2020年3月31日星期二

越南取代中國論

隨著不少工廠將生產線遷移,發覺愈來愈多人相信,越南等地將取代中國成為世界工廠,更有朋友認為短期將會實現。就算無法完全取代,至少也搶去中國一半生意云云。無關政治立場,純粹以事論事,個人認為莫講是一半,能搶去五分之一生意已經很好,更莫說三至五年就能成事。

為甚麼這樣說?要判斷越南能否短期內取代中國,其實只看一樣東西就足夠,這就是港口貨櫃吞吐量。說得上世界工廠,製造出來的產品總要運到世界各地,若然港口貨櫃吞吐量不足,任憑生產線如何林立,工廠如何蓬勃也是枉然,對吧?好了,根據聯合國貿易和發展會議的數據,越南的集裝箱港口吞吐量於2018年有1,637.42萬個標準箱(TEU),中國則有2.26億個TEU,是越南的13.8倍。

數字清楚說明,若果越南要取代中國,最起碼要做到的,就是將貨櫃吞吐量一下子提升12.8倍。有沒有可能呢?過去5年,越南貨櫃吞吐量的平均增幅為60.7%,假設未來5年的增長率相同,5年後的吞吐量只是2,631.44萬個TEU,與中國仍有一段距離。

很多人都有一個錯覺,以為將生產線遷移到外地很容易,有錢使得鬼推磨嘛。誰不知設立生產線並非單純是覓地、建廠、買機械和請工人那麼簡單,更重要還是配套。例如製衣廠,周邊需要有充足的原材料供應商,包括布匹、布襯、鈕扣、車衣線、標籤、包裝等。富士康在美國威斯康星州建廠,其中一個難度就是該地缺乏原材料零件供應。當然,問題可以靠外地採購解決,但運輸費用勢必另製造成本上升。

除了原材料供應,一些周邊配套也必不可少。例如裁布機、車衣、熨斗等機械的維修商,以及各式各樣的加工和代工商。製衣還要加工?這個當然,例如繡花和燙畫,工廠未必備有相關機器和熟練工人,那就必須外判給加工商代勞。

製衣業在越南發展多年,上述的配套相對完備,問題只是數量能否一下子提升。除此之外,工人招募也是大學問。就以車衣工人為例,基本要求是手指要纖細,越南女性在這方面符合要求,但人力供應遠遠不及大陸。再者,因技術工人短缺,越南發展已到了樽頸。

雖然越南不至於取代中國,但在中美貿易戰下已成功分一杯羹。根據一個美國網站的調查,去年美國從中國進口的貨物總值跌16%,或1,016.4億美元。與此同時,美國由越南進口的貨物總值增36%,或174.7億美元。貨物主要以手提電話和相關設備為主,其餘依次是家具、跑步運動鞋、衛衣和皮鞋。

隨著中美貿易爭議降溫,越南能否繼續在中美角力中得利本是疑問,但新型冠狀病毒肺炎爆發隨時出現新變局,美國會否借病毒再次向中國發難,實在是未知之數。

原文刊於:am730 2020-03-27

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2020年3月20日星期五

嘉年華郵輪開心大發現

新型冠狀病毒肺炎在全球肆虐,多個行業大受打擊,郵輪旅遊業更在風眼之中,因幾艘郵輪有乘客確診,當中包括「鑽石公主號」、「至尊公主號」及「世界夢號」。

受疫情影響,世界各地多間郵輪公司宣布停航,例如行業龍頭嘉年華遊輪集團(NYSE/LSE:CCL;NYSE:CUK),不久前才暫停了公主郵輪、嘉年華郵輪、冠達郵輪、荷美郵輪以及璽寶郵輪等歐美品牌,過了不足一星期,就決定全球所有品牌將會停航。

有沒有發覺嘉年華在紐約和倫敦兩地上市,但公司名稱卻有分別?在紐約上市的是Carnival Corporation,股票編號是CCL。可是,在倫敦上市的是Carnival Plc,股票編號同樣是CCL,並以預託證券形式在紐約上市,股票編號是CUK。

