2021年11月23日星期二

Rivian未有營收卻熱炒

美國電動車製造商Rivian(NASDAQ RIVN)於上星期招股上市,市場反應異常熱烈。Rivian78(美元,下同)招股,股價於首日升29%100.73元,次日再升22.1%122.99元。執筆之日收報149.36元,累計升幅達91%。目前Rivian的市值已超過1千億元,雖然僅次於Tesla(NASDAQTSLA),但超越了福特汽車(NYSEF)和通用汽車(NYSEGM),一躍成為全美第二市值高的汽車股。

有趣的是,Rivian不單仍然虧損,何時轉盈遙遙無期,而且截至今年6月底仍未有任何銷售收入。於今年10月底,雖然累計製造了180架車,當中也交付了156架,但涉及的「顧客」絕大部分是內部員工。另外,Rivian預期今年12月可向第三顧客交付車輛,但累計交付量於年底前也只是1,015部。反觀福特,於2020年的汽車交付量達到204萬架,通用更是304萬架,兩間公司的市值竟然不及Rivian,反映市場對後者的前景異常樂觀。純粹個人想法,股份受追捧,相信是投資者憧憬Rivian將成為下一個Tesla

Rivian能否成功,現階段相信無人可以回答,但要複製Tesla的成功模式,要走的路還很長。Tesla創立於2003年,經過18年的努力,直至2020年才出現首個整年盈利,而且到了今年第二季終於擺脫售賣碳排放配額的依賴,汽車業務才開始真正賺錢。就算是看營運淨現金流,Tesla也要到2018年才錄得有意義的淨流入。至於Rivian目前仍處於燒錢階段,2019年就花掉了4.09億元,2020年更是10.21億元。來到今年,上半年就已經花了9.9億元。不要說盈利,營運現金流何時轉正也是問題。

雖然說得兇險,但Rivian有不少可取之處。首先是市場定位,有別於Tesla專注於轎車,Rivian的產品以輕型運貨車(Pickup truck)SUV(運動型多用途車)為主,皆是美國當今最暢銷的車型。

其次是訂單數量,目前累計收到5.54萬架訂單。若以基本版價格67,500元計,總收入是37.4億元。Rivian預計這批訂單將於2023年底完成交付,意味未來兩年,每年將有平均18.7億元銷售收入進帳。

其三是擁有兩大靠山,分別是持有其兩成股份的亞馬遜(NASDAQAZM),以及據報持有17%股權的福特。當中的亞馬遜可謂出錢又出力,除了向Rivian投資了13億元外,早前更宣布已訂購了10萬架Rivian的電動貨車,當中1萬架將於明年初交付,其餘將於2030年前陸續交付。此貨車是按亞馬遜要求而客製化,並於今年初開始實地測試。

其四是客戶忠誠。或許你會說,車還未生產出來,何來忠誠可言?話說今次IPO有一個特別之處,就是讓於今年9月底前下了訂單的客戶認購新股。根據當地傳媒報道,一位年初支付了1萬元按金的客戶,透過計劃以每股78元認購了175股新股,結果大賺特賺。按招股書所示,Rivian預留了7%新股給這批客戶。假設全數被認購,以149.36元收市價計算,這批客戶帳面已賺7.64億元,每個訂單平均賺13,795元。這樣有錢齊齊搵,沒有提升和鞏固客戶忠誠度才怪。

最後一提,外界多以「Tesla 殺手」來形容Rivian,視之為Tesla的最大勁敵。可是,前者主要造轎車,後者主要造貨車,雙方的市場定位不同,沒有直接競爭,威脅何從說起?對吧!  

原文刊於:am730 2021-11-19

&&&&&&&&

2021年11月16日星期二

輝瑞增收但不增純利率

最近美國藥廠輝瑞(NYSEPFE)成為市場焦點。輝瑞正在研發的一款新冠肺炎口服藥,於上星期五有了中期臨床測試結果,證實該藥能降低高危患者的住院和死亡風險約89%。另一藥廠默沙東(NYSEMRK)研發的同類口服藥,療效只有50%,相比起來輝瑞的高很多。就連美國總統拜登也出來抽水,說該國正在加速擺脫疫情。若然輝瑞的口服藥物能夠通過審批,將確保過百萬劑藥物用於治療患者。

消息一出,輝瑞股價即時飆升。有趣的是,一眾疫苗股卻紛紛下跌。不少評論認為,口服藥將取代疫苗云云。可是,接種疫苗是預防病發,口服藥則用於患病後的治療。所謂預防勝於治療,個人認為取而代之不會發生,極其量只會減低人們接種疫苗的意欲,也不代表疫苗股無運行。再者,世界各地正著手讓社會回復正常,大規模為民眾接種疫苗,仍是各地政府的主要手段。由此推斷,疫苗股的財務表現將持續出色。就以輝瑞為例,去年夥拍BioNTech (NASDAQBNTX)開發新冠疫苗「復必泰」,現在正進入收成期。今年第三財季,輝瑞的總收入升134%240.94(美元,下同),純利更增455%81.46億元。

收入倍升,主要是疫苗銷售帶動,期內升749%145.83億元。若以百分比計,疫苗收入佔總收入達60.5%,較去年同期升43.8個百分點。或許這樣說,去年每100元收入當中,疫苗佔了16.7元,今年則升至60.5元,貢獻之大可見一斑。除了疫苗外,其他產品的收入也有可觀增長,如腫瘤藥升12%30.85億元,醫院用藥升32%23.67億元,罕見病藥升16%8.69億元。不過,內科用藥只升1%20.97億元,炎症與免疫學藥則跌7%10.94億元。

