤,不是到衙門擊鼓鳴冤,就是趁高官外出時攔轎告狀?巧合的是,遇上的往往也是愛民如子的父母官,受理案件後把案情查個水落石出,然後將惡人繩之於法,貪官污吏也被懲處,大快人心。不過,這些都只是美化了的劇情,現實是古時民眾告狀要依足法律程序,不服判決就要逐縣逐省一級級上訴。至於擊鼓和攔轎屬越級挑戰,伸冤者不論情由先要受杖刑之苦。上京告狀就更難,就算碰到八府巡按等的大官,案件受理也要發配邊疆。趁皇帝出巡衝入儀仗攔路?這是何等大罪,就算有冤也要被問斬的。

古代對越訴行為那麼嚴苛,目的是要令到民眾跟足程序提出訴訟。可是,若地方官吏司法不公造成冤案,上級司法又官官相衛的話,訴訟人要麼就默默承受,要麼就豁出去上訪,以命相搏。

想不到二十一世紀的今天,阿里巴巴(9988)的員工也要豁出去,申訴才得以受理。事緣阿里一位在淘鮮達任職的女員工,控訴上司在濟南出差期間,要求她出席與商戶的陪酒飯局,期間還遭人灌醉後猥褻,更懷疑被上司性侵,惡行令人髮指。女員工不甘受辱,除了即場報警外,回到公司後向人力資源部投訴。可怕的是,公司一眾上級領導竟然漠視其訴求,她在公司內聯網發帖又被刪除。有冤無路訴下,女員工豁出去了。她帶同抗議橫額到阿里食堂展示,而且還派發宣傳單張,只求一個公道。換了在古代,女員工已經等同是在衙門擊鼓鳴冤了。不過,既然有人在「搗亂」,一眾保安衙役當然不會坐視不理,立時就將女員工趕走。

皇天不負有心人,有在場員工拍攝了片段,並以匿名方式上載至社交平台,加上得到知名網紅轉載,事件迅速在網上發酵,最後事件成功傳到皇帝老子,即阿里主席兼CEO張勇耳中。群情洶湧下,阿里不得不處理。其後張勇在社交平台表示「震驚、氣憤、羞愧」,強調必須內部調查清楚,給阿里同學和全社會一個交代。有沒有留意,張勇的聲明沒有說給女員工一個交代。哈!一間大型企業,已經對女員工保護不力,出事後投訴渠道似有實無,申訴又沒門沒路,令她不得不再受傷害多一次,抓破臉皮才得到重視。整件事上,最需要一個交代就是這位女員工!當時張勇是一時疏忽,還是不滿女員工把事情鬧大所以故意不提,實在耐人尋味!

此事反映阿里目前面對的已不單是制度問題,更是道德操守文化出了大問題。若再有同類事件爆出來,大家不用感到意外。有人說,阿里員工人數多達25萬,若容許員工直訴,管理層甚麼也不用做了。此話差矣!其實不少大型企業都設有直訴渠道。如瓜瓜前僱主在世界各地都有營運。他們就設立一條直訴專線,由專人接聽。員工可隨時隨地致電熱線,就性別歧視、性騷擾、貪污濫權等問題作出投訴。熱線提供多國語言服務,若投訴人提出要求,熱線會找來懂該地語言的人接聽,掃除語言障礙。收到的每宗投訴皆由總部專責小組跟進,並承諾定期向投訴人交代進展。還有一點,小組定期向董事會提交工作報告,會在會上討論嚴重個案調查結果和處理方法。這樣安排自然成本不菲,但就正正反映出管理層對道德操守的重視。虧馬雲還敢說客戶第一、員工第二,張勇又說甚麼要做好人,現在要員工受苦受冤,這一切都只是冠冕堂皇的假話。雖然涉事職員已被解僱,人力資源部的負責人也引咎辭職,但制度一天未改,道德操守仍得不到重視,類似事件就會繼續發生,請阿里管理層好自為之!

(利益申報:執筆之日仍持有阿里巴巴股份。)

原文刊於:am730 2021-08-13

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手遊設計須革新

今個星期二,內地《經濟參考報》發表了一篇題為《「精神鴉片」竟長成數千億產業》的文章,批評遊戲產業對青少年保護不足,矛頭更直指騰訊控股(700)及其王牌遊戲《王者榮耀》。

近來港股聞「監管」色變,投資者如同驚弓之鳥,文章一出遊戲股自然應聲急瀉。於當日騰訊股價最多跌11%,網易(9999)最多更跌16%。可幸午後該文章的網絡版從網頁移除,跌幅因而收窄,收市時兩股分別下跌6.1%7.8%

市場反應如此激烈,其實都是出於「不清楚」。例如這時候刊載該文章,是否預示遊戲業將受到新一輪規管?監管力度又有多大?再者,林則徐虎門銷煙這段歷史,相信無人不識。文章以精神鴉片來形容網絡遊戲,難免令人擔心是否將網遊禁絕。市場最怕不確定的事情,很多投資者寧願沽售離場,等待事態明朗後才作部署。

不少投資者關心的問題,若果內地進一步規管青少年上網打機,對騰訊業務打擊有多大?按騰訊去年的年報披露,於2020年第四季18歲以下玩家在騰訊中國網絡遊戲的流水只有6%,其中16歲以下更只佔3.2%。看起來好像很少,騰訊蝕得起有餘。可是,一般來說,青少年玩家較積極主動,能維持遊戲的氣氛。若然規管得太緊令人數和上網時間銳減,少了這股力量撐場,會否影響其他付費玩家對遊戲的體驗,因而減少付費,值得大家關注。

