2021年4月16日星期五

短評攜程業績

未修讀會計前的一個暑假,瓜瓜曾於一間本地旅行社當導遊。不用帶團的日子,便需要回到公司的分店,協助同事接待客人。當年互聯網不像今天普及,不論是訂購機票和酒店,還是參加旅行團,都必需親身到旅行社辦理。導遊在分店的職責也很重要,由於那時資訊流有限,客人全靠我們即場介紹行程,以及分享旅遊經驗和心得。暑假是旅遊旺季,客人多到應接不暇,未下班已經近乎虛脫。

瓜瓜天生是個悶葫蘆,小時不苟言笑,既不愛說話也拙於溝通。想不到當了導遊後,只是一個暑假就徹底改變。雖未至於優秀,但人際關係和溝通技巧改進了後多,對日後內審職業發展有莫大裨益。

人尚且會變,旅遊行業何嘗不是。只是短短數十年光景,行業已起了翻天覆地的變化。我們不必再親身到旅行社,只要打開手機程式進入旅遊平台,隨時隨地就能安排行程,而且彈指間就可以獲取大量旅遊資訊。

最近來港作第二上市的攜程集團(9961),就是旅遊平台的表表者。根據招股書所示,以2019年旅遊業的商品交易總額計算,攜程的市佔在全球和中國均位列第一。值得留意,即便如此,市佔率也只分別是2.3%13.7%,反映行業「碎片化」得很。

新冠肺炎全球肆虐,限制了人們出遊,旅遊平台的業績自然首當其衝。於2020年,攜程的收入跌48.6%183.16億元(人民幣,下同),但營業費用只跌32.5%157.08億元,因此錄得14.23億元營業虧損,遠差於2019年的50.4億元營業利潤。若計入利息收入、利息開支、其他收入、應佔聯營公司和稅項後,虧損達32.69億元,較2019年的69.98億元純利,倒退146.7%

其他市場參與者如何呢?例如主要競爭對手Expedia(NASDAQEXPE),去年收入跌56.9%51.99億美元。由於銷售成本只減少19.1%,營業支出只也跌31.4%,以致出現21.79億美元經營虧損,較2019年賺9億美元倒退401.1%。此外,股東應佔虧損達26.87億美元,較2019年倒退575.6%。相比之下,攜程表現較佳,相信是其市場主要在內地,經濟復甦較快。Expedia的業務較全球化,整體受到疫情的影響較大。

又例如由攜程持有若干股權的同程藝龍(780),同年收入只跌19.8%59.32億元。雖然營業利潤減少53.4%3.37億元,純利也跌52.6%3.26億元,但仍保持盈利不致虧損。同程藝龍的規模不及攜程,但去年財務表現卻較優勝,主要也是營業地主要在內地所致。同程藝龍的收入絕大部分來自內地,去年內地內陸旅遊復甦比較快,因此下半年抵銷了上半年因疫情的影響。反觀攜程,有部分收入來自國外。以未受疫情太大衝擊的2019年為例,其12.5%收入來自國外,該收入於去年跌幅達70.7%,大中華地區也跌45.5%。此外,攜程主攻一、二線城市的商務旅遊,因此受疫情的影響也較大。反觀同程藝龍,超過八成用戶來自非一線城市,受疫情的影響相對較小,因此表現較攜程優勝。

今年第一季的業績快將公布,攜程會否繼續跑贏國際同業甚至轉虧為盈,我們拭目以待。

原文刊於:am730 2021-04-16

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2021年4月9日星期五

PDD vs.BABA:散貨場與商場之對決

早前拼多多(NASDAQPDD)公布去年全年業績,由於年度活躍用戶有7.88億個,同期阿里巴巴(9988)只有7.79億個,因此不少財經傳媒大字標題說,拼多多躍升成內地第一電商。與阿里巴巴一樣,拼多多業務主要是電商平台,最大分別在於拼多多依附在騰訊控股(700)旗下的微信。此外,微信用戶可通過與其他用戶「拼單」(類似團購),以獲取商戶提供的特大折扣優惠。

翻查兩間公司對年度活躍用戶的定義,兩者都是一致,即是於年內至少下過一個訂單的用戶,而且不理會該些訂單最終有否完成交易。簡而言之,若你去年開一開App並訂購過東西,你就是「活躍用戶」了。一年才動一次也當作活躍,何其妙哉。不過這並非重點,最重要是該指標可以比較,說拼多多是內地擁有最多活躍用戶的電商,實至名歸。

雖則如此,拼多多要成為內地電商龍頭,路還遠得很。不說別的,單是去年第四季營業額僅265.48億元(人民幣,下同),反觀阿里巴巴同期零售電商收入有1,536.79億元,可謂望塵莫及。

明明用戶數量較高,為甚麼收入卻相差那麼遠?因為拼多多主攻下沉市場,即三、四線城市和鄉鎮,消費水平較低。此外,他們的主力商品多是食品、農產品、女裝、平價電器電子產品之類的快銷商品,每宗消費不會太高。這就解釋了為何拼多多的變現率(收入除以GMV)2020年只3.6%,即每100元交易,拼多多才獲取3.6元收入。此外,目前拼多多主要的收入來自廣告,以去年全年為例佔總收入約80%,商戶銷售分成只有10%,反映佣金費率極低。

曾閱讀過一篇文章,說拼多多將長尾效應發揮得淋漓盡致。所謂長尾,是指那些銷量小而且種類繁多的產品或服務。在互聯網未發達之前,因營銷成本昂貴,商家不願花太多資源為這些冷門商品推銷。反之,商家認為八成的業績來自兩成的高銷量商品,所以集中資源在其身上以獲取最大利潤,這就是所謂80/20法則。互聯網卻為長尾商品帶來革命性的轉變,不單大大降低了營銷成本,提高了被出售的機會,更因總銷售量巨大,重新獲得商家重視。