至於純利,雖然期內金額急增,純利率更升19.5個百分點至33.8%。可是,若然撇除分拆普強公司(Upjohn)業務的影響,純利實際只升133%76.87億元,純利率更減少0.2個百分點至31.9%。其實看看毛利率已經知道,期內減少21.9個百分點至58.8%,大部分跌幅皆與新冠疫苖「復必泰」的銷售成本急升有關,當中包括與BioNTech50%銷售分成以及特許權使用費。雖則如此,但由於輝瑞的整體經營開支升幅只有13%,遠低於收入的升幅,埋單計數經營利潤升153%86.85億元,經營利潤率也增2.7個百分點至36%。開支升幅不高,主要是銷售、信息和行政開支只升7%,大大抵銷了研發的19%升幅。

綜合來說,於今年第三財季,雖然「復必泰」為輝瑞帶來可觀收益,但卻未有大幅提升其盈利能力。其實可以理解,「復必泰」並非輝瑞的親生仔,賺來的收益需要對分,盈利能力自然有限。

最後一提,輝瑞新研發的新冠口服藥,朋友認為有望挑戰「威而鋼」,成為該公司另一隻金牛。由2003年至2013年間,威而鋼的銷售收入每年最少也有16.5億元,其後由於專利陸續到期,銷售收入才開始走下坡。新冠口服藥能否造出如此佳績,相信不久就會知曉。

當然,新冠藥愈賺錢反映患者愈多,心底裡最不樂見。可是,藥廠不競爭不賺錢,又如何能迅速研發新藥物以對抗疫情呢?(利益申報:執筆之日持有輝瑞股份。)

原文刊於:am730 2021-11-12

&&&&&&&&

許家印應否幫恒大還債?

對於研習會計的人來說,中國恒大集團(3333)絕對是近年難得一見的上佳教材。在會計方面,我們可以見識到如何利用永續債和名股實債,神奇地降低表內各項負債比率。此外,又可以學到如何運用內地監管部門規定的「三條紅線」,來審視一間公司的債務狀況。

在核數方面,藉著財務匯報局(財匯局)的介入,讓我們重溫持續經營這個財報編製基礎如何重要,以及公司在這方面出問題,核數師要如何處理。此外,我們還學到財匯局進行查訊與調查的分別,並且在甚麼情況下才可以調查核數師,以及審計行業在目前制度下的難處。

以為能學的東西都已經差不多了吧?豈料又有新事物!這次是公司法。借恒大最近一宗新聞,本文將集中討論有限公司制度的一個極重要原則:獨立法律實體(Separate legal entity)。此原則早於1897年,由Salomon v. Salomon and Co. Ltd案例確立,當時法庭斷定公司與其成員是分開存在,為股東因公司的任何過錯或義務提供保障。正如我們購入上市公司股票,就算公司不幸倒閉,最壞情況也只是損失了投資的金額,公司債務不會算到股東頭上。

根據報道,有傳內地監管部門要求恒大主席許家印,拿出個人財產以協助公司還債。消息一出,坊間反應兩極。支持一方認為,恒大借貸過於進取導致今日惡果,身為主席兼大股東的許家印責無旁貸。況且,他的身家大多數從恒大而來(真的嗎),現在只不過要求「獲利回吐」十分合理。

反對一方則認為,在獨立法律實體原則下,有限公司和股東是兩個獨立個體,沒理由要求股東承擔公司債務。再者,若然傳言屬實,其他股東是否應要按股權比例一起承擔債務?如果不要,對他不公平。如果要,問題就更大,因為將對有限公司制度帶來衝擊。

道理很簡單,若果恒大開了先例,其他上市公司有類似情況自然會跟隨。不難想像,以後要麼就沒有人敢買股票,要麼投資者就只買沒有債務或低債務水平的上市企業。此市場行為將導致企業減少借貸規模。一盤沒有多少槓桿的生意,發展業務將受到限制,更不要說銀行業也將徹底玩完。

不過,獨立法律實體原則並非鐵板一塊,在某些例外情況下,法庭可以「揭開公司的面紗(lifting the corporate veil)」,判定股東需要為公司債務或責任負責。例如內地的《公司法》明文規定,若股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任,以逃避債務或嚴重損害公司債權人利益,股東就要對公司債務承擔連帶責任。

又例如香港,若果公司成立的目的是詐騙或逃避責任,又或者以公司名義行騙或侵權等等,法庭就可以揭開公司的面紗。

要求許家印承擔公司債務,在道德上對。要求他毋須承擔債務,在法理上對。究竟道德先行還是法律先行,你認為呢? 

原文刊於:am730 2021-11-05

&&&&&&&&

2021年10月29日星期五

Tesla真正在賺錢了

今個星期,電動車企業可謂氣勢如虹,先有比亞迪(1211)股價升破300元創新高,後有Tesla(NASDAQTSLA)升穿1,000美元(下同),使其躋身萬億市值行列。特別是後者,近來股價造好,其中一個重要原因是有業績支持。

今年4月,拙作《Tesla究竟賺定蝕?》曾提到,Tesla今年第一季的業績,主要靠碳排放配額銷售和短炒比特幣獲利補貼,撇除此兩項收入,今年首季的經營利潤其實虧損2,500萬元。誰不知其後業績逐步造好,今年第二季有明顯改善,剛公布的第三季更是異常亮麗,收入按年升56.8%137.57億元,經營利潤也升147.7%20.04億元。

