香港有幾多人做會計？

要答該問題，我們可參考職業訓練局剛出爐的《2015年會計業人力調查報告》。此調查每兩年進行一次，覆蓋範圍廣泛，對了解本地會計業人力供求現況極具參考價值。瓜瓜一向關心此議題，早於9月已兩度向該局企業傳訊經理發電郵，詢問報告何時刊載，但皆杳無音訊，相信是瓜瓜人微言輕吧？

究竟香港有幾多人做會計？截至今年1月合共有10.3萬人，較2013年1月增2%，當中經理級(包括合夥人或總監，高級經理和經理)佔23%，非經理級(包括主管，文員和培訓人員)佔77%。一個有趣現象，經理級人數在過去幾年續增(見圖表)，增幅不斷擴闊，2011年、2013年和2015年增幅分別為3%，8%和12%。反觀非經理級增幅卻續跌，2011年和2013年分別僅3%和2%，到2015年更倒退1%。那個類別增幅最大？答案是合夥人或總監，2015年有42%，其次是高級經理有11%，經理則有2%。反觀非經理級的主管和培訓人員，人數不升反跌，跌幅分別為3%和23%，至於文員則增0.2%。

另一個有趣發現，若將2015年職位空缺與人力需求比較，經理級為0.9%，即每1,000個經理級職位有9個懸空，較2013年的0.5%為高，反映人手短缺略轉差。細看類別，當中又以經理情況較嚴重，2015年比率高達2.3%，較2013年的0.6%高出1.7個百分點。至於非經理級空缺情況更差，2015年和2013年比率分別為1.9%和0.9%，當中文員類最差，兩年比率分別為2%和1%，其次是主管，兩年的比率分別為1.6%和0.7%。

綜合而言，經理級人力需求於近年有增無減，非經理級則現負增長。但兩個級別同樣面對人手短缺問題。按機構門類劃分，會計師事務所情況最壞，2015年職位空缺與人力需求比率達0.9%，其次是商業及服務行業機構有0.7%。報告雖未有探討人手不足原因，相信是招聘困難。調查列出兩大困難，包括「缺乏具相關經驗及訓練的職位申請人」，和「服務條件/薪酬未能符合求職者的要求」。前者比重達44.7%，反映市場缺乏合資格會計人員。但若與2013年的63.2%比較，情況已改善。至於後者比重達41.5%，反映待遇未能符合求職者要求，若與2013年的19.8%比較，有轉差跡象。從比率變化可推斷，會計人才供應續改善，但待遇未能配合，引致人手短缺問題持續。

報告還有兩點值得一提，其一是部分企業將會計部門北移。數量雖很少，於2015年僅385家，只佔企業總數約1%，但2013年沒有企業這樣做，我們需留意往後發展。其二是會計職位教育程度和專業資格要求不斷提升。於2015年，需擁有學位的會計職位佔總數達35.9%，當中經理級比重最高達74.2%，即每1,000個經理級職位中，742個需要學位。主管也有55.3%。有趣的是，連文員職位也有10.8%。至於專業資格方面，要求具備會計師資格的職位達19%，當中經理級有60.4%。

最後，報告預測2017年1月會計人數將增1.9%至10.7萬人，相當於新增2,014個職位，經理級和非經理級分別為200人和1,814人。預期未來兩年有2,319人離開會計業，2017年總人力需求為4,333人。但每年從大學畢業的會計學生約5,049人，看來香港會計人力供應略高於需求。經理級需求於近年續增，非經理級增長有限，且供應不絕，看來要在會計業中生存，我們不得不努力裝備自己向上爬。

原文刊於：am730 2015-12-30

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兩電減價是數字遊戲？

• 港燈(左)及中電(右)齊公布減電費。(資料圖片)

中電(002)和港燈(2638)明年將減電費，中電平均減0.9%或1仙，港燈則減1.1%或1.5仙。兩電今次願意減價，主要是國際燃料價格近期顯著下跌，在巨大政治壓力下不減不成。發電是一盤大生意，不單要興建發電和輸電設施，還有聘請技術人員負責日常保養和維修，每年所費不菲。雖然是次降低電價的減幅非常少，但在開支不減情況下，怎樣說也會影響公司盈利吧？有趣的是，今次兩電減價，有議員批評其實是數字遊戲，又有投行發出報告，指減價對兩電盈利毫無影響，為甚麼？