不過,拼多多的長尾多了一層意思,就是客戶也是長尾。根據報道,以2019年內地人口統計作基礎,約有84%居民月入低於3,000元。這些居民不看重產品的品質和消費體驗,只重視性價比。這些都是拼多多的潛在顧客,難怪其股價表現理想,20187月在美上市,招股價才只是19美元,以執筆之日143.93美元計算,升幅達658%

前景看來一片美好,但艱難也不少。首先是競爭激烈,阿里巴巴、京東集團(9618)等龍頭電商也在搶佔下沉市場。二是盈利能力,雖然去年第三季以非通用會計準則計錄4.66億元盈利,但第四季再度轉虧至1.85億元,全年蝕29.65億元。值得慶幸是,較2019年的42.66億元虧損收窄30.5%。全年業績未能轉盈,其中因拼多多還需要以補貼搶佔市場。或者可以這樣比喻,阿里巴巴像是一個商場,有大量中小商戶進駐,顧客購物後阿里巴巴從每宗買賣中抽佣。拼多多則像有客源保證,並且專做團購的散貨場,以極低費率吸引商戶進駐。如想在有利位置擺檔或吸引人流,就須付廣告費。散貨場能否徹底戰勝商場?個人認為就算不會發生,但至少也會砍下後者一條臂膀。是否如此,我們拭目以待吧!

原文刊於:am730 2021-04-09

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2021年3月26日星期五

張司長誤會了 香港從來不是Tax haven!

今個星期一,《金融時報》發表了一篇題為《Hong Kong promises investors its prized tax haven status is secure》的訪問報道,內文引述了政務司長張建宗的一些說話。其中一段這樣寫道:「You can rest assured that for some time Hong Kong will still remain a tax haven — very low tax in Hong Kong is assured, foreign investors don’t worry about it」。此話大意是說,香港在未來一段時間仍會是「避稅港」,香港的低稅率會獲得保證,外國投資者毋須擔心。

一般人可能不會察覺,但不少會計師卻感到譁然。因為張司長似乎不知道,「Tax haven」是一個不光彩,甚至是極度負面的形容詞。但凡被指避稅港的國家或地方,都會盡辦法洗脫此污名。香港倒是有趣,不單將污水往自己身上潑,還自豪地對外說自己多漂亮。

在接受訪問前,相信司長已要求對方提供發問內容,好讓自己有所準備,對吧?既然早知內容涉及本地稅制,為甚麼不先徵詢一下相關部門意見?再者,政府高層經常強調是一個團隊,財爺陳茂波正是一位稅務專家,張司長在受訪前為何不先問一問他?

其實早在20156月,香港曾被歐盟列入「不合作稅務管轄區黑名單(EU list of non-cooperative tax jurisdictions)」。榜上有名的國家或地方,外界一般都會視作避稅港。記得當年政府隨即表示遺憾,並且列出理據反駁。幾經交涉,歐盟才於同年10月將香港從名單中剔出。可是好景不常,在2017年至2018年間,歐盟將香港列入「不合作稅務管轄區觀察名單(Watchlist on non-cooperative tax jurisdictions)」。經相關部門的努力,推出多項與國際稅務合作有關的措施,香港才於2019年從名單中除名。從上述可見,香港政府一直盡力與避稅港撇清關係。張司長竟然公開說香港是避稅港,叫那些為此作出過貢獻的人情何以堪。

一個嚴肅問題,究竟香港是否避稅港?首先,避稅港有兩個重要特徵,一是極低稅率,二是個人和企業的財務信息獲極度保護。香港奉行低稅率是公認的事實,而且不會徵收資產增值稅、銷售稅、股息稅、利息稅等,看來符合第一個特徵。

可是,香港在信息保密方面並非密不透風。例如在一些著名的避稅港開設公司,股東、董事、股權架構等資料不予公開,外人無法查閱。反觀在香港開設公司,上述資料都可以通過公司註冊處查閱,就連董事的身份證號碼和住址也可以查得到。

此外,香港與多個稅務管轄區簽訂了資料交換協定,以提升稅務透明度及打擊跨境逃稅。再者,香港大部分銀行都遵守美國的《外國帳戶稅務合規法案》,協助美國防止其納稅人逃避該地稅項。從上述可見,香港從來不是避稅港!

最後一提,不少傳媒將「Tax haven」譯作「避稅天堂」、「低稅天堂」等。可是,此「haven(避難港)」並非彼「heaven(天堂)」,宜譯作「避稅港」為佳。 

原文刊於:am730 2021-03-26

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2021年3月19日星期五

一些京東業績未有說的東西

京東集團(9618)公布去年業績,收入增29.3%7,458億元(人民幣,下同),純利更升3.1倍,至494億元,勝預期。業績後雖然股價續升,但其後轉跌。執筆之日(312)收報84.02美元,以近期高位94.4美元計算回落了11%,相信是股價水平過高所致。

瓜瓜你亂說吧?京東去年每股盈利(每股美國存託股攤薄收益,下同)4.86美元,以上述股價高位計算,市盈率才是19.4倍,以現價計算更只有17倍。反觀目前在監管風眼中的阿里巴巴(9988)仍有28倍,更不用說其他新經濟股了,京東不是很便宜嗎?