原因為何?就集中討論今年第三季吧。首先是收入,雖然每輛電動車的平均售價下跌6%,但交付量激增72.9%24.14萬輛,因而推高收入。平均售價之所以下跌,主要是售價較廉宜的Model 3Y系,期內交付量升86.7%,售價較貴的Model SX系則下跌39.2%。值得留意,Tesla不諱言表示,產品結構正持續轉向低價車系。為甚麼?市場需求殷切不用置疑,廉價版比貴價版賺錢,相信也是主要原因。

雖然Tesla從來沒有透露各款車系的毛利率,但根據內地證券商的研究報告指出,國產Model Y的毛利率達到29.4%Model X更接近40%。此外,近幾季的業績,某程度上也佐證了廉價版比較賺錢的說法。於2020年第三季,廉價版和貴價版交付量的比例是89:11,當季Tesla電動車業務的毛利率有27.7%。到了2021年第三季,交付量比例進一步升至96:4,毛利率則升至30.5%

業績亮麗的第二個原因,是營運支出相對於收入的比率有所下降。於2020年第三季,該比率有14.3%,即100元收入當中,需要14.3元作為營運支出。到了今年第三季,該比率減少2.3個百分點至12%。看看明細,主要是銷售及行政開支的比例下降2.9個百分點,研發和其他則分別增0.30.4個百分點。

投資者關心的一個問題,Tesla仍需依靠售賣碳排放配額和比特幣收益來補貼業績嗎?答案令人振奮,不需要!於今年第三季,碳排放配額收入是2.79億元,只佔電動車銷售收入的2.3%,較2020年第三季的5.2%低。另外,Tesla持有的比特幣,於期內需要作出5,100萬元減值,不拖累業績已屬萬幸,更遑論補貼業績了。若撇除上述兩項收益和虧損,期內經營溢利有17.76億元,反映電動車業務真正在賺錢了。

不單如此,市場盛傳Tesla將採用無鈷電池,令投資者十分雀躍。鈷是貴金屬,一向是降低電動車生產成本的主要障礙。其實Tesla早已經逐步降低電池的鈷含量,若能做到無鈷,毛利率有望進一步提升。不過,無鈷電池的續航能力較弱,過去也有過熱問題。若然採用,會否影響用家體驗,值得投資者留意。

最後一提,業務賺錢與股票值不值得投資是兩回事,畢竟Tesla目前的市盈率已逾千倍,以過去12個月盈利計算的市盈率也要超過300倍,反映股價並不便宜。若要投資,還是審慎為佳。

原文刊於:am730 2021-10-29

&&&&&&&&

2021年10月22日星期五

當核數師?何其難也!

曾幾何時,核數師報告何其精簡,若果是無保留意見,篇幅就只有半頁紙左右。若將核數費除以字數,隨時字字萬金。可是好景不常,隨著市場對資訊的渴求,核數師報告變得愈來愈冗長。就以中國恒大集團(3333)為例,2010年的核數師報告只有1頁,到了去年已增至7頁多。其實自美國安隆事件後,全球對核數師的監管有增無減,法律風險愈來愈高,會計師以往好日子早已不復再。

說到恒大,其債務問題又有新發展。財務匯報局(以下簡稱財匯局)於上周公布,將對其「持續經營的匯報」展開調查,這次更牽連其核數師羅兵咸永道。

有兩點請大家留意。第一,這次財匯局要查的,並非恒大的業務能否持續經營下去,而是著眼於最近公布的兩份財報,即2020年的年報及2021年中期報告,是否適合以「持續經營」作編製基礎。此外,也一併調查羅兵咸永道為恒大2020年度帳目所做的審計有沒有問題。第二,財匯局對恒大是查訊(Enquiry),對羅兵咸永道卻是調查(Investigation),兩者並不相同。

所謂查訊,並非拉大隊上門封帳查帳,而是以書面形式,要求恒大交出相關紀錄或文件及提供解釋,過程相當斯文。或許你會問,上市公司不受財匯局直接監管,拒絕合作又能怎樣?後果是可大可小。按法例規定,不合作而又沒有合理辯解,財匯局可入稟法庭,最壞情況是被判藐視法庭。

至於調查就嚴重得多,而且出手都事必有因。根據相關條例,財匯局在三種情況下可對核數師進行調查,包括為考慮是否施加處分、有理由相信核數師已違反相關條例,或其審計項目不符合投資大眾的利益。現在財匯局對羅兵咸永道進行的調查,估計是基於上述第二項作出,主要就恒大去年財報未有披露持續經營問題,審視有沒有按照審計準則來處理。

持續經營是編製財報的重要假設之一。在此基礎下,非流動資產如機械設備等,需計算折舊並按使用年期分攤。若然企業不再經營,一切資產和負債須歸類成流動資產,而且需要以可變賣值入帳。

其實審計準則寫得相當清楚,核數師必須審視可導致持續經營能力產生重大疑慮的「重大不確定性(Material uncertainty)」是否存在。若果存在,財報就要在附註中披露,核數師報告也要提醒使用者注意。若果披露不足,核數師就需要發表保留意見(Qualified opinion)甚至否定意見(Adverse opinion)

如前所述,恒大去年財報未有披露持續經營問題,核數師報告也沒有提及。由於及後出現債務問題,財匯局因此介入調查。不過,核數師報告的簽發日期是今年331日,此日之前有沒有出現過重大不確定事件,將成為調查的其中一個焦點。

現在做核數師真難,手上沒有水晶球,無法預知未來。可是,若在審計過程中稍一不慎鬆了手,而又碰著客戶有甚麼冬瓜豆腐,隨時惹禍上身。萬事依足規矩執正來做嗎?先別說時間未必許可,碰上客戶無法達標,核數師不得不狠下心腸,給出非無保留意見,就會觸發股份停牌,牽連甚大。說到底,審計也是一盤生意,如何向客戶解釋並使其接受,是一項頗大的挑戰。

難怪香港的執業與非執業會計師比例不斷下跌。例如2000年,每100位會計師就有16位是執業,該比例於2010年跌至122020年更跌至11。收入與執業風險不相稱,估計是原因之一吧?