秘密在新電價詳情。先看中電，所謂減費其實是一個「Net effect」。電價包括「平均基本電價」和「燃料調整費」兩項，前者上調1.7仙(或1.9%)至每度電88.9 仙，後者則下調2.7仙(或10%)至24.3仙，兩者互相抵消後，最終令平均總電價減1仙至每度電費1.132元。港燈情況相同，前者上調2.9仙(或2.8%)至每度電105.5 仙，後者則下調4.4仙(或4.4%)至27.9仙，平均總電價下調1.5仙至每度電費1.334元。或許你會問那又如何？最終電價還不是減了嗎？絕妙之處在於一加一減。兩電耗用燃料的成本由客戶承擔，藉燃料調整費收回。當燃料實際成本低於客戶支付的燃料費時，差額撥入「燃料價格調整條款帳(簡稱燃料帳)」。相反，若實際燃料成本高於燃料費，兩電可從燃料帳補回差額，故燃料帳主要作用是平穩電價，避免每年電費大上大落。無論燃料調整費怎調整，基本上不會影響兩電盈利。

舉例去年港燈在管制計劃業務下的收入142.22億元，扣除97.47億元支銷後(包括48.18億元燃料費用)，除稅後溢利44.75億元。因燃料費用由客戶承擔，假設港燈在該年全數向客戶收回，我們可從收入和支銷中分別扣除48.18億元，那麼除稅後溢利仍是44.75億元。中電情況相同，管制計劃業務收入於去年為360.92億元，扣除258.57億元支銷後，除稅後溢利102.35億元。將103.75億元燃料費從收入和支銷扣除，除稅後溢利依舊是102.35億元不變。

至於將平均基本電價上調對盈利卻有正面影響。再以港燈為例，假設去年相關燃料收入(即燃料調整費加該年撥自燃料調整條帳款)剛好與48.18億元燃料費用相同，從總收入扣除後，餘額94.04億元就是平均基本電價收入，若將每度電價上調2.8%並假設銷電量不變，調整後將增至96.67億元。再假設扣除燃料費用後的支銷維持在49.29億元(97.47億元減48.18億元)，除稅後溢利將增5.9%至47.38億元，邊際利潤率升1.4個百分點至49%。依樣為中電計，扣除燃料收費後平均基本電價收入257.17億元，若將每度電價上調1.9%，調整後將增至262.06億元。同樣假設扣除燃料費用後的支銷維持在154.82億元(258.57億元減103.75億元)不變，除稅後溢利將增4.8%至107.24億元，邊際利潤率增1.1個百分點至40.9%。

當然，在管制計劃下，要增加盈利還取決於固定資產平均淨值是否也增加，因全年准許利潤限制在非再生能源固定資產的9.99%，及再生能源固定資產的11%。但總體來說，平均基本電價上調，對兩電未來盈利是百利而無一害。特別是管制計劃盈利高於准許利潤時，差額將撥入電費穩定基金，留待日後盈利低於准許利潤時補回。以港燈過去10年為例，當中有5年(即2007年至2010年及2014年)出現上述情況。坊間有不少評論認為兩電目前燃料帳結餘甚巨，截至今年6月，中電燃料帳結餘有15.97億元，港燈則有6.31億元，兩電好應該「還富於民」。身為用家，瓜瓜當然同意。但燃料帳有助平穩電價，完全退給用戶似乎不妥。為了平衡，政府何不考慮為燃料帳設置上限呢？

原文刊於：am730 2015-12-23

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職場生存術：人際溝通技巧

不論你是甚麼職位，與別人溝通是職場基本技巧。當然，不同崗位所要求的都不盡相同，例如推銷員，靠的就是三寸不爛之舌游說顧客，擁有高超溝通技巧至為重要。又例如電腦系統管理員，雖然每天對著電腦多過人，與別人溝通的機會較少，但他們需要了解用戶的需求，因此一樣需要具備良好的溝通技巧。

所謂「要溝才會通」，有效的溝通其實是一個互動過程。以口頭溝通為例，講者除了需要清楚無誤地表達外，也需要留意聽者的反應。若然發現理解有誤，講者就需要講多幾次，甚至轉換表達方式。不過，很多時候在職場上都會遇到一個問題，就是講者未必肯講，聽者未必肯聽。以核數師為例，要順利進行審核，其中一項重要工作就是要拿取所需資料，但不是所有人都願意配合，遇到麻煩的客人阻頭阻勢，要乜冇乜隨時影響審核進度，這時候人際溝通技巧就大派用場。

記得有次要找某位仁兄問東西，可能他見核數人員大多左問右問麻煩多多，因此語氣十分冷漠，而且也不太願意合作。見到他的工作檯上放有英超Q版公仔，突然靈機一觸馬上轉換話題，問他昨晚有沒有看球賽，繼而發覺大家都喜歡同一支球隊，後來愈説愈投契。結果不用多說，以後要東西拿資料變得異常順利，可謂要乜有乜。又例如某次去客戶貨倉做盤點，倉務人員初時的態度頗為小心避忌，豈料和他們說了一通粗口後，彼此隔膜盡除，令盤點順利進行。

