2021年7月23日星期五

香港電子商貿路還長

有沒有發覺,最近有不少小商戶安裝了八達通?以自己經常光顧的五間茶餐廳和食肆為例,以前只有一間備有八達通收款機,現在連另外四間也安裝了。問了緣由,異口同聲皆說因為政府推出的電子消費券計劃。與其中一間相熟餐廳老闆閒聊,他解釋說附近食肆都安裝了,若人有我無,憂慮客流會因而減少。況且,成功申請成為商用版用戶就會獲增流動版收款機,電子消費券計劃期間更豁免手續費,既然不需成本所以試一試。

老闆提及的流動版收款機,與現有八達通讀寫器和處理器不同,除體積較小外,還接受八達通QR code付款。安裝看來也很簡單,只需要以藍牙連接已安裝商用版八達通App的流動裝置就成,功能與傳統的八達通讀寫器一樣。目測所見,付款速度似乎較慢,發出的「嘟」聲也沒有傳統機那麼順耳。不過,食肆又不像集體運輸那樣講求速度,付款稍慢不成問題。就的士和小商戶而言,多年來八達通都難以普及,其中一個原因就是收費不輕。以手續費為例,雖然費率不算高,但八達通並非必要,有沒有也不會影響生意,精打細算的食肆自然不會安裝。現在借政府電子消費券之力,加上免費作招徠,八達通算是成功在小商販市場邁出了第一步。往後商戶會否繼續使用,就得看收費水平以及顧客的付款習慣會否從此改變。

電子付款好處多,特別是新冠肺炎疫情依然肆虐,避免接觸錢銀有助減低病毒傳播,商販也不用為找續而頭痛。更重要的是,電子付款服務提供者會將銷售款直接轉入銀行帳戶,全程不經人手,節省人手之餘,也降低了「穿櫃桶底」的風險。當然,所謂道高一尺,魔高一丈,有心要偷要貪還是有不少方法,但這是後話。此外,電子付款雖好,但私隱保護是否妥當極受大家關注。自己就親身試過信用卡資料被盜用,幸好發卡銀行及時發現,避免了麻煩和損失。

說到政府的電子消費券計劃,其中一個目的就是要普及電子支付。暫時來看,在零售小商戶是做到了,聽說的士業界的反應也不錯,但在街市檔販方面似乎仍需努力。根據嶺南大學香港商學研究所於上月進行的調查發現,在287份成功訪問的問卷中,有一半街市檔販未有安裝消費券計劃下的四間指定電子支付工具。此外,近35%的檔販表示不了解消費券計劃的具體安排,41%的檔販更表示不會參加。

在表示不參加計劃的檔販中,36%受訪者認為登記程序複雜,30%認為計劃對促進銷售作用不大。另外,亦有28%表示店舖沒有安裝電子支付而不願意參加計劃。

值得一提,電子付款只是電子商貿的其中一環。根據立法會秘書處資料研究組的調查發現,雖然香港的資訊及通訊科技基礎設施發展完備,流動電話普及率及住戶寬頻覆蓋率屬全球最高之列,但網上零售並不普遍。於2019年,香港的網上購物滲透率只有36%,落後於南韓(88%)、英國(87%)、澳洲(84%)、美國(82%)、日本(71%)和中國(59%)。落後的原因也很有趣,就是傾向維持現有業務模式。無他,香港地少人多,商舖又集中,購物相當便利。相對於地大人稀的地區,對電子商貿的需求自然較低。

不過,上述調查是在疫情前進行,相信現在已有所改變,看看香港科技探索(1137,前稱香港電視網絡)這兩年的訂單數量持續上升,已經能反映一二。期望通過這次電子消費券計劃,為促進香港電子商貿的發展打下基礎。

原文刊於:am730 2021-07-23

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2021年7月19日星期一

福士對Tesla 規模大但市值低

德國汽車製造商福士(VOW)旗下產品由貴價的保時捷、林寶堅尼、奧迪,以至較平民化的福士,相信大家都耳熟能詳。不過,自電動車興起後,主要生產傳統汽油車的福士,其股價過去5年從未超過200歐元,今年初更只有166.5歐元。股價表現遠遠落後於一眾電動車生產商,當中以Tesla尤甚。

有幾落後?以Tesla為例,3年前(2018713)股價才63.77美元,執筆之日股價668.54美元計,升幅達948.3%。若以5年前(2016714)股價44.31美元計,升幅更是1,408.9%。反觀福士,3年前和5年前股價升幅分別只有101%123.7%

大家可有留意,Tesla現市值約6,871億美元,以近日兌換價計,福士只有約1,541億美元;Tesla目前市盈率達928倍,福士僅約17倍。驟眼看來,Tesla業務規模好像遠超福士似的。有趣的是情況剛好相反,不論汽車交付量,銷售收入以至股東應佔溢利,其實福士都遠超Tesla。以去年為例,福士汽車交付量是915.7萬部,相當於Tesla同期的18倍。銷售收入有2,228.84億歐元,兌換成美元後金額相當於Tesla8.7倍。每股盈利16.6歐元,轉換成美元後更是Tesla27.6倍。由此反映一點,市值多寡其實與公司規模沒有直接關係,只要能塑造一個美麗前景,成功令投資者相信的話,即使股價多麼昂貴也變得合理。

相信是有見電動車來勢洶洶,福士去年底宣布將銳意發展電動車市場。受消息帶動,股價從那時開始顯著上揚。今年3月,進一步宣布將於2030年前在歐洲興建6間大型電池工廠,並於2025年前於歐洲設置1.8萬個快速充電站。此外,該集團料今年電動車交付量將達到45萬部。更有報道指,福士將於2035年前在歐洲停止銷售汽油車。受一連串好消息帶動,其股價幾度升穿300歐元大關,目前在280歐元水平徘徊。以今年年初計算,股價升幅已經達71.5%

Tesla是全球電動車龍頭,去年交付量接近50萬部,意味福士今年電動車銷售目標有望挑戰Tesla地位。不過,今年首季Tesla首勝一仗,交付了18.5萬部穩佔第一位,福士則以13.1萬部佔第三位。當然,誰勝誰負目前仍言之尚早,但轉攻電動車的福士,今年首季業績就非常亮麗。

今年首3個月,汽車交付量增21.2%243.2萬部,銷售量也增20.5%233.4萬部。受營運數據表現帶動,以國際通用會計準則計算的收入升13.3%623.76億歐元,經營溢利和除稅後溢利更分別升432.3%48.12億歐元以及560.3%34.14億歐元。盈利能力也大幅回升,經營溢利率大升6.1個百分點至7.7%,溢利率也增4.5個百分點至5.5%

等等,去年受新冠肺炎疫情影響以至業績差勁,今年首季升幅可觀是因為基數低吧?怎可作準?那就與疫情前的2019年來比較吧。將今年首季與2019年首季比較,汽車交付量和銷售量分別跌6.7%9.6%。不過,收入卻升3.9%,經營溢利基本持平只跌0.8%,除稅後溢利則升11.8%。至於盈利能力也有改善,經營溢利率跌0.4個百分點,但溢利率升0.4個百分點。

綜合而言,雖然營運指標仍未完全回復疫情前水平,但財務表現卻大幅好轉。福士能否靠電動車撼動Tesla的市場地位,我們在今年底再跟進。 

原文刊於:am730 2021-07-16

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2021年7月9日星期五

財報出錯僅核數師受責 公司管理層呢?