原文刊於:am730 2021-10-22

&&&&&&&&

聯想創科嗎?

投資市場千奇百趣,甚麼事情都可能發生,聯想集團(992)極速撤回內地科創板上市申請,可謂近期經典。由今年930日遞交申請至108日撤回,短短只有8天,減去國慶假期更只有1天,究竟這段時間發生了甚麼事情,要令聯想急速轉軚呢?

聯想期後發出公告,解釋撤回申請的原因,當中提到:「考慮到公司業務規模及複雜度,招股說明書中的財務信息可能會在申請的審閱過程中過期失效」。

相信不少朋友都讀不懂其意思,反覆仔細研究後,估計大概在說,聯想認為自身的業務太龐大太複雜,上市申請還未來得及完成,財務信息就已經不合時了。若然真的是這樣,為何事前沒有考慮清楚?決定申請上市的那些管理層理應通通炒魷。可是,聯想發展至今,已成為一間大型跨國企業,所作出的每一步對行業都舉足輕重,管理層又怎會犯這些低級錯誤呢?

坦白講,以審計角度去看,聯想業務龐大沒錯,但主要只是製造和銷售電子裝備,又不是搞金融科技,能有幾複雜?再講,怕信息過期失效,到時審批部門自會要求補充資料,根本不用聯想操心。消息公布後,聯想股價在周一應聲大跌,反映市場根本不接受這樣的解釋。

真相究竟如何其實已經不重要了,這次事件聯想的企業管理形象已經受損。不過呢,市場總是善忘,時間能沖淡一切。

純粹以事論事,聯想申請上科創板,個人認為有點不合適。該板對上市企業其中一個要求,就是要「擁有關鍵核心技術,科技創新能力突出,主要依靠核心技術開展生產經營」。

可是,聯想的核心技術是甚麼?他們的兩大主要業務,即個人電腦和智能手機,當中的核心技術都是買回來的,並非原創。例如個人電腦ThinkPad等系列,是於2005年從IBM手上購得。又例如摩托羅拉手機,是於2014年從Google購得。再講,聯想各項產品的核心零件如芯片、螢幕、電池、內存以至作業系統都是外購,自家的創科成分不高。

所謂有因必有果,核心技術不夠強,相信與聯想的研發開支有關。例如最近兩個財年,即2019/20年和2020/21年,研發對收入的佔比分別只有2.6%2.4%。有趣的是,其他競爭對手的研發佔比也一樣低。例如惠普(NYSEHPQ)同期只有2.6%,宏碁(TWSE2353)更分別只有1.1%0.9%。戴爾(NYSEDELL)較高也分別只有5.4%5.6%。從中反映出,核心技術不強是行業問題,並非聯想獨有。

其他行業又如何呢?例如蘋果公司(NASDAQAAPL)同期的比率是6.2%6.8%,台積電(TWSE2330NYSETSM)分別是8.5%8.2%,中芯國際(981)更高達17.6%12.2%。這些企業均公認走在技術前沿,研發方面的花費自然高。

從市場角度而言,聯想等個人電腦製造商,根本不用花太多資料去研發自家的核心技術,因為供應商自會操心,從市場選購適合的回來裝嵌,最符合成本效益。

聯想這次未能在科創板上市,其100億元集資大計如何完成呢?在現有市場發行新股、發債還是借貸?我們拭目以待。

原文刊於:am730 2021-10-15

&&&&&&&&

2021年10月8日星期五

執到恒汽都要喊三聲?

執筆之日,中國恒大集團(3333)和恒大物業(6666)仍停牌,市場盛傳合生創展(754)計劃收購恒大物業51%股權,涉資超過400億元。若傳言屬實,對恒大來說當然是好消息。雖然對其過萬億元的債務是杯水車薪,但至少改善一下資金周轉問題。只要旗下樓盤仍能繼續興建繼而交付,恒大仍有望翻身。

不過,對合生創展而言,如何為該宗收購進行融資是一大挑戰。截至今年6月底,雖然合生的資產淨值有1,099.17億元,但手頭現金只有397.61億元,不足以支付收購。更重要的是,幾近肯定恒大要錢唔要貨,因此不太可能以股份支付。如何籌集400億元現金?供股集資嗎?目前股市市況低迷,似乎不是好選擇。發債嗎?經恒大一役,市場對內房債有戒心,投資者反應如何可想而知。那麼餘下來的,就只有銀行借款一途。

截至今年6月,合生的資產負債比率(撇除合約負債計)63.2%,淨負債比率有66%,現金短債比率有1.56倍,財務狀況理想,完全符合官方規定的三條紅線要求。雖然目前銀行對內房借貸的態度轉趨審慎,但以合生的狀況來看,要批出新借貸不是沒有可能。況且,恒大物業本身的經營表現不俗,今年上半年收入升68.3%78.73億元(人民幣,下同),期內溢利也升68.6%19.34億元,經營沒有問題,股價下跌只是受母企拖累而已。

一個有趣問題,若然收購作價400億港元(331.35億元人民幣)屬實,究竟平定貴?恒大物業去年下半年的溢利是15億元,與今年上半年的溢利相加,過去12個月的溢利就是34.34億元,以51%股權計算,應佔溢利是17.52億元。將收購價與之相除,動態市盈率有18.9倍,高於恒大物業停牌前的13.47倍。當然,業界龍頭碧桂園服務(6098)的動態市盈率高達46.13倍,拿來比較的話作價甚為便宜,但與其他同業如雅生活(3319)15.54倍相比,加上恒大目前急著用錢,作價似乎有點貴。究竟最後的交易詳情如何,我們拭目以待。