以上的所謂技巧其實沒有甚麼特別，只是找出雙方的共同點去破冰。當然，人際溝通技巧不止是這些，其他包括保持眼神交流、留意對方反應、口齒要伶俐、發音要標準等，還要加入適當的肢體語言，以及不單只自己講，而且懂得傾聽。

總括來說，不論是那一門專業，如果希望在職場上有好發展，擁有良好的人際溝通技巧，可以說是無往而不利。

原文刊於：Education post 2015-12-11

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向香港郵政審計報告偷師

香港郵政旗下逾半郵局虧損。 (資料圖片)

身為內審人，瓜瓜經常留意審計署的衡工量值審計報告，從中不單可了解政府各部門運作和問題，有時更可學到一招半式，該署最近發表《香港郵政的運作審計報告》就是一個上好教材。該報告列出香港郵政在運作的多項問題，包括郵局網絡未夠精簡，逾半郵局在過去5年均虧損及郵資監察機制欠成效等。還有郵政人員超時工作，署方發放津貼而非按規定以補假作償及遲遲未有檢討郵件處理和派遞標準時間，部分郵政人員經常長期加班等。其他問題還包括未有按規定要求空運服務供應商繳交按金，租車合約招標時投標者又太少，可謂問題多多。

在芸芸問題中，比較有趣的要數審計署如何審核郵資監察機制。為防郵資不足，香港郵政以人手抽查郵件，並對有問題郵件收取附加費。但考慮到行政成本，檢查對象以大型信件和郵包為主。其他措施還包括在郵票和郵資標籤加入防偽特徵，教育並提醒市民繳付正確郵資及每周測試量重器。為評核這些措施是否有效，審計署進行3項測試。首先是「放蛇」。審計署在今年6月至7月分4輪向16名收信人寄出50封郵件，當中13封沒貼郵票，37封則郵資不足。結果只有7封，即14%被郵局截獲，其餘43封(包括12封沒有貼郵票的郵件)，即86%成功寄致收信人而沒有徵收附加費。雖然報告並未有透露測試郵件是大型與否，個人估計是大小俱備。另外，結果還反映一點，就是連沒貼郵票的郵件也能寄達，於用家而言，香港郵政服務可謂一流。

接著是審核中央郵件中心對郵件抽查效益。審計署派員到該中心抽查看似郵資不足郵件，當中441件為未經中心檢查，105件已獲中心檢查。結果發現前者有230件或52.2%屬郵資不足，後者有72件或68.5%。換言之即使經中央郵件中心檢查，仍找到郵資不足郵件，比率較未經該中心檢查更高。此外，為評估目前郵資不足情況有多嚴重，審計署隨機抽查來自11個郵筒共1,190件郵件，發現97件或8.2%屬郵資不足。綜合而言，審計署通過現場測試，找出並量化郵資監察機制漏洞。

郵務人員超時工作問題也值得講講，審計署對加班紀錄作分析，包括超時工作人數、涉及部門和原因等，結果發現郵件派遞科情況最嚴重，於2014至15年度，該科逾時工作時數佔香港郵政全體員工48%之多。經進一步了解，審計署發現用以監察工作時數的標準時間已使用逾7年，但若干外在及內在環境已轉變，香港郵政應全面檢討標準時間。此外，審計署愈挖愈深，從分析中發現111名人員經常逾時工作，大部分隸屬空郵中心，當中14人在過去5年每年逾時工作約990至1,440小時，若以一年有260個工作日計，每天平均加班3.8至5.5小時。

郵資是香港郵政主要收入來源，但存在未付足郵費的問題。此外，員工成本佔運作成本接近50%，可是署方又容許員工大量超時工作，收入和開支都出現問題，難怪香港郵政在過去5年有3年錄得運作虧損，實際固定資產目標回報率更連續5年低於政府要求。

一個有趣現象，審計報告發表後，輿論對香港郵政的報道頗為負面，例如「審計報告批評香港郵政管理不善」，「審計六度點名批評郵政零改善被轟牛皮燈籠」等。可是，細閱報告時發現，當中的用詞頗為客氣和客觀，絕對說不上是「批評」。再講，報告從未用上「管理不善」、「罪」、「混帳」等字眼，相信只是傳媒的主觀願望而已。

原文刊於：am730 2015-12-18

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談歐舒丹業務表現

• 歐舒丹上半年純利跌46.2%，圖為其產品。 (資料圖片)