再者,收入貢獻低不代表不用規管。青少年心智尚未成熟,推出措施以防止沉迷確有必要。其實早於2017年,騰訊已經持續推出不少措施。例如所有用戶必須實名登記,以識別出未成年用戶,然後對其施加種種限制,包括上線時間和充值金額,目的都是幫助家長防止青少年過度沉迷遊戲。

就新一輪批評,騰訊反應也很迅速,就在該文章發表當日下午時份,已經宣布進一步收緊限制,包括削減未成年用戶的遊戲時間,以及禁止12歲以下玩家充值。另外,騰訊將會打擊冒充成年人帳戶行為,以及使用加速器和第三方平台買賣成人帳戶問題。

坦白講,不要說孩子,就算是成年人也難擋網遊的誘惑。以瓜瓜目前經常玩的一款遊戲為例,遊戲不斷推出各級難度的關卡和活動,以增加玩家的成就感。另外,讓各玩家合組城市,以增加彼此的歸屬感。最厲害要算是道具的設計,非付費玩家在前期得到的道具基本不差,只要花點時間儲配件升級,在遊戲中也能有好表現。不過,玩家慢慢就會發現,不付費升級就很難再玩下去。另外,若要傲視同儕也必須要課金,從而獲得專屬道具,玩家就有較大機會在遊戲中獲取更高的排名。更要命的是,道具不是肯課金就會獲得,而是要課金去抽。可是,遊戲不會告訴你抽中的機率,玩家抽不到唯有再課金。就算給你抽到了,還要花錢去升級和優化,絕對是個無底深坑。

綜合而言,青少年沉迷網上遊戲問題的確存在,贊成和支持進一步規管。此外,目前手遊的設計也有問題,玩家需要花大量時間去參加各種活動和任務,為自己的帳戶升級。例如自己愛玩的一款遊戲,一項簡單的採集資源任務,明明按一次鍵就可以完成,但遊戲偏要玩家按十次,這也是玩家每天需長時間上網的原因,看來遊戲方式有必要革新。

原文刊於:am730 2021-08-06

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2021年8月4日星期三

恒大債換湯不換藥?

張五常教授曾說對會計沒有興趣,因為覺得只是將數字搬來搬去。這說法非常準確,至於無趣與否則很看個人。或許與出身的職業有關,瓜瓜就喜歡研究財報,特別是那些鑽空子的。

要數最厲害的手段,個人認為非VIE架構莫屬。能將本來用於堵塞表外實體漏洞的會計準則,巧妙地用來將內地的受限制行業帶到境外上市,簡直佩服得五體投地。騰訊控股(700)、阿里巴巴(9988)以及眾多平台經濟股,就是用了這個方法上市的。

VIE不遑多讓的還有永續債。玩得爐火純青的,就不得不提中國恒大(3333)。永續債明明是債(至少分析員這樣認為),但因為有著股權的特徵,即是沒有贖回期限,理論上永遠不需要還款,所以在資產負債中被歸類為「權益」,結果反映債務水平的指標嚴重被低估。例如201612月底,恒大的負債和權益總額分別有11,583.36億元(人民幣,下同)1,925.32億元,兩者相除後得出負債比率為602%,代表每100元資產中,86元來自負債,14元來自權益。可是,在恒大的權益當中,永續債的帳面值高達1,129.44億元。若重新歸類為負債,調整後負債和權益總額將分別為12,712.8億元和795.88億元,計算出來的負債比率是1,597%。即每100元資產,實際上來自負債應是94元,來自權益應僅6元。

不過,世事很公平,這樣美好的東西自然昂貴,永續債的息率動輒10%以上,嚴重蠶食利潤。有見及此,恒大於早年已經減少對其依賴,並於2017年把永續債全數還清。當時消息一出市場炸了天,因為預期恒大的非控股權益將會大幅減少,從而推動股東應佔利潤大幅提升。

結果呢?股東應佔溢利率由2016年只有2.4%增至2017年的7.8%2018年更升至8%。可是好景不常,此比率於2019年和2020年分別急降至3.6%1.6%。究其原因,主要是非控股權益沒有預期般減少,反而逐年增加繼而分薄利潤。

既然永續債還清了,為何非控股權益仍然增加?相信與內房股近年採用「明股實債」方式來融資有關。方法是第三方以入股方式投資於內房的個別發展項目,內房則承諾在若干年後以溢價回購股份。換句話說,多付的溢價就是「融資成本」。可是,會計準則訂明股東之間的交易屬於「股權交易」,股份回購時多付的溢價不可算進損益表,而是直接在股東權益儲備中扣減。

由於恒大的財報沒有具體披露詳情,我們無法得之每年有多少明股實債安排(或許沒有也不一定),當中有多少進行了回購以及其溢價。不過,假設所有非控股權益的回購都涉及明股實債安排,相關的扣減於2018年有29.97億元,而且金額每年遞增。2019年扣減了51.88億元,2020年更增至86.44億元。有甚麼影響?以2020年為例,股東應佔利潤才只有80.76億元,若將相關儲備扣減界定為融資成本,該年將變成股東應佔虧損5.68億元。

若恒大真的轉為依賴明股實債來融資,與永續債相比只是換湯不換藥,而且因具體披露欠奉,不利投資者掌握公司的實際財務狀況,為投資風險帶來隱憂。 

原文刊於:am730 2021-07-30

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