今個星期一,財庫局長許正宇出席立法會財經事務委員會,就進一步改革會計專業規管制度發言,為業界新一輪監管改革拉起序幕。可有留意,2019年那次改革,政府強調的監管對象是「核數師」,這次變成「會計專業」。有甚麼分別?

首先,核數師一般是指執業會計師,他們大多從事核數工作,具有簽發核數報告的法定權力。會計專業則泛指整個會計師行業,當中包括執業和非執業會計師。顧名思義,這次監管改革的對象就是「所有會計師」。

為了要與國際接軌,所以另設財務匯報局(下稱「財匯局」)來監管上市公司核數師,我們明白。為了降低社會對核數師監管的成本,以及減輕核數師的合規成本,現在說要一併監管非公眾實體核數師(例如私人公司的核數師),我們也能理解。可是,為何一眾非執業會計師也納入監管?

香港會計師公會在上月舉辦了一個會員論壇,就上述疑問,財庫局的代表在當日作出了澄清和解釋。對日後非執業會計師的監管,其實只限於調查和紀律處分。當非執業會計師被投訴時,才由財匯局跟進,其他監管事宜仍然由公會負責。若上述理解有錯,請各方好友指正。若理解無誤,我們就立此存照,希望政府說到做到。除非下述原因,否則不要在幾年後,又以循序漸進為由,將公會僅餘的權力也移走。

說到財匯局,最近他們再獻新猷。在內地當局的協助下,該局取得相關審計底稿,不單成功找出某上市公司2015年的每股收益嚴重計錯,而且還要求該上市公司採取補救措施,在新一期年報的財務摘要中,追溯調整每股收益。可是,財匯局卻以避免影響紀律處分程序為由,暫不公開相關核數師名字,意味涉及哪間上市公司也不會披露。

說財匯局這次調查工作做得好,相信沒有人會反對。可是,對沒有公布涉及哪間上市公司的做法,瓜瓜身為投資者就感到非常苦惱。曾按照財匯局報告的描述,嘗試找出是哪間上市公司。可是找了一天也找不到。

香港股票市場的監管以披露為本,故此財報是否可靠非常重要。對那些財報曾出現問題的股票,瓜瓜一向敬而遠之。現在財匯局不公布,萬一不幸選中該股,就要等到深入研究其基本因素後,才有機會發現問題而篩走。換句話說,本來可以立即排除在外的股票,要等到後續研究時才發現問題,費時失事。建議財匯局重新考慮暫不公開名字的做法,特別是涉及每股收益這些重要財務數據的時候。此外,也請當局定期發放一份黑名單,列出所有曾出現財報有重大錯誤的上市公司,讓投資者有所警惕。

值得一提,每當財報嚴重出錯,核數師往往成為代罪羔羊。以上述個案為例,每股收益出錯,核數師沒有發現當然要承擔責任,但始作俑者的公司CFO以至管理層,卻只須修改一下財務摘要就了事?沒有多少阻嚇作用的措施,能有效避免問題不再發生嗎?

財匯局的使命是維持香港上市公司的財務匯報質素,所謂一隻手掌拍不響,只規管核數師就顯得不足。既然政府現在銳意改革會計專業,建議趁此機會一管到底,恢復往年的合資格會計師制度,規定所有在港上市的公司必須聘有本地會計師,該會計師須為財報的編纂負責。若財報出現重大錯誤,財報負責人和核數師需一併處罰。這樣雙管齊下,財報質素還會差到哪裡去,對吧?

原文刊於:am730 2021-07-09

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2021年7月2日星期五

零售股業績靠內地支撐

最近香港的新冠肺炎疫情漸趨緩和,經濟數據更錄得強勁反彈。根據政府上月發表的《2021年第一季經濟報告》顯示,今年第一季本地經濟明顯復甦,實質本地生產總值按年增7.9%,是自連續六個季度收縮後首次回升,政府並維持全年經濟增長預測在3.3%5.5%之間。

不單如此,最近一些零售股的業績非常亮麗,例如六福集團(590)、周大福(1929)、東方表行(398)和歐舒丹(L’OCCITANE(973)),截至今年3月底年度股東應佔溢利增幅介乎17.4%1.3(詳見附表)。即使是以本地市場為主的包浩斯(483)也轉虧為盈,由2020年度蝕1.73億元,至今年度賺9,973萬元。

香港經濟是否正在全面復甦,留待經濟專家解答。但就上述幾隻零售股的財務表現來看,本地零售的情況不單沒有好轉,實際是大幅滑落。

六福集團期內總收入減少21.1%88.61億元。當中香港、澳門及海外地區收入就挫43.4%35.51億元。若不是來自內地收入增7%53.1億元,總收入跌幅將更高。

同是珠寶首飾行業的周大福,情況也差不多。期內總收入之所以增23.6%701.64億元,全靠內地收入升46.5%596.98億元,抵銷港澳和其他市場跌34.5%104.66億元的影響。

售賣名貴手錶的東方表行,港澳和其他市場跌18.7%11.45億元,內地則漲149.7%23.59億元。至於售賣護膚品的歐舒丹,港澳和其他市場跌18.1%2.42億歐元,反觀內地升33.7%2.64億歐元。綜合上述四間公司情況,收入增長全靠內地,港澳和其他地區仍然在跌。

等等,包浩斯主要業務在香港,內地業務佔比很低,期內不是轉虧為盈嗎?究其原因,主要是靠一些特殊項目,包括2,063萬元政府防疫補助、4,921.9萬元因疫情而獲得的租金寬減、4,375萬元出售物業收益,5,884.2萬元租賃負債撥回、1,456.8萬元匯兌增益等。假若撇除上述及其他零碎的特殊項目,除稅前溢利將變為6,887.2萬元虧損。值得慶幸的是,此虧損較2020年度收窄了37.1%。此外,包浩斯的盈利能力得以改善,有賴關掉53間表現不佳的店舖,佔2020年度的總數52%之多。

假設一間店舖需要3名店員,關掉53間店舖就等於裁減159個職位,這還未計後勤多出來的人手。這就解釋了,為何1月至3月經季節性調整的失業率有6.8%,消費及旅遊相關行業卻高達10.7%。可幸的是,上月公布的數字有好轉跡象,2月至4月的失業率跌至6.4%,消費及旅遊相關行業跌至9.9%

大家關心的問題,上市公司會否關掉更多的港店,轉而將資源投放在內地市場呢?以歐舒丹為例,去年已關掉5間港店,但由於本地消費有改善,店舖人流也增加,加上香港部分業主提供租金優惠,管理層估計所有店舖將錄得盈利,因此未有計劃再關店。近日外圍地區受新冠變種病毒困擾,慶幸香港暫時未受嚴重影響。寄望疫情快點得以控制,讓大家重過正常生活。

原文刊於:am730 2021-07-02

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2021年6月25日星期五

奈雪的茶是茶飲星巴克?