法國巴黎早前遭恐怖襲擊，當時令不少歐洲概念股捱沽，法國品牌歐舒丹(973)也不能幸免。但其股價下跌相信與襲擊無關，因歐舒丹來自法國的銷售淨額只佔整體8%，而且股價在恐襲後首個交易日未有受影響。股價之所以在近期下跌，主要是中期業績走樣，歐舒丹發出盈警後遭大行調低目標價，令股價急挫11.4%，中期業績正式公布後再下跌2.8%。

歐舒丹今年上半年業績不算差，期內純利之所以減46.2%至2,007.4萬(歐元，下同)，主要是今年出現959.1萬元匯兌虧損，去年同期則錄889.9萬元匯兌收益，一來一回已不見1,849萬元。值得留意，這筆匯兌虧損大部分為未實現。歐舒丹財務報表以歐元結算，但歐洲以外地區銷售佔整體收入過半，碰巧歐元在9月底升值，期末貿易結餘換算成歐元時現虧損，個人認為屬非戰之罪。再者，歐舒丹業務屬法國出口，即生產線設在法國，銷售主要在法國以外地方，歐元升值不利銷售，反之亦然。

若論核心業務表現，今年上半年其實不錯，收入增12.5%至5.47億元，但銷售成本僅升5.1%至1.01億元，令毛利增14.3%至4.46億元，與去年同期比較多賺5,590.7萬元。此外，收入升幅高於銷售成本，毛利率因而上升1.3個百分點至81.6%。歐舒丹業務分直銷和轉售，兩者收入增長於今年上半年分別為12.6%和12.4%。論產品盈利，直銷業務較高有86.5%，轉售只有68.2%，兩者相差18.3個百分點之多，相信是直銷售價較轉售為高。但若論業務盈利能力，轉售業務則較高，經營邊際利潤率達47.4%，代表在每100元收入當中，扣除31.8元銷售成本和20.8元經營開支後，能賺取47.4元經營溢利。至於直銷業務，經營邊際利潤率只有22.7%，主因分銷和營銷開支較大，扣除13.5元銷售成本和63.9元經營開支後，經營溢利僅得22.7元。

直銷業務的經營開支較大不難理解，因開設自家店舖，僱員薪酬和店舖租金花費不菲。截至今年9月底，歐舒丹全球店舖數量為1,441間，較去年同期增7.5%。若簡單地將直銷業務收入與店舖數目相除，每間店舖平均收入有27.6萬元，與去年同期比較升4.7%。換句話說，今年上半年收入增加，除店舖數量增加外，店舖營運效率提升也是原因。一般來說，店舖數量上升，按理存貨水平也會相應增加。但截至今年9月底存貨1.63億元，較去年同期減5.9%，因此每間店舖平均存貨跌12.5%至11.3萬元，存貨周轉期也連帶減14日，至293日。管理層未有解釋原因，相信是期內銷售增加所致。

不說也不知，原來歐舒丹主要市場是日本、香港和中國，今年上半年銷售佔總收入份額分別為16.5%、10.6%和9.4%。論營運表現，中國的增長最高，期內銷售增加44.2%，撇除匯率影響也有20.4%。日本的表現也不差，期內銷售增加11.2%，撇除匯率影響也有8.2%。於總收入而言，兩地銷售是整體增長貢獻的主要來源。反觀香港，雖然期內銷售增加6.6%，但撇除匯率影響後，卻是負12%，因市場氣氛疲弱及內地遊客銳減所致。

自今年9月，歐元兌美元及日圓均下跌，若趨勢持續，對歐舒丹下半年業績甚為有利。不過，全球經濟受眾多不利因素影響，最近又發生恐怖襲擊，下半年的經濟前景並不樂觀，難怪管理層表示，公司已作好準備面對不穩定以及波動幅度大的經營環境。

原文刊於：am730 2015-12-16

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愛力根與輝瑞，誰嫁誰？

輝瑞若併購成功，一年收入將增33%。 (資料圖片)

美國輝瑞(Pfizer，NYSE：PFE)與愛爾蘭愛力根(Allergan，NYSE：AGN)宣布合併，總代價1,600億(美元，下同)，若合併成功，新公司將成全球最大製藥商。其實兩間藥廠都是製藥業的佼佼者，前者廣為人知的產品要數男士聖藥「偉哥」，後者則有女士命根「Botox」。男好性，女愛美，兩性天生如此兼需求龐大，難怪市場視合併為世紀婚禮。當然，兩間藥廠還有很多出名產品如輝瑞的神經止痛藥利痛抑(Lyrica)，及愛力根的眼藥，廣受醫療界歡迎和採用。