出售物管資產總算有點眉目,恒大的另一資產恒大汽車(708)又如何?先不說其經營前景仍然不明,單是財務狀況就令人擔心。首先是負債水平。截至今年6月底,恒大汽車的負債總額是1,530.15億元,資產總額是1,650.9億元,兩者相除後得出的資產負債率是92.7%。即是每100元資產當中,92.7元是依靠借貸取得,其餘7.3元靠權益。

接著是槓桿。計息借貸有350.9億元,減去手頭現金(即現金及存款加受限現金)125.14億元後,再除以權益總值120.76億元,得出的187%就是淨負債率。比率大於100%,代表債務比權益還要大,就算把權益清倉也不能還清債務。最後是短期償債能力。一年內到期的計息借貸有132.68億元,將上述的手頭現金與之相除,得出的現金短債比是0.94倍,反映手頭現金不足以償還短期債務。更糟糕的是,恒大汽車仍處於虧蝕狀態,去年全年蝕76.65億元,今年上半年也要蝕48.22億元,虧蝕主要來自汽車業務。

恒大汽車早前宣布,計劃於今季試產,明年可大規模交付。可是,最近公布因流動資金問題導致部分項目停工,之後又表明放棄A股上市計劃。正式投產遙遙無期,若恒大汽車獲新投資者買入,好大機會要額外注資。所謂「執到都要喊三聲」,就是個人對恒大汽車的看法。 

原文刊於:am730 2021-10-08

&&&&&&&&

2021年10月6日星期三

電影上映新模式

過去香港娛樂事業蓬勃,當中的表表者要數港產片。雖然現在輝煌不再,但培養出大量優質演員。最近一眾港星有份參演的《尚氣與十環幫傳奇》就大獲好評,更令一些不看超級英雄片的人也入場觀看。

戲中飾演大反派的梁朝偉,據聞片酬接近770(美元,下同)。當然,與其他超級英雄演員的片酬相比不算甚麼,但以首次出演漫威電影的演員來說,排名屬第二高,由此可見漫威對此角色相當重視。無他,梁朝偉演技就不用說了,形象正面而且生活低調,政治風險較低,加上影迷遍布東南亞,是票房保證。只可惜千算萬算,該片遲遲未能在內地上影,少賺了一筆可觀票房收入。

說到片酬,漫威的母公司迪士尼(NYSEDIS)最近就捲入與影星施嘉莉祖安遜(Scarlett Johansson)的法律糾紛。事緣施嘉莉主演的《黑寡婦》叫好又叫座,但在戲院上映期間,迪士尼將電影在其串流頻道Disney+同步播放,惹起施嘉莉不滿,認為嚴重影響其票房分紅,結果入稟法院向迪士尼追討賠償。

為甚麼在簽約時雙方沒有傾妥?原來電影合約早在兩年前已簽訂,當時迪士尼還未推出串流平台。究竟誰是誰非尚待法庭判決,但可以肯定的是,荷李活片酬的計算方法將從此改寫。

雖然新冠肺炎疫情肆虐影響電影票房收入,但在串流頻道同步播放,勢必打擊票房收入,為何迪士尼仍要這樣做?估計是要催谷串流頻道的訂購量和收入,而且看來相當奏效。根據迪士尼的公布,在《黑寡婦》首映周末Disney+的訂購收入達到 6,000萬元。假設全部收入來自新訂戶,並且以8元月費和購買了該頻道30元的「Premier Access」服務計算,涉及的用戶達到158萬個。

其實電影發行只佔迪士尼總收入一小部分。於今個財年的頭9個月,包括電影發行在內的內容銷售和許可收入有52.99億元,僅佔總收入14%。反觀串流頻道業務收入,同期有117.59億元,佔總收入達到30%之多。不單如此,串流平台業務的增長強勁,特別是Disney+,截至今年7月上旬訂戶數量達到1.16億個,較去年同期增長達101.7%。串流平台收人的增長也很可觀,今個財年第三季度升57%,至42.56億元,今個財年頭9個月更漲62%,至117.59億元。業務增長不俗,但Disney+201911月推出以來,一直處於虧損狀態。雖然迪士尼沒有披露虧損金額,但包括了其他頻道的串流視頻業務,今個財年第三季度合共蝕2.93億元,今個財年頭9個月則蝕10.49億元。

一個有趣問題,影院與串流同步上映的安排會否成為主流?看來暫時不會。早前迪士尼就宣布,其餘在今年上映的電影,都會首先在影院上映3045天,之後才會在串流頻道播映,《尚氣》就是一例。此外,去年曾表示採用影院與串流媒體同步上映模式的華納兄弟,今年也宣布停止有關安排。

不過,疫情依然肆虐,主題樂園收入低迷,串流頻道變成是迪士尼收入增長的主要動力,加上新冠病毒好大可能與我們共存,影院與串流同步上映的安排,相信在未來只會愈來愈多。

原文刊於:am730 2021-09-24

&&&&&&&&

富力會否步恒大後塵?