奈雪的茶(2150)(簡稱「奈雪」)來港招股上市,當看到其商標,第一個印象就是日本文化。先別說「奈」字在日本女孩名字中常見,單是那個「の」字,就誤以為他們來自日本,最近才知道是地道的內地品牌。當然,使用一個日本化名字完全沒有問題,中港兩地不少商標也採用外國化名字。只是覺得,奈雪標榜的是中國茶文化而非日本茶道,配了個日本化名字,就有點摸不著頭腦了。

創辦奈雪的初衷也很有趣。創辦人有見奶茶和飲料茶難登大雅之堂(她的朋友在進入高級酒店前扔掉茶飲,拿咖啡的朋友卻自然地內進),因此希望建立新式茶飲,讓喝茶變得「時尚」。這就解釋了為何奈雪走高檔路線。不單茶飲和食物用料要優質,門店選址也是大城市高級商業中心的核心地段,裝潢也是極具設計感。換句話說,奈雪貌似賣茶(和優質麵包),其實主菜是賣「品味」。手執一杯奈雪,等於為自己貼上「我是中產」的標籤。似曾相識?這不就是星巴克(NASDAQSBUX)成功之路嗎?

說了那麼一大堆介紹,其實只想帶出一個信息,就是奈雪不可以走平民路線。一個簡單道理,名牌包包之所以受女士們趨之若鶩,其中一個主要原因就是貴。手執一個名牌手袋是身份象徵,假如名牌將包包大幅降價至人人都買得起,奢侈品不再奢侈,還會受中產歡迎嗎?

作為茶飲界的奢侈品,奈雪雖然複製了星巴克的營銷模式,但仍未成功複製其賺錢之法,最近3年仍然要虧蝕。不過,若以非通用會計準則計量,即是撇除融資開支、上市費用、股權支付,以及增值稅免徵和不可抵扣等項目後,奈雪總算能轉虧為盈,由2019年蝕1,173.5萬元(人民幣,下同),至去年賺1,664.3萬元。雖然轉盈,但經調整的利潤率低得可憐只有0.5%,即是每賣出100元茶飲才賺5亳子利潤。

反觀星巴克,撇除重組成本和股權投資收益,2019年的經營利潤率有16.1%,在疫情下的2020年仍然維持在8.3%。究其原因,相信是奈雪目前的材料和配送成本較高所致。奈雪在這方面對收入的佔比,粗略估算於去年需要43.4%,較星巴克同期的32.7%,高出10.7個百分點之多。

奈雪在招股書也直言需要改善盈利能力,其盤算有二。首先是大量開設新店來維持收入增長。去年同店銷售額、利潤和利潤率皆下降,雖說可能受疫情影響,但管理層似乎也不太寄與厚望。因此,加速開新店是唯一能維持收入增長的選擇。於2018年,奈雪門店數目有155間,去年底已增至491間,目前更升至562間。收入由2018年的9.1億元,躍升至去年的28.71億元,平均增幅有107.8%,與店舖增幅相若。

另一盤算是提升成本效率。由於店舖數量持續增加,在規模效應下,攤分到每一店舖的總部成本將會減少。此外,隨著業務規模變大,也有助減低營運成本,典型例子是設立中央廚房以及原材料集中採購,增加己方的議價能力。

綜合來說,現在投資奈雪,就是押注於其收入和利潤將出現高速增長。可是,於前文所述,奈雪的業務不能走平民路線,意味只能在一、二線城市開店。這就不禁令人憂慮,目前內地高檔茶飲市場的規模,究竟可以容許奈雪擴張多少?而且不要忘記,內地茶飲市場競爭激烈,進入門檻又不高,奈雪能否成為內地茶飲的星巴克?我們拭目以待。

原文刊於:am730 2021-06-25

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2021年6月18日星期五

會計師監管進一步改革的憂慮

會計業界近期的焦點,非財務匯報局(下稱「財匯局」)莫屬。繼早前該局發表查察報告,狠批一眾上市公司核數師不達標外,政府正計劃給該局擴權,進一步將所有會計師納入監管。對!你沒有看錯,是所有會計師,即不論執業與否,就算是商界專業會計師也不能倖免。

其實早於2013年,瓜瓜在拙作《頂著蘋果對著箭 公會非死即傷》中,已經預料核數師改革將會涵蓋所有會計師。有此想法,皆因當年的諮詢文件從來沒有說過,新制只針對上市公司核數師。其後的諮詢文件更表示,改革將會是循序漸進,待新制度運行後再作檢討,為進一步規管埋下伏線。可惜的是,當時沒有多少同業相信,一廂情願以為只有上市核數師才受影響,也未見很多業界朋友提出異議。現在可好,當年諮詢時大家不為自己爭取,自然被視為「同意」了。

擴大財匯局監管範圍,政府當然也大條道理,說要與國際標準接軌。所謂接軌,就需要取得歐盟等效資格(European Commission Equivalence),以及成為獨立審計監管機構國際論壇(IFIAR)的成員,香港目前仍未取得上述資格。既然如此,就算業界當年反對也沒有用吧?