弄得這樣複雜,源於一宗收購合併。於2003年,在紐約上市的Carnival Corporation收購在倫敦上市的P&O Princess Cruises Plc,即Carnival Plc的前身。為了維持P&O在倫敦的上市地位,以及保留英國股東和管理團隊,因此該收購同意保留P&O為獨立公司,其後更名為現時的Carnival Plc。

此外,兩間公司透過合同協議,雙方股東同意兩者的股票均具有相同的經濟和投票權益。在這安排下,雖然表面上是兩間獨立公司,但實際上是一個經濟實體,這就是所謂的雙重上市(Dual listing)。不過,兩間公司的股份不可以互換。

嘉年華發展至今,目前是全球最大的郵輪公司,2019年的載客量高達1,290萬人次。雖然嘉年華的載客量持續上升,如2017年至2019年間的升幅有6.6%,但市場總量的升幅更高有12.7%,因此嘉年華的市場份額呈下跌趨勢,如2019年是42.9%,較2017年下跌2.5個百分點。

雖則如此,郵輪假期的潛在市場非常龐大,如2018年的滲透率於澳紐只有5.2%,美加也只有3.9%。餅愈大,對身為行業龍頭的嘉年華愈有利。截至2019年11月底,嘉年華擁有104艘郵輪。為了迎合市場增長,17艘郵輪正在興建中,並預計在今年至2025年陸續投產。可是好景不常,一場病疫隨時打亂發展大計。

其實嘉年華去年的業績相當不俗,收入升10.3%,至208.25億(美元,下同),升幅是近5年最高。可是,純利略為減少5.1%,至29.9億元。原因有多個,包括美國限制古巴旅遊、波斯灣地緣政治事件、颶風多利安吹襲、計劃外的進塢維修以及造船廠延誤交付船隻,不少航班需要取消或縮短了預訂時段,因而影響收入。

由於嘉年華全面停航,管理層已預示今年將會錄得虧損,若然不幸言中,是公司自1987年上市以來首次。幸運的是,嘉年華已獲得30億元貸款,以解目前燃眉之急。

一個開心大發現,原來只要持有100股嘉年華股票,訂購航程時可以獲得最多250元的船上銷費額。執筆之時,嘉年華的股價跌至9.3元,100股的成本才是930元,比今年初的50.81便宜了82%。趁股價低迷時買下,看來甚為化算。當然,大前提是疫情過去,以及嘉年華捱得過這個旅業寒冬,並且如期復航。

原文刊於:am730 2020-03-20

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2020年3月13日星期五

銷售稅平等但不公平

最近財爺陳茂波一個訪問,令銷售稅(即商品及服務稅)再度成為熱門議題。先說立場,個人非常反對政府開徵銷售稅,原因有二。一、此稅種極不公平,違反能者多付的徵稅原則。二、極為擾民,與香港奉行的簡單低稅制背道而馳。

說銷售稅平等,除了稅率劃一外,也因為徵收對象人人有份永不落空。不論貧富地位、不論年齡性別、不論宗教種族,由嬰兒到長者,誰不要消費?

可是,平等不等於公平。在衡量稅制是否公平時,就不得不提稅收公平原則(Principle of Tax Equity)。

根據此原則,稅負應該公平地分配至所有納稅人。如何才算公平?當中有一說應以納稅人的經濟狀況來決定。對於經濟條件相若的納稅人,其稅負應該相同,這叫橫向公平(Horizontal equity)。另一方面,對於經濟條件不同的人,其稅負應有所分別。條件較好者多付一些,條件較差者少付一些,這就是縱向公平(Vertical equity)。銷售稅只按消費多寡來徵收,沒有考慮納稅人的經濟和負擔能力,完全違背稅收公平原則。

更差的還是銷售稅的累退性質。累退的反面是累進,香港的薪俸稅和個人入息課稅稅率就是累進稅。納稅人課稅金額愈高,其級距稅率就愈高。換句話說,賺錢愈多交稅愈多,符合稅收公平原則。

