2021年10月22日星期五

當核數師?何其難也!

曾幾何時,核數師報告何其精簡,若果是無保留意見,篇幅就只有半頁紙左右。若將核數費除以字數,隨時字字萬金。可是好景不常,隨著市場對資訊的渴求,核數師報告變得愈來愈冗長。就以中國恒大集團(3333)為例,2010年的核數師報告只有1頁,到了去年已增至7頁多。其實自美國安隆事件後,全球對核數師的監管有增無減,法律風險愈來愈高,會計師以往好日子早已不復再。

說到恒大,其債務問題又有新發展。財務匯報局(以下簡稱財匯局)於上周公布,將對其「持續經營的匯報」展開調查,這次更牽連其核數師羅兵咸永道。

有兩點請大家留意。第一,這次財匯局要查的,並非恒大的業務能否持續經營下去,而是著眼於最近公布的兩份財報,即2020年的年報及2021年中期報告,是否適合以「持續經營」作編製基礎。此外,也一併調查羅兵咸永道為恒大2020年度帳目所做的審計有沒有問題。第二,財匯局對恒大是查訊(Enquiry),對羅兵咸永道卻是調查(Investigation),兩者並不相同。

所謂查訊,並非拉大隊上門封帳查帳,而是以書面形式,要求恒大交出相關紀錄或文件及提供解釋,過程相當斯文。或許你會問,上市公司不受財匯局直接監管,拒絕合作又能怎樣?後果是可大可小。按法例規定,不合作而又沒有合理辯解,財匯局可入稟法庭,最壞情況是被判藐視法庭。

至於調查就嚴重得多,而且出手都事必有因。根據相關條例,財匯局在三種情況下可對核數師進行調查,包括為考慮是否施加處分、有理由相信核數師已違反相關條例,或其審計項目不符合投資大眾的利益。現在財匯局對羅兵咸永道進行的調查,估計是基於上述第二項作出,主要就恒大去年財報未有披露持續經營問題,審視有沒有按照審計準則來處理。

持續經營是編製財報的重要假設之一。在此基礎下,非流動資產如機械設備等,需計算折舊並按使用年期分攤。若然企業不再經營,一切資產和負債須歸類成流動資產,而且需要以可變賣值入帳。

其實審計準則寫得相當清楚,核數師必須審視可導致持續經營能力產生重大疑慮的「重大不確定性(Material uncertainty)」是否存在。若果存在,財報就要在附註中披露,核數師報告也要提醒使用者注意。若果披露不足,核數師就需要發表保留意見(Qualified opinion)甚至否定意見(Adverse opinion)

如前所述,恒大去年財報未有披露持續經營問題,核數師報告也沒有提及。由於及後出現債務問題,財匯局因此介入調查。不過,核數師報告的簽發日期是今年331日,此日之前有沒有出現過重大不確定事件,將成為調查的其中一個焦點。

現在做核數師真難,手上沒有水晶球,無法預知未來。可是,若在審計過程中稍一不慎鬆了手,而又碰著客戶有甚麼冬瓜豆腐,隨時惹禍上身。萬事依足規矩執正來做嗎?先別說時間未必許可,碰上客戶無法達標,核數師不得不狠下心腸,給出非無保留意見,就會觸發股份停牌,牽連甚大。說到底,審計也是一盤生意,如何向客戶解釋並使其接受,是一項頗大的挑戰。

難怪香港的執業與非執業會計師比例不斷下跌。例如2000年,每100位會計師就有16位是執業,該比例於2010年跌至122020年更跌至11。收入與執業風險不相稱,估計是原因之一吧?

原文刊於:am730 2021-10-22

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聯想創科嗎?

投資市場千奇百趣,甚麼事情都可能發生,聯想集團(992)極速撤回內地科創板上市申請,可謂近期經典。由今年930日遞交申請至108日撤回,短短只有8天,減去國慶假期更只有1天,究竟這段時間發生了甚麼事情,要令聯想急速轉軚呢?

聯想期後發出公告,解釋撤回申請的原因,當中提到:「考慮到公司業務規模及複雜度,招股說明書中的財務信息可能會在申請的審閱過程中過期失效」。

相信不少朋友都讀不懂其意思,反覆仔細研究後,估計大概在說,聯想認為自身的業務太龐大太複雜,上市申請還未來得及完成,財務信息就已經不合時了。若然真的是這樣,為何事前沒有考慮清楚?決定申請上市的那些管理層理應通通炒魷。可是,聯想發展至今,已成為一間大型跨國企業,所作出的每一步對行業都舉足輕重,管理層又怎會犯這些低級錯誤呢?