其實有爭取空間的。就非公眾利益實體(Non-Public Interest Entities)的核數師監管,不論是IFIAR成員還是歐盟等效資格,都是容許監管權(包括註冊、查察、調查及紀律處分)下放至專業會計團體。例如英國的財匯局就將核數師註冊和Non-PIE核數師的查察、調查及紀律處分,交由認可監管機構(Recognised Supervisory Bodies)負責,當中包括ACCACAIICAEWICAS

可是,香港現在採用的是監管機構模式。即是不論是PIE還是Non-PIE,註冊、查察、調查及紀律處分,全由獨立的監管機構負責。目前美國和澳洲皆採用此模式。加拿大和新加坡基本上也一樣,唯一分別只在Non-PIE的查察方面,容許專業會計團體參與。現在香港有沒有可能改用英國模式呢?瓜瓜不敢說不可能,只是覺得遊說的最佳時機已過。目前只能在現有情況下,為自己爭取最大利益。再講,英國模式自身也有不少問題,當地也在醞釀進一步改革。

有朋友說,若然行得正企得正,監管者由香港會計師公會改為財匯局,會計師怕甚麼?其實不是怕不怕的問題,而是在於如何適應。就算審計準則寫得如何具體和細緻,執行時難免需要作出主觀判斷。如財匯局最近的查察報告,批評核數師缺乏專業懷疑態度就是一例。態度足夠與否無法客觀量化,何謂達標得看監管者如何解讀。簡單來說,核數師早已習慣了公會一套標準。未來改由財匯局接掌,意味大家需要重新適應。再講,財匯局首個查察報告,已給大家「新官上任三把火」的感覺。日後會否依樣畫葫蘆,殺一眾Non-PIE和非執業會計師一個下馬威,就是不少朋友所擔心的。

此外,日後公會大權旁落,角色由監管者變成服務提供者,如何適應和轉型也是大家關心的問題。不過,相信公會同仁自有解決方法。瓜瓜感到憂慮的,是日後財匯局會否放寬註冊資格,直接向海外會計專業團體會員發出本地執業牌照。現時要在港執業,必先需要成為公會會員。公會交出註冊權後,會否也失去這方面的保障?

瓜瓜並非危言聳聽,真心希望只是自己過慮,也請當局給我們定心丸,給業界一個承諾。

原文刊於:am730 2021-06-18

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2021年6月11日星期五

財匯局免責聲明的荒謬

問大家一個常識題。假如你懷疑家裡一部電器漏電,於是找來電工師傅。經他用儀器檢測了後,發現電器運作正常。可是,後來驚覺檢測儀器有問題,你預期電工師傅會如何處理?當然是先把儀器修理好,或者轉用另一部儀器,然後再為電器進行測試,確保真的沒有漏電,對吧?

有趣的是,這位師傅卻跟你說,雖然儀器存在問題,但與電器是否漏電無關,該電器不應被視為有問題。然後說回去會好好修理儀器,確保其質素良好。至於電器實際有沒有漏電,他不置可否。面對這樣一位電工師傅,你會如何反應?

瓜瓜你說得誇張,哪有如此荒謬之事?哈哈,恰巧現實就有類似的情況發生。

財務匯報局(下稱「財匯局」)在上星期發表首個年度查察報告,就18個上市核數師的質素監控制度作出意見。報告指出,在37個經查察的審計項目中,有73%需要改進或重大改進,並認為有關質素遠低於預期。

乍聽之下相當嚴重啊!18間上市核數師不乏「四大」和「Second Tier」,他們為大部分在港上市的公司進行核數。這麼說,這些核數師過去發出的審計報告和財報,投資者還可以信賴嗎?可惜的是,查察報告沒有交代,而且還用上加粗字體強調,該局的發現並非有關上市實體財務報表的質素,亦不應被視為有關該等質素的問題。

看見這一段免責聲明即時傻了眼。身為投資者,瓜瓜只想財匯局簡單總結一句,究竟上市公司的財報有沒有問題。就算範圍太廣不好下結論,那至少告訴我們,涉及的37個經查察的審計項目,其財報究竟是否可信?答得出固然最好,但若果答不出,我們就不禁要問,究竟財匯局的作用是甚麼?

根據財匯局的年報所示,該局的營運開支於20191月至9月就花了3,075萬元,2018年全年更是3,520萬元。新核數師監管制度於201910月開始實施,因此估計往後的開支將會更高。目前財匯局的收入主要來自政府給予的4億元種子資金,2022年起將向證券買賣雙方、上市公司及其核數師收取徵費,以作營運資金。不論是公帑還是向市場徵收,每年花費大量人力物力去審查上市公司核數師,若連一句財報質素是否可靠可信都說不出,如何說得過去?

朋友說瓜瓜強人所難,若要求就財報是否可信而下結論,非要重做一次審計不可,莫非要財匯局親身去做嗎?

為甚麼不可以呢?若然上市公司拒絕合作,就修改法例和上市規則,逼令他們配合。況且,財匯局的報告認為,核數師對上市客戶缺乏足夠的專業懷疑態度,就由他們來向業界示範一下,如何挑戰客戶提供的各項假設是否恰當的同時,又能在人手緊張和有限時間內完成審計項目,相信很多核數師,都引頸以待大師級的表演。

當然,財匯局近來某些的工作成就不可抹煞,例如就某幾個公眾關注的個案主動介入調查。雖然至今未見調查結果,但至少起了震懾作用,警惕一眾核數師要盡責,不可亂來。

最後,在此寄望局方往後的查察報告,能夠正面而清楚交代一下,就那些局方認為不達標的核數師,其過往出具的財報究竟是否可靠。

原文刊於:am730 2021-06-11

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2021年6月4日星期五

京東物流:Cost center也能上市

上星期京東物流(2618)來港招股上市,市場反應異常踴躍,合共有136.5萬人申請認購,是港股有史以來第二多認購人數。京東物流在過去3年皆錄得虧損,管理層也表明今年仍未可以轉虧為盈,但仍有那麼多人認購,實在好奇。

嚴格來說,京東物流只是一個「內部物流部門」,主要負責為母企京東集團(9618)提供物流配送服務。京東物流於2007年成立,直到2017年才開始向外部客戶提供服務。此外,物流業務也是在上市前才完全分拆。在A輪優先股融資協議生效前(2018214),有些業務全由母企掌控,有些業務更連獨立銀行帳戶也沒有。

所以,會計師在編製京東物流的往績時,採用了「分拆」方法。例如一些由母企支付,但無法明確識別是否屬於京東物流的開支(當中包括營銷、研發、一般及行政),均以收入、員工人數和經營費用總額作基準來分配,務求做到「猶如」為京東物流的收入和開支。

此外,京東物流的收入極度依賴母企,2018年就有70.1%的收入來自聯屬公司,2019年也有61.9%。雖然2020年降至53.8%,但仍要過半。

似曾相識嗎?最經典的莫過於已除牌的漢能薄膜發電(566),高峰時有99.8%的收入來自聯屬公司。還有中國鐵塔(788),主要客戶包括中國移動(941)、中國聯通(762)和中國電信(728),但他們同時也是股東。於2020年,約有95.4%收入來自這三間公司。京東物流就更進一步,原先只是一個成本中心,也能做到分拆上市,怎不能佩服得五體投地?