論規模，輝瑞比愛力根大，如市值兩者分別是1,934億元和1,189.2億元。如員工數目，兩者分別是9.5萬人和1.5萬人，怎樣看也是愛力根嫁輝瑞吧？所謂嫁雞隨雞，既然輝瑞迎娶愛力根，按理新公司應留在美國落地生根。有趣的是輝瑞將成過埠新郎，先併入愛力根，合併後再改名輝瑞，新公司股票將沿用輝瑞的PFE編號，並繼續在紐約證券市場買賣。此外，新公司法律註冊地和總裁辦公室將在愛爾蘭，營運總部則設在紐約。換句話說，輝瑞變相從美國遷冊。

為何這樣安排？輝瑞和愛力根沒有明言，但普遍相信是為了避稅，即所謂「稅務倒置(Tax inversion)」，以併購方式將美國企業遷冊至海外的低稅國家，以減輕稅務負擔。日後新公司有效稅率(Effective tax rate)預計僅17%至18%，較去年輝瑞的25.5%和愛力根的23%低。儘管輝瑞和愛力根在聯合公告中強調，合併將增強其財務彈性，以利於在美國持續投資。但美國總統大選在即，消息立時挑起政客神經，如民主黨總統參選人希拉莉批評輝瑞在避稅，另一參選人伯尼更表明，將敦促奧巴馬政府阻止交易。其實美國企業用種種手段避稅非新鮮事，如不少美國企業沒有將海外盈利調回國內，藉此延遲繳交巨額稅款。因美國稅制的徵稅範圍是全球性，美國企業不論在那裡做生意，所賺盈利一律需課稅，稅率十分高，單是聯邦政府向企業徵收的所得稅，稅率高達35%，反觀愛爾蘭僅12.5%，在歐洲各國中最低。

值得留意，美國財政部於11月19日推出新規定以杜絕稅務倒置，輝瑞在此時宣布與愛力根合併，挑機味道甚濃，但也有人認為輝瑞希望快刀斬亂麻，避免夜長夢多愈拖愈麻煩。坊間流傳新例將阻礙世紀合併，但也有評論認為阻止不了，一來合併後輝瑞現有股東佔新公司股權比例56%，低於新例的60%門檻，二來併購後新公司仍是愛爾蘭的納稅主體，符合新規要求。

於兩間公司股東而言，合併有不少好處，首先是輝瑞給愛力根股東的「禮金」，每股愛力根能換取11.3股新公司股票，以現值計每股愛力根相當於363.63元，較合併公布前的312.46元高16%。愛力根的「嫁妝」也很豐厚，今年收入預計達160億元，加上輝瑞本身480億元預期收入，新公司收入即增33%至640億元。此外，愛力根的產品線夠深，每條產品線共有多種不同個別產品，全球供應鏈強大，加上如研發出色，營銷又夠高效，有利將輝瑞成世界首屈一指生物製藥巨擘。最重要是預計合併後首3年從協同效應中能獲取逾20億元，每股盈利有所裨益，預期2018年有可觀升幅，2019年將逾10%，2020年升幅更是「high-teens(意指16%至19%)」。

亞蘭嫁亞瑞是累鬥累，但愛力根嫁輝瑞，前景似乎是一片光明。但這宗世紀婚禮還有不少不確定因素，包括需獲美國和歐盟相關部門批准，及雙方股東支持等。最終有情人能否終成眷屬，且看合併能否如計劃般於2016年下半年完成。

原文刊於：am730 2015-12-11

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港鐵再不是長線收息股

最近一位投資名家在電台節目說，他從來不買國企股，原因很簡單，因為就算國企如何賺錢，但始終要肩負政治任務，免不了要為國犧牲，到時小股東利益有機會受損。不過，他認為有一隻股例外，說的就是港鐵(066)。可是，自港鐵與政府簽訂高鐵封頂協議後，他會貫徹不賣國企股的策略，趁現在將手持的港鐵股份放售。

港鐵大部分股權雖然由政府持有，但自上市以來從沒有給人國企印象，而且在企業管治方面一向做得出色。例如香港董事學會於2012年發表的《上市公司企業管治水準報告》，港鐵是十大最高企業管治得分公司。可惜的是，港鐵這次卻親手把這個金漆招牌打個稀巴爛。

為什麼？最大問題是港鐵竟然肯為高鐵包底，要知道工程費用是數以百億計，萬一項目再有什麼閃失，港鐵是否承擔得起，絕對是個值得深究的問題。本來呢，港鐵處於極有利境地，因責任設有上限，最多也只是向政府賠償已收取的項目管理費。再講，當初政府與港鐵簽訂的兩份委託協議，均沒有要求為工程費用封頂，現在新協議卻加入相關條款，政府很明顯是輸打贏要。還有一點，有別於其他線路，港鐵只是高鐵的項目管理人，沒有鐵路沿線上蓋的發展權，因此沒有地產收益來補貼工程開支。面對上述不公平情況和高風險，按理可以與政府討價還價，最低限度也要政府放棄日後仲裁吧？可是，港鐵居然照單全收孭起所有責任，實令人在懷疑，究竟港鐵管理層有沒有盡力維護公司利益。