大家有所不知了,京東市盈率貌似偏低,其實是會計準則惹的禍,將294.8億元的未兌現投資收益,計入損益表造成的。此項收益足足貢獻股東應佔淨利達59.7%之多。若撇除這些收益,及其他與核心業務沒有直接關係的項目,調整後的每股盈利(即是Non-GAAP)只有1.62美元。以上述股價高位計市盈率達58.3倍,以現價計算也有51.9倍,與GAAP計算的市盈率差別甚大。

至於阿里巴巴,由去年第一季至第四季的經調整每股美國存託股攤薄收益合共是9.43美元,以本月12日收市價231.87美元計,滾動市盈率只有24.6倍。以此比較的話,個人認為京東現價仍然偏貴。

儘管如此,京東去年收入增長確實強勁。根據國家統計局統計,去年全國社會消費品零售總額下降3.9%39.2萬億元,除汽車以外的消費品零售額更跌4.1%35.3萬億元。市場錄得跌幅,京東收入卻上升,反映其表現優於市場。不單如此,去年全國網上零售額增10.9%11.8萬億元,其中實物商品網上零售額增14.8%9.8萬億元。反觀京東,去年實物商品銷售收入升27.6%,高出全國升幅超過一半。更重要一點,將京東去年的收入除以全國網上零售額,得出的6.3%就是京東的市場佔有率,較2019年的5.4%上升0.9個百分點。京東不單表現優於全國,也進一步搶佔市場份額。

有趣的是,在京東業績的演示材料中,只顯示全國二十大零售商加起來的市佔率,卻沒有單獨列出京東的市佔率,實在耐人尋味。有朋友說可能是較阿里巴巴為低,所以未有列出。可是,京東的演示材料根本沒有將他們計入二十大中。個人反而認為,近來新經濟巨頭紛紛墮入監管風暴,京東此舉是在刻意低調,避免引起當局注意?

核心問題,為甚麼京東收入如此理想?除了新冠肺炎疫情帶動網購外,也與京東主攻下沉市場有關。所謂下沉市場,是指三線以下的城鄉和農村市場。據說總人口超過10億,是近年電商必爭之地,當中以拼多多(NASDAQPDD)的表現最為突出。可是,由於下沉市場的消費水平較低,每單消費也不會太高,要提升銷售的毛利率著實不易。更重要的是,此市場地大而且人口分散,物流配送極具挑戰。這就解釋了,為何京東去年的收入升29.3%,但毛利率僅能維持在201914.6%的水平。此外,年內履約開支的增幅有31.7%,比收入還要高,收入佔比因而升0.1個百分點至6.5%。即是說,在每100元收入當中,需花費6.5元在物流配送上。不要少看這點錢,京東的經營溢利率才不過1.7%,即是100元收入才賺1.7元,掉0.1個百分點會感到痛的。

最後一提,閱讀京東的業績公告十分無趣,其公告只描述年內和期內的數字變化,投資者關心的升跌原因卻完全欠奉,希望京東能在日後作出改善。

原文刊於:am730 2021-03-19

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2021年3月15日星期一

戲院生意有幾差

伴隨港人長大的UA戲院(娛藝院線),終於不敵新冠肺炎疫情而結業。不是瓜瓜黑心,坦白講已經比想像中遲,因為疫情衝擊電影票房甚巨,但戲院的每月開支卻沒有相應減少很多,就算不計算設備和器材的折舊,單是租金和員工薪酬已經吃不消。

過去一年,因疫症關係本地戲院三度被強制停業,合共達116日之久。復業後又需要實施社交隔離措施,例如分隔觀眾和限制院內飲食。此外,不少影片延遲上映。根據報導,去年只有218部電影上映,較2019年的326部減少33.1%。上述影響導致去年全年票房總收入跌72.1%,至5.37億元。戲院能捱到今天已經算是奇蹟。

營運一間戲院,究竟每月營運開銷要多少?UA是私人公司無法得知。不過,本地同業嘉禾院線的母公司是橙天嘉禾娛樂(1132),從他們去年的中期報告也能窺探一二。

橙天嘉禾目前在本港有7間戲院合共24個銀幕。於去年上半年,本地業務的收入有4,015.8萬元,平均每月只有669.3萬元,每個銀幕每月平均計僅得27.9萬元,按年跌幅達70.3%

另一方面,去年本地業務錄得3,446.5萬元虧損。假設本地業務的毛利率與集體整體的65.2%一致,倒算出來的銷售成本是1,397.7萬元。將收入減去銷售成本和虧損,倒算出來的營運開支是6,064.6萬元,即每月平均是1,010.8萬元,每個銀幕每月平均計就是42.1萬元,按年減幅只有22.7%

收入跌幅超過七成,但營運開支減幅只有二成三左右,相信營運開支內的固定開支為數不少。以橙天嘉禾為例,比重最高的是租金。由於會計準則改變,財報不再披露實際租金支出,只顯示「使用權資產折舊」。如有興趣想了解新準則詳情,請參考拙作《HKFRS 16:新會計準則意義何在?》。假設使用權資產折舊和實際租金開支分別不大吧,去年上半有6,812.5萬元,佔期內總收入49.1%之多。收入已經銳減,仍需要上繳差不多一半收入作租金,經營有幾困難可想而知。

看看一些實際營運數據。根據橙天嘉禾去年的中期報告,去年上半年本地電影票房僅得1,900萬元,較2019年同期大跌八成。入場人次僅是30萬,較2019年同期下跌七成三。平均票價也跌17%72元。

至於去年下半年,雖然業績還未公布,但早前已發出盈利預警,表示因收入大減下,股東應佔虧損將不少於2.5億元,較2019年的3,510萬元虧損擴闊了612%

雖然疫情已緩和,市民也開始接種疫苗,戲院於今年2月重開後,票房表現也不俗。不過,就自己目測所見,消費市道仍然疲弱,相信結業個案陸續有來,同時也推高失業率。

政府將於暑假推出電子消費券以振興本地經濟,敢問有多少企業能撐到那天?期望政府不要再讓市民久等,循現成的「現金發放計劃」,向每名市民發放5,000元吧! 