純粹個人投資喜好,瓜瓜一向對這類依靠關聯交易的企業存有戒心,因為財務風險不小。例如漢能薄膜,除牌前一直受母企及聯屬公司拖欠帳款所困擾。其次是服務定價,若涉及的是獨市生意,基本上沒有第三方價格作參考。更壞的情況是操控盈利。如母企希望增加盈利,只要向關聯公司壓價,盈利就可以擠進母企。相反,希望關聯公司多賺些,只要提價就成。

當然,京東物流的情況應好些。京東集團規模龐大,相信不會拖欠帳款。物流業務也不是獨市生意,加上擁有外部客戶,至少與母企之間的服務定價有所依據。

要分析京東物流的業務,個人認為不如看京東集團較全面。就算要看,還是集中看外部客戶的部分為佳。於去年來自外部客戶的收入升79.7%338.57億元(人民幣,下同)2019年也升70.8%。另外,在年度收入中貢獻超過100萬元的外部客戶(以一體化供應鏈客戶計),於去年增49%,至2,306個,相關收入也升55.6%112億元。外部客戶的收入看來增長不俗,若要挑剔的話,就是相關信用減值準備。截至去年12月,外部客戶的貿易應收款有55.18億元,當中4.3%需做減值準備。此比率較2019年增0.9個百分點。

多年以來,京東集團在物流配送上作出了巨大投資,更成功發展成市場優勢,與其他電商抗衡。現在將整套物流配送系統打包成服務,並向外部客戶提供以收取報酬,就是京東集團的盤算。

一個有趣問題,假若有一天,外部客戶和母企的利益出現衝突,京東物流會如何取捨呢? 

原文刊於:am730 2021-06-04

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2021年5月28日星期五

騰訊業績與聯營公司的潛藏價值

上星期騰訊控股(700)公布今年第一季業績,雖然收入升25.2%1,353.03億元(人民幣,下同),純利更升65.3%477.67億元,但市場似乎不滿意,股價因而持續受壓。騰訊季績有甚麼問題呢?大概有三

首先,收入增長有放緩跡象。前四個季度增幅介乎26%29%,今年首季顯得略差。按季比較也一樣,前四個季度增幅介乎2.2%9.2%,今年首季僅升1.2%。當然,按年比較只跌1個百分點,按季比較更是沒有考慮季節因素,參考意義有限。不過,問題在於騰訊過往季績強勁,加上高基數效應,市場憂慮增長見頂並開始放緩,也是人知常情。

其二,是盈利存在「水分」。讀者大概都知道,金融資產在季結時出現公允價值變動,需要計入盈利。今年首季錄得195.21億元其他收益淨額,當中金融資產公允價值變動就有147.4億元。其實當非通用會計準則(Non-GAAP)盈利低於財報(GAAP)盈利時,大約已估計得到盈利中存在這些未兌現收益。所以,欲了解騰訊核心業務實際表現,參考Non-GAAP盈利較佳,因此數撇除未兌現投資收益,以及其他與業務沒有直接關係的項目。今年首季Non-GAAP盈利升22.3%331.18億元,與前四季28%32%升幅相比,盈利增長也見放緩。若按季就更差,跌0.3%,是對上7個季度以來首次。

其三,也是頗為重要,就是盈利能力下降,而且預期跌勢持續一段時間。今年首季整體毛利率是46.3%,按年降2.6個百分點。跌得那麼多,管理層解釋是收入組合轉向毛利率整體較低的業務,以及內容播出增加等因素所致。當中包括增值服務和網絡廣告,毛利率分別降3.9個百分點至55.1%,以及降8.3個百分點至45.1%。毛利率已經下跌,管理層還表明將會加大企業服務、遊戲和短視頻內容的投資,意味成本將進一步增加,毛利率無可避免繼續受壓。

綜合上述三點,個人認為騰訊首季業績雖然不似預期,但收入和盈利增幅放緩,主要是高基數效應所致,看來市場反應過大。情況有點像怪獸家長,小朋友年年考第一,偶爾失手只得第二,就像天塌下來一樣的反應。

值得一提,截至今年3月底,騰訊投資於聯營公司(即股權在50%以下,並對該等公司的管理層具有相當影響力)的帳面值是3,231.45億元,當中涉及上市的有2,053.5億元,包括美團(3690)、京東集團(9618)和拼多多(NASDAQ PDD)等。按財報披露,這些上市的聯營公司,其公允價值於今年3月底達到11,116.47億元,較帳面值高出9,062.97億元。

可是,會計準則規定,聯營公司的投資需以權益法入帳,即是將所佔聯營公司的資產淨額,以及收購時出現的商譽計入資產負債表,季結時出現的公允價值變動不需要入帳。換句話說,目前騰訊有超過9,000億元的「潛藏價值」沒有在財報體現。

齊來計一計數。截至今年3月底,騰訊已發行股份數目有95.95億股,以當日的股東應佔權益7,618.12億元計算,每股資產淨值是79.4元。按騰訊股價600港元及1.18247元人民幣兌換價計,市帳率有6.4倍。若計入上述上市聯營公司的公允價值變動,每股資產淨值將增加119%173.86元,市帳率將降至只有2.9倍。此值是高還是低,留待讀者自行評價。

(利益申報:執筆當日本人持有騰訊股份。)

原文刊於:am730 2021-05-28

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2021年5月21日星期五

燕麥奶製造商Oatly上市

好友的女兒於本周剛滿18歲。所謂吾家有女初長成,養在深閨人未識。就算不計供書教學,要把孩子養育成人,絕對是一件了不起的事情。喜悅與感慨夾雜的心情,相信只有為人父母者才能體會和明白。

做生意也一樣,一個品牌由創立至發展到頗具規模,最後還要把股份上市,實在也殊不簡單。最近就有一例,說的是瑞典燕麥奶製造商Oatly(NASDAQOTLY)。如無意外,他們的股票已在昨晚正式在市場掛牌,預期市值逾100(美元,下同)

等等,燕麥奶只是植物奶的其中一種,而且公司仍未有盈利。反觀同樣製造和售賣植物奶的維他奶國際(345),市值才40億元(315億港元)左右,Oatly預期市值高出維他奶1.5倍,憑甚麼?瓜瓜初時也這樣想,美股投資者傻的嗎?可是,深入了解過後發覺有其道理。其中一個重要原因,就是Oatly把燕麥奶定位為「牛奶替代品」,並且主攻精品咖啡市場。

例如其中一款叫「咖啡師燕麥奶」的產品,脂肪含量較高,價錢也略貴於普通版,就是專門用於沖煮咖啡的。咖啡連鎖店如星巴克(NASDAQ SBUX)Blue Coffee等也有採用。