至於4.4元特別股息更加離譜，由於需要依靠借貸才能派息，令港鐵無端增加負債，利息開支更會影響盈利。利用港鐵公布的股東資金回報率來倒算，以2014年水平計，額外利息開支約為7.32億元，相當於2014年盈利的6.3%。候任主席馬時亨解釋說，特別股息是補償股東接受工程超支無上限風險。好了，若然港鐵不幸要承擔超支費用，到時港鐵又拿什麼來應付？要求股東供股還是進一步借貸？

目前港鐵股價較公布新協議前的36元高，看來特別股息的確打動了部份股東的心。不過，當收到特別股息後，股東會否繼續持有港鐵股份，還是將其棄如敝屣，目前來說是言之尚早。不過，看管理層今時今日的作態，我們還可以將港鐵視為長線收息股嗎？

原文刊於：DBC博客 2015-12-10

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大家樂賴地硬？還是營運效率差？

大家樂中期純利跌14.7%。(資料圖片)

大家樂(341)公布今年中期業績，表現差強人意，今年上半年收入僅增2.8%至37.26億元，股東應佔盈利更跌14.7%至只有2.07億元。按管理層解釋，主要是本港經濟回軟令零售消費意欲下降。此外，因部分位於主要購物地區的餐廳受2014年最後一季的社會運動影響，業務復甦緩慢。

先不論解釋是否合理，有趣的是直接競爭對手大快活(052)表現卻剛好相反，同期收入增4.2%至11.76億元，股東應佔盈利更大升35.4%至1.02億元。另一間競爭對手翠華(1314)收入增6.6%至9.52億元，股東應佔盈利則減8.5%至8,126.6萬元，雖自上市以來首次錄盈利倒退，但整體表現仍勝過大家樂。3間企業主要市場皆為香港和內地。論比重，大快活約有94%收入來自香港，大家樂和翠華分別只有84%和70%。若本港經濟回軟及佔中影響業務，按理大快活所受影響應較大，但實情是收入增長卻較大家樂高，這又說明甚麼？

首先，身為上市企業，瓜瓜相信大家樂沒有說謊。那麼，唯一解釋就是大家樂處理逆境能力以至營運效率較差。要證明上述論點，我們可聽聽林鄭司長講話，她最近在公開場合指去年佔中對本港商業活動及信心影響「微不足道」。既然大體情況如此，大家樂卻反受影響，足證他們缺乏能力面對逆境。至於營運效率，我們可比較3間公司股東權益回報率，即將期內盈利除以平均股東權益。值得留意，大快活因出售投資物業而獲1,171萬元淨收益，為公平比較，計算回報率時將從盈利中撇除，結果回報率29.3%，即每100元股東權益賺取29.3元回報，較同期翠華的13.3%高。反觀大家樂期內回報率僅11.7%，反映營運效率較大快活和翠華差。

若看盈利邊際利潤率，即期內盈利除以收入，大快活有8.7%，即使撇除出售投資物業收益仍有7.7%，代表每100元收入能賺取7.7元，翠華則略高有8.6%。但同期大家樂僅5.6%，反映其盈利能力較競爭對手差，就算與去年同期比較也降1.4個百分點，顯示盈利能力轉壞。因大家樂銷售成本升幅高於收入，結果令毛利率降0.7個百分點至12.3%，毛利也減2.5%至4.58億元，加上期內行政費用大升23.5%至2.17億元，盈利被蠶食。大家樂雖沒有解釋銷售成本和行政費用增加原因，但估計與店舖租金和僱員成本上升有關。相信期內加開分店關係，前者增7.5%至4.3億元。至於後者，員工數目雖減1.5%至1.8萬人，但人均薪酬(以半年計)卻增12.4%至60,008元，僱員成本增10.7%至10.82億元。

面對當前經濟環境，大家樂指上半年已平均加價約1.5%，下半年或再加，全年累計加2%至3%。反觀大快活表示不會隨便大幅加價，即使加價也只會在2%以內。至於翠華，今年5月已對個別菜式調整價格，未見加價壓力。坦白講，身為快餐店常客，瓜瓜極少幫襯大家樂，非因價錢而是食物質素和分量。以早餐來說，簡單如一客腸仔炒蛋加火腿通粉配多士，分量根本不足夠餵飽瓜瓜這個大男人。再講，若想吃多士會選擇大快活，因人家牛油、果醬和煉奶任君選擇，食物分量也多一些。如大家樂再加價，等於以後叫人家不用再幫襯了吧？

原文刊於：am730 2015-12-09

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港鐵方案投得過？投不過！

港鐵派息建議需股東批准。(資料圖片)