原文刊於:am730 2021-03-12

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2021年3月5日星期五

股市大跌與加徵印花稅相關嗎?

上星期三財爺宣讀新一年財政預算案,當中一項是建議增加股票印花稅。適逢當日午後股市大跌,恒生指數全日跌超過900點,不少聲音指責加稅是跌市元兇。不過,不少朋友包括財爺在內認為並非如此,跌市是外圍使然,例如內地A股也急跌。再講,印花稅加幅看似驚人,但實際金額微不足道,每100萬元交易才加300元。借朋友說法,股價跳一、兩個價位都不止這個數,沒有可能是跌市原因云云。

用常理去分析,瓜瓜也贊同上述說法。可是,市場反應真的可以用常理來推斷嗎?首先,誰敢保證外圍股市升跌一定影響港股?不跟升或不跟跌的情況經常發生。更重要的一點,以上論點其實是假設了資訊在市場充分地披露和均勻分布,投資者按新資訊作出理性抉擇,這就是「有效市場假說」。現實真的是這樣嗎?當日就有不少「噪音」足以影響投資決定,例如當時就有即時分析說,憂慮北水會因印花稅而加速流走,又有人質疑財政預算案未能帶動本港經濟。最要命的是擔憂還有其他加稅措施,相信部分資金,就是在情況不明朗下先行沽貨離場。

若有興趣的話,不妨找出當日恒指的15分鐘K線圖來看看(因版權關係不在此刊載),就發現一個事實,當日早上恒指趨跌,但在午前收市止跌並收復了部分跌幅。加印花稅消息大約於12時半確認,午後開市的首15分鐘(1時至115),恒指已急插363點。當時沒有其他刺激股市的重要消息,若果說這番急跌與印花稅一事無關,很難令人信服吧?

無獨有偶,今個星期二,有報道引述財爺說,目前無計劃進一步增加印花稅,但不排除這個可能。結果港股當日由升轉跌。兩次印花稅消息一出都遇上跌市,個人相信兩者有一定關係,而且市場對加稅相當敏感。加稅的影響明明輕微,市場仍有如此反應,皆因市場根本是「不理性」。今日如是,天天如是。當然,股市已累積不少升幅,調整實屬正常,加上債息高企,將跌市完全歸咎於加徵印花稅就有點不公道。或者這樣說,近來股市就像一個充滿氣的氣球,稍為有外力碰一下也會爆,不幸地財爺剛好路過碰了一下,便被認定是「篤爆波」的那位。

財政預算案另一焦點,就是通過電子錢包或支付工具,向每位市民派發電子消費券。因為是新事物,預計需等到今年9月才能派發。等等,早前的現金發放計劃,不就是現成的發放渠道嗎?何不簡單地派發現金,市民就不需等上半年了?按政府消息人士解釋,措施的目的不單是紓緩民困,而且還要振興經濟。

現金無識認,派錢無法限制用途。反觀電子消費券就不同了,既可刺激經濟,又可以加諸使用限制,就可以集中資源幫助本地商戶。

有陰謀論認為,此舉是要普及支付工具,為日後監控市民的消費習慣鋪路。個人就不太相信,政府又不是支付工具營運商,搜集這些資料有甚麼用處?再講,就算真要搜集,政府間接持有的八達通,早已覆蓋全港九成以上市民的小額消費習慣,再藉消費券來進一步搜集數據,效益有限吧?

相反,若是為了日後推出「銷售稅」而作準備,個人就認為更可信。有人認為推出電子消費券,其實是徵收消費稅的預演,分別只在於收錢變派錢而已。財爺近日對未來加稅的言論,就更加印證了這個說法是可信的。瓜瓜一向反對銷售稅,希望是自己想太多吧!

原文刊於:am730 2021-03-05

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2021年2月26日星期五

加密貨幣突顯會計準則的矛盾

上星期拙作《Tesla長揸Bitcoin帳上注定有輸無贏》刊出後,在臉書反應熱烈,還收到不少朋友提問。無他,相信大部分朋友不會想到,Tesla投資的比特幣(Bitcoin),若日後產生未兌現盈虧,只有虧損才可以獲得確認(在損益表中),收益卻當成沒事發生。

在眾多朋友的問題中,大家比較關心的,就是Tesla購入比特幣明明是投資用途,為何會計處理方法與其他金融資產不一樣,而且在美國會計準則下還要有輸無贏?究其原因,主要是目前根本未有專門對應加密貨幣的會計準則。現在所採用的方法,原先設計是用來處理商標(Trademark)之類的無形資產。將投資比特幣當成商標來入帳,因此才出現有輸無贏的怪現象。不知是否事有湊巧,比特幣一些特徵與商標相似,例如兩者都是可識別、非貨幣,以及無實物形態,完全符合會計準則內無形資產的定義

其實不單是美國,國際會計準則(等同香港會計準則)同樣如此。例如火幣科技(1611)2019年度持有7,839.4萬元等值的泰達幣(USDT),其會計政策就與Tesla一致。

不過,國際會計準則多了一個選擇,就是容許無形資產在後續計量時採用公允價值法,即是年結或季結時參考該資產的市值結帳。這種做法叫作重估價值模型(Revaluation model),不像如鐵板一塊的美國會計準則般,必定要採用成本模型(Cost model)作後續計量。值得一提,採用重估價值模型有一個條件,就是該資產必須具有一個活躍市場。比特幣與泰達幣的交投活躍,相信符合此項要求。至於火幣科技為何採用成本模型而非重估值模型,相信是核數師不贊成吧?不過,即使採用重估價值模型,公允價值變動產生的收益,也只可以在其他綜合收益中(此乃資產負債表的項目)確認,若虧損同樣需要計入損益表。