目前流行的植物奶包括豆奶、杏仁奶、椰奶、核桃奶、開心果奶、燕麥奶等等,但可以配搭咖啡又不影響風味的,燕麥奶公認為最佳選擇。瓜瓜喜歡喝咖啡,但腸胃對牛奶敏感不能多飲,燕麥奶就解決了這個問題。另外,咖啡在歐美是日常飲料,近年又興起素食風潮,加上借助咖啡連鎖店的幫助,Oatly在歐美市場的銷量因而持續上升。

根據招股書披露,2020年的收入升106.5%4.214億元,當中25%就是來自咖啡店和茶店。另外,71%是通過零售,4%則來自其他渠道。

若以地區劃分,歐非中東的收入最多,於去年有2.68億元,貢獻總收入64%之多。當中的主要市場包括Oatly的老家瑞典、英國和德國。收入增長也不俗,去年升幅有73%,除息稅折舊攤銷前盈利(EBITDA)也增137.8%3,945.6萬元,是貢獻盈利的唯一來源。

美洲和亞洲的收入增長很可觀,前者升155.6%9,999.7萬元,佔總收入24%。亞洲則升427%5,366.4萬元,雖然升幅最高,但收入佔比只有13%。值得留意,美洲和亞洲的業務仍然虧損,前者EBITDA2,511.7萬元,較2019年擴大83.8%。後者則好些,EBITDA僅蝕214.1萬元,較2019年收窄58.9%,離收支平衡不遠。

可是,即使美洲和亞洲業務扭虧,但總部開支高企,2020年的淨支出大概有4,617.3萬元,較2019年升126.5%,蠶食了業務帶來的所有利潤。當中主要包括研發和營銷,2020年兩者升幅分別是58.5%79.6%。招股書也明言,在可見將來虧損或會持續。

另外,目前Oatly主要靠五個原材料供應商提供燕麥,產地包括瑞典、加拿大、波羅的海沿岸地區、馬來西亞以及芬蘭。個人認為產地分散,有助降低因一地失收帶來的影響。

綜合而言,Oatly今日的成功,有賴市場策略得宜。不過,素食愈見流行,相信將會有更多燕麥奶品牌加入競爭,甚至被其他植物奶取代,投資者需密切注意。 

原文刊於:am730 2021-05-21

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2021年5月14日星期五

王興自比秦始皇?

最近內地加強對新經濟行業的監管,以致一眾科企股價從高位大幅回落。例如美團(3690),股價已連跌多日。於今個星期一,更引發了一場風波。事緣其創辦人兼首席執行官王興在社交平台貼文,抄錄了一首《焚書坑》的唐詩。有趣的是,市場認定這是一首「反詩」,旨在譏諷當局監管過嚴。市場憂慮美團步阿里巴巴(9988)後塵,引發股價急挫7.6%

為何詩句有如此威力?大家不妨看看,詩文如下:「竹帛煙銷帝業虛,關河空鎖祖龍居。坑灰未冷山東亂,劉項原來不讀書」。在網上找到翻譯如下:「燃燒竹帛的青煙散盡帝業也化而為虛,函谷關和黃河白白護衛著始皇帝所居。焚書坑內的灰燼未冷山東已發生暴亂,滅亡秦國的劉邦和項羽原本並不讀書」。其大致意思就是說,秦始皇害怕知識分子顛覆政權因而焚書坑儒,但滅秦的劉邦和項羽都不是讀書人。

將監管當局視為秦始皇,自己喻為受害的知識分子,你是監管者會如何想?不氣死才怪。抄詩惹出個大頭佛,美團隨後卻澄清,指外界解讀錯誤,帖子的意思是提醒公司要時刻追求創新。其後王興也發文解釋,說是提醒自己,最危險的對手往往不是預料中的那些,並且以阿里巴巴和京東集團(9618)做例子,兩者相爭,卻殺出了個拼多多(NASDAQPDD)

解釋乍看合理,但若然真是這樣,即是說王興把自己視為秦始皇了。尤更甚者,自比秦始皇的名人,最出名的要數毛主席。在這敏感時候將這兩件事聯繫起來,著實耐人尋味!

其實上述解釋純粹戲言。不過,瓜瓜一介港人,也能將事情上綱上線成這樣,內地如何解讀就更不用說吧!不論監管部門是否接受王興的解釋,此事再次證明,在內地經商「慎言」是何其重要。阿里巴巴的馬雲就是最佳反面教材。與之相反,騰訊控股(700)主席馬化騰則是最佳模範。

近來美團股價低迷,監管固然是原因之一,但另一問題是其新業務發展。美團的生意手法,就是與競爭對手打消耗戰搶市佔,鬥燒錢鬥實力雄厚。就如現在的外賣業務,上市前一直處於虧損,當初靠龐大融資來支撐。現在外賣業務上了軌道有巨大利潤,美團發展也沒有停步,一邊賺錢一邊燒錢來開展新業務,因此預計未來幾年利潤增幅受限,股價不跌才怪。

不妨拿2020年的數據看看。雖然該年的整體經營溢利升61.6%,至43.3億元(人民幣,下同),但當中新業務錄得108.6億元經營虧損,較2019年虧損擴大60.8%,全靠餐飲外賣和到店、酒店及旅遊業務的溢利補貼,去年金額分別是28.3億元和81.8億元。值得留意,受惠於投資理想汽車(NASDAQLI),去年金融投資公允價值變動因此有50億元進帳,整體經營溢利才能急升。若只計算上述三項業務的經營盈虧,年內僅賺1.6億元,與2019年相比大減94.8%

管理層在業績發布時透露,去年第四季新業務錄得60億元經營虧損,當中一半來自社區生鮮團購「美團優選」,其他處於虧損的業務還包括「美團打車」、「美團買菜」和「美團快驢」。內地科企紛紛看好社區團購這個市場,人人都爭著去做搶市佔,不做就等於放棄競爭,只有等死的份兒,也是很無奈的吧?