反觀累退稅,納稅人的稅負率隨著淨收入增加而減少。不明白?就以香港實際情況來說明。根據立法會秘書處資料研究組於2016年發表的《香港家庭面對的財務挑戰》研究簡報,本地住戶收入中位數在每月13,500元的組別,其每月平均開支為13,200元。假設推行銷售稅,並按5%向所有消費徵稅,該組別住戶每月的銷售稅款就是660元。將稅款除以收入中位數,稅負比率是4.9%。以相同方法計算其他組別的稅負,發現住戶收入愈高,稅負比率就愈低。例如收入中位數在7.3萬元的組別,稅負比率只有2.9%。

以上計算除了清楚顯示銷售稅的累退性質外,結果也反映此稅將加劇社會貧富懸殊。

說銷售稅擾民,因為全港各大小企業變為稅吏,替政府收取稅項。有別於零售稅只向消費者徵收,銷售稅又叫增值稅,由生產至分銷的每個階段都會徵稅,並且以抵免機制運作。所謂抵免,即是將銷項稅減去進項稅,兩者相減後得出淨額,正數時需向稅局繳納,負數時則申請退還。可以預見,各大小企業需配備具相關知識的會計人才。除非政府向企業派發補貼或稅務優惠,否則就是企業貼錢替政府徵稅。

銷售稅一無是處嗎?那又不是,因為人人有份,所以稅基極大。香港稅基狹窄,難怪政府於2006年大力推銷。當年社會反對銷售稅之聲極大,政府不得不撤回建議。不過,此一時彼一時,現屆政府會否從善如流顧及民意,還是一意孤行硬推,你說呢?

原文刊於:am730 2020-03-13

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2020年3月6日星期五

阿里巴巴年結日與股權架構

早前阿里巴巴(9988)公布截至去年12月底的第三季度業績,收入升38%至1,614.56億元(人民幣,下同),股東應佔溢利更升58%至523.09億元。有沒有發覺,阿里巴巴的年結日是在每年的3月31日,是不像其他內地公司一樣,將年結日定在12月31日?

首先,阿里巴巴的收入高峰期在每年的第四季(即10月至12月)和翌年的第一季(即1月至3月),前者有「雙11購物節」,後者則是農曆新年旺季。公司年結日設在3月底,兩者的最新收入便可在同一個會計期間入帳。以2019財年為例,第三和第四財季(即2018年10月至2019年3月)的收入,就佔了總收入的56%。

當然,這只是誘因,國家會計法不允許企業另定年結日也是枉然,但為何阿里巴巴做得到?答案很簡單,因為阿里巴巴並非中國註冊公司,自然不必跟從。根據上市文件,阿里巴巴集團(即Ailbaba Group Holding Limited)在開曼群島註冊,該地對如何設定會計年度沒有特殊限制。

等等,阿里巴巴的主營業務是科網,在內地屬於受限制行業。根據目前中國的相關法律,外資一般不可持股高於50%。既然阿里巴巴並非中國公司,又如何持有內地業務?

與騰訊控股(700)和百度(NASDAQ:BIDU)等科網公司一樣,阿里巴巴採用了「VIE架構」。VIE是Variable Interest Entity的簡稱,中文譯作「可變利益實體」,是當年美國監管當局為應對安然公司(Enron)的會計醜聞而發明,原本是用於堵塞「表外實體(Off Balance Sheet Entity)」漏洞。有趣的是,中國的律師和會計師巧妙地利用了VIE,將中國的受限制行業帶到境外上市。

在會計處理上,VIE與子公司沒有分別,其帳目一樣需要併入集團的財報,不同之處在於股權並非由集團直接持有,而是找信得過的自然人或內資公司代勞。例如淘寶業務,在阿里巴巴集團眼中就是VIE,通過一連串複雜的股權架構,由中國籍的合夥人或中國籍的管理團隊成員代為持有,以符合中國法律的要求。