中國恒大集團(3333)債務問題持續升溫,而且傳言滿天飛,本星期就有傳將破產重組。雖然恒大其後否認,但在最新的公告中披露,今年6月至8月的合約銷售呈下跌趨勢,更預料9月的數字將大幅下降。

截至今年6月底,恒大的總負債達到1.97萬億元(人民幣,下同),但總資產仍有2.38萬億元之多,因此並非資不抵債,而是在於資金流動出了問題。上星期拙作《恒大首半年減債兩成,錢從何來?》已經探討過,目前恒大主要靠延遲支付應付帳款來減債。若然房地產銷售大減,做不到貨如輪轉,恒大就很難再利用這種方法了。

坦白講,目前較值錢的資產恒大物業(6666)和恒大汽車(708),市值加起來已跌至僅788億港元左右,就算成功全數賣出套現,其實也只是杯水車薪。恒大的總資產中,超過一半是開發中物業(包括土地儲備),截至今年6月底有1.28萬億元。要減債,首要就是要賣出這些資產來套現。可是,因負面消息纏身,怕項目爛尾沒人敢買其樓花,現樓又不能賤賣,惡性循環下資金鏈受影響,就是恒大目前的困境。

恒大能否渡過危機?個人認為還有機會,因為恒大持有大量優質土地儲備,但市帳率僅得0.25倍左右。只需付出0.25元就能買到1元的資產,絕對物超所值,必然吸引潛在買家垂涎。為甚麼他們仍未出手?因為未到最佳時機。何時?當恒大走投無路,自然就會有人出來承接。

恒大事件發展如何,我們密切關注。不過,其他高槓桿發展商的情況又怎樣呢?這篇找來富力地產(2777)探討一下。

與恒大一樣,富力也是高負債的內房企業。截至今年6月底,資產總值有4,245.52億元,負債總額也有3,317.78億元。即是每100元資產中,78%來自借貸,股東權益只佔22%

在去年底,富力全踩中三條紅線。到了今年6月底依然全不達標,但情況似乎稍有好轉,期內計息負債減少了163.81億元,或10.3%1,433.48億元。

減債了後,剔出預收款後的資產負債率雖然大於規定的70%,但下降了1.8個百分點至74.9%。此外,淨負債率仍大於規定的100%,但期內下降6.7個百分點至123.5%。至於現金短債比不得小於1倍的規定轉差了,由去年12月底的0.63倍跌至只有0.55倍。不過,短債比下降是因為期內動用了部分現金還債。包括受限現金在內,期內減少了111.47億元。

值得一提,沒有跡象顯示富力拖延供應商的應付款,還款的資金來源主要靠現金儲備、降低應收款水平以及經營溢利,財務狀況較恒大好很多。雖則如此,但恒大事件會否衝擊消費者的信心,從而拖累富力的樓房銷售,是投資者需要注意的地方。

利用高財務槓桿來營運一盤生意,好處是降低自己的出資水平。用別人的錢來做生意,聽起來漂亮,但壞處是一旦營運環境急速逆轉,隨時來不及轉身,財務風險甚高。這就是恒大債務事件給我們的教訓。

原文刊於:am730 2021-09-17

&&&&&&&&

恒大首半年減債兩成 錢從何來?

中國恒大集團(3333)上周公布今年中期業績,備受關注的債務問題自然是焦點。以官方規定的「三條紅線」為標準,即剔出預收款後的資產負債率不得大於70%,淨負債率不得大於100%,以及現金短債比不得小於1倍,過往恒大(以集團整體計算)全不達標。不過,今次業績卻傳來喜訊,三條紅線中的第二條符合了規定,另外兩條紅線也有明顯改善。

截至今年6月底,恒大的計息借貸減少了20.2%5,717.75億元(人民幣,下同),減去手頭現金(即現金及存款加受限現金)1,616.27億元,再除以權益總值4,410.41億元後,得出的淨負債率只有99.8%,不單較去年12月底的152.9%大減53.1個百分點,而且還符合官方規定不可大於100%。至於剔出預收款後的資產負債率,截至今年6月底有81%,較去年12月底減少了2.4個百分點。另外,現金短債比也由同期的0.54倍,增至目前的0.67倍。雖然與官方規定仍有距離,但至少有顯著改善,看來可喜可賀啊!

恒大半年借貸少1,447

可是,問題來了。短短6個月,恒大的計息借貸減少了1,447.57億元,錢從何來?因為期內出售了8%恒騰網絡(136)股權嗎?但該交易只套現了約27億元(32.5億港元)。因為業務利潤嗎?更不可能,因為恒大今年上半年的毛利只有288.35億元,若扣除銷售及營銷成本178.36億元,行政開支87.81億元,以及其他經營開支26.13億元,將出現4.05億元經營虧損。運用手頭現金嗎?截至去年12月底的餘額雖然有1,807.44億元,但減去今年6月底的1,616.27億元,期內現金只減少191.17億元,看來也不是。

大拿拿近1,500億元的債務消失了,當然不會是天掉下來。由於業績公告未有附上期內的現金流量表,因此未能準確知悉現金流向。可是,現代會計的好處就是有借(Debit)必有貸(Credit),我們總能從會計項目的變動中,把原因找出來。看了看資產負債表,最大可能是從「應付貿易帳款及其他應付款項」打主意。截至今年6月底,該項目的帳面值有9,629.04億元,與去年12月底的8,384.52億元相減,應付帳於期內增加了1,244.52億元。換句話說,恒大好可能是延遲向供應商付款,把省下的資金用來償還計息借貸。

延遲多久呢?以今年上半年為例,銷售成本是1,938.55億元,期內應付貿易帳款的平均值卻高達6,443.09億元。計一計數,應付帳款周轉期需要602天,較去年同期的527天增加了74天。與恒大做生意,超過1年半才能收到帳款,供應商也很慘吧?可幸的是,恒大表示已向部分供應商出售物業單位以抵扣部分欠款,截至今年8月底涉及金額約251.7億元。雖然是杯水車薪,但以貨還債總算是出路

恒大減少投地前景可見

值得一提,今年上半年恒大只購得15幅土地儲備,與去年同期的111幅相比大跌86.5%。預計建築面積也由5,459萬方米,大減85.9%至只有771萬方米。此外,新增的土地平均成本卻由每方米2,455元,升65.9%4,072元。發展商減少投地,意味物業銷售增長不再。土地平均成本增加,也將衝擊毛利率。恒大的前景如何,相信投資者心中有數吧?