原文刊於:am730 2021-05-14

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2021年5月7日星期五

審計工作假虎威

前言:原文的標題本應是「審計工作假虎威」,編輯們誤以為寫漏了,因此加了個「狐」字。無論如何,此文的中心,就是解釋內審的工作重點,以及內審必需得到管理層的支持,才能發揮作用。沒有管理層撐腰,內審甚麼也不是。

審計工作狐假虎威

不少朋友都知道,瓜瓜出身內部審計。做了那麼多年,不論是企業管理層以至清潔阿姨,也需要和他們打交道。當中最麻煩的,莫過於被審計單位的主管。其實可以理解,雖說內審的主要工作在於協助企業規避風險,但審查過程中免不了要找別人的錯處,以證明風險的存在及量化其影響。

明白事理的主管還好些,至少表面客客氣氣。遇著那些不明白事理的,不單不肯合作提供所需審計資料,當場指著內審人員大罵一通的,也是司空見慣。

內審是代表管理層來的,誰敢刁難?不怕內審告御狀嗎?有些人偏偏就不怕,當中包括業務部門(特別是企業靠他們賺錢的那些),地理位置處於偏遠的單位(即山高皇帝遠的土皇帝),以及表現差劣問題多多的部門(所謂死豬不怕熱水燙,查出問題只是多幾條罪名而已,查不出來內審隨時需要陪葬)

此外,與被審單位討論審計發現,更是向高難度挑戰,因為不單只需要他們承認問題存在,還要想出他們接受的解決方法,你說難不難?特別是前者,最典型的擋箭牌,莫過於說內審不懂業務,指責我們在胡亂批評,並要求不要對他們的專業指手畫腳云云。

似曾相識?最近入境處就審計報告中提及的一宗假結婚案件,罕有地發表聲明反駁,其回應大致就是上述的意思。由於該報告有可能在立法會帳委會進行聆訊,加上資料不足,只憑審計報告來評論,對入境處也不公平,因此本文不打算討論誰是誰非,只嘗試解釋外界對內審的某些誤解。

首先,除非內審人員具備相關專業知識,否則一般都不會貿貿然挑戰人家專業。例如審核工廠的維修保養部門,我們不會質疑機械設備的修理方法是否適當,而是關注維修職能的各個關鍵控制點,是否有效規避風險。

例如維修人員是否具備相關專業知識和資格,有否提供持續進修,確保維修人員訓練有素。由車間上報的損壞報告,有否區分緊急和非緊急;是否有訂明緊急的標準免被濫用;緊急報告是否被優先處理;如何確保所有損壞報告皆能送達維修部,而不會出現遺漏或延遲情況;所有報告是否及時處理,無法即時解決的,事後有否獲得適當跟進等。此外,也會看看維修部的倉庫管理,查一下備用零件是否足夠,有沒有機制確保零件不會短缺,同時又不會積存過量。

政府審計署的工作也一樣,關注的重點絕大多數是程序和機制,鮮有挑戰被審部門的專業判斷。正如是次審計署與入境處的爭拗,在於處方多年來無法找到假結婚案的嫌疑人。因此審計報告認為目前追查下落的方法未必有效,並要求處方加強措施,其目的就是要避免其他疑犯仿效,涉及的就是機制問題。至於入境處為何認為是胡亂批評,當中是否有甚麼誤會,如前文所述,在此不討論誰是誰非,待聆訊進行時自有分曉。

瓜瓜經常調侃說,內審是「狐假虎威」。不是說內審借管理層作威作福,而是內審只有審核權但沒有處置權。因此,沒有管理層加持,內審甚麼也不是。審計署也一樣,是政府監察的利器,若連政府高層也不肯公開表態支持,例如發個聲明重申審計工作的重要,審計署就很難做下去了。

大家以為食花生等睇戲,其實此事不單考驗政府的管治能力,也為商界樹立「榜樣」。不少企業以政府馬首是瞻,若然處理不當,讓商界誤以為政府不重視內審工作,這行業就要完蛋了。

原文刊於:am730 2021-05-07

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2021年4月30日星期五

Tesla究竟賺定蝕?

Tesla(NASDAQTSLA)於本周公布了2021年第一季的業績。收入升73.6%103.89(美元,下同),經營利潤升109.9%,至5.94億元,乍看之下表現不俗,但詳細分析財報後發現,有兩項特別的東西撐起業績。

首先是Tesla於年初購入的15億元比特幣。眾所周知,Elon Musk近來公開力撐加密貨幣,當大家以為這次購入是作長期投資用,聰明的他已經將一部分沽出套現獲利。究竟Tesla還有沒有再購入比特幣?之後賣出了多少?賺取到的利潤豐厚嗎?抱歉,答案在Tesla的業績公告中統統欠奉。不過,透過財報三表,即資產負債表、損益表和現金流量表,我們可以將這些資訊「還原」出來。

根據現金流量表,Tesla在今年第一季動用了整整15億元購入加密貨幣。此外,按資產負債表,截至今年3月底,其帳面值是13.31億元。由於加密貨幣在會計上被視為「無限期無形資產」,在首次入帳時以成本計價。此外,每季需進行減值測試,若季結時加密貨幣的公允價值低於購入成本,就需要減值。公允價值高於購入成本,就甚麼也不用再做(詳情請看拙作《Tesla長揸Bitcoin帳上注定有輸無贏)。由於Tesla持有的比特幣於季結時不用減值,我們只要將上述兩個數值相減,得出的1.69億元就是沽出比特幣的購入成本,相當於總買入成本的11.3%。此外,根據現金流量表,是次沽售獲取了2.72億元收益。將收益減去上述成本,得出的利潤有1.03億元,利潤率高達60.9%。綜合而言,Tesla於年初賺入加密貨幣,不足三個月賣出約一成套現,從中賺了超過1億元。

值得一提,由於Tesla將這筆額外利潤歸入經營支出的「重組與其他」,經營支出因而被低估,期內只升70.5%16.21億元。若撇除相關利潤,經營支出實際升81.1%,至17.22億元。經營利潤率也有影響,未作上述調整前升1個百份點至5.7%,撇除相關利潤後只有4.7%,與去年同期相若。

除了沽售比特幣的利潤外,另一焦點是碳排放配額。受惠於政府的環保政策,Tesla將多餘的配額賣給其他車廠。今年第一季相關的銷售金額創歷史新高,升46.3%5.18億元。Tesla今年首季的總收入升73.6%,至103.89億元,撇除碳排放配額的銷售收益,總收入實際升75.3%98.71億元。此外,今年首季汽車業務的毛利率升0.9個百分點至26.5%。若撇除配額銷售收入,毛利率實際升2個百分點至22%。換句話說,碳排放配額雖然貢獻額外收入,也推高毛利率,但卻拖低其升幅。

寫到這裡,相信大家都有一個疑問。若然撇除售賣比特幣和碳排放配額的收益,Tesla究竟賺還是蝕?很遺憾,答案是蝕。不計算碳排放配額收益,今年首季的毛利是16.97億元,扣減上述撇除了比特幣收益的經營支出,今年首季的經營利潤將會轉為虧蝕2,500萬元。值得慶幸的是,以相同方法計算,去年同期的經營虧損有7,100萬元,今年首季的虧蝕收窄了64.8%