目前會計準則中,有沒有辦法令加密貨幣的公允價值變動收益計入損益表呢?有的!如雄岸科技(1647),他們從日常營運中獲取比特幣並用作買賣,這些比特幣在會計上被視為存貨。截至去年9月底,手持加密貨幣總值是331.91萬新加坡元,當中43.38萬坡元公平值變動收益就在該年度的損益表中獲確認。此乃根據《國際會計準則第2-存貨》的規定,按公平值減銷售成本計量,變動計入損益。

綜合而言,若企業將加密貨幣用作投資,會計上會視為「無形資產」,通常採用有輸無贏的會計政策。若加密貨幣用作買賣,會計上被視為「存貨」,公允價值變動將計入損益表影響盈利。

寫到這裡終於明白,為何Tesla計劃未來會接受顧客以比特幣付款了。因營運需求下,從顧客收到的比特幣總要沽售套現,到時持有的比特幣就可以名正言順被視為存貨。持有待售的東西不是存貨又能當甚麼?結果是否如此,我們拭目以待。

最後一提,有朋友問目前會計準則是否未能與時並進,其實答案顯然易見。先別說加密貨幣這些新事物,就算是非通用會計(Non-GAAP)指標,如市場慣用的EBIDTA和經調整盈利等,計算方法雖未至於五花百門,但都是各施各法,統一標準卻遲遲未見,唯有相信企業自報數值及相關披露。

若企業持有大量金融資產作投資用,公允價值變動需要在損益表確認。有趣的是,同是用作投資的加密貨幣,卻只可以有輸無贏。如此矛盾,只會令市場愈趨看重Non-GAAP指標。情況若然持續,以會計準則編製的財報遲早遭市場唾棄,或淪為企業盈利管理的二次創作工具。會計準則的制定者,你們還在等甚麼呢?

原文刊於:am730 2021-02-26

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2021年2月19日星期五

Tesla長揸Bitcoin 帳上注定有輸無贏

今年2月頭,Tesla(NASDAQTSLA)在呈交美國證監會的年報中披露,於今年1月購入了15(美元,下同)加密貨幣Bitcoin,還計劃未來將接受顧客以Bitcoin付款。消息一出,刺激Bitcoin價格飆升至歷史新高,而且升勢持續至今。有趣的是,Tesla股價未有跟隨,反而在後來幾日輾轉下跌。

對於上市公司投資加密貨幣,身為會計師的瓜瓜是萬二分不贊同。Bitcoin支持者肯定會柴台,歷史數據不就證明了Bitcoin是一項可觀投資嗎?若於早年買入並持有至今,本金已經翻幾倍了,還大言不慚說Tesla長期持有注定有輸無贏,難道瓜瓜是神仙?簡直豈有此理!

請稍安毋躁,先聽一聽解說。沒有錯,近年Bitcoin價格的確持續向好,但歷史數據同時顯示其價格極之波動,單日升跌10%是等閒事。私人公司拿自己的錢去投資沒話說,但上市公司涉及公眾利益,保守一點是情理之中。

更重要的一點,就是目前仍未有合適的會計準則,去處理加密貨幣的入帳事宜,導致財報未必能完全反映企業的資產實況。寫到這裡也覺得荒謬,加密貨幣推出至今已經超過10年,居然仍未有會計準則去配合。

回說Tesla,他們採用了一個「有輸無贏」的會計政策,去為這15億元加密貨幣入帳。根據最新的年報披露,Bitcoin這項投資將被視為「無限期無形資產(Indefinite-lived intangible assets)」,並在首次入帳時以成本計價。

可是,Tesla需於每個季度為這筆投資作減值測試。到那時,若然Bitcoin的公允價值低於購入成本,差價就會被視為虧損並在損益表入帳。若然Bitcoin的公允價值高於購入成本呢?抱歉,Tesla的會計政策已表明,不會為這些未兌現收益入帳。即是說,Bitcoin跌價Tesla就會確認虧蝕,Bitcoin升值就當沒有發生。這樣的會計政策,不叫「有輸無贏」還可叫甚麼?

等等,為甚麼Tesla這樣笨,不把Bitcoin視作金融資產?每季出現的未兌現盈虧不就可以計入損益表嗎?個人相信Tesla也希望如此,但現實卻受限於會計準則!

首先,Bitcoin沒有國家或政府提供擔保,在會計上不被視作現金。另外,金融工具本質上是個雙方訂立的合約,但Bitcoin不涉及與其他方訂立合同關係,因此不符合會計中金融工具的定義。將會計準則翻箱倒籠,就只有無形資產符合要求。

上述Tesla的會計政策,就是按美國會計準則《ASC350 無形資產商譽與其他》規定的成本模型(Cost model)來編製。值得一提,國際會計準則多出一個選項,就是容許企業採用重估價值模型(Revaluation model)。不過,就算Tesla採用國際會計準則,從無形資產所產生的未兌現收益,極其量只會在其他綜合收益(Other comprehensive income)中確認,而不會在損益表中反映。期望Bitcoin價格趨升能帶動Tesla盈利上升?想也別想了!