飽受工程延期與超支困擾的高鐵項目終有新突破，就在11月最後一天，港鐵(066)與政府宣布雙方簽訂一份新委託協議，修訂項目造價為844.2億元，較今年6月公布的853億元少8.8億元。叫人意外的是，身為項目管理人，港鐵竟然向政府拍心口為造價封頂。換句話說，倘高鐵項目再有甚麼冬瓜豆腐，港鐵需自行承擔超支，而且是無上限！不過，由於港鐵是上市公司，並無法律基礎去作出此承擔，所以必須取得獨立股東批准。雖然政府是港鐵最大股東，但在高鐵項目中擁有重大利益，因此必須放棄投票。為了爭取獨立股東支持方案，因此建議派發每股4.4元的特別股息以增加誘因。

問題來了，於港鐵小股東而言，方案投得過嗎？若以港鐵停牌前收報36元計，特別息的息率達12.2%，看來十分吸引。不過，一旦支持方案，意味需要犧牲長線利益，其一是港鐵需面對超支無上限風險，其二是派特別息需依靠借貸，額外利息開支將無可避免影響盈利。當然，不想影響盈利就得增加票價。不加價又想保住盈利，將貨就價也是一法，但很大可能影響服務質素，結果市民受苦，不過這是後話。

究竟額外利息開支對盈利有幾大影響？雖然港鐵在公告內描述了財務影響，但資料不足且有誤導之嫌。說得比較具體要數負債，如淨負債權益比率，截至今年6月底為9.1%，假設用作派發特別息的257.6億元全數借回來，比率將增至29%。有趣的是，公告並沒有列出額外借款利息開支預計是多少，也無說明如何影響盈利，只透露以去年數據來計算，基本業務的股東資金回報率將由7.3%增至8.2%。這就奇怪了，利息開支必定影響盈利，為何股東資金回報率反而增加？究其原因，主要是派發股息後，用作計算股東資金回報率的基數減少，回報率自然被谷大。

公告報喜(股東資金回報率增加)不報憂(借貸如何影響盈利)，難免令人猜想是否轉移視線。不說不要緊，我們自己計算吧！截至2013年和2014年底，股東應佔總權益為1,525.57億元和1,633.25億元，按公告內假設減去257.6億元特別息，兩年股東應佔總權益將分別減少至1,267.97億元和1,375.65億元，年內平均值就是1,321.81億元。以股東資金回報率8.2%倒算，扣除額外利息開支的盈利是108.39億元。於去年來自基本業務的股東應佔利潤實際為115.71億元，兩者相減後得出的7.32億元就是額外利息開支，相當於去年盈利的6.3%。

以去年每股基本盈利2.69元計，減少6.3%即變成2.52元，每股盈利平白少了0.17元之多。值得留意，公告內以超過650字列出港鐵簽訂新協議的理由及效益。可是，除了完成項目後，港鐵會被邀以經營權方式營運高鐵外，其餘效益與港鐵無直接關係。純粹個人意見，4.4元特別息只對短線投資者有利。長線而言，新協議對港鐵弊大於利。單是財務方面，負債無端增加且影響盈利，港鐵號稱是最佳企業管治機構，實在不明白為何肯簽訂此協議。若瓜瓜是港鐵股東，將毫不必猶豫為方案投反對票。

說句公道話，高鐵工程一鑊泡，港鐵身為項目管理人當然難辭其咎。可是，當初政府委託之時，合約並沒有要求為造價封頂，現在「大石砸死蟹」在新協議內加入封頂條款，政府擺明輸打贏要。此外，政府明言保留提交仲裁的權利，若港鐵敗訴將須賠償最多66.9億元。港鐵在項目管理上縱使有千般不是，難道政府沒有絲毫責任？當年政府不理市民反對硬推高鐵項目，結果如何不用多說。好了，現在搞出個大頭佛來，就將責任全數推給港鐵，對港鐵及其股東公平嗎？

原文刊於：am730 2015-12-04

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短評翠華業績

翠華(1314) 公布今年中期業績，表現實屬一般。雖然收入增加6.6%至9.52億元，但純利卻減少7.6%至8181.1萬元，是上市以來首次錄得純利倒退。究其原因，主要是經營開支的增幅較大，特別是員工成本，店舖租金和其他營運開支，對收入的比率合計為51.8%，與去年同期的50%比較增加了1.9個百分點。

值得留意，翠華期內毛利率其實已有所改善，今年上半年為71.6%，較去年同期上升2.7個百分點。上升原因主要是集中採購以及新中央廚房於年初投產帶來的規模效益，難怪收入上升但銷售成本卻減少2.8%，埋單計數令毛利增加10.8%至6.82億元。