從上述分析可見,Tesla今年首季的業績主要靠碳排放配額和比特幣補貼,否則收入和支出只能大致維持平衡。

原文刊於:am730 2021-04-30

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2021年4月29日星期四

譚仔盈利能力高

歷史有所謂「分久必合,合久必分」的說法,商場的例子也有不少,當中的表表者相信非「譚仔」莫屬。由譚氏一家經營的米線食店譚仔,始創於1996年,及後於2008年分家,發展成今日的「譚仔雲南米線」和「譚仔三哥」兩個品牌。兩者於2018年被日本丸龜製麵的母公司收購,重組後最近申請上市,頓時成為城中熱話。

譚氏一家的恩怨情仇在此不贅,有興趣可自行搜尋。有趣的是,譚仔發展至今,頗為切合電影《食神》的經典對白前半段,即是將平民食店一變二,二變四,四變八,之後上市。至於上市後會否如對白後半段所言,再集資然後炒股,搞埋房地產和再分拆上市,我們拭目以待。

譚仔靠家族起家,但分家後能得以再合併,並在今天申請上市,全靠的卻是外力,同時也道出經營家族生意之難。與外人經營一盤生意,出現爭拗可以透過商業手法去解決。與親人經營生意,就多了一層「親情」的顧慮,你說煩不煩?一個簡單例子,與別人合作,一切以股權多少說了算。與長輩們合作,他們股權佔多還好說,若你是大股東,日常決策聽你還是聽他們?再講,做生意時有爭拗,語不合在所難免,鬧翻了以後如何再相見?

大家關心的問題,譚仔一碗米線才賣二十幾三十元,如何賺錢呢?答案是頗為好賺。幫襯過也知道,譚仔店舖的裝修樸實,米線烹調方法又簡單,而且用料多數是平民食材,相對於茶餐廳之類的中式食店,營運成本不會太高。以未受新冠肺炎疫情影響的2019年度為例,在每100元收入中,食材佔28.3元、租金開支(即租金,使用權資產折舊及相關租賃負債利息合計)17.3元、員工成本佔27.2元,再扣除其他雜項約6.1元,經營利潤有21.1元。反觀其競爭對手味千中國(538),於2019年的經營利潤只有6.6元,香港分部更是虧蝕,看來譚仔的盈利能力不能小覷。

不過,細看味千中國的財報,發覺其他開支對收入的比率較高(財報未有詳細披露原因),若只計食材、租金和員工成本,調整後的經營利潤率有31.5%,以同樣方法計算譚仔只有27.3%,味千中國的盈利能力反而更佳。當然,一盤生意最終還是看整體盈利能力,即所謂Bottom line的股東應佔盈利。於2019年,味千中國賺1.56億元人民幣,純利率為6.1%,譚仔同期賺1.98億元,純利率高達12.7%,還是譚仔更勝一籌。

慎防讀者忘記,自2019年開始,會計準則將租賃物業(短期和少額租賃除外)列作資產,相關的租賃合約同時列作負債。租金支出不再直接在損益表確認,而是當作還款在租賃負債中扣減,部分租金則當成利息開支計入損益表。此外,租賃物業需按租賃年期計算折舊。若要較為準確地還原年內租金支出,就需要將相關折舊和利息加起來。相關討論請看拙作《HKFRS 16:新會計準則意義何在?》。

原文刊於:am730 2021-04-23

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2021年4月16日星期五

短評攜程業績

未修讀會計前的一個暑假,瓜瓜曾於一間本地旅行社當導遊。不用帶團的日子,便需要回到公司的分店,協助同事接待客人。當年互聯網不像今天普及,不論是訂購機票和酒店,還是參加旅行團,都必需親身到旅行社辦理。導遊在分店的職責也很重要,由於那時資訊流有限,客人全靠我們即場介紹行程,以及分享旅遊經驗和心得。暑假是旅遊旺季,客人多到應接不暇,未下班已經近乎虛脫。

瓜瓜天生是個悶葫蘆,小時不苟言笑,既不愛說話也拙於溝通。想不到當了導遊後,只是一個暑假就徹底改變。雖未至於優秀,但人際關係和溝通技巧改進了後多,對日後內審職業發展有莫大裨益。

人尚且會變,旅遊行業何嘗不是。只是短短數十年光景,行業已起了翻天覆地的變化。我們不必再親身到旅行社,只要打開手機程式進入旅遊平台,隨時隨地就能安排行程,而且彈指間就可以獲取大量旅遊資訊。

最近來港作第二上市的攜程集團(9961),就是旅遊平台的表表者。根據招股書所示,以2019年旅遊業的商品交易總額計算,攜程的市佔在全球和中國均位列第一。值得留意,即便如此,市佔率也只分別是2.3%13.7%,反映行業「碎片化」得很。

新冠肺炎全球肆虐,限制了人們出遊,旅遊平台的業績自然首當其衝。於2020年,攜程的收入跌48.6%183.16億元(人民幣,下同),但營業費用只跌32.5%157.08億元,因此錄得14.23億元營業虧損,遠差於2019年的50.4億元營業利潤。若計入利息收入、利息開支、其他收入、應佔聯營公司和稅項後,虧損達32.69億元,較2019年的69.98億元純利,倒退146.7%

其他市場參與者如何呢?例如主要競爭對手Expedia(NASDAQEXPE),去年收入跌56.9%51.99億美元。由於銷售成本只減少19.1%,營業支出只也跌31.4%,以致出現21.79億美元經營虧損,較2019年賺9億美元倒退401.1%。此外,股東應佔虧損達26.87億美元,較2019年倒退575.6%。相比之下,攜程表現較佳,相信是其市場主要在內地,經濟復甦較快。Expedia的業務較全球化,整體受到疫情的影響較大。

又例如由攜程持有若干股權的同程藝龍(780),同年收入只跌19.8%59.32億元。雖然營業利潤減少53.4%3.37億元,純利也跌52.6%3.26億元,但仍保持盈利不致虧損。同程藝龍的規模不及攜程,但去年財務表現卻較優勝,主要也是營業地主要在內地所致。同程藝龍的收入絕大部分來自內地,去年內地內陸旅遊復甦比較快,因此下半年抵銷了上半年因疫情的影響。反觀攜程,有部分收入來自國外。以未受疫情太大衝擊的2019年為例,其12.5%收入來自國外,該收入於去年跌幅達70.7%,大中華地區也跌45.5%。此外,攜程主攻一、二線城市的商務旅遊,因此受疫情的影響也較大。反觀同程藝龍,超過八成用戶來自非一線城市,受疫情的影響相對較小,因此表現較攜程優勝。

今年第一季的業績快將公布,攜程會否繼續跑贏國際同業甚至轉虧為盈,我們拭目以待。

原文刊於:am730 2021-04-16

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