話雖如此,Tesla一向重視Non-GAAP指標,若然未來幾個季結,Tesla仍然持有該筆Bitcoin,而且價格仍高於成本,將未兌現收益算進Non-GAAP盈利的機會不少啊!是否如此,留待今年首季業績發布自有分曉。

原文刊於:am730 2021-02-19

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2021年2月5日星期五

Tesla的大婆終於見得人

Tesla而言,2020年「應該」是意義重大的一年,皆因首次錄得盈利。等等,不是2019年已經開始有盈利嗎?Tesla於當年是這樣說呀!其實該年錄得的3,600(美元,下同)盈利,只是按非通用會計準則(以下簡稱Non-GAAP)計算,沒有任何法律地位,純粹只靠管理層加持。以通用會計準則(以下簡稱GAAP)編製的財報顯示,該年實際應是虧蝕8.62億元。

來到2020年業績大幅改善,Non-GAAP盈利升6,719%24.55億元,GAAP盈利則轉虧為盈至7.21億元。有趣的是,市場不太滿意這份成績表,業績公布當日盤後股價跌4%

有沒有發覺,上市企業以至市場愈來愈重視Non-GAAP指標。隨手翻看藍籌股的財報就會發覺,不少企業如長江和記實業(001)、滙豐控股(005)、騰訊控股(700)、阿里巴巴(9988)等都會提供和討論Non-GAAP指標,而且篇幅不少。

歸根究柢,就是目前的會計準則未能迎合市場需要。近年公允價值會計法當道,資產和負債需要按公允價值入帳。本來這是好事,但因為資產和負債的未兌現盈虧需要計入損益表,盈利隨時會變得波動,更有機會嚴重扭曲盈利以致誤導投資者。

瓜瓜亂說話?非也!股神巴菲特就說過類似的批評,詳見他於2018年初致巴郡(Berkshire HathawayNYSE BRKANYSEBRKB)股東的信函。於2019年他更以「瘋狂而反覆無常的波動」,來形容會計準則對巴郡盈利的影響。

現在GAAP就像一位喜怒無常兼且樣貌平庸的人妻,慘遭人夫疏遠而失勢,只靠一紙婚書維持大婆地位。Non-GAAP就是得寵而貌美的二奶,人夫不單愛她縱她,而且還帶她出席大小社交場合,儼如女主人一般。

回說Tesla去年業績,大婆(GAAP盈利)終於見得人,不過「貌美」程度與二奶(Non-GAAP盈利)仍有很大距離,後者高出前者17.34億元之多,主要是股份支付開支(Stock-based compensation expense)所致。甚麼情況下Tesla的大婆可以戰勝二奶?當發行給Elon Musk的股票市值低於行使價就成。至於有沒有這個可能,留待各位自行判斷。

值得一提,Tesla去年銷售升28.3%315.36億元,主要是拜汽車銷售收入升30.8%所賜。不過,當中包括了「法定減碳績效金(Regulatory credit)」收益,撇除後汽車銷售收入實際只升26.8%256.56億元。更重要的是,2020年的經營溢利是19.94億元,若撇除15.8億元的法定減碳績效金收益,去年的盈利只有4.14億元。換句話說,Tesla其實是靠出售績效金補貼汽車業務。

甚麼是績效金?美國有些州份要求汽車製造商生產零排放車輛。Tesla生產電動車因此累積了一堆績效金。不想或未能生產足夠零排放車輛的車廠,因為不想被罰款,所以向Tesla購買績效金作抵償。去年的績效金收益升幅達到166%之多,為Tesla提供可觀收入。但令人憂慮的是,售賣績效金始終不是長遠之計,Tesla何時可以不需依靠績效金收益撐起盈利,惹起部分市場人士關注。

最後一提,每次有企業採用Non-GAAP指標,其實都是對會計師兜巴星。辛苦做出來的財報,只是用來給別人「二次創作」(註:這句話不是在說Tesla),究竟會計師的工作意義何在?

原文刊於:am730 2021-02-05

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2021年1月29日星期五

台積電跌進課金坑

寒舍的洗衣機用了十幾年,最近不勝負荷終於退役。剛剛換了一部新的,用家只要調校衣物質地按鈕,洗衣機就懂得因應重量,自動調校水量、溫度和時間。只要放入髒衣服,洗完後就可以立刻穿著。洗衣機變得如此「聰明」,都是拜人工智能所賜,而當中重要一環就是晶片。晶片應用日益廣泛,幾乎所有電子產品都要用上。特別是這幾年進入5G手機潮,加上智能家居和人工智能汽車興起,晶片需求有增無減,但供應緊絀,先進晶片尤甚。本周就有報道指,車用晶片售價或許會調升最多15%

說到晶片,就不得不提全球最大晶片代工生產商台積電。本月中旬公布的2020年業績再次勝預期,收入升25.2%1.4萬億元(新台幣,下同)。盈利能力進一步攀升,毛利率增7.1個百分點至53.1%,淨利潤率也升6.4個百分點至38.7%,帶動每股盈利增50%19.97元,業績公布後股價急升。

業績理想早已是市場預期之內,這次仍能令投資者雀躍,皆因今年資本開支預算為250億至280億美元,較去年大增45%62%,創歷史新高。在分析員電話會議中,管理層進一步透露約八成預算用於先進工藝技術,包括3納米研發,及目前已投產的5納米和7納米製程。一成將用於高級包裝和光罩製造,餘下一成將用於特殊技術。對於資本開支分析,坊間慣常將營運淨現金流除以資本開支,來衡量公司的融資需求。例如去年,兩者分別有8,226.7億元和5,072.4億元,比率是1.62倍。2016年至2019年的比率都在1.59倍至1.84倍之間,代表從營運賺取的現金足夠應付該年的資本開支。

可否利用資本開支來預測未來盈利呢?瓜瓜大膽做了個嘗試。將去年營運淨現金流除以2019年資本開支,得出的比率是1.79倍。用相同方法計算2016年至2019年的比率,得出來的結果都在1.74倍至2.1倍之間,而5年來平均值為1.87倍。須要說明一下,此比率不代表甚麼,純粹只是用來量化觀察所得。即是說,在過去5年,台積電每年花1元資本開支,翌年平均產出1.87元營運淨現金流。