原文刊於:am730 2021-09-10

&&&&&&&&

2021年9月3日星期五

ViuTV能取代TVB嗎?

本地男子組合MIRRORERROR,風頭可謂一時無兩。除了鋪天蓋地的廣告和代言外,久違了的追星現象也再出現。有幾瘋狂?早前某商場邀得他們出席活動,大批粉絲通宵排隊等候,更有人涉嫌冒認《am730》記者混入會場,欲近距離接觸偶像。此外,瓜瓜已經很久沒有收看電視了,但也知道誰是姜濤誰是193,人氣之盛可想而知。

在兩個組合當中,自己比較喜歡姜濤。瓜瓜屬於「四大天王」年代,自然以他們為標準。坦白說,論靚仔姜濤不及黎明(後生和現在皆是),論演技不及劉德華,論舞藝不及郭富城,論歌藝與張學友還差很遠。不過,開始留意他,是因為一個快餐連鎖店的廣告片段。該片的內容主要是他和另外兩位團員,親身介紹如何使用手機應用程式購買食物。在片段尾聲,姜濤走到櫃位拿取食物前的一刻,做了一個極不起眼的動作,但卻令人生心好感。至於是甚麼,有興趣請自行翻看片段,在此不贅。

兩個組合皆由ViuTV培育,其母企電訊盈科(008)早前公布今年上半業績,坦言MIRROR和一眾演藝人才吸引廣告客戶,因而帶動免費電視業務的收入急升97%2.56億元。雖然業務仍處於虧損狀態,期內EBITDA4,400萬元,但較去年同期收窄了54%,還預期在不久將來(即是何時呢?)轉虧為盈。ViuTV開台只有5年,能做出今天的成績,相信很多投資者都不會感到意外。因為電盈人才濟濟,聘請的都是業界翹楚,對他們的營運有信心(只是對股價沒信心,老股民體會最深)

雖然ViuTV前景樂觀,但要取代電視廣播(TVB511)在港的領導地位,相信路還很遠。先別說收入差距,以今年上半年免費電視業務收入為例,ViuTV只及TVB四成多一些,更重要的是內容。TVB節目庫存龐大而且種類廣泛,截至今年6月底節目和影片版權的庫存就有13.13億元。反觀ViuTV主要以綜藝節目為主,雖然也推出劇集而且口碑好質素高,但數量仍相較很少。當今媒體講求內容為王,個人認為短期內難與TVB的流水作業製作模式匹敵。

當大家都將目光放在免費電視業務的競爭上,電盈旗下的視像串流業務(俗稱黃Viu)卻靜靜地起革命,大有拋離主要對手(TVBmyTV Super)之勢。截至今年6月底,黃Viu的每月活躍用戶就有4,940萬個,當中付費用戶有700萬個。反觀myTV Super,同期的註冊用戶只有952萬個,付費用戶也只有120萬個,遠遠落後於黃Viu

為甚麼黃Viu的用戶較myTV Super多?純粹個人經驗。先不論節目內容,免費用戶觀看黃Viu,基本上沒有甚麼限制,只是廣告較多。不想看廣告的話,付費就可以了。反觀myTV Super對免費用戶的限制較多,部分節目只向付費用戶提供,就算是免費節目也有時限,上架若干天後就不能觀看,並不符合現今劇迷習慣。

最後一提,早前TVB副總經理曾志偉邀請姜濤上其節目,但遭ViuTV拒絕,個人認為不應約是一大敗筆。讓大台的廣告客戶一睹姜B的號召力,白白錯失這樣一個大好的搶客機會,實在可惜。

原文刊於:am730 2021-09-03

&&&&&&&&

2021年8月31日星期二

投資恒大 華置究竟輸多少?

中國恒大(3333)債務事件持續發酵,引發系內股票和債券價格大幅波動。恒大系將於今個月底陸續公布業績,其債務狀況如何到時自有分曉。那麼,投資了恒大股債的公司,價格波動如何影響他們的財務表現呢?第一時間想起華人置業(127),碰巧他們於本月中公布了今年的中期業績,齊來研究一下其結果,以及金融資產價格變動的會計處理方法。

首先,恒大股價於去年底是14.718元,今年6月底跌至10.12元,短短6個月股價已經減少了4.598元或31%。以華置於去年底持有恒大股份的帳面值128.14億元計算,於今年上半年帳面約輸40億元。按會計準則,這筆虧損應會在華置的損益表中顯示。

記得股神巴菲特曾批評此準則嗎?他認為將未兌現投資盈虧計入損益表,勢必扭曲盈利以致誤導投資者。這就是《香港財務報告準則第9——金融工具》的要求,並且由2018年開始生效。可是,在華置的損益表中,卻找不到相關的虧損,為甚麼?