坦白講,以審計角度去看,聯想業務龐大沒錯,但主要只是製造和銷售電子裝備,又不是搞金融科技,能有幾複雜?再講,怕信息過期失效,到時審批部門自會要求補充資料,根本不用聯想操心。消息公布後,聯想股價在周一應聲大跌,反映市場根本不接受這樣的解釋。

真相究竟如何其實已經不重要了,這次事件聯想的企業管理形象已經受損。不過呢,市場總是善忘,時間能沖淡一切。

純粹以事論事,聯想申請上科創板,個人認為有點不合適。該板對上市企業其中一個要求,就是要「擁有關鍵核心技術,科技創新能力突出,主要依靠核心技術開展生產經營」。

可是,聯想的核心技術是甚麼?他們的兩大主要業務,即個人電腦和智能手機,當中的核心技術都是買回來的,並非原創。例如個人電腦ThinkPad等系列,是於2005年從IBM手上購得。又例如摩托羅拉手機,是於2014年從Google購得。再講,聯想各項產品的核心零件如芯片、螢幕、電池、內存以至作業系統都是外購,自家的創科成分不高。

所謂有因必有果,核心技術不夠強,相信與聯想的研發開支有關。例如最近兩個財年,即2019/20年和2020/21年,研發對收入的佔比分別只有2.6%2.4%。有趣的是,其他競爭對手的研發佔比也一樣低。例如惠普(NYSEHPQ)同期只有2.6%,宏碁(TWSE2353)更分別只有1.1%0.9%。戴爾(NYSEDELL)較高也分別只有5.4%5.6%。從中反映出,核心技術不強是行業問題,並非聯想獨有。

其他行業又如何呢?例如蘋果公司(NASDAQAAPL)同期的比率是6.2%6.8%,台積電(TWSE2330NYSETSM)分別是8.5%8.2%,中芯國際(981)更高達17.6%12.2%。這些企業均公認走在技術前沿,研發方面的花費自然高。

從市場角度而言,聯想等個人電腦製造商,根本不用花太多資料去研發自家的核心技術,因為供應商自會操心,從市場選購適合的回來裝嵌,最符合成本效益。

聯想這次未能在科創板上市,其100億元集資大計如何完成呢?在現有市場發行新股、發債還是借貸?我們拭目以待。

原文刊於:am730 2021-10-15

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2021年10月8日星期五

執到恒汽都要喊三聲?

執筆之日,中國恒大集團(3333)和恒大物業(6666)仍停牌,市場盛傳合生創展(754)計劃收購恒大物業51%股權,涉資超過400億元。若傳言屬實,對恒大來說當然是好消息。雖然對其過萬億元的債務是杯水車薪,但至少改善一下資金周轉問題。只要旗下樓盤仍能繼續興建繼而交付,恒大仍有望翻身。

不過,對合生創展而言,如何為該宗收購進行融資是一大挑戰。截至今年6月底,雖然合生的資產淨值有1,099.17億元,但手頭現金只有397.61億元,不足以支付收購。更重要的是,幾近肯定恒大要錢唔要貨,因此不太可能以股份支付。如何籌集400億元現金?供股集資嗎?目前股市市況低迷,似乎不是好選擇。發債嗎?經恒大一役,市場對內房債有戒心,投資者反應如何可想而知。那麼餘下來的,就只有銀行借款一途。

截至今年6月,合生的資產負債比率(撇除合約負債計)63.2%,淨負債比率有66%,現金短債比率有1.56倍,財務狀況理想,完全符合官方規定的三條紅線要求。雖然目前銀行對內房借貸的態度轉趨審慎,但以合生的狀況來看,要批出新借貸不是沒有可能。況且,恒大物業本身的經營表現不俗,今年上半年收入升68.3%78.73億元(人民幣,下同),期內溢利也升68.6%19.34億元,經營沒有問題,股價下跌只是受母企拖累而已。

一個有趣問題,若然收購作價400億港元(331.35億元人民幣)屬實,究竟平定貴?恒大物業去年下半年的溢利是15億元,與今年上半年的溢利相加,過去12個月的溢利就是34.34億元,以51%股權計算,應佔溢利是17.52億元。將收購價與之相除,動態市盈率有18.9倍,高於恒大物業停牌前的13.47倍。當然,業界龍頭碧桂園服務(6098)的動態市盈率高達46.13倍,拿來比較的話作價甚為便宜,但與其他同業如雅生活(3319)15.54倍相比,加上恒大目前急著用錢,作價似乎有點貴。究竟最後的交易詳情如何,我們拭目以待。

出售物管資產總算有點眉目,恒大的另一資產恒大汽車(708)又如何?先不說其經營前景仍然不明,單是財務狀況就令人擔心。首先是負債水平。截至今年6月底,恒大汽車的負債總額是1,530.15億元,資產總額是1,650.9億元,兩者相除後得出的資產負債率是92.7%。即是每100元資產當中,92.7元是依靠借貸取得,其餘7.3元靠權益。

接著是槓桿。計息借貸有350.9億元,減去手頭現金(即現金及存款加受限現金)125.14億元後,再除以權益總值120.76億元,得出的187%就是淨負債率。比率大於100%,代表債務比權益還要大,就算把權益清倉也不能還清債務。最後是短期償債能力。一年內到期的計息借貸有132.68億元,將上述的手頭現金與之相除,得出的現金短債比是0.94倍,反映手頭現金不足以償還短期債務。更糟糕的是,恒大汽車仍處於虧蝕狀態,去年全年蝕76.65億元,今年上半年也要蝕48.22億元,虧蝕主要來自汽車業務。

恒大汽車早前宣布,計劃於今季試產,明年可大規模交付。可是,最近公布因流動資金問題導致部分項目停工,之後又表明放棄A股上市計劃。正式投產遙遙無期,若恒大汽車獲新投資者買入,好大機會要額外注資。所謂「執到都要喊三聲」,就是個人對恒大汽車的看法。 

原文刊於:am730 2021-10-08

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