假設今年比率相同,倒算出來營運淨現金流將是9,488.1億元,按年升15.3%。至於2022年,按台積電公布的預算資本開支計算,營運淨現金流將會在1.38萬億元和1.54萬億元之間。

從上述觀察所見,市場憧憬龐大資本開支將帶動收入和盈利,看來不無道理。不過,同時也意味未來幾年的折舊開支將會急升。翻查台積電的會計政策,機械設備的折舊率是每年20%。假設去年資本開支全數以20%計算折舊,未來45年的折舊開支,每年將要多加1,014.5億元。今年及以後就更高,以預算資本開支下限計,每年再多加1,471.1億元。

台積電其中一個市場優勢,就是能為客戶提供最先進的晶片。不要以為手握科技牛耳,就可以輕鬆等收錢,晶片行業競爭異常激烈,去年5納米才正式投產,各廠商已加緊研發3納米了。

要維持競爭優勢,就必須花更多資源做研究和添置新機器,是一個無底洞。此情境是否似曾相識?不就是手遊的課金玩家嗎?不課金就會被其他玩家迎頭趕上,在遊戲中不能保持領導地位,何其殘酷啊。

(利益申報:本人持有台積電股份。

原文刊於:am730 2021-01-29

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2021年1月22日星期五

一起課金的日子

一直以來都不明白,為何會有人在玩免費網上遊戲時課金。恐防有讀者不知課金是甚麼,意指玩家在遊戲中付款購買道具和資源,目的可以是提早升級、較容易過關,又或者令遊戲角色更厲害或更漂亮等。

以前從來不課金,因為只抱著休閒心態來玩。升不升級不打緊,角色形象也不講究,反正技術好也不成問題。例如玩騰訊控股(700)的熱門遊戲《絕地求生》,只要策略得宜,缺乏裝備的非課金玩家,要打贏裝備充足的課金玩家並不太難。

不幸的是,最近迷上了一套叫《明日之後》的手遊,由網易(9999)開發,是一款自由度極大的末日生存遊戲。初時瓜瓜只屬佛系玩家,但愈玩就愈覺有趣,加上在打副本時因裝備太差經常拖累其他隊友,因此付了少許費用買了些高階裝備。豈料這是個大坑,裝備會耗損需要不時更新,角色升級後舊裝備就變得不堪再用,需要買更高階的裝備去配合。幸好網易沒有賺到盡,容許玩家在遊戲中採集資源和製造裝備出售,略為舒緩課金玩家的壓力。

網絡遊戲的課金模式,是如何開始眾說紛紜。有人說源於日本,也有人說是內地和韓國,更有人說是微軟(NYSE MFT)旗下的Xbox,於早年推出追加下載內容所衍生出來的收費模式。雖然未能確定起源,但有一點可以肯定,就是改革了遊戲收費模式。以前打電子遊戲,玩家需要購置遊戲機和遊戲盒帶或光碟,這就是遊戲商的主要收入來源。自從免費網絡遊戲出現後,玩家只要擁有能上網的智能裝置就成,遊戲商的主要收入變為玩家的課金,而且收入比以前更豐厚。

消委會最近就做了一個網絡遊戲的課金調查,發現好些遊戲有不少課金陷阱。其中一個最要命的,就是付錢買抽獎機會。概念就像扭蛋,抽中的道具未必有用,而且也沒有顯示每個道具中籤率,對課金玩家不公平。

誰會課金呢?就以瓜瓜玩的手遊為例,在認識的玩家中學生佔最多,但也不乏成年人,更認識夫婦、情侶一起玩。憑他們的裝備和道具估算課金程度,成年人往往較學生願意花費。

值得一提,根據數據研究機構Sensor Tower的最新統計,2020年獲課金最多的手機遊戲是騰訊的《絕地求生手機版》以及其內地版《和平精英》,截至去年12月中旬,累計收入有26億美元,較2019年同期升64.3%。排行第二是騰訊另一款遊戲《王者榮耀》,收入升42.8%至接近25億美元。排第三則是任天堂(東京證券交易所股票編號:7974)的《Pokémon GO》,收入升31.5%12億美元。看來兩間公司去年的業績將會不賴吧?

電子遊戲相信是近年最賺錢的生意,騰訊和任天堂皆沒有在財報披露遊戲業務的盈利能力,但從另一遊戲商網易的財報可見,毛利率超過60%,盈利能力可觀。

最後一提,政府本周公布了海洋公園的重生計劃,山下園區將會免費入場,山上景點設施則會按次收費,其實這就是手遊的課金模式。能否成功令尚待觀察,只是擔心免費入場會否吸引過多非本地遊客,令園區不勝負荷影響遊客體驗,重蹈以往的覆轍。

原文刊於:am730 2021-01-22

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2021年1月15日星期五

八達通失守護城河

股神巴菲特有一個非常出名的投資概念叫「護城河」,又叫「經濟護城河」。他在2007年給巴郡(NYSEBRK ABRK B)股東的信函中就提到,一盤真正優異的生意,必須擁有耐久的護城河,以保護出色的投資回報。他在尋找投資目標時,往往以此為其中一項選擇策略。

顧名思義,護城河就是企業的品牌或經營模式,用來保護城堡(即投資回報)。護城河愈寬愈耐久,在市場的領先地位就愈高愈持久,令競爭對手難以跨越。簡而言之,其實就是找那些在市場具有寡頭壟斷或競爭優勢的企業。