因為華置選用了準則容許的另一個方法,將恒大股份歸類為「通過其他全面收益以反映公平值計量之金融資產」。21個字的中文名太長又難記?英文也沒短得哪裡去,是「Financial assets measured at fair value through other comprehensive income」。為免讀者誤會瓜瓜呃字數騙稿費,以下就用其縮寫「FVOCI資產」吧。名字雖長,但已道出其會計處理方法,就是在結帳時,金融資產所產生的公允價值變動不走損益表,而是直接計入權益中的FVOCI儲備。

選用這個會計方法,好處是業績不受金融資產價格波動影響。不過,必須符合若干條件才能採用,包括資產不可持續買賣,不是用作對沖的衍生工具,以及採用了就不可撤回。即今天選了,以後就不能更改。

究竟華置投資恒大股票,目前輸了多少呢?齊來計一計數。翻查年報,華置於2017年購入恒大股份,經過一輪買賣,截至該年底持有的股份有8.6億股,包括交易費用的總成本是135.96億元。粗略計算,每股的平均成本是15.809元。於今年6月底,恒大的收市價是10.12元,華置持有股份的市值是87.032億元。與總成本相減後,累計未兌現虧損就是48.928億元。不過,由2017年至今年上半年,華置從恒大收到的股息有32.31億元,抵銷後實際的未兌現虧損將減至16.618億元。

此外,華置還持有恒大系內的7隻債券,截至今年6月底的市值有5.271億元。由於購入成本為6.717億元,兩者相減後得出的累計未兌現虧損是1.446億元。不過,債券的利息收入豐厚,票息年利率介乎8.75厘至13.75厘,今年上半年的利息收入就有3,960萬元。翻查歷年財報,由2019年至今,相關的利息收入合共是2.32億元,完全抵銷了未兌現虧損的損失。

所謂好景不常,恒大的股價持續下挫,執筆之日只餘4.46元,代表華置的投資又額外多了48.676億元未兌現虧損。不過,股票一日未賣出,債券一日未到期,而且恒大又不執笠的話,價格仍有機會反彈,誰敢說轉虧為盈沒有可能?

至於恒大債務情況如何,留待公布業績後再作跟進。

原文刊於:am730 2021-08-27

&&&&&&&&

2021年8月20日星期五

十年李寧幾番新

為期17天的東京奧運會曲終人散,能在全球新冠肺炎疫情依然肆虐下完成,已經是一件了不起事情。比賽期間,運動員往往備受矚目,聰明的商人自然不會放過如此宣傳機會,紛紛各出奇謀提供贊助。港隊的運動衣贊助商是FILA,其大中華區的專營權,由內地體育用品商安踏體育(2020)持有。不過,此篇文章並非談安踏,而是贊助國家跳水和乒乓球等多個隊伍的李寧(2331)

自己一向有留意李寧財報,多年前已發表過幾篇文章討論其業績。10年前,即2012年是李寧由盛轉衰轉捩點,當年錄得19.79億元(人民幣,下同)虧損,是自2004年上市以來首次。其後兩年仍未止血,分別再蝕3.92億元和7.81億元。業績持續低迷,自然遭投資者唾棄,股價於當時在3港元上下徘徊。與其他體育用品股一樣,李寧當年要面對一個頗大的營運風險,就是極度依賴經銷商。其好處是不用直接面對廣大的消費者,壞處是銷售環節中多了一個中間人,不單分薄盈利拖低了毛利率,存貨和貿易應收款周轉期也會較長。

就以李寧於2012年上半年為例,存貨和貿易應收帳周轉期分別高達95天和108天。換句話說,由產品購置到賣出需時95天,然後再要等108天才收到銷售款。可幸貿易應付周轉期較長有112天,將前兩者相加再減去後者,得出的現金周轉期,即資金回籠時間仍要91天,經營有幾艱難可想而知。當人人都以為李寧從此玩完,創辦人李寧卻重掌公司CEO一職,並銳意革新一直至今。10年後今天,情況如何呢?於今年上半年,收入升65%101.97億元,股東應佔溢利升187%19.62億元。經營指標也全面做好,毛利率升6.4個百分點至55.9%,存貨、貿易應收和應付帳周轉期分別只有53天、13天和171天,代表現金周轉期是負105天。即是說,從產品購入至賣出並收到銷售款後,貨款還可在自己帳戶保留105天,才需要支付供應商。

10年前蝕接近20億元,10年後倒賺20億元。10年前資金回籠要等3個月,10年後變成資金可保留超過3個月。還有股價,10年前只有3港元,10年後今天有95港元,升幅達3,066%。為甚麼有這樣大變化?簡單地可以歸納出三個原因。首先是品牌重塑。在傳統體育服品牌「李寧」以外,推出另一品牌「中國李寧」,主打潮流概念的中高端產品,目標客群是具消費力的年輕一代。情況有點像AdidasOriginals品牌,前者的設計著重功能,後者則看重風格和時尚。

二是減低對經銷商的依賴,開設自家經營的實體分店和網店。10年前,李寧九成收入來自經銷商,10年後的今天已減至四成半。由於少了中間人分薄盈利,毛利率也由10年前的37.5%,躍升至現在的55.9%。此外,因為直接面向消費者,貿易應收帳周轉期也相應下降,再加上網店銷售加速產品銷售流程,整體存貨周轉期拉低。

三是近年的國貨風潮,特別是今年上半年的新疆棉事件,進一步帶動收入上升。不過,由於風潮已過,今年下半年的收入增長能否維持,值得投資者留意。

最後一提,最近國家推出健身政策,雖說對體育用品的銷售有利,但李寧現有業務始終不是直接受惠。再者,近來內地監管部門十分關注民生和消費者利益,若有一天瞄上了限量版和貴價波鞋炒賣活動,會否影響中國李寧的銷路,值得大家注意。

原文刊於:am730 2021-08-20

&&&&&&&&

LinkWithin

Blog Widget by LinkWithin