如此同時,集團在內地開設的境內全資子公司(Wholly Foreign Owned Enterprise,簡稱WFOE)與這些合夥人簽訂一連串協議,當中包括借款、獨家購股權、投票表決權委託和股權質押等,目的是讓集團能有效控制VIE,將他們由表外變回表內,從而符合相關的會計準則。此外,VIE與WFOE簽訂獨家技術服務協議,將VIE的經營利潤合法地轉移至集團。

中國科網公司採用VIE架構作境外上市,嚴格來說是走法律罅。然而VIE之所以出現,是要堵塞會計漏洞,以防止表外實體出現。利用一個反漏洞工具來規避另一個管制,你說多有趣。

早前市場盛傳中國政府或會出手管制VIE,特別是在中美貿易糾紛下,將巨企及其現金留在境內是個極大誘因。可幸的是,政府暫時未有這樣做,去年通過的外商投資法並沒有直接提及VIE,大家仍可放心買賣這些科網巨企的股票。

話說回來,其實又有多少投資者關心這個風險呢?

利益申報:本人於執筆之日持有阿里巴巴股份。

原文刊於:am730 2020-03-06

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從滙控業績看商譽

滙豐控股(005)早前公布2019年全年業績,表現遠差於預期,股東應佔利潤大跌53%,至只有59.69億(美元,下同),第四季更出現虧損。業績這樣差,主要原因是去年需要為商譽進行減值,涉及金額為73.49億元。

究竟商譽是何物,能夠如此影響滙控業績?於會計而言,商譽是一個會計概念, 用以反映商業實體公允價值以外的價值。一般來說,商譽只會在企業收購合併時產生。舉個例子,當收購一項資產時,若作價高於該資產的公允價值,超出的溢價就是商譽,並視作無形資產在資產負債表中確認。

不少朋友認為商譽只是用作平衡資產負債表的「Plug」,但商譽背後其實有意思,就是將一切難以定價的無形資產以一個金額籠統地歸納起來。當中包括品牌知名度、專利、客戶忠誠度、競爭地位和研發等。

會計準則要求,企業需定期為商譽進行減值測試。有趣的是,商譽不可能獨立於其他資產帶來現金流。因此,進行減值測試時,必須將商譽和相關資產一併考慮。根據滙控的年報披露,去年商譽減值之所以發生,皆因滙控更新了長遠經濟增長前景的假設。若以易於明白的語言來說,即是從前以溢價買回來的資產,現在發覺買貴了,而且預計不可能「翻本」。

滙控這次商譽減值涉及甚麼資產呢?在73.49億元減值當中,40億元來自環球銀行及資本市場業務(GB&M)、25億元來自歐洲工商金融業務(Europe-CMB)、4億元來自北美環球私人銀行業務(North America-GPB)、3億元來自拉丁美洲工商金融業務(Latin America-CMB),以及1億元來自中東及北非工商金融業務(MENA-CMB)。值得一提,上述業務的商譽是遭全數減值。例如GB&M,資產帳面值本來是607億元,減值測試後,當中的40億元商譽需全數減值。

一個有趣問題,既然商譽屬於資產,其減值又往往影響盈利表現,何不將商譽按可用年期逐年攤銷,以減輕對業績的衝擊?其實以前商譽是可以攤銷的,後來《國際財務報表準則第3號-商業合併》(IFRS 3)於2004年實施後才取消。為甚麼?

國際會計準則理事會主席(IASB)Hans Hoogervorst在幾年前的一番話就給了一些啟示。

首先,我們無法客觀地確定商譽攤銷的時間分布。第二,商譽的使用壽命難以確定,在某些情況下,其價值可能不會隨時間而降低。第三,許多投資者不喜歡將商譽攤銷,若然這樣做,他們反會將攤銷重新添加到其盈利分析中,這將與IASB推動的反Non-GAAP運動背道而馳。

可是世事無絕對,IASB早前透露,他們正考慮重新引入商譽攤銷,作為其對IFRS 3實施後審查的一部分。結果將會如何,我們拭目以待。

原文刊於:am730 2020-02-28

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