舉個例子,巴菲特於2018年斥巨資買入蘋果公司(NSADQAAPL),其中一個原因就是蘋果的護城河。是iPhone?是iMac?原來是其非比尋常的消費者關係和強大的生態系統,將消費者牢牢地鎖在其產品上。

護城河如此重要,就算不思進取靠食老本,也鮮有企業主動去拆毀。偏偏香港就有一例,說的是港鐵(066)旗下的八達通。

上個月香港支付寶和港鐵宣布,今年1月將推出二維碼乘車服務,乘客可以透過手機QR Code進出港鐵車站的閘機。更匪夷所思的是,支付寶的聯營公司淘寶網,於2019年開始停用八達通。人家把自己的護城河守得嚴實,不讓八達通逾越半步,港鐵反而中門大開,為八達通引入競爭,還計劃於2023年推出信用卡入閘功能,何其大愛。

身為先進的儲值支付工具,八達通壟斷香港市場多年,在集體交通工具以及小額購物付款尤其出色。可惜的是,管理層捉到鹿唔識脫角,白白錯失移動支付在發展初期的機遇。其後推出網上程式O!ePay(即現時的八達通銀包),總算彌補了網上付款功能的不足。

有人說八達通貢獻港鐵的收入不高,自然不獲重視。此話差矣,若果八達通能及早把握機遇,相信現在已經是香港地地道道的金融獨角獸了。不作為也罷,反正憑藉與港鐵及其他公共交通工具的關係,仍然可以壟斷交通付費的市場。只要謹守這一道防禦工事,任由其他支付工具猛攻,也休想碰到城堡分毫。這下倒好,港鐵給八達通的護城河掘了一個缺口。

值得注意,香港雖然有《競爭條例》,但港鐵在立例之初已獲豁免。為何仍要開放付款方式為八達通引入競爭,除了方便乘客外,相信要為自由競爭做個表率吧?

有人認為此舉對八達通影響輕微,因為乘客可享有優惠以及政府的交通津貼,可是優惠並非長久之計,別的支付工具也可推出類似優惠搶客,而且政府津貼也有停止的一日。

幾年前Tesla(NASDAQTSLA)Elon Musk就批評護城河概念老土,靠此來防禦堅持不了多久,只有不斷創新才能維持競爭力。既然生米已煮成熟飯無法挽回,唯有期望八達通管理層加把勁,以創新去面對競爭吧。

原文刊於:am730 2021-01-15

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2021年1月11日星期一

台積電的期望管理

港股的股王是騰訊控股(700),那麼台灣的股王是哪一家?若按市值計算,必定是台積電(台灣證券交易所:2330NYSETSM)無疑。每當看台積電的季績公告,都會發覺管理層會提供下一個季度的業績預測,當中包括四個數值或範圍,分別是營業收入、平均匯率、營業毛利率和營業淨利率。

一個有趣發現,將2018年至今年第三季的預測與實際業績比較,實際數值從未低於預測。例如2020年第二季業績公告中,對去年第三季營業收入的預測是介乎112億至115億美元,最後出來的結果是121.4億美元。營業毛利率和營業淨利率也一樣,前者的預測介乎50%52%,結果是53.4%。後者的預測是39%41%,結果是42.1%。其實不難理解,由於台積電的存貨周轉期大約是60天,即是每個月的月頭就已經知道未來兩個月的訂貨量,只要生產線不出甚麼亂子,每個季度三分之二的出貨量,都能穩妥地預計得到,因此,該公司提供的預測與最終結果不會有太大偏差。

另一個發現是與預測偏向與股價的關係。在2018年度對營業收入、營業毛利率和營業淨利率的四次預測中,超過預測上限及接近預測上限的次數合共只有兩次,台積電於該年的股價跌6.9%。以同一方法統計2019年的預測,超過預測上限有5次,接近預測上限有3次,該年的股價升57.4%。至於2020年,管理層至今只提供了第一季至第三季的預測,但超過預測上限的次數已經有8次,接近預測上限有1次,而股價於2020年已經升了87.7%

從上述統計可看出一點,超出預期的次數與股價升幅有正向關係。當然,我們無法證明兩者有沒有關連,因為影響股價的因素實在太多。但有一點可以肯定,就是台積電股價近年升幅強勁,主要是憧憬業績受惠於5G手機換機潮。去年首9個月,營業收入按年已升29.9%

台積電不單是台灣股王,更是行業龍頭,其5納米晶片於去年第三季開始帶來收入,相關收入佔總收入8%。不過,由於仍在量產初期,在折舊等因素下拖低了整體毛利率,預計至少要78個季度,毛利率才能升至整體水平。

說到毛利率,去年第三季有53.4%。可是,內地行業龍頭中芯國際(981)同期的毛利率只有24.2%,為何差距超過一半?相信與產品級數有關。目前台積電生產的晶片以高端為主,以去年第三季為例,16納米或以下晶片,其收入佔總收入有61%之多。反觀中芯,最高端的晶片只能達到14納米,而且90納米及以上晶片的收入,於同期佔總收入有42.4%。高端晶片的毛利率遠高於低端晶片,這就解釋了兩家公司的毛利率為何相差那麼大。

如前所述,台積電的季度業績預測,在過去幾年只有被低估而沒有被高估,相信是期望管理的手段吧?若然預測過於進取但最後不達標,必定令市場失望。反之,如果預測較為保守最後卻超預期,就會令市場亢奮,有利股價表現。

台積電預期去年第四季的營收介乎124億至127億美元,高出2019年第四季實際營收19.3%22.2%。能否如願以償,還是再一次被低估,本月14日將會知曉。

利益申報:執筆之日持有台積電股份。

原文刊於:am730 2021-01-08

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