面對同業劇烈競爭和成本上升，翠華明言未有計劃加價。不過，他們將推出多項搞作，比較有趣的，要數在中環分店推出「英式High tea」，二人價格約百多元，欲與鄰近酒店分一杯羮。要知道，按英國傳統High tea並不高級，那個High字是指在高餐檯用膳，其意是勞動階層的晚餐，要講高級和矜貴當然是Afternoon tea。翠華是飲食界專家，沒有理由不清楚兩者分別，加上香港有《商品說明條例》，由此可以推斷，這個Tea set有什麼吃吧？

原文刊於：DBC博客 2015-12-03

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天瑞與山水

天瑞集團經營多項業務，圖為其網站。

早前寫了篇《山水清盤的前因後果》，文中提及山水水泥(691)的大股東天瑞集團。或許與編輯溝通不足，導致誤加股票編號1252在旁。其實此編號是由天瑞水泥(1252)擁有，他們早前才發出公告，表示並無持有山水股份。雖然天瑞集團和天瑞水泥彼此關聯，但兩間是不同公司。為免引起誤會，文章見報當日，瓜瓜立時在臉書和網誌上澄清。朋友看見後來電，說雖然天瑞水泥未有直接參與山水的經營權之戰，但說他們完全沒有關係又不全對。

何解？未講答案前，先簡單介紹一下天瑞集團。據天瑞水泥過往公布的訊息及網上找到的資料，天瑞集團主要股東是李留法，目前持有該公司70%股權。李先生同時是天瑞水泥主席、非執行董事及控股股東。天瑞集團是內地私人公司，業務包括水泥、鑄造、旅遊、礦業、商貿物流及金融等。2014年收入和純利分別有109.08億元(人民幣，下同)和9.18億元，今年上半年分別有47.22億元和3.02億元。計一計溢利率，2014年和2015年上半年分別是8.4%和6.4%，盈利能力可觀。此外，截至今年6月底，資產總值554.21億元，資產淨值232.99億元，資產負債比率達58%，代表在每100元資產當中，58元是通過借貸取得。

天瑞集團目前除間接持有天瑞水泥39.57%股權外，同時也持有天元鋁業(8253)約68.11%股權(按天元2010年年報所示)。但天元於今年9月已被港交所(388)取消上市地位。就在今年4月，天瑞集團增持山水股份至28.16%，令山水的公眾持股量低於規定的25%，結果令山水股份被迫停牌之餘，同時因股權變動觸發融資協議中的相關條款，兩筆優先票據須提早贖回。一筆於2016年到期的3.71億美元票據已於今年7月贖回，但另一筆於2020年到期的5億美元優先票據，相信是資金緊絀關係仍未贖回。就在兵荒馬亂之際，天瑞集團三度提出改組山水董事會，首兩次可算是無功而還，至於第三次如何？執筆之時仍未有結果。

回到正題，究竟天瑞水泥與山水的經營權戰有甚麼關係？其實非常間接，因天瑞集團部分借貸是由天瑞水泥提供擔保(註：天瑞水泥部分借貸同時也由天瑞集團提供擔保)。據兩間公司最近簽訂的2015年框架協議，天瑞水泥為天瑞集團作出的擔保，每日結餘上限為25億元。截至今年10月底，以天瑞水泥作擔保的即期借款約7.21億元。純理論而言，天瑞集團用於投資山水的資金，可能涉及由天瑞水泥作擔保的借款。當然，實情是否如此就只有天瑞集團才知曉。但若然山水清盤引致天瑞集團投資失利，作為借貸擔保人的天瑞水泥未必能置身事外。

或許擔心市場誤會，當山水於11月11日宣布申請清盤後，天瑞水泥隨即於翌日發出公告，表明並無持有山水股份，其清盤對天瑞水泥亦無任何不利影響。說世事峰迴路轉一點不假，就山水管理層的清盤申請，持有山水25.09%股權的第二大股東China Shanshui Investment向法院申請駁回清盤，結果法官裁定山水董事無授權或資格代公司提交清盤呈請，故無權力或授權作出申請，並下令否決清盤呈請。換句話說，現階段山水清盤不成，相信天瑞集團暫時可以鬆一口氣。

論市值，山水比天瑞水泥大，前者以停牌前6.29港元計，為212.55億港元，反觀天瑞水泥僅得43.46億港元。假設天瑞集團所持的山水股份，即9.51億股全數在今年1月至4月中以平均收市價4.5港元購入，涉及資金約為42.82億港元。利用這一筆資金來控制市值逾200億港元的競爭對手，天瑞集團的如意算盤其實可以打得很響。山水的經營權以及前途如何，我們密切留意。

原文刊於：am730 2015-12-02

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